报告公司投资评级 - 首次覆盖给予迈威生物 -U“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 两项重磅授权同步落地使 BD 进入新阶段，差异化创新获成果，ADC+TCE 双平台前景可期，商业化稳步推进，上调 2025 年营收预测，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 与 Calico Life Sciences 就靶向 IL - 11 单抗达成独家许可协议，Calico 获 9MW3811 海外权益，支付首付款 2500 万美元、最高 5.71 亿美元里程碑付款及产品销售分成；与齐鲁制药签署阿格司亭α大中华区授权协议，获 3.8 亿元首付款、最高 1.2 亿元销售里程碑付款及最高两位数百分比特许权使用费，两项授权将获约 5.6 亿元首付款补充现金流，多款创新品种具海外授权潜力 [2] - 9MW2821 是潜在 BIC 的 Nectin4 ADC，全面布局多种癌症治疗，多个 III 期注册临床预计今年完成患者入组，TNBC 下半年有望读出 II 期数据；B7 - H3 ADC 今年 ASCO 数据验证平台技术；CDH17 ADC 采用新 linker 和 MF6 新毒素，预计下半年中美双报；建立差异化 TCE 平台，预计 26 年初进行 IND 申报 [3] - 地舒单抗骨质疏松适应症去年收入 1.39 亿（同比 +230%），院外和院内市场份额排名第一，骨转移适应症有望 26H1 获批；长效升白药阿格司亭α获批并授权齐鲁制药；阿柏西普生物类似物 9MW0813 报产，明年有望获批；地舒单抗与重庆市政府合作推进大西部老龄化用药需求 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|127.84|199.78|1,108.00|1,236.80|2,091.52| |同比（%）|361.03|56.28|454.61|11.62|69.11| |归母净利润（百万元）|(1,053.43)|(1,043.92)|(272.29)|(551.72)|(226.00)| |同比（%）|(10.28)|0.90|73.92|(102.62)|59.04| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.64)|(2.61)|(0.68)|(1.38)|(0.57)| |P/E（现价&最新摊薄）|(10.86)|(10.96)|(42.00)|(20.73)|(50.61)| [1] 市场数据 - 收盘价 28.62 元，一年最低/最高价 15.36/33.00 元，市净率 8.95 倍，流通 A 股市值 5843.35 百万元，总市值 11436.55 百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产 3.20 元，资产负债率 69.86%，总股本 399.60 百万股，流通 A 股 204.17 百万股 [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2024A - 2027E 年各项财务指标预测，如流动资产、营业总收入、经营活动现金流等；还给出重要财务与估值指标，如每股净资产、P/E、P/B 等 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][100] 报告的核心观点 - 达势股份作为达美乐在中国大陆、香港及澳门的独家总特许经营商，发展历经三阶段后进入快速扩张期，2020 - 2024年营收CAGR高达41%，同店销售连续30个季度正增长 [8][25] - 国内连锁比萨业态市场空间可观，增速高于世界平均，门店数量提升空间大；达美乐全球领先，国内市占率升至第二 [41][42][50] - 公司处拓店红利期，2025 - 2026年计划净开店300/350家，发力下沉市场；单均金额短期受新店影响，中长期有望回升；会员体系成熟，会员数量和收入贡献增长显著 [8][71][88] - 预计2025 - 2027年营收同比增速为24%/25%/23%，归母净利润为1.29/1.96/2.56亿元，同比增速133%/53%/31%，当下估值具性价比 [95][97][100] 根据相关目录分别进行总结 1. 日拱一卒，功不唐捐 - 达势股份2008年成立，2010年获京津沪及江浙经营权，2017年获全域特许经营权并改革，产品矩阵丰富、性价比高 [14] - 公司发展分三阶段：1997 - 2009年初窥门径，经营权由台湾公司持有；2010 - 2017年渐入佳境但发展滞后；2018年至今千锤百炼，全国化布局突破，2024年底门店达1008家 [15][17][18] - 公司境外控股、境内运营，核心管理层具跨国餐饮经验；逆势扩张，2020 - 2024年营收CAGR 41%，同店销售连续30季度正增长；新增长市场超越北上传统市场，门店经营效率提升；特许经营费率合理，集团盈利能力增强 [20][25][33] 2. 