报告公司投资评级 - 首次覆盖晶丰明源，给予“推荐”评级 [3][113] 报告的核心观点 - 晶丰明源是国内领先的电源管理芯片及控制驱动芯片设计企业，业务聚焦电源管理与控制驱动芯片，涵盖四大产品线，通过内生外延完善布局，穿越行业周期开启成长新阶段 [1][10] - 高性能计算电源芯片领域，公司布局 AI 时代，实现全系列产品量产和客户业务破局，成为首家进入 NVIDIA 推荐供应商名单的国内电源芯片企业 [2][89] - 拟并购易冲科技，完善高性能模拟芯片及数模混合芯片领域布局，双方业务协同性高 [3][97] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 1.12/1.80/2.78 亿元，看好公司长期成长 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 1 晶丰明源：聚焦电源管理和控制驱动芯片 1.1 内生 + 外延驱动成长，完善四大产品线布局 - 公司业务聚焦电源管理与控制驱动芯片，涵盖 LED 照明驱动、电机控制驱动、AC/DC 电源、高性能计算电源芯片四大产品线，应用广泛 [10][11] - 2008 年成立后，产品线从单一 LED 驱动照明芯片拓展，通过自主研发和外延并购发展，2019 年上市后加速成长，不断完善产品布局 [11][12] 1.2 穿越行业周期，开启成长新阶段 - 产品结构优化，盈利能力修复，2023 年营收 13.03 亿，同比增长 20.74%，2024 年营收 15.04 亿元，同比增长 15.38%，扣非归母净利润接近扭亏 [1][16] - 第二增长曲线贡献增量，LED 照明驱动芯片收入占比降低，AC/DC 电源芯片、电机控制芯片、高性能计算电源芯片收入占比提升，带动毛利率改善 [20] - 毛利率连续 6 个季度逐季改善，2022 年主动清理库存，2023 年毛利率恢复，2025 年 Q1 提升至 40.10% [22] - 持续加大研发，经营杠杆效应体现，2019 - 2024 年研发人员和费用增长，后续研发费用投入放缓，其他期间费用率预计随收入增长改善 [25][29] 1.3 股权激励绑定核心人才，迭代工艺坚持技术创新 - 核心研发人员背景深厚，董事长胡黎强等有丰富经验，公司定期开展股权激励，累计激励超 800 人，绑定核心人才 [32][33] - 持续迭代工艺平台，2024 年升级高压 BCD - 700V 工艺平台，高性能计算电源芯片自研工艺取得进展，多个在研项目持续推进 [36][37] 2 高性能计算电源芯片：布局 AI 时代，国内引领突破 2.1 多相电源是 CPU/GPU 供电主流方案，AI 应用带动需求扩张 - 多相电源为 CPU/GPU 等大负载主芯片供电，由控制器和功率级组成，DrMOS 集成度高，应用广泛，高功率密度电源模块是趋势 [41][49][50] - PC 主板市场，多相电源满足供电需求，全球 PC 出货量 2024 年增长 5%，主流厂商和 CPU 对供电配置有不同需求，海外厂商主导市场 [53][56][59] - 独立显卡市场，多相电源是主要应用市场，消费级显卡附加 AI 等属性，2024 年全球独立显卡出货量增长 11.72% [61][71] - 服务器市场，多相电源是主流供电方案，AI 带动需求快速增长，2023 年全球服务器市场有不同表现，CPU 和 AI 服务器对多相电源需求不同 [73][76][81] 2.2 海外龙头长期主导，晶丰明源引领国产突破 - 多相电源市场由海外龙头主导，进入壁垒和技术难度高，晶丰明源 2021 年发力高性能计算电源芯片，填补国内技术空白 [2][87] - 2022 - 2024 年产品不断推进，2024 年全系列产品量产，实现业务破局和规模销售，收入 0.43 亿元，同比增长 1402.25%，获多家厂商认证 [2][88][89] - 公司已量产多种多相控制器和 DrMOS 产品，满足客户需求，处于国产厂商领先地位 [91] 3 拟并购易冲科技，进一步完善产品布局 - 2024 年 11 月拟收购易冲科技 100%股权，2025 年 4 月草案公告交易价格 32.83 亿元，业绩承诺方承诺充电芯片和其他电源管理芯片板块业绩 [97] - 易冲科技是高新技术企业，收入快速增长，无线充电芯片领域销售规模居全球前三、国内第一，与晶丰明源业务协同性高 [98][101] 4 盈利预测与投资建议 4.1 业务拆分 - LED 照明驱动芯片，预计 2025 - 2027 年营收分别为 9.07/10.28/11.22 亿元，同比增速 4.45%/13.27%/9.22%，毛利率平稳 [105] - AC/DC 电源芯片，预计 2025 - 2027 年营收可达 4.08/5.35/6.51 亿元，同比增速 49.34%/31.04%/21.74%，毛利率稳定在 43%上下 [106] - 高性能计算电源芯片，预计 2025 - 2027 年营收可达 1.5/2.5/3.5 亿元，同比增速 247.81%/66.67%/40.00%，毛利率稳中有降 [107] - 电机控制芯片，预计 2025 - 2027 年营收可达 4.77/6.67/8.68 亿元，同比增速 50.00%/40.00%/30.00%，毛利率保持稳定 [108] 4.2 费用率预测 - 预计 2025 - 2027 年销售费用率分别为 4.00%、3.90%和 3.80%，管理费用率分别为 8.30%、8.00%和 7.50%，研发费用率分别为 23.50%、23.00%和 22.00% [110][111] 4.3 估值分析与投资建议 - 选取可比公司，对应 2025 - 2027 年 PE 均值为 55/56/32 倍，预计晶丰明源 2025 - 2027 年归母净利润对应现价 PE 为 73/46/30 倍，2026 - 2027 年低于可比公司平均估值水平，给予“推荐”评级 [112][113]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][113] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的电源管理芯片及控制驱动芯片设计企业，业务聚焦电源管理与控制驱动芯片，涵盖四大产品线，通过内生外延发展穿越行业周期，开启成长新阶段 [1][10] - 高性能计算电源芯片布局 AI 时代，国内引领突破，产品线全系列产品量产，进入规模销售阶段，获得多家芯片厂商认证 [2][40] - 拟并购易冲科技完善产品布局，双方业务协同性高，能实现业务与技术有效整合 [97][101] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润增长，PE 后期低于可比公司平均估值水平，看好公司长期成长 [3][113] 根据相关目录分别进行总结 1 晶丰明源：聚焦电源管理和控制驱动芯片 - 内生 + 外延驱动成长，完善四大产品线布局，产品涵盖 LED 照明驱动、电机控制驱动、AC/DC 电源、高性能计算电源芯片，应用广泛，通过自主研发和外延并购拓展产品线 [10][11][12] - 穿越行业周期，开启成长新阶段，2023 年前收入以 LED 照明驱动芯片为主，随库存去化和产品结构优化，2023 - 2024 年营收增长，扣非归母净利润接近扭亏，第二增长曲线贡献增量，毛利率逐季改善，研发投入放缓，经营杠杆效应有望体现 [15][16][20] - 股权激励绑定核心人才，迭代工艺坚持技术创新，核心研发人员背景深厚，定期开展股权激励绑定人才，持续迭代工艺平台，推进多项在研项目 [32][33][36] 2 高性能计算电源芯片：布局 AI 时代，国内引领突破 - 多相电源是 CPU/GPU 供电主流方案，AI 应用带动需求扩张，多相电源由控制器和功率级组成，在 PC 主板、独立显卡、服务器等市场广泛应用，各市场需求呈增长态势 [41][52][73] - 海外龙头长期主导，晶丰明源引领国产突破，多相电源市场由海外龙头主导，晶丰明源 2021 年发力高性能计算电源芯片，2024 年全系列产品量产，进入规模销售阶段，产品获多家芯片厂商认证 [87][89] 3 拟并购易冲科技，进一步完善产品布局 - 晶丰明源拟 32.83 亿元收购易冲科技 100%股权，易冲科技业绩承诺 2025 - 2027 年充电芯片业务净利润和其他电源管理芯片板块营收目标，其在无线充电芯片领域地位领先，与晶丰明源业务协同性高 [97][98][101] 4 盈利预测与投资建议 - 业务拆分，预计 2025 - 2027 年 LED 照明驱动芯片、AC/DC 电源芯片、高性能计算电源芯片、电机控制芯片营收均增长，毛利率有不同表现 [105][106][107] - 费用率预测，预计 2025 - 2027 年销售、管理、研发费用率随收入规模增长稳步下降 [110][111][112] - 估值分析与投资建议，选取可比公司，预计 2025 - 2027 年公司归母净利润增长，2026 - 2027 年 PE 低于可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“推荐”评级 [112][113][114]

