核心观点 报告核心观点认为，跨年期间资金面整体维持宽松，尽管机构跨年进度偏晚，但央行大额净投放和财政支出提供了支撑[2] 展望2026年一季度，报告预计资金利率中枢难以显著提升，整体宽松状态有望维持，但进一步下行空间受限于临时隔夜正回购利率约束[3] 同时，报告预测一季度政府债净融资规模约为3.1万亿元，低于2025年同期水平[8] 货币市场 本周资金面回顾 - 央行本周通过7天逆回购净投放11710亿元，以应对跨年需求[17] - 资金价格出现分化，隔夜利率维持低位，周二DR001降至1.24%，创2023年8月以来新低，但跨年资金价格有所提升[17] - 截至12月31日，R001、DR001、R007、DR007分别较12月26日上行11.2BP、7.7BP、63.0BP、45.8BP至1.46%、1.33%、2.16%、1.98%[17] - 质押式回购日均成交量环比下降2.44万亿元至6.04万亿元，整体规模在周三降至12万亿元下方[25] - 银行刚性净融出持续走低，周三降至4.5万亿元附近，而非银刚性融出持续上升超7000亿元[25] - 资金缺口指数（季调后）周三升至-6360，高于上周的-8857，但仍处于历年跨年期间的最低水平[25] - 银行间与交易所市场跨年进度略有加快，但仍有约40%的资金在最后一个交易日跨年，机构跨年整体偏晚[32] - 12月全月DR001均值降至1.28%，创年内新低；DR007均值为1.49%，考虑跨年因素也处于偏低水平[39] 下周资金展望 - 下周（1月5日至9日）政府债净缴款规模预计将从本周的138亿元大幅上升至4222亿元，主要集中在周三和周四[42][49] - 其中国债缴款规模预计为3045亿元，地方债缴款规模为1177亿元[42] - 下周将有17937亿元逆回购到期，较本周大幅上升16411亿元[9] - 尽管政府债缴款压力增大且逆回购大量到期，但报告认为年初资金扰动因素有限，财政存款投放的补充效应仍在，央行有望续作到期买断式回购，因此资金压力相对有限，月初DR001仍有望维持在1.3%下方[9][66] 政府债券发行与融资预测 - 截至报告期，已有23个地区公布2026年一季度地方债发行计划，合计规模达19658亿元，与这些区域2025年一季度实际发行的19858亿元接近[50] - 2025年一季度，上述地区新增一般债、新增专项债、再融资债实际发行规模分别为1362亿元、5994亿元、12301亿元[50] - 报告预测2026年1月地方债发行规模合计约1万亿元，其中新增一般债约1100亿元，新增专项债约3100亿元，再融资债约5800亿元，预计净融资约8900亿元[59] - 报告上调了对2月地方债发行的预测，同时下调了3月预测，预计2月、3月地方债净融资规模分别约为4800亿元和8100亿元[59] - 国债方面，报告下调贴现国债平均发行规模预期至450亿元，预计1月国债净融资约2900亿元，2月、3月国债净融资分别约为3300亿元与3200亿元[62] - 综合来看，报告预计2026年1月、2月、3月政府债净融资规模分别为1.18万亿元、0.81万亿元、1.12万亿元，一季度累计净融资规模约3.1万亿元，或低于2025年同期的4.1万亿元[8][62] 同业存单市场 - 本周1年期Shibor利率持平于1.65%[68] - 本周1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行1.0BP至1.63%[73] - 本周同业存单净偿还规模为1384亿元，较上周下降1710亿元[76] - 分银行类型看，城商行、股份行、农商行、国有行净融资规模分别为50亿元、-581亿元、-94亿元、-729亿元[76] - 本周3个月期存单发行占比最高，为50%，1年期存单发行占比较上周下行21个百分点至12%[76] - 下周（1月3日至9日）存单到期规模约3328亿元，较本周上升537亿元[76] - 