因市而谋，比学赶超 - 全球比萨行业零售额稳健增长，中国连锁比萨店增速高于世界平均，国内比萨门店数量提升空间大 [34][42][47] - 达美乐全球市场领先，2024年市占率33%；国内市场2017年后奋起直追，2024年市占率超越尊宝位居第二 [50][53] - 公司兼具高效便捷与国际品牌调性，适配高低线城市需求；专有面饼技术，产品丰富、定价合理；外送打造差异化，坚守“三十分钟必达”承诺，外送订单占比有望修复 [56][62][66] 3. 拓店红利延续，单均金额修复在望 - 公司处拓店红利期，2021 - 2024年净新增门店加速，2025 - 2026年计划净开店300/350家，中期门店有望达2000 - 3000家；将发力下沉市场，2027年后三线及以下城市占比预计提升至8 - 10% [71][78] - 单均销售金额短期下滑因新店供不应求、业务结构调整，中长期随新店成熟、外送订单占比修复有望企稳回升 [81][84] - 达美乐会员体系成熟，分三等级，权益逐级提升；近2年每季度新增300 - 400万会员，2024年底会员2450万人，同比增68%，收入贡献27.83亿元，同比增54%，占比64.5% [88][96] 4. 盈利预测及风险提示 - 预计2025 - 2027年营收同比增速为24%/25%/23%，北上市场增速3%/3%/3%，新增长市场增速38%/35%/30%；毛利率73%/73%/73%，归母净利润1.29/1.96/2.56亿元，同比增速133%/53%/31% [95][97] - 对应2025 - 2026年PEG为0.73x、1.21x，考虑公司仍处拓店红利期，当下估值具性价比，首次覆盖给予“买入”评级 [100]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 新疆、蒙西 136 号文省级方案发布，新疆存量补贴与平价项目机制电量比例分别为 30%、50%，机制电价分别为 0.25、0.262 元/千瓦时，增量项目机制电量规模参照存量平价项目及上网电量确定，机制电价竞价区间为 0.15 - 0.262 元/千瓦时；蒙西存量部分项目按实际或对应小时数电量安排机制电量，机制电价为蒙西燃煤基准价 0.2829 元/千瓦时，执行固定电价项目按原核定电价，增量项目暂不安排 [4] - 国家发改委预判 2025 年迎峰度夏期间全国最高用电负荷同比增加约 1 亿千瓦，通过提升发电能力等措施，今年迎峰度夏电力供需形势好于去年 [4] - 2025 年 5 月电网代购电价同比下降 3%环比 +0.4%；截至 2025/6/27，动力煤秦皇岛 5500 卡平仓价 620 元/吨，周环比上涨 11 元/吨；三峡水库站水位 150 米，蓄水水位正常，入库流量 24900 立方米/秒同比提升 26%，出库流量 17800 立方米/秒同比上升 3%；2025M1 - 5 全社会用电量 3.97 万亿千瓦时同比 +3.4%，累计发电量 3.73 万亿千瓦时同比 +0.3%；2025M1 - 5 新增装机容量，火电新增 1755 万千瓦同比 +45%，水电新增 325 万千瓦同比 -5.6%，核电新增 0 万千瓦，风电新增 4628 万千瓦同比 +134%，光伏新增 19785 万千瓦同比 +150% [4] - 迎峰度夏关注水电、火电投资机会，火电关注区域投资机会，建议关注【建投能源】等；水电量价齐升、低成本受益市场化，重点推荐【长江电力】；核电成长确定、远期盈利与分红提升，重点推荐【中国核电】等；绿电化债推进财政发力，重点推荐【龙净环保】；消纳关注特高压和电网智能化产业链 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（2025/6/23 - 2025/6/27），SW 公用指数上涨 0.09%，细分板块中 SW 光伏发电、SW 风电分别 +2.41%、+0.66%，核电中中广核电力 +0.00%、中国核电 -0.53%，SW 水电、SW 火电、SW 燃气分别 -0.45%、-0.63%、-1.90% [9] - 本周（2025/6/6 - 2025/6/13），涨幅前五标的为北京燃气蓝天等，跌幅前五标的为首华燃气等 [9] 电力板块跟踪 用电 - 2025M1 - 5 全社会用电量 3.97 万亿千瓦时，同比 +3.4%，增速较 2025M1 - 4 提升 0.3pct，第一、二、三产业及居民城乡用电分别同比 +9.6%、+2.2%、+6.8%、+3.7% [15] 发电 - 2025M1 - 5 累计发电量 3.73 万亿千瓦时，同比 +0.3%，增速较 2025M1 - 4 提升 0.2pct，火电、水电、核电、风电、光伏分别 -3.1%、-2.5%、+11.5%、+11.1%、+18.3% [23] 电价 - 2025 年 5 月各省电网代购电价均价 394 元/MWh，同比下降 3%，环比 +0.4% [40] 火电 - 2025 年 6 月 27 日，动力煤秦皇岛港 5500 卡平仓价 620 元/吨，同比 -26.89%，周环比提升 11 元/吨；5 月月均价 611 元/吨，同比下跌 255 元/吨，同比 -29% [44] - 截至 2025 年 5 月 31 日，火电累计装机容量 14.6 亿千瓦，同比提升 4.0%；2025 年 1 - 5 月，新增装机容量 1755 万千瓦，同比上升 45%；2024 年 1 - 12 月，利用小时数 4400 小时，同比下降 76 小时 [49] 水电 - 2025 年 6 月 27 日，三峡水库站水位 150 米，蓄水水位正常，入库流量 24900 立方米/秒，同比提升 