报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价18.0港元，对应25年的10.0倍预测市盈率，距离现价有58%上涨空间 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年长城汽车总营收2022.0亿元，同比增长16.7%；归母净利润126.9亿元，同比增长80.8%，业绩创新高 [1][2] - 3月长城汽车总销量9.8万台，同比下降2.3%，环比增长26%；2025年一季度累计销售25.7万辆，同比下降6.7% [3] - 长城与宇树科技达成战略合作，向具身智能方向拓展，合作领域包括机器人技术、智能制造等，有工业机器人和“越野车 + 机器狗”融合两大应用场景 [1][4] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027年销售收入分别为1732.12亿、2021.95亿、2314.13亿、2738.08亿、3327.86亿元，增长率分别为26%、17%、14%、18%、22% [5] - 2023 - 2027年净利润分别为70.22亿、126.92亿、143.44亿、158.43亿、177.12亿元，增长率分别为 - 15%、81%、13%、10%、12% [5] - 2023 - 2027年毛利率均为20%，净利润率分别为4%、6%、6%、6%、5% [5] - 2023 - 2027年ROE平均分别为10%、16%、16%、16%、16% [5] 股价表现 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为2.81%、 - 14.78%、6.99%，绝对收益分别为 - 15.36%、 - 14.07%、25.55% [8][9] 股东结构 - 魏建军持股60.0%，其他股东持股40.0% [7] 各品牌销量情况 - 3月哈弗品牌销量5.3万台，同比下降2.5%；一季度累计销量14.5万辆，同比下降8.4% [3] - 3月WEY品牌销量4675台，同比增长30.0%；一季度累计销量1.3万辆，同比增长38.7% [3] - 3月长城皮卡销量2.0万台，同比增长16.2%；一季度累计销量5.0万辆，同比增长15.0% [3] - 3月欧拉品牌销量2776台，同比下降53.9%；一季度累计销售6867辆，同比下降54.3% [3] - 3月坦克品牌销量1.7万台，同比下降8.3%；一季度累计销量4.2万辆，同比下降14.6% [3] 新车情况 - 3月推出25款坦克300 Hi4 - T、二代枭龙MAX等新车，2025款坦克300上市24小时大定突破19683台，二代枭龙MAX开启预售，上市72小时大定订单突破10636台 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，给予 2025 年 PE 估值 25 倍，目标价为 21.2 港币，对应 32%的上涨空间 [1][5][11][14][74] 报告的核心观点 - 古茗是中国排名第一的大众现制茶饮店品牌和第二大现制茶饮店品牌，在低线城市及乡镇影响力显著，看好其产品创新能力、供应链效率、股东回报和开店潜力 [5][6] - 预计 2025 年收入同比增长 17%至 103 亿元，经调整净利润同比增长 23%至 19 亿元，经调整净利润率提升至 19% [5][10][15][70][73] 各部分总结 行业概览 - 中国现制饮品行业快速增长，2018 - 2023 年复合增长率为 22.5%，预计 2024 - 2028 年为 16.7%，低线市场潜力大 [19] - 现制茶饮规模最大，现磨咖啡增速最快，2023 年市场规模分别为 2585 亿元和 1721 亿元，预计 2028 年分别达 5732 亿元和 4242 亿元 [20] - 现制茶饮和现磨咖啡的消费人群渗透率和门店连锁化率预计进一步提升，2028 年现制茶饮消费人群渗透率将从 23%提至 34%，连锁化率从 56%提至 72%；现磨咖啡消费人群渗透率从 9%提至 18%，连锁化率从 30%提至 55% [22] - 中国现制茶饮二线及以下城市增长最快，2018 - 2023 年复合增长率为 24.7%，预计 2024 - 2028 年为 19.2% [25] - 中国现制茶饮大众价格带规模最大且增长快，2018 - 2023 年复合增长率为 24.4%，预计 2024 - 2028 年为 20.8% [26] - 中国现制饮品行业集中度较低，蜜雪冰城市占率第一，2023 年终端零售额计算 CR4 约 42%，蜜雪冰城和古茗市场份额分别为 20.2%和 9.1% [29] - 古茗在大众现制茶饮店品牌市占率第一，GMV 口径下市场份额为 