报告公司投资评级 - 首次覆盖禾信仪器，给予“谨慎推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 禾信仪器是质谱仪国产化龙头，在环境监测领域有品牌优势，财务指标稳健增长，近年短期利润承压，未来有望通过创新业务带来增长拐点 [2] - 量子计算能突破AI算力瓶颈，国内外发展火热，稀释制冷机是超导量子计算机关键装备，量羲技术在该领域领先 [2][3] - 禾信仪器拟收购量羲技术进入量子计算赛道，若成功有望发挥协同效应，塑造业绩增长极 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 质谱仪国产化龙头，深度对接政府采购需求 1.1 深耕环境监测领域质谱技术，探索多场景创新业务 - 禾信仪器集质谱仪研产销及技术服务于一体，深耕多领域，践行国产化产业化道路，拓展新业务领域和产品布局 [11] - 质谱仪产品分环保、医疗、实验室、其他自制仪器四类，各有应用场景和产品系列 [13] - 拓展核心技术衍生服务，输出各类分析报表和建议报告，形成高效工作模式，业务持续性增强 [21] 1.2 下游对接环保局及科研院所，财务指标稳健成长 - 产品聚焦大气环境监测，客户主要是政府部门和科研院所，销售模式结合直售和间售，客户集中度低 [24] - 整体业务稳健增长，技术服务和仪器销售规模扩大，营收2017 - 2024年复合增速12%，2024年营收2.03亿元 [25] - 毛利率近年下降，稳定在40%左右，仪器销售毛利率低于技术服务，毛利额占比呈下降趋势 [28] - 新品研发与销售拓展费用使短期利润承压，2025年Q1基本盈亏平衡，未来创新业务有望推动盈利增长 [31] 1.3 股权结构稳定，核心团队技术背景浓厚 - 创始人周振持股占比高，核心团队技术背景浓厚，董事长周振和核心技术人员李梅经验丰富 [34] - 坚持自主研发战略，形成研发团队，截至2024年12月31日，研发人员43人，本科及以上占95.35% [35] 2 量子计算厚积薄发，开启稀释制冷机国产化元年 2.1 以收购量羲技术为支点，进入量子计算新赛道 - 2024年10月22日，禾信仪器筹划收购量羲技术控制权，量羲技术产品用于多领域，下游为高校、科研院所和企业 [40] - 收购可绕开技术壁垒，实现协同效应和资源共享，推动质谱仪升级，增厚公司业绩 [41] - 量子计算市场规模增长，交易完成后双方整合资源，提升研发能力，巩固领先地位 [45] 2.2 稀释制冷机面临“卡脖子”，技术追赶推动元年到来 - 稀释制冷机是超导量子计算机关键装备，能将冷却对象冷却到毫开尔文范围，全球市场规模加速增长 [46] - 核心技术被欧美企业垄断，美国出口管制限制我国量子产业发展，稀释制冷机出现“卡脖子”现象 [48][49] - 国内科研机构和企业加大研发投入，取得温度和功率上的突破，但商业场景不成熟，产业仍有差距 [52][53][54] - 量羲技术领先，若禾信仪器收购成功，有望提升竞争力，2025年或成稀释制冷机元年 [57] 2.3 量子计算突破AI算力瓶颈，国内外发展如火如荼 2.3.1 量子力学颠覆经典计算体系，带来空前加速 - 量子计算基于量子力学，基本信息单位为量子比特，具有叠加、纠缠、干扰特性，带来更强并行计算能力和更低能耗 [64][67] - 量子计算运算能力随量子比特数量指数级增长，在AI领域潜力大，“量子优势”已被实验验证 [70] 2.3.2 海外量子计算产业发展较快，逐步落地 - 英伟达举办“量子日”，布局完善，与多家公司合作，CUDA - Q平台推动量子机器学习进步 [73][74] - 美股量子计算上市公司股价涨幅亮眼，2032年全球市场规模将超百亿美元，公司加速研发和商业布局 [77][79] 2.3.3 我国量子计算与海外差距不断缩小 - 中国量子计算领域发展历程久，实现飞跃，“天衍”量子计算云平台赋能AI行业应用 [92][93] - 中科大团队“祖冲之三号”再创全球量子计算优越性里程碑，国盾量子提供整体解决方案 [96][99] - “本源悟空”全球访问量突破2000万次，刷新我国自主量子算力服务规模纪录 [103] 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为2.1/2.3/2.4亿元，同比增长5.1%/7.3%/6.9% [4][104] - 各业务收入和毛利率有不同预测，环保仪器业务收入有望维持2%增长，实验室仪器收入增速分别为10%/8%/5%等 [104][105][108]