城商行存单发行成功率较上周上升，而国有行、农商行、股份行均较上周回落[77] - 城商行与股份行1年期存单发行利差收窄3.0BP至11.3BP[77] 票据市场 - 本周票据利率震荡下行，截至12月31日，国股3个月期、6个月期票据利率分别较12月26日下行14BP、9BP至0.50%、0.95%[10][93] 债券交易情绪 - 本周债市震荡偏弱，1年期及5年期中高等级信用利差压缩，银行二级资本债和永续债（二永债）利差收窄[11] - 大行增持债券意愿大幅下降，主要体现在同业存单、1-3年国债和7-10年国债的增持意愿回落，但对5年国债和超长国债倾向于增持[95] - 交易型机构（如基金、券商）对债券整体倾向于减持，而配置型机构（如保险、农商行）整体倾向于增持[11][95]

2026年国补政策核心观点与变化 - 报告核心观点认为，2026年以旧换新政策平稳接续，国内消费市场有望表现稳健，对线下渠道、农村等下沉市场的政策倾斜有望刺激相关需求释放，同时政策通过优化品类与标准提升了资金使用效率，核心品类表现值得期待，建议关注受益的家电龙头[2][5][14] - 2026年国补政策已正式落地，国家发展改革委、财政部于12月30日印发通知明确政策细节，并已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金计划以支持消费品以旧换新，满足旺季消费需求[3][13][35] 2026年国补政策具体调整 - **优化补贴范围，品类更加集中**：增加智能眼镜补贴；家电以旧换新从去年12个品类缩减至6个核心类目（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器），剔除灶具、吸油烟机等6类；取消家装补贴和电动自行车补贴[4][15] - **优化补贴标准**：汽车补贴由定额调整为按车价比例补贴，上限不变；家电以旧换新调整为补贴1级能效或水效产品，补贴产品售价的15%，单件补贴上限为1500元；数码和智能产品补贴标准保持不变[4][15][35] - **优化实施机制**：全国执行统一补贴标准；支持线下实体零售；通过增加农村线下经营主体、引导线上渠道倾斜等方式向农村地区倾斜；同时优化资金分配，打击骗补套补等行为[5][15] 近期市场行情数据 - **家电板块**：本周家电板块涨跌幅为+0.7%，其中白电/黑电/小家电/厨电板块涨跌幅分别为-1.3%/-0.4%/-0.9%/-0.4%；原材料LME铜、LME铝价格环比上周分别上涨2.05%、1.23%[6][17] - **纺织服装板块**：本周板块涨跌幅为+0.43%，其中纺织制造涨跌幅+0.07%，服装家纺涨跌幅+1.07%；328级棉现货价格为15,556元/吨，周环比上涨1.87%[6][20] 各细分板块销售数据跟踪（截至2025年10月） - **白电板块**：海尔空调25年累计线上销额增长41%，但10月线下销额普遍承压，如海尔冰箱线下销额下降40%；美的空调25年累计线上销额增长19%[29] - **小家电板块**：苏泊尔空气炸锅10月线下销额增长26%；科沃斯扫地机25年累计线下销额增长59%；有头扫地机25年累计线下销额增长86%[30] - **厨电板块**：老板洗碗机25年累计线上销额增长107%；火星人集成灶10月线下销额下降5%[33] - **黑电板块**：海信彩电25年累计线下销额增长6%；TCL彩电25年累计线上销额增长17%[34] 上游原材料与宏观跟踪 - **原材料价格**：报告跟踪了铜、铝、塑料、钢材等家电原材料价格走势，以及328级棉、美棉等纺织原材料价格，其中本周内外棉价差为1626元/吨，周环比扩大17.91%[6][36][62][66] - **房地产数据**：报告包含累计及当月商品房销售面积、房屋竣工面积、新开工面积、施工面积等跟踪图表，数据更新至2026年1月2日[44][52][55][57] - **汇率与海运**：报告跟踪了美元兑人民币汇率走势及海运运价指数[43][46]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 