17.7%，在低线城市及乡镇影响力显著 [30] 古茗概览 - 古茗成立于 2010 年，2011 年开启连锁经营，2013 年自建供应链，2017 年开启冷链配送，截至 2024 年末有 9914 家门店，大部分为加盟店 [32] - 管理层经验丰富，核心成员均为初创成员，股权集中，创始人等四人为一致行动人持股比例 73.35% [36] - 商业模式以加盟为主，利润率高，2024 年收入 87.9 亿元，经调整净利润 15.4 亿元，经调整净利润率 18%，主要收入来自向加盟商销售商品及设备 [39] - 门店总数近万家，二线及以下城市和乡镇门店占比高，截至 2024 年末 80%门店位于二线及以下城市，乡镇门店占比 41% [41] 古茗的竞争优势 产品更新快、复购率高 - 以“每天一杯喝不腻”为核心理念，菜单 SKU 约 30 种，产品价格 10 - 18 元，涵盖果茶、奶茶、咖啡等饮品 [44] - 产品推新速度快，拥有约 120 人的研发团队，每年推出新品多且成功率高，截至 2023 年三个年度，十大畅销饮品中均有两至三种当年或上一年新品 [47] - 3 月上线果蔬汁产品对业绩拉动明显，一款单品在上新期表现超之前轻乳茶最大单品 [48] - 近一年咖啡品类持续升级拉动单店业绩，截至 3 月底超 5000 家门店完成咖啡机铺设，咖啡产品预计长期贡献 20%收入 [48][51] - 高复购率的忠实会员基础，2023 年季度平均复购率达 53%，高于大众现制茶饮店品牌平均水平 [54] 基于地域加密策略的供应链效率 - 通过地域加密提升效率，是前五大大众现制茶饮店品牌中唯一采取此策略的品牌，截至 2024 年末已在八个省份建立超关键规模门店网络，2024 年这八个省份贡献 GMV 的 83% [55] - 产地直采与规模效应利于降低价格把控品质，2023 年采购 36 个品种约 85000 吨新鲜水果，向门店供应芒果价格较市价低约 30% [59] - 自有加工厂和先进的加工技术确保食材新鲜，截至 2024 年末运营四个加工厂，采用超高压灭菌技术(HPP)，2023 年芒果熟成损耗率降至 10% [60] - 强大的冷链仓储与自有物流实现业内唯一两日一配，截至 2023 年拥有最大规模冷链仓储及物流基础设施，2023 年完成超 40 亿元原料冷链配送 [64] - 中国现制茶饮行业最大的信息技术团队，提高运营效率，截至 2023 年底有逾 320 名工程师 [66] 持久的加盟商关系 - 加盟商利润高，加盟意愿强，2023 年单店经营利润达 37.6 万元，单店经营利润率 20.2%，截至 9M24，超两年加盟商平均经营 2.9 家门店，71%经营两家或以上，2025 年 2、3 月新签约加盟商中老加盟商占比 63% [68] - 对加盟商的管理与支持，要求加盟商采购指定物品，承担大部分仓储及物流费用 [69] - 加盟商关系建设，建立加盟商文化，成立加盟商委员会，举办全国加盟商大会 [69] 盈利预测和估值 盈利预测 - 预计 2025 年收入同比增长 17%至 103 亿元，主要受新开加盟门店驱动，预计开店 2500 家，关店 500 家，门店总数达 11914 家，同店收入同比持平 [70] - 预计 2025 年毛利率回升至 2023 年 31%的水平，经调整净利润同比增长 23%至 19 亿元，经调整净利润率提升 1 个百分点至 19% [71][73] 估值 - 古茗当前股价对应 2025 年 PE 估值 19 倍，高于百胜中国和海底捞，低于蜜雪冰城，给予 2025 年 PE 估值 25 倍，目标价 21.2 港币，对应 32%上涨空间 [74] 催化剂 - 股票获纳港股通，有助于改善股票流动性，吸引更多资金配置 [77] - 同店表现超预期，新品成功或行业竞争趋缓将带动收入增长 [78] - 门店扩张超预期，在空白市场或现有市场提升门店密度将带动收入增长 [78] - 利润率提升超预期，规模效应或供应链整合降低成本将增强盈利能力 [78]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司3大分部业务表现稳健，净利润下滑主要系联营公司一次性减值影响，2025年有望恢复常态，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现营业收入2576.73亿元，同比+4.77%；归母净利润33.51亿元，同比-13.06%；扣非归母净利润33.51亿元，同比-0.61%；剔除联营公司减值等一次性项目影响后，2024年公司归母净利润同比稳健增长13.1% [1] 三大分部业务增长稳健，制药业务毛利贡献突出 - 2024年制药、医药分销、药品零售及其他三个主要业务分部的收入占比分别为16.1%、80.0%、3.9% [2] - 