报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 绿城服务2025年核心利润增长稳健，盈利质量持续改善，公司通过提升毛利率、加强费用管控及优化业务结构实现了利润增速高于营收增速 [7] - 公司基础物管业务是增长主引擎，并通过注重拓展质量、优化项目结构来驱动发展，同时现金储备充裕，持续通过高比例分红和回购维持高股东回报 [7] - 随着低质量项目出清、组织效率提升及高质量拓展的推进，公司利润弹性有望持续释放，未来几年归母净利润预计将保持稳健增长 [7] 2025年业绩表现与财务分析 - **营收与利润增长**：2025年营业收入为191.64亿元，同比增长7.1%；归母净利润为8.80亿元，同比增长12.1%；核心经营利润为18.78亿元，同比增长24.6% [7] - **盈利能力提升**：毛利率提升至17.3%，同比增加0.5个百分点；销售及管理费用率降至7.5%，同比下降0.9个百分点 [7] - **归母净利润增速相对较低的原因**：基于谨慎性原则，计提金融工具信贷损失5.32亿元，同比多计提2.91亿元 [7] 分业务表现与运营数据 - **分业务收入增长**：2025年物业服务、园区服务、咨询服务营收同比分别增长10.0%、0.6%、0.4% [7] - **分业务毛利率变化**：2025年物业服务、园区服务、咨询服务毛利率同比分别提升0.6、1.4、0.7个百分点 [7] - **在管与合约面积**：截至2025年末，在管面积为5.66亿平方米，同比增长11.2%；合约面积为3.31亿平方米，同比下降7.4%，主要因公司注重拓展质量并主动退出部分非核心城市及存在交付风险的储备项目 [7] - **市场拓展质量**：2025年新拓年饱和营收为40.3亿元，新签核心城市重点城市货值占比达92.1% [7] 财务状况与股东回报 - **现金状况**：截至2025年12月31日，现金及现金等价物为53.20亿元，同比增长9.6%；定期存款为16.87亿元，同比增长50.8% [7] - **股东回报**：董事会建议派发2025年股息每股0.24港元（包括末期股息0.16港元及特别股息0.08港元），同比增长20%，综合派息率为75%；2025年累计回购3194.6万股，回购金额约1.3亿港元 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为205.56亿元、219.38亿元、233.08亿元，同比分别增长7.26%、6.72%、6.24% [1] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为9.88亿元、10.98亿元、11.90亿元，同比分别增长12.24%、11.18%、8.33% [1] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E EPS分别为0.31元、0.35元、0.38元 [1] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，对应PE分别为11.25倍、10.12倍、9.34倍 [1]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年1-2月全社会用电量同比增长6.1%至16546亿千瓦时，其中第三产业用电量增长8.3%，充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别高达55.1%、46.2% [4] - 辽宁省明确2026年核电机组建立机制电价机制，对红沿河1-6号机组执行平均0.3798元/千瓦时的机制电价，推动核电平稳参与电力市场 [4] - 电力体制改革深化推动电力资产价值重估，红利配置价值显著，报告对不同电源类型及新兴资产提出具体投资建议 [4] 根据目录总结 1. 行情回顾 - **板块表现**：本周（2026/3/16-2026/3/20）SW公用事业指数下跌2.35%，细分板块中水电（-0.85%）相对抗跌，核电个股如中国核电下跌4.11% [9] - **个股表现**：本周涨幅前五的个股为*ST金山（+61.3%）、华电能源（+29.3%）、韶能股份（+26.0%）、粤电力A（+25.4%）和珈伟新能（+15.8%） [9] 2. 电力板块跟踪 2.1. 用电情况 - **2025年全年**：全社会用电量10.37万亿千瓦时，同比增长5.0% [4][13] - **分产业看**：第一产业用电量同比增长9.9%，第二产业增长3.7%，第三产业增长8.2%，城乡居民生活用电增长6.3% [4][13] 2.2. 发电情况 - **2025年全年**：总发电量9.72万亿千瓦时，同比增长2.2% [4][20] - **分电源看**：火电发电量同比下降1.0%，水电增长2.8%，核电增长7.7%，风电增长9.7%，光伏发电量大幅增长24.4% [4][20] 2.3. 电价情况 - **电网代购电价**：2026年3月全国平均电网代购电价为352元/兆瓦时，同比下降11% [4][34] 2.4. 火电情况 - **煤炭价格**：截至2026年3月20日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为735元/吨，同比上涨9.21%，周环比上涨0.82% [4][41] - **装机与利用**：2025年火电新增装机9450万千瓦，同比增长63.8%；利用小时数为4147小时，同比下降232小时 [4][42] 2.5. 