核心观点 - 报告认为，宏观经济数据走弱叠加地缘博弈升级，提升了黄金的避险属性和配置价值[2] - 报告指出，发改委发布的2026年优化实施“两新”政策方案，可能刺激新一轮家电消费强劲反弹，为铜等工业金属需求提供支撑[3] - 报告判断，在供应扰动预期未完全明朗化、矿价维持高位震荡、以及下游需求仅温和改善的综合作用下，碳酸锂价格预计仍将维持高位震荡[3] - 报告认为，中长期看，国内产能天花板及能源不足持续扰动，同时新能源需求保持旺盛，铝市维持紧平衡致铝价易涨难跌[3] 投资策略分项总结 贵金属 - 本周黄金价格上涨受限，主要受美元走强和美国国债收益率上升的双重压制[2][13] - 芝商所一周内第二次上调贵金属期货保证金，旨在抑制市场投机情绪[2][14] - 本周黄金价格表现：LBMA黄金周环比下跌4.43%，COMEX黄金周环比下跌4.82%，SGE黄金周环比下跌3.66%，SHFE黄金周环比下跌3.46%[13] - 个股方面，黄金板块建议关注招金、灵宝、紫金矿业等，A股关注紫金、中金、赤峰等，H股关注潼关、山金等[2][14] 工业金属 - 本周SHFE基本金属环比涨跌幅为：镍(+4.8%) > 铝(+2.3%) > 锌(+0.5%) > 铜(-0.5%) > 铅(-1.1%) > 锡(-4.6%)[15] - **铜**：尽管铜价已处高位，但市场做多情绪仍具韧性，长单加工费(TC)敲定为0美元/吨，达到历史最低水平，供应紧张预期持续[15] - **铜**：截至1月2日，LME铜价周环比上涨2.7%，SHFE铜价周环比下跌0.5%，长江有色铜价周环比上涨1.4%[58][59] - **铜**：全球阴极铜库存为82.42万吨，环比减少0.03万吨[59] - **铝**：2026年优化实施“两新”政策涉及汽车、家电等消费品以旧换新，需求增量托底市场情绪，现货铝价上涨[3][19] - **铝**：截至1月2日，LME铝价周环比上涨2.2%，SHFE铝价周环比上涨2.3%，长江有色铝价周环比上涨2.0%[58][59] - **铝**：全球电解铝库存为110.35万吨，环比减少1.20万吨[59] - 个股方面，铜板块建议关注江西铜业、洛阳钼业等，铝板块建议关注天山铝业、云铝股份、神火股份等[3][19] 新能源金属 - **锂**：本周碳酸锂总库存10.96万吨，环比仅减少168吨，去库速度大幅放缓[21] - **锂**：本周锂产品价格：锂辉石精矿周环比上涨3.9%，氢氧化锂(电)周环比上涨7.8%，碳酸锂(电)周环比上涨5.9%，但电碳(期)周环比下跌6.1%[20] - **锂**：广期所碳酸锂价格自5月29日最低点5.89万元/吨上涨至12月31日的12.16万元/吨，涨幅达107%[21] - **锂**：回顾历史，碳酸锂价格从2020年8月的3.97万元/吨上涨至2022年11月的56.7万元/吨，涨幅高达13.28倍[21] - 个股方面，锂板块建议关注大中矿业、雅化集团、赣锋锂业等，其他建议关注力勤资源、华友钴业[3][22] 其他小金属 - 本周小金属价格：氧化镨钕(期)周环比上涨2.3%，氧化镝周环比上涨0.8%，氧化铽周环比下跌0.7%，锑锭周环比上涨0.6%，钨精矿周环比下跌1.1%，钼精矿周环比上涨1.4%[23][74] - 当前氧化镨钕市场价格为60.5-61万元/吨，金属镨钕市场价格为73.5-74万元/吨[23] - 个股方面，锑建议关注湖南黄金、华锡有色，钼关注金钼股份、洛阳钼业，钨关注中钨高新、厦门钨业，稀土关注中国稀土、北方稀土等[4][26] 一周市场回顾 - 