投资评级与估值 - 报告对小米集团的投资评级为“买入”[1][17] - 目标价为50.00港元，较当前收盘价38.82港元存在28.8%的潜在上涨空间[1][17] - 估值采用SOTP方法，对2026年手机x AIoT业务给予23倍市盈率，对汽车& AI业务给予2.0倍市销率，对应总体26倍2026年市盈率[10] 核心观点与业绩表现 - 小米集团3Q25汽车业务首次实现盈利，经营收益为7亿元，汽车毛利率为25.5%[7] - 3Q25总收入为1,131亿元人民币，符合市场预期；经调整净利润为113亿元人民币，超出市场预期[7][8] - 智能手机业务面临压力，3Q25收入同比下降3%，毛利率因存储器价格上涨而环比下滑0.4个百分点至11.1%[7] - AIoT业务收入同比增长6%，毛利率保持在23.9%的高位[7] 财务预测调整 - 下调2025年收入预测至4,666亿元人民币（前值4,805亿元），下调幅度为3%[3][9] - 下调2026年收入预测至5,340亿元人民币（前值6,045亿元），下调幅度为12%[3][9] - 下调2025年经调整每股盈利预测至1.66元人民币（前值1.67元），下调幅度为0.3%[3][9] - 下调2026年经调整每股盈利预测至1.74元人民币（前值2.01元），下调幅度为13.5%[3][9] 业务分部展望 - 汽车业务：管理层预计将完成全年35万辆销售目标；基于产能和订单竞争，下调2026年销量预测至56.9万辆（前值70.0万辆）[7] - 下调2025/2026年汽车毛利率预测至25.1%/24.5%（前值26.0%/27.1%），主因购置税减半、原材料涨价及竞争加剧[7] - 智能手机业务：预计存储涨价周期在时间和幅度上可能超预期；下调2026年智能手机毛利率预测至9.4%（前值12.1%）[7] - 预测手机x AIoT业务总体毛利率将保持相对稳定，2026年预计为21.2%[7] 历史财务数据与比率 - 2024年公司收入为365,906亿元人民币，同比增长35.0%；净利润为23,658亿元人民币，同比增长41.6%[3] - 2024年每股盈利为1.10元人民币，市盈率为32.3倍[3] - 预测2025年净利润将增长至44,456亿元人民币，同比增长51.6%[3] - 公司财务状况稳健，处于净现金状态[20]

投资评级 - 对携程集团-S（9961 HK）维持“买入”评级，目标价678港元 [1][9] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入利润强劲增长，长期看好其受益于国内旅游需求韧性、跨境及国际业务高增长以及全球OTA平台布局和AIGC应用带来的持续驱动 [5][6] - 公司作为OTA行业龙头，预计2025-2027年净营业收入分别为619亿元、701亿元、796亿元，归母净利润分别为318亿元、204亿元、229亿元 [9] 财务表现 - 2025年第三季度净营业收入183亿元，同比增长16%；归母净利润199亿元，同比增长194%；Non-GAAP归母净利润192亿元，同比增长221% [4] - 分业务看，交通票务收入63亿元（同比增长12%），住宿预订收入80亿元（同比增长18%），旅游度假收入16亿元（同比增长3%），商旅管理收入7.6亿元（同比增长15%） [4] - 预测2025年净收入增长16%至61924百万元，2026年增长13%至70097百万元，2027年增长14%至79583百万元 [8] - 预测2025年归母净利润增长87%至31848百万元，2026年因基数效应下降36%至20433百万元，2027年增长12%至22862百万元 [8][9] 业务板块分析 - 国内业务：多元化旅游需求推动稳健增长，乌鲁木齐、呼和浩特和拉萨等偏远地区预订量同比增长近30%；银发市场“老友会”用户数量及商品交易总额同比增长超70% [6] - 出境业务：行业跨境航班运力恢复至2019年同期88%，公司出境酒店和机票预订量同比增长近20%，已恢复至2019年同期140%水平 [6] - 全球OTA业务：国际OTA平台总预订同比增长约60%，移动端贡献超70%总预订量；入境旅游预订量同比增长超100%，亚太地区为主要客源地，欧美市场呈现强劲增长 [6][7] 市场数据与估值 - 当前股价574.50港元，总市值约3755亿港元，52周价格区间为402.60-613.00港元 [3] - 基于预测，2025年摊薄每股收益为48.56元，对应市盈率10.8倍；2026年每股收益31.30元，对应市盈率16.7倍 [8][9] - 目标市值4405亿元人民币，基于2026年预测得出目标价678港元 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 2025年前三季度业绩符合预期，营业收入达2394.8亿元，同比增长26.4%，总销量217.0万辆，同比增长45.7%，核心归母净利润106.2亿元，同比增长59% [2][4] - 2025年第三季度营收891.9亿元，同比增长26.5%，环比增长14.7%，归母净利润38.2亿元，同比增长59.3%，环比增长5.6% [8] - 新平台GEA架构支撑新车周期，极氪、领克、银河品牌全面向好，新能源转型顺利推进，规模效应逐步凸显带来盈利向上弹性 [2][8] - 公司燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间，智能化战略加速提升智驾能力 [2][8] - 预计2025年归母净利润为170亿元，对应PE为9.2X [8] 财务业绩 - 2025年前三季度单车收入11.7万元，同比下降11.2%，环比上升6.3%，同比下滑主要因银河销量快速增长及极氪、出海销量同比下滑，环比改善因高端化销量提升及银河M9等高价格带车型交付 [8] - 2025年第三季度毛利率16.6%，同比上升1.1个百分点，环比下降0.5个百分点，单车盈利0.5万元，同比增长11.8% [8] - 规模效应下费用率持续优化，第三季度销售费用率6.0%，环比下降0.1个百分点，管理费用率（含研发）6.4%，环比下降0.6个百分点 [8] 销量表现 - 2025年第三季度总销量76.1万辆，同比增长42.5%，环比增长7.9%，其中银河品牌销量32.7万辆，同比增长169.7%，环比增长13.1%，领克品牌销量8.7万辆，同比增长25.5%，环比增长7.1%，极氪品牌销量5.3万辆，同比下降3.9%，环比增长7.1% [8] - 第三季度极氪和领克合计销量14.0万辆，同比增长12.5%，总营收315.6亿元，同比增长9.1%，净利润-4.6亿元，并表净利润约-3.1亿元，单车盈利约-0.3万元 [8] - 第三季度出海销量11.2万辆，环比增长19.0%，2025年前三季度市占率（批发全口径）达10.2%，同比提升 [8] 品牌与产品战略 - 2025年预计推出10款全新新能源车型，吉利品牌计划推出5款新车及多款改款车，包括3月上市的银河星耀8，年内还有两款SUV和两款轿车 [8] - 极氪品牌4月推出极氪007 GT，第三季度推出极氪9X，领克品牌第二季度推出领克900 EM-P，年内上市中大型EM-P轿车 [8] - 智能化方面，银河全新及改款产品搭载千里浩瀚智驾方案，燃油车迭代全面搭载Flyme Auto及千里浩瀚智驾，领克900 EM-P首搭英伟达Thor芯片及千里浩瀚智驾，极氪9X、领克900、吉利银河M9分别主搭载千里浩瀚H9、H7、H5辅助驾驶方案 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入为203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5%，毛利率达到20.1%，环比提升2.8个百分点，净亏损为3.8亿元，同比收窄14.3亿元，Non-GAAP净亏损为1.5亿元，同比收窄13.8亿元 [2][4] - 公司智驾能力持续领先，新车周期强势开启，叠加渠道变革和营销体系加强，销量有望加速提升，规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，财务有望持续改善 [2] - 