报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 出口管制影响超预期，计提库存减值或预示短期内取得出口许可难度大，销售收入影响集中在FY1Q26到FY2Q26，力度超市场预期 [4] - FY2H26财务影响可控，新产品上市后Blackwell系列或成主要产品，出口限制或加速算力加速芯片国产替代 [4] - 下调FY26/27收入预测和Non - GAAP摊薄EPS，目标价从168美元下调至152美元，对应30倍FY26/27年平均市盈率，维持买入评级 [4] 股份资料总结 - 52周高位149.43美元，低位79.68美元，市值2412916.00百万美元，日均成交量232.80百万，年初至今变化 - 26.36%，200天平均价129.48美元 [3] 盈利预测变动总结 |年份|营业收入|毛利润|营业利润|净利润|摊薄EPS|毛利率|营业利润率|净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|新预测200093百万美元，前预测211723百万美元，差异 - 5%|新预测145307百万美元，前预测156973百万美元，差异 - 7%|新预测130820百万美元，前预测142633百万美元，差异 - 8%|新预测107598百万美元，前预测117514百万美元，差异 - 8%|新预测4.34美元，前预测4.74美元，差异 - 8%|新预测72.6%，前预测74.1%，差异 - 1.5ppt|新预测65.4%，前预测67.4%，差异 - 2.0ppts|新预测53.8%，前预测55.5%，差异 - 1.7ppt| |2027E|新预测256466百万美元，前预测270548百万美元，差异 - 5%|新预测188981百万美元，前预测202726百万美元，差异 - 7%|新预测171703百万美元，前预测187204百万美元，差异 - 8%|新预测142178百万美元，前预测155099百万美元，差异 - 8%|新预测5.78美元，前预测6.28美元，差异 - 8%|新预测73.7%，前预测74.9%，差异 - 1.2ppt|新预测66.9%，前预测69.2%，差异 - 2.2ppts|新预测55.4%，前预测57.3%，差异 - 1.9ppt| |2028E|新预测280831百万美元，前预测311585百万美元，差异 - 10%|新预测210706百万美元，前预测234282百万美元，差异 - 10%|新预测189187百万美元，前预测217480百万美元，差异 - 13%|新预测156387百万美元，前预测180404百万美元，差异 - 13%|新预测6.36美元，前预测7.30美元，差异 - 13%|新预测75.0%，前预测75.2%，差异 - 0.2ppt|新预测67.4%，前预测69.8%，差异 - 2.4ppts|新预测55.7%，前预测57.9%，差异 - 2.2ppts| [3] 财务数据总结 损益表（百万元美元） |年结1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|60922|130497|200093|256466|280831| |主营业务成本|- 16621|- 32639|- 55426|- 68125|- 70775| |毛利|44301|97858|144667|188341|210056| |销售及管理费用|- 2654|- 3491|- 4139|- 4823|- 5862| |研发费用|- 8675|- 12914|- 15767|- 18372|- 22331| |经营利润|32972|81453|124761|165146|181862| |财务成本净额|609|1539|1942|2240|2240| |税前利润|33818|84026|126703|167386|184102| |税费|- 4058|- 11146|- 19005|- 25108|- 27615| |净利润|29760|72880|107698|142278|156487| [8] 资产负债简表（百万元美元） |截至1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7280|8589|78302|183398|306564| |有价证券|18704|34621|34621|34621|34621| |应收账款及票据|9999|23065|29190|33539|35161| |存货|5282|10080|12039|14594|15454| |总流动资产|44345|80126|157923|269924|395572| |物业、厂房及设备|3914|6283|8344|10270|12050| |无形资产|6888|7788|7788|7788|7788| |总长期资产|21383|31475|33536|35462|37242| |总资产|65728|111601|191459|305385|432813| |短期贷款|1250|0|0|0|0| |应付账款|2699|6310|7426|8031|7908| |总流动负债|10631|18047|19163|19768|19645| |长期贷款|8459|8463|8463|8463|8463| |总长期负债|12119|14227|14227|14227|14227| |总负债|22750|32274|33390|33995|33872| |股本|42978|79327|158069|271391|398941| |股东权益|42978|79327|158069|271391|398941| [8] 现金流量表（百万元美元） |年结1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|33818|84026|126703|167386|184102| |折旧及摊销|1508|1864|2247|2382|2528| |营运资本变动|- 3722|- 9383|- 6968|- 6299|- 2605| |税费|- 4058|- 11146|- 19005|- 25108|- 27615| |经营活动现金流|28090|64089|108261|143645|161694| |资本开支|- 1069|- 3236|- 4308|- 4308|- 4308| |投资活动现金流|- 10566|- 20421|- 4308|- 4308|- 4308| |负债净变动|- 1250|- 1250|0|0|0| |权益净变动|- 9130|/|490|- 31240|- 31240| |股息|- 395|- 834|- 1000|- 1000|- 990| |融资活动现金流|- 13633|- 42359|- 34240|- 34240|- 34220| |年初现金|3389|7280|8589|78302|183398| |年末现金|7280|8589|78302|183398|306564| [9] 财务比率 |年结1月29日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益|1.193|2.938|4.348|5.785|6.362| |全面摊薄每股收益|1.193|2.938|4.348|5.785|6.362| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.296|2.994|4.338|5.781|6.358| |每股股息|0.016|0.034|0.040|0.041|0.040| |每股账面值|1.723|3.198|6.373|11.036|16.219| |毛利率|72.7%|75.0%|72.3%|73.4%|74.8%| |净利率|48.8%|55.8%|53.8%|55.5%|55.7%| |Non - GAAP标准净利率|53.0%|56.9%|53.8%|55.4%|55.7%| |ROA|45.3%|65.3%|56.3%|46.6%|36.2%| |ROE|69.2%|91.9%|68.1%|52.4%|39.2%| |ROIC|54.0%|77.9%|62.5%|49.8%|37.9%| |净负债权益比|5.7%|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|4.2|4.4|8.2|13.7|20.1| |存货周转天数|114.6|85.9|72.8|71.3|77.5| |应收账款周转天数|41.4|46.2|47.7|44.6|44.6| |应付账款周转天数|42.7|50.4|45.2|41.4|41.1| [9]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 上调2025年1季度收入/利润预测，预计收入同比增51%，成人业务“明星 + AI”课程创新预计增速好于预期，毛利率环比提升至70%，上调调整后运营利润至2600万元 [2] - 维持2025全年收入/利润预期不变，2 - 3季度暑期获客投入持续，线下教学点提升利用率，线下毛利率预计持续改善，全年亏损同比大幅收窄 [2] - 根据对公司线上教育收入预期及盈利能力释放，对应线上教育15倍市盈率，维持目标价4.6美元及买入评级 [2] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价2.69美元，目标价4.60美元，潜在涨幅 +71.0% [1] - 