报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 老铺黄金2025年业绩表现强劲，净利润同比大幅增长230.5%，2026年第一季度业绩预估超市场预期，全年增长可期 [1][7] - 公司已在古法黄金领域成功塑造高端品牌定位，形成产品工艺、渠道布局与品牌力等竞争壁垒，深度布局景气度较高的高端中式黄金赛道，行业竞争力领先 [7] - 随着古法金赛道持续兴起，叠加海内外门店稳步扩张与单店经营效率提升，预计公司收入与利润增长动能仍具持续性，2026年终端动销有望超预期增长 [7] 2025年业绩表现与分红 - 2025年实现营业收入273.03亿元，同比增长221.0% [7] - 2025年实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [1][7] - 公司全年派息合计约21.54元/股，分红比例约76% [7] - 2025年下半年实现收入近150亿元，同比增长约200%，净利润约26亿元，同比增长约194% [7] 2026年第一季度业绩预估 - 公司预计2026年Q1销售业绩（含税）约190–200亿元，收入约165–175亿元，净利润约36–38亿元 [7] - 2026年Q1单季利润已接近2025年全年利润的75%，对应净利率约21%–23% [7] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为87.1亿元、113.8亿元、136.8亿元 [7] - 预测2026-2028年营业收入分别为465.83亿元、600.75亿元、731.52亿元，同比分别增长70.61%、28.96%、21.77% [1] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为49.26元、64.38元、77.42元 [1] - 按2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为10倍、8倍、6倍 [7] 毛利率与调价策略 - 2025年公司毛利率为37.6%，同比下降3.5个百分点，主要因全年金价涨幅达54.8%导致调价节奏滞后 [7] - 自2025年10月第三次调价后，预计2026年毛利率有望提升至40%以上 [7] - 2026年2月底完成年内首次涨价，多数产品涨幅较高，较2025年提价幅度扩大，预计将有效增厚毛利率 [7] 渠道拓展与运营效率 - 2025年主力线下收入226.5亿元，同比增长204.0%，同店收入增长160.6%，单商场平均年化销售业绩近10亿元 [7] - 2025年新增自营门店10家、优化扩容9家，门店总数达45家 [7] - 2025年线上渠道收入46.6亿元，同比增长341% [7] - 截至2025年底，忠诚会员达61万名，较2024年底增加26万名，同比增长74.3% [7] 国际化进展 - 2025年境外收入39.4亿元，同比增长361%，占总收入比例提升至14% [7] - 新加坡金沙店于2025年6月开业，国际化战略迈出实质性一步 [7] 品牌定位与客户重合度 - 公司与五大重奢品牌消费者的平均重合率升至82.4%，高端品牌定位持续强化 [7] 财务比率预测 - 预测2026-2028年销售净利率分别为18.69%、18.94%、18.71% [8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为43.97%、36.49%、30.50% [8] - 预测2026-2028年资产负债率分别为37.73%、31.22%、26.59% [8]

报告核心观点 - 本研究构建了一个基于门控循环单元（GRU）神经网络的K线技术分析专家模型，旨在通过深度学习自动化提取技术形态特征，并构建一个能够同时实现截面选股、时序择时及多资产轮动的统一框架 [1][2] - 模型通过保留原始收益率数值进行训练，并采用以信息系数（IC）为导向的损失函数，使得单一模型在训练过程中“智能涌现”出同时识别强势股票与判断市场方向的双重能力，突破了传统量化方法在截面与时序能力上的边界 [2][11][47] - 实证检验表明，该模型在截面选股、时序择时以及风格、行业、ETF轮动等多个维度均展现出稳健的超额收益获取能力和出色的跨标的泛化性能 [1][2][3] 模型架构与训练范式 - **模型基础**：采用门控循环单元（GRU）神经网络作为底座模型，构建能够提取K线形态特征的深度学习模型，输入为过去40个交易日的开盘价、收盘价、最高价、最低价、VWAP、成交量及成交额等时序标准化后的数据 [2][14][17] - **训练目标**：模型预测标签设定为个股未来5个交易日的VWAP收益率，且保留原始绝对数值，旨在同时训练选股与择时能力 [17] - **损失函数演进**：研究发现传统均方误差（MSE）或平均绝对误差（MAE）损失函数效果不佳，最终调整为以Pearson相关系数（IC）的相反数为损失函数，使模型专注于学习截面内部的相对排序关系，并在此过程中涌现出时序预测能力 [20][26][28][33][38] - **训练机制**：采用严密的样本隔离机制防止前视偏差，并进行年度滚动重训练，同时引入迁移学习机制，使用上一年度收敛的模型参数作为初始化起点进行微调，以保持跨年逻辑的连贯性 [17][18][22][45] 截面选股能力验证 - **整体表现**：在2018年至2026年的全样本测试中，单周期日K模型的截面IC均值达到9.14%，对应信息比率（ICIR）为1.00 [1][52] - **多空组合回测**：基于全A股票池构建的多头组合（选取预测值前10%股票等权配置）相对全A等权基准实现了年化10.73%的超额收益，收益回撤比为0.71，最大回撤为-15.01% [1][61][64] - **分年度表现**：模型在2018、2020、2022等市场波动较大的年份表现突出，年化超额收益均超过12%，但在2023年表现相对疲弱 [61][64] 时序择时能力验证 - **两种实现路径**：择时策略可通过自下而上合成法（对指数成分股预测后加权合成）或直接推理法（将指数K线数据直接输入模型）实现，后者要求模型具备跨标的泛化能力 [63][65] - **直接推理法表现优异**：以中证全指为标的，采用直接推理法时，三种择时策略在全区间均取得显著正超额收益。其中，策略1（短趋势跟踪型）年化超额收益达15.94%至19.92%，收益回撤比在0.75至0.89之间；策略2（长趋势跟踪型）年化超额收益达19.92%；策略3（区间突破型）年化超额收益达13.26%至15.06% [1][86][92][93][100] - **零样本推理成功**：中证全指的K线形态从未出现在模型训练样本中，直接推理法的成功验证了模型学习到的是具有普适性的价格演变规律，而非针对特定标的的统计套利 [1][86][112] - **择时信号质量**：策略3的多头择时胜率达到58.21%，赔率为1.27，在三种策略中信号质量最高 [101] 模型稳健性检验 - **参数敏感性测试**：对择时策略的回看窗口参数（N从10至80个交易日）进行测试，结果显示在N=30至80的较宽区间内，策略均取得了稳定的正超额收益，年化超额收益稳定在12%-15%之间，不存在明显的参数过拟合问题 [1][114][117][118] - **标的敏感性测试**：同一套择时逻辑（策略1，N=40）在沪深300、中证800、中证1000、创业板指等不同风格的宽基指数上均取得了显著的正超额收益，验证了模型的跨标的泛化能力 [1][119] 多周期信息融合与轮动策略应用 - **架构选择**：通过为日K和周K数据配置独立的GRU特征提取模块构建多周期专家系统，实证显示日K-GRU与周K-GRU的参数相关性接近零，表明两个子模块演化出了高度差异化且互补的特征提取策略 [2][12][14] - **风格轮动**：在风格轮动场景中，国证成长价值轮动策略全区间年化超额收益达到7.42%，巨潮大小盘轮动策略年化超额收益达到6.53% [2] - **行业轮动**：中信一级行业轮动策略全区间年化超额收益达到12.60%，收益回撤比为2.12，最大回撤控制在-5.95%以内 [2][3] - **ETF轮动**：ETF轮动策略取得了最显著的超额收益，5日调仓版本相对万得全A的全区间年化超额收益达到16.56%，收益波动比为1.80，收益回撤比为1.57 [2][3] 模型的核心创新与优势 - **统一框架**：突破了传统量化方法截面选股与时序择时的能力边界，通过单一模型实现了“识别强势股票”与“判断市场方向”的统一 [2][11][47] - **深度特征提取**：GRU模型能够自动学习并提取K线序列中的高阶形态特征（如价格动量、波动率变化、成交量价配合等），其表征能力远超依赖人工定义规则的传统技术分析 [2][11][48] - **广泛的应用场景**：模型不仅适用于个股选股，还可直接应用于指数择时、风格轮动、行业轮动、ETF轮动等多元化资产配置场景，展现出强大的适应性与泛化能力 [2][13]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 市场对能源化工价格高企的长期化进行定价，使得全球央行加息选项被摆上台面，导致工业金属与贵金属价格本周显著回调[1][26] - 尽管短期价格因紧缩货币预期而承压，但长期看，“滞涨环境”有助于打开黄金的上行空间，黄金仍是资金配置优选[1][4][45] - 对于工业金属，报告认为海外供给风险（特别是铝）正在放大，尽管国内库存偏高，但仍看好部分金属在供给失速背景下的上行空间[3][37] 根据目录分别总结 1. 行情回顾 - 本周（3月16日-3月20日）上证综指下跌3.38%，申万有色金属行业指数下跌11.82%，在31个申万一级行业中排名第31位，跑输大盘8.44个百分点[14] - 申万有色金属类二级行业全线下跌：金属新材料板块下跌8.94%，能源金属板块下跌9.88%，小金属板块下跌10.48%，贵金属板块下跌10.73%，工业金属板块下跌13.30%[1][14] - 个股方面，周涨幅前二为万邦德（+1.35%）、云南锗业（+0.23%）；跌幅前三为黄河旋风（-21.61%）、南山铝业（-18.59%）、云铝股份（-18.33%）[22][24] 2. 