报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，二次设备基本盘稳扎稳打，SST+国际化战略有望助力未来成长 [8] - 公司主业稳健增长，新业务（如SST、构网型储能、网外新市场）提供高潜在增量，分析师因此上修未来盈利预测 [8] - 公司经营质量扎实，在手订单充足，潜在增长动能强劲 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务表现与业绩回顾 - **2025年全年业绩**：公司2025年实现营业总收入81.93亿元，同比增长17.87%；归母净利润8.29亿元，同比增长15.84%；扣非净利润8.0亿元，同比增长14.6% [8] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现营收20.6亿元，同比增长11.0%；归母净利润1.2亿元，同比增长17.4% [8] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为30.22%，同比下降2.1个百分点；归母净利率为10.12%，同比下降0.2个百分点。25Q4毛利率为28.6%，同比持平；归母净利率为6.1%，同比提升0.3个百分点 [8] - **费用控制**：2025年期间费用率为18.46%，同比下降2.05个百分点，规模效应显著 [8] - **现金流与资产质量**：2025年经营活动现金净流入12.25亿元，远高于归母净利润；截至2025年末，合同负债为19.93亿元，较年初增长18.4%；应收账款为14.5亿元，较年初增长21.8%；存货为23.25亿元，较年初增长18.2%；合同资产为22.01亿元，较年初增长25%，显示在手订单充足 [8] 业务分项与市场分析 - **国际业务**：2025年国际业务实现营收2.10亿元，同比微降1%，但毛利率达39.73%，同比提升7.32个百分点。公司以SST（静止同步传输）、构网型储能等电力电子产品为核心抓手拓展海外市场，在东南亚、非洲等市场实现订单突破 [8] - **网内业务（电网自动化）**：2025年实现营收36.79亿元，同比增长11%，毛利率为40.05%，同比下降1.49个百分点。行业层面，2025年电网基建投资完成额约6395亿元，同比增长5%，“十五五”期间国网与南网总投资有望超5万亿元。国网输变电招标中，继电保护与变电监控产品2025年分别同比增长60%和30%。预计公司网内业务2026年收入有望维持10-15%增长 [8] - **网外业务（电厂及工业自动化）**：2025年实现营收38.26亿元，同比增长23%，毛利率为23.92%，同比下降1.57个百分点。公司在海风、风光大基地等新能源市场份额稳居前列，并在分布式调相机、静止同步调相机、数据中心、零碳园区、绿电直连等新市场持续突破。预计公司网外业务2026年收入有望实现20%以上增长 [8] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026-2028年营业总收入分别为95.06亿元、109.96亿元、130.00亿元，同比增长率分别为16.03%、15.67%、18.22% [1][9] - **归母净利润预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.70亿元、11.34亿元、15.03亿元，同比增长率分别为17.00%、16.96%、32.54%。此次预测较此前有所上修 [8][9] - **每股收益（EPS）预测**：预测公司2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.16元、1.36元、1.80元 [1][9] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为37.18倍、31.79倍、23.98倍 [1][9] - **其他财务指标预测**：预测2026-2028年归母净利率分别为10.20%、10.32%、11.57%；ROE（摊薄）分别为18.42%、19.90%、23.12% [9] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：报告日收盘价为43.28元，一年股价区间为15.30-55.66元。总市值为360.60亿元，流通A股市值为357.10亿元 [6] - **估值倍数**：市净率（P/B）为7.37倍 [6] - **基础财务数据（LF）**：每股净资产为5.87元，资产负债率为61.46%，总股本为8.33亿股 [7]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 亚朵2025年业绩稳健增长，完成“两千好店”战略目标，新三年战略推动高质量发展，酒店网络稳步扩张，零售业务展现增长潜力，双轮驱动格局稳固[7] - 2025年第四季度利润端略超预期，RevPAR呈现逐季改善趋势，公司预计2026年第一季度延续向好[7] - 基于费用投入增加，报告调整了未来盈利预测，但维持“增持”评级，看好其长期发展[7] 财务业绩与预测 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入97.90亿元，同比增长35.1%；归母净利润16.21亿元，同比增长27.1%；调整后净利润17.53亿元，同比增长34.2%[7] - **2025年第四季度业绩**：单季营收27.88亿元，同比增长33.8%；归母净利润4.78亿元，同比增长44.7%[7] - **分业务收入（2025Q4）**：管理加盟收入14.17亿元（同比+28.1%），直营收入1.48亿元（同比-9.8%），零售收入11.66亿元（同比+52.4%），其他收入0.57亿元（同比+17.0%）[7] - **零售业务表现**：2025年全年零售收入36.71亿元，同比大幅增长67.0%，占总营收比重提升至37.5%，同比增加7.2个百分点[7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.5亿元、23.6亿元、28.3亿元，对应同比增长率分别为20.52%、20.90%、19.67%[1][7] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.01倍、14.90倍、12.45倍[1][8] 