报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司24Q4和25Q1收入持续高增，25Q1利润转正，盈利拐点逻辑逐步确认 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本59828万股，流通股本59828万股，市价4.84元，市值28.96亿元，流通市值28.96亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|254|320|401|461|515| |归母净利润（百万元）|-50|-37|36|73|98| |每股收益（元）|-0.08|-0.06|0.06|0.12|0.16| |净资产收益率|-2%|-2%|2%|4%|5%| |P/E|-58.2|-78.3|81.3|39.9|29.5| |P/B|1.3|1.3|1.4|1.4|1.4| [3] 报告摘要 - 根据转正后的利润情况下修业绩预期，维持“增持”评级 [5] - 公司24年实现收入3.20亿元，同比增长25.9%，实现归母净利润 - 0.37亿元，同比增长25.7%；25Q1实现收入0.91亿元，同比增长17.7%，实现归母净利润46.8万元，同比扭亏为盈 [5] - 收入已持续10个季度正增长，基本面向好持续 [5] - 主业方面，K12学校国内赛道逐步展开，职业教育新成立山东分公司 [5] - 25Q1毛利率提升，降本控费持续，长期借款已降至4.9亿元 [5] 盈利预测表 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|296|120|138|154| |应收票据|0|0|0|0| |应收账款|31|37|38|41| |预付账款|1|4|4|5| |存货|0|0|0|0| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|31|62|71|80| |流动资产合计|359|223|252|280| |其他长期投资|1840|1840|1840|1840| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|86|75|68|63| |在建工程|0|0|0|0| |无形资产|26|53|83|77| |其他非流动资产|802|762|736|713| |非流动资产合计|2755|2731|2728|2693| |资产合计|3113|2954|2980|2972| |短期借款|0|19|178|280| |应付票据|0|0|0|0| |应付账款|66|65|72|78| |预收款项|1|1|1|1| |合同负债|37|43|50|56| |其他应付款|3|3|3|3| |一年内到期的非流动负债|121|121|121|121| |其他流动负债|22|23|23|23| |流动负债合计|250|275|448|562| |应付债券|0|0|0|0| |归属母公司所有者权益|2164|2080|2033|2011| |少数股东权益|2|2|2|2| |所有者权益合计|2166|2082|2035|2013| |负债和股东权益|3113|2954|2980|2972| [7] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|320|401|461|515| |营业成本|232|260|284|306| |税金及附加|14|18|21|23| |销售费用|6|5|5|5| |管理费用|47|46|46|44| |研发费用|0|3|3|3| |财务费用|37|35|27|20| |信用减值损失|-2|0|0|0| |资产减值损失|0|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资收益|2|2|1|1| |其他收益|0|2|5|2| |营业利润|-16|37|81|116| |营业外收入|1|1|1|0| |营业外支出|1|1|1|1| |利润总额|-16|37|81|115| |所得税|19|1|8|17| |净利润|-35|36|73|98| |少数股东损益|2|0|0|0| |归属母公司净利润|-38|36|73|98| |NOPLAT|43|70|97|115| |EPS（摊薄）|-0.06|0.06|0.12|0.16| [7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|25.9%|25.5%|15.0%|11.6%| |毛利率|27.5%|35.2%|38.5%|40.6%| |净利率|-10.9%|8.9%|15.7%|19.1%| |ROE|-1.7%|1.6%|3.6%|4.9%| |ROIC|3.9%|19.2%|36.7%|/| |资产负债率|30.4%|29.5%|31.7%|32.3%| |流动比率|1.4|0.8|0.6|0.5| |速动比率|1.4|0.8|0.6|0.5| |总资产周转率|0.1|