报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年业绩稳步增长，虽盈利能力有所承压，但作为风机龙头地位稳固，在手订单稳步增长且海外市场持续突破，考虑国内“十四五”收官抢装和全球海风进入景气周期，公司有望充分受益 [7][8][9][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入566.99亿元，同比增长12.37%；归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%；扣非归母净利润17.77亿元，同比增长38.26%；毛利率为13.80%，同比下滑3.34pct；净利率为3.27%，同比提升0.25pct [6][7] - 分业务看，风电机组及零部件收入389.21亿元，同比增长18.17%，占营业收入比重为68.65%；风电发电收入62.37亿元，转让风电场项目股权投资收益6.66亿元；风电服务收入55.07亿元，其中后服务收入39.13亿元 [7] 市场地位与盈利趋势 - 2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，排名全国第一；全球新增装机容量19.3GW，全球市场份额15.9%，全球排名第一 [8] - 2024年公司机组对外销售16.05GW，同比上升16.56%，6MW及以上机组成为主力机型，销售容量同比上升59.15% [8] - 当前风电行业下游需求景气，风机内卷式竞争告一段落，供需格局有所改善，深远海政策和海外市场拓展有望加速风机盈利修复 [8] 订单情况 - 截至2024年末，公司在手订单47.40GW，同比增长55.93%，其中在手外部订单45.08GW（包括海外订单7.03GW），在手内部订单2.32GW [9] - 外部订单中，待执行订单总量为36.45GW（包括4MW以下机组0.59GW，4 - 6MW机组7.92GW，6MW及以上机组27.93GW），中标未签订单为8.64GW（包括4 - 6MW机组0.65GW，6MW及以上机组7.99GW） [9] - 2024年公司海外新增订单创历史新高，突破菲律宾、纳米比亚、格鲁吉亚等8个国家，累计实现签单国别47个 [9] - GWHV12、GWHV15平台系列机组已成为主力投标产品，涵盖中东北非、中亚、南美、南非、亚洲及欧洲等多个区域 [11] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为628.69、699.31、780.17亿元，EPS分别为0.64、0.78、0.90元，当前股价对应PE分别为14.3、11.8、10.1倍 [12] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|56,699|62,869|69,931|78,017| |增长率（%）|12.4%|10.9%|11.2%|11.6%| |归母净利润（百万元）|1,860|2,703|3,279|3,813| |增长率（%）|39.8%|45.3%|21.3%|16.3%| |摊薄每股收益（元）|0.44|0.64|0.78|0.90| |ROE（%）|4.6%|6.7%|8.1%|9.5%|[14] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|155,224|163,195|171,855|182,010| |负债合计（百万元）|114,797|122,793|131,483|141,674| |所有者权益（百万元）|40,427|40,402|40,371|40,336| |营业收入（百万元）|56,699|62,869|69,931|78,017| |净利润（百万元）|1,856|2,697|3,272|3,805| |归母净利润（百万元）|1,860|2,703|3,279|3,813| |经营活动现金净流量（百万元）|2,316|8,698|8,920|9,600| |投资活动现金净流量（百万元）|-5,724|3,535|3,181|2,863| |筹资活动现金净流量（百万元）|9,261|-2,722|-3,302|-3,840| |现金流量净额（百万元）|5,853|9,511|8,800|8,623| |营业收入增长率（%）|12.4%|10.9%|11.2%|11.6%| |归母净利润增长率（%）|39.8%|45.3%|21.3%|16.3%| |毛利率（%）|13.8%|14.1%|14.9%|15.4%| |净利率（%）|3.3%|4.3%|4.7%|4.9%| |ROE（%）|4.6%|6.7%|8.1%|9.5%| |资产负债率（%）|74.0%|75.2%|76.5%|77.8%| |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|1.7|1.7|1.7|1.7| |存货周转率|3.3|3.3|3.3|3.3| |EPS（元/股）|0.44|0.64|0.78|0.90| |P/E|20.7|14.3|11.8|10.1| |P/S|0.7|0.6|0.6|0.5| |P/B|1.0|1.0|1.0|1.0|[15]

