报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[1] 报告核心观点 - 当前是系统性研究难治/未控制高血压下一代创新药的时机，2025年多个新机制药物取得关键进展，其中阿斯利康的Baxdrostat已提交NDA，验证了醛固酮合成酶抑制剂机制的有效性和优于传统盐皮质激素受体拮抗剂的安全性，罗氏/Alnylam的AGT siRNA药物Zilebesiran虽在整体人群中效果中性，但在亚组中验证了长效特征并启动了大规模心血管结局试验，标志着下一代降压药的创新边界正从单纯降压延伸至改善心血管终局[2][54] - 未来几年将是关键数据读出期，多个针对心肾事件终点的大型III期临床研究将在2028-2030年陆续公布结果，为市场提供重要催化[2][54] - 难治高血压后线市场高度结构化，患者基线复杂且伴有多种合并症，对兼顾疗效、安全性及长期依从性的新药存在明确未满足需求[16][18][19] - 下一代药物研发主要围绕血管紧张素原和醛固酮合成酶抑制剂两大靶点布局，旨在克服现有疗法的局限性[25][36][49] 高血压治疗现状及未满足需求 - **疾病负担与流行病学**：高血压是最常见的心血管疾病，美国成人患病率约48%（约1.2亿人），其中约6000万人接受至少一种降压药治疗，控制率约40%-50%；中国18岁以上成人患病率为27.5%，知晓率、治疗率、控制率分别为51.6%、45.8%、16.8%[8] - **治疗路径与基石药物**：一线推荐以血管紧张素转化酶抑制剂/血管紧张素II受体阻滞剂、钙离子拮抗剂、利尿剂为三大基石药物，难治高血压从第4线开始药物选择有限[8][12] - **当前后线疗法及其局限性**： - **螺内酯**：基于PATHWAY-2研究被确立为第4线标准疗法，在三药基础上可使家庭收缩压进一步下降10.2 mmHg（安慰剂调整后），但存在性激素相关不良反应和高血钾风险，导致部分患者不耐受，美国真实世界渗透率仅9%-10%[12][19] - **Aprocitentan**：首个获批的内皮素受体拮抗剂，在三药基础上可使诊室收缩压进一步下降3.7-3.8 mmHg（安慰剂调整后），并在慢性肾病患者中显示出尿蛋白/肌酐比值降低28%-31%的肾功能获益，但液体潴留风险较高，限制了其在心衰/慢性肾病人群中的使用[13][19] - **肾动脉去神经术**：适用于≥4种药物仍无效或不耐受的患者，可作为额外选择，不同技术路径在6个月时可使动态收缩压下降1.9-7.3 mmHg（安慰剂调整后），效果持久且有助于减少服药负担[14][15][23] - **未满足的临床需求**：难治/未控制高血压患者需要兼顾长期稳定的降压疗效（尤其是控制24小时动态血压波动）、可管理的安全性（避免高血钾、液体潴留等）、以及良好的长期服药依从性[19][20][24] 下一代创新药核心布局（AGT与ASI） - **血管紧张素原靶点**： - **作用机制**：位于肾素-血管紧张素-醛固酮系统最上游，抑制后可最大程度减少“旁路逃逸”[27] - **代表药物Zilebesiran**： - **单药疗效**：在KARDIA-1研究中，单次皮下注射300mg后第3个月，24小时动态收缩压较基线下降16.7 mmHg（安慰剂调整后），效果持续6个月[27] - **联合用药挑战**：在KARDIA-2研究中，与血管紧张素II受体阻滞剂联用时降压叠加效应有限，第6个月安慰剂调整后降幅仅1.8 mmHg，提示与同通路下游药物联用协同作用不佳[30] - **难治人群数据**：在KARDIA-3研究中，对于已使用2-4种药物（>90%含血管紧张素转化酶抑制剂/血管紧张素II受体阻滞剂）的高危人群，整体降压效果中性（安慰剂调整后降幅3.3-5.0 mmHg），但在基线使用利尿剂或收缩压≥140 mmHg的亚组中效果显著[31][33] - **研发进展**：已启动针对动脉粥样硬化性心血管疾病人群的III期心血管结局试验ZENITH，计划入组约1.1万人，预计2030年完成[27][54] - **国内研发格局**：多家国内企业布局该靶点，其中舶望制药的BW-00163已进入II期临床，先衍生物、圣因生物/信达生物、恒瑞医药等公司的管线处于I期临床阶段[35] - **醛固酮合成酶抑制剂靶点**： - **作用机制与优势**：通过抑制醛固酮合成酶，从源头减少醛固酮生成，理论上可降低醛固酮突破效应，且无盐皮质激素受体拮抗剂的性激素相关副作用[36][41] - **代表药物Baxdrostat**： - **关键数据**：在BaxHTN III期研究中，2mg剂量使诊室收缩压下降15.7 mmHg（安慰剂调整后降幅9.8 mmHg），24小时动态收缩压下降16.0 mmHg（安慰剂调整后降幅16.9 mmHg）；在Bax24 III期研究中，2mg剂量使24小时动态收缩压下降16.6 mmHg（安慰剂调整后降幅14.0 mmHg）[42] - **研发进展**：已向美国食品药品监督管理局提交新药申请并获得优先审评资格，预计2026年第二季度获批，同时已全面启动针对慢性肾病和心衰的终局研究[42][54] - **其他主要候选药物**： - **Lorundrostat**：在LAUNCH-HTN III期研究中，50mg剂量第6周诊室收缩压安慰剂调整后降幅为9.1 mmHg，同时在EXPLORE-CKD II期研究中显示出尿蛋白/肌酐比值降低31%的肾功能获益[43] - **Vicadrostat**：跳过难治高血压适应症，直接布局大规模心肾终点III期研究，包括EASi-KIDNEY和EASi-HF等，预计2028-2029年读出数据[44] - **药物综合对比**：在已使用≥2种背景药物的难治高血压患者中，Baxdrostat显示出最强的降压效果（诊室收缩压安慰剂调整后降幅8.7-10.3 mmHg），优于Aprocitentan和Zilebesiran，其高血钾发生率与剂量相关[45] 市场空间与投资关注点 - **市场空间测算**：报告以美国市场为例，对无心血管结局试验数据和取得阳性心血管结局试验数据两种情景进行了测算 - **无心血管结局试验数据情景**：中性假设下，难治/未控制高血压后线药物整体市场规模约为19-26亿美元/年[53] - **取得阳性心血管结局试验数据情景**：中性假设下，市场规模有望提升至36-51亿美元/年，渗透率和患者支付意愿将显著提高[51][53] - **定价参考**：参考已上市的Aprocitentan，其批发采购成本价格为775美元/月（约9300美元/年），考虑折扣后净价约5000美元/年[52][53] - **投资建议**：报告建议关注国内布局血管紧张素原和醛固酮合成酶抑制剂相关靶点的企业[2][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债市场表现强势，中证转债指数突破前高，市场价格中位数逼近8月下旬高点，各平价区间转债溢价率处于历史高位，后续春季躁动行情预期和部分机构季节性加仓或支撑市场，但1月年报业绩预告披露期部分热门题材个券或面临考验，整体性机会难寻，相对收益投资者建议小仓位均衡配置偏股型转债，绝对收益建议关注正股高波品种或行业龙头 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2025/12/22 - 2025/12/26） - **股市**：A股三大指数连涨五日成交活跃，商业航天板块受政策和产业发展催化表现亮眼，贵金属持续走强有色金属涨幅靠前，分行业看申万一级行业多数收涨，有色金属、国防军工、电力设备等涨幅居前，美容护理、社会服务、银行等表现靠后 [1][7][8] - **债市**：周一延续弱势，LPR调降预期落空叠加权益市场强势使收益率上行，周二国债期货和现券回暖，后几日平淡，央行四季度货币政策例会影响不大，周五10年期国债利率收于1.84%，较前周上行0.68bp [1][8] - **转债市场**：多数个券收涨，中证转债指数+1.64%，价格中位数+1.52%，算术平均平价+2.42%，全市场转股溢价率-0.21%，嘉美、再22、盟升等转债涨幅靠前，华体、塞力、新致等转债跌幅靠前，多数行业收涨，国防军工、建筑材料、有色金属等表现居前，商贸零售、美容护理、农林牧渔等表现靠后，总成交额3928.17亿元，日均成交额785.63亿元较前周提升 [2][8][11] 观点及策略（2025/12/29 - 2025/12/31） - 上周转债市场强势，中证转债指数突破前高，价格中位数逼近8月下旬高点，各平价区间转债溢价率达历史95%分位数以上，偏股型转债溢价率普遍抬升，后续市场有支撑但部分个券或面临考验，目前估值高整体性机会难寻，相对收益投资者建议小仓位均衡配置不赎回且溢价率适合的偏股型转债，绝对收益建议关注130元以下正股高波品种或估值处于历史底部的行业龙头 [3][17] 估值一览 - 截至2025/12/26，偏股型转债各平价区间平均转股溢价率处于2010年以来/2021年以来较高分位值，偏债型转债中平价70元以下平均YTM处于较低分位值，全部转债平均隐含波动率及与正股长期实际波动率差额均处于较高分位值 [18] 一级市场跟踪 - **上周（2025/12/22 - 2025/12/26）**：双乐转债和金05转债公告发行，普联转债上市，双乐转债正股双乐股份属基础化工行业，发行规模8亿元；金05转债正股金盘科技属电力设备行业，发行规模16.72亿元；普联转债正股普联软件属计算机行业，发行规模2.43亿元 [25][26][28] - **未来一周（2025/12/29 - 2025/12/31）**：暂无转债公告发行，天准转债和神宇转债上市，天准转债正股天准科技属机械设备行业，发行规模8.72亿元；神宇转债正股神宇股份属通信行业，发行规模5亿元 [29][30] - **发行进度**：截至12月26日，待发可转债93只，合计规模1468.6亿，其中已同意注册3只，规模34.3亿，已获上市委通过10只，规模85.2亿，上周无新增同意注册和上市委通过企业，交易所受理迪威尔、湖北宜化、华翔股份等3家，股东大会通过中鼎股份等，董事会预案强达电路、震裕科技等 [31][32][33]

报告行业投资评级 - 美股：弱于大市·维持 [4] - 美元债：弱于大市 [1] 报告的核心观点 - 美国就业数据降温，11月非农就业人数增加约64000人但增速低，失业率升至4.6%为2021年9月以来最高，10月非农人数减少105000人，私营部门就业弹性不足 [1] - 11月CPI同比上涨2.7%低于预期，核心CPI同比仅涨2.6%为2021年以来最低，通胀压力显著缓解，为明年降息预期提供空间 [2] - 三季度实际GDP年化季率增长4.3%为两年内最快，受消费者和企业支出及贸易政策推动，个人消费支出增长3.5%，企业投资强劲 [2] - 投资策略建议防守优先，核心配置中短久期投资级债券获稳定票息，规避长端波动风险，适度配置TIPS对冲通胀不确定性，低配10年期及以上长久期品种 [3] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 涉及2年期与10年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息预期等图表 [8][11][15][17] 美国宏观经济与流动性 - 包含美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、盈亏平衡率通胀预期、新增非农就业人数等图表 [8][22][24][26][33][35][37][44][45] 汇率 - 有非美货币近1年走势、非美货币近期变化、中美主权债利差、美元指数与10年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币1年期锁汇成本变化等图表 [8][50][55][57] 中资美元债 - 涵盖中资美元债回报率2023年以来走势（分级别、分行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、分行业）等图表 [8][63][65][67] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取16次调级行动，2次撤销评级，6次上调评级，5次下调评级，3次首予评级，并列出具体调级情况 [71][72]