0.1|0.2|0.2| |应付账款周转天数|89|91|87|88| |存货周转天数|0|0|0|0| |每股收益|-0.06|0.06|0.12|0.16| |每股经营现金流|0.09|0.22|0.31|0.32| |每股净资产|3.62|3.48|3.40|3.36| |EV/EBITDA|38|24|21|19| |EBIT增长率|-1122|254.0%|/|/| |归母公司净利润增长率|-25.7%|196%|103.8%|35.1%| |应收账款周转天数|21|30|29|27| |P/E|-78|81|40|30| |P/B|1|1|1|1| [7] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|56|129|184|194| |现金收益|88|165|182|195| |存货影响|0|0|0|0| |经营性应收影响|-26|-9|-2|-3| |其他影响|-25|-27|-4|-4| |投资活动现金流|-1|-69|-78|-40| |资本支出|-81|-110|-106|-64| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|80|41|28|24| |融资活动现金流|-154|-236|-88|-138| |借款增加|-85|-81|59|2| |其他影响|-40|-236|-351|-423| |长期借款|540|440|340|240| |其他非流动负债|157|157|157|157| |非流动负债合计|697|597|497|397| |负债合计|947|872|945|959| |经营性应付影响|18|-1|7|7| |股利及利息支付|-29|81|204|283| |股东融资|0|0|0|0| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 金价大涨冻结终端需求，加盟商进货意愿疲软放大公司业绩波动，短期需求面临压力，但积极的产品结构转型有望缓解行业压力 [5] - 调整盈利预测，维持“买入”评级，考虑金价压制因素，预计2025 - 2027年收入分别为140.1/151.3/159.1亿元，归母净利润10.7/12.0/12.8亿元，EPS为0.98/1.10/1.17元，对应PE为13.6/12.1/11.4 [5] - 24年及25Q1业绩表现低预期，整体符合大盘趋势，加盟模式放大利润表波动 [5] - 短期业绩增速有波动，中长期配置价值未改变，行业格局稳定，产品结构转型策略将减弱行业压力 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本1095.93百万股，流通股本1089.55百万股，市价13.27元，市值14542.94百万元，流通市值14458.32百万元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16290|13891|14012|15132|15911| |增长率yoy%|47%|-15%|1%|8%|5%| |归母净利润（百万元）|1316|1010|1071|1203|1280| |增长率yoy%|21%|-23%|6%|12%|6%| |每股收益（元）|1.20|0.92|0.98|1.10|1.17| |每股现金流量|0.13|1.69|1.31|0.76|0.98| |净资产收益率|21%|16%|16%|18%|18%| |P/E|11.1|14.4|13.6|12.1|11.4| |P/B|2.3|2.3|2.2|2.1|2.0| [3] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入138.9亿，同比下滑14.73%，实现归母净利润10.1亿，同比下滑23.25% [5] - 25Q1公司实现营业收入26.73亿，同比下滑47.28%，实现归母净利润2.52亿，同比下滑26.12%，25Q1黄金首饰消费吨数下滑26.85% [5] 分渠道收入情况 - 线下自营渠道25Q1收入为5.27亿，同比下滑16.29% [5] - 线上渠道25Q1收入为5.34亿，同比下滑6.71% [5] - 加盟渠道25Q1收入为15.84亿，同比下滑58.63% [5] 分产品销售情况 - 25Q1加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为12.8、4.85亿，同比下滑63.31%、19.12% [5] - 25Q1加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为0.56、0.33亿，同比增长 - 9.24%、39.28% [5] 门店规模变化 - 2024、25Q1公司门店净减少98、177家 [5] 财务报表情况 