运营与战略进展 - **酒店网络扩张**：截至2025年末，在营酒店达2015家，同比增长24.5%；客房22.44万间，同比增长22.5%；其中管理加盟酒店1996家，全年净增403家[7] - **战略目标达成**：已达成“两千好店”战略目标，截至2025年末储备店779家，为未来扩张提供支撑；公司预计2026年新开店规模同比持平[7] - **运营指标（2025Q4）**：整体每间可售房收入（RevPAR）为336元，同比微降0.3%，但较第三季度（同比-2.2%）环比改善；平均每日房价（ADR）为426元，同比增长1.4%；入住率（OCC）为76.1%，同比下降0.9个百分点[7] - **行业与展望**：预计2026年行业供给增速进一步放缓，公司预计第一季度RevPAR延续向好趋势[7] - **新三年战略**：公司发布“中国体验，品牌领航”三年战略，以差异化体验构筑壁垒，致力于成为生活方式品牌集团，深化酒店与零售业务协同[7] - **2026年业绩指引**：公司预计2026年全年收入同比增长20%-24%，其中零售业务同比增长25%-30%；考虑到管理和研发费用率提升，预计2026年净利率同比略有下降[7] 财务健康状况与比率 - **盈利能力**：2025年销售净利率为16.56%，预计2026-2028年将保持在16.19%至17.07%之间；毛利率从2025年的43.99%预计提升至2028年的45.90%[8] - **资产与负债**：截至2025年末，资产负债率为60.94%，预计将逐年改善，至2028年降至37.91%；每股净资产为26.00元（LF）[6][8] - **回报率**：2025年投入资本回报率（ROIC）为46.04%，净资产收益率（ROE）为45.11%，预计未来几年将逐步下降至更可持续的水平[8] - **现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流将持续为正并增长，分别为17.99亿元、24.37亿元和31.89亿元[8] - **市场数据**：报告发布时，公司总市值约为50.96亿美元，市净率（P/B）为9.79倍[5]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 昆药集团2025年短期业绩承压，但长期聚焦银发健康与精品国药战略，发展空间向好 [1][8] - 2025年业绩下滑主要受院内集采执行晚于预期、院外零售药店整合出清及公司战略投入拖累 [8] - 随着集采逐步落地、渠道深耕及品牌建设，核心品种增长可期，公司长期规划明确 [8] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74% [1][8] - 2025年实现归母净利润3.50亿元，同比下降46.00% [1][8] - 2025年实现扣非归母净利润1.07亿元，同比下降74.45% [8] 业绩承压原因分析 - **院内端**：中成药集采扩围接续执行落地晚于预期，医保控费深化，存量业务面临竞争压力 [8] - **院外端**：零售药店整合出清，客流波动叠加动销放缓，精品国药部分产品仍处渠道拓展培育期 [8] - **公司自身**：处于渠道优化与模式变革关键期，品牌建设、市场拓展等战略性投入短期拖累业绩 [8] 核心业务与发展战略 - **集采与渠道深耕**：公司积极参与全国及省级集采，加快院线覆盖与基层终端布局，截至2025年报，已有多地完成集采执标启动工作 [8] - 随着各地集采执标工作推进，注射用血塞通（冻干）销量已逐步改善，血塞通口服系列通过商销渠道拓展增量空间 [8] - 公司持续推动营销模式向集约化商道体系转型，聚焦“稳存量、拓增量、促动销”，扩大终端覆盖密度与连锁合作深度 [8] - **品牌与战略聚焦**：公司坚定聚焦“银发健康产业引领者、精品国药领先者”战略目标 [8] - **银发健康领域**：“777”品牌强化“三七就是777”认知，推出血塞通软胶囊焕新包装，构建以“阿理疗法”为核心的心脑血管专业用药体系 [8] - 通过“银发青年守护行动”、卒中筛查、健康科普等活动，精准触达老龄及慢病人群 [8] - **精品国药领域**：“昆中药1381”依托645年非遗传承底蕴，发布“640年非遗，制上乘中药”全新品牌战略 [8] - 推出覆盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的27款新品，安宫牛黄丸、再造丸等典藏名方获批上市 [8] - 参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品通过央视平台曝光、场景化营销与全渠道布局，巩固细分市场领先地位 [8] - 双品牌协同发力，精准覆盖“治未病”“慢病管理”“精品滋补”等多元需求 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测由6.2/7.4亿元下调至2.8/3.7亿元，同时预测2028年归母净利润为4.6亿元 [8] - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为69.31亿元、73.20亿元、77.37亿元，同比增速分别为5.40%、5.62%、5.69% [1][9] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为2.78亿元、3.69亿元、4.62亿元，同比增速分别为-20.52%、32.50%、25.45% [1][9] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E最新摊薄EPS分别为0.37元、0.49元、0.61元 [1][9] - **估值水平**：当前市值对应2026E-2028E的PE分别为30.54倍、23.05倍、18.37倍 [1][8] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2025A的38.52%提升至2028E的41.33%，归母净利率从2025A的5.32%提升至2028E的5.98% [9] - **股东回报指标**：预计摊薄ROE从2025A的6.53%先降至2026E的4.93%，后回升至2028E的7.32% [9] 