行业投资评级 - 投资评级为看好 维持行业看好评级 [2][3] 核心观点 - 四季度政策性限产落地仍可期 再次提示重视钢铁板块配置 [1][2] - 反内卷背景下钢铁行业产能管理有望进一步加强 [3] - 普钢公司业绩改善空间较大 有望迎来价值修复 钢铁板块亦有望迎来配置良机 [3] - 钢铁行业供需总体形势有望维持平稳 [3] - 高端钢材有望充分受益于能源周期、国产替代、高端装备制造 [3] - 建议关注四类企业：区域性龙头企业、布局整合重组的成长性企业、受益能源周期的优特钢企业、高壁垒上游原料供应企业 [3] 本周市场表现 - 钢铁板块下跌2.74% 表现劣于大盘 沪深300下跌0.44% [10] - 特钢板块下跌2.63% 长材板块下跌1.14% 板材板块下跌2.73% [12] - 铁矿石板块下跌4.85% 钢铁耗材板块下跌2.83% 贸易流通板块下跌2.877% [12] - 涨跌幅前三个股分别为武进不锈(14.68%)、银龙股份(10.47%)、图南股份(2.59%) [14] 供给情况 - 样本钢企高炉产能利用率90.4% 周环比增加0.17百分点 [2][25] - 样本钢企电炉产能利用率54.4% 周环比下降0.91百分点 [2][25] - 五大钢材品种产量743.7万吨 周环比下降1.15万吨 周环比下降0.15% [2][25] - 日均铁水产量241.02万吨 周环比增加0.47万吨 同比增加17.64万吨 [2][25] 需求情况 - 五大钢材品种消费量850.3万吨 周环比增加7.00万吨 周环比增加0.83% [2][35] - 主流贸易商建筑用钢成交量10.7万吨 周环比增加0.34万吨 周环比增加3.32% [2][35] - 30大中城市商品房成交面积154.5万平方米 周环比增加10.8万平方米 [35] - 地方政府专项债净融资额53889亿元 累计同比增加95.14% [35] 库存情况 - 五大钢材品种社会库存1101.4万吨 周环比增加6.27万吨 周环比增加0.57% 同比增加12.06% [2][43] - 五大钢材品种厂内库存418.4万吨 周环比下降1.14万吨 周环比下降0.27% 同比增加4.74% [2][43] 钢材价格与利润 - 普钢综合指数3507.3元/吨 周环比增加17.52元/吨 周环比增加0.50% 同比增加2.94% [2][49] - 特钢综合指数6653.9元/吨 周环比增加2.07元/吨 周环比增加0.03% 同比增加1.28% [2][49] - 螺纹钢高炉吨钢利润22元/吨 周环比增加36.0元/吨 周环比增加257.14% [2][58] - 建筑用钢电炉平电吨钢利润-132元/吨 周环比增加18.0元/吨 周环比增加12.00% [2][58] - 247家钢铁企业盈利率58.87% 周环比下降1.3百分点 [58] 原燃料情况 - 日照港澳洲粉矿现货价格指数(62%Fe)802元/吨 周环比上涨6.0元/吨 周环比上涨0.75% [2][72] - 京唐港主焦煤库提价1610元/吨 周环比上涨60.0元/吨 [2][72] - 一级冶金焦出厂价格1715元/吨 周环比下降55.0元/吨 [2][72] - 独立焦化企业吨焦平均利润-17元/吨 周环比下降52.0元/吨 [72] - 铁水废钢价差54.9元/吨 周环比下降61.5元/吨 [72] 上市公司估值与重点公告 - 重点上市公司包括宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等 详细估值数据见估值表 [73] - 甬金股份实施2025年半年度权益分派 每10股派发现金红利3元 [74] - 八一钢铁回购注销部分限制性股票共计5,793,600股 [75] - 河钢股份发行科技创新可续期公司债券10亿元 票面利率2.36% [76] - 宝钢股份实施2025年上半年度权益分派 每股派发现金红利0.12元 [77] 行业重要资讯 - 焦煤减产预期升温 双焦继续大幅反弹 [78] - 江苏钢企抵制内卷式竞争 改善市场秩序 [78] - 央行开展6000亿元买断式逆回购操作 连续四个月加量续作 [78] - 三部门印发轻工业稳增长工作方案 推动轻工业稳定增长 [78]