26%，出库流量 17800 立方米/秒，同比上升 3% [56] - 截至 2025 年 5 月 31 日，水电累计装机容量 4.4 亿千瓦，同比提升 3.0%；2025 年 1 - 5 月，新增装机容量 325 万千瓦，同比 -5.6%；2024 年 1 - 12 月，利用小时数 3349 小时，同比提升 219 小时 [61] 核电 - 2024 年核电行业获 11 台核准，中国核电、中国广核、国电投分别获 3、6、2 台，2019 - 2024 年合计核准 46 台，三者及华能集团分别占比 39%、35%、17%、9% [72] - 截至 2025 年 5 月 31 日，核电累计装机容量 0.61 亿千瓦，同比提升 4.7%；2025 年 1 - 5 月，新增装机容量 0 万千瓦；2024 年 1 - 12 月，利用小时数 7683 小时，同比上升 13 小时 [73] 绿电 - 截至 2025 年 5 月 31 日，风电累计装机容量 5.7 亿千瓦，同比提升 23%，光伏累计装机容量 10.8 亿千瓦，同比提升 57%；2025 年 1 - 5 月，风电新增装机容量 4628 万千瓦，同比增加 134%，光伏新增装机容量 19785 万千瓦，同比提升 150% [78] - 2024 年 1 - 12 月，风电利用小时数 2127 小时，同比下降 107 小时，光伏利用小时数 1211 小时，同比持平 [78] 重要公告 - 新疆天富能源为天富集团 25000 万元流动资金贷款提供连带责任保证，控股股东等提供反担保 [91] - 江苏国信拟与盐城国能联合收购国信滨电 34%股权，收购后持股 77.27%，需补缴 63048 万元 [93] - 广西桂冠电力投资 3.95 亿元建设融安县泗顶马田光伏项目，建成后自持营运 [93] - 晶科科技下属光伏电站设备及项目公司股权拟转让，价格 28652.45 万元 [94] - 华能澜沧江水电总经理辞职 [94] - 上海电力首期股票期权激励计划首次授予部分第二个行权期可行权 484.44 万份 [94] - 河南蓝天燃气部分股份解除质押并重新质押，累计质押占总股本 33.19% [95] - 水发派思燃气拟向水发集团发行股票 [95] - 胜通能源董事、副总经理辞职 [96] - 百川能源为百川燃气提供 22000 万元连带责任保证 [96] - 天壕能源为子公司 1000 万元综合授信提供连带责任保证 [97] 往期研究 - 包含《2025 年公用事业行业年度策略》《2025 年燃气行业年度策略》等多篇报告 [100]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 绿色动力与亚洲联合基建合作，若中标将参考香港轻资产模式，提分红和提 ROE 核心逻辑不变 [4][8] - 垃圾焚烧板块资本开支下降使分红提升，供热和 IDC 等业务提质增效，促进 ROE 和估值双升 [4][11] - 水务运营板块业绩稳健增长且分红高，水价改革重塑成长与估值 [4][15] 根据相关目录分别总结 最新观点 绿色动力 - 与亚洲联合基建签战略合作协议，在“一带一路”国家和地区拓展垃圾处理业务，香港垃圾焚烧二期项目为轻资产模式，不增加资本开支压力 [4][8] - 24 年自由现金流 10.7 亿元（+318%），25Q1 为 1.57 亿元（+94%），24 年每股派息翻倍，分红比例 71.5%（同比+38.2pct），测算 25/26 年分红潜力达 117%/131% [8] - 25Q1 业绩增速 33%超预期，供热同增 97%，股权激励设置 26 - 28 年扣非考核目标 [8] - 项目分布于京津冀等地，由北京国资委控股，周边项目布局 4400 吨/日，有 IDC 合作潜力 [9] 垃圾焚烧 - 资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，24 年部分公司分红情况良好，稳态下板块分红潜力达 97% - 120%，预计 26 年标的分红潜力达 50% - 150%+ [4][11][12] - 行业成熟期通过降本、供热、IDC 合作等提质增效，提升 ROE，如绿色动力 25Q1 归母净利润同增 33%，加权 ROE 同增 0.51pct 至 2.27% [4][13] - 垃圾焚烧 + IDC 是新趋势，三种模式下盈利增量弹性和综合 ROE 有提升，部分公司满足合作要求的比例较高 [4][14] 水务运营 - 2024 年剔除一次性收益后业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行，部分公司维持高分红 [4][15][16] - 广州提价落实、深圳跟进，有望带动水价改革，价格改革重塑成长与估值，关注相关重点推荐和建议关注公司 [4][16][17] 2025 年度策略 - 环保受益化债，关注优质运营、成长、弹性标的，如瀚蓝环境、光大环境等 [18] - 优质成长把握政策着力点和新质生产力，关注再生资源、重点投资驱动、环卫电动化等领域相关公司 [22] - 重组推动“化债 - 价值成长”闭环，以瀚蓝案例说明逻辑 [24] 行业跟踪 环卫装备 - 2025M1 - 5 环卫车销量 31237 辆（同比+0.38%），新能源环卫车销售 4671 辆（同比+72.62%），渗透率 14.95%（同比+6.26pct） [4][26] - 