投资评级与估值 - 报告给予荣盛石化“优于大市”的投资评级，并维持该评级 [1][4][7] - 预计公司合理估值区间为11.23元至13.54元，相对于报告发布时11.01元的收盘价，有2%至23%的溢价空间 [4][7] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点认为，公司所属的炼化行业景气度正逐步改善，PX-PTA-聚酯产业链盈利能力有望显著修复，同时硫磺价格上涨将为公司带来显著的利润弹性 [1][4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为13.8亿元、22.7亿元、25.7亿元，同比增长率分别为90.9%、64.2%、13.1% [4] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.23元、0.26元 [4] 公司概况与产能布局 - 荣盛石化是国内民营炼化龙头企业，核心资产为浙石化4000万吨/年炼化一体化项目，具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力 [1][18] - 公司拥有全产业链产能，是全球最大的PX和PTA生产商，合计拥有设计产能PX 1040万吨（权益609万吨）、PTA 2150万吨（权益1101万吨）、成品油1366万吨（权益697万吨） [1][18] - 公司自2022年起推进“强链补链”战略，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC等产品，预计将于2026-2027年陆续投产 [1][28][29] 聚酯产业链分析与盈利修复驱动 - **PX环节**：供给端，2024-2025年国内PX产能近乎零扩张，2026年仅下半年计划新增550万吨；需求端，下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX议价能力增强 [2][66][72] - 截至2025年12月19日，PX-石脑油价差达332美元/吨（约2334元/吨），较年初提升88% [2][79] - **PTA环节**：此前因产能过剩长期处于低利润状态，2026年无新增产能，下游聚酯长丝需求预计同比增长4-5%，供需关系将改善 [2][85] - 截至2025年12月19日，PTA加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间 [2][93] - 行业“反内卷”行动推进，2025年10月工信部牵头召开PTA产业发展座谈会，要求企业提交防范“内卷”措施，截至2025年12月18日，已有10家企业合计1735万吨产能进行检修减产 [21][93][95] - 公司作为全球聚酯链龙头，将直接受益于上游PX议价能力增强与下游聚酯链盈利修复的双重驱动 [2] 成品油业务受益于海外扰动 - 2025年下半年，乌克兰无人机袭击导致俄罗斯炼厂加工量与柴油出口量持续回落；美国受电力紧张与秋季检修影响，10月炼厂关停133.7万桶/日 [3] - 上述因素推动全球汽柴油裂解价差冲高，11月欧洲/新加坡/美国汽油价差最高达27/17/25美元/桶，较年初分别上涨286%/125%/92%；柴油价差最高达41/33/48美元/桶，较年初分别上涨174%/93%/110% [3] - 公司拥有1366万吨可灵活调整的成品油产能及350万吨/年的出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利 [3] 硫磺业务提供业绩弹性 - 硫磺供给受炼能增长制约，需求端受磷肥及新能源制酸需求增长推动，呈现供需紧平衡，价格自2024年下半年起持续上行 [4] - 2025年12月11日，国内固体/液体硫磺均价分别达3936元/吨、3993元/吨，同比涨幅均超过160% [4] - 公司依托浙石化拥有121万吨硫磺产能，位居行业第三，硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚公司利润 [4] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入2278.15亿元，同比下滑7.09%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34% [39] - 其中第三季度归母净利润为2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91% [39] - 根据盈利预测表，公司2025年至2027年预计营业收入分别为3045.15亿元、3223.09亿元、3304.89亿元 [6] - 公司经营活动现金流净额持续改善，2024年达346.09亿元，2025年前三季度为236.47亿元，同比增长19.94% [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新可交换私募债项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模30亿元，正股为南山铝业（600219.SH），主承销商为金圆统一证券，交易所更新日期为2025年12月25日 [1] 私募EB项目情况 |债券名称|主承销商|规模（亿元）|标的股票|项目状态|更新日期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|金圆统一证券|30|南山铝业|通过|2025/12/25| |江苏国泰国际集团股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|12|瑞泰新材|通过|2025/12/8| |四川九洲投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中信证券|10|四川九洲|通过|2025/12/5| |奥瑞金科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|3.5|永新股份|通过|2025/12/5| |新希望集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中金公司|45|新希望|通过|2025/11/27| |广东生益科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