制药业务实现分部收入463.2亿元，同比+6.6%；实现分部毛利275.05亿元，同比+7.1%；实现分部业绩133.24亿元，同比+10.3%，中药、化学药、生物药收入均实现增长 [2] - 分销业务实现分部收入2132.37亿元，同比+5.5%；实现分部毛利125.07亿元，同比+5.2%；实现分部业绩73.43亿元，同比+2.8% [2] - 零售业务实现分部收入101.04亿元，同比+5.5%；实现分部毛利6.25亿元，同比-14.7%；实现分部业绩0.91亿元，同比-26.5% [2] 费用率稳健，业务结构调整下盈利能力有所改善 - 2024年公司实现毛利406.89亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动 [3] - 2024年公司净利率为3.3%，同比提升0.1个百分点，销售费用率为7.7%，同比持平、管理费用率为2.6%，同比持平，其中制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7个百分点，分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点 [3] 深化国企改革提升，激发组织长效活力 - 2024年华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，提高了商业板块资源分配及运营效率 [4] - 强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业陆续推出限制性股票激励计划 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到自2023年起公司披露口径改为人民币，同时2024年零售分部受到DTP占比提高的影响，分部业绩有所下滑，拖累整体业绩，将2025 - 2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，2027年归母净利润预测为53.77亿元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025H1业绩有望受益量价齐升，2025H2业绩持续性仍需跟踪；长周期来看，逆势扩产进军高端覆铜板及物料有望提升AI关联度，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年4月8日，当前股价7.190港元，一年最高最低股价为10.100/5.370港元，总市值224.33亿港元，流通市值224.33亿港元，总股本31.20亿股，流通港股31.20亿股，近3个月换手率20.1% [1] 业绩预测 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由27.0/29.0亿港元下调至19.8/22.1亿港元，并新增2027年预测30.3亿港元，同比增长48.3/11.8/36.9%，当前市值分别对应2025 - 2027年11.3/10.2/7.4倍PE [4] 2025年业绩情况 - 2025Q1全球铜价持续抬升，沪铜价格一度上涨超10%至8.3万元/吨；4月3日特朗普发布对等关税政策，全球铜价大幅下挫，4月8日最新沪铜价格自2025Q1高点已跌去约12% [5] - 公司终端需求集中在汽车、家电、消费电子、通信领域，受益国家补贴带动相关PCB需求提振，2025年1 - 2月公司出货量同比明显增长，3月1日起覆铜板出货价格均已调涨5元/张，预计2025H1业绩受益于覆铜板需求回暖；2025H2需跟踪贸易摩擦升温背景下中国经济能否如期复苏 [5] 高端产品布局 - 建滔集团投资建设建滔（开平）新一代信息技术产业园项目，达产后预计年产值达34亿元；公司已成功研发多种高端覆铜板产品，如应用于AI服务器主板的高频高速板，伴随实际量产落地有望提升AI关联度、受益AI需求扩张 [6] - 公司现已实现AI服务器用HVLP3铜箔、IC封装载板用超薄VLP铜箔，并积极一体化布局高端覆铜板核心物料产能，2025年内有望看到广东连州1500吨/月铜箔产能、广东清远500吨/月low dk玻纤纱产能陆续投产，高端产品延续垂直整合供应链有望实现相比同业更低成本、保持利润相对优势 