报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 渤海租赁作为飞机租赁龙头，在景气周期下业绩兑现在即，预计2025 - 2027年归母净利润分别为19.13/22.80/25.04亿元，同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 渤海租赁原为产业系租赁公司，2014 - 2017年收购优质境外租赁资产跻身全球租赁龙头，2022年实际控制人变更为无实际控制人，聚焦租赁主业，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局，2024年飞机业务收入占比83.2%、集装箱业务占比16.0% [7] 市场表现与基本数据 - 2025年4月28日收盘价2.97元，年内高低价5.18/2.06元，总市值183.68亿元，流通市值160.17亿元，总股本61.85亿股，资产负债率82.97%，每股净资产5.09元 [3] 业务表现 - 飞机销售增长强劲，2024年销售飞机55架，较2023年增加24架，销售收入127亿，同比+61.08%，营收增长主要由飞机销售驱动；租金收入193亿、同比持平，机队平均租金率同比提升40bp；集装箱业务表现平稳，收入、毛利率基本持平上年 [7] 发展优势与前景 - 截至2024年末机队规模1158架（含订单飞机），是全球第二大飞机租赁公司，在租率100%，持有571架订单量，2025年1月完成CAL资产收购，享有机位和龙头规模优势；2024年期间费用率29.81%，同比下降2.1pcts，未来预计美债利率下行、利差走阔；继续探索创新领域业务机会，开拓新增长点 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|33,675|38,431|47,621|47,969|49,959| |同比增长率（%）|5.49%|14.12%|23.91%|0.73%|4.15%| |归母净利润（百万元）|1,281|904|1,913|2,280|2,504| |同比增长率（%）|164.50%|-29.45%|111.58%|19.22%|9.80%| |每股收益（元/股）|0.21|0.15|0.31|0.37|0.40| |ROE（%）|4.33%|2.87%|5.73%|6.39%|6.56%| |市盈率（P/E）|14.34|20.32|9.60|8.06|7.34|[6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，涵盖货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等多项指标 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华友钴业，给予“增持”评级 [6][7][8] 报告的核心观点 - 华友钴业扎根桐乡辐射全球，构建五大事业板块，虽钴、镍、锂吨毛利降至低位仍具盈利韧性，金属价格上涨有望带动业绩大增 [7][9] - 钴价处于长周期底部，因需求放量、供给收缩和流动性宽松，有望大幅上涨 [7][33] - 镍价底部夯实，印尼产量占比高但成本上升，过剩幅度收窄，产能出清或释放价格弹性 [7][53] - 锂价处于历史底部，产能出清进入尾声，需求好转有望迎来上涨 [7][67] 根据相关目录分别进行总结 否极泰来，涅槃凤凰 - 华友钴业成立于2002年，总部在浙江桐乡，实控人为陈雪华，构建了海外资源、国际制造、全球市场的经营格局，打造五大事业板块 [13] - 公司坚持“上控资源、中提能力、下拓市场”，形成非洲资源、印尼镍、新材料、新能源和循环产业五大产业集群 [16][17] - 2021 - 2024年公司营收和毛利受金属价格与销量影响波动，镍、锂业务营收增长，钴业务下滑，镍业务毛利增长，钴锂业务下降，公司盈利韧性强，金属价格上涨业绩弹性大 [20][23][29] 钴：长周期历史价格底部，钴价有望大幅上涨 - 钴价上涨需需求放量、供给收缩和流动性宽松，当前处于长周期底部，全球流动性宽松，刚果金禁矿致供给收缩，固态电池放量前夜三元电池有望重回主流，需求放量钴价或大幅上涨 [33][51] - 过去20年钴经历三次大牛市，上涨周期约2年，价格上涨后因供给增加和需求减弱下跌，当前钴价15.75美元/磅接近历史底部 [34][35] - 2025年1月刚果金冲突，2月宣布暂停钴出口四个月，总统考虑延长，全球钴供给集中，若禁矿4个月以上或影响供给6.69万吨以上，占全球26%以上，联合印尼供给或进一步收缩 [36] - 液态锂电池有能量密度上限等不足，固态电池性能优异，预计2030年左右产业化，出货量达614.1GWh，市场规模172亿元，固态电池体系中三元材料有望重回主流 [41][44][45] 镍：价格底部夯实，静待产能出清 - 印尼镍矿供给占全球主导，2024年产量占60%，2025年开采配额增长9.8%，但矿业政策使成本上升，当前镍价跌至全球镍矿成本75%分位线附近，高价镍矿减产，过剩幅度收窄，产能出清或释放价格弹性 [53][54][65] - 2020 - 2024年全球镍供给增长135万吨，印尼增量151万吨，其余地区减量16万吨，2025年印尼开采配额增长预计带来22万吨镍增量 [54][56] - 当前镍价跌至1.55万美元/吨左右，澳大利亚和新喀里多尼亚硫化镍矿减产，2024年产量较23年降幅46%，随着镍价低位持续，高成本矿山有望进一步关停 [60] 锂：产能出清尾声，静待需求放量 - 