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1158|1361|1039|1094| |应收账款|291|327|353|371| |存货|4270|4296|4645|4878| |流动资产合计|6161|6430|6539|6872| |固定资产|31|21|65|45| |非流动资产合计|1675|1885|2106|2145| |资产合计|7836|8315|8645|9017| |短期借款|0|97|226|335| |流动负债合计|1399|1528|1696|1829| |非流动负债合计|86|86|86|86| |负债合计|1485|1614|1781|1915| |归属母公司所有者权益|6356|6706|6868|7107| |所有者权益合计|6351|6701|6863|7103| |负债和股东权益|7836|8315|8645|9017| [6] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|13891|14012|15132|15911| |营业成本|11002|11069|11968|12569| |销售费用|1167|1233|1316|1368| |管理费用|111|141|148|150| |财务费用|22|-29|-22|-8| |营业利润|1283|1370|1539|1639| |利润总额|1291|1381|1551|1651| |所得税|289|310|348|371| |净利润|1002|1071|1203|1280| |归属母公司净利润|1010|1071|1203|1280| [6] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1856|1434|836|1079| |投资活动现金流|-205|-315|-268|-100| |融资活动现金流|-1346|-916|-890|-924| [6] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|-14.7%|0.9%|8.0%|5.1%| |归母公司净利润增长率|-23.2%|6.1%|12.3%|6.4%| |毛利率|20.8%|21.0%|20.9%|21.0%| |净利率|7.2%|7.6%|7.9%|8.0%| |ROE|15.9%|16.0%|17.5%|18.0%| |ROIC|20.1%|19.4%|21.0%|21.5%| |资产负债率|18.9%|19.4%|20.6%|21.2%| |流动比率|4.4|4.2|3.9|3.8| |速动比率|1.4|1.4|1.1|1.1| |总资产周转率|1.8|1.7|1.8|1.8| |应收账款周转天数|23|8|8|8| |存货周转天数|129|139|134|136| |每股收益（元）|0.92|0.98|1.10|1.17| |每股经营现金流|1.69|1.31|0.76|0.98| |每股净资产|5.80|6.12|6.27|6.49| |P/E|14|14|12|11| |P/B|2|2|2|2| |EV/EBITDA|108|105|94|87| [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的汽车连接器供应商，客户覆盖全球主流汽车零部件供应商，短期外部因素和原材波动对盈利能力影响较大，公司积极布局低空、机器人、通信等新兴领域，中长期行业国产替代有广阔空间，预计2025 - 2027年净利润分别为0.96亿/1.30亿/1.41亿元，EPS分别为0.22元/0.31元/0.33元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本42681万股，流通股本42681万股，市价8.06元，市值34.401亿元，流通市值34.401亿元 [1] 业绩情况 - 2024年年报实现营业收入14.66亿元，同比增长34.46%；归母净利润0.73亿元，同比增长2.08%；扣非归母净利润0.73亿元，同比降低3.95%；经营活动现金流净额0.72亿元，同比降低42.71% [7] - 2025年一季报实现营业收入3.50亿元，同比增长5.63%；归母净利润0.19亿元，同比降低25.25% [7] 业务情况 - 2024年汽车类产品营收10.50亿元，同比增长48.04%；手机类产品营收2.58亿元，同比降低2.94%；储能类产品营收0.08亿元，同比增长101.91%；模具治具产品营收0.26亿元，同比增长61.88% [7] - 2024年全年综合毛利率22.32%，同比降低4.10%；汽车类/手机类/模具治具毛利率分别降低6.28pct/3.70pct/1.38pct，储能类毛利率为12.90%，同比提升2.34个pct [7] - 2024年销售期间费用率为14.96%，同比降低1.74个pct [7] 公司动态 - 2025年1月7日公告，公司董事长兼总经理朱新爱曾于2024年8月被立案调查并留置，已解除留置，能正常履行职责，公司生产经营管理情况正常 [7] - 2025Q1净利润环比大幅改善，销售净利率为5.38%，同比降低2.22pct，环比提升4.56%，预计后续将逐步恢复正常利润水平 [7] - 2024年12月27日，公司公告已实际回购股份37.41万股，占公司总股本0.88%，回购股份实施完毕 [7] 研发与市场 - 公司坚持研发导向和市场导向相结合的发展模式，2024年研发投入0.85亿元，占营收比为5.79%，同比增长28.98%；研发人员共257名，占公司总人数比例为11.79%，其中本科以上人员145名 [7] - 公司在新型连接器领域开发出多类高电压高电流连接器、高清高速连接器、高频连接器产品，全面覆盖终端新能源整车、ADAS智能辅助驾驶、智能网联、5G通讯等应用领域 [7] - 公司已实现对比亚迪集团、科世达集团等国内外知名汽车零部件公司供货，产品应用在大众、宝马等整车品牌中；2024年公司国外收入占比13.59%，其中直接出口美国的业务占比极小 [7] 募集资金调整 - 公司将“新能源汽车连接器项目”投资总额及拟投入募集资金额由4亿元调整为2.5亿元，并将项目达到预定可使用状态延期至2025年6月，终止实施“新能源汽车连接器研发中心项目” [7] - 剩余募集资金2.5亿元，1.8亿元投入“绿色智造基地项目”，3500万元投入“企业研发中心升级改造项目”，3500万元用于补充流动资金 [7] - 截止2024年12月31日，剩余募集资金余额1.60亿元，并使用9000万元闲置募集资金暂时补充流动资金 [7] 盈利预测及财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1090|1466|1863|2348|2971| |增长率yoy%|17%|34%|27%|26%|27%| |归母净利润（百万元）|72|73|96|130|141| |增长率yoy%|5%|2%|31%|36%|8%| |每股收益（元）|0.17|0.17|0.22|0.31|0.33| |每股现金流量|0.29|0.17|0.44|0.62|1.21| |净资产收益率|4%|4%|5%|7%|7%| |P/E|48.4|47.4|36.3|26.7|24.7| |P/B|1.8|1.8|1.8|1.7|1.7| [5]

会议情况 - 2025年5月7日三部委召开“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会，召开时间提前一天公告，均为一把手出席，政策超预期[2] 市场反应 - 预告政策后A股波动不大，在岸人民币兑美元汇率窄幅震荡，长端利率上行，较924发布会表现平稳[2] 政策部署 - 货币政策：降准0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点、结构性货币政策工具和个人公积金贷款利率均下调0.25个百分点，围绕现有和创设新工具做5项安排[2] - 金融监管政策：围绕支持房地产、保险资金投资股票、小微企业和民营企业等推出八项增量政策[2] - 资本市场：巩固市场回稳向好态势、服务新质生产力发展、推动中长期资金入市[2] 后续关注 - 中美关税谈判进展，关注二季度是否下调部分关税[2] - 扩内需增量政策出台时间，或6月围绕促消费和扩大基建投资推出新政策[2] - 供给侧政策推进，重点行业去产能、公用事业价格改革或二季度落地，推进力度预计弱于2016年[2] 风险提示 - 政策推进节奏不及预期，地缘冲突超预期升级[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024全年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，2025Q1实现营收利润双增，拟高额分红 [4] - 主品牌营收承压但海外业务亮眼，海澜团购有波动，其他品牌中FCC快速拓店、京东奥莱潜力大；线上渠道高增长，线下直营优于加盟 [6] - 整体毛利率稳健，销售费用因业务结构变化提升，存货规模受斯搏兹并表影响先增后降 [9] - 展望2025年，主品牌低基数下有望增长，斯搏兹与京东奥莱合作注入新动力，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本48.0277亿股，流通股本48.0277亿股，市价8.05元，市值386.623亿元，流通市值386.623亿元 [1] 公司业绩情况 - 2024全年营收209.57亿、归母净利润21.59亿、扣非净利润20.15亿，同比-2.65%、-26.88%、-25.65%；2025Q1营收61.87亿、归母净利润9.35亿、扣非净利润9.26亿，同比+0.16%、+5.46%、+5.54% [4] 分品牌情况 - 海澜之家主品牌2024年/2025Q1收入152.70/46.42亿元，同比下降7.22%/9.52%，毛利率提升，2024年末门店5833家，直营占比25.17%，海外营收3.55亿元，同比增长30.75%，门店101家 [6] - 海澜团购2024年/2025Q1收入22.24/6.46亿元，同比-2.51%/+17.58%，毛利率同比下降 [6] - 