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万港元)|16,750|18,541|20,261|21,112|23,916| |YOY(%)|-25.1|10.7|9.3|4.2|13.3| |净利润(百万港元)|907|1,326|1,977|2,210|3,027| |YOY(%)|-64.5|45.5|48.3|11.8|36.9| |毛利率(%)|16.0|15.7|19.8|20.5|22.5| |净利率(%)|5.4|7.2|9.8|10.5|12.7| |ROE(%)|6.1|8.7|14.0|15.0|19.4| |EPS(摊薄/港元)|0.29|0.43|0.63|0.71|0.97| |P/E(倍)|24.7|16.9|11.3|10.2|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.5|1.6|1.5|1.4| [7]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价为 6.02 港元 [1][7] 报告的核心观点 - 乐普生物 2024 年营收大幅增长，多款核心产品进入研发晚期，ADC 管线储备丰富，看好其 ADC 单药/联合疗法差异化适应症布局 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 3.68 亿元，同比增长 63.21%，其中普特利单抗销售收入 3.00 亿元，BD 收入 0.22 亿元，CDMO 服务收入 0.46 亿元；年内亏损 4.24 亿元，年末现金收支基本持平，货币资金余额 4.01 亿元 [1] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|368|895|1571|1772| |同比增速(%)|63.0%|143.4%|75.5%|12.7%| |归母净利润(百万)| -411| -100|138|196| |同比增速(%)| -1761.8%| -1761.8%|75.8%|238.7%| |每股盈利(元)| -0.24| -0.06|0.08|0.11| |市盈率(倍)| -13.2| -54.4|39.3|27.7| |市净率(倍)|7.7|9.0|7.3|5.8|[3] 公司基本数据 - 总股本 171,061.48 万股，已上市流通股 165,634.65 万股，总市值 58.50 亿港元，流通市值 56.65 亿港元，资产负债率 70.11%，每股净资产 0.41 元，12 个月内最高/最低价 6.50/2.16 港元 [4] 产品研发进展 - ADC 产品进入收获期，多款核心品种临床进展顺利，如 MRG003 单药治疗复发性/转移性鼻咽癌已递交 NDA 并被纳入优先评审，获 FDA 突破性治疗药物认定，头颈鳞癌 III 期临床积极入组；MRG002 完成治疗 HER2 高表达乳腺癌合并肝转移 II 期关键临床，III 期确证性临床入组；MRG004A 探索胰腺癌适应症，I 期临床数据优异；MRG006A 获中美 IND 批准，国内 I 期临床入组 [7] - IO+ADC 重点布局，联合疗法临床数据积极，如 MRG003+普特利单抗治疗鼻咽癌 II 期数据积极，ORR 为 66.7%，DCR 93.3%；MRG002+普特利单抗治疗尿路上皮癌 II 期临床完成，初步疗效数据良好，1.8 mg/kg 剂量组 ORR 70%，DCR 90.0% [7] - 早研管线临床前数据积极，多项目即将进入临床，如 CTM012 预计 2025 年 4 月进行中美 IND 申报；MRG007 消化道癌临床前数据积极，预计 2025 年内 IND 获批，其大中华区以外权益已授权，交易首付款及近期里程碑付款 4700 万美元，公司有权收取最高 11.6 亿美元里程碑付款及销售分成 [7] 投资建议 - 根据最新业绩调整盈利预测，预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 8.95、15.71 和 17.72 亿元，同比增长 143.4%、75.5%和 12.7%；归母净利润为 -1.00、1.38 和 1.96 亿元；给予公司整体估值 103.05 亿港元，对应目标价 6.02 港元，维持“强推”评级 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025H1业绩有望受益量价齐升，2025H2业绩持续性仍需跟踪；长周期来看，逆势扩产进军高端覆铜板及物料有望提升AI关联度，维持“买入”评级 [4] 报告各部分总结 公司基本信息 - 当前股价7.190港元，一年最高最低股价为10.100/5.370港元，总市值224.33亿港元，流通市值224.33亿港元，总股本31.20亿股，流通港股31.20亿股，近3个月换手率20.1% [1] 业绩情况 - 考虑贸易摩擦、新增产能折旧、发力高端业务等因素，将2025 - 2026年归母净利润预测由27.0/29.0亿港元下调至19.8/22.1亿港元，并新增2027年预测30.3亿港元，同比增长48.3/11.8/36.9%，当前市值分别对应2025 - 