2025M5 环卫车合计销量 6695 辆（同比+2.48%），新能源环卫车销量 1101 辆（同比+72.30%），渗透率 16.45%（同比+6.67pct） [26] - 2025M1 - 5 盈峰环境、福龙马、宇通重工等公司环卫车和新能源环卫车销售及市占率情况 [28][32] 生物柴油 - 截至本周四全国生物柴油均价 8250 元/吨，与上周持平，地沟油均价 6396 元/吨（环比+2.1%），单吨盈利 314 元/吨（环比-8.0%） [35] - 废弃油脂供应紧张、需求好带动价格上涨，生物柴油国内厂家因原料价格高多数停产 [35] 锂电回收 - 金属价格上升、折扣系数涨跌互现，盈利略有改善，本周平均单位废料毛利-0.55 万元/吨（较前一周+0.015 万元/吨） [39] - 截至 2025/6/27，碳酸锂、金属钴、金属镍等价格有变动，部分折扣系数有涨跌 [40] 行情表现 板块表现 - 2025/6/23 - 2025/6/27 环保及公用事业指数上涨 2.75%，表现好于大盘 [46] 股票表现 - 2025/6/23 - 2025/6/27 涨幅前十标的有上海洗霸、嘉戎技术等，跌幅前十标的有万德斯、圣元环保等 [47][49] 行业新闻 - 生态环境部印发《中国适应气候变化进展报告（2024）》，30 个省和新疆生产建设兵团印发省级适应气候变化行动方案，启动气候变化南南合作早期预警旗舰项目 [52] - 生态环境部发布《产品碳足迹管理体系建设进展报告（2025）》，梳理 2024 年以来进展，将深入落实相关体系建设 [53] - 生态环境部新闻发言人表示夏季臭氧污染高发，将从四方面加强防治 [54] - 8 部门联合启动全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动，计划用 3 年时间整治 [55] - 中央生态环保督察通报内蒙古乌海市和山东淄博德州等市大气污染防治问题 [56] 公司公告 - 皖仪科技与合肥能源研究院共建联合实验室，投入研发经费 [58] - 倍杰特、鹏鹞环保、洪城环境、瀚蓝环境等公司进行利润分配 [59] - 高能环境为非关联企业提供担保，绿茵景观中标项目 [59] - 福鞍股份、伟明环保、中国天楹等公司有股份质押、解禁等情况 [59][60] - 上海洗霸、德林海、三峰环境等公司有股东增减持情况 [60] - 倍杰特拟非公开发行募资，劲旅环境项目延期和资金用途变更，科净源增加自有资金投入项目 [60] 大事提醒 - 6 月 30 日武汉天源、久吾高科限售股份上市流通，正和生态、雪浪环境召开股东大会 [62] - 7 月 1 日维尔利召开股东大会，7 月 3 日盛剑科技、三达膜、创元科技、钱江生化有股权登记等事项，7 月 4 日盛剑科技、创元科技、钱江生化除权除息，法尔胜召开股东大会 [64] 往期研究 - 包含多篇公司深度报告和行业专题报告，涉及佛燃能源、海螺创业、军信股份等公司，以及垃圾焚烧、水务、燃气等行业专题 [64][67][68]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 贸易摩擦缓和，市场情绪回暖，科技热点表现好，转型个股跟随科技板块上涨 [3] - 地产链出清近尾声，供给格局改善，板块安全边际高，25年Q4或为需求长周期拐点，低估值品牌龙头和扩张型公司有望估值修复；若外部需求回落，25年Q3中西部基建可能成救急方向；流动性充裕下，科技属性强和转型公司受关注 [3] - 中美脱钩，出海企业拓展非美市场，美元降息使非美国家经济建设加速，推荐上海港湾、科达制造等公司 [3] 各部分总结 板块观点 水泥 - 六月下旬需求低迷，出货率43.4%，价格震荡下行，虽东北和河南上涨但多数地区回落 [3][11] - Q1价格反弹超预期，全年盈利中枢有望高于去年，企业维护利润意愿增强，供需再平衡时间好于去年 [3][11] - 企业市净率估值处历史底部，宏观政策扩内需稳投资，产业政策落地和纳入碳市场加速产能出清和行业整合 [3][11] - 推荐华新水泥、海螺水泥等龙头企业，建议关注天山股份、塔牌集团等 [3][11] 玻纤 - 中期粗纱盈利有韧性，行业低盈利制约产能投放，需求侧国内风电等领域增长，外需风险可控，中长期供需平衡修复，龙头获超额利润 [3][12] - 细纱电子布成本曲线陡峭，景气底部长，新增供给受约束，供需平衡修复支撑盈利改善 [12] - 中长期落后产能出清、成本下降拓展新应用，行业容量增长，产品结构调整提升龙头壁垒和盈利稳定性，特种玻纤需求渗透率提升，利好细分龙头 [3][12] - 龙头估值处历史低位，供需平衡修复和景气提升推动估值修复，推荐中国巨石，建议关注中材科技等 [3][12] 玻璃 - 终端需求疲软，Q1盈利修复使供给出清放缓，行业供需弱平衡，库存中高位波动，需求淡季价格下行压力增加 [3][13] - 观察产线冷修释放情况，供给收缩决定价格反弹持续性和空间，浮法玻璃龙头有成本优势，受益产能出清和多元业务成长，推荐旗滨集团，建议关注南玻A等 [3][14] 装修建材 - 外部不确定性增加，扩内需预期增强，政策促内需和消费，地产“稳楼市”，24年两新政策拉动消费，25年以旧换新政策加码，家居建材需求释放 [3][15] - 一线城市二手房成交增长，国补落地和信心回暖，需求景气改善，板块龙头公司估值有望修复，行业底部修复特征明显，龙头探索新模式或延伸产业链 [3][15] - 投资建议关注扩张意愿强的北新建材、三棵树，受益国补和渠道品类融合的欧派家居等，竞争格局优、业绩稳健、股息率高的兔宝宝等 [3][15] 大宗建材基本面与高频数据 水泥 - 本周全国水泥市场价格环比降1.1%，上涨区域为吉林、黑龙江和河南，回落地区有江苏、安徽等，需求低迷，出货率43.4%，价格震荡下行 [20] - 全国高标水泥价格353元/吨，较上周降3.8元/吨，较2024年同期降37.5元/吨，上涨地区为泛京津冀、东北，下跌地区有长三角、长江流域等 [21] - 全国样本企业平均水泥库位66.1%，较上周降0.3pct，较2024年同期降0.3pct，平均出货率43.4%，较上周降0.6pct，较2024年同期降2.5pct [27] - 全国水泥煤炭价差较上周降3.8元/吨，较2024年同期降32.8元/吨 [50] - 华北、东北、华东、中南、西南、西北等地有不同错峰停窑计划和价格变动情况 [52] 玻璃 - 本周国内浮法玻璃市场成交好转但价格僵持，区域行情分化，供需矛盾短期存在，行情稳中偏弱 [53] - 全国浮法白玻原片平均价格1199.5元/吨，较上周降10.2元/吨，较2024年同期降459.5元/吨 [54] - 全国13省样本企业原片库存5900万重箱，较上周降152万重箱，较2024年同期增421万重箱 [57] - 本周部分前期点火产线出玻璃，华南个别产线下周点火，产能日熔量有变动 [62] - 全国玻璃纯碱能源价差较上周降，较2024年同期大幅下降 [68] 玻纤 - 本周国内无碱粗纱市场报价稳定，2400tex无碱缠绕直接纱主流成交价格3500 - 3700元/吨，均价3669元/吨，同比跌4.26%；电子纱G75主流报价8800 - 9200元/吨，7628电子布报价3.8 - 4.4元/米，均持平 [3][68] - 5月所有样本企业库存85.1万吨，较4月增3.1万吨，较2024年同期增27.1万吨；表观需求42.6万吨，较4月增1.0万吨，较2024年同期降0.2万吨 [76] - 5月在产产能813万吨/年，较4月增25万吨/年，较2024年同期增112万吨/年；在产粗纱产能713万吨/年，在产电子纱产能100万吨/年 [82] 消费建材相关原材料 - 本周聚丙烯无规共聚物PP - R、高密度聚乙烯HDPE、聚氯乙烯PVC、环氧乙烷、沥青、WTI等原材料价格有不同变动 [83] 行业动态跟踪 行业政策、新闻点评 - 国常会审议通过《农村公路条例（草案）》，重视农村公路高质量发展，有望拉动水泥等建材需求 [85] - 多地调整优化住房公积金政策，扩大使用范围，推出便民服务，降低购房者负担，利好购房需求释放，推动地产链条景气度企稳修复 [86][87] - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发江河保护治理意见，推进相关重点工作，有望拉动水利工程投资和材料需求 [88][89] 本周行情回顾 - 本周建筑材料板块（SW）涨跌幅2.41%，沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为1.95%、3.56%，超额收益分别为0.46%、 - 1.14% [3] - 涨幅榜前五为赛特新材、国统股份、韩建河山、瑞泰科技、三维股份；涨幅榜后五为上峰水泥、国检集团、伟星新材、*ST金刚、凯盛新能 [90]

报告核心观点 - 美债仍有较强配置吸引力，长端或在4 - 4.5%偏震荡，短端易降难升，建议缩短组合久期；国内权益反弹，转债银行冲高回落但光伏形成支撑；25年以来双低策略表现出色；偏好中低价高评级、存续期1 - 3年、主业稳健且促转股意愿强的转债标的；下周转债平价溢价率修复潜力大的高评级、中低价前十名分别为金丹转债、合兴转债、神马转债、浦发转债、海亮转债、万凯转债、中环转2、好客转债、重银转债、长集转债 [1][41][43] 周度市场回顾 权益市场整体上涨，少数行业收涨 - 本周（6月23日 - 6月27日）权益市场整体上涨，两市日均成交额较上周放量约2668.06亿元至14543.42亿元，周度环比回升22.47% [6][9] - 各指数表现：上证综指累计上涨1.91%，深证成指累计上涨3.73%，创业板指累计上涨5.69%，沪深300累计上涨1.95% [6] - 行业表现：31个申万一级行业中26个行业收涨，19个行业涨幅超2%；计算机、国防军工、非银金融、通信、电力设备涨幅居前，石油石化、食品饮料、交通运输、公用事业、煤炭跌幅居前 [13] 转债市场整体上涨，多数行业收涨 - 本周（6月23日 - 6月27日）中证转债指数上涨2.08%，29个申万一级行业中28个行业收涨，15个行业涨幅超2%；通信、国防军工、有色金属、电力设备、计算机涨幅居前，社会服务、公用事业、银行、食品饮料、钢铁跌幅居前 [15] - 转债市场日均成交额为634.74亿元，大幅缩量7.47亿元，环比变化1.19%；成交额前十位转债分别为天阳转债、恒帅转债等；约37.68%的个券上涨，25.89%的个券涨幅在0 - 1%区间，5.05%的个券涨幅超2% [15] - 转股溢价率：全市场转股溢价率回跌，本周日均转股溢价率47.75%，较上周回跌0.60pcts；分价格区间，除100 - 110元和120元以上区间外，其余区间日均转股溢价率均走窄；分平价区间，除110 - 120元区间外，其余区间日均转股溢价率均走阔；12个行业转股溢价率走阔，4个行业走阔幅度超2pcts [22][31] - 转股平价：24个行业平价走高，11个行业走阔幅度超2%；家用电器、汽车、电子、非银金融、国防军工走阔幅度居前，传媒、农林牧渔、食品饮料、公用事业、煤炭走窄幅度居前 [35] 股债市场情绪对比 - 本周（6月24日 - 6月27日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为正值，正股周度涨幅更大；转债市场成交额环比上升1.19%，位于2022年以来58.00%的分位数水平，正股市场成交额环比增加20.64%，位于2022年以来85.60%的分位数水平；约95.63%的转债收涨，约91.26%的正股收涨，约26.74%的转债涨跌幅高于正股；总体正股市场交易情绪更优 [36] - 具体交易日：周一、二、三正股市场交易情绪更佳，周四、五转债市场交易情绪更佳 [37][39] 后市观点及投资策略 - 美债2y下行约15bp，10y下行约7 - 8bp，曲线下移且趋陡，周期性因素主导；6月“债务洪峰”安然度过，联储注入流动性并放缓缩表，私人部门承接约54.7%财政部置换的中短期国债发行及超短期滚动；维持美债有较强配置吸引力观点，建议缩短组合久期 [1][41] - 国内权益强势反弹挑战年内新高，转债银行冲高回落但光伏形成支撑；25年以来双低策略持续上涨，波动低于权益和纯债；偏好中低价高评级、存续期1 - 3年、主业稳健且促转股意愿强的转债标的 [1][42][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续坚定看好汽车，关注红利/智能化/机器人三条主线 [3] - 坚持技术创新是汽车反内卷且走向健康发展的本质，2025年下半年建议加大红利风格的配置权重 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周板块行情复盘 - 本周板块排名A股第19名、港股第18名 [7] - 本周SW汽车零部件表现最佳，已覆盖标的池涨幅最佳是恒帅股份 [2][15][24] - 本周SW商用载货车（TTM）下降，其他细分板块（TTM）上升；全球整车估值（TTM）持平，A股整车维持稳定 [33][41] 板块景气度跟踪 - 2025年6月第3周乘用车周度内需环比上升，新能源渗透率51.6% [51] - 报废/更新政策落地，预计2025年国内零售销量2369万辆，同比+4.1% [52] - 预计2025年L3智能化渗透率达27%，L2+智能化渗透率达36% [55] - 预计2025年重卡上险量70万辆、出口量29.9万辆、批发销量100万辆，同比分别+16.3%、+3.0%、+10.9% [57] - 2025年大中客国内销量有望增长31%，出口销量有望增长20% [60] - 本周机器人指数反弹，25年为人形机器人量产元年，关注Gen3样机发布节奏 [65] 核心关注个股跟踪 - 理想更新25Q2交付量预期至10.8万辆，同环比分别-0.5%/+16% [2][67] - 伯特利可转债将于7月1日发行，黑芝麻智能与Nullmax联合打造辅助驾驶主流量产方案，小米汽车YU7上市全系标配耐世特REPS [68] 年度金股与风险提示 - 2025H2汽车年度金股组合调整，增加【3年战略品种】维度，调入理想汽车、星宇股份、隆鑫通用，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [70][72] - 复盘2025H1汽车年度金股组合，超预期品种有小鹏汽车等，低于预期品种有上汽集团等，符合预期品种有赛力斯等 [74]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩高增，Q2预计略有放缓但整体表现良好，消费板块核心单品保持高增，618大促奈丝公主增长强劲、新品超预期，医疗板块内生外延双轮驱动，美国关税政策变动预计小幅影响，维持2025/2026年归母净利润预测值、增加2027年预测值，维持“增持”评级 [1][7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8,185|8,978|11,096|12,754|14,630| |同比（%）|(27.89)|9.69|23.59|14.94|14.70| |归母净利润（百万元）|580.40|695.38|952.29|1,117.06|1,333.20| |同比（%）|(64.84)|19.81|36.94|17.30|19.35| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.00|1.19|1.64|1.92|2.29| |P/E（现价&最新摊薄）|40.01|33.40|24.39|20.79|17.42| [1] 市场数据 - 收盘价39.88元，一年最低/最高价23.31/54.80元，市净率2.04倍，流通A股市值6,999.17百万元，总市值23,223.31百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.60元，资产负债率31.72%，总股本582.33百万股，流通A股175.51百万股 [6] 业绩表现 - 