52周高位8.35美元，52周低位1.88美元，市值38838万美元，日均成交量220万股，年初至今变化22.83%，200天平均价2.80美元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|5768（0.0%）|6837（0.0%）|7762（0.0%）| |增速|26.7%（0.0ppt）|18.5%（0.0ppt）|13.5%（0.0ppt）| |收款（百万元人民币）|7137（0.0%）|8184（0.0%）|9295（0.0%）| |增速|27.2%（0.0ppt）|14.7%（0.0ppt）|13.6%（0.0ppt）| |毛利润（百万元人民币）|3896（0.5%）|4598（0.0%）|5221（0.0%）| |毛利率|67.5%（0.4ppt）|67.3%（0.0ppt）|67.3%（0.0ppt）| |经调整运营利润（百万元人民币）|(350)（0.0%）|90（0.0%）|185（0.0%）| |经调整运营利润率|-6.1%（0.0ppt）|1.3%（0.0ppt）|2.4%（0.0ppt）| |调整后净利润（百万元人民币）|(215)（0.0%）|194（0.0%）|310（0.0%）| |经调整净利率|-3.7%（0.0ppt）|2.8%（0.0ppt）|4.0%（0.0ppt）| [5] 2025年业绩预期 - 1季度业绩或超预期，预计收入14.3亿元，同比增51%，成人业务增速好于预期，利润释放超预期，毛利率环比提升至70%，调整后运营利润2600万元 [6] - 维持2025全年预期不变，预计收入增27%，线下毛利率持续改善，调整后运营亏损3.5亿元，调整后净亏损2.15亿元 [6] 损益表预测（百万元人民币） |项目|1Q24|4Q24|1Q25E（新预测）|1Q25E（原预测）|差异(%)|环比(%)|同比(%)|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |净营收|947|1389|1429|1413|1|3|51|4554|5768|6837|7762| |K12|710|1153|1194|1194|0|4|68|3605|4814|5917|6867| |成人|189|194|180|165|10|-7|-5|771|762|712|668| |教育内容及其他|47|42|54|54|0|31|15|177|192|208|227| |营收成本|(271)|(440)|(436)|(452)| -4|-1|61|(1455)|(1872)|(2239)|(2541)| |毛利|675|948|993|961|3|5|47|3099|3896|4598|5221| |毛利率(%)|71|68|70|68| - | - | - |68|68|67|67| |销售及营销开支|(506)|(736)|(657)|(654)|0|-11|30|(2964)|(2987)|(3013)|(3338)| |占收比(%)|53|53|46|46| - | - | - |65|52|44|43| |研发开支|(152)|(145)|(154)|(154)|0|6|1|(648)|(625)|(743)|(844)| |占收比(%)|16|10|11|11| - | - | - |14|11|11|11| |行政开支|(95)|(216)|(170)|(170)|0|-21|79|(669)|(691)|(820)|(931)| |占收比(%)|10|16|12|12| - | - | - |15|12|12|12| |经营利润|(78)|(149)|12|(17)|NA|NA|NA|(1182)|(407)|21|108| |调整后经营利润|(62)|(137)|26|(2)|NA|NA|NA|(1129)|(350)|90|185| |其他收入/(支出)|69|13|65|57|14|385| -6|142|135|104|124| |税费|(4)|0| - | - | - | - | - |(9)| - | - | - | |归母净利润/(亏损)|(12)|(136)|77|41|90|NA|NA|(1049)|(272)|125|232| |调整后归母净利润/(亏损)|3|(124)|91|55|67|NA|2901|(996)|(215)|194|310| |调整后经营利润率(%)|-6.6|-9.9|1.8|-0.2| - | - | - |-24.8|-6.1|1.3|2.4| |调整后净利率(%)|0.3|-8.9|6.4|3.9| - | - | - |-21.9|-3.7|2.8|4.0| |每股盈利(调整后，人民币元)|0.01|(0.49)|0.36|0.22|67|NA|2957|(3.87)|(0.85)|0.76|1.22| [7] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |GOTU US|高途|买入|2.69|4.60|71.0%|2024年11月20日|教育| |部分其他公司如百度、快手、欢聚集团等也有相应评级、价格及涨幅等信息 [12] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|2961|4554|5768|6837|7762| |主营业务成本|(790)|(1455)|(1872)|(2239)|(2541)| |毛利|2171|3099|3896|4598|5221| |销售及管理费用|(1501)|(2964)|(2987)|(3013)|(3338)| |研发费用|(462)|(648)|(625)|(743)|(844)| |其他经营净收入/费用|(356)|(669)|(691)|(820)|(931)| |经营利润|(149)|(1182)|(407)|21|108| |Non - GAAP标准下的经营利润|(91)|(1129)|(350)|90|185| |财务成本净额|76|70|60|64|64| |其他非经营净收入/费用|86|71|75|40|60| |税前利润|13|(1040)|(272)|125|232| |税费|(11)|(9)|0|0|0| |非控股权益|(9)|0|0|0|0| |净利润|(7)|(1049)|(272)|125|232| |作每股收益计算的净利润|(7)|(1049)|(272)|125|232| |Non - GAAP标准的净利润|51|(996)|(215)|194|310| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|670|1162|550|687|933| |有价证券|2254|1845|1938|2034|2136| |存货|25|36|50|85|68| |其他流动资产|638|596|1096|1367|1552| |总流动资产|3587|3640|3633|4174|4690| |投资物业|1030|923|969|1017|1068| |物业、厂房及设备|534|670|617|615|617| |无形资产|0|0|22|24|26| |其他长期资产|263|595|598|600|603| |总长期资产|1827|2188|2206|2257|2315| |总资产|5413|5828|5838|6431|7004| |应付账款|860|1394|1234|1044|911| |其他短期负债|1113|1867|1615|1846|2018| |总流动负债|1973|3261|2849|2890|2929| |长期应付账款|138|345|345|345|345| |其他长期负债|196|289|331|393|446| |总长期负债|334|634|676|737|790| |总负债|2307|3895|3525|3627|3720| |股本|7903|7749|8401|8766|9015| |储备及其他资本项目|(4797)|(5815)|(6088)|(5962)|(5730)| |股东权益|3106|1933|2313|2803|3285| |总权益|3106|1933|2313|2803|3285| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|3|(1040)|(272)|125|232| |折旧及摊销|54|61|69|74|79| |营运资本变动|258|1503|(1053)|(186)|(107)| |税费|11|9|0|0|0| |其他经营活动现金流|28|134|194|230|261| |经营活动现金流|354|666|(1062)|244|466| |资本开支|(41)|(91)|(115)|(68)|(78)| |投资活动|(282)|(93)|554|(48)|(153)| |其他投资活动现金流|(101)|0|0|0|0| |投资活动现金流|(424)|(184)|439|(117)|(230)| |负债净变动|0|0|0|0|0| |权益净变动|(90)|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|0|0|0|0|0| |融资活动现金流|(90)|0|0|0|0| |汇率收益/损失|11|11|11|11|11| |年初现金|820|670|1162|550|687| |年末现金|670|1162|550|687|933| [15] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(0.028)|(4.079)|(1.074)|0.493|0.914| |全面摊薄每股收益|(0.028)|(4.079)|(1.074)|0.493|0.914| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.193|(3.873)|(0.846)|0.763|1.220| |每股账面值|11.721|7.519|9.116|11.048|12.945| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|73.3|68.0|67.5|67.3|67.3| |EBITDA利润率|(3.2)|(24.6)|(5.9)|1.4|2.4| |EBIT利润率|(5.0)|(26.0)|(7.1)|0.3|1.