其他品牌2024年/2025Q1收入26.68/7.43亿元，同比增长32.38%/100%，毛利率下降；FCC项目2024年末阿迪达斯门店433家，斯搏兹2024年贡献归母净利润3419万元，京东奥莱2024年末门店12家 [6] 分渠道情况 - 线上渠道2024年/2025Q1收入44.19/10.14亿元，同比+35.63%/+19.76%，毛利率微降 [6] - 线下直营渠道2024年/2025Q1收入47.80/15.92亿元，同比+5.44%/+13.15%；加盟及其他渠道2024年/2025Q1收入131.59/37.93亿元，同比下降5.61%/7.37% [6][7] 财务指标情况 - 2024年毛利率44.52%，同比+0.05pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.1%/4.94%/1.37%/0.83%，同比+2.88/+0.47/+0.44/-1.05pct；全年净利率10.45%，同比-3.11pct；25Q1毛利率46.62%，同比-0.07pct，净利率15.13%，同比+0.79pct [9] - 2024年末存货119.87亿元，同比增长28.38%，周转天数330天，同比增加47天；2025Q1末存货105.97亿元，较年初下降11.6% [9] 盈利预测情况 - 预计2025/26/27年归母净利润分别为24.67/27.70/30.62亿元，同比+14%/+12%/+11% [3][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。国补催化下预计后续收入端持续改善，利润端受金融资产公允价值波动影响下调此前预测，预期公司2025 - 2027年归母净利润10.3、12.4、13.3亿元，原25 - 26年盈利预测为13.2、13.8亿元，对应PE为14、12、11倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本963.05百万股，流通股本651.46百万股，市价15.21元，市值14,647.95百万元，流通市值9,908.74百万元[1] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入104.94亿元，同比 - 10.04%；实现归母净利润13.71亿元，同比 + 8.69%；扣非利润10.93亿元，同比 - 3.67%。24Q4及25Q1分别实现营业收入28.39、20.38亿元，同比分别 - 18.08%、 - 3.46%；归母净利润4.49、0.12亿元，同比 + 45.49%、 - 92.69%；扣非利润2.19、1.51亿元，同比 - 4.12%、 - 3.23%[8] - 2024年毛利率同比 - 0.72pp至35.43%，销售净利率同比 + 2.32pp至13.66%。24Q4及25Q1毛利率分别为34.45%、32.61%，同比分别 - 2.97pp、持平；销售净利率分别为16.31%、0.89%[8] 分业务情况 - 索菲亚品牌2024年收入94.48亿元，同比 - 6.7%，工厂客单价23370元，同比 + 19%；经销商1797位，专卖店2503家[6] - 米兰纳2024年收入5.10亿元，同比 + 8.09%；工厂客单价15153元，同比 + 8.75%；经销商530位，专卖店559家[6] - 司米品牌经销商156位，专卖店161家，其中全品类整家门店数量150家[8] - 华鹤2024年收入1.66亿元，同比 + 1.8%；经销商264家，专卖店279家[8] - 整装渠道收入22.16亿元，同比 + 16.22%；集成整装事业部已合作装企数量280个，覆盖全国202个城市及区域，已上样门店数量665家；零售整装业务合作装企数量2996个，覆盖1421个市场及区域，已上样门店数量2156家[7] - 大宗渠道收入13.2亿元，同比 - 8.94%[8] 分产品情况 - 衣柜及配套2024年收入83.3亿元，同比 - 11.45%，毛利率37.73%，同比基本持平[8] - 橱柜及配件2024年收入12.52亿元，同比 + 0.65%，毛利率21.99%，同比 - 2.76pp[8] - 木门2024年收入5.44亿元，同比 - 7.57%，毛利率27.24%，同比 - 2.53pp[8] 股权激励目标 - 2025年股权激励目标调整，原考核目标为25年收入或归母净利润较23年增速不低于20%，调整后目标为25年收入或归母净利润不低于2020 - 2024年五年平均值；目标调整后对应25年收入/归母净利润绝对值为104.28/10亿元[8] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,666|10,494|10,809|11,350|11,917| |增长率yoy%|4%|-10%|3%|5%|5%| |归母净利润（百万元）|1,261|1,371|1,027|1,239|1,327| |增长率yoy%|19%|9%|-25%|21%|7%| |每股收益（元）|1.31|1.42|1.07|1.29|1.38| |每股现金流量|2.76|1.40|1.73|1.96|2.45| |净资产收益率|17%|18%|12%|15%|16%| |P/E|11.6|10.7|14.3|11.8|11.0| |P/B|2.1|2.0|1.8|1.8|1.9|[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 