水电情况 - **来水情况**：2026年3月20日，三峡水库入库流量9900立方米/秒，同比增加6.45%；出库流量8730立方米/秒，同比增加3.93%；水位165.29米，蓄水正常 [4][48] - **装机与利用**：2025年水电新增装机1215万千瓦，同比下降11.9%；利用小时数为3367小时，同比增加12小时 [51] 2.6. 核电情况 - **核准与成长**：2019年重启核准以来，2019-2025年分别核准6、4、5、10、10、11、10台机组，成长趋势确定 [58] - **装机与利用**：截至2025年底，核电累计装机0.62亿千瓦，同比增长2.7%；2025年利用小时数达7809小时，同比增加126小时 [60] 2.7. 绿电（风电、光伏）情况 - **新增装机**：2025年风电新增装机12048万千瓦，同比增长50.9%；光伏新增装机31751万千瓦，同比增长14.2% [4][65] - **利用小时**：2025年风电利用小时数为1979小时，同比下降148小时；光伏利用小时数为1088小时，同比下降113小时 [65] 3. 重要公告摘要 - **ST金鸿**：债券受托管理人发布临时报告，涉及8亿元公司债券的债务重组事项 [79] - **天壕能源**：实施首次股份回购，回购金额998.37万元，总回购计划金额为1-1.5亿元 [79] - **中国电力**：董事会建议派发2025年末期股息每股0.168元人民币 [80] - **节能风电**：披露修订后的定增预案，拟募资不超过36亿元用于7个风电项目建设 [80] - **豫能控股**：拟与控股股东共同增资先天算力公司，涉及关联交易，总投资额25亿元 [81] 4. 投资建议 - **绿电**：关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐龙净环保 [4] - **火电**：关注华能国际H、华电国际H [4] - **水电**：重点推荐长江电力 [4] - **核电**：重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H [4] - **光伏与充电桩资产**：建议关注南网能源、朗新科技、特锐德、盛弘股份等 [4]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司正通过“矿山微电网”和“矿卡电动化无人化”构建矿山绿色能源综合解决方案，形成新的增长曲线 [1] - 紫金矿业作为控股股东持续增持并深化赋能，为公司在矿业领域的拓展提供支持 [9][10] - 公司业务呈现“矿山绿电”与“矿山新能源矿卡”双轮驱动格局，助力矿业绿色转型与持续成长 [14] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入118.72亿元，同比增长18.49% [9] - 2025年实现归母净利润11.12亿元，同比增长33.95% [9] - 2025年扣非归母净利润10.45亿元，同比增长37.18% [9] - 加权平均ROE为10.58%，同比提高0.45个百分点 [9] 分业务经营情况 - **环保设备制造**：实现营收83.33亿元，同比微降2.83%；毛利润23.38亿元，同比增长10.9%；毛利率28.05%，同比下降3.46个百分点 [9] - **项目运营**：实现营收5.78亿元，同比下降11.37%；毛利润1.28亿元，同比下降23.4%；毛利率22.13%，同比下降3.46个百分点 [9] - **绿电业务**：实现营收6亿元，同比大幅增长398.51%；毛利润2.82亿元，同比增长276.27%；毛利率46.96%，同比下降15.26个百分点 [9] - **储能业务**：实现营收19.27亿元，同比大幅增长523.08%；毛利润1.78亿元，同比增长279.16%；毛利率9.25%，同比下降5.93个百分点 [9] 新兴业务进展与布局 - **绿电业务**：国内外已投运绿电总装机容量约1.2GW [9] - **绿电业务**：重点子公司阿里清洁2025年实现净利润1.23亿元，黑龙江多铜实现净利润0.18亿元 [9] - **绿电业务**：西藏麻米措420MWp光伏+1650MWh储能“源网荷储”一体化项目、刚果（金）凯兰庚140MW水力发电机组+60MWp光伏（一期）项目等储备项目稳步推进 [9] - **储能业务**：2025年储能电芯累计交付约8GWh，其中95%以上外销并实现盈利 [9] - **储能业务**：第三条电芯生产线于2026年2月投产，总产能提升至每年13GWh，订单排产期已至2026年底 [9] - **储能业务**：积极布局钠离子电池研发，已签订采购合同，计划2026年完成交付 [9] - **电动矿卡**：2025年下线并交付首台LK220E电动矿卡，并与西藏巨龙铜业签订首批购销合同 [9] - **电动矿卡**：推进LK350E电动矿卡及无人驾驶LK110EI电动矿卡研发，其中LK110EI已获得紫金山金铜矿采购订单 [9] 传统环保业务与订单 - 2025年新增环保设备工程合同102.58亿元，其中电力领域占61.98%，非电领域占38.02% [9] - 截至2025年末，在手环保订单为188.9亿元，订单储备充沛 [9] 财务与资本运作 - 2025年经营活动现金净额16.18亿元，同比减少25.67% [9] - 2025年投资活动现金流净额为-17.46亿元 [10] - 2025年筹资活动现金流净额1.17亿元，同比减少80.30% [10] - 资产负债率为60.65%，有息负债率长期维持在较低水平的16.68% [10] - 2025年度拟每10股派发现金红利3.80元（含税），现金分红总额4.83亿元，分红率43.39% [10] - 