核心观点 - 2025年上海车展自主品牌仍是主力，合资品牌加速高端智能升级，多款中大型及以上SUV车型发布，智能化全面提速，建议关注首次亮相车型及合资品牌智能升级代表车型 [1][2] 汽车行业 车展参展情况 - 自主品牌是参展主力，参展数量达45款，占比46%；合资品牌加速更迭以满足中国市场需求，如全新奥迪A5L配备华为智驾系统，宝马展示电动化平台 [1] 车型发布情况 - 多个品牌发布中大型及以上SUV车型，国产品牌包括理想i8、乐道L90等；2024年30万元以上价格带乘用车销量占比仅14%，随着新品发布，预计30万元以上大型SUV市场将成新战场 [1] 技术创新情况 - 多家零部件供应商参展，如宁德时代巧克力换电新车型将亮相，其计划在2025年自建1000座“巧克力换电站” [2] 投资启示 - 2024年自主品牌在中国乘用车市场份额约60%，车展展现强劲实力，下沉智驾等技术应用，有望加速新能源渗透和智能化普及；建议关注乐道L90等首次亮相车型及奥迪A5L等合资品牌智能升级代表车型 [2] 全球主要指数表现 |指数名称|收盘价|当日升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|21,562|1.18|7.85| |国指|7,951|0.68|9.07| |上A|3,458|0.25|-1.56| |上B|255|-0.35|-4.67| |深A|1,997|-0.11|-2.49| |深B|1,176|-0.08|-3.06| |道指|39,187|2.66|-7.89| |标普500|5,288|2.51|-10.10| |纳指|16,300|2.71|-15.59| |英国富时100|8,329|0.64|1.90| |法国CAC|7,326|0.56|-0.74| |德国DAX|21,294|0.41|6.95| [3] 主要商品及外汇价格表现 |名称|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|66.27|-16.10|-11.14%| |期金|3,406.20|23.07|29.55| |期银|32.31|4.92|11.78| |期铜|9,104.00|-0.21|4.57| |日圆|140.73|11.15|11.68| |英镑|1.34|8.63|6.84| |欧元|1.15|10.16|10.85| [4] 本周经济数据公布情况 美国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4月23日|美国Markit制造业PMI（四月）|49.3|50.2| |4月24日|美国初请失业金人数|/|21.5万| [5] 中国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4月21日|贷款市场报价利率（四月）|3.6%|3.6%| [5] 交银国际最新研究报告 深度报告 - 12月3日《交银国际研究 - 勇立潮头，向"新"而行》，交银国际研究团队 [6] - 11月29日《新能源行业 - 2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性》，郑民康、文昊CPA [6] - 11月28日《消费行业 - 2025年展望：消费持续温和复苏，把握结构性机会》，谭星子、FRM [6] - 11月28日《互联网行业 - 2025年展望：需求复苏，看好估值吸引之优质平台》，谷馨瑜等 [6] - 11月28日《科技行业 - 2025年展望：一枝独秀还是百花齐放?》，王大卫等 [6] - 11月28日《汽车行业 - 2025年展望：增程/混动高歌猛进，智能驾驶加速落地》，陈庆等 [6] - 11月27日《医药行业 - 2025年展望：拐点已至，政策空间可期》，丁政宁等 [6] - 11月26日《金融行业 - 2025年展望：均衡配置，兼顾防御性与弹性》，万丽等 [6] - 11月26日《房地产行业 - 2025年展望：止跌回稳，温和复苏》，谢骐聪等 [6] - 11月26日《全球宏观 - 2025年展望：谋定而动》，蔡瑞等 [6] - 4月7日《全球宏观 - 新一轮关税冲击下的思考：外部压力与结构支撑》，李少金 [6] - 4月3日《全球宏观 - "对等关税"的不对等》，李少金 [6] - 4月2日《人形机器人行业 - 人形机器人系列（1）产业跃迁：政策驱动、技术拐点与场景革命的三重共振》，陈庆等 [6] - 4月2日《宏观策略 - 均衡配置，静待转机后的弹性上涨机会》，李少金等 [6] - 4月1日《每月金股 - 四月研选：全球不确定性升温，港股以守待攻》，交银国际研究团队 [6] - 3月31日《全球宏观 - 海湖协议魅影，特朗普的改革理想与现实约束》，李少金 [6] - 3月25日《宏观策略 - 港股回调后的分歧与等待》，李少金等 [6] - 3月20日《全球宏观 - 滞胀预期下的降息挑战—美联储3月FOMC会议点评》，李少金 [6] 每日报告 - 4月22日《汽车行业 - 2025年上海车展前瞻：技术创新推动智能化提速，大型SUV成新战场》，陈庆等 [6] - 4月17日《互联网行业 - 即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键》，谷馨瑜等 [6] - 4月17日《安博 (PLD US) - 2025年1季度业绩大致符合预期；需求仍有韧性》，谢骐聪等 [6] - 4月16日《互联网行业月报 - 3月带电品类增长加速，预计1季度电商平台稳健增长》，谷馨瑜等 [6] - 4月15日《钧达股份 (002865 CH) - 1季度环比大幅减亏， "对等关税"有望强化阿曼产能优势》，文昊等 [6] - 4月15日《宁德时代 (300750 CH) - 1季度业绩稳健，看好非美市场业务增长；维持买入》，李柳晓等 [6] - 4月15日《九号公司 (689009 CH) - 财务模型更新 - 两轮车和机器人业务表现亮眼， 高分红彰显发展信心；维持买入》，陈庆等 [6] - 4月14日《银行业 - 新增贷款和社融均超预期，M1增速回升》，万丽等 [6] - 4月14日《电池行业月报 - 1季度电池供需两旺；受关税影响储能电池对美出口短期存波动》，陈庆等 [6] - 4月14日《中海物业 (2669 HK) - 管理规模扩大支撑稳定增长，维持买入评级》，谢骐聪等 [6] - 4月11日《京东物流 (2618 HK) - 财务模型更新 - 预计2025年1季度业绩符合预期，海外关税影响偏中性》，孙梦琪等 [6] - 4月11日《京东 (JD US) - 财务模型更新 - 预计2025年1季度业绩增长延续4季度趋势，利润有超预期的可能性》，孙梦琪等 [6] - 4月11日《科技行业月报 - 市场波动加大，关注不确定环境下的确定因素》，王大卫等 [6] - 4月10日《房地产行业月报 - 小阳春带动市场回暖，料后续楼市持续修复》，谢骐聪等 [6] - 4月10日《李宁 (2331 HK) - 专业品类维持高速增长；管理层预期2025年收入和毛利率表现稳定》，谭星子 [6] - 4月10日《汽车行业月报 - 3月车市回暖，以旧换新+车展催化，看好4月销量表现》，陈庆等 [6] - 4月10日《新能源行业 - 光伏制造受关税总体影响有限，高股息的运营商较具防守性》，郑民康等 [6] - 4月9日《消费行业 - 关税政策扰动下的避风港：乳制品、体育用品、家电行业稳中求进》，谭星子 [6] - 4月8日《互联网行业 - 1季度本土手游流水同比+5%；关注新游上线及稳健业务支撑估值修复》，谷馨瑜等 [6] - 4月8日《领展房托 (823 HK) - 中国香港零售仍大致维持稳定，股价回调提供良好买入机会》，谢骐聪等 [6] - 4月8日《金融科技业 - 信贷科技行业：把握确定性》，万丽等 [6] - 4月8日《互联网及教育行业 - "对等关税"压力下估值下调，部分标的接近5年历史最低水平》，谷馨瑜等 [6] - 4月7日《医药行业 - 关税影响有限，但情绪波动或将短期持续，建议适时布局超跌标的》，丁政宁等 [6] - 4月7日《科技行业 - "对等关税"对科技行业影响深远，我们的思考》，王大卫等 [6] - 