25Q1业绩超预期，国补叠加基数效应，Q2收入端有望明显增长；25年家居补贴催化下预计收入端逐步改善；中长期看，公司大家居战略深化，零售大家居模式成长空间充足 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本6.0915亿股，流通股本6.0915亿股，市价66.10元，市值402.6498亿元，流通市值402.6498亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,782|18,925|20,098|21,304|22,454| |增长率（yoy%）|1%|-17%|6%|6%|5%| |归母净利润（百万元）|3,036|2,599|2,740|2,907|3,151| |增长率（yoy%）|13%|-14%|5%|6%|8%| |每股收益（元）|4.98|4.27|4.50|4.77|5.17| |每股现金流量|8.01|9.03|3.37|6.11|6.41| |净资产收益率|17%|14%|13%|12%|12%| |P/E|13.3|15.5|14.7|13.9|12.8| |P/B|2.2|2.1|1.9|1.7|1.6| [3] 分渠道业绩情况 - 零售渠道：24年经销店收入140.4亿元，同比-20.10%，毛利率35.76%，同比+1.82%；25Q1经销店收入25.86亿元，同比-1.28%，毛利率同比+3.51pp。24年直营店收入8.33亿元，同比+0.57%，毛利率57.92%，同比+0.26pp；25Q1直营店收入1.64亿元，同比+10.21%，毛利率同比+2.53pp [7] - 大宗渠道：24年收入30.45亿元，同比-15.08%，毛利率27.22%，同比+1.58pp；25Q1收入4.96亿元，同比-28.61%，毛利率同比+1.48pp，25Q1大宗渠道拖累整体收入增速5.5pp [4] 分品类业绩情况 - 橱柜：24年收入54.50亿元，同比-22.48%，毛利率同比+1.29pp；25Q1收入9.77亿元，同比-8.49%，毛利率同比+4.14pp [5] - 衣柜及配套：24年收入97.91亿元，同比-18.06%，毛利率同比+2.91pp；25Q1收入18亿元，同比-5.56%，毛利率同比+4.21pp [7] - 卫浴：24年收入10.87亿元，同比-3.60%，毛利率同比+1.83pp；25Q1收入2.23亿元，同比+9.66%，毛利率同比+2.78pp [7] - 木门：24年收入11.35亿元，同比-17.66%，毛利率同比+4.21pp；25Q1收入2.20亿元，同比+0.98%，毛利率同比+6.16pp [6] 财务指标情况 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-16.9%|6.2%|6.0%|5.4%| |归母公司净利润增长率|-14.4%|5.4%|6.1%|8.4%| |毛利率|35.9%|35.9%|35.5%|35.8%| |净利率|13.8%|13.6%|13.6%|14.0%| |ROE|13.6%|12.7%|12.3%|12.3%| |ROIC|19.9%|15.0%|13.4%|13.2%| |资产负债率|45.9%|37.9%|38.6%|38.0%| |债务权益比|49.6%|37.1%|40.2%|40.7%| |流动比率|1.1|1.7|1.9|2.2| |速动比率|1.0|1.6|1.8|2.0| |总资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.5| |应收账款周转天数|25|21|19|20| |应付账款周转天数|46|42|44|44| |存货周转天数|29|27|31|31| |每股收益（元）|4.27|4.50|4.77|5.17| |每股经营现金流（元）|9.03|3.37|6.11|6.41| |每股净资产（元）|30.58|34.83|38.02|41.50| |P/E|15|15|14|13| |P/B|2|2|2|2| |EV/EBITDA|20|17|17|16| [8]