本周基本面回顾 2.1 工业金属 - **核心驱动**：美国2月PPI年率录得3.4%，高于预期的2.9%，为2025年2月以来新高[26][44]；中东战局扩散至能源基础设施，市场开始定价能源价格高企长期化及通胀持续走高风险[26][28]；美联储与欧洲央行加息可能性被市场讨论并计价，根据CME工具，美联储2026年全年不降息概率已升至80%[28][44] - **价格表现**：工业金属价格普遍显著回调，LME期铜周跌7.07%，期铝周跌7.18%，期锌周跌7.21%，期锡周跌11.27%[29] - **铜**：伦铜收于11,835美元/吨，周跌7.07%；沪铜收于94,740元/吨，周跌5.55%[2][29]；供给端进口铜矿TC跌至-60美元/吨，矿源紧缺加剧[2]；需求端铜价下跌刺激低位点价，国内社库去化6.98%至61.02万吨[2]；LME库存34.24万吨，周升9.79%[30][32]；预计铜价短期震荡偏弱[2] - **铝**：伦铝收于3,192美元/吨，周跌7.18%；沪铝收于24,020元/吨，周跌3.77%[3][29]；国内电解铝社会库存环升3.17%至130.9万吨，延续累库[3]；国内理论开工产能环比增加1万吨至4433.5万吨[3]；中东地区已停产电解铝产能约65万吨，伊朗及卡塔尔剩余产能短期停产风险加大[3][37]；尽管国内库存高，但海外库存处于极低水平，铝价上行风险正在放大[3][37] - **锌**：伦锌收于3,056美元/吨，周跌7.21%；沪锌收约22,800元/吨，周跌约4.62%[39]；LME库存11.72万吨，周升20.18%[39] - **锡**：伦锡收于42,840美元/吨，周跌11.27%；沪锡收于328,300元/吨，周跌12.07%[41]；价格下跌刺激下游补库，带动国内社会库存去化[41] 2.2 贵金属 - **价格表现**：COMEX黄金收于4,492美元/盎司，周环比下跌10.57%；SHFE黄金收于1,093.22元/克，周跌8.28%[4][44][46] - **核心逻辑**：通胀数据超预期及地缘冲突推升能源价格，导致市场对美联储和欧洲央行（预期加息75bp）的加息预期升温，显著压制贵金属估值[4][28][44] - **短期与长期观点**：尽管联储加息门槛严苛，但紧缩货币预期短期内仍将压制金价；短期关注能源价格是否进一步上行；长期看，“滞涨环境”有助于打开黄金上行空间，黄金仍是资金配置优选[4][45] 2.3 稀土 - **价格表现**：氧化镨钕收报69.5万元/吨，周环比下跌11.18%；氧化镝报收1,410元/千克，周涨3.68%[60][61] - **市场状况**：基本面无明显变化，供给稳定，需求端按需采购；短期价格下行主要受贸易商大幅抛货导致，镨钕产品价格持续压低[60] - **长期展望**：人形机器人等新兴领域有望长期提振稀土需求[60] 3. 本周新闻（宏观） - 美国2月PPI年率3.4%，前值2.9%，预期2.9%[84] - 美国2月核心PPI年率3.9%，前值3.6%，预期3.7%[85] - 美国当周初请失业金人数20.5万人，低于前值与预期[85] - 欧元区3月欧洲央行边际贷款利率维持2.4%[86]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][26] 报告核心观点 - 公司2025年业绩迎来拐点，营收与归母净利润实现高速增长，且未来产量具备巨大释放潜力，深层煤层气前景广阔 [1][3][8][11][16][26] 财务业绩与预测 - **2025年业绩高增**：2025年公司实现营业总收入28.15亿元，同比增长82.06%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长123.82%，扣非归母净利润1.67亿元，同比增长123.05% [8][10][11] - **达成股权激励目标**：2025年总营收28.15亿元，超过了25.3亿元的股权激励目标 [8][11] - **季度利润集中释放**：2025年第四季度归母净利润为1.71亿元 [8][11] - **政府补贴贡献**：2025年公司收到天然气政策补贴1.59亿元，测算剔除补贴后的归母净利润约为0.8亿元 [8][11] - **盈利预测上调**：考虑到公司提高对中海沃邦的持股比例，报告上调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.81亿元、5.96亿元、8.27亿元，同比增速分别为124.73%、56.64%、38.79% [9][26] - **估值水平**：基于2026年3月24日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为23倍、15倍、11倍 [9][26] 业务运营分析 - **天然气生产业务（中海沃邦）**： - 2025年天然气产量达9.26亿立方米，同比增长97.6% [8][13] - 实现营业收入19.90亿元，同比增长94.2% [8][13] - 实现净利润2.83亿元，同比扭亏为盈 [8][13] - **管输业务（永和伟润）**： - 2025年管输气量约10亿立方米，同比增长62% [8][13] - 实现营业收入6.98亿元，同比增长56.4% [8][13] - 实现净利润0.82亿元，同比增长57.0% [8][13] - **费用管控良好**：2025年期间费用同比增长3.33%至2.12亿元，期间费用率同比下降5.73个百分点至7.52% [11] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动产生的现金流量净额同比大增253.95%至17.69亿元，主要因产销量增长 [12] - **运营效率提升**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）同比大幅提升38.47个百分点至8.02%；应收账款周转天数减少8.15天至11.55天 [11][12][14] 资源潜力与成本 - **深层煤层气资源丰富**：我国1500米以深煤层气资源量约69万亿立方米，是1500米以浅资源量（21万亿立方米）的3倍以上 [3][16] - **开采成本有望下降**：据公司数据，2024年油气资产单方折耗约0.85元/方，随着新井投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方 [3][20] - **产量释放空间巨大**：石楼西区块设计天然气总产能为35亿立方米/年，与公司2025年9.3亿立方米的自产量相比，具备4倍释放空间 [3][21] - **具体产能规划**：煤层气开采总体设计规模13亿立方米/年；致密气已有22亿立方米/年的开发项目在国家能源局备案 [3][21] 公司重大事项 - **拟收购中海沃邦少数股权**：公司计划以现金4.28亿元收购中海沃邦合计11.3%的股权，交易完成后，对中海沃邦的持股比例将从67.5%提升至78.8% [8][15] 行业与政策支持 - **补贴政策加码**：2025年3月，财政部新规将煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，加大了对煤层气开发利用的支持力度 [3][23] - **补贴原则**：补贴按“多增多补”的梯级奖补原则执行，根据超过上年开采利用量的程度给予奖励 [3][23]

报告投资评级 - **增持（首次）** [1] 报告核心观点 - 拉普拉斯作为光伏电池设备龙头，凭借LPCVD技术领先优势深度绑定头部客户，将受益于TOPCon规模化放量及BC/XBC等下一代电池技术迭代带来的设备需求增长 [2] - BC（尤其是TBC）技术迭代将显著提升热制程复杂度和镀膜要求，带动LPCVD设备单GW投资额从TOPCon的约3000–4000万元提升至7000–9000万元，价值量接近翻倍，公司作为核心设备供应商有望充分受益 [2] - 公司积极布局碳化硅（SiC）等泛半导体设备领域，已成功导入比亚迪、基本半导体等客户并获得批量订单，半导体设备业务毛利率显著高于光伏设备，有望成为公司第二成长曲线 [2] 公司概况与财务表现 - 拉普拉斯是国内N型光伏电池设备核心厂商，产品覆盖热制程、镀膜及配套自动化设备，广泛应用于TOPCon、XBC等高效电池产线 [2][12] - 公司2020-2024年营收实现高速增长，CAGR达245% [2] 2024年营业总收入达57.28亿元，同比增长93.12%，归母净利润达7.29亿元，同比增长77.53% [1] - 2025年受光伏行业周期性调整影响，业绩有所波动，预计营业总收入为54.59亿元，同比-4.71%，归母净利润为6.12亿元，同比-16.05% [1][22] - 公司盈利能力强劲，毛利率长期维持在30%左右，2025年前三季度销售毛利率为31.24% [26] 期间费用率控制良好，2025年Q1-Q3期间费用率仅12.1% [27] - 公司研发投入高，2025H1研发人员达522人，占员工总数21.32% [117] 2025Q1-Q3研发费用达2.81亿元，同比回升15.83% [27] 光伏行业与技术迭代分析 - 光伏行业短期面临“需求放缓 vs 产能过剩”的核心矛盾，中国光伏行业协会预测2026年中国新增光伏装机量（中性预测）将首次出现同比下降 [40] GlobalData预测2026年全球新增装机500GW（中性预测），较2025年下滑 [40] - 行业周期核心驱动力是技术迭代，当前TOPCon效率已接近晶硅单结理论上限，BC与HJT成为下一代光伏技术的重要方向 [2][77] - BC电池通过背电极结构实现正面无遮挡，可作为平台型技术与PERC、TOPCon、HJT等多种技术叠加，其中P-IBC和TBC已实现量产 [77][93] - 众多企业纷纷布局XBC（各类背接触电池）技术，行业规划产能已超100GW [2][115] 公司核心竞争优势与成长驱动 - **技术领先**：公司凭借LPCVD与扩散技术形成技术领先优势，通过优化热场设计、气流控制与双插横置工艺等创新，其LPCVD设备产能与效率在行业中处于领先水平 [2][12] - **深度绑定头部客户**：公司设备广泛应用于TOPCon、XBC等产线，深度绑定隆基绿能、晶科能源、爱旭股份等行业龙头客户 [2][12] - **受益于BC技术迭代**：TBC结构升级显著提升热制程复杂度和镀膜要求，带动LPCVD设备需求与单GW投资额大幅提升，公司作为核心供应商有望充分受益 [2][108] - **设备出海机遇**：随着海外装机需求释放以及中国光伏产业链海外布局兴起，国产设备商凭借技术水平高、迭代快、性价比高、交付能力强等优势迎来出海机遇 [49] 泛半导体设备第二成长曲线 - 公司积极拓展第三代半导体设备领域，重点布局SiC功率器件生产所需的高温氧化、退火及镀膜设备 [2] - 新能源汽车与光伏逆变器需求推动SiC器件市场快速增长，Yole预测2027年全球导电型SiC功率器件市场规模有望达89亿美元，2021-2027年CAGR达31% [2] - 公司半导体设备业务已成功导入比亚迪、基本半导体等客户并获得批量订单，2024年该业务营收快速增长至3901万元 [13] - 半导体设备毛利率显著高于光伏设备业务，2025年H1半导体领域设备毛利率高达38.33%，未来有望成为公司新的利润增长点 [2][32] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.12亿元、8.45亿元、10.58亿元 [1] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.51元、2.08元、2.61元 [1] - 以当前股价计算，2025-2027年动态市盈率（PE）分别为43倍、31倍、25倍 [1][6]

报告投资评级 - **买入（首次）**：报告首次覆盖乐舒适（02698.HK），并给予“买入”评级 [1][3] 报告核心观点 - **业绩超预期，增长动力强劲**：2025年公司收入同比增长24.87%至5.6739亿美元，归母净利润同比增长27.39%至1.2116亿美元，均超出市场预期，核心驱动来自婴儿护理板块的亮眼表现及拉美新市场的突破 [1][8] - **成功模式复制，新市场表现亮眼**：作为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，公司在拉美市场成功复制了非洲市场的成功经验，拉美地区2025年收入同比增长134.3%，成为新的增长引擎 [3][8] - **盈利预测上调，估值具备吸引力**：鉴于2025年业绩超预期及拉美市场的高增速，报告将公司2026-2028年归母净利润预测上调至1.41亿、1.65亿和1.90亿美元，对应市盈率分别为17倍、14倍和12倍，估值具有吸引力 [3] 财务表现与预测 - **收入与利润高速增长**：2025年营业总收入为5.6739亿美元（同比+24.87%），归母净利润为1.2116亿美元（同比+27.39%），预测2026-2028年收入将分别达到6.9027亿、8.0468亿和9.1914亿美元，净利润将分别达到1.4079亿、1.6519亿和1.8977亿美元 [1][9] - **盈利能力稳健提升**：2025年毛利率为35.87%，同比提升0.6个百分点；销售净利率为21.35%，同比提升0.5个百分点，预计未来几年毛利率和净利率将保持稳定 [8][9] - **关键财务比率健康**：2025年净资产收益率（ROE）为19.01%，投资资本回报率（ROIC）为30.88%，资产负债率仅为16.45%，财务结构稳健 [7][9] 业务分拆与市场表现 - **分品类：婴儿护理为核心驱动**：婴儿护理板块2025年收入4.46亿美元（同比+23.1%），销量达54.3亿片（同比+17.9%），是公司成长的核心驱动力 [8] - **分品类：女性护理增长强劲**：女性护理板块2025年收入0.99亿美元（同比+27.9%），销量19.5亿片（同比+19.4%），增长受益于非洲人口结构、城镇化及政府项目 [8] - **分地区：非洲基本盘稳固，拉美爆发**：2025年，公司在东非、西非、中非的收入分别同比增长23.9%、18.4%、34.5%，而拉美市场收入同比激增134.3%，达到0.22亿美元，新市场拓展成效显著 [8] - **分渠道：全渠道均衡增长**：2025年，通过批发商、经销商、商超及其他零售商的收入分别同比增长19.0%、36.0%、34.1%，渠道扩张效果良好 [8] 估值与市场数据 - **当前估值水平**：以2026年3月23日收盘价29.72港元计算，对应2025年实际市盈率为19.45倍，2026-2028年预测市盈率分别为16.74倍、14.26倍和12.42倍 [1][9] - **市场交易数据**：公司港股流通市值约为184.4941亿港元，市净率为3.69倍，一年内股价波动区间为25.70至36.80港元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适（02698.HK）“买入”评级，此为首次覆盖 [1][3] - 核心观点：公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，未来有望在拉美区域复制非洲市场的成功 [3] - 上调盈利预测：基于2025年业绩超预期及拉美市场亮眼表现，将2026/2027年归母净利润预期从1.33/1.53亿美元上调至1.41/1.65亿美元，并新增2028年预测1.90亿美元 [3] - 估值：按2026年3月23日收盘价计算，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和12倍 [3] 2025年业绩表现 - 收入超预期：2025年实现营业总收入5.67亿美元，同比增长24.9%，超出市场预期的20%增速 [1][8] - 净利润增长强劲：2025年归母净利润为1.21亿美元，同比增长27.4% [1][8] - 经调整净利润为1.22亿美元，同比增长24.4% [8] - 分红：2025年度末期股息为8.88美分/股，总计0.55亿美元，分红率约45% [8] - 业绩驱动因素：部分受益于2025年下半年主要经营区域货币对美元升值，导致平均售价提升4-7%，但剔除汇率因素后业绩表现依然亮眼 [8] 分品类业务分析 - **婴儿护理（核心驱动）**：收入4.46亿美元，同比增长23.1%；销量54.3亿片，同比增长17.9%；单价同比提升4.4% [8] - 非洲市场：销量增长16.3%，受益于高出生率 [8] - 拉美市场：销量同比增长超过100%，渠道扩张效果显著 [8] - **女性护理**：收入0.99亿美元，同比增长27.9%；销量19.5亿片，同比增长19.4%；单价同比提升7.1% [8] - 增长动力：非洲适龄女性人口扩容、城镇化提升健康意识、加纳政府免费卫生巾派送项目的直接订单贡献 [8] - **家庭护理**：收入0.22亿美元，同比增长53.8%；销量22.9亿片，同比增长52.8%；单价同比微增0.7% [8] 分地区与渠道表现 - **地区收入**： - 东非：2.56亿美元，同比增长23.9% [8] - 西非：2.31亿美元，同比增长18.4% [8] - 中非：0.58亿美元，同比增长34.5% [8] - 拉美：0.22亿美元，同比增长134.3%，新市场表现极为亮眼 [8] - **渠道收入**： - 批发商：3.46亿美元，同比增长19.0% [8] - 经销商：1.98亿美元，同比增长36.0% [8] - 商超和其他零售商：0.20亿美元，同比增长34.1% [8] 盈利能力与费用 - **利润率提升**：2025年毛利率为35.9%，同比提升0.6个百分点；销售净利率为21.4%，同比提升0.5个百分点 [8] - **毛利率增长原因**：主要经营地货币兑美元走强导致平均售价增长、产品结构升级 [8] - **费用率**：销售费用率为3.5%，同比持平；管理费用率为6.9%，同比上升0.7个百分点 [8] - **管理费用上升原因**：专业服务费（顾问、法律、审计等）、差旅费、股权激励方案及海外管理团队员工成本提升 [8] - **外汇收益**：2025年公司外汇净收益为5.4百万美元 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为6.90亿美元、8.05亿美元、9.19亿美元，同比增长21.7%、16.6%、14.2% [1][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为1.41亿美元、1.65亿美元、1.90亿美元，同比增长16.2%、17.3%、14.9% [1][3][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.23美元、0.27美元、0.31美元 [1][9] - **估值倍数**：基于2026年3月23日现价，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.74倍、14.26倍、12.42倍；市净率（P/B）分别为3.03倍、2.50倍、2.08倍 [1][9] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年为16.45%，预计2026-2028年分别为19.74%、18.79%、2.51% [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流为1.154亿美元，预计2026-2028年分别为1.777亿美元、1.612亿美元、2.601亿美元 [9] - **现金充裕**：2025年末现金及现金等价物为4.4546亿美元，预计2028年末将增至10.0898亿美元 [9] - **回报率**：2025年投入资本回报率（ROIC）为30.88%，净资产收益率（ROE）为19.01% [9] 市场数据 - **股价与市值**：收盘价29.72港元，港股流通市值184.4941亿港元 [6] - **交易区间**：一年最低/最高价分别为25.70港元和36.80港元 [6] - **每股净资产**：1.03美元 [7]