本周有色金属(申万)指数上涨0.4%，跑赢沪深300指数，在A股32个一级子行业中位居前十[27][28] - 有色板块三级子板块中，锂电化学品涨幅最大[29] - 截至12月31日，有色金属行业PE(TTM)估值为29.68倍，其中稀土及磁性材料板块估值最高[41] - 截至12月31日，有色金属行业PB(LF)估值为3.28倍，铝板块PB估值相对偏低[43] - **个股涨幅前十**：江西铜业(+13.68%)、银邦股份(+13.38%)、沃尔德(+12.81%)、志特新材(+9.39%)、云铝股份(+7.67%)、东方钽业(+7.62%)、锐新科技(+5.19%)、万邦达(+5.16%)、铂力特(+4.98%)、鼎胜新材(+4.75%)[4][37] - **个股跌幅前十**：深圳新星(-10.94%)、金圆股份(-8.99%)、赣锋锂业(-8.28%)、铜冠铜箔(-8.10%)、浩通科技(-7.57%)、章源钨业(-7.02%)、融捷股份(-6.69%)、闽发铝业(-6.46%)、永杉锂业(-6.14%)、中钨高新(-6.07%)[37]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[10] 报告核心观点 - 商业航天政策与资本化共振，优质商业航天企业的资本化进程有望加速，从而推动行业技术迭代及产能扩张[4][5] - 卫星发射有望逐步进入放量期，进而推动太空光伏产业发展进入加速期[6] 行业动态与政策 - 2025年12月31日，蓝箭航天科创板IPO申请正式获受理[3] - 2025年12月26日，上交所发布《商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》，支持尚未形成一定收入规模的优质商业火箭企业在科创板发行上市[3] - 自2025年11月25日国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》以来，商业航天方向利好不断，11月29日商业航天局确认已设立商业航天司作为专职监管机构[5] 卫星发射市场现状与规划 - 2025年我国共完成19次星座组网任务，其中国网星座16次，目前在轨数量136颗，千帆星座3次，目前在轨数量108颗[6] - 2025年美国共完成129次发射，其中星链计划122次，目前在轨卫星数量约9400颗[6] - 从后续规划来看，国内国网星座规划发射近1.3万颗、千帆星座规划超1.5万颗[6] - 海外SpaceX的星链计划规划分三阶段建设超4.2万颗卫星[6] 太空光伏（太阳翼）产业 - 太阳翼是航天器通过光电效应将太阳能转化为电能的核心能源装置，主要由基板、电池片以及展开机构等组成[6] - 根据基板类型可分为刚性太阳翼、半刚性太阳翼和柔性太阳翼，其中柔性太阳翼预计是未来必然选择[6] - 目前电池技术路线主要包括砷化镓、硅基材料和钙钛矿[6] - 砷化镓为当前主流技术路线[6] - 硅基材料实现在星链卫星中应用，根据东方日升12月28日交流信息，其P型超薄HJT在海外地区已有小批量交付[6] - 钙钛矿处于实验阶段，但由于具备高效、轻量、低成本（约为砷化镓十分之一）的优势，未来潜力非常大[6] 投资建议 - 光伏电池组件制造商建议关注钧达股份、东方日升、上海港湾、协鑫科技等[7] - 钙钛矿/晶硅光伏设备制造商建议关注迈为股份、捷佳伟创、京山轻机等[7] - 关注高效换热器供应商双良节能[7] - 关注与蓝箭航天有股权关系的金风科技等[7]