4月7日《汽车行业 - 关税落地，中国车企影响为零；加快零部件本地化和供应链区域化》，陈庆等 [6] 恒生指数成份股表现 |公司名称|股票代码|收盘价（港元）|市值（百万港元）|5天股价升跌%|年初至今升跌%|52周最高（港元）|52周最低（港元）|2024年市盈率（倍）|2025E市盈率（倍）|2026E市盈率（倍）|2025E股息率（%）|2025E市账率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |长和实业|1 HK|43.30|165,841|2.73|4.34|51.55|36.55|7.75|7.30|7.02|5.50|0.29| |中电控股|2 HK|64.95|164,093|0.31|-0.54|71.50|61.30|13.92|13.08|12.64|4.93|1.49| |中华煤气|3 HK|6.96|129,873|0.87|12.08|6.96|5.74|22.97|20.49|19.71|5.07|2.20| |汇丰控股|5 HK|82.35|1,477,931|1.92|8.64|92.05|62.05|7.93|7.96|7.50|6.41|1.05| |电能实业|6 HK|49.40|105,277|0.51|-8.86|54.95|41.30|17.13|16.55|16.14|5.74|1.18| |恒生银行|11 HK|101.00|190,109|1.25|5.70|115.20|88.75|10.69|11.28|10.95|6.82|1.17| |恒基地产|12 HK|21.20|102,629|1.44|-10.17|27.25|19.88|10.35|11.48|10.90|8.61|0.31| |新鸿基地产|16 HK|71.55|207,352|0.92|-4.15|91.05|65.70|9.45|9.10|8.91|5.29|0.33| |银河娱乐|27 HK|27.35|119,607|0.00|-17.12|43.30|25.55|13.65|12.06|10.87|4.04|1.47| |港铁公司|66 HK|26.25|163,147|1.55|-3.14|30.45|23.95|9.20|9.22|10.02|5.07|0.83| |恒隆地产|101 HK|6.13|29,324|1.16|-1.61|9.04|5.33|9.04|9.37|9.34|8.58|0.22| |吉利汽车|175 HK|15.70|158,178|1.29|5.94|18.98|7.47|8.88|10.73|8.61|3.23|1.47| |阿里健康|241 HK|4.70|75,572|2.84|41.57|6.15|2.69|33.01|26.82|22.01|0.00|3.64| |中信股份|267 HK|9.14|265,885|2.47|-0.76|11.04|6.95|4.25|3.76|3.60|7.16|0.30| |比亚迪电子|285 HK|32.95|74,243|2.81|-21.64|60.60|24.05|NA|NA|NA|NA|NA| |万洲国际|288 HK|6.77|86,860|0.15|12.65|7.29|4.92|6.93|7.26|7.03|6.94|0.99| |华润啤酒|291 HK|28.30|91,805|1.43|12.08|38.60|22.10|17.95|15.81|14.32|3.78|2.46| |东方海外国际|316 HK|104.90|69,273|-1.13|-8.86|143.50|92.40|3.51|NA|NA|NA|NA| |康师傅控股|322 HK|13.66|76,965|-0.73|34.98|13.78|8.54|NA|NA|NA|NA|NA| |中石化|386 HK|3.92|94,273|0.77|-11.91|5.43|3.76

报告行业投资评级 - 行业评级为领先，分析员预期所覆盖汽车行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [19] 报告的核心观点 - 2025年上海车展自主品牌仍是主力，合资品牌加速高端智能升级；多款中大型及以上SUV车型发布，30万元以上大型SUV市场将成新战场；智能化全面提速，车企和供应商推动技术创新；自主品牌有望加速新能源渗透并普及中国乘用车的智能化 [3] 根据相关目录分别进行总结 车展概况 - 2025年上海车展4月23日至5月2日举行，预计参展车型97款，新车型41款占比近半，传统燃油车30款，新能源车67款 [3] - 自主品牌是参展主力，参展45款占比46%；德系品牌紧随其后，参展32款占比34% [3] SUV市场 - 参展SUV数量占比约53%，A - SUV、B - SUV、C - SUV、D - SUV新车型数量分别为6、16、15、13款 [3] - 2024年中国内地大型、中大型SUV市场累计零售销量164.6万辆，同比增长52.5%，新能源占比约80%；2024年30万元以上价格带乘用车销量占比仅14%，大型SUV大多售价超30万元，更多新品发布后30万元以上大型SUV市场将成新战场 [3] 智能化进展 - 智能驾驶方面，高算力芯片加速上车，领克900成全球首款搭载英伟达Thor智驾芯片的量产车型，零跑汽车将激光雷达、端到端智驾系统下探至10万元级别市场 [3] - 智能座舱方面，高通骁龙8295P芯片向中下端市场普及渗透，小鹏G7等多款车型搭载 [3] - 高压快充方面，华为等车企推出的产品搭载800V高压架构，比亚迪汉L BEV、唐L BEV搭载1000V充电方案；宁德时代巧克力换电新车型将亮相，计划2025年自建1000座“巧克力换电站” [3] 投资启示 - 2024年自主品牌在中国内地乘用车市场份额约60%，车展展现强劲实力，下沉技术应用有望加速新能源渗透和乘用车智能化 [3] - 建议关注首次亮相车型乐道L90、极氪9X、零跑B01，以及合资品牌智能升级代表车型奥迪A5L、凯迪拉LYRIQ - V等 [3] - 个股方面，建议关注比亚迪（1211 HK/买入）智驾 + 出口上量，小鹏汽车（9868 HK/XPEV US/买入）新车周期 [3] 重点关注车型 - 乐道L90：乐道品牌第二款车，定位大型SUV，六座布局，长宽高5145mm /1998mm /1766mm，轴距3110mm，支持超快充补能和蔚来换电站，2025年3季度上市 [9] - 极氪9X：极氪首款全尺寸SUV，定位全球超豪华SUV新旗舰，车长预计达5.3米，轴距超3.1米，搭载英伟达Thor芯片，算力2000 TFLOPS，配备激光雷达，采用2.0T专用发动机 + 四电机动力组合，搭配60度超大电池包，全系标配全栈准900V高压平台，有纯电和混动双版本，充电倍率超5C [9] - 小鹏G7：定位中型SUV，长宽高4892mm/1925mm/1655mm，延续家族式设计语言，有四种续航里程车型，入门级续航577km，对标特斯拉Model Y [9] - 零跑B01：基于B平台和LEAP 3.5架构打造，配备高通8295芯片 + 激光雷达，长宽高4770mm/1880mm/1490mm，轴距2735mm，属紧凑型轿车 [9] - 理想i8：长宽高5085mm /1960mm /1740mm，轴距3050mm，缩短前悬增加乘客舱空间，四驱系统，前电机最大功率150kW，后电机最大功率250kW，依托理想自建的5C超充网络，对标车型为Model X [9] 交银国际汽车行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |3931 HK|中创新航|买入|15.46|24.77|60.2%|2025年03月27日|电池| |300750 CH|宁德时代|买入|231.36|314.11|35.8%|2025年01月23日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|40.74|56.51|38.7%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|20.30|29.07|43.2%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|买入|10.06|14.25|41.7%|2025年03月27日|电池| |689009 