2025年10月启动再融资，向控股股东紫金矿业发行约1.68亿股，募集资金20亿元用于补充流动资金，发行后紫金矿业及其全资子公司合计持股比例将提升至33.76% [10] 盈利预测与估值 - 预测2026年归母净利润为14.07亿元，2027年为17.47亿元，2028年为20.22亿元 [1][14] - 预测2026-2028年营业收入分别为144.09亿元、153.60亿元、161.30亿元 [1] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.11元、1.38元、1.59元 [1] - 基于2026年3月23日股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.59倍、12.56倍、10.85倍 [1][14]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 报告看好途虎-W的门店扩张与结构升级驱动中长期成长，维持“买入”评级 [1][9] - 公司作为国内汽车后市场独立龙头，长期成长空间可观，当前估值具有吸引力 [9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入164.62亿元，同比增长11.5%；归母净利润4.20亿元，同比下降13.1%；Non-IFRS净利润7.00亿元，同比增长12.2% [1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为181.46亿元、199.12亿元、217.50亿元，同比增长10.23%、9.73%、9.23% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.32亿元、6.75亿元、9.33亿元；Non-IFRS净利润分别为7.11亿元、9.54亿元、12.11亿元 [1] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年Non-IFRS市盈率（PE）分别约为14倍、10倍、8倍 [1][9] 业务运营分析 - **收入结构**：2025年汽车产品与服务收入154亿元，同比增长11.5%。其中，轮胎和底盘零部件收入69.0亿元（yoy+12.6%），汽车保养收入60.4亿元（yoy+11.3%），汽配龙收入15.0亿元（yoy+6.3%），广告及平台服务收入10.8亿元（yoy+12.4%） [3] - **新业务增长**：快修、洗美、新能源相关业务继续保持较快增长 [3] - **门店网络**：截至2025年末，途虎工场店总数达8008家，全年净增1134家，其中加盟店7833家，自营店175家，扩张重新回到较快节奏并向低线城市下沉 [9] - **用户规模**：平台注册用户达1.62亿，过去12个月交易用户达2840万，同比增长17.7%，净增430万 [9] 盈利能力与财务健康 - **毛利率**：2025年毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点，主要因核心品类价格竞争加剧，公司主动加大让利以换取份额提升 [9] - **利润率**：2025年经调整净利率为4.3%，同比提升0.1个百分点，显示费用控制具韧性 [9] - **财务预测关键比率**：预计毛利率将从2026年的24.0%逐步提升至2028年的24.9%；销售净利率预计从2026年的2.38%提升至2028年的4.29%；净资产收益率（ROE）预计从2026年的7.89%升至2028年的13.26% [10] - **资产负债**：2025年末资产负债率为62.57%，每股净资产为6.12元 [7][10] 成长驱动因素 - **核心驱动力**：门店网络持续高质量扩张与交易用户增长构成未来核心成长主线 [9] - **盈利改善路径**：随着门店扩张、用户规模提升、自有自控产品占比上行，以及快修/新能源等高附加值业务贡献提升，公司中长期盈利能力有望逐步改善 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩超市场预期，营收同比增长57.67%至37.6亿元，但经调整净亏损为28.1亿元 [7] - 核心驱动力来自中高阶智能驾驶方案（如HSD）进入密集量产周期，带动汽车产品解决方案业务营收同比大增144%至16.2亿元，且出货结构与单车价值量显著优化 [7] - 授权及服务业务基石稳健，营收同比增长17%至19.3亿元，毛利率高达94.5% [7] - 海外市场持续突破，同时D-Robotics业务出表有助于公司聚焦智能汽车主业并优化财务表现 [7] - 基于新品放量超预期，分析师上调了公司2026-2027年收入预测，并预计2028年将实现盈利 [7] 财务表现与预测 - **营收增长强劲**：2024-2028年预测营业总收入分别为23.84亿元、37.58亿元、56.69亿元、87.86亿元、130.24亿元，同比增速保持在48%以上 [1][8] - **盈利路径清晰**：归母净利润预计将从2025年亏损104.69亿元，大幅收窄至2027年亏损2.37亿元，并于2028年扭亏为盈，实现10.48亿元净利润 [1][8] - **毛利率变化**：2025年整体毛利率为64.5%，同比下降12.7个百分点，主要受收入结构变动及为推广HSD方案提供整合硬件影响；预计未来毛利率将逐步调整至50%左右 [7][8] - **关键业务指标**：2025年征程系列处理硬件总出货量达401万套，同比增长39%，其中支持中高阶功能的硬件出货量达180万套，同比大增380%，占比跃升至45% [7] 业务进展与亮点 - **中高阶智驾放量**：全场景城区辅助驾驶方案HSD于2025年11月量产，截至年底交付超2.2万套，已获10家OEM超20款车型定点 [7] - **产品结构优化**：中高阶硬件出货量占比提升，带动汽车产品解决方案业务的单车平均价值量提升超过75% [7] - **市场地位领先**：在20万元以内的主流车型市场，公司中高阶智驾方案市占率达44.2%，位列第一 [7] - **技术持续迭代**：公司规划于2026年推出新一代舱驾融合全车智能体芯片和智能体操作系统 [7] - **海外拓展顺利**：累计获得11家国内车企超40款出口车型定点，并通过2家国际Tier1获得3家国际车企的海外市场定点 [7] - **业务聚焦**：机器人业务（D-Robotics）转为联营公司入账，有助于公司集中资源聚焦智能汽车主业，并优化未来整体毛利率与经调整净利润表现 [7] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价为7.34港元，港股流通市值约为810.19亿港元 [5] - **盈利预测估值**：以2026年3月20日收盘价计算，对应2026/2027/2028年预测PS（市销率）分别为19倍、12倍、8倍 [7] - **预测市盈率**：基于最新摊薄EPS，2026-2028年预测P/E（市盈率）分别为-31.27倍、-453.38倍、102.64倍 [1]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，实现营收48.3亿元，同比增长23%，归母净利润9.4亿元，同比增长46%[8] - AI全面赋能公司新老业务，商业模式加速向软件云服务延伸，并开拓具身智能新业务，打开长期成长空间[8] - 基于新品放量及AI赋能，分析师上调了2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.1亿元、14.5亿元和16.0亿元[8] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入48.33亿元，同比增长22.90%；归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%[1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为62.18亿元、76.23亿元、82.89亿元，同比增长28.66%、22.60%、8.74%[1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.09亿元、14.46亿元、16.01亿元，同比增长18.51%、30.41%、10.67%[1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.65元、2.16元、2.39元[1] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价32.51元计算，对应2026/2027/2028年PE分别为20倍、15倍、14倍[8] 业务分项总结 - **维修智能终端（压舱石业务）**： - 2025年实现营业收入约29.8亿元，同比增长16%，基本盘稳健[8] - 汽车综合诊断产品收入13.9亿元，同比增长10%；TPMS系列产品收入10.1亿元，同比增长43%；ADAS标定产品收入3.8亿元[8] - 诊断相关的AI及软件服务收入5.3亿元，同比增长19%[8] - 按2024年收入计，公司为全球第一的数智车辆诊断解决方案提供商，市占率11.1%，预计2025年提升至12%[8] - 生成式AI深度赋能，高端机型搭载AI语音助手与车辆外观损伤识别功能[8] - 通过Autel Cloud构建维修数据生态系统，探索基于软件和Agents的持续性收费模式[8] - **智能充电网络（出海业务）**： - 2025年实现收入12.4亿元，同比增长43.8%；销售量达11.4万台，同比增长24.8%[8] - 按2024年海外收入计，公司是中国最大的海外智慧充电解决方案提供商，位列北美第四[8] - 硬件覆盖40kW-1440kW及兆瓦级终端，已在北美打造6个储能+超充标杆项目，落地澳洲最大商用重卡充电枢纽[8] - 软件端打造充电运营云、支付云、能源管理云，采用订阅收费模式[8] - 业务以AI Agents为核心，深化智慧充电垂域模型，强化全球营销体系[8] - **具身智能（新业务）**： - 2025年10月发布首款巡检智能作业机器人Avant Robotics Gen1及自主作业智慧巡检平台Avant Hub[8] - 机器人基于“具身智能行业大模型”，实现从感知到执行的闭环作业[8] - 平台支持全流程无人化作业与异构智能体协同，并推出7大垂域Agent及12个通用Agent[8] - 公司已在多地设立AI子公司并携手科技巨头，构建“智能体+平台+垂域模型”的空地一体集群解决方案[8] 财务数据与市场数据 - **当前股价**：32.51元[5] - **市值**：总市值与流通A股市值均为217.88亿元[5] - **估值倍数**：市净率(PB)为5.92倍[5]；基于最新摊薄EPS，2025年市盈率(PE)为23.28倍[1] - **财务指标**：2025年毛利率为56.07%，归母净利率为19.37%；2025年摊薄ROE为24.18%[9] 1. 报告投资评级 - 买入（维持）[1] 2. 