锂价上涨基于供需错配，缺口强度决定价格上涨高度，当前锂价处于历史底部，预计2025年碳酸锂价格中枢为8万元/吨，上一轮产能出清2年9个月，当前已2年4个月，进入出清尾声，需求好转锂价有望上涨 [67][69][72] - 过去10年锂经历两次大牛市，周期2年，上涨因新能源汽车需求高增和供给扰动，供需错配、缺口幅度和库存影响锂价 [68][69] - 当前处于锂资本开支高峰期，需求增速或放缓，预计锂价未来周期弹性不如前两轮，2025年碳酸锂需求量143万吨LCE，过剩12.6万吨LCE，8万元/吨供给或满足需求 [72] 盈利预测及评级 - 对2025 - 2027年业务作出假设，包括铜、钴、镍、锂、三元材料和正极材料的售价和销量 [8][76] - 预计2025 - 2027年归属于母公司所有者的净利润分别为50.74、62.58和65.61亿元，对应PE分别为11.19X、9.07X和8.65X，可比公司平均PE分别为15.06X、11.85X和9.80X，首次覆盖给予“增持”评级 [8][78]

报告公司投资评级 - 首次覆盖集智股份，给予“买入”评级 [6][11][13] 报告的核心观点 - 集智股份是国内全自动平衡机头部企业，在传统领域品牌知名度高，近年向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓，已逐步进入收获期 [7][15] - 公司前期研发等成本高致费用率高，但随着新下游订单放量，高费用率拖累或成业绩弹性潜在超预期项 [7][16] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应PE分别为82/46/26倍，考虑增长驱动力及可比公司估值，鉴于赛道稀缺性和业绩成长性，给予“买入”评级 [11][13][83] 根据相关目录分别进行总结 国产动平衡机领军者，高费用率蕴含业绩弹性 - 集智股份是国内唯一主营全自动平衡机的A股上市企业，2004年成立，2016年上市，掌握多项核心技术和专利，联合子公司向多领域开拓 [21] - 截至2025年一季度，实控人楼荣伟合计持股28.15%，部分管理层和核心技术人员持股，高管多为行业专家，为国产替代提供技术底蕴 [23] - 业务包括全自动平衡机、测试机、自动化设备和信息系统及服务，2024年营收占比分别为61.86%、8.76%、14.72%、6.16%，传统主业有望受益于国产替代和机器人放量，信息系统及服务业务占比有望提升 [24] - 2016 - 2024年公司营收复合增速13.13%，归母净利复合增速 - 4.36%，三费平均占营收39.05%，随着新业务收获期到来，高费用率或成业绩增长驱动力 [30] 谛听是深海科技之基石，有望开启放量 水下攻防体系关乎国家安全，顶层重视度不断提升 - 现代潜艇技术使传统探潜手段效能锐减，我国海域频现他国侦察装置，需构建跨域协同水下攻防对抗体系，形成“探测 - 决策 - 打击 - 评估”闭环链路 [31] - 全球军事强国加速布局深海战场，美国水下信息网络研究成果领先且具备作战能力，我国高度重视相关领域发展 [36] 水声通信是深海科技基石，谛听布局正开启放量 - 水声通信以声波为载体实现水下信息传输，是成熟的水下远距离通信手段，在军事、石油深海勘探、深海载人科考等领域应用广泛 [38] - 水声信道环境复杂，信号处理是核心难题，国内相关研究起步晚，理论和产品较美国落后约5年 [39][40] - 2025年全球水下通信市场规模预计约34亿美元，北美主导，软件市场规模占比高，测算2025年中国水声信息软件及服务市场规模约27.7亿元，后续行业价值量有望提速 [42] - 集智股份2020年与之江实验室合作研发“智能水声信号处理系统”，2023年完成初代产品并获资质，2024年承接项目并确认收入，有望引领国产替代并放量 [47] 受益于国产替代及机器人发展，公司成长天花板打开 被忽视的机械设备“把关人”，公司正引领国产替代 - 动平衡机用于回转零部件不平衡量检测及修正，行业渗透率在提升，全自动平衡机行业技术、人才等壁垒高 [48][50] - 集智股份掌握全自动平衡机核心技术，产品达国际同类水平，凭借技术和性价比优势进入众多国内外企业，下游客户积累进入“滚雪球”阶段 [52] 高速动平衡机国产替代壁垒高、空间大 - 动平衡机分低速和高速，高速动平衡机用于大型装备回转零部件平衡，对技术和稳定性要求高 [55] - 高速动平衡机技术难度高，全球市场以海外企业为主导，2024年全球动平衡机市场空间约23亿美元，测算中国高速动平衡机市场空间约14.58亿元 [56][57] - 集智股份动平衡机用于航空发动机核心零部件检测，2024年完成首台高速动平衡样机研制，有望打破海外垄断，国产替代趋势明朗 [63][64] 机器人打开行业新空间，量产“吹哨人”有望优先受益 - 人形机器人下游应用场景广阔，市场空间大，电机、减速器与丝杠是其执行器核心组件，动平衡机是机器人零部件生产必备设备，需求是行业放量先行指标 [66][67][70] - 集智股份开发的多款动平衡机和校直机已推向市场，技术领先，有望享受人形机器人发展红利 [72] - 测算当人形机器人达百万需求量时，动平衡机市场空间约26.5亿元，行业空间保守可提升至79.4亿元，增量占2024年行业空间48% [76][77] - 公司布局生产线建设，2025年一季度承接单条空心杯电子转子线，测算当人形机器人达百万需求量时，生产线市场空间为22.9 - 51.6亿元 [78] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年全自动平衡机业务收入分别同比增长50%/50%/50%，毛利率分别为45%/46%/47% [79][84] - 