行业投资评级 - 投资评级为看好 [2] 核心观点 - 新型储能规模化建设专项行动方案落地 明确到2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上 带动项目直接投资约2500亿元 [15] - 2024年新型储能市场装机78.3GW 同比增长126.9% 新型储能累计装机规模首次超过抽水蓄能 [21] - 2025年1-7月储能采招落地总规模超过200GWh 7月采招规模达9.64GW/27.1GWh 同比增长45% [24] - 政策驱动储能需求提升 2025-2027年全国新增装机容量有望超过1亿千瓦 [15] - 储能由"政策驱动"转向"市场驱动" 现货市场峰谷价差拉大增加储能收入 容量补偿机制为储能提供稳定收益保障 [16][17][20] 本周市场表现 - 截至9月19日收盘 环保板块下跌1.42% 表现劣于大盘（上证综指下跌1.30%至3820.09） [8] - 涨跌幅前三行业：煤炭（3.5%）、电力设备（3.1%）、电子（3.0%） [8] - 涨跌幅后三行业：银行（-4.2%）、有色金属（-4.0%）、非银金融（-3.7%） [8] - 环保子板块表现分化：环卫板块上涨9.50% 检测/监测/仪表板块上涨2.64% 水治理板块下跌4.47% 大气治理板块下跌4.21% [10] 专题研究：新型储能发展 - 内蒙古、新疆等地新型储能发展迅速 截至2024年底内蒙古新型储能装机1023万千瓦 新疆857万千瓦 山东717万千瓦 [28] - 磷酸铁锂电池为主导技术 2025年7月新增投运项目中功率占比86.02% 规模达3.4GW/9.31GWh [29] - 压缩空气（7.6%）、液流电池（5.5%）、飞轮储能（0.8%）等技术路线加速落地 [29][31] - 重点关注企业：中国天楹已签署15个重力储能项目合作协议 规模近5GWh 远期规划超8GWh [32]；西子洁能积极探索熔盐储能 参建17个光热发电示范项目 [36] 行业动态 - 交通运输部发布《氢气（含液氢）道路运输技术规范》 为液氢储运提供统一技术标准和安全指引 [37] - 西安一九零八新能源研制5千瓦级常温常压固态氢能应急电源 标志固态储氢技术应用取得重要进展 [38] - 多地出台固定资产投资项目节能审查和碳排放评价实施办法 推进能耗双控向碳排放双控转型 [41][42][44][45] 投资建议 - 节能环保及资源循环利用维持高景气度 水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产盈利稳健上行 [55] - 重点推荐：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [55] - 建议关注：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [55]

行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 核心观点 - 美国降息落地有望推动出口企业系统性估值修复 家居消费等地产后周期行业预计同向复苏 [2] - 智能眼镜行业产品力持续改善 Meta新品在续航 功能多元性和AI交互方面显著优化 H2行业销量或维持高增长 [3] - 新型烟草产业面临密集催化 日本HNB市场竞争加剧 英美烟草HILO产品有望加速提升份额 Q4烟具有望率先起量 [2] - 造纸行业浆价仍处上行通道 与纸价分化扩大 预计Q4国内纸厂成本压力显现后提价函将陆续发布 [2] - 包装行业出海趋势显著 海外产能利用率较高且竞争格局更优 未来2-3年有望保持高增长 [3] - 黄金珠宝行业订货会表现分化 潮宏基表现靓丽 老凤祥面临金价急涨压力但通过灵活调整有望实现增长 [3] - 跨境电商卖家增长重心放在Q4旺季 头部卖家通过全球化供应链布局有望保持综合优势 [4] - 母婴童行业受益于国家多部门生育支持政策 形成"补贴-托育-免税"全方位政策体系 龙头公司有望直接受益 [4] - 家居行业景气度延续下行 龙头公司进一步聚焦整家战略 通过全品类整合和一体化设计提升竞争优势 [6] 细分行业总结 造纸 - UPM旗下Kaukas纸浆厂（年产70万吨针叶浆）停机检修延长至2025年10月11日 Pietarsaari纸浆厂（年产80万吨针叶浆和桦木浆）将于11月停产约两周 [2] - Arauco在9月继续提价 针叶浆银星报价700美金/吨（环比-20美金/吨） 阔叶浆明星540美金/吨（环比+20美金/吨） 本色浆金星590美金/吨（环比持平） [2] - 浆价仍处上行通道 与纸价分化扩大 