报告行业投资评级 - 齐鲁银行投资评级为“增持（维持）” [4] 报告的核心观点 - 齐鲁银行 1Q25 营收和净利润同比维持高增，信贷增速高，负债端支撑净息差，手续费正增，其他非息拖累小，资产质量持续改善，维持“增持”评级并微调盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 营收同比+4.74%（vs2024 全年同比+4.57%），净利润同比+16.44%（vs2024 全年同比+17.77%），经营业绩维持高增 [6][10] - 1Q25 业绩同比增长正向贡献因子为规模、手续费、拨备，净息差、成本、税收负向贡献边际收窄，规模、手续费、其他非息、拨备正向贡献边际减弱 [12] 单季净利息收入与净息差 - 1Q25 单季年化净息差环比减少 3bp 至 1.48%，同比下降 5bp；单季年化资产收益率环比下降 15bp 至 3.25%，计息负债付息率环比下降 16bp 至 1.76% [6][14] Q1 存贷情况 - 资产端：Q1 生息资产同比+9%（2024 同比+14.2%），贷款同比+12.6%（2024 同比+12.3%），贷款增速回升，对公同比+18.1%，票据同比+17.5%，个贷同比-2.3%；2024 对公新增占 87.3%，零售占 7.3%，票据占 5.4%，泛政信类、批零、制造业分占新增前三且政信、批零维持高增速，存量前五为泛政信类、个人按揭贷款、批零类、制造业、个人经营贷 [6][16] - 负债端：Q1 计息负债同比+14.9%，存款同比+14.3%；2024 企业活期、个人活期同比-5.2%、-0.3%，企业定期、个人定期同比+18.5%、+16.3%，活期占比同比下降 4 个点 [6][17] Q1 净非息收入 - 1Q25 净非息同比-3.9%（2024 同比+12.8%），主要是其他非息拖累；净手续费同比+8.4%（2024 同比 13.0%），净其他非息同比-13.7%（2024 同比+12.7%） [6][20] 资产质量 - 不良率、不良生成率、关注类占比均下降，1Q25 不良率为 1.17%，环比下降 2bp，同比下降 8bp；2024 不良生成率 0.63%，同比下降 18bp；1Q25 不良生成率 0.5%，环比下降 13bp；关注类贷款占比环比下降 4bp 至 1.03% [6][24] - 2024 逾期率较 1H24 环比下降 1bp 至 0.98% [6][24] - 拨备覆盖率环比上升 1.71 个点至 324.09%，拨贷比 3.78%，环比下降 5bp [6][24] - 截至 2024 年末，对公不良率环比大幅下降 31bp 至 0.95%，制造业不良率环比下降 178bp 至 3.76%，批零不良率环比下降 27bp 至 1.07%，零售不良率环比上升 68bp 至 2.00% [6][24] 其他 - 1Q25 业务及管理费同比+5.9%，成本收入比为 27.2%，较上年同期增加 0.3 个点 [27] - 1Q25 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 10.25%、12.33%、14.53%，环比变动-50、-60、-64bp [27] 投资建议 - 公司 2025E、2026E、2027E PB 0.74X / 0.66X / 0.68；PE5.41X / 4.93 / 4.53X，维持“增持”评级 [6][27] - 微调盈利预测，预计 2025E/2026E 净利润 56/62 亿（原值 55/62 亿），增加 2027E 净利润预测 67 亿 [6][27]

报告行业投资评级 - 维持“增持”评级 [3][4][26] 报告的核心观点 - 沪农商行业绩总体稳健，虽 1Q25 受 1Q24 房屋征收一次性影响营收承压，但扣非后营收和归母净利润同比上升；存贷稳健增长，零售投放回暖；净非息收入同比下降，净手续费降幅收窄；资产质量良好，不良率稳定、逾期率下降、地产不良率持续改善；分红率提升，股息率较高；短期业绩压力不影响长期稳健特征，维持“增持”评级并微调盈利预测 [4][12][26] 根据相关目录分别总结 业绩表现 - 1Q25 营收同比 -7.5%，净利润同比 +0.3%，经营业绩总体稳健，Q1 业绩压力大主因受 1Q24 房屋征收一次性影响，扣非后营业收入 65.34 亿元同比上升 0.05%，扣非后归母净利润 35.41 亿元同比上升 12.58% [4][12] - 1Q25 业绩同比增长正向贡献因子主要为规模、拨备、税收；手续费、成本负向贡献边际收窄，税收正向贡献走阔；规模正向贡献、净息差负向贡献、税收正向贡献边际收窄，其他非息收入贡献由正转负 [10] 单季净利息收入与净息差 - 单季净利息收入环比 -2.2%，单季年化净息差环比减少 6bp 至 1.35%，单季年化资产收益率环比下降 17bp 至 2.97%，计息负债付息率环比下降 13bp 至 1.69%，个人存款付息率较年初下降 21bp [11][13] Q1 存贷情况 - 资产端：Q1 生息资产同比 +6%，贷款同比 +6.6%，贷款增速回升，对公同比 +7.4%，票据同比 +10.4%，个贷同比 +3.3%；2024 年度新增贷款中对公占 53.4%，零售占 6.3%，票据占 40.4%，存量贷款前五为泛政信类、房地产、个人按揭贷款、制造业、个人经营贷 [15] - 负债端：Q1 计息负债同比 +7.1%，存款同比 +5.9%，均稳定增长；2024 个人活期增速回升带动活期占比较年初提升 5bp 至 30.6% [16] Q1 