关键财务数据与市场数据 - **市场数据**：报告日收盘价11.22元，一年最低/最高价为11.08/18.64元，市净率（LF）为1.58倍 [5] - **市值数据**：总市值及流通A股市值均为84.93亿元 [5] - **基础数据**：每股净资产（LF）为7.08元，资产负债率（LF）为41.04%，总股本及流通A股均为7.57亿股 [6] - **现金流量预测**：预计2026E经营活动现金流将显著改善至12.33亿元，2025A为2.89亿元 [9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 昆药集团2025年短期业绩承压，但银发经济与精品国药战略布局明确，长期发展空间向好 [1][8] - 公司2025年营业收入为65.75亿元，同比下降21.74%；归母净利润为3.50亿元，同比下降46.00% [1][8] - 业绩下滑主要受院内集采执行落地晚于预期、院外零售药店整合出清、以及公司处于渠道优化与模式变革关键期等因素影响 [8] - 报告认为，随着集采逐步落地、渠道深耕以及品牌战略的强化，公司核心品种增长可期，长期发展向好 [8] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：营业总收入65.75亿元（-21.74%），归母净利润3.50亿元（-46.00%），扣非归母净利润1.07亿元（-74.45%）[1][8] - **2026年预测**：营业总收入69.31亿元（+5.40%），归母净利润2.78亿元（-20.52%）[1] - **2027年预测**：营业总收入73.20亿元（+5.62%），归母净利润3.69亿元（+32.50%）[1] - **2028年预测**：营业总收入77.37亿元（+5.69%），归母净利润4.62亿元（+25.45%）[1] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为30.54倍、23.05倍和18.37倍 [1][8] - **其他财务指标**：2025年毛利率为38.52%，预计将逐步提升至2028年的41.33%；2025年归母净利率为5.32% [9] 业务分析与战略 - **应对集采与渠道改革**：公司积极参与全国及省级集采，截至2025年报已有多地完成集采执标启动工作，注射用血塞通（冻干）销量已逐步改善 [8] - 公司推动营销模式向集约化商道体系转型，聚焦“稳存量、拓增量、促动销”，以扩大终端覆盖 [8] - **银发健康战略**：强化“777”品牌，推出血塞通软胶囊焕新包装，构建以“阿理疗法”为核心的心脑血管专业用药体系，并通过“银发青年守护行动”等活动触达目标人群 [8] - **精品国药战略**：“昆中药1381”品牌发布全新战略，推出覆盖五大品类的27款新品，安宫牛黄丸、再造丸等典藏名方获批上市，核心产品通过央视曝光及全渠道布局巩固市场地位 [8] - 双品牌战略旨在覆盖“治未病”、“慢病管理”、“精品滋补”等多元需求，构筑差异化竞争壁垒 [8] 市场与基础数据 - **股价与市场表现**：收盘价11.22元，一年股价区间为11.08元至18.64元 [5] - **市值**：总市值与流通A股市值均为84.93亿元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为1.58倍，每股净资产为7.08元 [5][6] - **股本结构**：总股本与流通A股均为7.57亿股 [6]

宏观策略 - 核心观点：关注上海商品房销售“小阳春”的持续性，本周新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，二手房成交面积创2023年9月以来新高 [34] - 周度ECI供给指数为50.03%，较上周回升0.02个百分点，需求指数为49.86%，环比持平 [34] - 3月前三周ECI供给指数为50.01%，较2月回升0.01个百分点，需求指数为49.87%，较2月回落0.01个百分点 [34] - 3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期仍回落21.0% [34] - 3月上旬监测港口累计完成货物吞吐量同比仅增长0.1%，较1-2月的7.4%明显下滑，指向3月出口增速或有所回落 [34] - 本周ELI指数为-0.59%，较上周回落0.11个百分点 [34] - 央行3月19日会议公告未再提及“降息”，强调综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [34] - 核心观点：中东局势升温及全球主要央行释放鹰派信号，导致全球实际利率预期走高，令黄金价格承压 [1][36] - 当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期，但报告认为加息应是油价和通胀失控后的偏右侧行为，而非基准情形 [1][36] - 本周受鹰派全球央行会议影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期 [36] - 截至3月20日，Fedwatch预期2026年4月降息25bp的概率降至12.4% [46] 行业深度与市场展望 - 核心观点：中国造船业已完成从“规模扩张”向“量质齐升”的转变，连续16年蝉联全球三大核心指标第一 [2][37] - 2024年中国船舶制造业出口占全球比重达32.0%，商用船出口占全球比重达41.6% [38] - 以修正吨衡量，2025年中国造船完工量、新接订单量和手持订单量占世界比重分别为50.3%、63.0%和59.4% [38] - 2025年中国新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2% [38] - 截至2025年6月，全国规模以上船舶工业企业营业收入利润率达9.71%，是同期全国规上工业企业整体利润率（5.15%）的近2倍 [38] - 2025年中国海洋生产总值达11.0万亿元，占GDP的7.9%，其中海洋船舶工业增速高达25.1% [38] - 