预计2025 - 2027年自动化设备业务收入分别同比增长30%/40%/50%，毛利率分别为30%/32%/35% [84] - 预计2025 - 2027年测试机业务收入分别同比增长50%/50%/50%，毛利率分别为55%/56%/57% [84] - 预计2025 - 2027年信息系统及服务业务收入分别同比增长200%/100%/50%，毛利率分别为35%/40%/42% [84] - 预计2025 - 2027年其他业务收入分别同比增长5%/5%/5%，毛利率维持在57.5% [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予海能技术“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 海能技术是分析仪器行业领军者，通过内生与外延结合打造全产业链布局，在稳固成熟产品系列基础上培育色谱光谱系列产品，坚持产品梯队布局持续推新完善矩阵，鉴于国内科学仪器国产化趋势及公司产品优势首次覆盖给予“增持”评级 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月29日，海能技术收盘价14.10元，一年最高18.60元、最低6.00元，总市值119258万元，流通市值88480万元，总股本8458万股，资产负债率12.19%，每股净资产5.55元 [3] 投资要点 - 重点布局“悟空”高效液相色谱仪和“GAS”气相色谱 - 离子迁移谱联用仪，推进K2025 Pro超高效液相色谱仪和网络版色谱工作站软件开发，开发K2025 Plus液相色谱仪，2024年悟空液相色谱仪和GC - IMS相关产品收入同比增长，色谱光谱系列产品收入增长9%达0.79亿元 [5] - 通用仪器系列稳扎稳打，通过增资并购扩充实验室清洗清洁业务及产品线，2024年滴定仪在新能源和半导体行业销售额、水分测定仪销量增长，海森仪器药品检测仪器导入市场，白小白科技深入制药行业，产品应用场景拓宽并进入海外市场 [5][7] 公司概况 - 海能技术成立于2006年，专注为多领域提供科学仪器及分析方法，形成四大系列百余款产品，2024年营收3.1亿元，2025Q1营收0.55亿元（yoy + 38%），归母净利润和扣非归母净利润亏损减少 [6] - “海能”有机元素分析和“新仪”样品前处理两大系列产品奠定基本盘，拥有凯氏定氮仪、微波消解仪优势单品，2024年实现收入1.6亿元，占总收入超50%，毛利率超60% [6] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.50、0.63、0.80亿元，对应EPS分别为0.59、0.74、0.94元/股，对应当前股价PE分别为23.8、18.9、15.0倍，可比公司2025PE均值为39.9X [8][9] 经营理念与竞争力 - 坚持“技术驱动”经营理念，研发投入连续8年年均复合增长率20.85%，2024年研发投入占营收比例18.47%，获多项专利，牵头或参与起草多项标准，承担多项科研计划 [9] - 坚持“全产业链制造”战略，设立多个车间和部门，掌握核心制造环节及工艺技术，提升关键部件质量和自产化率，提高产品研发效率、可靠性和供货及时性，提升行业通用零部件供应水平 [9] 附录：财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业收入、营业成本、各项费用、资产、负债等项目及对应增长率，还给出毛利率、净利率、ROE等盈利能力指标和P/E、P/S等估值倍数 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为15.55/17.34/20.56亿元，同比增速分别为6.73%/11.51%/18.55%，当前股价对应的PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月28日收盘价6.43元，总市值184.9744亿元，流通市值184.9744亿元，总股本28.7674亿股，资产负债率58.76%，每股净资产5.41元/股 [3] 事件 - 2024年实现营收283.48亿元，同比下滑8.34%；实现归母净利润14.57亿元，同比增长1.19% [7] - 2024年度每股拟派发现金红利0.16元（含税），分红比例为31.59% [7] - 2025年一季度实现营业收入75.13亿元，同比增长9.48%；实现归母净利润2.33亿元，同比下降15.47%，主要因智慧服务业务及综合能源业务利润减少 [7] 城燃主业 - 2024年公司管道气销售量49.75亿立方米，同比增长2.78%，其中大湾区城燃销气量同比增长9.49%，其他地区城燃销气量同比增长3.08%，电厂销气量同比减少3.18% [7] - 2024年深圳、江西等片区顺价落地，深圳于2024年3月完成城燃顺价，居民和工商业普涨0.31元/立方米，带动2024年管道燃气毛利率同比提升3.89pct至14.43%，毛利同比增厚6.28亿元至22.70亿元 [7] - 2025年一季度管道气销售量12.53亿立方米，同比增长7.00%，其中大湾区城燃销气量同比增长10.92%，其他地区城燃销气量同比增长4.27%，电厂销气量同比增长7.94% [7] 综合能源与智慧服务 - 2024年公司综合能源板块营收50.26亿元，同比减少27.01%，其中斯威克公司营收37.91亿元，同比减少35.03%，光伏胶膜毛利同比下降3.29亿元至2.35亿元 [7] - 2024年智慧服务板块营收18.61亿元，同比减少14.48%，因深圳“瓶改管”工程收官，燃气设备销售减少 [7] 费用与业绩影响 - 2024年公司销售/管理/研发/财务费用合计同比减少1.20亿元，其中财务费用同比减少0.48亿元 [7] - 2024年实现投资收益1.45亿元，同比减少0.68亿元，主要受对联营企业江西华电九江分布式能源的投资收益同比减少0.19亿元影响 [7] - 2024年资产减值损失1.73亿元，同比增加1.19亿元，其中在建工程清水河智慧燃气产业基地项目计提减值准备0.51亿元 [7] - 2024年少数股东损益同比下降60.15%，因少数股东持股比例较高的斯威克公司本年净利润减少 [7] 资源供给与电厂增量 - 公司与中石油签订十年长协，落实天然气合同量96.9亿立方米 [7] - 深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程项目于2022年开工，拟新建2座16万立方米LNG储罐和1座0.8 - 21.7万立方米LNG船泊位，投产后天然气接收和储备能力将进一步提升 [7] - 深燃热电首台9F机组于2024年6月投运，第二台机组计划2025年7月投产发电 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,929|28,348|28,475|29,021|29,841| |同比增长率（%）|2.88%|-8.34%|0.45%|1.92%|2.83%| |归母净利润（百万元）|1,440|1,457|1,555|1,734|2,056| |同比增长率（%）|17.80%|1.19%|6.73%|11.51%|18.55%| |每股收益（元/股）|0.50|0.51|0.54|0.60|0.71| |ROE（%）|9.90%|9.36%|9.36%|9.75%|10.74%| |市盈率（P/E）|12.85|12.69|11.89|10.67|9.00|[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为51.63/59.61/69.28亿元，同比增速分别为13.84%/15.45%/16.22%，归母净利润分别为20.12/23.43/27.38亿元，增速分别为10.06%/16.41%/16.85%，当前股价对应的PE分别为21x、18x、15x，基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，维持“买入”评级[6] 市场表现 - 2025年4月28日收盘价52.97元，一年最高/最低为97.20/49.01元，总市值41,619.52百万元，流通市值36,030.59百万元，总股本785.72百万股，资产负债率7.46%，每股净资产11.46元/股[3] 事件及业务情况 - 公司2024年实现营收45.35亿元（yoy+15.41%），归母净利润18.28亿元（yoy+10.57%），扣非归母净利润17.20亿元（yoy+11.19%）；2025Q1实现营业收入11.25亿元（yoy+10.12%），归母净利润4.38亿元（yoy+2.65%），扣非归母净利润4.17亿元（yoy+4.39%）[8] - 2024年海外业务延续快速增长，国内外中大型仪器占比提升，国内收入28.43亿（yoy+9.32%），国内装机1641台，大型机占比74.65%，截至2024年底产品服务国内三级医院数量达1732家，三级医院覆盖率44.93%，带动国内试剂收入同比增长9.87%；海外收入16.84亿（yoy+27.67%），海外试剂业务增长26.47%，新增仪器销售4017台，中大型机型占比67.16%，截至24年底海外14个核心国家建立运营体系，印度市场24年销售收入突破2亿[8] - 2024年产品结构调整毛利率小幅调整，综合毛利率为72.26%（yoy - 0.86pct），仪器类产品毛利率提升至29.82%；销售费用7.15亿（yoy+13.59%）、研发费用4.54亿（yoy+23.92%），加大对化学发光、体外诊断产品投入，24年发布更高通量的X10发光仪器，面向全球销售10款化学发光仪器，并有224项配套试剂，其中12项小分子夹心法试剂[8] 财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|货币资金|应收票据及账款|预付账款|其他应收款|存货|其他流动资产|流动资产总计|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|长期待摊费用|其他非流动资产|非流动资产合计|资产总计|短期借款|应付票据及账款|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|股本|资本公积|留存收益|归属母公司权益|少数股东权益|股东权益合计|负债和股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|920|957|11|7|1,198|1,963|5,056|0|1,279|415|245|151|2,474|4,563|9,619|0|457|452|909|3|131|134|1,043|786|1,332|6,459|8,577|0|8,577|9,619| |2025E|1,839|911|26|9|1,379|2,072|6,236|0|1,203|470|251|217|2,448|4,590|10,826|0|335