预计纸企Q3盈利或小幅承压 [2] 出口 - 美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25% 预计年内再降两次25bp概率较大 [2] - 美国长债收益率已有下降趋势 家居零售额/成屋销售额与利率呈显著负相关 [2] - 出口订单已现改善趋势 但东南亚供应链灵活度不足（缺工等因素） 出货端有望在9月&Q4加速改善 [2] 新型烟草 - 菲莫/日烟在日本市场降价2000日元（烟具） 日烟烟具价格已降低至980日元 [2] - HILO于9月1日正式在日本全境上市 英美烟草开启小幅降价促销 [2] - HILO有望于年内在欧洲部分地区推广 烟具Q4有望率先起量进行铺货 [2] 智能眼镜 - Meta发布三款AI智能眼镜新品 其中Meta Ray-Ban Display为首款配备高分辨率单眼显示屏的AI眼镜 配备集成神经接口的腕带（18h续航） [3] - 新品满足近视人群所需的长续航特性 扩大应用场景想象空间（替代更多手机功能） [3] 包装 - 美盈森下游客户结构：消费电子占比约40% 家居&家电占比约30% 汽车及新能源汽车产业链约占10% 白酒类约占10% [3] - 公司在越南/泰国/马来西亚/墨西哥合计拥有5个工厂（墨西哥今年即将投产） 海外产能利用率较高 [3] - 海外竞争格局更优 定价有望更高 盈利能力远超国内 [3] 黄金珠宝 - 潮宏基9月订货会表现靓丽 [3] - 老凤祥面临金价急涨压力 公司从品类结构 产品定价等维度灵活调整应对 预计销售额有望实现增长 [3] - 老铺黄金9月上旬动销受金价上涨催化不明显 主要因8月七夕活动叠加提价抢购会有短期透支 [3] 两轮车 - 雅迪控股推出摩登闪靓 雅迪冠能CL9S-D 雅迪CL18等多款休闲三轮车新品 [3] - 小牛电动与星恒电源签署规模达3GWh的微刀电摩锂电池系列战略合作协议 [3] 跨境电商 - 亚马逊公布黑五网一入仓截止日期：10月9日AWD截止 10月20日FBA单点入仓截止 10月30日货件拆分入仓截止（最终截止日） [4] - 直到亚马逊大促备货截止日 中美关税或仍存在不确定性 [4] 宠物 - 行业三季度外销订单基本保持稳定 [4] - 麦富迪旗下高端副品牌奶弗奶肉粮首次亮相亚宠展 展示以"生羊乳 X 鲜肉"为核心的营养理念 [4] IP零售 - 泡泡玛特加速海外布局 年内门店将达200家 中东首店落地在即 [4] - 星星人美味时刻系列新品将于9月29日于大中华地区 美洲地区及亚太地区同步线上发售 欧洲地区将于10月2日开启线上发售 [4] 母婴童 - 国家卫健委 财政部印发《育儿补贴制度管理规范》 明确补贴申请30日内办结 按年发放 [4] - 商务部等9部门联合推出托育服务扩招措施 支持幼儿园招收2-3岁幼儿 [4] - 香港推出初生奖2万 双倍免税额26万及托育名额倍增等组合拳 [4] 电商 - 汇通达网络9月8日起被剔除港股通 [6] - 公司"千橙云AI智能大模型"赋能门店SaaS系统 全面打通多平台订单与运力资源 [6] 消费 - 布鲁可依托分工作室机制激发创意活力 线上线下赛事增强用户粘性 [6] - 卡游官宣进军美国市场 以成熟的IP再创作体系及研发制造一体化能力拓展全球市场 [6] 家居 - 全国建材家居景气指数BHI 8月环比-1.96 同比-8.08 [6] - 全国规模以上建材家居卖场8月环比下跌7.2% 同比下跌15.1% [6] - 索菲亚推出"5A全普惠·整家699" 推动从柜类定制向"衣 橱 门 墙 配"全品类整合 [6]

报告行业投资评级 - 煤炭开采行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 当前正处于煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面与政策面共振，逢低配置煤炭板块正当时 [3][5] - 煤炭产能短缺的底层投资逻辑未变，短期供需基本平衡，中长期仍存缺口 [5] - 煤价底部已确立并中枢站上新平台，优质煤企具备高盈利、高现金流、高ROE（10-15%）、高分红（股息率＞5%）的核心资产属性 [5] - 煤炭资产相对低估，多数公司PB约1倍，公募基金煤炭持仓处于低配状态 [5] - 煤炭板块向下有高股息安全边际支撑，向上有煤价上涨预期催化，兼具红利特性与顺周期弹性 [5] - 预计10月后供暖需求启动、大秦线检修、非电需求释放，叠加港口库存偏低和铁路运费优惠取消，煤价有望迎来上涨 [5] - 反内卷背景下超产核查与供给约束或将持续，主产地供给端或进一步收紧，潜在政策工具可能成为行情催化剂 [5] 煤炭价格跟踪 - 动力煤价格周环比上涨：秦皇岛港Q5500山西产市场价699元/吨（+21元/吨）[4][8]；陕西榆林Q6000坑口价675元/吨（+30元/吨）[4]；大同Q5500坑口价576元/吨（+21元/吨）[4] - 炼焦煤价格周环比上涨：京唐港主焦煤库提价1610元/吨（+60元/吨）[4][8]；临汾肥精煤车板价1510元/吨（+80元/吨）[4] - 国际煤价分化：纽卡斯尔NEWC5500FOB价69.6美元/吨（+0.4美元/吨）[4]；澳大利亚峰景硬焦煤到岸价201.5美元/吨（-0.8美元/吨）[4][8] 煤炭供需情况 - 供给端产能利用率提升：样本动力煤矿井产能利用率91.7%（+2.4个百分点）[4][5]；样本炼焦煤矿井产能利用率82.71%（+6.9个百分点）[4][5] - 需求端日耗增加：内陆17省日耗周环比上升4.10万吨/日（+1.22%）[4][5]；沿海8省日耗上升0.70万吨/日（+0.32%）[4][5] - 非电需求分化：化工耗煤周环比下降9.95万吨/日（-1.44%）[4][5]；钢铁高炉开工率84.0%（+0.15个百分点）[4][5]；水泥熟料产能利用率53.1%（-2.6个百分点）[4][5] 煤炭库存与运输 - 库存总体上升：内陆17省煤炭库存周环比增加1.79% [4]；沿海8省煤炭库存周环比增加1.14% [4] - 运输量下降：大秦线煤炭周度日均发运量105.89万吨（-10.7%）[8] - 港口库存偏低：秦皇岛港煤炭库存630万吨（-1.3%）[8]；环渤海四大港口货船比17.05（-27.4%）[8] 投资建议与重点关注公司 - 建议重点关注三类公司：经营稳定、业绩稳健的中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源 [5][14]；前期超跌、弹性较大的兖矿能源、电投能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、甘肃能化 [5][14]；全球稀缺的优质冶金煤公司潞安环能、山西焦煤、盘江股份 [5][14] - 同时建议关注华阳股份、兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控等 [5][14] 行业近期动态 - 8月规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2% [15] - 2025年1-8月蒙古国煤炭产量5956万吨，同比下降10.7% [15] - 必和必拓宣布暂停Saraji South焦煤矿运营并裁员750人 [15]

投资评级 - 美盈森(002303)投资评级未在报告中明确给出具体评级结果 但报告整体观点积极[1] 核心观点 - 客户结构优质且分散 消费电子占比约40% 家居家电占比约30% 汽车及新能源汽车产业链约占10% 白酒类约占10% 其余客户涵盖医疗器械 食品饮料等 战略性聚焦高毛利客户 盈利能力优于同行[1] - 外销业务高速增长 25H1外销收入达6.52亿元 同比增长40.4% 毛利率为33.6% 海外竞争格局更优 定价更高 盈利能力远超国内[2] - 海外产能加速扩张 在越南 泰国 马来西亚 墨西哥合计拥有5个工厂 墨西哥工厂今年即将投产 海外产能利用率较高 未来2-3年或将保持高增趋势[2] - 盈利预测显示增长态势 预计25-27年归母净利润分别为3.7亿元 4.4亿元 5.3亿元 对应PE估值分别为19.4X 16.2X 13.5X[2] 财务表现 - 营收增长预期向好 预计25年营收40.52亿元(同比增长1.1%) 26年48.04亿元(增长18.6%) 27年57.71亿元(增长20.1%)[4] - 盈利能力持续提升 预计毛利率从25年27.6%提升至27年28.0% 净资产收益率从25年7.8%提升至27年9.8%[4] - 每股收益稳步增长 预计25年EPS 0.24元 26年0.29元 27年0.35元[4] 业务结构 - 国内业务有所收缩 25H1国内收入12.3亿元 同比下降6.5% 毛利率20.8%(同比下降1.8个百分点)[2] - 海外业务成为主要增长动力 外销收入占比显著提升 