报告公司投资评级 - 首次覆盖禾信仪器，给予“谨慎推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 禾信仪器是质谱仪国产化龙头，财务指标稳健增长，近年短期利润承压，未来有望通过创新业务带来增长拐点 [2] - 量子计算能突破AI算力瓶颈，海外产业发展较快，我国与海外差距不断缩小 [2] - 稀释制冷机是超导量子计算机关键装备，量羲技术在细分领域领先，禾信仪器收购量羲技术有望切入量子计算领域，塑造业绩增长极 [3] 各目录总结 1 质谱仪国产化龙头，深度对接政府采购需求 1.1 深耕环境监测领域质谱技术，探索多场景创新业务 - 禾信仪器集质谱仪研产销及技术服务于一体，深耕多领域，践行国产化产业化道路，向新业务领域技术突破和产品布局 [11] - 质谱仪产品分环保、医疗、实验室、其他自制仪器四类，各有应用场景和产品矩阵 [13][14] - 拓展核心技术衍生服务，输出各类分析报表和建议报告，形成高效工作模式，业务持续性增强 [21][22] 1.2 下游对接环保局及科研院所，财务指标稳健成长 - 产品聚焦大气环境监测，客户主要为政府部门和科研院所，销售模式结合直间接销售，客户集中度低 [24] - 整体业务稳健增长，技术服务和仪器销售规模扩大，营收2017 - 2024年复合增速12%，2024年营收2.03亿元 [25] - 毛利率近年下降，稳定在40%左右，仪器销售毛利率低于技术服务，毛利额占比呈下降趋势 [28] - 新品研发与销售拓展费用使短期利润承压，2025年Q1基本盈亏平衡，未来创新业务有望推动盈利增长 [31] 1.3 股权结构稳定，核心团队技术背景浓厚 - 创始人周振持股占比高，核心团队技术背景浓厚，深耕质谱仪技术20年以上 [34] - 坚持自主研发战略，形成研发团队，截至2024年12月31日，研发人员43人，本科及以上占95.35% [35] 2 量子计算厚积薄发，开启稀释制冷机国产化元年 2.1 以收购量羲技术为支点，进入量子计算新赛道 - 2024年10月22日，禾信仪器筹划收购量羲技术控制权，量羲技术产品应用于多领域，下游为高校、科研院所和企业 [40] - 收购可绕开技术壁垒，实现协同效应和资源共享，推动质谱仪升级，增厚公司业绩 [41] - 量子计算市场规模增长，交易完成后双方整合资源，提升研发能力，为长期发展奠定基础 [45] 2.2 稀释制冷机面临“卡脖子”，技术追赶推动元年到来 - 稀释制冷机性能稳定，是超导量子计算机关键装备，全球市场规模加速增长，欧洲和中国份额较高 [46] - 核心技术被欧美垄断，美国出口管制限制我国量子产业发展，稀释制冷机出现“卡脖子”现象 [48][49] - 国内科研机构和企业加大研发投入，技术水平由“跟跑”向“并跑”转变，取得温度和功率突破 [52][53] - 商业场景不成熟，产业发展有差距，量羲技术领先，若收购成功有望提升竞争力，2025年或成稀释制冷机元年 [54][57] 2.3 量子计算突破AI算力瓶颈，国内外发展如火如荼 2.3.1 量子力学颠覆经典计算体系，带来空前加速 - 量子计算基于量子力学，基本信息单位为量子比特，具有叠加、纠缠、干扰特性 [64] - 与传统计算相比，量子计算并行能力强、能耗低，运算能力随量子比特指数级增长，在AI领域潜力大 [67][70] 2.3.2 海外量子计算产业发展较快，逐步落地 - 英伟达举办“量子日”，布局完善，与多家公司合作，CUDA - Q平台推动量子机器学习进步 [73][74] - 美股量子计算上市公司涨幅亮眼，2032年全球市场规模将超百亿美元，公司加速研发和商业布局 [77][79] 2.3.3 我国量子计算与海外差距不断缩小 - 中国量子计算领域厚积薄发，“天衍”量子计算云平台赋能AI行业应用 [92][93] - 中科大团队成果创全球量子计算优越性里程碑，国盾量子提供超导量子计算整体解决方案 [96][99] - “本源悟空”全球访问量突破2000万次，刷新我国自主量子算力服务规模纪录 [103] 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计2025 - 2027年分别实现收入2.1/2.3/2.4亿元，同比增长5.1%/7.3%/6.9% [104] - 各业务收入和毛利率有不同预测，如环保仪器业务收入有望维持2%增长，毛利率稳定在40% [104][108]