核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，实现营收48.3亿元，同比增长23%，归母净利润9.4亿元，同比增长46%[8] - AI全面赋能公司新老业务，商业模式加速向软件云服务延伸，并开拓具身智能新业务，打开长期成长空间[8] - 基于新品放量及AI赋能，分析师上调了2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为11.1亿元、14.5亿元和16.0亿元[8] 3. 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入48.33亿元，同比增长22.90%；归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%[1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为62.18亿元、76.23亿元、82.89亿元，同比增长28.66%、22.60%、8.74%[1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.09亿元、14.46亿元、16.01亿元，同比增长18.51%、30.41%、10.67%[1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.65元、2.16元、2.39元[1] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价32.51元计算，对应2026/2027/2028年PE分别为20倍、15倍、14倍[8] 4. 业务分项总结 - **维修智能终端（压舱石业务）**： - 2025年实现营业收入约29.8亿元，同比增长16%，基本盘稳健[8] - 汽车综合诊断产品收入13.9亿元，同比增长10%；TPMS系列产品收入10.1亿元，同比增长43%；ADAS标定产品收入3.8亿元[8] - 诊断相关的AI及软件服务收入5.3亿元，同比增长19%[8] - 按2024年收入计，公司为全球第一的数智车辆诊断解决方案提供商，市占率11.1%，预计2025年提升至12%[8] - 生成式AI深度赋能，高端机型搭载AI语音助手与车辆外观损伤识别功能[8] - 通过Autel Cloud构建维修数据生态系统，探索基于软件和Agents的持续性收费模式[8] - **智能充电网络（出海业务）**： - 2025年实现收入12.4亿元，同比增长43.8%；销售量达11.4万台，同比增长24.8%[8] - 按2024年海外收入计，公司是中国最大的海外智慧充电解决方案提供商，位列北美第四[8] - 硬件覆盖40kW-1440kW及兆瓦级终端，已在北美打造6个储能+超充标杆项目，落地澳洲最大商用重卡充电枢纽[8] - 软件端打造充电运营云、支付云、能源管理云，采用订阅收费模式[8] - 业务以AI Agents为核心，深化智慧充电垂域模型，强化全球营销体系[8] - **具身智能（新业务）**： - 2025年10月发布首款巡检智能作业机器人Avant Robotics Gen1及自主作业智慧巡检平台Avant Hub[8] - 机器人基于“具身智能行业大模型”，实现从感知到执行的闭环作业[8] - 平台支持全流程无人化作业与异构智能体协同，并推出7大垂域Agent及12个通用Agent[8] - 公司已在多地设立AI子公司并携手科技巨头，构建“智能体+平台+垂域模型”的空地一体集群解决方案[8] 5. 财务数据与市场数据 - **当前股价**：32.51元[5] - **市值**：总市值与流通A股市值均为217.88亿元[5] - **估值倍数**：市净率(PB)为5.92倍[5]；基于最新摊薄EPS，2025年市盈率(PE)为23.28倍[1] - **财务指标**：2025年毛利率为56.07%，归母净利率为19.37%；2025年摊薄ROE为24.18%[9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 2025年，在消费市场偏弱、行业竞争激烈的背景下，李宁通过发力专业品类和加强精细化管理，实现了超出市场预期的平稳业绩 [3] - 2026年公司展望积极，预计营收将实现高单位数增长，净利率维持高单位数，管理层对品牌发展充满信心 [3] - 报告将2026-2027年归母净利润预测从28.6/30.5亿元上调至30.6/33.0亿元，并新增2028年预测35.6亿元，对应市盈率分别为16倍、15倍和14倍 [3] - 2025年，李宁重获中国奥委会官方合作伙伴身份，发布米兰冬奥会中国代表团领奖装备，开设全球首家李宁户外及首家龙店，发布荣耀金标系列，持续夯实专业体育品牌形象 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业总收入295.98亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.36亿元，同比下滑2.6% [1][9] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为319.29亿元、344.33亿元、372.26亿元，同比增长率分别为7.87%、7.84%、8.11% [1] - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为30.56亿元、32.99亿元、35.64亿元，同比增长率分别为4.08%、7.95%、8.04% [1] - **每股收益**：预测2026-2028年每股收益分别为1.18元、1.28元、1.38元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，2026-2028年预测市盈率分别为16.0倍、14.8倍、13.7倍 [1] 分渠道与分品类表现 - **分渠道收入**：2025年电商/批发/直营零售收入分别同比增长5.3%、6.3%、-3.3% [9] - **分渠道流水**：2025年电商流水同比增长中单位数；批发流水同比下滑低单位数，但收入增长主要得益于专业渠道（收入同比增长22%）及新开门店拉动 [9] - **门店数量**：截至2025年末，批发门店4853家，同比净增33家；直营门店1238家，同比净减59家 [9] - **分品类流水**：2025年跑步/综训/篮球/运动休闲流水分别同比增长10%、5%、-19%、-9%，占整体流水比重分别为31%、16%、17%、28% [9] - **专业品类增长**：羽毛球品类流水同比大幅增长30%，户外品类流水同比激增113%，有效拉动整体营收 [9] 盈利能力与费用管控 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要受直营渠道折扣略有加深及渠道结构变动影响 [9] - **费用率**：2025年销售及行政费用率为36.5%，同比下降0.6个百分点；其中销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，主要得益于精细化费用管控；行政费用率同比上升0.5个百分点至5.5%，主要系研发人才薪酬及社保基数调整 [9] - **净利率**：2025年归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [9] 运营健康度与财务状况 - **库存**：2025年全渠道库销比维持在4个月，库存水平与库龄结构健康，线下新品售罄率表现良好 [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下滑7.9%；期末现金及存款余额达199.74亿元，资金储备充裕 [9] - **资产负债表**：2025年末资产负债率为26.74%，财务状况稳健 [7][10]

核心观点 - 报告核心观点认为，美联储偏鹰派的政策信号与美伊地缘冲突升级共同导致美股加速下跌，市场对宽松货币政策的预期大幅回撤，全球宏观政策正从“降息预期”转向“定价加息”，短期内美股可能测试更低支撑位 [1][2] 市场回顾与表现 - **全球市场表现**：本周（2026年3月16日-3月20日）发达市场领跌（-2.0%），新兴市场下跌（-0.4%）[1][7] - **美股指数表现**：道琼斯工业指数下跌2.1%，纳斯达克指数下跌2.1%，标普500指数下跌1.9%[1][7] - **行业表现**：能源、金融行业上涨，材料、公用事业行业领跌[1][10] - **个股表现**：标普500成份股上涨占比32%，其中APA、贝克休斯、哈利伯顿、达美航空、西部数据等领涨[1] - **其他市场**：欧洲STOXX600指数下跌3.8%，德国DAX指数下跌4.6%，法国CAC40指数下跌3.1%，日经225指数下跌0.8%[7] - **中国市场**：MSCI中国指数下跌2.8%，恒生科技指数下跌2.1%，恒生指数下跌0.7%，上证指数下跌3.4%，创业板指上涨1.3%[7] 驱动因素分析 - **美联储政策转向**：3月议息会议维持利率不变，点阵图指引年内仍有一次降息，但更多投票者展现鹰派倾向[1] - **联储官员表态**：美联储主席鲍威尔表示在通胀取得进展之前不会降息，且不排除未来加息可能性[1][9] - **经济与通胀预测**：美联储上调了经济增长及通胀预测，对失业率的判断维持不变[1] - **地缘冲突升级**：美伊冲突显著升级，以色列袭击伊朗南帕尔斯气田并波及卡塔尔液化天然气设施，冲突蔓延至海湾能源核心区[2] - **能源供应影响**：卡塔尔拉斯拉凡基地遭袭预计将大幅削弱LNG出口能力，相关设施修复可能需要3-5年，导致能源成本长期上升[2] - **市场流动性**：周五“四巫日”大规模清算后，市场将进入政策真空期[2] 市场结构与流动性 - **市场广度与动量**：市场广度下跌至48%，动量多空指数小幅回落[11][19][38] - **风格表现**：价值风格强势跑赢成长风格[38] - **流动性指标**：美元净流动性边际宽松，TGA（财政部一般账户）余额边际回升[16][22][23] - **融资市场**：SOFR-OIS利差边际走廓收窄，SOFR利率尚未突破联储利率走廊，显示流动性紧张可控[25][26][32] - **联储资产负债表**：美联储资产负债表规模增大，但银行准备金减少[27][34] - **波动率**：美股仍旧处于高波动状态[30][35] 未来展望与关注点 - **政策预期转变**：市场对美联储的降息预期已基本消失，是自2024年宽松周期以来首次不再定价未来几个季度的降息，全球宏观政策从“降息预期”转向“定价加息”[2] - **短期市场前景**：如果下周没有地缘政治的实质性利好，美股可能会测试更低的支撑位[2] - **重点关注数据**： - 3月24日：日本2月CPI同比、欧元区3月制造业PMI初值[3][39] - 3月26日：美国3月21日当周首次申请失业救济人数[3][39] - **重点关注财报**： - 3月25日：金山云、知乎-W年报[4] - 3月26日：小马智行年报[4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 2025年，在消费市场偏弱、行业竞争激烈的背景下，李宁通过专业品类发力与精细化运营，实现了超出市场预期的平稳业绩 [3] - 2026年公司展望积极，预计营收将实现高单位数增长，净利率维持高单位数，管理层对品牌发展充满信心 [3] - 