凭借完善产能布局强势抢占海外市场份额[2]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - EVA供给依旧偏紧，价格及价差继续上行，本周EVA均价11842.86元/吨，环比上涨250.00元/吨，EVA-原油价差8338.71元/吨，环比扩大192.53元/吨 [2][56] - 国内外重点大炼化项目价差环比下降，国内价差2380.87元/吨，环比下降0.66%，国外价差1176.66元/吨，环比下降1.36% [2][3] - 布伦特原油周均价67.55美元/桶，环比上涨1.62%，但期末价格66.68美元/桶，较上周下降0.31美元/桶 [2][16] - 聚酯板块价格重心下移，受成本支撑弱势与终端需求偏淡影响，涤纶长丝POY价格6646.43元/吨，环比下降103.57元/吨，单吨盈利73.84元/吨，环比下降41.07元/吨 [2][104] - 6大炼化公司股价近一周多数下跌，东方盛虹下跌5.15%，恒逸石化下跌4.75%，但近一月全部上涨，新凤鸣上涨13.65%，恒力石化上涨12.30% [2][133] 炼油板块 - 原油价格震荡运行，布伦特原油价格66.68美元/桶，较上周下降0.31美元/桶，WTI原油价格62.68美元/桶，较上周下降0.01美元/桶 [2][16] - 国内成品油价格上涨但价差收窄，柴油与原油价差3432.00元/吨，环比下降33.19元/吨，汽油与原油价差4515.14元/吨，环比下降46.90元/吨 [16] - 海外成品油价差走阔，欧洲柴油与原油价差1472.24元/吨，环比上升31.22元/吨，汽油与原油价差1920.94元/吨，环比上升67.69元/吨 [28] 化工板块 - 聚烯烃价格稳中有跌，价差收窄，LDPE与原油价差6195.86元/吨，环比下降57.47元/吨，LLDPE与原油价差3712.28元/吨，环比下降60.76元/吨 [56] - 纯苯和苯乙烯价格稳定，价差略有收窄，纯苯-原油价差2395.86元/吨，环比下降57.47元/吨，苯乙烯-原油价差3595.86元/吨，环比下降57.47元/吨 [56] - 聚丙烯价格下跌，均聚聚丙烯与原油价差2457.29元/吨，环比下降80.83元/吨，无规聚丙烯与原油价差6267.28元/吨，环比下降128.90元/吨 [72] - 丙烯腈价格偏稳，丙烯腈-原油价差5395.86元/吨，环比下降57.47元/吨 [72] - 聚碳酸酯价格下跌，PC-原油价差10695.86元/吨，环比下降457.47元/吨 [72] - MMA价格上涨，MMA-原油价差6378.00元/吨，环比上升246.10元/吨 [72] 聚酯&锦纶板块 - PX价格稳中有跌，PX与原油价差2423.52元/吨，环比下降57.27元/吨，开工率86.69%，环比上升2.06个百分点 [87] - MEG价格下跌，现货周均价格4368.57元/吨，环比下降82.86元/吨，华东罐区库存38.37万吨，环比增加2.05万吨，开工率73.83%，环比下降1.08个百分点 [89][91] - PTA行业加工费低迷，行业平均单吨净利润-286.17元/吨，环比下降3.17元/吨，开工率75.90%，环比下降0.90个百分点 [96] - 涤纶长丝价格下跌，POY价格6646.43元/吨，环比下降103.57元/吨，FDY价格6939.29元/吨，环比下降153.57元/吨，DTY价格7892.86元/吨，环比下降82.14元/吨 [104] - 涤纶短纤价格上涨，周均价格6463.57元/吨，环比上升7.86元/吨，单吨盈利85.22元/吨，环比上升32.88元/吨 [124] - 聚酯瓶片价格稳中有跌，PET瓶片现货平均价格5824.29元/吨，环比下降2.86元/吨，单吨盈利-206.34元/吨，环比上升25.77元/吨 [124] - 锦纶纤维价格维稳，POY价格11900.00元/吨，FDY价格14300.00元/吨，DTY价格12300.00元/吨，均与上周持平 [116] 公司表现 - 6大炼化公司近一周股价涨跌幅：荣盛石化-1.66%，恒力石化+0.12%，东方盛虹-5.15%，恒逸石化-4.75%，桐昆股份-2.59%，新凤鸣-3.65% [2][133] - 近一月股价涨跌幅：荣盛石化+3.28%，恒力石化+12.30%，东方盛虹+7.88%，恒逸石化+3.88%，桐昆股份+9.17%，新凤鸣+13.65% [2][133] - 信达大炼化指数自2017年9月4日至2025年9月19日涨幅+39.99%，同期石油石化行业指数涨幅+18.93%，沪深300指数涨幅+17.07%，布伦特原油价格涨幅+27.40% [134]