报告核心观点 上周（20250512 - 20250516）宏观流动性方面美元指数回升、中美利差倒挂加深等；市场交易热度回落、部分指数波动率有变化；多板块调研热度有不同表现；分析师上调全A等部分净利润预测；北上净卖出A股、两融活跃度略回落但处高位；龙虎榜交易热度回落；主动偏股基金仓位回落、基民净赎回基金 ，市场各类参与者活跃度不同程度回落，两融代表的个人投资者是边际主要买入力量，市场或面临交易扰动，需关注两融回补持续性及其他参与者回流情况 [1][5] 各部分总结 宏观流动性 - 美元指数继续回升，截至2025年5月13日美元多头/空头规模均下降、净多头头寸规模回升，10Y中国国债/美债利率均回升，中美利差“倒挂”程度加深，10Y美债名义/实际利率均上升，通胀预期回升 [13] - 海外离岸美元流动性边际宽松，3个月日元与美元/欧元与美元互换基差均回升；国内银行间资金面整体宽松，流动性分层现象不明显，DR001/R001均上升、R001与DR001之差回落，1Y/10Y国债到期收益率均上升，期限利差（10Y - 1Y）继续走阔 [22] 交易热度、波动与流动性 - 市场整体交易热度回落，纺服、商贸零售等板块交易热度处80%分位数以上；中证500、创业板指、深证100波动率回升，中证1000、沪深300、上证50、科创50波动率回落，各板块波动率均处80%历史分位数以下 [29] - 市场流动性指标有所回升，煤炭板块流动性指标处于50%历史分位数以上 [37] 机构调研 - 电子、医药等板块调研热度居前，农林牧渔、机械等板块调研热度环比上升；主动偏股基金前100大重仓股调研热度回升，创业板指、沪深300、中证500调研热度回落，上证50调研热度不变 [44] 分析师预测 - 全A中25/26年净利润预测上调组合占比上升、下调组合占比下降，分析师上调全A的25/26年净利润预测 [53] - 净利润预测环比上升的行业数量回升，今明两年净利润预测均上调的行业数量处于低位，石油石化、建材等板块25/26年净利润预测上调 [61] - 上证50、沪深300的25/26年净利润预测上调，创业板指的25/26年净利润预测下调，中证500的25/26年净利润预测分别下调/上调 [68] - 风格上，大盘/中盘成长/价值的25/26年净利润预测上调，小盘成长与小盘价值的25/26年净利润预测分别上调/下调 [72] 北上资金 - 北上交易活跃度回落，近5日日均买卖总额和占全A成交额之比均回落，整体净卖出A股 [81] - 基于前10大活跃股口径，北上在通信、金融等板块买卖总额之比上升，在电子、食品饮料等板块买卖总额之比回落 [88] - 基于陆股通持股数量小于3000万股的标的口径，北上主要净买入电子、汽车等板块，主要净卖出食品饮料、电力及公用事业等板块 [89] 两融情况 - 两融活跃度略回落但处2025年3月下旬以来高点，上周净买入24.19亿元，主要净买入机械、医药等板块，净卖出汽车、计算机等板块，平均担保比例继续小幅回升 [92] - 银行、石油石化等板块融资买入占比环比上升，建材、电新等板块融资买入占比处于60%历史分位数以上 [98] - 两融净买入大盘/中盘成长、小盘价值，净卖出大盘/中盘价值、小盘成长 [100] 龙虎榜交易 - 龙虎榜交易热度继续回落，龙虎榜买卖总额及占全A成交额之比均回落，纺服、商贸零售等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [106] 主动偏股基金与ETF - 主动偏股基金仓位回落，剔除涨跌幅因素后主要加仓非银、农林牧渔等板块，主要减仓汽车、电子等板块 [5][12] - 主动偏股基金净值表现与大盘成长相关性上升，与中盘/小盘成长、大盘/中盘/小盘价值相关性回落 [5] - 新成立权益基金规模回落，主动/被动偏股基金规模均回落 [5] - 个人投资者净赎回基金，与科技、军工等板块相关的ETF被净申购，与医药、消费等板块相关的ETF被净赎回；机构持有为主的ETF被净赎回，以宽基ETF为主 [5]

经济整体表现 - 4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，服务业生产指数同比增长6.0%，社会消费品零售总额同比增长5.1%；1至4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，社会消费品零售总额161845亿元，同比增长4.7%[1] 经济特征及压力 - 4月经济呈现“生产稳、投资弱、消费缓”特征，二季度投资端压力比消费端大[2] 消费端情况 - 4月社零同比不及预期，受价格端拖累大，消费品对CPI同比的贡献由3月拉动上涨0.1%转为拖累下降0.2%，汽车社零同比大幅回落至0.7%，石油及制品类同比降幅扩大至 -5.7%[4] - “以旧换新”等政策对冲效果持续体现，5月以来乘用车销量大幅上升[4] 工业生产情况 - 4月工业增加值同比增速降至6.1%（3月为7.7%），环比增速降至0.22%（3月为0.44%），“抢转口”对工业生产形成一定对冲[5] 制造业情况 - 4月制造业投资增速降至8.2%（3月为9.2%），关税政策频繁调整和反规避调查风险使企业难以形成稳定投资预期[6] - 政策重视科技，新型政策性金融工具预计投向制造业升级等领域，将提振制造业投资增速[6] 基建情况 - 