报告公司投资评级 - 报告给予公司“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受光伏玻璃价格下降影响短期承压，但随着光伏市场逐步复苏，光伏玻璃出货量及盈利能力有望改善；公司龙头地位稳固，国际影响力提升，盈利低点已现，2025年有望逐步改善 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比下降13.20%；归母净利润10.07亿元，同比下降63.52%；扣非归母净利润10.15亿元，同比下降62.32%；毛利率为15.50%，同比下降6.30pct；净利率为5.44%，同比下降7.40pct [5] - 2024年公司核心产品光伏玻璃收入168.16亿元，同比下滑14.54%，毛利率同比下降6.81pct至15.64%；光伏玻璃销售量约12.65亿平，同比增长3.70% [5] 公司竞争地位 - 公司与信义光能同处光伏玻璃行业第一梯队，两家公司市场占有率合计超50%，盈利能力领先二三线企业 [6] - 截至2024年末，公司在产总产能为19400吨/天，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，还计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉 [6] 公司市场表现 - 2024年公司北美洲市场收入达11.14亿元，同比增长231.64%，毛利率达29.29%，同比增加2.28pct，国际影响力进一步提升 [6] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为210.67、238.54、264.79亿元，EPS分别为0.74、1.08、1.31元，当前股价对应PE分别为24.9、17.1、14.1倍 [7] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|18,683|21,067|23,854|26,479| |增长率（%）|-13.2%|12.8%|13.2%|11.0%| |归母净利润（百万元）|1,007|1,745|2,542|3,078| |增长率（%）|-63.5%|73.3%|45.7%|21.1%| |摊薄每股收益（元）|0.43|0.74|1.08|1.31| |ROE（%）|4.6%|8.4%|13.1%|17.4%|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万元）|42,920|42,479|41,601|40,475| |负债合计（百万元）|21,136|21,657|22,180|22,752| |所有者权益（百万元）|21,784|20,822|19,420|17,723| |营业收入（百万元）|18,683|21,067|23,854|26,479| |营业成本（百万元）|15,788|17,234|18,874|20,674| |净利润（百万元）|1,016|1,761|2,566|3,108| |归母净利润（百万元）|1,007|1,745|2,542|3,078| |经营活动现金净流量（百万元）|5,913|3,842|4,165|4,702| |投资活动现金净流量（百万元）|-5,551|1,640|1,476|1,328| |筹资活动现金净流量（百万元）|740|-2,723|-3,968|-4,805| |现金流量净额（百万元）|1,102|2,758|1,673|1,225| |营业收入增长率（%）|-13.2%|12.8%|13.2%|11.0%| |归母净利润增长率（%）|-63.5%|73.3%|45.7%|21.1%| |毛利率（%）|15.5%|18.2%|20.9%|21.9%| |净利率（%）|5.4%|8.4%|10.8%|11.7%| |ROE（%）|4.6%|8.4%|13.1%|17.4%| |资产负债率（%）|49.2%|51.0%|53.3%|56.2%| |总资产周转率|0.4|0.5|0.6|0.7| |应收账款周转率|4.9|5.6|6.1|6.7| |存货周转率|9.1|9.1|9.1|9.1| |EPS（元/股）|0.43|0.74|1.08|1.31| |P/E|43.2|24.9|17.1|14.1| |P/S|2.3|2.1|1.8|1.6| |P/B|2.0|2.1|2.3|2.5|[10]

报告核心观点 - 业绩密集披露期，关注食品饮料行业结构性机会，维持行业“推荐”投资评级，白酒板块建议积极配置，大众品板块预期持续修复 [4][5][75][76] 一周新闻速递 行业新闻 - 2024年白酒行业销售收入7963.84亿元；1 - 2月烈酒进口额下滑37.07%；奶酒、果酒、白酒相关酒类国标起草筹建；快手酒水2024年新增10个破亿GMV品牌；中国国际酒业发展大会召开，酒企发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》；中国特色威士忌科研项目计划筹备会召开 [15] 公司新闻 - 贵州茅台2024研发投入达8.2亿元，荣获“2025年度最具社会责任酒类上市公司”奖，与华大集团座谈交流；五粮液亮相博鳌亚洲论坛2025年年会，拟建立电商平台治理新范式等 [15] 本周重点公司反馈 本周行业涨跌幅 - 展示了本周各行业涨跌幅、2024.9.24 - 2025.3.29消费行业细分板块、食品饮料板块二级和三级行业涨跌幅情况 [17][19][21][23] 公司公告 - 舍得酒业聘任首席财务官，计划授予限制性股票；广州酒家2024年营收增长、净利润下降；珠江啤酒2024年营收和利润增长等多家公司公告 [26] 本周公司涨跌幅 - 白酒涨幅前五为今世缘、泸州老窖、贵州茅台、水井坊、山西汾酒；跌幅前五为路德环境、迎驾贡酒、酒鬼酒、金种子酒、舍得酒业；大众品涨幅前五为妙可蓝多、上海梅林等；跌幅前五为国联水产、莲花健康等 [30][31] 食品饮料行业核心数据趋势一览 - 2024年白酒累计产量414.50万吨，同比降7.72%；2023年白酒行业营收7563亿元，同比增9.70%；调味品行业市场规模从2014年2595亿增至2023年5923亿，9年CAGR为9.6%等 [33][34][35] 重点信息反馈 - 克明食品2024年营收下降、利润扭亏为盈，各产品营收有不同变化，渠道端推进改革；华润饮料2024年收入和利润增长，各业务营收有变化，渠道和产能有发展 [54][60] 行业评级及投资策略 白酒板块 - 本周表现平稳，动销处于淡季，新华都业绩释放明显，舍得酒业发布激励计划，建议积极配置，估值优势推荐水井坊等，全年推荐五粮液等 [4][75] 大众品板块 - 本周多家公司年报表现符合预期，推荐西麦食品等，生育政策和原奶周期因素催化乳制品板块，长期提示优然牧业等机会 [5][76] 重点关注公司及盈利预测 - 给出贵州茅台、五粮液等多家公司2025 - 03 - 28股价、2023 - 2025E的EPS、PE及投资评级 [10][77][78]

报告核心观点 - 行业因子上周财报质量因子集体超额，四月成长或反弹但季报落地前风格可能重回价值，基于财报质量因子关注食品饮料、医药等行业，重视交运和大金融机会；风格因子方面本周价值和质量安全多头收益表现好，成长、高波暂无抄底机会 [2][13][32] 行业因子跟踪 总览 - 行业因子测试以中信 28 个一级行业（除综合、综合金融之外）为底层标的分组，上周财报质量因子集体超额，市场缩量后主要交易方积极定价一季报，四月成长或反弹但季报落地前风格可能重回价值，基于财报质量因子关注食品饮料、医药等行业，重视交运和大金融机会，行业轮动因子描述市场分歧大，科技板块暂以反弹看待 [13] 流动性因子 - 缩量情况下资金流因子表现不佳，本期主力资金因子多头指向计算机、传媒等，空头指向通信、机械等，其表现需观察大盘和科技板块情况，推荐主力资金 10%权重 [14] 长端景气预期 - 长端景气预期是景气投资代理变量，近期有效性小幅回落，可能处于因子有效性复苏早期，本期多头为钢铁、通信等，空头无意义，权重维持 30% [17] 短端景气预期 - 短期景气预期继续选择消费，多空超额上行显著，本期复合因子多头为通信、轻工等，空头为农林牧渔、传媒等，维持 30%权重 [21] 动量反转 - 市场行业普跌且价值板块上周表现不佳，动量反转本期无法描述市场情况 [25] 月频调仓超额收益一览 - 月频角度三月最强势的复合因子是短周期预期和部分财报质量因子，选择的以通信、家电等为主 [28] 定量行业推荐 - 基于权重分配，推荐内资主力资金因子为代表的资金流（10%）、细分因子底部开始走强的长端景气（30%）、短端预期（30%）、财报质量因子（30%），复合因子本周挑选有色、化工等 [3][30] 风格因子 总览 - 风格因子测试选择中证 1000 和中证 800 成分股复合成股票池，按因子值排名选择前 10%多头、后 10%空头方式测试，本周价值和质量安全多头收益表现最好，市场向一季报预期和防御板块定价，成长、高波暂无抄底机会，细分因子关注 ROATTM 同比等特征 [31][32] 波动率因子 - 波动率因子定义为过去十二个月股票的波动率，本期选择深康佳 A、拓维信息等股票 [37][39] 成长因子 - 成长细分因子包括应收、归母净利润的同环比等 16 个口径，刻画个股成长属性，本期成长复合因子选择深振业 A、中信特钢等股票 [40][44] 质量安全因子 - 质量安全因子包括五个细分因子，考察个股速动、流动比率等方面，是财务质量安全性代理变量，本期质量安全复合因子选择平安银行、恒天海龙等股票 [45][48] 质量盈利因子 - 质量盈利因子包括九个细分因子，考察个股总资产、净资产收益率和毛利率等方面，是企业盈利质量代理变量，本期质量盈利复合因子选择京基智农、酒鬼酒等股票 [49][53] 价值因子 - 价值因子包括三个细分因子，考察个股股利支付率、股息率、市盈率等方面，是价值风格代理变量，本期价值复合因子选择平安银行、天茂集团等股票 [54][58]

报告核心观点 - 上周提示的“非美资产波段修正交易”进入第二周，随着四月关税落地叠加财报季风险偏好下降，市场预计回归基本面数据，AH权益择时信号上周转半仓后，下周仍需谨慎，但本轮科技突围带动的中国资产重估和全球资金再平衡未结束 [1] 组合策略历史净值 - 展示了A股仓位择时、多空择时、小微盘择时、红利成长择时策略，港股仓位择时策略，美股择时策略，黄金择时策略，ETF组合偏股型和偏债型策略的历史净值图表 [11][13][14] 本周最新观点 全球资产配置观点 - 权益市场中，本周A股震荡下行，上证综指跌0.4%，创业板指跌1.12%，小盘股跌幅明显；港股波动大，恒生指数跌1.11%，恒生科技指数跌2.36%；美股“先扬后抑”，周五大幅下跌，道琼斯工业指数跌0.96%，标普500指数跌1.53%，纳斯达克指数跌2.59% [29] - 债券市场情绪回暖，中债 - 国债总财富（总值）指数上涨0.35% [30] - 汇率市场美元指数震荡上行，特朗普关税动向扰动市场预期 [30] - 商品市场因地缘政治和关税政策不确定，伦敦金现涨2.04%再创历史新高，伦敦银现涨3.31%，Comex铜跌 -0.12% [30] - 美股静待“交易现实”阶段，如有调整可参与反弹；日股继续满仓推荐 [31][32] - 金融条件指数2月底以来持续低于均线，反弹弱，上周后半周下行；ted利差高位震荡 [33] A股择时观点 - 金融数据不强、四月业绩期扰动、海外低风偏下，市场进入防御期，短期震荡，建议向金融、周期等防御板块切换 [34] - 本周A股震荡下行成交量收窄，风格切换至大盘，中小盘成长板块跌幅大，金融消费风格强；港股震荡下跌，恒生科技跌幅大 [34] - 资金面两融高位回落，公募仓位高位震荡，外资流出意愿有波动；北向配置型资金中主动资金流出，被动型ETF流出，交易型资金止盈 [34] - 