市场展望：判断2026年3月A股大盘可能呈现调整走势，宏观月频择时模型评分为-2分，对应万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58% [2][41] - 本周（3.16-3.20）A股市场调整剧烈，但创业板指全周上涨1.26%，周五盘中一度创年内新高 [2][41] - ETF资金流向显示，资金偏向稳健的宽基或红利风格，上证指数ETF、红利低波ETF规模增长较多，而化工ETF、有色金属ETF规模减少较多 [2][41] - 认为下周（3.23-3.27）是投资关键时间点，需关注国内权益市场是否触底反弹及中东局势是否升级 [2][41] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置 [2][41] 固收与金融产品 - 本周（3.16-3.20）10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4bp至1.8365% [5][42] - 债市受输入型通胀担忧及强于预期的1-2月经济数据影响，维持震荡格局，预计10年期国债收益率1个月内难以摆脱1.8%-1.85%区间 [42][44] - 美国最新核心PPI同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端通胀维持高位 [44] - 美国最新当周首次申请失业金人数约22.2万人，新建住房销售环比下降17.6% [44][46] - 转债建议从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点 [6][47] - 本周（3.16-3.20）新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [6][48] - 本周绿色债券周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元 [6][48] - 本周二级资本债周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元 [6][50] 公司点评：汽车与出行 - 小鹏汽车-W：2025Q4首次实现单季度盈利，归母净利润3.8亿元，综合毛利率达21.3% [53][54] - 小鹏汽车-W：2026年计划推出4款新车，物理AI相关研发计划投入提升至70亿元，图灵AI芯片出货量目标100万片 [54] - 小鹏汽车-W：下调2026-2027年营收预期至962/1265亿元，下调2026-2027年归母净利润预期至-14/21亿元 [8][54] - 吉利汽车：因高端化进展顺利及出口表现佳（2026年1-2月出口销量同比+138%），上调2026年归母净利润预期至208亿元 [23] - 奇瑞汽车：预计2026-2028年归母净利润分别为212/253/300亿元，对应PE为7/6/5倍 [31] - 途虎-W：将2026-2027年Non-IFRS净利润预测调整为7.1/9.5亿元，新增2028年预测12.1亿元，对应PE约为14/10/8倍 [12] - 地平线机器人-W：因新品放量超预期，上调2026-2027年收入预测至56.7/87.9亿元，对应PS分别为19/12倍 [14] - 星宇股份：2025Q4营收45.47亿元，同比增长12.90%，毛利率20.03%，环比提升0.17个百分点 [32] - 星宇股份：将2026-2027年归母净利润预测调整为18.53亿元、22.15亿元 [33] 公司点评：科技与高端制造 - 道通科技：考虑新品放量，上调2026-2027年归母净利润预期至11.1/14.5亿元，对应PE分别为20/15倍 [13] - 金盘科技：预计2026-2028年归母净利润分别为8.9/12.2/15.8亿元，同比+35%/+37%/+29%，现价对应PE为41x/30x/23x [15] - 龙净环保：2025年营收118.72亿元，同增18.49%，归母净利润11.12亿元，同增33.95% [55] - 龙净环保：绿电业务营收6亿元，同比+398.51%，储能业务营收19.27亿元，同比+523.08% [55] - 龙净环保：下调2026年归母净利润预测至14.1亿元，2026-2028年PE为15.6/12.6/10.9倍 [9][11] - 帝科股份：预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元，同比+278%/+20%/+24% [17] - 中国巨石：预计2026-2028年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3亿元，对应市盈率分别为18/15/14倍 [19] - 宁德时代：预计2026-2028年归母净利润分别为940/1168/1428亿元，同比+30%/+24%/+22%，对应PE分别为20/16/13倍 [24] - 思摩尔国际：下调2026/2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.6/18.8/27.9亿元，对应PE为39/26/18倍 [27][28] 公司点评：消费、服务与其他 - 绿城服务：2025年营收191.64亿元，同比+7.1%，归母净利润8.80亿元，同比+12.1%，核心经营利润同比+24.6% [52] - 绿城服务：2025年末在管面积5.66亿平方米，同比+11.2%，现金及等价物53.20亿元，同比+9.6% [52] - 绿城服务：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为9.88/10.98/11.90亿元，对应PE分别为11.3X/10.1X/9.3X [7][52] - 李宁：2025年业绩超预期，将2026-2027年归母净利润预测上调至30.6/33.0亿元，新增2028年预测35.6亿元，对应PE分别为16/15/14倍 [16] - 华住集团-S：因RevPAR恢复正增长，上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.4/65.3/71.8亿元，对应PE为19/17/15倍 [25] - 光大环境：2025年自由现金流大增至101.3亿元（2024年为40.4亿元），国补回款率达134% [18] - 光大环境：分红比例提至42.3%，测算分红比例潜力超100%，上调2026-2027年归母净利润预测至41.61/42.67亿港元，对应PE 8/7倍 [18] - 巨子生物：考虑到行业竞争加剧及舆论冲击，下调2026-2027年盈利预测至19.8/22.7亿元，新增2028年预测26.