报告将2026-2027年归母净利润预测从28.6/30.5亿元上调至30.6/33.0亿元，并新增2028年预测35.6亿元，对应市盈率分别为16/15/14倍 [3] - 公司通过重获中国奥委会官方合作伙伴身份、发布米兰冬奥会领奖装备、开设全球首家户外店及龙店、发布荣耀金标系列等举措，持续夯实专业体育品牌形象 [3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.36亿元，同比下滑2.6% [9] - 利润小幅下滑主要受有效税率提升及毛利率小幅下降影响，但业绩超出预期，核心在于销售费用控制超预期 [9] - 全年派息56.95分/股，派息率约50% [9] 分渠道与分品类表现 - **分渠道收入**：电商/批发/直营零售收入分别同比增长5.3%/6.3%/-3.3% [9] - **分渠道流水**：电商流水同比增长中单位数；批发流水同比下滑低单位数，但收入同比增长6.3%，主要得益于专业渠道收入同比增长22%及新开门店拉动 [9] - **门店数量**：截至2025年末，批发门店4853家，同比净增33家；直营门店1238家，同比净减少59家 [9] - **分品类流水**：跑步/综训/篮球/运动休闲流水分别同比+10%/+5%/-19%/-9%，占整体流水比重分别为31%/16%/17%/28% [9] - **专业品类增长**：羽毛球品类流水同比增长30%，户外品类流水同比增长113%，专业品类有效拉动整体营收增长 [9] 盈利能力与费用管控 - **毛利率**：2025年为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因直营渠道折扣略有加深及渠道结构变动影响 [9] - **费用率**：销售及行政费用率为36.5%，同比下降0.6个百分点 [9] - 销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，得益于精细化费用管控、优化门店运营及关闭低效店铺 [9] - 行政费用率同比上升0.5个百分点至5.5%，主要因研发人才薪酬及社保基数调整增加开支 [9] - **净利率**：归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [9] 财务健康状况 - **库存**：全渠道库销比维持在4个月，库存水平与库龄结构健康，线下新品售罄率表现良好 [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下滑7.9%；期末现金及存款余额达199.74亿元，资金储备充裕 [9] - **资产负债率**：2025年为26.74% [7] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为319.29亿元、344.33亿元、372.26亿元，同比增长率分别为7.87%、7.84%、8.11% [1] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为30.56亿元、32.99亿元、35.64亿元，同比增长率分别为4.08%、7.95%、8.04% [1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年分别为1.18元、1.28元、1.38元 [1] - **估值指标**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为16.0倍、14.8倍、13.7倍 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 地缘冲突（美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁）导致全球天然气价格区域分化加剧，亚洲（JKM）和欧洲（TTF）气价受直接影响大幅上涨，美国（HH）气价因需求结构变化而回落[1][5] - 重申在气价波动背景下，具备上游资源价值及长协成本优势的企业投资机会，重点提及首华燃气、新奥股份、新奥能源、九丰能源等[1][5] - 国内城燃公司居民顺价持续推进，终端单位盈利存在修复空间，同时需关注年度采购合同成本[5] 根据相关目录分别进行总结 1. 价格跟踪：地缘冲突叠加需求偏弱，美气价格回落、欧洲气价高涨、国内气价持平 - **全球价格表现**：截至2026年3月20日，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动分别为-4.7%/+16.7%/+34.1%/-0.3%/+20%，价格分别为0.7/4.8/5.5/3.3/5.6元/方[5][10] - **美国市场**：地缘冲突推高出口需求，但采暖需求下降，导致市场价格周环比下跌4.7%；截至2026年3月13日，储气量周环比增加350亿立方英尺至18830亿立方英尺，同比增加10.3%[5][16] - **欧洲市场**：地缘冲突持续推高气价，周环比上涨16.7%；2025年全年欧洲天然气消费量为4521亿方，同比增加2.9%；2026年3月12日至18日，欧洲天然气供给周环比减少1.3%至82229GWh，其中来自库存消耗的部分周环比增加20%，来自LNG接收站的部分周环比减少6.1%；同期欧洲日平均燃气发电量周环比下降10.2%至865.3GWh；截至2026年3月20日，欧洲天然气库存为326TWh（315亿方），库容率为28.51%，同比降低5.4个百分点[5][17] - **中国市场**：地缘冲突推涨LNG到岸价，但需求偏弱，国内气价持平，周环比微降0.3%；2026年1-2月，中国天然气表观消费量同比增加0.8%至709亿方；产量同比增加3.1%至446亿方；进口量同比减少1.4%至280亿方；2026年2月，天然气整体进口均价为2763元/吨，环比下降10.2%，同比下降15.4%；截至2026年3月20日，国内进口接收站库存为382.36万吨，同比增加12.96%，周环比增加8.44%；国内LNG厂内库存为75.76万吨，同比增加42.14%，周环比减少2.56%[5][27] 2. 