|20|生益电子|通过|2025/11/17| |杭州钢铁集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|10|杭钢股份|通过|2025/11/7| |盈峰集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|申港证券、中金公司、华福证券|10|盈峰环境/百纳千成|通过|2025/10/30| |广东省广新控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|30|生益科技|通过|2025/10/30| |福建省国有资产管理有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|国新证券|2|福光股份|通过|2025/10/29| |北京和谐恒源科技有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|红塔证券|6|四川双马|通过|2025/7/18| |蜀道投资集团有限责任公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券、宏信证券|50|四川路桥|通过|2025/4/30| |中国平煤神马控股集团有限公司2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|平安证券|10|神马股份/平煤股份|通过|2025/4/29| |广东顺德控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|广发证券|20|顺控发展|通过|2025/4/25| |万安集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|6|万安科技|通过|2025/4/25| |内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司2024年面向专业投资者非公开发行碳中和绿色可交换公司债券|平安证券|5.4|电投能源|通过|2025/4/25| |山西省交通开发投资集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|2|华翔股份|已反馈|2025/12/25（先前状态已是“已反馈”）| |福达控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|12|福达股份|已反馈|2025/12/23（先前状态已是“已反馈”）| |海南省农垦投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|21|海南橡胶|已反馈|2025/12/8| |海峡创新互联网股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东莞证券|3|蜂助手|已反馈|2025/11/13| |广州智能装备产业集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中金公司|10|广日股份|已反馈|2025/9/26| [2] 相关研究报告 |报告名称|发布时间| | ---- | ---- | |《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251215 - 20251219）》|2025 - 12 - 21| |《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251208 - 20251212）》|2025 - 12 - 15| |《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251201 - 20251205）》|2025 - 12 - 08| |《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251124 - 20251128）》|2025 - 11 - 30| |《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251117 - 20251121）》|2025 - 11 - 23| [3]

核心观点 - 报告认为AI基建正从备货采购进入工程建设阶段，洁净室工程作为核心瓶颈环节将迎来“量价齐升”的持续强化机遇 [8] - 报告指出公考培训行业在“后协议班时代”格局重塑，华图山鼎凭借历史包袱轻和产品创新已抢占先机，成为行业第一 [9][10] - 报告展望2026年美股AI浪潮相当于互联网泡沫的1998年（1→N阶段后期），上半年涨势或放缓并伴有温和回调，随后将进入加速发力的N→N+阶段 [28][29] 建筑行业（洁净室工程） - 12月以来洁净室板块标的涨幅显著，亚翔集成上涨74%，圣晖集成上涨60%，美埃科技上涨52%，华康洁净上涨51%，柏诚股份上涨30% [8] - AI基建进入工程建设阶段，下游资本开支结构性变化，工程投资占比显著上升，洁净室工程成为新主线环节 [8] - 海外AI算力需求爆发式增长，洁净室建设供给刚性，已成为制约全球AI产能扩张的核心瓶颈，美光等厂商为缩短工期不得不加价下单，强化“量价齐升”逻辑 [8] - 圣晖集成、亚翔集成作为台资母公司的唯一海外平台，共享技术与客户资源，充分受益大客户海外建厂 [8] 教育行业（华图山鼎） - 公司承接华图教育资产转型招考培训，2024年营收已超越中公教育成为行业第一，2025年前三季度实现营收24.6亿元，归母净利润2.49亿元 [9] - 2026年国考资格审查人数371.8万，同比增长9%，首次超过考研，预计2026-2030年应届高校毕业生年复合增速4.4%至1563万人，推动笔试市场规模从2026年319亿元提升至2030年454亿元 [9] - “后协议班时代”行业竞争格局重塑，2024年行业CR3从一度近50%降至19%，公司因历史协议班占比仅40%（远低于中公73%）而包袱较轻，抢占先机 [10] - 增长核心看点为“考编直通车”产品通过科目制交付优化模型（单月交付天数从83天缩至43天），使其在下沉市场盈利成为可能，并借助千余家网点覆盖承接需求 [11] - 公司与粉笔签署战略合作框架，有望通过合作发挥各自资源禀赋、共研AI、改善行业竞争环境 [11] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润为3.5/4.3/5.6亿元，给予2026年39-41倍PE，对应目标价85.7-90.1元，较当前有13%-19%上涨空间 [12] 宏观与策略 - 2026年CPI统计中的基期权重调整可能对通胀读数产生上行助推作用，因价格持续下跌品类（如肉类）的统计权重将面临一次性明显上调，与价格回暖形成“共振” [13][14] - 2025年12月人民币汇率升破7.0关口，直接诱因是美元指数趋势性走弱，同时中国央行调升逆周期因子与中间价消解贬值预期，年末“结汇潮”及“金税四期”等因素也放大了需求 [15] - 本周（12月6日至13日）资产表现：沪深300下跌0.08%，恒生指数下跌0.42%，标普500下跌0.63%；中债10年下跌0.85BP，美债10年上涨5.01BP；离岸人民币升值0.22%；伦敦金现上涨2.45%，WTI原油下跌4.4% [16] 固定收益 - 超长债方面，30年国债与10年国债利差为39BP，处于历史较低水平，预计近期利差高位震荡为主 [18] - 20年国开债与20年国债利差为16BP，处于历史极低位置，预计品种利差也将窄幅震荡 [19] - 公募REITs市场本周先抑后扬，中证REITs指数全周上涨1.4%，保障房、产业园及仓储物流板块领涨，截至12月26日总市值2199亿元，较上周增加59亿元 [20][21] 总量专题（巴菲特研究） - 巴菲特现金头寸管理均值15.1%，高位20-30%，低位6-10%，1990年以来有6次显著加减仓行为，后视镜看均正确 [23] - 2024年起巴菲特持续减仓，截至25年第三季度现金比例升至历史新高的31%，或折射其对美股估值高估的担忧 [23][26] - 启示：现金头寸管理关键；坚持价值投资，高估减仓、低估加仓；突发事件引发市场急跌时要敢于加仓 [26] 海外市场（美股） - 当前AI浪潮在时间维度上相当于互联网泡沫的1998年（1→N阶段后期），空间演绎程度约为互联网泡沫极限的1/3 [28] - 展望2026年，年中是1→N阶段尾声，上半年涨势放缓或伴有温和回调，随后进入N→N+阶段，科技股将加速发力 [29] - 本周美股半导体板块表现强劲，半导体产品与设备行业上涨4.0%，资金流入24.3亿美元，盈利预期上调0.6% [33][34][35] 海外市场（港股） - 本周港股市场温和回升，恒生指数上涨0.5%，小盘股表现优于大盘，有色金属行业领涨，涨幅4.4% [30][31] - 恒生指数估值微降0.1%至11.6倍，整体EPS预期较上周提升0.4% [31][32] 海外市场（美元债） - 美国11月非农就业增加约64,000人，失业率升至4.6%，为2021年9月以来最高，劳动力市场疲弱 [35] - 美国11月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，为2021年以来最低，通胀压力显著缓解 [36] - 美国第三季度实际GDP年化季率增长4.3%，为两年内最快增速，受消费和企业支出推动 [36] - 投资建议防守优先，核心配置5-7年中短久期投资级债券（收益率约4.3%），规避长端波动风险 [37] 商贸零售行业（化妆品） - 高端国货品牌林清轩预计12月30日港股上市，发售1396.65万股H股，每股招股价77.77港元，集资约10.86亿港元 [39] - 国货护肤品牌依托中国特色原料形成产品差异化，并通过线下体验与线上营销强化品牌，有望实现持续破圈增长 [39] 农业行业 - 原奶价格维持低迷，国内主产区原奶均价3.03元/kg，奶牛存栏去化有望加速，2026年原奶价格或迎拐点 [41][44] - 商务部对欧盟进口乳制品实施临时反补贴措施，被抽样公司税率21.9%-42.7%，预计将利好国内原奶及乳制品需求 [43][44] - 看好肉牛及原奶景气共振上行，牛肉价格已反转，育肥公牛出栏价25.20元/kg，同比上涨7.01% [41][44] - 生猪行业反内卷有望支撑猪价中长期表现，12月26日生猪价格11.52元/公斤 [40] 社服行业（连锁餐饮） - 2025年1-11月全国餐饮收入累计同比增长3.3%，需求弱复苏背景下供给出清，龙头通过产品线扩充、外卖渠道等多元举措创收 [45] - 现制茶饮赛道受益于外卖补贴战，7家上市茶饮龙头2025年上半年收入及经调整净利润分别同比增长32.5%和58.0% [47] - 餐饮投资框架中，同店收入增速为估值锚，门店增速为估值放大器，新品孵化提供新动能 [48] - 看好2026年同店复苏动能较强的餐饮龙头及加盟商单店回收期优秀的茶饮龙头 [49] 电新行业（锂电） - 多家磷酸铁锂企业公告产线检修：湖南裕能预计减产1.5-3.5万吨，万润新能预计减产0.5-2万吨，德方纳米、安达科技也计划检修 [49] - 碳酸锂价格持续走高，本周末价格为11.19万元/吨，较两周前上涨1.74万元/吨，电芯报价亦上行 [51] - 11月国内新能源车销量182.3万辆，同比增长21%，渗透率达53.2%；1-11月累计销量1478.0万辆，同比增长31% [50] 医药行业（CXO） - 美国《生物安全法案》随《2026财年国防授权法案》生效，但通过设置缓冲期等举措实现温和落地，短期内对中国CXO企业订单与业绩影响相对有限 [53][56] - 国际竞争加剧，大分子CDMO领域，Lonza集团2025年上半年营收增长17.0%，三星生物近年营收增速维持在20%以上；小分子CDMO领域，印度企业Divi's Labs等营收增速超10% [54] - 短期看，中国企业在化学CDMO领域因人才、产能等综合优势具备较强不可替代性；生物领域则与欧美日韩同台竞技 [55] 化工行业（云天化） - 公司参股子公司取得云南镇雄碗厂磷矿采矿权，资源量约24.38亿吨，平均品位22.54%，公司磷矿资源储备大幅增厚 [56] - 磷矿石稀缺属性持续强化，储能及动力电池驱动需求上行，价格预期高位运行 [57] - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元 [57] 科技行业（长信科技） - 公司是全球最大ITO导电玻璃制造商，TFT减薄占全球50%市场份额，车载触控显示模组实力国内前列 [57] - 汽车电子业务覆盖全球70%以上车辆品牌，是3D曲面汽车盖板与车载屏模组技术领导者 [58] - 公司布局智算新赛道，成立合资公司聚焦算力设备购销、维保、租赁服务，计划构建全链条算力服务能力 [59] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润3.92/5.17/7.12亿元，同比增长10.0%/31.8%/37.6% [59] 食品饮料行业（五粮液） - 公司召开大会部署2026年营销，通过加大经销商激励、降低回款价等方式维护渠道利益和信心 [60] - 报告略下调盈利预测，预计2025-2027年收入758.2/735.8/772.9亿元，归母净利润256.7/243.5/262.8亿元 [61] 纺织服装行业（李宁） - 中国运动户外鞋服行业2025年市场规模约4400亿元，增速约6%，专业运动品类增长强于时尚运动 [61] - 行业品牌格局从集中走向分散，2019-2025年CR10从76%降至68% [61]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级）[1] 报告核心观点 - 美国《2026财年国防授权法案》夹带《生物安全法案》（主要指第851节《禁止与特定生物技术公司签订合同》）已正式生效，标志着美国将生物安全纳入国家防务与安全战略框架，是中美科技竞争与产业安全博弈在生物领域的延伸[3] - 法案通过设置缓冲期、建立动态名单机制等市场化举措实现温和落地，短期内对中国CXO企业的订单与业绩影响相对有限，CXO板块估值有望修复[3][48] - 中国CXO企业面临强劲的国际竞争，尤其是在生物药CDMO领域，韩国、日本等国企业呈现出更高的收入增速[3][66] - 从短期看，中国企业在化学CDMO领域的核心行业地位5年内具备较强的不可替代性；在生物药CDMO领域，中欧美日韩同台竞技，但在XDC的CRDMO领域，国内龙头药明合联的全球市占率持续提升[3][66] - 从长期看，需持续跟踪两大风险：一是“生物制药联盟”推动下全球生物制药供应链的重构进程；二是《生物安全法案》细则的出台与执行力度[3][66] - 投资建议：推荐关注药明康德、药明合联、昭衍新药、凯莱英等龙头企业[3] 根据相关目录分别总结 01 从提案到法律：美国的立法流程 - 美国国会是最高立法机构，由参议院（100名议员）和众议院（435名议员）组成，第119届国会（2025年1月3日至2027年1月3日）目前由共和党担任多数党[9] - 国会议案类型中，法案（Bill）和联合决议案（Joint Resolution）具备法律效力，主要用于制定或修改普通法律及处理特定事项[13][14] - 法案的立法流程严谨，包括法案发起、委员会讨论、日程安排、全院讨论、两院协商、总统审批六大步骤[15][17][18] 02 《国防授权法案》是美国国会年度审议的核心法案 - 《国防授权法案》是联邦政府国防领域最核心的年度政策与预算授权文件，立法优先级高，具备跨党共识基础，通过概率极高[23][25][27] - 该法案长期被国会当作“政策载体”，通过嵌入各类非国防议题来整合外交博弈、科技竞争与地缘战略目标，其中常夹带针对中国的消极条款[29] 03 《生物安全法案》深度复盘 - 《生物安全法案》的立法过程曲折，其众议院版本H.R.8333和参议院版本S.3558在2024年均因立法程序壁垒、跨党派分歧、版本差异及大选年政治环境等因素未能完成立法[32][33][34][35] - 该法案最终以修正案S.Amdt.3841的形式，被夹带在《2026财年国防授权法案》中，于2025年12月经两院通过并由总统签署生效[33][39][42] - 最终生效的法案内容相对温和，主要调整包括：删除具体公司名称、设置动态清单机制、增加缓冲期（针对新清单实体有90天缓冲期，且原有合同有5年过渡期）、新增申诉条款（90天内答复）、设置豁免条款、以及影响范围收窄[37][38][40][45][46] - 除第851节外，《2026财年国防授权法案》还包含其他针对中国生物技术领域的限制性条款，如将中国获取生物数据定义为国家安全威胁，要求情报机构采购优先美国或盟国产品，并报告中国在美生物技术投资情况[47] 04 国内CXO产业：中短期影响有限，长期不确定性增加 - **头部企业海外业务依赖度高**：药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成等头部CXO企业的海外收入占比均超过70%，其中部分企业美国市场收入占比超过50%（如药明康德63.76%，凯莱英58.07%，康龙化成63.97%）[59][63] - **直接发往美国的收入占比低**：以药明康德为例，2024年直接发往美国的收入占比仅约10%，多数企业已积极在海外布局产能以应对风险[63] - **国内外企业业绩与订单对比**： - **大分子CDMO领域**：国际企业增长强劲，Lonza Group AG在2025H1实现17.0%的营收增长；SAMSUNG BIOLOGICS CO.,LTD.在2023、2024及2025H1营收增速均维持在20%以上，增速高于国内药明生物[3][64][66]。三星生物CDMO在手订单从2023年的120亿美元增长至2025H1的187亿美元[65] - **小分子CDMO领域**：印度企业Divi‘s Laboratories Limited和Piramal Pharma Limited在2024财年和2025财年H1营收增速均超过10%[3][66] - **国内企业表现**：2025H1，药明康德营收207.99亿元（+20.6%），净利润86.6亿元（+102.3%）；药明生物营收99.53亿元（+16.1%）；药明合联营收27.01亿元（+58.9%）[64]。