公司处于强新车与强AI周期，AI科技日成果显著，AI定义汽车，智驾进展持续领先构筑AI时代核心护城河，2026年将迎来AI应用全面起势，预计2025-2026年收入分别为773亿元和1302亿元，对应PS为1.9倍和1.1倍 [8] 财务业绩 - 汽车业务2025年第三季度总交付量为11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%，其中MONA M03、G7、新P7销量占比提升，分别交付4.6万辆、1.5万辆、0.9万辆，占比环比提升1.3个百分点、12.7个百分点、7.4个百分点 [8] - 汽车业务收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9%，单车收入为17.6万元，环比下降0.8%，汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点，环比下滑主要系产品换代所致 [8] - 服务业务收入为23.3亿元，同比增长78.1%，环比增长67.3%，服务业务毛利率为74.6%，同比提升14.5个百分点，环比提升21.1个百分点，环比提升主要系与合作客户在第三季度达成多个关键研发进展里程碑并确认相关收入 [8] - 研发开支为24.3亿元，同比增长48.7%，环比增长10.1%，研发费用率为11.9%，同环比分别下降4.2个百分点和0.2个百分点，S&G开支为24.9亿元，同比增长52.6%，环比增长15.0%，S&G费用率为12.2%，同比下降3.9个百分点，环比上升0.4个百分点 [8] - 运营稳健，现金储备规模达到483.3亿元，环比增长7.6亿元 [8] 业务展望 - 公司预期2025年第四季度交付量为12.5万至13.2万辆，同比增长36.6%至44.3%，预期收入为215亿至230亿元，同比增长33.5%至42.8% [8] - 与大众合作范围扩大，EEA合作拓展至油车和插混车，有望持续增厚服务业务收入 [8] - 智驾VLA升级有望带来飞跃，加速Robotaxi落地扩展智驾变现方式，下一代机器人发布在即，叠加包括飞行汽车在内的三大AI体系，2026年迎来量产 [8]

投资评级 - 投资评级为买入（首次）[5] 核心观点 - OSL集团是香港唯一专注数字资产交易和支付的上市虚拟资产交易所，且是中国香港首个获得牌照、大规模展业的领先虚拟资产持牌交易平台[5] - 公司正加速从单一交易平台向综合化数字资产金融基础设施提供商转型，形成四大优势：支付业务崛起、交易费率优势明显、全球合规网络成型、合规安全与流动性三位一体[7] - 美联储处于降息周期、全球监管框架明朗化及机构资金入场为数字资产行业带来较好发展机会，OSL是资本市场较为稀缺的标的[6] - 预计公司2025-2027年non-IFRS营收分别为4.67/7.64/12.20亿港元，同比增速为119%/64%/60%[8] 公司基本数据 - 截至2025年11月19日，收盘价为15.03港元，一年内最高/最低价为20.30/6.84港元[3] - 总市值为11,942.77百万港元，流通市值为11,942.77百万港元[3] - 资产负债率为46.14%[3] 业务布局与业绩 - 公司已形成经纪、支付、资产管理、交易所和机构多项业务构成的数字资产生态[6] - 经纪业务主要为OTC和RFQ服务，25H1大约贡献营收的一半[6] - 支付业务OSL Pay在25H1仅上线2个月即贡献集团29%的收入[6] - 25H1公司数字资产交易收入1.005亿港币，占总营收比重51.4%[35] - 2023-2025H1，营收增速分别为81.1%、78.6%及57.9%[48] - 公司仍处于前期投入期，25H1持续经营业务录得2028万港币亏损[48] 核心优势 - 支付业务崛起：OSL Pay与BizPay或将成为收入新引擎并与交易业务协同，25H1新业务流OSL Pay已占集团总收入的29%[7][69] - 费率优势显著：交易手续费仅为0%-0.05%，低于其他主流平台，入金手续费为零[73] - 全球合规网络成型：通过自主申请和并购已取得中国香港、日本、澳洲、欧盟、百慕大等多地牌照，并计划进一步拓展至中东与印尼[7][75] - 