融资余额19151亿元高位下滑，净买入占比回落；公募仓位本周回落周五回补，整体高位震荡 [35] 港股择时观点 - 港股胜率模型看多，市场情绪短暂回暖后回落，被动外资增量买入，南向资金减持前期加仓板块，买入紫金矿业等 [35] - 港股市场交投情绪分化，PCR上行触发看多信号，但卖空成交占比升至16%，空头积累 [35] - 2025年2月OECD数据显示国内经济基本面回暖，利好港股分子端 [37] - 港股金股绝对收益22.45%，相较恒生指数超额7.14%；港股定量优选30自11月初至今绝对收益13.69%，相较港股高股息指数超额8.32% [38] A股策略择时观点 - A股有效策略包括仓位、风格、行业、大小盘择时和主题投资，不同年份有效策略有长期有效、短期轮动特征 [39] - 当前行业轮动策略有效性回暖，小盘择时策略建议加仓，红利风格择时策略作底仓配置 [39] - 红利择时为40%成长 + 60%红利信号，2月经济数据不佳，场内ETF对红利增配放缓，外资看好高景气成长，美债利率低位利好ah风险偏好 [40] - 小微盘择时因MI\M2数据差转看多大盘，市场利率上行压制小盘，模型看大盘占优 [41] - 行业选择关注大消费、医药、钢铁、有色金属、化工、军工、半导体 [42] 商品策略择时观点 - 伦金新高短期止盈不追高，中长期上行趋势不变 [43] - 近期新高因衰退担忧、关税不确定下资金国际再平衡配置，亚洲资金支持，美国可能对黄金进口征关税预期导致期货逼仓 [43] - 短期3000美元以上是阻力，2月4日以来大额交易人看空，金价与COT指数背离难持续，俄乌冲突缓和、美国减税和风偏修复或对黄金施压 [43] - 中期黄金配置价值仍在，回调可做多，全球主权货币超发、通胀风险、美元武器化等因素使全球央行对黄金需求长期存在 [43] ETF组合运行周观点 - 偏股型鑫选技术面量化ETF组合2024年初至今绝对收益32.45%，相对沪深300超额16.83%，相对ETF等权超额16.6%，包含黄金ETF等10种ETF [46] - 偏债型量化全天候ETF组合单周涨幅0%，累积收益5.21%，最大回撤1.23% [47] - 本周QDII互有涨跌，纳指、标普生科周中止盈，日经略有亏损 [48] - 债券本周反弹，30年国债周中止盈，涨0.51% [49] - 商品强势突破创新高，黄金涨1.8%，白银涨3.54% [50] - AH股本周震荡，下周推荐科技、AI等反弹机会 [51]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 除常温奶外不同品类内部有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品结构与利润情况 - 2024年营收/经营利润分别886.75/72.57亿元，同比-10.1%/+17.6%；经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8% [5] - 2024年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts [5] - 2024年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0% [5] - 2024年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45% [5] 各业务板块表现 液态奶与冰淇淋业务 - 2024年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75亿元，分别同比-11.0%/-14.1% [6] - 常温液态奶基础白奶做大品类，0乳糖系列扩大饮奶人群，打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局 [6] - 低温酸奶产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场，加快高增细分渠道布局，每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一 [6] - 冰淇淋业务持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率 [6] 奶粉与奶酪业务 - 2024年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0% [7] - 奶粉业务中瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4及2025Q1实现翻倍增长；贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长 [7] - 奶酪业务年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B端C端双轮驱动 [7] 营养健康与海外业务 - 营养健康平台迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成专业产品矩阵 [8] - 海外平台艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升，优化贝拉米等澳新资产 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为900.16/921.34/943.07亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|88,675|90,016|92,134|94,307| |增长率（%）|-10.1%|1.5%|2.4%|2.4%| |归母净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |增长率（%）|-97.8%|4849.0%|8.8%|13.4%| |摊薄每股收益（元）|0.03|1.32|1.44|1.63| |ROE（%）|0.3%|11.6%|11.9%|12.