净非息收入 - 1Q25 净非息同比 -12%，主要是其他非息拖累；净手续费同比 -6.2%，降幅收窄；净其他非息同比 -14.7%，受上年同期房屋征收一次性影响 [21] 资产质量 - 不良率稳定维持在 1%以内，1Q25 不良率为 0.97%，关注类贷款占比环比上升 21bp 至 1.49% [21] - 2024 逾期率较 1H24 大幅下降 40bp 至 0.91% [21] - 1Q25 拨备覆盖率环比下降 13.05 个点至 339.27%，拨贷比 3.29%，环比下降 11bp [21] - 截至 2024 年末，对公不良率环比下降 1bp 至 1.02%，同比下降 8bp，房地产不良环比下降 58bp 至 1.15%；零售不良率环比持平，同比上升 20bp 至 1.32% [21][22] 其他情况 - 分红率同比提升近 4 个点至 33.91%，测算 25E 静态股息率 5.06% [23][25] - 1Q25 业务及管理费同比下降 6.10%，成本收入比为 25.41%，较上年同期增加 0.37 个百分点 [25] - 1Q25 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 14.36%、14.39%、16.74%，环比变动 -37、-37、-41bp [25] 投资建议 - 预计 2025E、2026E、2027E PB 为 0.67X、0.62X、0.63X，PE 为 6.70X、6.60X、6.40X [3][24] - 沪农商行区位优质，资本充足、资产质量稳健、高分红有望持续，科创金融发力、零售转型初现成效、经营牌照有望落地，维持“增持”评级 [4][24][26] - 微调盈利预测，预计 2025E/2026E 净利润 124/127 亿（原值 124/126 亿），增加 2027E 净利润预测 130 亿 [5][26]

报告公司投资评级 - 对冠盛股份的投资评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 冠盛股份2025年一季度业绩超市场预期，收入端延续高增速，盈利能力稳健，关税影响有限，固态电池业务和机器人轴承业务推进顺利，暂不考虑固态电池业务放量业绩弹性，预计2025 - 2027年净利润分别为3.8/4.8/5.8亿元，对应PE分别为17.9/14.3/11.7倍，估值有安全边际，维持“增持”评级 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本18316万股，流通股本17798万股，市价37.18元，市值68.098亿元，流通市值66.1721亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3180|4020|4933|6065|7379| |增长率yoy%|8%|26%|23%|23%|22%| |归母净利润（百万元）|284|298|381|475|582| |增长率yoy%|19%|5%|28%|25%|23%| |每股收益（元）|1.55|1.63|2.08|2.59|3.18| |每股现金流量|1.82|1.72|1.78|3.24|2.69| |净资产收益率|14%|12%|13%|14%|15%| |P/E|24.0|22.9|17.9|14.3|11.7| |P/B|3.5|2.8|2.4|2.1|1.8| [4] 报告摘要 - 2025年一季度公司实现营业收入8.9亿元、同比+18.65%，归母净利润0.84亿元、同比+26.84%，扣非归母净利润0.76亿元、同比+45.38%，业绩超市场预期 [4] 收入端与盈利能力 - 2025Q1公司连续5个季度收入增速介于18 - 27%，扣非后增速高于收入增速，原因是信用减值损失冲回约0.16亿元、公司经营能力优化，汇兑及原材料端套期保值产生收益927万等；毛利率25.18%、同比下降1.21pct，净利率9.25%、同比提升0.5pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5%/7%/3%、同比下降0.6pct/提升0.5pct/下降0.3pct [5] 关税与海外供应链 - 2024年公司北美地区收入占比22.6%，美国单一国家收入占比约17.3%，对美国单一市场依赖度不高，报关方式普遍采用FOB，运费和关税由下游客户承担，产品具竞争力；公司在马来西亚的东南亚供应链中心已投产运营 [6] 固态电池业务 - 2024年与东驰在固态电池领域深度合作，成立固态电池研究院；推出的半固态磷酸铁锂电池领先行业；温州厂房预计年底部分投产，同步推进海外品牌注册和产品认证工作；拥有准固态三元锂电池技术储备，正与人形机器人等新兴行业相关企业初步对接 [7][8] 机器人轴承业务 - 4月2日与天链机器人签署战略协议，合作开发机器人专用轴承产品，有望完善机器人核心零部件业务版图；近5年传统主业中轴承业务占比15 - 20%，技术积累深厚；合作方天链与中兴通讯深度合作，人形机器人“Tina”已亮相世界移动通信大会 [9]