2027年11.3/10.2/7.4倍PE [4] - 2025Q1全球铜价一度上涨超10%，4月3日特朗普发布对等关税政策后大幅下挫，4月8日沪铜价格自2025Q1高点跌去约12%；受益国补带动相关PCB需求提振，2025年1 - 2月公司出货量同比明显增长，3月1日起覆铜板出货价格调涨5元/张，预计2025H1业绩受益于覆铜板需求回暖；2025H2需跟踪贸易摩擦升温背景下中国经济能否如期复苏 [5] 业务发展 - 建滔集团投资建设产业园项目，达产后预计年产值达34亿元；公司已成功研发多种高端覆铜板产品，伴随量产落地有望提升AI关联度、受益AI需求扩张 [6] - 公司已实现AI服务器用HVLP3铜箔、IC封装载板用超薄VLP铜箔，积极一体化布局高端覆铜板核心物料产能，2025年内广东连州1500吨/月铜箔产能、广东清远500吨/月low dk玻纤纱产能有望投产，高端产品延续垂直整合供应链有望实现低成本、保持利润相对优势 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万港元)|16,750|18,541|20,261|21,112|23,916| |YOY(%)|-25.1|10.7|9.3|4.2|13.3| |净利润(百万港元)|907|1,326|1,977|2,210|3,027| |YOY(%)|-64.5|45.5|48.3|11.8|36.9| |毛利率(%)|16.0|15.7|19.8|20.5|22.5| |净利率(%)|5.4|7.2|9.8|10.5|12.7| |ROE(%)|6.1|8.7|14.0|15.0|19.4| |EPS(摊薄/港元)|0.29|0.43|0.63|0.71|0.97| |P/E(倍)|24.7|16.9|11.3|10.2|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.5|1.6|1.5|1.4| [7]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司3大分部业务表现稳健，净利润下滑主要系联营公司一次性减值影响，2025年有望恢复常态，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 事件 - 2024年公司实现营业收入2576.73亿元，同比+4.77%；归母净利润33.51亿元，同比-13.06%；扣非归母净利润33.51亿元，同比-0.61%；剔除联营公司减值等一次性项目影响后，2024年公司归母净利润同比稳健增长13.1% [1] 三大分部业务 - 2024年制药、医药分销、药品零售及其他三个主要业务分部的收入占比分别为16.1%、80.0%、3.9% [2] - 制药业务实现分部收入463.2亿元，同比+6.6%；实现分部毛利275.05亿元，同比+7.1%；实现分部业绩133.24亿元，同比+10.3%，中药、化学药、生物药收入均实现增长 [2] - 分销业务实现分部收入2132.37亿元，同比+5.5%；实现分部毛利125.07亿元，同比+5.2%；实现分部业绩73.43亿元，同比+2.8% [2] - 零售业务实现分部收入101.04亿元，同比+5.5%；实现分部毛利6.25亿元，同比-14.7%；实现分部业绩0.91亿元，同比-26.5% [2] 费用率与盈利能力 - 2024年公司实现毛利406.89亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动 [3] - 2024年公司净利率为3.3%，同比提升0.1个百分点，销售费用率为7.7%，同比持平、管理费用率为2.6%，同比持平，其中制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7个百分点，分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点 [3] 国企改革 - 2024年华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，提高了商业板块资源分配及运营效率 [4] - 强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业陆续推出限制性股票激励计划 [4] 盈利预测与估值 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，2027年归母净利润预测为53.77亿元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][25] 报告的核心观点 - 2024年越秀地产增收不增利，归母净利润同比降67%，因结算毛利率降且计提存货减值 [1][7] - 土储充沛，2025年销售目标积极，若完成销售将同比增5%，土储结构优质 [1][13] - 财务稳健，融资渠道畅通，财务水平保持“绿档”，债务结构合理 [2][20] 各部分总结 业绩表现 - 2024年营业收入864亿元，同比增8%；归母净利润10亿元，同比降67%；核心净利润16亿元，同比降54% [1][7] - 结算毛利率约10.5%，同比降4.8pct，计提存货减值23亿元 [1][7] 销售情况 - 2024年销售面积392万平方米，同比降12%；销售金额1154亿元，同比降12%，完成全年目标78% [1][13] - 大湾区、华东、中西部、北方地区销售占比分别为43%、29%、17%、11% [1][13] - 2025年可售货值2354亿元，销售目标1205亿元，完成则销售同比增5% [1][13] 土地储备 - 2024年新增24幅土地，总建面约271万平方米，71%位于一线城市 [1][13] - 截至2024年末，总土储1971万平方米，大湾区占比37%，一二线占比96%，在建项目占比69% [1][13] 财务状况 - 截至2024年末，剔除预收账款后资产负债率68.1%，净负债率51.7%，现金短债比2.1 [2][20] - 2024年发行公开债67亿元，一年内到期债务占比22% [2][20] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年总营业收入分别为891/914/924亿元，同比+3%/+3%/+1% [21][23] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10/10/11亿元，同比-4%/-1%/+8% [23] - 预计2025 - 2027年每股收益分别为0.25/0.24/0.26元 [23] 敏感性分析 - 乐观情况：营收及毛利率好于预期，无减值计提 [24] - 悲观情况：营收及毛利率不及预期，有大量减值计提 [24] - 中性预测：2025、2026年EPS分别为0.25/0.24元 [24] 投资建议 - 下调2025、2026年收入预测至891/914亿元，预计归母净利润分别为10/10亿元 [2][25] - 2025、2026年EPS分别为0.25/0.24元，对应当前股价PE分别为15.7/15.9倍 [2][25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2024年全年业绩受应用、内容及其他服务(ACO)和战略新兴业务驱动，收入、毛利润、归母净利润均有增长，现金流表现良好，注重股东回报 [1] - 运营商市场稳中有升，集客市场略降，海外市场快速增长，公司向战略新兴领域多元化布局 [2] - 三大业务板块稳中提质，ACO业务为收入增长第一驱动力 [3] - 战略新兴业务持续做强做优，成为重要的未来发展驱动力 [4] - 考虑到三大运营商2025年资本开支投入有所放缓，集客市场投资趋于谨慎，下调25 - 26归母净利润预测7%/9%，新增27年归母净利润预测，分别同比增长2.9%/2.0%/3.4% [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年实现收入1500亿人民币，同比增长0.9%，毛利润175.96亿元，同比增长2.0%，毛利率为11.7%，同比增长0.1pct，归母净利润36.07亿元，同比增长0.6%，净利润率2.4%，同比持平 [1] - 自由现金流同比提升20.4%达52.14亿元，一年以内应收账款占90%，风险可控 [1] - 2024年末期股息每股人民币0.2187元，分红比例为42%，同比持平 [1] 市场表现 - 2024年运营商市场收入836亿元，同比增长2.3%，ACO增长达9.4%，战新领域新签合同金额同比增长超29% [2] - 2024年非运营商集客市场收入622亿元，同比下降2%，毛利率保持稳定 [2] - 2024年海外市场收入42亿元，同比增长22.3%，亚太&中东占比70%，非洲占比20%，24年新进入拉美市场 [2] 业务板块表现 - 2024年电信基建服务(TIS)收入751亿元，同比下降1.3%，收入贡献占比50.1%，海外客户TIS收入同比增长17.5% [3] - 2024年业务流程外判服务(BPO)收入435亿元，同比下降0.2%，收入贡献占比29%，低毛利商品分销业务收入同比下降18.9% [3] - 2024年应用、内容及其他服务(ACO)收入314亿元，同比增长8.4%，过去十年复合增长率超14%，收入贡献占比突破20% [3] 战略新兴业务表现 - 2024年公司战略新兴业务新签合同额同比增长超30%，占总新签合同额比重达37%，同比增长约7pct [4] - 2024年数字基建合同收入超200亿，新签合同额增速超30%，承接亿元以上项目21个，预计2025年需求持续强劲 [4] - 2024年绿色低碳新签合同额增速超25%，应急安全新签合同额增速超30% [4] 盈利预测 - 下调25 - 26归母净利润预测7%/9%至37.12/37.88亿人民币，新增27年归母净利润预测39.16亿人民币，分别同比增长2.9%/2.0%/3.4%，对应EPS 0.54/0.55/0.57元 [4] 财务报表预测 |指标|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入（百万人民币）|148,615|150,000|153,187|156,008|159,110| |净利润（百万人民币）|3,584|3,607|3,712|3,788|3,916| |每股收益（元）|0.52|0.52|0.54|0.55|0.57| |每股股息（元）|0.22|0.22|0.23|0.23|0.24|[9] |总资产（百万人民币）|121,790|136,618|132,433|134,211|137,586| |总负债（百万人民币）|78,122|90,004|83,471|82,867|83,758| |股东权益合计（百万人民币）|43,668|46,613|48,962|51,344|53,829|[10] |经营活动现金流（百万人民币）|5,356|6,221|2,919|4,568|5,754| |投资活动现金流（百万人民币）|-2,116|-7,165|917|-1,193|-1,199| |融资活动现金流（百万人民币）|-2,402|-2,342|-669|-2,839|-2,322| |净现金流（百万人民币）|838|-3,286|3,166|536|2,234|[11]

报告公司投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][2][6][17] 报告的核心观点 - 美团升级会员体系以实现本地生活业务间的进一步协同发展，组织架构也积极迭代适应战略变化，会员体系有望加速本地生活消费闭环形成，业务飞轮形成后为后续增长提供强支撑，建议关注港股超跌后的反弹机会 [6][17] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年3月31日美团会员体系全面升级，以“神券”为核心权益构建全方位生活场景会员权益体系 [3] - 原大众点评、SaaS等业务负责人张川转任公司顾问，点评事业部并入“核心本地商业”，由李树斌兼任负责人 [3] 国信社服观点 - 美团新会员体系为积分制，分六大等级，用户累积成长值提升等级，不做任务年消费1万元成黑金会员、3万元成黑钻会员，实现不同业务板块权益打通，首期上线四大板块权益，更多增量权益筹备上线 [4] - 美团会员策略从垂直深耕到破壁融合，早期各业务独立会员体系，2023年8月“神会员”整合稳固外卖基本盘，2024年7月升级带动到店消费，2025年3月新积分体系实现业务全面协同 [5] - 维持公司2025 - 2027年调整后净利润预测515/653/787亿元，对应PE值14.8/11.7/9.7x [6][17] 评论 - 2025年3月31日升级版美团会员推出，以“神券”为通用权益，覆盖全生活场景，付费会员转积分制，分六大等级，用户消费和做任务获成长值提升等级 [7] - 首期上线权益含“神券”、酒店、出行、生活四大板块，黑钻会员权益丰富，更多新权益筹备中，原“神会员”回归为“神券”和“神券包” [9] 美团历史会员策略复盘 - 早期各核心业务独立会员体系，业务联动弱，2023年8月会员红包与天天神券合并为“神会员”，简化商户营销，稳固外卖基本盘 [13] - 2024年7月“神会员”升级，场景延伸到店到家多品类，促进品类交叉协同，到店订单量同增超65%，但未实现跨品类权益互通 [14] - 2025年3月推出会员积分制，串联各业务权限，提升消费金额与频次，扩充创新权益完善会员价值生态 [15] - 组织架构调整，点评事业部并入“核心本地商业”，SaaS事业部负责人调整，过去2年变革提升效率，本次调整使架构扁平化，加快业务响应 [16] 财务预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337592|396333|467672|542500| |经调整净利润（百万元）|43772|51523|65312|78699| |经调整EPS|7.16|8.43|10.69|12.88| |收入增长|22%|17%|18%|16%| |净利润增长率|158%|9%|31%|54%| |P/E|17.5|14.8|11.7|9.7| [20]