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物（百万元）|17339|20000|22000|24976| |应收款项（百万元）|5241|5056|5048|5168| |存货净额（百万元）|4937|4853|4840|4860| |流动资产合计（百万元）|35768|38147|41757|46829| |固定资产（百万元）|23183|23007|22876|22738| |无形资产及其他（百万元）|19092|18710|18328|17946| |投资性房地产（百万元）|2096|2096|2096|2096| |长期股权投资（百万元）|26154|25954|25754|25554| |资产总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|16662|14597|13980|13763| |应付款项（百万元）|9018|9013|8978|9015| |其他流动负债（百万元）|11327|11381|11588|11730| |流动负债合计（百万元）|37007|34991|34546|34508| |长期借款及应付债券（百万元）|17976|18026|18026|18026| |其他长期负债（百万元）|3285|3085|2582|2612| |长期负债合计（百万元）|21261|21111|20608|20638| |负债合计（百万元）|58267|56101|55153|55146| |少数股东权益（百万元）|6463|7405|8438|9609| |股东权益（百万元）|41562|44407|47220|50409| |负债和股东权益总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |营业收入（百万元）|88675|90016|92134|94307| |营业成本（百万元）|53584|53289|54083|54510| |营业税金及附加（百万元）|0|0|0|0| |销售费用（百万元）|23093|23584|24416|25180| |管理费用（百万元）|4346|4433|4436|4437| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |投资收益（百万元）|0|200|220|240| |资产减值及公允价值变动（百万元）|0|(500)|(400)|(350)| |其他收入（百万元）|(6660)|0|0|0| |营业利润（百万元）|1048|7939|8672|9819| |营业外净收支（百万元）|(49)|(100)|(80)|(80)| |利润总额（百万元）|999|7839|8592|9739| |所得税费用（百万元）|775|1725|1933|2191| |少数股东损益（百万元）|120|942|1033|1171| |归属于母公司净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |资产减值准备（百万元）|0|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|3407|3058|3263|3478| |公允价值变动损失（百万元）|0|500|400|350| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |营运资本变动（百万元）|647|131|(313)|68| |其它（百万元）|120|942|1033|1171| |经营活动现金流（百万元）|4279|9803|10009|11444| |资本开支（百万元）|(2532)|(3000)|(3150)|(3308)| |其它投资现金流（百万元）|5650|0|(1629)|(1955)| |投资活动现金流（百万元）|7904|(2800)|(4579)|(5063)| |权益性融资（百万元）|0|0|0|0| |负债净变化（百万元）|(9628)|50|0|0| |支付股利、利息（百万元）|0|(2327)|(2813)|(3189)| |其它融资现金流（百万元）|17211|(2065)|(616)|(217)| |融资活动现金流（百万元）|(2045)|(4342)|(3430)|(3405)| |现金净变动（百万元）|10137|2661|2000|2976| |货币资金的期初余额（百万元）|7202|17339|20000|22000| |货币资金的期末余额（百万元）|17339|20000|22000|24976| |企业自由现金流（百万元）|3243|6983|6930|8128| |权益自由现金流（百万元）|10838|4600|6044|7717|[13]