|616|951|2|131|134|1,084|786|1,332|7,624|9,742|0|9,742|10,826| |2026E|2,829|1,052|30|10|1,530|2,126|7,577|0|1,143|512|280|282|2,522|4,739|12,316|0|383|705|1,088|2|131|133|1,221|786|1,332|8,977|11,095|0|11,095|12,316| |2027E|4,013|1,223|35|12|1,699|2,191|9,172|0|1,101|541|331|328|2,581|4,882|14,055|0|448|824|1,273|1|131|133|1,405|786|1,332|10,531|12,649|0|12,649|14,055|[9] 利润表 |会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|信用减值损失|其他经营损益|投资收益|公允价值变动损益|资产处置收益|其他收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|其他非经营损益|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司股东净利润|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|4,535|1,267|16|715|125|454|-35|0|-28|0|90|29|0|27|2,111|1|19|0|2,093|265|1,828|0|1,828|2.33| |2025E|5,163|1,489|20|804|119|512|-5|0|-24|0|75|0|0|27|2,302|0|8|0|2,294|282|2,012|0|2,012|2.56| |2026E|5,961|1,701|23|924|129|588|-8|0|-27|0|75|0|0|27|2,678|0|8|0|2,671|328|2,343|0|2,343|2.98| |2027E|6,928|1,993|27|1,053|140|669|-12|0|-32|0|75|0|0|27|3,128|0|8|0|3,121|383|2,738|0|2,738|3.48|[9] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润|折旧与摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其他经营现金流|经营性现金净流量|投资性现金净流量|筹资性现金净流量|现金流量净额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|1,828|219|-35|-90|-691|124|1,356|-705|-790|-126| |2025E|1,929|237|-5|-75|-219|208|2,075|-313|-843|919| |2026E|2,259|260|-8|-75|-214|95|2,317|-346|-982|990| |2027E|2,654|286|-12|-75|-226|95|2,722|-365|-1,172|1,184|[9] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收增长率）|成长能力（营业利润增长率）|成长能力（归母净利润增长率）|成长能力（经营现金流增长率）|盈利能力（毛利率）|盈利能力（净利率）|盈利能力（ROE）|盈利能力（ROA）|盈利能力（ROIC）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|估值倍数（股息率）|估值倍数（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|15.41%|11.38%|10.57%|-4.36%|72.07%|40.32%|21.32%|19.01%|38.48%|22.76|9.18|4.85|0.00%|23| |2025E|13.84%|9.03%|10.06%|52.98%|71.15%|38.98%|20.66%|18.59%|41.29%|20.68|8.06|4.27|2.04%|/| |2026E|15.45%|16.36%|16.41%|11.67%|71.46%|39.30%|21.11%|19.02%|38.95%|17.77|6.98|3.75|2.38%|15| |2027E|16.22%|16.81%|16.85%|17.45%|71.23%|39.52%|21.64%|19.48%|41.08%|15.20|6.01|3.29|2.84%|11|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收同比+12%增长符合预期，虽归母净利润同比-3.25%，但营收在高基数下仍稳健增长，销量和分红表现良好；持续深化与新客户及新兴品牌合作，产能匹配下游需求；α与β共振推动订单增长，客户结构变化驱动ASP上行；预计2025 - 