顺价进展：全国顺价逐步推进，城燃公司盈利提升、估值修复 - **顺价范围与幅度**：2022年至2026年2月，全国68%（197个）地级及以上城市进行了居民顺价，平均提价幅度为0.22元/方[5][40] - **价差修复空间**：2024年龙头城燃公司价差在0.53~0.54元/方，结合测算的城燃配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存在约10%的修复空间，顺价政策预计将继续推进[5][40] 4. 重要事件 4.1. 美气进口关税税率由140%降至25%，美气回国经济性提升 - **关税政策变动**：美国液化天然气进口关税税率自2025年5月12日起由140%降至25%，并维持一年[44] - **经济性分析**：根据测算，在25%关税下，2024年美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，在沿海地区仍具备0.08~0.55元/方的价格优势；2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量约5.4%，占全国表观消费量约1.4%，占比较小[45][47] 4.2. 《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》印发，助力形成“全国一张网” - **政策核心**：旨在加强自然垄断环节价格监管，提升管道运输效率；省内管道运输价格由省级部门制定，已纳入国家统一定价的跨省管道省内段不再重复定价，助力形成“全国一张网”[48] - **定价参数**：明确准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点（按2026年3月20日国债收益率1.83%计算，上限约为5.83%），核定输气量最低负荷率不低于50%，监管周期原则上为3年[49] 4.3. 重视资源价值首华燃气+具备长协成本优势企业新奥股份、新奥能源、九丰能源 - **地缘冲突影响**：2026年2月28日美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，对三大天然气指数影响程度排序为：JKM（亚洲）> TTF（欧洲） > HH（美国）；直接影响亚洲13%的供给和欧洲3%的供给，间接通过提升出口需求影响美国[5][51] - **价格变动复盘**：冲突爆发后至2026年3月20日，HH/TTF/JKM/布伦特原油价格较2026年2月27日分别变动+1.5%/+76.0%/+102.4%/+54.8%[5][52] - **首华燃气**：作为深层煤层气生产商，自产气价每提升0.1元/方，预计2026/2027年业绩将增加0.54/0.67亿元，业绩弹性分别为17%/12%；报告预计公司2026-2027年归母净利润为3.16/5.46亿元[5][53] - **具备长协成本优势的企业**： - **新奥股份**：挂钩美国气价的长协，2026年3月20日其美气长协转售欧洲的价差达2.9元/方，较2026年2月27日的0.8元/方提升2.1元/方；公司拥有20亿方美气长协，价差扩大带来的税后业绩弹性达65%[5][54] - **新奥能源**：挂钩油价的长协；按私有化方案发布时的比价关系折算，股价有45%的上升空间；对应并购完成后2026年市盈率（PE）为6.6倍，较港股同业龙头折价44%；2026年分红比例不低于50%，对应股息率7.6%[5][54] - **九丰能源**：挂钩马来西亚油价的长协，2026年3月20日转售欧洲价差达0.5元/方，较2026年2月27日的0.4元/方提升0.1元/方；公司拥有8亿方马来西亚长协，价差扩大带来的税后业绩弹性为4%[5][54] 4.4. 2026-2027年度中石油管道天然气购销合同政策发布，销售价格同比持平 - **政策内容**：中石油2026-2027年度管道气价格政策发布，各气量类型资源配置比例、气价上浮比例均未调整[5][55] - **管制气**：在各省门站价基础上上浮18.5%；淡季资源配置占比60%、旺季55%[5][55] - **非管制气**：包括固定量（淡季占比33%、旺季38%，上浮70%，部分省份上浮80%）、浮动量（联动中国进口现货LNG到岸价格，淡旺季占比均为7%）、调峰量（上浮90%）[5][55] - **行业影响**：中石油凭借低成本自产气资源维持合同定价稳定，有助于稳定国内气价大盘，带动下游需求平稳发展；其他气源企业有望参照此方案定价[56] 5. 投资建议 - **城燃顺价持续推进**：重点推荐新奥能源（2026年股息率5.7%）、华润燃气、昆仑能源（2026年股息率4.5%）、中国燃气（2026年股息率6.4%）、蓝天燃气（2026年股息率6.0%）、佛燃能源（2026年股息率3.6%）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源[5][57] - **关注具备优质长协资源的企业**：重点推荐九丰能源（2026年股息率3.7%）、新奥股份（2026年股息率3.8%）、佛燃能源；建议关注深圳燃气[5][58] - **关注具备气源生产能力的企业**：因地缘冲突凸显能源自主可控重要性，重点推荐首华燃气；建议关注新天然气、蓝焰控股[5][58]