25Q1营收26.1亿元/yoy + 36.5%，归母净利润2.5亿元/yoy + 36.3%，扣非归母净利润2.3亿元/yoy + 62.5% [7] 消费板块情况 25Q1业务营收 - 消费业务营收13.4亿元/yoy + 28.8%，延续逐季提速态势 [7] 分品类收入 - 25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别为3.7/3.1/2.5亿元，分别同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，收入分别占消费业务的28%/23%/19% [7] 分渠道收入 - 25Q1电商占消费业务收入的59.9%，KA收入1.5亿元/yoy + 70.9%，截至25Q1线下门店近500家，25年预计新开60家 [7] 618大促表现 - 25Q2全棉时代整体销售额预计同比增长放缓但仍有望高双位数增长，奈丝公主卫生巾销售额同比增速强劲，棉柔巾受315影响，后续有望恢复 [7] 医疗板块情况 25Q1业务营收 - 医疗业务营收12.5亿元/yoy + 46.3%，剔除并购公司后同比增长11.1% [7] 分产品收入 - 高端敷料/健康个护产品收入分别为2.2/1.2亿元，分别同比增长21.1%/39.8% [7] 分渠道收入 - 内销C端业务同比增长超40% [7] 关税政策影响 - 美国关税政策变动预计对GRI销售有一定影响 [7] 财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027E流动资产、非流动资产、负债合计等有相应预测数据 [8] 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入、营业成本、归母净利润等有相应预测数据 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流等有相应预测数据 [8] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027E每股净资产、ROIC、P/E等有相应预测数据 [8]

报告核心观点 - 宏观策略当前处于 Risk - off 阶段，短期防御优先选择高股息稳定板块，政策明朗后反攻优先选择成长板块 [1][6][7] - 预计甬矽转债上市首日价格在 120.30 - 134.02 元之间，中签率为 0.0049% [2][8] - 晶盛机电成功备案 60 万片 8 英寸衬底产能，有望受益 8 英寸衬底产业化，维持“买入”评级 [3][10][11] 宏观策略 海外波动加剧 - 中美关系方面，特朗普关税政策缓和但仍可能加码，双方深层次分歧未解决，未来关系不确定性高 [6] - 伊以冲突升级，美国空袭扩大战争范围，若伊朗封锁海峡或引发全面战争，加剧全球地缘政治风险和市场动荡 [6] - 4 月 7 日关税反转开启的 risk - on 模式驱动力不足，全球转向 risk - off 阶段，风险资产价格下行，避险资产价格短期向上，原油价格或上行 [6] 国内基本面变化 - 国内商品消费二季度增速不弱，“口红效应”由“新消费”替代，呈现龙头企业繁荣；出口仍面临关税增幅，基本面“弱平稳”，市场跟随海外事件和资金流动交易 [6] 资金流向与行为 - 两融余额维持在 1.8 万亿附近，机构资金仓位下降，增量资金不足，市场板块结构轮动，热点轮换快，缺乏长期主线 [6] - 成交额是短期交易重要指引，换手率和成交额均值下行，市场指数向成交额靠拢，行业上行动力待加强，市场进入蓄势期，风格或进入再均衡阶段 [6] 投资建议 - 短期以防御模式应对，以 A50、沪深 300 指数为底仓，选择银行、运营商等稳定板块防守 [1][7] - 政策明朗后，反攻优先选择计算机（AI）、机械设备（机器人）、生物医药（创新药）等成长板块 [1][7] 固收金工 甬矽转债情况 - 预计上市首日价格在 120.30 - 134.02 元之间，中签率为 0.0049% [2][8] - 债底估值 83.69 元，YTM 为 2.82%，债底保护一般；转换平价 101.6 元，平价溢价率 - 1.63%；转债条款中规中矩，总股本稀释率 9.11% [8] 甬矽电子情况 - 主要从事集成电路封装和测试，以中高端及先进封装技术和产品为主，核心团队经验丰富，产品结构优良，已进入知名公司供应链 [8] - 2019 - 2024 年营收复合增速 58.07%，2024 年营收 36.09 亿元，同比增 9.82%；封装测试业务收入逐年增长，产品结构年际调整 [8][9] - 销售净利率和毛利率波动，财务费用率上升，销售和管理费用率下降 [9] 行业 晶盛机电情况 - 子公司年产 60 万片 8 英寸碳化硅衬底片切磨抛产线项目备案，公司衬底产能规划达 90 万片，有望受益 8 英寸衬底产业化 [10] - 8 英寸 SiC 可降本，公司 8 英寸产能全国最多，有望受益下游客户转型 [10] - Wolfspeed 因债务问题申请破产，市场份额下降，国产供应商竞争力增强 [3][10] - 公司材料与设备双轮布局，外延、离子注入、量检测等产品线齐全 [3][10][11] 盈利预测与评级 - 维持公司 2025 - 2027 年归母净利润为 20/22/27 亿元，对应股价 PE 为 17/16/13 