4月广义与狭义基建增速双双回落，广义同比增速为9.6%（3月为12.6%），狭义同比增速为5.8%（3月为5.9%）[6] - 地方政府土地收入不足叠加隐性债务约束，基建投资受制约，但沥青开工率边际改善，未来基建增速将维持在中性区间[7] 地产情况 - 4月房地产核心指标多数走弱，政策降低住房公积金贷款利率0.25个百分点、预计带动LPR下行0.1个百分点[7]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 人形机器人产业化拐点确立，2025年有望成为全球量产元年，产业从主题投资迈向成长投资，产业链长期成长空间打开 [1] - 技术端大模型突破瓶颈，产业端科技巨头密集布局，政策端政府大力支持，三重驱动开启万亿赛道 [1] - 投资建议关注供给维度的科技巨头、创业公司、汽车主机厂和产业政策共振，以及产品维度的低渗透率、高成长性赛道 [5] 根据相关目录分别进行总结 引言：站在由主题到成长的拐点 - 人形机器人即将进入产业化拐点，2025年全球预计出货达万台级别，国内外头部公司将进入量产阶段 [10] - 2022年以来人形机器人板块多轮行情，已从特斯拉引领转变为海内外科技巨头共振，投资范式有望由主题迈向成长 [13][14] 产业逻辑：AI赋能+巨头入局双重共振 底层驱动：大模型赋能 掀起具身智能浪潮 - 大模型成为人形机器人“大脑”，赋予任务级交互、环境感知、任务规划和决策控制能力，实现智能化与通用性跃升 [18] - 大模型分为非具身和具身两类，非具身聚焦任务分解规划，具身直接输出高频运动指令，终极目标是AGI [22][25] - DeepSeek低成本范式打破算力桎梏，加速机器人AGI时代到来 [32] 产业趋势：巨头持续入局 趋势不断强化 - 人形机器人板块呈现巨头入局、新秀涌入、国产崛起、政策助力四大趋势，产业趋势不断强化 [35] - 工信部发布指导意见，多地政府出台产业政策，推动人形机器人技术和产业发展 [40][41] 小结 - 大模型驱动人形机器人智能化跃迁，AGI为终极目标，DeepSeek突破算力瓶颈加速落地 [43] - 巨头入局与国产崛起共振，政策加码驱动商业化加速 [44] 供给维度：全球产业巨头形成多维共振 T链：2025年有望出货数千台 预计硬件趋于定型 - 2023年以来Optimus软件端运动能力显著提升，功能性有望持续迭代，2025年运动和功能将进一步完善 [49][52][53] - 预计Optimus Gen 3于2025Q1发布，硬件方案趋于锁定，新灵巧手或用微型丝杠+腱绳传动，轻量化材料可能是铝/镁合金、PEEK [54][59][63] - 2025年特斯拉Optimus出货量有望达5千 - 1万台，2027年有望百万台级别量产，关注高壁垒环节国产替代机遇 [64] H链：具身智能创新中心启动 发力关键根技术 - 华为具身智能创新中心启动，与16家企业合作，将整合能力建设具身智能大脑、小脑、工具链等关键根技术 [67][70] - 赛力斯2024年8月开始布局人形机器人领域，招聘相关岗位 [73] - 华为系和赛力斯链有相关标的公司，在机器人领域有不同布局 [80][81] NV链：三大平台全面布局 提供全面支持框架 - 英伟达提出机器人三大计算平台协同解决方案，形成“训练 - 仿真 - 部署”闭环，携手伙伴共建生态 [82] - Cosmos成为模型训练数据飞轮，英伟达基于其推出Isaac GR00T加速人形机器人训练 [86][89] - 英伟达发布Jetson Thor芯片，为人形机器人产业构建开发平台，其合作伙伴中中国企业占比近半 [93][95] 小结 - 全球科技巨头、创业公司、汽车主机厂和政府产业政策持续共振，产业从概念转向业绩兑现期 [101] - 特斯拉软硬件协同突破，华为基座技术整合，英伟达通用平台赋能，加速人形机器人产业化 [102][103] 产品维度：确定性+高壁垒/高价值量为核心主线 感知层：力/力矩+触觉+视觉 构建机器人感知体系 - 力传感器将力转换成电信号控制机器人，六维力传感器适用于人形机器人手腕、脚踝实现力控等功能 [112][118] - 关节扭矩传感器可测量机器人关节扭矩值解算出末端六维力，具有理论力控制带宽高等优点 [120] - 触觉传感器通过接触感知环境，特斯拉Optimus Gen 2指尖搭载阵列式触觉传感器可实现手指精准力控 [124][126] 执行层：传动装置+电机实现动力输出 构建机器人运动能力 - 文档未提及相关内容 小结 - 重视零部件底层逻辑，从价值量、国产化率、当前市场规模维度甄选高潜力机遇，看好部分细分赛道 [105] 投资建议 行业投资建议 - 人形机器人技术加速演进，产业化关键瓶颈打开，关注供给和产品维度投资机会 [5] 重点公司 - 推荐汽配机器人标的【拓普集团、伯特利、均胜电子、双环传动、豪能股份、隆盛科技、银轮股份、富临精工、中鼎股份、地平线机器人、黑芝麻智能】 [5]