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍 [29] - 西域旅游：调整2026/2027年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0亿元，新增2028年预测1.2亿元，对应PE估值为60/52/46倍 [26] - 老虎证券：上调业绩预期，预计2026-2028年归母净利润分别为2.30/3.10/4.05亿美元 [30] - 湘财股份：上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为4.96/5.21亿元，对应同比增速分别为6.9%/4.9% [22] - 阿里巴巴-W：由于FY26Q3业绩不及预期及未来投入较大，将FY2026-FY2028的Non-GAAP净利润预测下调为788.75/1053.95/1384.48亿元，对应PE为26.4/19.7/15.0倍 [20]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 短期建议关注红利价值方向，中期迎接顺周期启动[1][2] - 地缘政治冲击下中国供应链韧性优势将发挥，经济复苏脚步更加坚定[2] - 前2月中国基建投资同比+11.4%，其中电力投资同比+13%，AI技术革命推动的经济转型如火如荼[2] - 国内建材，尤其是工程类建材，经过2025年下半年缓慢复价后仍处低盈利水平，主导企业有意愿推动继续上涨[2] - 2026年地产链毛利率、费用率、利润率均将有所改善，行业出清后价格逐渐修复，此轮修复高度有望比合理利润率更高[2][6] 根据相关目录分别进行总结 周观点与投资建议 - **红利价值方向**：建议关注兔宝宝、顾家家居、喜临门、上峰水泥、塔牌集团、欧普照明、欧派家居、中国交通建设等[2] - **顺周期涨价品种**：建议关注中国巨石、东方雨虹、科顺股份、三棵树、坚朗五金、中国联塑等[2] - **科技方向（受益海外需求与AI）**： - 洁净室工程板块：受益于半导体资本开支预期升温，建议关注亚翔集成和柏诚股份[2] - 玻纤板块：受益于Rubin Ultra放量，三代电子布产能可能紧张，建议关注中材科技、宏和科技等[2] - 太空光伏板块：上海港湾在商业卫星能源系统和空间钙钛矿组件行业领先，订单高增长[2] - AI端侧应用：2026年智能家电有望快速发展，建议关注智能摄像头行业萤石网络（1-10阶段）和清洁机器人企业石头科技（10-100阶段）[2] - **消费与地产链方向**：前2月地产投资同比-11%，但地产链代表企业反馈前2月发货略超预期，水泥产量同比+6.8%，涨价预期下下游有主动补库存意愿，建议关注三棵树、顾家家居、箭牌家居、兔宝宝、奥普科技、欧普照明、伟星新材、公牛集团、北新建材、欧派家居等[2][6] - **海外方向**：出海企业大力开发东南亚、中东、非洲等市场，推荐华新建材、上海港湾、科达制造、中材国际、爱丽家居[6] 大宗建材基本面与高频数据 - **水泥**： - 价格：本周全国高标水泥市场价格为339.3元/吨，较上周+2.3元/吨，较2025年同期-56.5元/吨[5][14] - 库存与出货：全国样本企业平均水泥库位为61.8%，较上周-0.7个百分点，较2025年同期+4.6个百分点；平均出货率为31.5%，较上周+6.9个百分点，较2025年同期-13.2个百分点[5][24] - 区域价格多数上涨：长三角地区+10.0元/吨，长江流域地区+5.7元/吨，泛京津冀地区+5.0元/吨，华北地区+6.0元/吨，东北地区+10.0元/吨，华东地区+4.3元/吨；西南地区下跌4.0元/吨[5][14] - **玻璃**： - 价格：全国浮法白玻原片平均价格为1193.8元/吨，较上周+16.4元/吨，较2025年同期-109.0元/吨[5][47] - 库存：全国13省样本企业原片库存为6582万重箱，较上周-181万重箱，较2025年同期+524万重箱[5][51] - **玻纤**： - 无碱粗纱：2400tex缠绕直接纱市场主流成交价在3500-3800元/吨，全国企业报价均价3716元/吨，较上周基本持平，同比缩减3.05%[5][58] - 电子纱：G75主流报价11000-11700元/吨，较上周基本持平；7628电子布报价5.4-6.0元/米[5][58] 大宗建材行业观点 - **玻纤**： - 供给冲击最大阶段已过，2026年粗纱/电子纱有效产能预计达759.2万吨/107.7万吨，分别同比增加6.9%/7.3%[9] - 2026年需求增速或有回落但保持平稳，行业粗纱库存有望稳中下降，推动景气低位复苏，风电、热塑及电子布结构性领域盈利向好[9] - 推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等[9] - **水泥**： - 供给侧主动调节力度有望维持，已公示产能置换方案涉及净产能指标减少4049万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的2.5%[9] - 2026年行业盈利环比2025年下半年有望震荡中改善，部分基建需求大的省份（如新疆、西藏）景气有望领先[9] - 推荐华新建材、海螺水泥、上峰水泥、金隅冀东，建议关注天山股份、塔牌集团等[9] - **玻璃**： - 行业亏损面扩大将推动生产线加速停产/冷修，供给收缩提供2026年上半年价格反弹弹性[9] - 预计2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望降至14.74万t/d以下，Q2随着需求季节性上升，价格有望反弹至行业盈亏平衡线[9] - 推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技等[9] 本周行情回顾 - 本周建筑材料板块（SW）涨跌幅-7.95%，同期沪深300指数涨跌幅-2.19%，万得全A指数涨跌幅-4.13%，超额收益分别为-5.76%和-3.82%[5][76] - 