订单方面，药明康德持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%；药明合联未完成订单总额13.29亿美元，同比增长57.9%[65] - **短期与长期影响分析**： - **短期（化学领域）**：中国CXO企业在人才、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具综合优势，欧洲产能建设周期长，印度在知识产权及合规产能稳定性方面存在短板，因此中国在化学CDMO领域的核心地位5年内难以撼动[3][66] - **短期（生物领域）**：行业β明显，韩国、日本等国生物药CDMO企业收入增速更高，形成中欧美日韩同台竞技格局，但在XDC的CRDMO细分领域，国内龙头药明合联全球市占率持续提升[3][66] - **长期风险**：需关注“生物制药联盟”（2024年由美、欧、日、印、韩成立）推动的全球供应链重构，以及《生物安全法案》后续细则与执行力度带来的不确定性[3][66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周A股市场主要宽基指数全线上涨，成交额有所上升；行业方面有色金属、国防军工、基础化工收益靠前，商贸零售、银行、煤炭收益靠后；央行逆回购净回笼资金348亿元，不同期限国债利率除10年期外均下行，利差扩大7.43BP；共上报77只基金 [1] - 12月23日易方达基金销售子公司开业，汇添富基金销售子公司获准设立；12月29日华夏基金将在泰国交易所挂牌上市相关ETF挂钩存托凭证；开放式公募基金中不同类型基金上周和今年以来业绩表现各有不同；上周新成立基金65只，发行规模275.94亿元，较前一周增加 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 相关热点回顾 - 上周共上报77只基金，包括1只REITs、2只QDII、8只FOF等 [9] - 12月29日华夏基金将与泰国券商合作，在泰国证券交易所挂牌上市“华夏沪深300ETF”及“华夏科创50ETF”挂钩的存托凭证 [10] - 12月23日易方达基金销售子公司易方达财富开业，汇添富基金销售子公司获准设立，目前公募基金销售子公司达9家 [11] - 截至2025年12月26日，中国ETF市场总规模达6.03万亿元，较2024年末增长61%，净增2.29万亿元 [12] 股票市场 - 上周A股主要宽基指数全线上涨，中证500、创业板指、中小板指收益靠前，上证综指、沪深300、科创50收益靠后；过去一个月创业板指收益最高，上证综指收益最低；年初至今创业板指数收益最高 [14] - 上周主要宽基指数成交额均上升，处于过去52周60%-85%历史分位水平；按月度看，除科创50、沪深300外，过去一个月主要宽基指数日均成交额上升，处于过去36个月80%-90%历史分位水平 [18][19] - 上周有色金属、国防军工、基础化工收益靠前，商贸零售、银行、煤炭收益靠后；过去一个月国防军工行业收益最高，房地产行业收益最低；今年以来有色金属、通信、电子累计收益较高，食品饮料、煤炭、房地产等行业收益率最低 [22] 债券市场 - 截至上周五，央行逆回购净回笼资金348亿元，逆回购到期4575亿元，净公开市场投放4227亿元；质押式回购利率14D和SHIBOR 1M相比前一周分别增加22.77BP和2.96BP [23] - 除10年期外，不同期限国债利率均下行，利差扩大7.43BP；3年期和5年期不同评级信用债利率均下行；5年期不同期限不同评级信用债利差均下行 [24][26] 可转债市场 - 上周中证转债指数上涨1.64%，累计成交3928亿元，较前一周增加855亿元；截至上周五，可转债市场转股溢价率中位数为32.37%，较前一周增加0.19%，纯债溢价率中位数为24.83%，较前一周增加1.10% [27] 开放式公募基金表现 普通公募基金 - 上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为2.57%、2.14%、1.88% [30] - 今年以来另类基金业绩表现最优，中位数收益为57.87%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金中位数收益分别为30.89%、23.88%、16.45% [31] 量化公募基金 - 上周指数增强基金超额收益中位数为 -0.11%，量化对冲型基金收益中位数为 -0.13% [32] - 今年以来，指数增强基金超额中位数为4.98%，量化对冲型基金收益中位数为1.07% [32] FOF基金 - 截至上周末，开放式公募基金中有普通FOF基金282只、目标日期基金116只、目标风险基金151只；上周新成立6只FOF基金 [35] - 目标日期基金权益仓位更高，分布在50%-65%区间内，绝大多数目标风险基金权益仓位在50%以下，普通FOF基金权益仓位主要分布在25%以下和65%-100%区间内 [35] - 上周普通FOF、目标日期、目标风险类基金收益中位数分别为0.62%、1.11%、0.62%；今年以来，目标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为17.38% [35] 基金经理变更 - 上周41家基金公司的127只基金产品基金经理情况发生变动，涉及鹏扬基金、易方达基金、创金合信基金等 [40] 基金产品发行情况 上周新成立基金 - 上周新发基金合计发行规模为275.94亿元，较前一周增加，其中股票型基金发行114.28亿元、混合型基金发行31.96亿元、债券型基金发行129.71亿元，另类基金和货币基金无新发 [43] - 上周新成立基金65只，数量较多的为偏股混合型（13只）和混合债券型二级（13只），发行规模分别为24.74亿元和90.05亿元 [44] 上周首发基金 - 上周有23只基金首次进入发行阶段 [48] 本周待发行基金 - 本周将有8只基金进入发行阶段，包括被动指数型（4只）、混合债券型二级（2只）、普通股票型（1只） [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为2.75%，宽基ETF中中证500ETF收益最高，按板块划分周期ETF收益最高，按主题分类新能车ETF收益最高 [1][13][19] - 上周股票型ETF净申购356.34亿元，总体规模增加1322.02亿元，宽基ETF中A500ETF净申购最多，按板块消费ETF净赎回最少，按热点主题医药ETF净申购最多 [2][30][36] - 