CH|九号公司|买入|55.80|67.73|21.4%|2025年04月15日|电动两轮车| |1585 HK|雅迪控股|买入|14.46|19.84|37.2%|2025年03月26日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|7.04|7.16|1.7%|2025年03月31日|电动两轮车| |3808 HK|中国重汽|买入|18.28|26.45|44.7%|2025年03月28日|重卡| |2338 HK|潍柴动力|买入|15.06|20.50|36.1%|2025年03月28日|重卡| |1211 HK|比亚迪股份|买入|366.00|503.25|37.5%|2025年03月25日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|27.35|48.96|79.0%|2025年03月24日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|15.50|22.50|45.2%|2025年03月21日|整车厂| |9868 HK|小鹏汽车|买入|73.55|134.69|83.1%|2025年03月12日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|12.00|17.36|44.7%|2024年10月28日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|89.65|93.62|4.4%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|2.78|3.34|20.1%|2024年04月01日|整车厂| [18]

报告核心观点 - 安博2025年1季度业绩大致符合预期，在供应减少和基本面改善下，维持买入评级及目标价134.94美元 [1][2] - 互联网即时零售行业中，美团有规模等优势，长期增长和盈利能力被看好，京东即时零售进入外卖可补足消费场景 [3][5] - 医药行业FDA新政或利好AI制药，关税影响有限，建议适时布局超跌标的 [6][7] 安博公司 - 2025年1季度租金及相关收入为19.9亿美元，同比增长约8.7%；调整后EBITDA为17.7亿美元，同比增长10.8%；每股核心FFO为1.42美元，同比增长10.9%；建议1季度每单分派为1.01美元 [1] - 1季度末整体出租率94.9%，期内有6510万平方呎始租，净有效租金变化增长降至53.7%，同店现金净营业利润率为6.2% [2] - 展望2025年，预计平均出租率94.5 - 95.5%，同店现金净营业利润率在4 - 5%之间 [2] - 截至2025年1季末，债务与EBITDA比率为4.9倍，债务与总市值比率仅为25.7%，加权平均利息成本为3.2%，加权平均到期日为8.7年 [2] 互联网行业 - 美团宣布未来3年千亿投入餐饮生态，推出“美团闪购”独立入口；京东宣布外卖百亿补贴政策、拟招募5万全职骑手 [3] - 2024年餐饮外卖市场美团/饿了么市占比65%/33%，即时零售行业美团闪购、饿了么占领超65%市场份额；餐饮外卖线上渗透率达30%，非餐仍为个位数 [3] - 短期补贴利于培养用户心智，长期市占率关键在于供应链及运营能力建设；看好美团长期增长潜力及盈利能力，京东即时零售用户渗透率有提升空间 [3] - 行业新进入者或带来短期补贴波动，美团规模等优势明显，行业格局将持续稳定，美团现价对应2025年15倍市盈率，对应17%利润增速，下行空间有限 [5] 医药行业 - 中美多次调整关税政策，药品暂时豁免征收关税，特朗普曾表示将对药品征25%以上关税，但时间、税率和细则不明 [6] - FDA宣布取消单抗等药物的动物实验要求，旨在加速评估流程等 [6] - 建议在短期情绪波动企稳后关注创新药、处方药企、消费医疗相关标的 [7] 全球主要指数及商品外汇价格 指数表现 - 恒指收盘价21395，升跌0.00%，年初至今升跌6.71%；国指收盘价7897，升跌0.00%，年初至今升跌8.33%等 [1][4] 商品及外汇价格 - 布兰特收盘价67.94，三个月升跌 - 14.38%，年初至今升跌 - 8.90%；期金收盘价3308.70，三个月升跌20.10%，年初至今升跌25.84%等 [4] 基点变动 - HIBOR为4.58，三个月变动0.00，六个月变动0.00；美国10年债息yield为4.42，三个月变动 - 3.14，六个月变动5.45 [4] 本周公布经济数据 美国 - 4月23日公布美国Markit制造业PMI（四月），市场预期49.3，上次数据50.2；4月24日公布美国初请失业金人数，市场预期21.5万 [8] 中国 - 4月21日公布贷款市场报价利率（四月），市场预期3.6%，上次数据3.6% [8] 恒生指数成份股及国企指数成份股 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [9] 国企指数成份股 - 包含吉利汽车、中信股份等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价134.94美元 [1] 报告的核心观点 - 2025年1季度业绩大致符合预期，虽短期外部环境不确定使客户谨慎，但长远看有限新增供应和高昂建筑成本将支撑租金持续增长，公司在供应减少和基本面改善下，2025年可维持温和增速支持较高估值 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年1季度租金及相关收入19.9亿美元，同比增8.7%；调整后EBITDA为17.7亿美元，同比增10.8%；股东每股净收益同比增1.2%至0.63美元，每股核心FFO为1.42美元，同比增10.9%，高于全年预期和公司全年预测 [1] - 公司建议2025年1季度每单位分派1.01美元，约占2025全年预测3.87美元的26.1% [1] - 维持2025年盈利预测，预计每单位净收益3.45 - 3.70美元，每单位核心FFO为5.65 - 5.81美元，每单位核心FFO（不包括净促销收入）为5.70 - 5.86美元 [1] 运营业绩 - 2025年1季度末整体出租率94.9%，期内有6510万平方呎始租；权益组合租户续租率72.9%，净有效租金变化增长放缓至53.7%，同店现金净营业利润率为6.2% [1] - 展望2025年，维持预期平均出租率94.5 - 95.5%，同店现金净营业利润率在4 - 5%之间 [1] 财务状况 - 截至2025年1季度末，债务与EBITDA比率4.9倍，债务与总市值比率25.7%，加权平均利息成本3.2%，加权平均到期日8.7年，财务成本未来几年基本稳定 [1] 业务进展 - 新签订总计超5800万平方英尺租约，与战略客户动工建设新定制项目，数据中心业务取得进展，扩大电力容量满足需求 [1]

报告行业投资评级 - 互联网行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键 [1] - 行业新进入者或带来短期补贴波动，但行业格局将持续稳定，美团现价对应2025年15倍市盈率，对应17%的利润增速，下行空间有限 [3] 行业动态 - 美团未来3年千亿投入餐饮生态，推出“美团闪购”独立入口，计划将闪电仓从3万个到2027年拓展至10万，降低履约成本 [3] - 京东宣布外卖百亿补贴政策以及外卖日单量突破500万、拟招募5万全职骑手的计划 [3] 外卖行业市场规模与渗透率 - 2024年外卖行业（全品类）市场规模超2.2万亿元，其中餐饮外卖将近1.7万亿元，非餐即时零售规模超过6000亿元，对传统可渗透市场渗透率分别达到30%/6% [3] 外卖行业市场格局 - 2024年餐饮外卖市场美团/饿了么市占比65%/33%；即时零售行业美团闪购、饿了么占领超65%市场份额，京东秒送市占率约9% [3] 运营数据对比 - 美团生态在用户端、骑手配送端及商户端均领先行业，短期仍有领先优势 [3] - 2024年美团即时配送GMV利润率为2.7%，闪购GMV利润率0.4% [3][25] 竞争格局判断 - 即时零售行业竞争升级有望带动品质升级，长期市占率关键在于供应链及运营能力建设 [3] - 看好美团长期增长潜力及盈利能力，京东加大补贴意在培养外卖用户心智并撬动全品类销售 [3] 美团会员体系 - 3月31日美团推出全新会员体系，始于外卖，打通到店、酒旅等，促进跨场景转化，提升用户粘性，强化商户服务能力 [27][28] - 美团会员体系可对标携程，根据过往消费金额对用户分层，免费或低价提供权益促进复购及交叉销售 [28] 公司估值与评级 - 报告对腾讯控股、阿里巴巴、拼多多等多家公司给出买入评级，对阅文集团、东方甄选等给出中性评级 [4]