倍，维持“买入”评级 [5][11]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量 [4][53] - 需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等方式消除关税影响 [4][53] 各部分总结 价格跟踪 - 截至2025/06/27，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动+4.1%/-17.8%/-7.4%/+0.2%/-12.6%至0.8/2.8/3.4/3/3.3元/方，海内外倒挂持续 [4][9] - 高温使美国天然气市场价格周环比+4.1%，截至2025/06/26，平均总供应量周环比+0.2%至1125亿立方英尺/日，同比+4.0%；总需求周环比+6.3%至1047亿立方英尺/日，同比+1.6%；发电用天然气周环比+14.7%；住宅和商业部门消费量周环比+6.4%；工业部门消费量周环比-1.0%；截至2025/06/20，储气量周环比+960至28980亿立方英尺，同比-6.6% [4][16] - 中东局势缓和，欧洲气价周环比-17.8%，2025M1 - 3消费量为1600亿方，同比+8.9%；2025/6/19~2025/6/25供给周环比+2%至64148GWh；其中，库存消耗-27911GWh，周环比+10%；LNG接收站28212GWh，周环比-9.8%；挪威北海管道气18956GWh，周环比+9.5%；2025/06/21~2025/06/27，日平均燃气发电量周环比+13.8%、同比+55.2%至838.5吉瓦时；截至2025/06/26，库存651TWh（629亿方），同比-213.6TWh；库容率57.4%，同比-18.8pct [4][19] - 需求恢复缓慢，国内气价周环比+0.2%，2025M1 - 4表观消费量同比-1.4%至1392亿方，或因2024年冬季偏暖；2025M1 - 5产量+6.1%至1096亿方，进口量-9.6%至690亿方；2025年5月，液态天然气进口均价3698元/吨，环比+0.9%，同比-4.7%；气态天然气进口均价2544元/吨，环比-3.8%，同比-7.2%；整体进口均价3094元/吨，环比-1.3%，同比-9.1%；截至2025/06/27，进口接收站库存322.92万吨，同比+0.51%，周环比-2.87%；LNG厂内库存61.43万吨，同比+67.52%，周环比-0.61% [4][24][29] 顺价进展 - 2022~2025M6，全国64%（185个）地级及以上城市进行居民顺价，提价幅度0.21元/方；2024年龙头城燃公司价差0.53~0.54元/方，配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存10%修复空间，顺价将继续落地 [4][40] 重要公告 - 6月25日，蓝天燃气控股股东河南蓝天集团解除质押，累计质押数量237,160,000股，占其持有公司总股数77.47%，占公司总股本33.19% [46] - 6月26日，公司为全资子公司北京赛诺膜技术有限公司申请的综合授信提供连带责任保证担保，担保主债权最高本金额度为人民币1,000万元 [46] - 6月27日，天壕能源对外担保，累计对外担保总余额68,365.50万元，占公司最近一期经审计净资产16.21%；对合并报表外公司提供的担保总余额12,029.01万元，占公司最近一期经审计净资产2.85% [46] - 6月27日，中国燃气公布财报，本报告期内，实现总营业收入802.55亿港元，同比减少1.96%；实现净利润32.52亿港元，同比增长2.09% [46] 重要事件 - 美气进口关税税率由140%降至25%，2024年美国LNG长协到达沿海地区终端用户成本叠加25%关税达2.80元/方，在沿海地区仍具0.08~0.55元/方价格优势；2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量约5.4%，占全国表观消费量约1.4%，占比较小，对整体供给影响有限 [47][49] - 欧洲议会和欧盟成员国谈判代表暂时同意放宽欧盟天然气储存目标，允许90%的满储存目标偏离10个百分点，各国实现90%目标期限延长，2025年6月24日，欧盟成员国达成协议，在天然气储存目标方面给予成员国更多灵活性 [52] 投资建议 - 城燃降本促量、顺价持续推进，重点推荐【新奥能源】（25股息率5.4%）、【华润燃气】、【昆仑能源】（25股息率4.6%）、【中国燃气】（25股息率6.8%）、【蓝天燃气】（股息率ttm9.1%）、【佛燃能源】（25股息率4.6%）；建议关注【深圳燃气】【港华智慧能源】 [4][53] - 海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显企业，重点推荐【九丰能源】（25股息率5.0%）、【新奥股份】（25股息率6.1%）、【佛燃能源】（25股息率4.6%）；建议关注【深圳燃气】 [4][54] - 美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显，建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】 [4][54]