在宽基ETF中创业板类ETF估值分位数相对较低，按板块消费、大金融ETF估值分位数相对温和，按细分主题酒、新能车ETF估值分位数相对较低，与前周相比周期、A500、新能车ETF估值分位数明显提升 [3][37][44] - 上周一至周四股票型ETF融资余额上升，融券余量下降，日均融资买入额较高的是科创板ETF和证券ETF，日均融券卖出量较高的是中证1000ETF和沪深300ETF [4][50][52] - 截至上周五华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司已上市、非货币ETF总规模排名前三，本周将有2只ETF发行 [5][53][59] 根据相关目录分别进行总结 ETF业绩表现 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为2.75%，宽基ETF中中证500ETF涨跌幅中位数4.04%最高，商品型、跨境型、债券型、货币型ETF涨跌幅中位数分别为3.59%、0.16%、0.13%、0.02% [1][13] - 分板块，上周股票型ETF中周期、科技、大金融、消费板块ETF涨跌幅中位数分别为5.37%、3.93%、1.50%、 - 0.16% [17][19] - 按热点主题，股票型ETF中新能车、军工、光伏ETF涨跌幅中位数分别为7.17%、5.84%、5.38%表现强势，银行、酒、医药ETF涨跌幅中位数分别为 - 0.89%、 - 0.79%、 - 0.16%表现弱势 [19] ETF规模变动及净申赎 - 截至上周五，股票型、跨境型、债券型ETF规模分别为38155亿元、9701亿元、8046亿元，商品型、货币型ETF规模较小，分别为2570亿元、1779亿元 [21] - 宽基ETF中沪深300、A500ETF规模较大，分别为11944亿元、2997亿元，科创板、中证500等ETF规模相对较小 [21] - 分板块，截至上周五科技板块ETF规模为4305亿元，周期板块ETF规模次之，大金融、消费ETF规模相对较小 [24] - 按热门主题，截至上周五芯片、证券、医药ETF规模最高 [25] - 上周股票型ETF净申购356.34亿元，总体规模增加1322.02亿元；货币型ETF净赎回83.24亿元，总体规模减少83.07亿元 [30] - 宽基ETF中A500ETF净申购最多，为493.22亿元，沪深300ETF净赎回最多，为58.97亿元 [30] - 按板块，上周消费ETF净赎回最少，为5.80亿元，科技ETF净赎回最多，为64.53亿元 [32] - 按热点主题，上周医药ETF净申购最多，为4.08亿元，芯片ETF净赎回最多，为66.80亿元 [32][33] ETF基准指数估值情况 - 截至上周五，上证50、沪深300等宽基ETF市盈率、市净率处于不同分位数水平，与前周相比A500ETF估值分位数明显提升 [37] - 截至上周五，周期、大金融等板块ETF市盈率、市净率处于不同分位数水平，与前周相比周期ETF估值分位数明显提升 [38] - 截至上周五，军工、光伏等主题ETF市盈率、市净率分位数有高低差异，与前周相比新能车ETF估值分位数明显提升 [42] - 总体上，宽基ETF中创业板类ETF估值分位数相对较低，按板块消费、大金融ETF估值分位数相对温和，按细分主题酒、新能车ETF估值分位数相对较低 [44] ETF融资融券情况 - 近一年内股票型ETF融券余量整体维持上升趋势，截至上周四，股票型ETF融资余额由前周的476.37亿元上升至478.82亿元，融券余量由前周的24.40亿份下降至24.33亿份 [45] - 上周一至周四，日均融资买入额较高的股票型ETF为科创板ETF和证券ETF，日均融券卖出量较高的是中证1000ETF和沪深300ETF [47][51][52] ETF管理人 - 截至上周五，华夏基金上市非货币ETF总规模排名第一，易方达基金排名第二，华泰柏瑞基金排名第三 [53][54] - 上周新成立5只ETF，本周将有广发上证科创板芯片ETF、华宝上证科创板芯片ETF2只ETF发行 [5][56]

报告行业投资评级 - 弱于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 美国就业数据降温，失业率升至 4.6%为 2021 年 9 月以来最高，劳动力市场整体疲弱；11 月通胀数据意外降温，为明年降息预期提供空间；三季度 GDP 增长 4.3%创两年最快增速 [1][2] - 美债市场通胀黏性与财政扩张压力并存，建议防守优先，核心配置中短久期投资级债券获取稳定票息，适度配置 TIPS 对冲通胀不确定性，低配 10 年期及以上长久期品种 [3] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 涉及 2 年期与 10 年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30 年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息预期等相关图表 [11][15][17] 美国宏观经济与流动性 - 包含美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字（财年）、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、盈亏平衡率通胀预期、新增非农就业人数等数据图表 [22][24][33] 汇率 - 有非美货币近 1 年走势、非美货币近期变化、中美主权债利差、美元指数与 10 年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币 1 年期锁汇成本变化等图表 [50][55][57] 中资美元债 - 展示中资美元债回报率 2023 年以来走势（分级别、分行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别、分行业）等图表 [63][65][67] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取 16 次调级行动，包括 2 次撤销评级、6 次上调评级、5 次下调评级、3 次首予评级，并列出具体调级主体信息 [71][72]