投资评级 - 报告未明确提供对泡泡玛特(9992 HK)的具体投资评级 [1] 核心观点 - 泡泡玛特Q4经营趋势持续强势 受益于开店加速 旺季效应 新品推出及内容生态建设 [1] - 二手市场价格波动属合理回调 Mini Labubu多平台售罄印证需求持续旺盛 Labubu3 0及mini labubu部分二手价格回落主要因官方持续补货抑制炒作 基础款仍高于发售价且部分款式出现价格反弹 反映产品持续供不应求 短期价格调整有助于挤出投机泡沫 长期利于粉丝群体健康扩张 [1] - Q4开店+旺季+新品推动成长动能持续强化 海外拓展加速 年内海外门店将达200家 截至中报海外140家 欧洲及美洲显著加速 中东首店落地在即 东南亚旗舰店表现靓丽 Q4开店有望加速 区域市场持续拓展 消费人群拓宽 本地化运营深化如区域限定款强化粉丝粘性 后续万圣节及圣诞季新品迭代或引发新一轮抢购热情 Q4业绩弹性可期 [2] - IP生态与供应链协同 平台化能力筑牢壁垒 头部IP矩阵包括Labubu Molly SKULLPANDA及CRYBABY等均表现靓丽 新IP星星人及小野大幅突破 供应链优化推动常态化补货减少价格波动 乐园二期及动画电影项目推进中 IP内容化与场景延展提升长期生命力 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为112 79亿元 166 22亿元及200 32亿元 对应PE分别为29 6倍 20 1倍及16 6倍 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为329 18亿元 516 42亿元及594 96亿元 同比增长152% 57%及15% [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长261% 47%及21% [3] - 预计2025-2027年毛利率分别为76 47% 76 26%及76 26% 销售净利率分别为34 27% 32 19%及33 67% [5] - 预计2025-2027年ROE分别为49 32% 41 10%及32 59% ROIC分别为48 66% 40 54%及32 43% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为8 40元 12 38元及14 92元 [3] 资产负债表与现金流 - 预计2025-2027年现金分别为145 45亿元 311 58亿元及517 89亿元 [4] - 预计2025-2027年经营活动现金流分别为85 12亿元 169 45亿元及209 69亿元 [5] - 预计2025-2027年归属母公司股东权益分别为228 69亿元 404 42亿元及614 73亿元 [5]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 但基于盈利预测和估值数据隐含乐观展望 [1][3][6] 核心观点 - 美国监管执法力度加强推动合规市场修复 芝加哥执法行动查获400万件未经授权电子烟产品（零售价值8600万美元）[1] - 日本市场HILO产品面临价格竞争 但产品力具备优势 英美烟草营销推广加速有望提升份额 [2] - 欧洲市场产品结构向合规产品切换 传统一次性份额被可调味系统/大口数透明油仓等承接 2025H1欧洲ODM收入同比增长38.0% [3] - HNB业务在日本全面上市 烟具Q4起量铺货 烟弹收入预计逐季增长 [3] 区域市场分析 - 美国：州政府立法执行加速 威斯康星州9月起仅允许销售FDA过审产品 部分门店清除80%非法库存 合规口味市占率仅44% PMTA审核产品仅39款 预计Q3起VUSE市占率边际提升 [1][2] - 日本：菲莫/日烟烟具降价2000日元 日烟烟具价格降至980日元 英美烟草同步降价促销 [2] - 欧洲：英国8月开放式设备加速上新 一次性份额向合规产品切换 [3] 财务预测 - 2025-2027年净利润预测：12.3亿元/20.2亿元/30.6亿元 同比增长-6%/64%/52% [3][6] - 营业收入预测：139.94亿元/163.46亿元/192.91亿元 