涨幅前五个股：华塑控股（+15.23%）、*ST金刚（+6.37%）、ST纳川（+0.75%）、*ST立方（0.00%）、开尔新材（-0.65%）[79] - 跌幅前五个股：雄塑科技（-10.92%）、华新建材（-11.28%）、长海股份（-11.64%）、濮耐股份（-11.80%）、中国巨石（-13.22%）[79] 行业动态跟踪（政府工作报告要点） - 财政政策延续积极，2026年赤字率4%，赤字规模5.89万亿元，较去年增加2300亿元；超长期特别国债1.3万亿元，专项债4.4万亿元[75] - 新设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[75] - 单位GDP碳排放量目标降幅3.8%[75] - 房地产政策强调“因城施策控增量、去库存、优供给”[75]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对“智能汽车”行业的整体投资评级（如增持、中性、减持）[1][2][4] 报告核心观点 - 当前时点继续坚定看好2026年L4 RoboX（自动驾驶出租车/货车等）投资主线 [2] - 投资偏好上，B端软件标的优于C端硬件标的 [2] - H股优选标的包括：小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操出行/黑芝麻智能 [2] - A股优选标的包括：千里科技、德赛西威、经纬恒润 [2] 本周板块行情复盘总结 - **指数表现**：截至报告周，智能汽车指数下跌7.5%，智能汽车指数（除特斯拉）下跌7.5%，智能汽车指数（除整车）下跌3.0% [2][8] - **估值水平**：截至2026年3月20日，智能汽车指数PS(TTM)为12.8倍，处于2023年初以来84%的高分位数；剔除特斯拉后PS为4.5倍，处于58%分位数；剔除整车后PS为7.3倍，处于58%分位数 [2][10] - **个股表现**：报告期内涨幅前五的个股为开勒股份（+4.1%）、比亚迪电子（+2.8%）、京东物流（+2.2%）、地平线机器人（+1.2%）、黑芝麻智能（+1.0%）[2][13] - **个股表现**：报告期内跌幅前五的个股为希迪智驾（-9.5%）、小鹏汽车（-9.4%）、科博达（-9.3%）、星宇股份（-8.8%）、电连技术（-8.6%）[13] 本周行业核心变化总结 - **国内政策**： - 广东省印发2026-2035产业规划，提出加快L3/L4自动驾驶研发，建设全场景全域无人交通试验“安全沙箱” [2][15] - 工业和信息化部等三部门召开座谈会，提出要加快自动驾驶技术攻关突破，优化准入试点流程、加快相关标准制定，为规模量产创造有利条件 [2][15] - **公司动态**： - **英伟达**：推出Alpamayo 1.5自动驾驶模型，并宣布与比亚迪、吉利、五十铃、日产等车企合作，基于NVIDIA DRIVE Hyperion平台开发L4级自动驾驶汽车；计划2026年推点到点L2++辅助驾驶，2027年开启L4规模测试，2028年交付消费级L4产品 [2][15] - **文远知行**：计划于4月1日在新加坡Punggol地区向公众开放Robotaxi试运营 [2][15] - **滴滴出行**：与广汽埃安联合打造的新一代Robotaxi车型获得北京智能网联汽车道路测试牌照 [15] - **小马智行**：向如祺出行交付超百辆搭载其第七代自动驾驶系统的Robotaxi，并已接入平台运营 [15] - **特斯拉**：在荷兰已完成FSD（监督驾驶）最终车辆测试，预计4月10日获得认证，后续可能获欧盟批准 [15] - **理想汽车**：发布下一代自动驾驶基础模型MindVLA-o1 [15] - **Uber**：宣布将从2027年开始在洛杉矶和旧金山部署由英伟达驱动的自动驾驶出租车车队，计划到2028年将服务扩展至全球28个城市 [15] 核心标的跟踪总结 - **特斯拉与Waymo运营数据**： - 特斯拉：截至2026年3月20日，可发现测试车队共477辆，FSD累计行驶里程达8.77亿英里 [18] - Waymo：截至2026年3月16日，日活跃用户达127,274人，同比增长369.0%；截至2025年12月11日，官方车队数量为3,067辆 [17][18] - **重点公司财务预测（基于Wind一致预期或东吴预测）**： - **特斯拉(TSLA.O)**：预计2025年第四季度营收1,750.2亿元人民币，同比下滑5.3%；预计归母净利润60.2亿元，同比下滑64.1%，环比下滑39.0% [19] - **小鹏汽车(9868.HK)**：预计2025年第四季度营收222.5亿元，同比增长38.2%；预计归母净利润3.8亿元 [19] - **德赛西威(002920.SZ)**：预计2025年第四季度营收101.9亿元，同比增长18.3%；预计归母净利润6.7亿元，同比增长11.2%，环比增长17.1% [19] - **经纬恒润(688326.SH)**：预计2025年第四季度营收27.1亿元，同比增长36.8%；预计归母净利润1.0亿元，环比大幅增长586.9% [19] - **禾赛(HSAI.O)**：预计2025年第四季度营收18.7亿元，同比增长159.6%；预计归母净利润为亏损0.3亿元 [19] - **福耀玻璃(600660.SH)**：预计2025年第四季度营收124.9亿元，同比增长5.3%；预计归母净利润22.5亿元，同比增长11.3%，环比微降0.5% [19] 产业链投资建议框架总结 - **下游应用维度（按场景划分）**： - **Robotaxi（自动驾驶出租车）**：[2] - 一体化模式：特斯拉、小鹏汽车 - 技术提供商+运营分成模式：地平线机器人、百度、小马智行、文远知行、千里科技等 - 网约车/出租车转型方：滴滴出行、曹操出行、如祺出行、大众交通、锦江在线 - **Robovan（自动驾驶货车）**：德赛西威、九识智能、新石器等 [2] - **其他无人车**：矿卡（希迪智驾等）、港口（经纬恒润等）、环卫车（盈峰环境等）、巴士（文远知行等）[2] - **上游供应链维度**： - B端无人车代工：北汽蓝谷、广汽集团、江铃汽车、同力股份 [2] - 核心上游供应商：[2] - 检测服务：中国汽研、中汽股份 - 芯片：地平线机器人、黑芝麻智能 - 域控制器：德赛西威、经纬恒润、均胜电子、华阳集团、科博达等 - 传感器：禾赛、速腾聚创 - 线控底盘：伯特利、耐世特、浙江世宝 - 车灯：星宇股份 - 玻璃：福耀玻璃