核心观点 - 预计同程旅行2025年1季度业绩增长符合预期，OTA延续收入快速增长以及利润率同比提升趋势，上调目标价至25.5港元，维持买入评级 [1] - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，电商行业增长趋势持续，预计GMV增速行业+6%、阿里+6%、京东+10%、拼多多+13%、快手+15% [2] 同程旅行 - 预计2025年1季度公司业绩增长符合预期，OTA延续收入快速增长以及利润率同比提升的趋势 [1] - 五一假期临近，数据显示热度有望再创新高，提振投资情绪 [1] - 按行业可比公司16倍市盈率，将目标价从24港元上调至25.5港元，维持买入评级 [1] 互联网行业 - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，其中1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9% [2] - 国补扩品类拉动通讯器材较4季度加速增长；家电增速较4季度有所放缓，但家装季开启后需求逐月恢复，3月较1 - 2月增速加速 [2] - 小额包裹免税取消对低附加值品类的盈利能力、物流成本、清关周期等产生负面影响，建议关注平台产业升级、跨地区布局及海外仓长期增长空间 [2] - 多家零售、电商平台公告出口转内销扶持计划 [2] - 1季度电商行业增长趋势持续，受益于国补扩品类及家电需求逐月回暖，上半年低基数效应或带动预期有上调空间 [2] 投资启示 - 持续关注国补延续对淘天/京东平台家电和3C品类的拉动，拼多多扶持计划和TEMU业务模式转变对利润预期的影响 [3] - 阿里电商市占率持稳，关注阿里云收入增长加速及AI技术突破带来的估值提升 [3] - 快手关注可灵商业化推进 [3] 全球主要指数及商品外汇价格 - 恒指收盘价21,057，跌1.95%，年初至今升5.29%；国指收盘价7,779，跌2.55%，年初至今升6.71%等 [4] - 布兰特收盘价64.67，三个月跌20.45%，年初至今跌13.29%；期金收盘价3,218.70，三个月升17.20，年初至今升22.42等 [4] - HIBOR为4.58，三个月和六个月基点变动均为0.00；美国10年债息yield为4.28，三个月降7.17，六个月升6.63 [4] 本周公布经济数据 - 美国4月17日公布连续申请失业救济金人数（上次数据185万）、首次申请失业救济金人数（上次数据22.3万）、新屋开工量（上次数据150.1万） [6] - 中国4月15日公布GDP（同比）（1季度，上次数据5.4%）、工业生产值（同比）（3月，上次数据5.9%） [6] 交银国际最新研究报告 - 涵盖新能源、消费、互联网、科技、汽车、医药、金融、房地产、全球宏观等多个行业的2025年展望报告 [7] - 近期发布互联网行业月报、多家公司业绩点评等每日报告 [7] 恒生指数成份股 - 展示长和实业、中电控股等公司的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [8] 国企指数成份股 - 展示吉利汽车、中信股份等公司的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [4] - 阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入；唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] 报告的核心观点 - 3月带电品类增长加速，预计1季度电商平台稳健增长 [1] - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，3月快递业务量同比增20% [4] - 2025上半年低基数效应或带动预期有上调空间，预计GMV增速：行业（+6%）/阿里（+6%）/京东（+10%）/拼多多（+13%）/快手（+15%） [4] - 持续关注国补延续对淘天/京东平台家电和3C品类的拉动，拼多多扶持计划和TEMU业务模式转变对利润预期的影响；关注阿里云收入增长加速及AI技术突破带来的阿里估值提升；关注快手可灵商业化推进 [4] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价（当地货币） | 收盘价（当地货币） | FY25E每股盈利（报表货币） | FY26E每股盈利（报表货币） | FY25E市盈率（倍） | FY26E市盈率（倍） | FY25E市销率（倍） | FY26E市销率（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 阿里巴巴 | BABA | US | 买入 | 165.0 | 112.3 | 86.3 | 103.9 | 9.5 | 7.9 | 1.9 | 1.7 | | 拼多多 | PDD | US | 买入 | 165.0 | 94.1 | 94.1 | 128.5 | 7.3 | 5.4 | 1.9 | 1.6 | | 美团 | 3690 | HK | 买入 | 226.0 | 146.8 | 8.4 | 9.9 | 16.4 | 13.9 | 2.0 | 1.8 | | 京东 | JD | US | 买入 | 62.0 | 37.4 | 35.1 | 38.5 | 7.8 | 7.1 | 0.4 | 0.3 | | 快手 | 1024 | HK | 买入 | 64.0 | 51.2 | 4.6 | 5.5 | 10.5 | 8.8 | 1.4 | 1.3 | | 唯品会 | VIPS | US | 未评级 | | 12.6 | 17.1 | 18.1 | 5.4 | 5.1 | 0.4 | 0.4 | | 亚马逊 | AMZN | US | 未评级 | | 179.6 | 6.9 | 8.3 | 26.1 | 21.6 | 2.7 | 2.5 | | eBay | EBAY | US | 未评级 | | 65.5 | 5.3 | 5.7 | 12.4 | 11.5 | 2.9 | 2.8 | | 平均 | | | | | | | | 11.9 | 10.2 | 1.7 | 1.6 | [2] 行业数据表现 - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，其中1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9% [4] - 2025年3月实物商品网上零售额调整后同比增6.9%，吃类、穿类和用类商品分别累计增14.0%、降0.1%和增5.6% [6] - 2025年3月分品类同比增速：多数品类恢复，食品/通讯器材/家具/家电/娱乐双位数增长 [7] - 邮政局数据显示2025年3月内地快递业务量同比增20% [12] 公司动态更新 - 阿里淘天：淘宝直播2025年将新增投入110亿元，推动成交和用户规模两年翻番；升级生活娱乐场景，打造充值+优惠券两大用户产品 [4] - 拼多多：“千亿扶持”计划首批举措落地，供给侧助力农特产融入网络大循环，需求侧百补频道新增100亿元商家回馈，平台生态侧下调部分类目店铺保障金以降低商家运营成本 [4] - 