行业投资评级 - 传媒行业评级为“强于大市” [10] 报告核心观点 - 国产大模型独角兽MiniMax和智谱已通过港交所聆讯，标志着国产大模型陆续开启资本化，其模型进展及商业化变现情况值得重点关注 [3][4] - MiniMax在全模态能力上领先，并积极推动全球化布局，其C端变现占主导地位 [5][7] - 智谱定位为独立通用大模型，其业务以本地化部署为主导 [7] 公司分析：MiniMax - **模型能力**：模型发展从文本拓展至视频、音频、音乐等多模态，其大语言模型M2总参数量为2300亿，每次推理仅激活100亿参数，显著优化了推理成本 [6] - **产品与用户**：产品端注重情感陪伴和视频生成，其海螺AI是全球领先的AI图像和视频生成平台之一，截至2025年第三季度用户规模已达4235万 [6] - **全球化与收入**：服务覆盖全球200多个国家和地区，国际化业务收入占比超过70%，2025年前三季度整体收入同比增长175%至5344万美元，毛利率达23.3% [7] - **收入结构**：C端与B端收入占比约为七成比三成，C端变现主要来自AI原生消费应用的订阅及充值，B端开放平台付费企业数截至三季度末已达2500家 [7] 公司分析：智谱 - **模型定位**：定位为独立通用大模型，2021年发布中国首个预训练大模型GLM框架，并提供MaaS平台，截至2025年9月已服务全球超过8000家机构客户及8000万台终端设备 [7] - **业务模式**：业务由本地化部署及云端服务双轮驱动，2025年上半年本地化部署收入占比达84.8%，云端服务占比15.2% [8] - **财务表现**：2025年上半年整体收入同比增长325%至1.9亿元人民币，毛利率同比提升1.1个百分点至50.0% [8]

行业投资评级 - 传媒行业评级为“强于大市”（维持评级）[7] 报告核心观点 - 报告核心观点是AI技术正在深刻变革游戏行业，从AI NPC、AI世界模型到AI引擎，多个技术方向已取得实质性产品进展，有望降低游戏开发门槛与成本，创造新的游戏体验和商业模式[2][4][5] 行业动态总结 - **AI NPC**：2025年11月，育碧推出了代号“Teammates”的可玩AI NPC Demo，玩家可通过自然语言指挥由谷歌Gemini驱动的AI队友Sofia和Pablo在3D世界中移动、战斗和解谜，其突破了语音识别、环境感知、角色一致性与实时响应等核心技术挑战[2][3] - **AI世界模型**：李飞飞联合创办的World Labs推出了首款商业产品——由生成式AI驱动的三维世界生成系统Marble，用户可凭图片、影片或文字提示创建高保真三维世界；2025年12月17日，腾讯发布了混元世界模型1.5，支持通过文字或图片创建可实时自由探索的互动世界[4] - **AI引擎**：YouTube宣布测试由Gemini 3模型驱动的AI游戏制作工具Playables Builder，用户无需编程知识，通过输入文本、视频或图片即可制作H5小游戏，目前该工具已在美国、英国、加拿大和澳大利亚开放测试报名[4] 公司进展总结 - **恺英网络**：其旗下极逸AI游戏创作平台SOON深度融合生成式AI与自动化工作流，将角色设计、场景构建、剧情生成、代码编写等高复杂度开发环节转化为自然语言驱动的智能创作过程，大幅降低了技术门槛与开发成本[5] 投资建议总结 - 报告建议关注游戏相关公司，包括：腾讯、网易、哔哩哔哩、巨人网络、吉比特、恺英网络、三七互娱、神州泰岳、宝通科技、世纪华通、顺网科技、盛天网络、姚记科技、掌趣科技等[6]

核心观点 - 报告认为，医药创新产业链（CXO及生命科学上游）需求景气度回升，行业上行趋势明确 [1][2] - 外需CXO的修复已明确兑现至业绩，内需CXO的复苏正从前端向后端传导 [3] - 生命科学上游行业需求回暖，出海与国产化率提升共同驱动盈利能力持续修复 [3] CXO板块复盘 - **行情表现强劲**：2025年初以来，受益于创新药行情带动及业绩、订单复苏，CXO板块股价表现强劲，部分个股涨幅接近翻倍。例如，从2025年1月1日至12月26日，维亚生物上涨122%，昭衍新药上涨115%，药明合联上涨108% [6] - **基金持仓变化**：2025年第三季度，全部基金对CXO板块的持仓市值占板块总流通市值比例为8.2%，环比增加0.47个百分点，处于2018年第一季度以来的相对高位。