资本市场新闻 - 国家发改委对成品油价格实施临时调控，汽油、柴油理论应调价分别为每吨2205元和2120元，实际仅上调1160元和1115元[6] - 央行行长潘功胜表示将坚持支持性货币政策立场，以支持经济结构转型和金融市场平稳运行[7] 行业动态 - 国家知识产权局累计培育专利产业化样板中小企业超过3000家[9] - 2024年全国专利密集型产业增加值达18万亿元，占GDP比重13.38%[10] - 2025年至今，北京23家人形机器人企业共获融资192.4亿元，占全国该领域融资的41%[11] - 美方考虑对伊朗哈尔克岛采取地面军事行动，该岛出口伊朗90%的原油[12] 市场表现 - 2026年3月23日，北证50指数下跌5.48%，表现弱于其他主要A股指数[13] - 北交所当日成交额为169.46亿元，较前一交易日减少7.16亿元[13] - 北交所300只成分股平均市值为26.43亿元[13] - 当日北交所仅14只个股上涨，涨幅最高为*ST云创（+28.09%）；跌幅最大为新恒泰（-18.46%）[14][15]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 星图测控2025年业绩稳步增长，商业航天业务加速放量，成为核心增长引擎，公司战略聚焦“技术引领、生态协同、全球布局”，致力于成为全球领先的太空管理服务提供商 [7] - 报告基本维持2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计未来三年归母净利润将保持30%以上的高速增长，基于此维持“增持”评级 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入3.21亿元，同比增长11.41%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长18.66% [1][7] - **单季度表现**：2025年第四季度实现营业收入1.33亿元，同比增长6%，环比增长49.5%；第四季度净利润0.38亿元，同比增长9.10%，环比增长23.8% [7] - **未来三年预测**：预计公司2026/2027/2028年营业总收入分别为4.06亿元、5.33亿元、7.02亿元，同比增长26.29%、31.33%、31.70% [1][7] - **未来三年盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为1.34亿元、1.74亿元、2.32亿元，同比增长32.67%、30.17%、33.19% [1][7] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS（最新摊薄）分别为0.84元、1.09元、1.45元 [1][8] - **估值水平**：基于当前股价和最新摊薄EPS，2025/2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为132.91倍、100.18倍、76.96倍、57.78倍 [1][8] 业务分析 - **商业航天业务高速增长**：2025年商业航天领域实现收入1.25亿元，同比大幅增长62.24%，占总收入比重提升至39.06% [7] - **特种航天业务收入下降**：2025年特种航天领域收入为1.96亿元，同比下降7.22%，占总收入比重降至60.94% [7] - **分业务表现**： - 技术开发与服务：实现收入2.45亿元，同比增长9.52%，毛利率为54.42% [7] - 系统集成业务：表现亮眼，实现收入0.44亿元，同比增长116.10%，毛利率提升至27.86% [7] - 软件销售业务：实现收入0.14亿元，同比增长47.07%，毛利率维持在86.39%的高位 [7] 公司战略与未来计划 - **战略聚焦**：公司致力于成为全球领先的太空管理服务提供商，战略聚焦于“技术引领、生态协同、全球布局” [7] - **2026年具体计划**：将进行太空感知卫星发射与在轨试验，扩大地面测控站网规模建设，推进太空云产品研发，以保持行业技术领先地位 [7] - **市场与生态建设**：加大特种航天和商业航天领域市场开拓，继续扩大市场占有率；同时加大生态建设以及高水平团队引进力度，优化内部体系协同效率 [7] 费用与研发投入 - **研发投入加大**：2025年研发费用率同比上升1.67个百分点至15.60% [7] - **管理费用率上升**：因人员增加，管理费用率上升1.35个百分点至6.43% [7] - **销售费用率下降**：销售费用率小幅下降0.51个百分点至4.98% [7] - **整体费用管控**：报告认为公司整体费用管控良好 [7] 财务健康状况 - **盈利能力指标**：2025年毛利率为50.83%，归母净利率为31.39%；预测显示未来几年毛利率略有下降，但归母净利率稳定在32%-33%左右 [8] - **资产与负债**：2025年末资产负债率为30.16%，预测显示为支持增长，2026-2028年资产负债率将上升至40%-43%左右 [6][8] - **股东回报指标**：2025年摊薄净资产收益率（ROE）为17.18%，预测显示2026-2028年将稳步提升至18.51%、19.37%、20.47% [8] - **每股净资产**：2025年末每股净资产为3.67元，预测2026-2028年将增长至4.52元、5.63元、7.09元 [6][8] 市场数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为83.88元，总市值为13.40亿元，流通A股市值为12.87亿元 [5] - **市净率**：报告发布时市净率（P/B）为22.83倍，预测2026-2028年P/B将降至18.54倍、14.91倍、11.83倍 [5][8] - **股价波动范围**：过去一年最低/最高价分别为65.24元/156.88元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，二次设备基本盘稳扎稳打，SST+国际化战略有望助力未来成长 [1][8] - 公司主营业务稳健增长，新业务（如海外市场、SST及构网型产品）提供高潜在增量，盈利预测获上修 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年公司实现营业总收入81.93亿元，同比增长17.87%；归母净利润8.29亿元，同比增长15.84%；扣非净利润8.0亿元，同比增长14.6% [8] - **季度业绩**：2025年第四季度营收20.6亿元，同比增长11.0%；归母净利润1.2亿元，同比增长17.4% [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为30.2%，同比下降2.1个百分点；归母净利率为10.1%，同比下降0.2个百分点 [8] - **盈利预测**：报告上修公司未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.70亿元、11.34亿元、15.03亿元，同比增长率分别为17%、17%、33% [1][8] - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为95.06亿元、109.96亿元、130.00亿元，同比增长率分别为16.03%、15.67%、18.22% [1] - **估值水平**：基于最新股价及预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为37.18倍、31.79倍、23.98倍 [1][8] 业务分析 - **国际业务**：2025年国际业务营收2.10亿元，同比微降1%，但毛利率显著提升至39.73%，同比增加7.32个百分点 [8] - **网内业务（电网自动化）**：2025年实现营收36.79亿元，同比增长11%，毛利率为40.05% [8] - **网外业务（电厂及工业自动化）**：2025年实现营收38.26亿元，同比增长23%，毛利率为23.92% [8] - **增长驱动力**： - **国际化**：以SST（静止同步补偿器）、构网型储能等电力电子产品为核心抓手，在东南亚、非洲等市场取得订单突破，自主研发的SST产品获国际奖项 [8] - **网内需求**：受益于“十五五”期间电网投资高景气（国网+南网投资有望超5万亿元），国网输变电招标中继电保护、变电监控产品需求旺盛 [8] - **网外拓展**：在新能源（海风、风光大基地）、数据中心、零碳园区等新市场持续突破，推广直流配电、源网荷储解决方案 [8] 经营质量与增长动能 - **费用控制**：2025年期间费用率为18.46%，同比下降2.05个百分点，规模效应显著 [8] - **现金流**：2025年经营活动现金净流入12.25亿元，远高于归母净利润，经营质量扎实 [8] - **在手订单**：截至2025年末，合同负债达19.93亿元，较年初增长18.4%；应收账款、存货、合同资产分别较年初增长21.8%、18.2%、25%，显示在手订单充足，增长动能强劲 [8] 市场与估值数据 - **股价与市值**：报告发布日收盘价为43.28元，总市值约为360.60亿元，流通市值约为357.10亿元 [6] - **估值比率**：市净率（P/B）为7.37倍，每股净资产为5.87元 [6][7]