2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比分别+13.4%/13.9%/15.6%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月28日收盘价56.49元，一年最高/最低为85.00/47.77元，总市值65,923.83百万元，流通市值65,923.40百万元，总股本1,167.00百万股，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,664|31,734|36,258| |同比增长率（%）|-2.21%|19.35%|15.24%|14.71%|14.25%| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,355|4,959|5,731| |同比增长率（%）|-0.86%|20.00%|13.40%|13.87%|15.58%| |每股收益（元/股）|2.74|3.29|3.73|4.25|4.91| |ROE（%）|21.18%|22.03%|21.22%|20.63%|20.39%| |市盈率（P/E）|20.60|17.17|15.14|13.29|11.50|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5,588|7,513|10,160|13,468| |应收票据及账款|4,378|4,804|5,511|6,296| |预付账款|89|90|103|118| |其他应收款|67|56|64|73| |存货|3,121|3,537|4,055|4,630| |其他流动资产|2,147|2,150|2,205|2,266| |流动资产总计|15,389|18,150|22,099|26,852| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|4,954|4,734|4,693|4,843| |在建工程|757|938|972|825| |无形资产|671|703|781|886| |长期待摊费用|211|274|290|250| |其他非流动资产|782|1,131|1,347|1,446| |非流动资产合计|7,375|7,780|8,082|8,250| |资产总计|22,765|25,930|30,181|35,102| |短期借款|288|338|418|548| |应付票据及账款|2,410|2,407|2,759|3,151| |其他流动负债|2,238|2,298|2,635|3,009| |流动负债合计|4,935|5,043|5,813|6,708| |长期借款|188|157|122|84| |其他非流动负债|198|198|198|198| |非流动负债合计|386|355|321|282| |负债合计|5,321|5,398|6,133|6,990| |股本|1,167|1,167|1,167|1,167| |资本公积|5,704|5,704|5,704|5,704| |留存收益|10,561|13,651|17,169|21,236| |归属母公司权益|17,432|20,522|24,040|28,106| |少数股东权益|11|10|8|6| |股东权益合计|17,443|20,531|24,048|28,112| |负债和股东权益合计|22,765|25,930|30,181|35,102|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|24,006|27,664|31,734|36,258| |营业成本|17,572|20,316|23,291|26,595| |税金及附加|4|5|6|7| |销售费用|76|94|111|123| |管理费用|1,074|1,273|1,523|1,722| |研发费用|375|443|539|616| |财务费用|-84|-159|-220|-299| |资产减值损失|-113|-124|-136|-149| |信用减值损失|-6|-6|-7|-8| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|78|66|66|66| |公允价值变动损益|10|0|0|0| |资产处置收益|1|0|0|0| |其他收益|6|4|4|4| |营业利润|4,967|5,633|6,411|7,407| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|20|20|20| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|4,948|5,615|6,393|7,389| |所得税|1,112|1,262|1,436|1,660| |净利润|3,836|4,353|4,957|5,729| |少数股东损益|-4|-2|-2|-2| |归属母公司股东净利润|3,840|4,355|4,959|5,731| |EPS(元)|3.29|3.73|4.25|4.91|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|3,836|4,312|4,916|5,688| |折旧与摊销|870|846|982|1,152| |财务费用|-84|-159|-220|-299| |投资损失|-78|-66|-66|-66| |营运资金变动|-4|-778|-612|-681| |现金流量净额|549|1,925|2,647|3,308| |其他经营现金流|77|52|52|52| |经营性现金净流量|4,617|4,208|5,052|5,847| |投资性现金净流量|-2,165|-1,196|-1,231|-1,266| |筹资性现金净流量|-1,937|-1,087|-1,175|-1,274|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|19.35%|15.24%|14.71%|14.25%| |营业利润增长率|22.45%|13.41%|13.82%|15.53%| |归母净利润增长率|20.00%|13.40%|13.87%|15.58%| |经营现金流增长率|24.97%|-8.87%|20.07%|15.73%| |盈利能力| | | | | |毛利率|26.80%|26.56%|26.61%|26.65%| |净利率|15.98%|15.74%|15.62%|15.80%| |ROE|22.03%|21.22%|20.63%|20.39%| |ROA|16.87%|16.79%|16.43%|16.33%| |ROIC|32.27%|33.37%|33.65%|35.35%| |估值倍数| | | | | |EV/EBITDA|15|9|8|7| |P/E|17.17|15.14|13.29|11.50| |P/S|2.75|2.38|2.08|1.82| |P/B|3.78|3.21|2.74|2.35| |股息率|0.00%|1.92%|2.18%|2.53%|[8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 鱼跃医疗公布2024年全年及2025年一季度业绩，部分业务受23年疫情高基数影响下滑但海外保持高增，产品结构变化致毛利率下滑、销售投入增加，财务状况稳健，预计2025 - 2027年归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为17X、15X、13X，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月28日收盘价34.43元，一年最高/最低为42.08/30.05元，总市值34,515.28百万元，流通市值32,369.65百万元，总股本1,002.48百万股，资产负债率19.43%，每股净资产13.07元 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,972|12.25%|2,396|50.21%|2.39|20.37%|14.41| |2024|7,566|-5.09%|1,806|-24.63%|1.80|14.40%|19.11| |2025E|8,606|13.75%|2,011|11.35%|2.01|14.53%|17.17| |2026E|9,735|13.11%|2,314|15.07%|2.31|15.08%|14.92| |2027E|11,037|13.38%|2,661|15.03%|2.65|15.58%|12.97|[7] 事件及业务分析 - 2024年全年收入75.7亿元，同比 - 5.1%，归母净利润18.1亿元，同比 - 24.6%；24Q4收入15.4亿元，同比 + 17.5%，归母净利润2.7亿元，同比 + 33.6%；25Q1收入24.4亿元，同比 + 9.2%，归母净利润6.2亿元，同比 - 5.3% [8] - 2024年呼吸治疗收入26亿元，同比 - 22.4%；血糖管理及POCT收入10.3亿元，同比 + 40.2%；家用健康检测收入15.6亿元，同比 - 0.4%；临床器械及康复收入20.9亿元，同比 + 0.2%；急救及其他收入2.4亿元，同比 + 34.1%；海外收入9.5亿元，同比 + 30.4%，占比由9.1%提升至12.5% [8] - 2024年毛利率为50.1%，同比 - 1.2 pct，销售/管理/研发费用率分别为18%、5.7%、7.2%，同比 + 4.3、+ 0.5、+ 0.9 pct；2025Q1毛利率为50.3%，同比 + 0.4 pct，销售/管理/研发费用率分别为14.9%、4.2%、6.4%，同比 + 2.6、 - 0.2、+ 0.8pct [8] - 截止25Q1末，公司货币资金为70.8亿元，无短期及长期贷款 [8] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024 - 2027年进行预测，包含货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目及对应增长率、盈利能力指标、估值倍数等 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报业绩符合预期，民爆业务增长，军工新材料营收下滑，扣非后归母净利润增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.18、4.53、5.86亿元，对应4月28日PE 24、17、13倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 4月28日收盘价12.13元，总市值75.36亿元，流通市值75.36亿元，总股本6.21亿股，资产负债率36.28%，每股净资产5.25元 [4] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,541|18.05%|306|112.65%|0.49|9.79%|24.66| |2024|2,354|-7.34%|181|-40.84%|0.29|5.62%|41.69| |2025E|2,695|14.45%|318|75.86%|0.51|9.18%|23.71| |2026E|3,272|21.44%|453|42.41%|0.73|11.86%|16.65| |2027E|3,793|15.91%|586|29.46%|0.94|13.70%|12.86| [7] 