同比增长19%/17%/18% [6][8] - 每股收益（EPS）：0.20元/0.33元/0.49元 [6][8] - 市盈率（P/E）：89.2X/54.4X/35.9X [3][6] 业务进展 - 新产品平台包括可调味系统/大口数透明油仓/2+10平台 承接传统一次性份额 [3] - HNB产品于9月1日在日本全境上市 欧洲部分地区年内推广 [3] 盈利能力指标 - 毛利率预计持续改善：2025-2027年分别为37.86%/39.83%/41.77% [9] - 销售净利率预测：8.79%/12.33%/15.86% [9] - ROE水平：5.32%/8.02%/10.87% [9] 资本结构 - 资产负债率保持稳健：2025-2027年预计20.43%/22.48%/22.39% [9] - 现金储备充足：2025-2027年现金预计32.67亿元/56.49亿元/93.56亿元 [8]

行业投资评级 - 本次评级为看好 [1] 核心观点 - OPEC+联盟8月已按计划上限实施增产 [1] - 三大机构（IEA、EIA、OPEC）预测2026年全球原油库存变化平均为+150.95万桶/日 [2] - 三大机构预测2025Q3全球原油库存变化平均为+116.80万桶/日 [2] - 全球原油供给持续增长，2025年三大机构预测供给增量介于+200.88至+267.18万桶/日 [2] - 全球原油需求增长放缓，2025年三大机构预测需求增量介于+73.68至+129.47万桶/日 [2][4] - 原油价格近期小幅反弹，但年初至今仍下跌，布伦特原油2025年初至今跌幅为-9.82% [3][9] 原油价格板块 - 截至2025年9月16日，布伦特原油价格为68.47美元/桶，近一个月涨幅+2.81%，年初至今跌幅-9.82% [3][9] - WTI原油价格为64.52美元/桶，近一个月涨幅+2.90%，年初至今跌幅-11.77% [3][9] - 俄罗斯ESPO原油价格为63.69美元/桶，近一个月涨幅+3.02%，年初至今跌幅-11.48% [3][9] - 俄罗斯Urals原油价格为65.49美元/桶，近一个月涨幅0.00%，年初至今跌幅-4.41% [3][9] 原油库存板块 - 三大机构预测2025年全球原油库存变化平均为+104.61万桶/日，较2025年8月预测均值上调+3.07万桶/日 [3] - IEA预测2025年库存变化为+195.06万桶/日，EIA预测为+171.83万桶/日，OPEC预测为-53.06万桶/日 [3] - 对于2025Q3，IEA预测库存变化为+191.73万桶/日，EIA预测为+200.82万桶/日，OPEC预测为-42.13万桶/日 [2] - 截至2025年9月5日，美国原油总库存为82987.0万桶，近一月环比-0.004% [16] - 美国战略储备原油库存为40522.4万桶，近一月环比+0.50% [16] - 美国商业原油库存为42464.6万桶，近一月环比-0.48% [16] - 库欣地区原油库存为2385.7万桶，近一月环比+3.50% [16] - 2025年7月，欧洲商业原油库存为39230万桶，环比-0.56% [16] - OECD商业原油库存为131700万桶，环比+0.30% [16] 原油供给板块 - IEA预测2025年全球原油供给为10582.51万桶/日，较2024年增加+267.18万桶/日 [2] - EIA预测2025年全球原油供给为10552.82万桶/日，较2024年增加+233.92万桶/日 [2] - OPEC预测2025年全球原油供给为10460.46万桶/日，较2024年增加+200.88万桶/日 [2] - 对于2026年，IEA预测供给为10787.62万桶/日，EIA预测为10664.34万桶/日，OPEC预测为10618.42万桶/日 [2] - 2025年9月三大机构预测2025Q3全球原油供给同比增量介于+306.48至+361.62万桶/日 [2] - 2025年8月全球活跃钻机总数为1793台，较7月增加7台 [41] - OPEC+联盟8月实际原油产量环比增加约53万桶/日，按计划顶格增产 [70] - 2025年8月OPEC-9国实际产量低于目标2.4万桶/日（考虑补偿减产） [68] - 2025年8月非OPEC国家实际产量低于目标29.6万桶/日（考虑补偿减产） [69] - 2025年8月OPEC+合计剩余产能为461万桶/日，环比-20万桶/日 [78] - 美国2025年8月原油产量为1343.48万桶/日，环比+13.53万桶/日 [92] - EIA预测2025年美国原油产量平均为1344.33万桶/日，同比+20.87万桶/日 [92] 原油需求板块 - IEA预测2025年全球原油需求为10387.45万桶/日，较2024年增加+73.68万桶/日 [2] - EIA预测2025年全球原油需求为10380.99万桶/日，较2024年增加+89.62万桶/日 [2] - OPEC预测2025年全球原油需求为10513.52万桶/日，较2024年增加+129.47万桶/日 [2] - 对于2026年，IEA预测需求为10457.20万桶/日，EIA预测为10508.77万桶/日，OPEC预测为10651.57万桶/日 [2] - 2025年9月三大机构预测2025Q3全球原油需求同比增量介于+93.54至+156.83万桶/日 [4] - 2025年OECD国家需求预计低于2019年疫情前水平 [131] - 非OECD国家需求保持增长，2025年增量介于+77.0至+114.9万桶/日 [134] - 中国2025年需求增量放缓，占非OECD国家需求增量比例介于7.24%至24.26% [140] - 亚洲非OECD国家为2025-2026年全球需求增量主力 [148] - IEA预计2025年全球航空煤油需求+20.2万桶/日，汽油+18.0万桶/日，柴油+24.9万桶/日 [156] - 中国2025年需求增量主要依赖石脑油和航空煤油拉动 [158] 相关上市公司 - 报告提及中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等 [4]

行业投资评级 - 投资评级为看好 [2] 核心观点 - 行业客座率维持高位，单位座收改善幅度或超预期，叠加票价跌幅收窄、油汇成本下降及行业自律公约落实，航司三季度盈利有望进一步增长 [2][3][13][14] 供需与运力分析 - 2025年7月行业ASK、RPK同比分别增长5.5%、6.1%，较2019年同期增长22.8%、24.2%，客座率达84.5%，同比提升0.5个百分点，较2019年同期提升0.9个百分点 [3][18] - 国内线周转量同比增长3.9%，国际及地区线周转量恢复至2019年同期的100.3% [3][29] - 航司机队引进净增速基本在3%以下，供给相对紧张，8月国航净增6架客机，南航、东航、国航1~8月累计净增客机分别为33架、14架、11架 [7][73] - 六大航司停飞21天的飞机比例在第36周（9.1-9.7）达2.74%，同比提升0.75个百分点 [3][25] 票价表现 - 2025年初至9月15日国内平均票价864元，同比下降8.8% [4][30] - 8月票价同比跌幅收窄至7.3%（7月为-8.8%），9月上半旬同比跌幅为6.2%，最新七天（9.9-9.15）同比跌幅收窄至3.8% [4][30] - 过去四周周度平均票价同比跌幅分别为-7.0%、-6.9%、-8.2%、-5.1% [4] 成本端油汇影响 - 2025年Q3航空煤油出厂价均价5533元/吨，同比下降11.2%，较2019年同期上涨13.3% [5][42] - 9月国内航油含税出厂价降至5545元/吨，同比下降7.6% [5][42] - 人民币汇率走强，2025年9月16日美元兑人民币中间价为7.1027元，较2024年末升值1.19%，较Q2末升值0.78% [6][42] 航司运营情况 - 国内线运力投放低增速，重点增投国际线，8月国际线ASK同比增速：春秋+27.2%、海航+24.6%、东航+15.8%、吉祥+13.7%、国航+12.6%、南航+11.2% [7][51] - 国内线客座率高位提升，8月东航、国航、海航国内线客座率同比分别提升1.9、1.1、0.9个百分点 [7][53] - 1~8月累计，东航国内线客座率同比提升3.5个百分点，超过2019年同期3.1个百分点；国际线方面，东航和吉祥周转量均超过2019年同期水平 [7][68] 投资建议与关注标的 - 建议重点关注南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、吉祥航空等 [2][14] - 行业估值显示部分航司2025年预测PE处于15-56倍区间，如南方航空47.5倍、中国东航56.0倍、春秋航空22.6倍 [15]