报告行业投资评级 - 维持对行业“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年4月中大排摩托车销量同比高速增长，内销临近旺季表现强势，出口在欧5+认证显著恢复，全年内外销有望共振向上，推荐中大排摩托车赛道及春风动力、隆鑫通用、钱江摩托 [5][15] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 旺季临近，中大排月度销量创历史新高，125cc（不含）以上4月销量78.6万辆，同比+24.2%，环比+10.5%，250cc（不含）以上4月销量9.3万辆，同比+28.0%，环比+5.6%，1 - 4月累计销量29.8万辆，同比+58.3% [4] - 250cc+摩托车4月出口3.9万辆，同比+23.4%，环比 - 8.7%，1 - 4月累计出口15.8万辆，同比+81.1%；4月内销5.4万辆，同比+31.6%，环比+18.8%，1 - 4月累计内销14.0万辆，同比+38.7% [4] 结构情况 - 500cc+排量车型增长强劲，自主高端化提速，250cc＜排量≤400cc、400cc＜排量≤500cc、500cc＜排量≤800cc、排量＞800cc车型4月及1 - 4月累计销量均有不同程度增长 [5] 格局情况 - 头部企业份额稳固，4月250cc+销量前三名分别为春风动力、钱江摩托、隆鑫通用，CR3市占率合计为52.9%；1 - 4月CR3累计市占率合计为49.8%，较2024年全年下降4.4pcts [6] 春风动力情况 - 4月两轮总销量5.6万辆，同比+108.1%，环比 - 0.7%，1 - 4月累计销量14.8万辆，同比+96.5%；四轮沙滩车出口销量1.6万辆，同比+4.1%，环比+13.5%，1 - 4月累计销量5.3万辆，同比+7.7% [9] - 4月250cc+摩托车2.2万辆，同比+48.9%，环比 - 13.8%，1 - 4月累计销量6.5万辆，同比+60.9% [9] - 出口4月销量1.0万辆，同比 - 12.6%，环比 - 47.2%，1 - 4月累计出口4.6万辆，同比+13.6%；内销4月销量4.5万辆，同比+203.4%，环比+24.1%，1 - 4月累计内销10.2万辆，同比+192.5% [9] - 2025年关注内销450cc和650cc级别新车型拉动销量，出口凭借产品力和车型供给或维持较高增速 [11] 钱江摩托情况 - 2025年4月销量3.5万辆，同比 - 12.4%，环比 - 9.5%，1 - 4月累计销量13.2万辆，同比 - 5.8% [12] - 4月250cc+摩托车销量1.5万辆，同比+2.7%，环比+22.1%，1 - 4月累计销量4.4万辆，同比+8.9% [13] - 出口4月销量1.4万辆，同比 - 13.7%，环比+0.5%，1 - 4月累计出口5.3万辆，同比 - 33.0%；内销4月销量2.1万辆，同比 - 11.5%，环比 - 15.3%，1 - 4月累计内销7.9万辆，同比+29.1% [13] - 2025年产品定义能力提升，多款新车上市有望接棒产品周期 [13] 隆鑫通用情况 - 2025年4月销量14.5万辆，同比+9.6%，环比 - 0.8%，1 - 4月累计销量52.6万辆，同比+24.7% [14] - 4月250cc+摩托车销量1.2万辆，同比+24.3%，环比+5.2%，1 - 4月累计销量4.0万辆，同比+37.7%，800cc+车型单月销量1,960辆维持强势 [14] - 4月出口销量13.5万辆，同比+8.0%，环比+0.8%，1 - 4月累计出口50.8万辆，同比+20.5%，800cc+车型出口1,945辆维持强势 [14] - 深耕出口业务，无极品牌处于强产品周期，海外渠道多、知名度高，为销量增长奠定基础 [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯总收入1800亿元，同比+13%，多项盈利指标向好，资本开支同比大增91%，AI能力已对业务产生实质贡献，未来将借业务增长释放的经营杠杆加大AI投资 [1] 根据相关目录分别进行总结 增值服务 - 2025Q1增值服务收入921亿元，同比+17% [2] - 本土市场游戏收入429亿元，同比+24%，长青游戏表现亮眼，新游潜力大，Q2还有多款新游待上线 [2] - 国际市场游戏收入166亿元，同比+23%，受多款游戏驱动，《三角洲行动》表现出色 [2] - 