事件及市场表现 - 2025年一季报实现收入4.83亿元，同比降1.26%，归母净利润4308.39万元，同比降8.23%，扣非后归母净利润3965.63万元，同比增17.09% [8] - 一季度民爆业务整体增长，炸药产销增长且盈利能力提升，军工新材料钽铌氧化物营收下滑明显，毛利率小幅下滑，期间费用率稳定，专项补助导致净利润波动，扣非后归母净利润保持增长 [8] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027E年公司各项财务指标预测情况，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、盈利能力、估值倍数等指标，如营收增长率、毛利率、净利率等 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][8] 报告的核心观点 - 招商公路 2025 年一季度收入约 28.03 亿元，同比-7.24%，归母净利润约 13.29 亿元，同比+2.74%，得益于成本管控及费用节降，叠加投资收益增加，归母净利润小幅改善 [8] - 2025 年公司将积极推进改扩建工程，延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目 [8] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 57.4/61.9/67.0 亿元，对应 PE 分别为 15.5/14.4/13.3x，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025 年 4 月 28 日收盘价 13.04 元，年内最高/最低 14.22/10.63 元，总市值 88,937.20 百万元，流通市值 88,937.20 百万元，总股本 6,820.34 百万股，资产负债率 43.45% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|9,731|17.29%|6,767|39.21%|0.99|10.40%|13.14| |2024|12,711|30.62%|5,322|-21.35%|0.78|7.47%|16.71| |2025E|12,895|1.45%|5,735|7.75%|0.84|7.65%|15.51| |2026E|13,230|2.59%|6,186|7.87%|0.91|7.84%|14.38| |2027E|13,600|2.80%|6,704|8.37%|0.98|8.05%|13.27|[6] 市场表现 - 2025 年公司将积极推进改扩建工程，京津塘高速改扩建项目稳步开展，甬台温高速南段改扩建完成内部立项，桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建前期工程稳步推进；积极跟进参股企业改扩建投资，完成广靖锡澄改扩建项目增资，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署 [8] 附录：财务预测摘要 资产负债表 - 预计 2025 - 2027 年资产总计分别为 165,231/170,002/175,172 百万元，负债和股东权益合计分别为 165,231/170,002/175,172 百万元 [9] 利润表 - 预计 2025 - 2027 年营业利润分别为 6,904/7,391/7,949 百万元，利润总额分别为 6,940/7,427/7,985 百万元，净利润分别为 6,419/6,869/7,385 百万元 [9] 现金流量表 - 预计 2025 - 2027 年经营性现金净流量分别为 6,402/7,682/7,730 百万元，投资性现金净流量分别为 -4,931/-4,920/-4,908 百万元，筹资性现金净流量分别为 -3,664/-3,822/-3,904 百万元 [9] 主要财务比率 |年份|营收增长率（%）|营业利润增长率（%）|归母净利润增长率（%）|经营现金流增长率（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|ROA（%）|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|30.62%|-15.66%|-21.35%|60.46%|34.09%|46.70%|7.47%|3.34%|5.33%| |2025E|1.45%|8.18%|7.75%|-10.09%|34.28%|49.78%|7.65%|3.47%|5.64%| |2026E|2.59%|7.05%|7.87%|19.99%|35.30%|51.92%|7.84%|3.64%|5.78%| |2027E|2.80%|7.55%|8.37%|0.62%|36.62%|54.30%|8.05%|3.83%|5.95%|[9] 估值倍数 - 预计 2025 - 2027 年 P/E 分别为 15.51/14.38/13.27，P/S 分别为 6.90/6.72/6.54，P/B 分别为 1.28/1.21/1.14，股息率分别为 2.28%/2.46%/2.67%，EV/EBITDA 分别为 12/12/11 [9]