报告行业投资评级 - 给予传媒行业推荐评级 [3][18][39] 报告的核心观点 - A股传媒板块标的进入静默期，港股发布年报且对2025年一季度业绩预期乐观，业绩带动市值攀升 [2][38] - 内需与出海托举中国特色资产，泡泡玛特、布鲁可、美图、B站等在国内外市场表现优异 [2][38] - 港股先行，A股回调，可在洼地中寻找投资机会，关注不同板块的相关公司 [2][38] 根据相关目录分别进行总结 行业观点和动态 传媒行业回顾 - 2025年3月24 - 28日，上证综指、深证成指、创业板指涨跌幅分别为 - 0.40%、 - 0.75%、 - 1.12%，体育指数跌幅小，互联网营销指数跌幅大 [11] - 周涨跌幅个股中，涨幅Top3为读客文化、果麦文化、泡泡玛特，分别上涨21.60%、15.16%、14.07%；跌幅Top3为祖龙娱乐、恒信东方、每日互动，分别下跌23.66%、18.78%、16.83% [11] - 泡泡玛特2025年营收有望超200亿元，同比增速超50%，海外市场收入有望超百亿，增速超100%，将推出动画短片强化IP [12] - 布鲁可2025年业绩有望向好，提出共建三全产品生态，出海做本地化运营，IP端双轮驱动 [12] - 中国网络视听用户规模达10.91亿人，市场规模达12226.49亿元，下沉市场成增长主战场 [14] - 2025年3月OpenAI上线ChatGPT 4o图像生成功能，AI拉动生产力效率提升，赋能传媒应用 [15] - 育碧设立新子公司，腾讯斥资11.6亿欧元投资获25%股权，腾讯《剑灵2》、网易《七日世界》手游将上线 [16][17] 传媒行业动态 - 游戏《胜利女神：新的希望》3月28日开启前哨测试，为期10天，有充值返利活动 [22] - 抖音电商借助糖酒会发布酒水行业经营指南，“云逛糖酒会”吸引超1300万观众，成交爆发系数达76% [23] - 任天堂游戏改编电影《塞尔达传说》定档2027年3月26日上映 [24] 电影市场 - 2025年3月24日至29日9时，周度分账票房0.94亿元，票房Top3为《哪吒之魔童闹海》《怒水西流》《唐探1900》 [25] - 下周拟上映17部电影，如《特别的你》《不说话的爱》等 [28] 电视剧市场 - 周度收视率靠前的电视剧为湖南卫视《仁心俱乐部》、东方卫视《似锦》、浙江卫视《无所畏惧之永不放弃》 [29] 综艺节目市场 - 周度全网热度榜靠前的综艺有《乘风2025》《盒子里的猫 第二季》《种地吧 第三季》 [31] 游戏市场 - 截至2025年3月28日，热门页游为《植物大战僵尸OL》和《梦幻西游手游网页版》 [33] - 手机游戏免费榜排名前三为《美职篮全明星》《初音未来：缤纷舞台》《王者荣耀》，畅销榜排名前三为《恋与深空》《地下城与勇士：起源》《和平精英》 [34] 上市公司重要动态 - 浙文影业持股5%以上股东减持股份计划公告，读客文化控股股东等减持公司股份触及1%整数倍 [37] 本周观点更新 - A股传媒板块进入静默期，港股业绩预期乐观带动市值攀升，可关注港股新消费和传媒应用板块企业 [38] - 也可关注A股洼地布局窗口，涉及电影院线、数字展示、AI玩具等多个板块 [38] 本周重点推荐个股及逻辑 - A股关注风语筑、遥望科技、奥飞娱乐等公司，各有发展亮点和业务进展 [3][40] - 港股关注B站、腾讯、阿里巴巴等公司，在业绩、业务、产品等方面有积极表现 [3][40]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 看好高铜浆料技术迭代增强公司技术壁垒，给予“买入”投资评级 [7] 各目录总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 153.51 亿元，同比增长 59.85%；归母净利润 3.60 亿元，同比下滑 6.66%；扣非归母净利润 4.39 亿元，同比增长 28.03%；毛利率为 9.38%，同比下滑 1.76pct；净利率为 2.34%，同比下滑 1.68pct；研发费用 4.82 亿元，同比增长 55.68% [5] 产品情况 - 2024 年光伏导电银浆产品销量 2037.69 吨，同比增长 18.91%，其中 N 型 TOPCon 电池全套导电银浆产品销量 1815.53 吨，占总销量 89.10% [6] - 公司是最早推动 TOPCon 激光增强烧结金属化技术量产实践的厂商之一，巩固并强化了在该领域领先地位 [6] - 公司 N 型 HJT 电池低温银包铜浆料产品大规模出货，处于行业领先，继续开发更低银含量银包铜浆料 [6] - 针对高温电池，公司与龙头客户合作开发高铜浆料设计，预估下半年大规模量产，在纯铜浆料方面取得积极进展 [6] 盈利预测 - 预测公司 2025 - 2027 年收入分别为 186.78、214.80、247.02 亿元，EPS 分别为 3.61、4.41、5.39 元，当前股价对应 PE 分别为 13.2、10.8、8.8 倍 [7] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|15,351|18,678|21,480|24,702| |增长率（%）|59.9|21.7|15.0|15.0| |归母净利润（百万元）|360|508|621|758| |增长率（%）|-6.7|41.2|22.1|22.2| |摊薄每股收益（元）|2.56|3.61|4.41|5.39| |ROE（%）|21.5|28.1|31.5|35.1|[9] 资产负债表预测 |资产负债表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计（百万元）|7,188|7,918|8,583|9,353| |非流动资产合计（百万元）|643|611|582|555| |资产总计（百万元）|7,832|8,529|9,165|9,908| |流动负债合计（百万元）|6,059|6,625|7,102|7,651| |非流动负债合计（百万元）|95|95|95|95| |负债合计（百万元）|6,154|6,721|7,198|7,746| |所有者权益（百万元）|1,678|1,808|1,967|2,162| |负债和所有者权益（百万元）|7,832|8,529|9,165|9,908|[10] 