京东：外卖补贴于4月11日上线，通过“全民补贴+爆品直降”模式，截止4月15日品质外卖单量将超500万，并已上线自营秒送电商业务，平均配送时长小于30分钟 [4] 关税对跨境电商影响 - 小额包裹免税取消对低附加值品类的盈利能力、物流成本、清关周期等产生负面影响，关注平台产业升级、跨地区布局及海外仓长期增长空间 [4] - 多家零售、电商平台公告出口转内销扶持计划，京东一年内采购2000亿元出口转内销产品，盒马开放外贸企业入驻绿色通道并将上线专区，百度AI技术+平台流量优先扶持100万家企业出口转内销，拼多多千亿扶持计划加大跨境商家扶持力度 [4] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 84.55 | 111.00 | 31.3% | 2025年02月19日 | 广告 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 51.20 | 64.00 | 25.0% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.71 | 60.00 | 43.9% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 12.79 | 17.00 | 32.9% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 155.20 | 184.00 | 18.6% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 16.78 | 26.00 | 54.9% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.75 | 2.70 | 54.3% | 2025年02月19日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.50 | 7.20 | 30.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 25.95 | 28.00 | 7.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 94.07 | 165.00 | 75.4% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 37.44 | 62.00 | 65.6% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 112.28 | 165.00 | 47.0% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 12.38 | 15.60 | 26.0% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 35.40 | 46.00 | 29.9% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 7.28 | 12.00 | 64.8% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 9.86 | 13.30 | 34.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.76 | 4.60 | 66.7% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 36.95 | 50.00 | 35.3% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 456.00 | 583.00 | 27.9% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 98.03 | 124.00 | 26.5% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 9.75 | 10.20 | 4.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.28 | 21.00 | 21.5% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 146.80 | 226.00 | 54.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.96 | 18.50 | 54.7% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.13 | 13.50 | 66.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.87 | 1.40 | -25.1% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 12.00 | 21.00 | 75.0% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 7.21 | 9.60 | 33.1% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 21.70 | 24.00 | 10.6% | 2024年11月20日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 444.80 | 605.00 | 36.0% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 39.25 | 64.00 | 63.1% | 2025年03月10日 | 软件 | [14]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [3] - 阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入；唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] 报告的核心观点 - 3月带电品类增长加速，预计1季度电商平台稳健增长 [1] - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9%，3月快递业务量同比增20% [3] - 2025年1季度电商行业增长趋势持续，上半年低基数效应或带动预期上调，预计GMV增速：行业（+6%）/阿里（+6%）/京东（+10%）/拼多多（+13%）/快手（+15%） [3] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价（当地货币） | 收盘价（当地货币） | FY25E每股盈利（报表货币） | FY26E每股盈利（报表货币） | FY25E市盈率（倍） | FY26E市盈率（倍） | FY25E市销率（倍） | FY26E市销率（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 阿里巴巴 | BABA | US | 买入 | 165.0 | 112.3 | 86.3 | 103.9 | 9.5 | 7.9 | 1.9 | 1.7 | | 拼多多 | PDD | US | 买入 | 165.0 | 94.1 | 94.1 | 128.5 | 7.3 | 5.4 | 1.9 | 1.6 | | 美团 | 3690 | HK | 买入 | 226.0 | 146.8 | 8.4 | 9.9 | 16.4 | 13.9 | 2.0 | 1.8 | | 京东 | JD | US | 买入 | 62.0 | 37.4 | 35.1 | 38.5 | 7.8 | 7.1 | 0.4 | 0.3 | | 快手 | 1024 | HK | 买入 | 64.0 | 51.2 | 4.6 | 5.5 | 10.5 | 8.8 | 1.4 | 1.3 | | 唯品会 | VIPS | US | 未评级 | | 12.6 | 17.1 | 18.1 | 5.4 | 5.1 | 0.4 | 0.4 | | 亚马逊 | AMZN | US | 未评级 | | 179.6 | 6.9 | 8.3 | 26.1 | 21.6 | 2.7 | 2.5 | | eBay | EBAY | US | 未评级 | | 65.5 | 5.3 | 5.7 | 12.4 | 11.5 | 2.9 | 2.8 | | 平均 | | | | | | | | 11.9 | 10.2 | 1.7 | 1.6 | [2] 行业与大盘一年趋势及行业数据 - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9% [3] - 3月实物商品网上零售额调整后同比增6.9%，吃类、穿类和用类商品分别累计增14.0%、降0.1%和增5.6% [5] - 3月分品类同比增速多数品类恢复，食品/通讯器材/家具/家电/娱乐双位数增长 [6] - 邮政局数据显示2025年3月内地快递业务量同比增20% [12] 公司动态更新 - 阿里淘天：淘宝直播2025年将新增投入110亿元，推动成交和用户规模两年翻番；升级生活娱乐场景，打造充值 + 优惠券两大用户产品 [3] - 拼多多：“千亿扶持”计划首批举措落地，供给侧助力农特产融入网络大循环，需求侧百补频道新增100亿元商家回馈，平台生态侧下调部分类目店铺保障金以降低商家运营成本 [3] - 京东：外卖补贴于4月11日上线，通过“全民补贴 + 爆品直降”模式，截止4月15日品质外卖单量将超500万，已上线自营秒送电商业务，平均配送时长小于30分钟 [3] 关税对跨境电商影响 - 小额包裹免税取消对低附加值品类的盈利能力、物流成本、清关周期等产生负面影响，关注平台产业升级、跨地区布局及海外仓长期增长空间 [3] - 多家零售、电商平台公告出口转内销扶持计划，京东一年内采购2000亿元出口转内销产品，盒马开放外贸企业入驻绿色通道并将上线专区，百度AI技术 + 平台流量优先扶持100万家企业出口转内销，拼多多千亿扶持计划加大跨境商家扶持力度 [3] 投资启示 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里10.0倍/京东7.8倍/拼多多7.3倍/快手10.5倍 [3] - 持续关注国补延续对淘天/京东平台家电和3C品类的拉动，拼多多扶持计划和TEMU业务模式转变对利润预期的影响；阿里电商市占率持稳，关注阿里云收入增长加速及AI技术突破带来的估值提升；快手关注可灵商业化推进 [3] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 84.55 | 111.00 | 31.3% | 2025年02月19日 | 广告 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 51.20 | 64.00 | 25.0% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.71 | 60.00 | 43.9% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 12.79 | 17.00 | 32.9% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 155.20 | 184.00 | 18.6% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 16.78 | 26.00 | 54.9% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.75 | 2.70 | 54.3% | 2025年02月19日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.50 | 7.20 | 30.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 25.95 | 28.00 | 7.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 94.07 | 165.00 | 75.4% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 37.44 | 62.00 | 65.6% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 112.28 | 165.00 | 47.0% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 12.38 | 15.60 | 26.0% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 35.40 | 46.00 | 29.9% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 7.28 | 12.00 | 64.8% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 9.86 | 13.30 | 34.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.76 | 4.60 | 66.7% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 36.95 | 50.00 | 35.3% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 456.00 | 583.00 | 27.9% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 98.03 | 124.00 | 26.5% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 9.75 | 10.20 | 4.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.28 | 21.00 | 21.5% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 146.80 | 226.00 | 54.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.96 | 18.50 | 54.7% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.13 | 13.50 | 66.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.87 | 1.40 | -25.1% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 12.00 | 21.00 | 75.0% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 7.21 | 9.60 | 33.1% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 21.70 | 24.00 | 10.6% | 2024年11月20日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 444.80 | 605.00 | 36.0% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 39.25 | 64.00 | 63.1% | 2025年03月10日 | 软件 | [15]