报告行业投资评级 - 报告对智能汽车行业持积极看法，核心投资建议为“继续坚定看好2026年L4 RoboX主线” [2] 报告核心观点 - 政策与技术双重驱动，自动驾驶商业化进程加速：国内政策层面，广东印发2026-2035产业规划加快L3/L4自动驾驶研发，工信部等三部门提出要加快自动驾驶技术攻关突破、优化准入试点流程、加快相关标准制定，为规模量产创造条件 [2][15]；企业层面，英伟达推出Alpamayo 1.5自动驾驶模型并与多家车企合作开发L4级自动驾驶汽车，文远知行、小马智行、滴滴出行等公司在Robotaxi运营与测试方面取得新进展 [2][15] - 当前板块估值分化，整体处于历史中高位：截至2026年3月20日，智能汽车指数PS(TTM)为12.8倍，位于2023年初以来84%分位数；剔除特斯拉后，PS(TTM)为4.5倍，位于58%分位数；剔除整车后，PS(TTM)为7.3倍，位于58%分位数 [2][10] - 投资主线明确，优选软件与核心硬件：报告建议投资顺序为B端软件标的优于C端硬件标的 [2]。具体从下游应用和上游供应链两个维度筛选标的 [2] 本周板块行情复盘 - 主要指数普遍下跌：截至报告期，智能汽车指数本周下跌7.5%，智能汽车指数（除特斯拉）下跌7.5%，智能汽车指数（除整车）下跌3.0% [2][8] - 个股表现分化：涨幅前五的个股为开勒股份（周涨4.1%）、比亚迪电子（周涨2.8%）、京东物流（周涨2.2%）、地平线机器人（周涨1.2%）、黑芝麻智能（周涨1.0%）[2][13]；跌幅前五的个股包括希迪智驾（周跌9.5%）、小鹏汽车（周跌9.4%）、科博达（周跌9.3%）、星宇股份（周跌8.8%）、电连技术（周跌8.6%）[13] 智能汽车产业边际变化 - **政策动态**：广东印发2026-2035产业规划，提出加快L3/L4自动驾驶研发，建设全场景全域无人交通试验“安全沙箱” [15]；工业和信息化部等三部门召开座谈会，提出加快自动驾驶技术攻关突破、优化准入试点流程、加快相关标准制定 [2][15] - **技术与企业合作**：英伟达推出Alpamayo 1.5自动驾驶模型，并宣布与比亚迪、吉利、五十铃、日产等车企合作，基于NVIDIA DRIVE Hyperion平台开发L4级自动驾驶汽车，计划2028年交付消费级L4产品 [2][15]；理想汽车发布下一代自动驾驶基础模型MindVLA-o1 [15] - **运营与测试进展**：文远知行计划于4月1日在新加坡Punggol地区向公众开放Robotaxi试运营，并计划将服务推广至东南亚市场 [2][15]；滴滴自动驾驶与广汽埃安联合打造的Robotaxi车型获得北京智能网联汽车道路测试牌照 [15]；小马智行向如祺出行交付超百辆Robotaxi并投入运营 [15]；特斯拉FSD在荷兰完成最终车辆测试阶段，预计4月10日获得认证 [15] - **领先公司数据跟踪**：截至2026年3月20日，特斯拉可发现自动驾驶车队为477辆，FSD累计里程达8.77亿英里 [18]；Waymo日活跃用户达127,274人，同比增长369.0% [17] 核心关注个股财务跟踪（25Q4部分数据） - **整车企业**：特斯拉25Q4营收1,750.2亿元人民币，同比下滑5.3%，环比下滑12.3%；归母净利润60.2亿元人民币，同比下滑64.1%，环比下滑39.0% [19]。小鹏汽车25Q4营收222.5亿元人民币，同比增长38.2% [19]。理想汽车25Q4营收287.8亿元人民币，同比下滑35.0% [19]。小米集团25Q4营收1,342.1亿元人民币，同比增长23.1% [19] - **算法与运营平台**：文远知行25Q4营收2.3亿元人民币，同比增长66.4%，环比增长37.1% [19]。千里科技25Q4营收22.7亿元人民币，同比增长2.5% [19]。曹操出行25Q4营收112.2亿元人民币 [19] - **芯片与域控制器**：德赛西威25Q4营收101.9亿元人民币，同比增长18.3%，环比增长33.0%；归母净利润6.7亿元人民币，同比增长11.2%，环比增长17.1% [19]。经纬恒润25Q4营收27.1亿元人民币，同比增长36.8%，环比大幅增长75.0%；归母净利润1.0亿元人民币，环比大幅增长586.9% [19]。科博达25Q4营收24.8亿元人民币，同比增长47.2% [19] - **核心硬件供应商**：伯特利25Q4营收46.0亿元人民币，同比增长37.5%，环比增长44.6%；归母净利润5.4亿元人民币，同比增长23.8%，环比增长43.2% [19]。禾赛25Q4营收18.7亿元人民币，同比大幅增长159.6%，环比大幅增长134.9% [19]。速腾聚创25Q4营收9.8亿元人民币，同比增长90.6%，环比大幅增长140.6% [19]。中国汽研25Q4营收24.9亿元人民币，同比增长51.5%，环比大幅增长126.6% [19]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 小鹏汽车2025年第四季度业绩符合预期，首次实现单季度盈利，归母净利润为3.8亿元，NON-GAAP净利润为5.1亿元 [7] - 公司坚定向物理AI转型，2026年相关研发计划投入提升至70亿元，在智能驾驶、机器人及新车规划方面有清晰布局 [7] - 尽管因新车节奏及AI布局导致研发和销售费用增加，分析师下调了2026-2027年的盈利预测，但看好其长期竞争力，预计2027年将实现扭亏为盈，归母净利润达21.33亿元 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现营收222.5亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2% [7] - **2025年全年业绩**：营业总收入767.20亿元，同比增长87.73%；归母净利润为-11.39亿元，同比减亏80.32% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为961.80亿元、1265.30亿元、1545.95亿元，同比增速分别为25.37%、31.56%、22.18% [1][7] - **净利润预测**：预计2026年归母净利润为-13.62亿元，2027年扭亏为盈至21.33亿元，2028年增长至64.56亿元 [1][7] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS分别为-0.71元、1.12元、3.38元 [1][7] 盈利能力与运营指标 - **毛利率提升**：2025年第四季度综合毛利率达21.3%，同比提升6.9个百分点，环比提升1.2个百分点 [7] - **汽车业务毛利率**：2025年第四季度汽车毛利率为13.0% [7] - **费用率情况**：2025年第四季度研发费用率为12.9%，销售、行政及一般费用率为12.5% [7] - **销量与单价**：2025年第四季度批发销量为11.6万辆，同比增长27.0%，汽车单车平均售价为16.4万元 [7] 公司战略与业务进展 - **新车规划**：计划于2026年推出4款全新车型，覆盖大型车到紧凑型车，其中大6座旗舰SUV GX将于2026年第二季度上市 [7] - **智能驾驶进展**： - 图灵AI芯片2026年出货量目标为100万片 [7] - 第二代视觉语言动作模型将于2026年第二季度实现OTA全场景覆盖 [7] - 搭载第二代视觉语言动作模型的Robotaxi已获广州L4路测许可，计划2026年下半年开启有安全员载客运营，2027年初目标实现无安全员运营 [7] - **机器人业务**：人形机器人IRON计划于2026年底量产，将优先在国内外门店园区提供导购导览服务，2026年第一季度启动广州量产基地建设，年底月产能目标上千台 [7] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价为71.60港元，港股流通市值约为986.02亿港元 [5] - **估值倍数**：基于2027年盈利预测，市盈率为56.46倍；基于2028年盈利预测，市盈率为18.66倍 [1] - **市净率**：为3.97倍 [5] - **财务比率预测**：预计2027年净资产收益率为6.83%，2028年提升至17.12%；2027年投资资本回报率为4.19%，2028年提升至12.39% [8]

核心观点 - 英伟达在GTC 2026大会上首次提出“Token经济学”，宣告“推理时代”正式到来，预测到2027年AI计算需求将达1万亿美元，未来数据中心将成为生产Token的工厂，每瓦性能决定商业命脉[2][4] - AI产业正沿着算力、模型与应用协同推进的路径演进，基础设施加速系统化与重资产化，模型竞争由性能转向执行能力与定价权，应用则向企业流程和消费高频入口深度拓展[2][3][5][6] 算力与基础设施演进 - **算力体系转向推理导向并系统化重构**：在推理需求爆发驱动下，算力体系正向芯片自研、超大规模集群与长期算力绑定三条路径演进，基础设施加速系统化、重资产化与供给锁定[2][3] - **英伟达构建全栈“Token工厂”生态**：为降低Token生产成本，英伟达发布Vera Rubin平台、CPO交换机及太空数据中心等全栈硬件，并强化CUDA与NemoClaw平台生态，向系统级基础设施提供商升级[3] - **头部厂商强化算力自主可控**：特斯拉推进Terafab晶圆厂项目，尝试实现AI芯片从设计到制造的垂直整合；Nebius与Meta签署总额达270亿美元的长期算力协议，基于Vera Rubin平台锁定专属算力容量[3] - **技术突破推动效率跃升**：英伟达Vera Rubin系统实现两年内Token生成速率提升350倍，并通过整合Groq开辟极速推理新层级[4] 模型技术发展 - **模型竞争转向执行能力与分层体系**：大模型进入真实业务执行阶段，行业竞争由性能竞争转向执行能力与定价权竞争[2][5] - **模型体系呈现分层与协同趋势**：OpenAI推出针对高频、低延迟场景的GPT-5.4 mini与nano模型，定位子智能体执行层，推动模型体系分层协同；国内智谱与MiniMax则围绕长链路执行与工作流嵌入优化模型能力[2][5] - **模型厂商开始掌握定价权**：智谱在发布增强工具调用、长链路执行能力的GLM-5-Turbo模型时，同步将其API价格上调20%，反映行业由价格竞争转向能力定价[4][5] - **模型技术沿“执行强化”与“分层调度”发展**：一方面模型需具备长链路、多步骤与持续执行能力；另一方面，不同成本与能力模型的协同调度成为关键架构[5] AI应用落地 - **应用向企业流程与消费高频入口双向拓展**：AI应用正从辅助工具走向可嵌入、多场景运行的执行体系，落地深度与广度同步提升[6] - **企业级Agent成为流程执行节点**：阿里推出企业级Agent平台“悟空”，嵌入钉钉体系并打通账号、权限与业务系统，使AI可在授权范围内直接调用API执行任务，推动AI升级为企业流程执行节点[6] - **消费级Agent强化高频入口价值**：百度通过DuClaw与小度打通，将Agent能力嵌入智能家居，实现路况、天气等服务的主动触发，体现AI进入家庭高频场景[6] - **OpenClaw被预言为智能体时代操作系统**：黄仁勋预言OpenClaw将成为“智能体时代的操作系统”，每家SaaS公司将转型为AaaS（智能体即服务）[4] 行业动态与政策 - **韩国在AI芯片组件上取得突破**：韩国研究团队证实，“突触晶体管”关键组件在相当于太空20年辐射剂量的环境中保持稳定，表明AI系统在极端环境（如太空）中运行具有可靠性[4] - **国内政策提供长期指引**：国务院发布的“人工智能+”行动意见明确了到2027年、2030年、2035年不同阶段的发展目标，为AI产业发展提供了政策指引和长期支撑[6] 市场数据与报告推荐 - **主要科技股周度表现**：在2026年3月16日至20日当周，美国主要科技股普遍下跌，其中英伟达(NVDA.O)周跌4.19%，特斯拉(TSLA.O)周跌5.94%，微软(MSFT.O)周跌3.46%[9] - **东吴证券本周人工智能相关报告推荐**：报告推荐涉及算力ETF、汽车智能化、光模块设备及智能终端等多个AI相关领域，具体包括新华中证云计算50ETF、新泉股份、理想汽车-W、光模块设备商及小米集团-W等标的[8][16]