社交网络收入326亿元，同比+7%，音乐订阅收入和付费会员数增长，长视频订阅付费会员数微增 [2] 营销服务 - 2025Q1营销服务收入319亿元，同比+20%，受益于用户参与度、AI升级和微信交易生态优化 [3] - 微信多方面营销服务收入增长，4月整合元宝为微信联系人，5月微信事业群调整组织架构，利好广告和交易业务 [3] 金科及企服 - 2025Q1金融科技与企业服务收入549亿元，同比+5% [4] - 金融科技收入同比低个位数增长，商业支付总额4月趋势改善 [4] - 企业服务收入同比增速回升至双位数，毛利率显著提升，腾讯云AI相关收入同比快速增长 [4] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为7359/8033/8782亿元，Non - IFRS归母净利润分别为2600/2809/3092亿元，对应经调整PE分别为17X/15X/14X [4] 盈利预测与财务指标 |指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|660,257|735,945|803,270|878,224| |增长率(%)|8.4|11.5|9.1|9.3| |经调整净利润（百万元）|222,703|260,012|280,908|309,193| |增长率(%)|41|17|8|10| |EPS(基于经调整净利润）（元）|24.24|28.30|30.57|33.65| |P/E(基于经调整净利润）|19|17|15|14| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同的变化趋势，如流动资产、营业收入等预计增长，负债结构也有相应变动 [8] - 主要财务比率方面，成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有不同表现 [8]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年是AI Agent元年和软件大革命起点，Agent或成软件价值重估催化剂，软件厂商目标市场有望扩大到数万亿美元劳动力市场，AI Agent有望提升软件消费属性，打开软件厂商估值天花板 [3][38] 根据相关目录分别总结 本周观点 巨头财报验证AI货币化能力，AI应用进入密集发布期 - 腾讯2025Q1财报显示AI已贡献收入，来自提升广告定位精准度和用户停留时间、提升常青游戏用户参与度、计算基础设施等方向，还在微信内推出AI功能；5月21日腾讯云AI产业应用峰会有望发布重要内容，此前已发布游戏智能NPC、Hunyuan Image 2.0等预热产品 [8][11][12] - 字节跳动发布豆包全新视频生成模型、视觉深度思考模型，升级音乐模型，Data Agent亮相、Trae升级；6月11日火山引擎2025 FORCE原动力大会将围绕豆包大模型等召开，截至3月底豆包大模型日均tokens调用量超12.7万亿，已广泛落地 [16][20] - 2025Q1阿里云AI相关产品收入连续七个季度三位数同步增长，阿里与多行业合作开展AI应用，深化2C的AI产品矩阵，上线千问3，开业内首个视频编辑统一模型源通义万相VACE [21][23] - 全球首个创意设计类AI Agent Lovart颠覆创意设计流程，实现全链路自动化设计等功能；OpenAI发布最强编程智能体CodeX；美团等互联网大厂加码AI Agent赛道 [30][34][36] 投资建议 - 建议关注办公、编程、司法、终端AI、ERP/CRM、OA、金融/财税、教育、医疗、客服、AIGC等方向相关公司 [3][6][38] 行业新闻 - OpenAI发布新基准HealthBench，o3模型超越人类医生，AI辅助下医生诊断准确率提升近4倍 [39] - Meta发布OMol25与UMA，化学研究迈入新纪元 [40] - Manus全面开放注册，上线图像生成功能 [41] - 太空计算卫星星座成功发射，我国整轨互联太空计算星座进入组网阶段 [42] - 腾讯发布2025年Q1财报，AI+云驱动企业服务收入双位数增长 [43] 公司新闻 - 麒麟信安、绿盟科技、科达自控股东计划减持股份；长亮科技完成注册资本工商变更登记；索辰信息子公司拟收购标的公司51%股权；道通科技首次回购公司股份；格尔软件回购注销部分限制性股票；盛视科技获发明专利权 [44][45][46] 本周市场回顾 - 本周（5.12 - 5.16）沪深300指数上涨2%，中小板指数上涨0.68%，创业板指数上涨1.38%，计算机（中信）板块下跌1.40%；板块个股涨幅前五为京天利、赢时胜等，跌幅前五为京北方、道通科技等 [1][47]