非医药基金的增配是主要驱动力，其持仓占比环比增加1.26个百分点 [9][11] - **业绩显著提速**：22家CXO公司2025年前三季度实现营业收入692亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润165亿元，同比大幅增长58.1%。其中第三季度营收245亿元（同比+10.1%），归母净利润52.3亿元（同比+50.9%） [13][14] - **个股业绩分化**：头部公司如药明康德2025年前三季度营收同比增长18.6%，归母净利润同比增长84.8%；药明合联营收同比增长62.2%，归母净利润同比增长52.7%。部分公司如昭衍新药、美迪西等仍处于业绩修复阶段 [17][20] 外需CXO分析 - **海外市场主导**：头部CDMO公司收入高度依赖海外市场。以2025年上半年为例，8家CDMO公司北美地区平均收入占比达55%，欧洲地区为20%，中国地区为19% [22][23] - **业绩与订单持续改善**：头部CDMO公司自2024年第四季度起业绩恢复同比增长，改善趋势延续至2025年第三季度。例如，药明康德收入增速从2024年第一季度的-11.0%回升至2025年第三季度的15.3%；其扣非归母净利润增速在2024年第四季度达到62.2%，并在2025年第三季度达到73.7% [26][28][30] - **在手订单增长强劲**：截至2025年第三季度末，药明康德在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%；药明生物在手订单达113.5亿美元，同比增长13.5%；药明合联在手订单达13.3亿美元，同比增长57.9% [32] - **海外需求端支撑稳固**： - 研发投入与收入增长：2025年前三季度，海外制药与生物科技公司合计研发投入分别为527亿、581亿、606亿美元，同比增长3.3%、6.9%、3.6%；合计收入分别为2199亿、2426亿、2566亿美元，同比增长5.5%、10.1%、8.4% [36][38] - 临床项目数稳健：2025年前三季度全球临床项目数分别为2963、3123、3120个，同比增长3.7%、7.7%、7.0% [40] - 投融资与利率相关：海外生物科技一级市场投融资与美联储利率高度相关，随着降息继续落地，投融资金额有望持续改善，驱动CDMO海外订单需求回暖 [46][47][48] - **海外同业复苏印证**：2025年以来，海外CXO龙头如Lonza、三星生物等业绩呈现复苏趋势，并多次上调全年业绩指引 [52][53] - **地缘政治压力出清**：2025年12月发布的新版《生物安全法案》最终协商文本表述更为温和，设置了动态调整名单、合同豁免期及逐案豁免条款，对外需型CXO公司的订单和业绩影响预计相当有限 [55][56] 内需CXO分析 - **国内创新药热度明确**：2025年1月至11月，国内I类创新药临床项目立项数量合计2237个，同比增长13.2% [3][59] - **BD出海爆发式增长**：截至2025年12月2日，国内创新药BD总金额达1216亿美元（2024年全年为529亿美元），BD首付款65亿美元，BD事件数307个，均较2024年大幅增长 [63][65] - **一级市场投融资拐点出现**：2025年第三季度，国内生物科技一级市场投融资金额达14亿美元，融资事件数112件，环比均呈现大幅改善，已接近2023年第三季度水平 [3][67][68] - **国内药企研发投入稳步增长**：2025年前三季度，国内制药与生物科技公司合计研发投入分别为126亿、136亿、141亿元，同比增长8.4%、4.2%、9.5%；合计收入分别为1074亿、1129亿、1121亿元 [71][73] - **安评环节价格率先上涨**：行业需求回暖带动内需CXO订单价格触底回升，实验猴供应紧张导致价格明显上涨。