利润表预测 |利润表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,351|18,678|21,480|24,702| |营业成本（百万元）|13,910|16,893|19,427|22,341| |营业税金及附加（百万元）|26|32|36|42| |销售费用（百万元）|199|243|279|321| |管理费用（百万元）|71|93|107|124| |财务费用（百万元）|128|187|215|247| |研发费用（百万元）|482|560|601|642| |费用合计（百万元）|879|1,083|1,203|1,334| |资产减值损失（百万元）|-16|-6|-7|-10| |公允价值变动（百万元）|-58|3|1|-18| |投资收益（百万元）|-97|-51|-61|-70| |营业利润（百万元）|349|565|692|847| |利润总额（百万元）|365|573|700|856| |所得税费用（百万元）|20|86|105|128| |净利润（百万元）|345|487|595|727| |少数股东损益（百万元）|-15|-21|-25|-31| |归母净利润（百万元）|360|508|621|758|[10] 现金流量表预测 |现金流量表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|345|487|595|727| |少数股东权益（百万元）|-15|-21|-25|-31| |折旧摊销（百万元）|30|32|29|26| |公允价值变动（百万元）|-58|3|1|-18| |营运资金变动（百万元）|637|-39|-93|-63| |经营活动现金净流量（百万元）|939|462|507|642| |投资活动现金净流量（百万元）|-140|31|28|25| |筹资活动现金净流量（百万元）|-675|-357|-436|-532| |现金流量净额（百万元）|124|136|99|134|[10] 主要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率（%）|59.9|21.7|15.0|15.0| |归母净利润增长率（%）|-6.7|41.2|22.1|22.2| |毛利率（%）|9.4|9.6|9.6|9.6| |四项费用/营收（%）|5.7|5.8|5.6|5.4| |净利率（%）|2.2|2.6|2.8|2.9| |ROE（%）|21.5|28.1|31.5|35.1| |资产负债率（%）|78.6|78.8|78.5|78.2| |总资产周转率|2.0|2.2|2.3|2.5| |应收账款周转率|3.5|3.9|4.1|4.4| |存货周转率|31.4|31.4|31.4|31.4| |EPS（元/股）|2.56|3.61|4.41|5.39| |P/E|18.6|13.2|10.8|8.8| |P/S|0.4|0.4|0.3|0.3| |P/B|4.0|3.7|3.3|3.0|[10]

报告公司投资评级 - 给予“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，国内外需求共振且在手订单充足，外销收入大幅增长海外布局持续推进，预测2025 - 2027年收入和盈利增长，给予“买入”评级 [5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入90.93亿元，同比增长24.38%；归母净利润10.08亿元，同比增长0.81%；扣非归母净利润9.09亿元，同比下滑6.07%；毛利率为18.83%，同比下滑6.38pct；净利率为11.09%，同比下滑2.59pct [5] - 分业务看，陆缆/海缆/海工系统收入分别为54.16/27.78/8.89亿元，同比增长41.52%/0.41%/25.29% ，毛利率分别为7.59%/39.57%/25.29%，分别下滑0.37/9.57/2.60pct [5] 市场需求与订单 - 海外方面，2030年欧洲陆上阵列/海上阵列/海上送出缆需求分别为2022年的1.4/6.8/14.3倍，截至2024Q3末，Prysimian、NKT、Nexans海缆在手订单分别为127、110、62亿欧元，海外头部企业扩产周期或延续至2026 - 2027年，国内企业有望获外溢订单 [6] - 国内方面，“十四五”期间多省份海上风电规划装机容量合计超50GW，截至2024年底仍有超20GW项目未并网，2025年预计各省冲刺，国内外需求共振，公司有望受益 [6] - 截止2025Q1末，公司在手订单179.75亿元，其中海缆/陆缆/海洋工程订单分别为88.27/63.53/27.95亿元 [6] 外销情况 - 2024年公司实现外销收入7.33亿元，同比增长480.54% [7] - 2022年在荷兰鹿特丹设立欧洲全资子公司，2024年在英国设立全资孙公司，中标英国SSE公司1.5亿元海缆订单、Inch Cape公司18亿元海缆订单、Orsted - 沃旭和PEG - 波兰电网的Baltica2海上风电项目3.5亿元海缆及配套附件订单 [7][8] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为128.38、150.92、177.51亿元，EPS分别为2.57、3.16、3.87元，当前股价对应PE分别为19.4、15.8、12.9倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|9,093|12,838|15,092|17,751| |增长率（%）|24.4%|41.2%|17.6%|17.6%| |归母净利润（百万元）|1,008|1,770|2,173|2,663| |增长率（%）|0.8%|75.6%|22.7%|22.6%| |摊薄每股收益（元）|1.47|2.57|3.16|3.87| |ROE（%）|14.7%|22.0%|22.8%|23.5%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万元）|12,174|14,819|17,192|20,057| |负债合计（百万元）|5,313|6,765|7,675|8,746| |所有者权益（百万元）|6,862|8,054|9,517|11,311| |营业收入（百万元）|9,093|12,838|15,092|17,751| |净利润（百万元）|1,008|1,770|2,173|2,663| |经营活动现金净流量（百万元）|1,113|1,202|1,911|2,297| |营业收入增长率（%）|24.4%|41.2%|17.6%|17.6%| |归母净利润增长率（%）|0.8%|75.6%|22.7%|22.6%| |毛利率（%）|18.8%|21.9%|22.2%|22.5%| |净利率（%）|11.1%|13.8%|14.4%|15.0%| |ROE（%）|14.7%|22.0%|22.8%|23.5%| |资产负债率（%）|43.6%|45.7%|44.6%|43.6%| |总资产周转率|0.7|0.9|0.9|0.9| |EPS（元/股）|1.47|2.57|3.16|3.87| |P/E|34.1|19.4|15.8|12.9| |P/S|3.8|2.7|2.3|1.9| |P/B|5.0|4.3|3.6|3.0|[12]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 除常温奶外不同品类内部有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品结构提升，利润表现略承压 - 2024年营收/经营利润分别886.75/72.57亿元，同比-10.1%/+17.6%；经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8% [5] - 2024年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts [5] - 2024年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0% [5] - 2024年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45% [5] 常温液态奶平稳发展，低温酸奶表现较好 - 2024年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75亿元，分别同比-11.0%/-14.1% [6] - 常温液态奶基础白奶做大品类，0乳糖系列扩大饮奶人群，打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局 [6] - 低温酸奶产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场，加快高增细分渠道布局，每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一 [6] - 冰淇淋业务持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率 [6] 奶粉业务恢复增长，奶酪业务整合顺利 - 2024年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0% [7] - 奶粉业务瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4及2025Q1实现翻倍增长，贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长 [7] - 奶酪业务年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B端C端双轮驱动 [7] 营养健康初步布局，海外业务积极拓展 - 营养健康平台迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成专业产品矩阵 [8] - 海外平台艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升，优化贝拉米等澳新资产 [9] - 公司坚持“喝上奶”提供优质价比产品，推动“喝好奶”乳品深加工拓品类，布局“喝对奶”瞄精准做细分 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为900.16/921.34/943.07亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|88,675|90,016|92,134|94,307| |增长率（%）|-10.1%|1.5%|2.4%|2.4%| |归母净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |增长率（%）|-97.8%|4849.0%|8.8%|13.4%| |摊薄每股收益（元）|0.03|1.32|1.44|1.63| |ROE（%）|0.3%|11.6%|11.9%|12.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[13]