根据公开数据，实验猴招标单价从2024年11月的9万元/只上涨至2025年11月的10.2万元/只，媒体报道12月价格已涨至12-13万元/只 [74][76] 生命科学上游板块复盘 - **行情跑赢指数**：截至2025年12月5日，生命科学上游板块上涨37.7%，跑赢医药生物（申万）指数18.0个百分点，跑赢沪深300指数19.3个百分点 [3][83][85] - **基金持续增配**：2025年第三季度，全部基金对生命科学上游板块的持仓市值占比为2.26%，环比增加0.26个百分点，处于2020年第三季度以来相对高位。其中，医药主动基金持仓占比环比显著增加0.59个百分点 [88][91] - **业绩加速修复**：16家生命科学上游公司2025年前三季度实现营收123.4亿元，同比增长8.8%；归母净利润11.8亿元，同比大幅增长27.7%。第三季度营收44.1亿元（同比+13.1%），归母净利润4.3亿元（同比+48.7%），利润释放加速 [92][96] - **细分赛道表现**：2025年前三季度，培养基、重组蛋白、色谱填料、分子砌块等细分赛道恢复较好。第三季度，培养基、PEG、色谱填料、模式动物等领域表现突出 [99][100] 生命科学上游增长动力 - **出海贡献强势增量**：2025年上半年，多家上游公司境外收入保持高增长，如奥浦迈境外收入同比增长51.6%，皓元医药境外收入同比增长39.8%，百奥赛图境外收入同比增长42.8% [3][102] - **工业端需求明显回暖**： - 项目向后端推进：截至2025年第三季度末，奥浦迈共有311个药品研发管线使用其培养基产品，较2024年末增加64个，其中商业化生产阶段项目增至13个 [105] - 商业化订单增长：键凯科技2025年前三季度国际商业化药品端客户销售收入同比增长103.76%；纳微科技三期和商业化项目贡献不断增加，复购订单持续增长 [105] - **国产替代空间广阔**：国内细胞培养基的国产化比例已从疫情前提升至2023年的36%。色谱填料国产品牌在国内市场占比仅约20%。全球分子砌块市场中，中国头部企业市占率仅为个位数，提升空间巨大 [106] 投资建议 - **CXO板块关注组合**： - 战略组合：药明康德、药明合联、康龙化成、泰格医药、百奥赛图 [3] - 弹性组合：昭衍新药、诺思格、普蕊斯、奥浦迈 [3] - **具体公司观点**： - 药明康德：CRDMO全球龙头，新分子业务引领再次起航 [79] - 药明合联：ADC一体化服务龙头，赛道高景气度驱动未来高增长 [79] - 康龙化成：实验室业务有望受益于美国降息，新分子业务持续放量 [79] - 泰格医药：临床CRO龙头，有望受益于内需持续回暖 [79] - **生命科学上游关注组合**：建议关注百奥赛图、皓元医药、奥浦迈 [108]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [7] 报告核心观点 - 2026年游戏行业或迎来产品大年，主要驱动力包括版号发放数量创新高、进口版号发放节奏稳定、多款新游戏储备上线以及微信小游戏新规激励中小团队 [2][3][4][5] 行业回顾与现状 - **2025年游戏版号发放创新高**：2025年共发放1771款游戏版号，较2024年的1416款增长25.07%，创近五年新高，其中国产游戏1676款，进口游戏95款 [2] - **进口游戏版号发放节奏稳定**：自2024年10月起，进口版号已实现按月发放，月均约9款，全年控制在百款左右 [3] 2026年行业展望 - **新游戏储备丰富**：根据APP store预订信息，2026年至少有25款新游戏计划上线，其中腾讯预计8款，网易、哔哩哔哩预计各2款，超半数产品预计在2026年第一季度上线 [4] - **微信小游戏新规激励中小团队**：微信小游戏宣布自2026年1月1日起升级IAP小游戏激励政策，首发新游将享受“新游期”与“成长期”双重激励，综合激励比例超过100%，单款游戏首发新游激励金上限提升至400万元，同时新增“首发成长激励金”，对近30天内IAP内购流水每满200万元额外给予流水5%的现金激励且不设上限 [5] - **微信小游戏生态基础庞大**：目前微信小游戏月活跃用户达5亿，平台累计服务超过40万开发者，其中80%是30人以下的中小团队，新激励政策有望进一步激励中小团队，带来更多游戏产品 [5] 投资建议 - 建议关注游戏相关公司：腾讯、网易、哔哩哔哩、巨人网络、吉比特、恺英网络、三七互娱、神州泰岳、宝通科技、世纪华通、顺网科技、盛天网络、姚记科技、掌趣科技等 [6]

制造业PMI总体表现 - 12月全国制造业PMI录得50.1%，较上月上升0.9个百分点，自4月以来首次升至扩张区间[13] - 新订单指数为50.8%，较上月上升1.6个百分点，升至扩张区间[5] - 生产指数为51.7%，较上月上升1.7个百分点[5] 需求与出口 - 新出口订单指数为49.0%，较上月上升1.4个百分点，11-12月累计上升3.1个百分点[5] - 外需回暖主因中美经贸磋商后担忧缓和及欧美消费旺季，带动出口链生产加速[5][17] 价格与利润 - 购进价格指数为53.1%，较上月回落0.5个百分点[5] - 出厂价格指数为48.9%，较上月上升0.7个百分点，连续两月上升，或指向下游利润分配改善[5][19] 库存情况 - 原材料库存指数为47.8%，较上月上升0.5个百分点[5] - 产成品库存指数为48.2%，较上月回升0.9个百分点，需求端库存有所累积[5][19] 企业预期与类型 - 制造业生产经营活动预期指数环比升幅创年内新高，企业资本开支意愿或有提振[4][12] - 大、中型企业景气明显改善，小型企业景气回落[3] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数录得50.2%，较上月回升0.7个百分点，升至荣枯线上[6] - 建筑业商务活动指数上升3.2个百分点至52.8%，扭转连续4个月收缩态势[6][23] - 服务业商务活动指数为49.7%，较上月回升0.2个百分点，仍处收缩区间[6][23]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [8] 报告的核心观点 - 2026年海外AI模型竞争将加剧 有助于提升用户体验 同时带动算力端英伟达与谷歌TPU的竞争 并加速AI芯片设计公司开拓新的晶圆制造 进而带动推理算力产能上升 [7] 模型端：Gemini VS OpenAI VS Claude - 近期谷歌发布Gemini 3 Pro、Nana Banana Pro以及Deepthink后 市场关注较高 对OpenAI和Claude都产生了一定影响 [3] - OpenAI推出了GPT 5.2和Image1.5进行竞争 而Claude发布了Opus 4.5进行竞争 三家竞争有助于大模型能力的提升 [3] 算力篇：英伟达 VS 谷歌 TPU - Gemini 3通过谷歌自研的TPU进行训练 TPUv7沿用3D环面架构 在实际场景中展现出更优的TCO表现 [5] - 谷歌正在推进代号为TorchTPU的战略行动 核心是让主流AI框架PyTorch在自家TPU芯片上运行更顺畅 这将进一步拓展谷歌TPU的使用场景 并加剧其与英伟达GPU的竞争 [5] 产能篇：台积电 VS 三星 - AI芯片初创公司Groq宣布与英伟达就推理技术达成非独家许可协议 [6] - Groq第二代LPU采用三星的SF4X制程工艺节点 在三星德州泰勒工厂制造 [6] - 如果未来三星能够更多地生产AI推理芯片 AI芯片的晶圆代工行业竞争将加剧 将倒逼台积电加速扩产 [6]