合规安全与流动性：在香港率先取得VATP牌照直连银行体系，并连接50余家全球流动性提供商[7][77] 行业环境 - 美联储年内已二次降息，仍处于降息周期，货币宽松周期有望持续[58][59] - 全球稳定币监管进入实质性落地阶段，欧盟、美国及中国香港等地关键监管法规密集落地[61] - 传统金融机构配置主流加密货币资产，加密货币ETF产品快速推出，截至10月20日，以太坊ETF持有681万以太坊，价值275.1亿美元[66] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年将实现Non-IFRS收入4.67/7.64/12.20亿港元，同比增速为119%/64%/60%[8][83] - 对应non-IFRS收入的PS为26/16/10倍[8] - 选取Coinbase、盈透证券、Robinhood、纳斯达克和PayPal作为可比公司[85] - 预计2024-2026E Non-IFRS营收复合增速为89%[10]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价84.3港元 [3][4] 核心观点 - 公司25Q3业绩略超预期，总收入356亿元人民币，同比增长14.2%，高于一致预期的353亿元 [1] - 经调整净利润49.9亿元，同比增长26.3%，高于一致预期的48.3亿元，主要得益于收入增长和费用管控 [1] - 广告与电商业务表现强劲，可灵AI商业化加速，营收超3亿元，成为潜在增长点 [1][3] 财务业绩总结 - 总收入356亿元，同比+14.2%，毛利率54.7%，同比提高0.4个百分点 [1] - 销售与市场推广费用104亿元，占收入比重降至29.3%，研发费用37亿元，同比+17.7% [1] - 经营利润53亿元，同比+69.9%，经调整净利润49.9亿元，同比+26.3% [1] 分业务表现 - **线上营销服务**：收入201亿元，同比+14%，略超预期，AI技术驱动带来约4-5%收入增量 [2] - **其他服务（含电商）**：收入59亿元，同比+41.3%，超预期，电商GMV达3850亿元，同比+15.2% [2] - **直播业务**：收入95.7亿元，同比+2.5%，低于预期，但内容供给稳定支撑基本盘 [2] 可灵AI业务进展 - 3Q25营收超3亿元，环比增长，全球用户突破4500万人 [3] - 累计生成超2亿个视频和4亿张图片，用户创作与付费意愿持续提升 [3] 未来盈利预测 - 上调25-27年经调整净利润预测至207.0/244.2/277.7亿元，较上次预测分别上调2.7%/1.0%/0.3% [3] - 预计营业收入25-27年复合增长约9.7%，Non-IFRS归母净利润复合增长约15.8% [3][7]

投资评级 - 报告对敏华控股（01999.HK）的评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司FY26H1收入降幅收窄至-3.1%，毛利率提升0.9个百分点至40.4%，归母净利润实现0.6%的微增，展现出经营韧性 [7] - 内销业务降幅显著收窄，线上渠道收入同比增长13.6%，表现靓丽，但线下渠道收入同比下降12.3%，门店总数净减少327间 [7] - 外销市场展现韧性，北美市场收入同比微增0.3%，欧洲及其他市场收入同比增长4.3%，Home集团业务收入同比增长2.2% [5][6] - 盈利能力提升主要受益于真皮、化学品、钢材等主要原材料成本下降，但美国对越南征收关税导致公司出口美国的关税费用大幅增加 [8] - 作为功能沙发龙头，公司在智能化趋势下渗透率有望持续提升，短期虽内销承压但随渠道改革推进有望逐步修复 [8] 财务业绩表现 (FY26H1) - 营业收入80.45亿港元，同比-3.1% [7] - 毛利率40.4%，同比+0.9个百分点 [7] - 归母净利润11.46亿港元，同比+0.6% [7] - 非经常性损益中其他亏损净额3,348万港元，较去年同期1.09亿港元亏损大幅收窄 [7] 分市场与渠道表现 - 中国市场收入（不含地产和智能部件等业务）42.03亿港元，同比-6.5%，降幅较FY25H2大幅收窄 [7] - 分品类看，沙发及配套品中国市场收入30.84亿港元，同比-6.1%，销量基本持平（+0.1%）；床垫及配套品收入11.19亿港元，同比-7.4% [4] - 线上渠道收入11.44亿港元，同比+13.6%；线下渠道收入30.59亿港元，同比-12.3% [7] - 北美市场收入21.61亿港元，同比+0.3%；欧洲及其他市场收入7.65亿港元，同比+4.3%；Home集团业务收入3.80亿港元，同比+2.2% [5][6] 盈利预测与估值 - 预计FY26-FY28归母净利润分别为21.9亿港元、23.2亿港元、24.3亿港元（原预测为22.9亿港元、25.7亿港元、28.2亿港元） [8] - 对应FY26-FY28每股收益分别为0.57港元、0.60港元、0.63港元 [2] - 对应FY26-FY28市盈率分别为7.8倍、7.4倍、7.0倍 [2][8] - 预计FY26-FY28营业收入分别为169.53亿港元、176.31亿港元、185.13亿港元，增长率分别为0.3%、4.0%、5.0% [2][10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司是新徽菜龙头，定位大众便民餐饮，依托“强供应链+直营模式”快速扩张，预计2025-2027年归母净利润分别为7.53/9.61/11.98亿元，对应PE分别为15/12/9倍 [8] 公司概况与市场地位 - 公司是大众便民中式餐饮行业龙头，主打“好吃不贵”的极致性价比新徽菜，客单价集中在50-70元区间，截至2024年末拥有667家直营门店 [13][18] - 公司发展历程分为品牌快速扩张（2013-2016）、后端建设与效率提升（2017-2023）、上市（2024年至今）三个阶段，2024年12月在香港交易所上市 [13][14][15] - 公司门店布局均衡，2024年新开门店中39%位于三线及以下城市，61%位于一二线城市，具备跨线级市场开拓能力 [19] 财务表现与预测 - 公司营收与利润持续增长，2024年营业收入达52.10亿元，同比增长14.52%，归母净利润为5.81亿元，同比增长9.13% [7][29] - 2025年上半年营收27.1亿元，同比增长6.5%，归母净利润3.8亿元，同比增长35.7% [8] - 堂食是主要收入来源，但外卖业务增长迅速，2024年外卖收入达20亿元，占比提升至38.5% [31] - 盈利能力稳步提升，毛利率从2021年的65.49%提升至2024年的68.12%，净利率维持在11%以上 [32][35] - 预计2025-2027年营业收入分别为60.80/76.03/93.06亿元，增速分别为16.70%/25.05%/22.40% [7][85] 行业分析 - 中式餐饮市场持续扩大，2023年市场规模为5.29万亿元，预计2028年达8.26万亿元 [38] - 大众便民中餐市场（50-100元价格带）在疫情与消费降级背景下表现坚挺，2018-2023年复合增长率为3.8%，快于中高端餐饮，预计未来五年仍将以8.9%的年复合增长率快速增长 [8][38][45] - 餐饮行业连锁化趋势显著，2023年连锁餐饮占大众便民餐饮比例为21.5%，但相比美国（60.1%）、日本（52.4%）等成熟市场仍有巨大提升空间 [50][53] - 市场格局高度分散，2023年大众便民中餐市场前五大品牌收入合计仅占市场份额0.8%，公司以45.1亿元收入排名第一，市占率0.2% [54][55] 竞争优势与运营能力 - 自建供应链体系，包括中央厨房与冷链物流，实现食材高品质、低成本与稳定供应，原材料成本占收入比由2022年的33.9%下降至2023年的31.5% [8][59] - 标准化运营能力强，通过精细烹饪指引、自产料包及炒菜机器人确保菜品口感一致，并配套服务SOP与多维培训提升门店运营效率 [8][70][73] - 组织架构高效，推行门店合伙制与师徒裂变机制，90.4%的股东来自门店基层成长，有效激励员工并支持快速门店复制 [8][76][78][79] - 门店模型优异，平均回报周期为13.8个月，显著优于行业平均的18个月，单店经营利润率从2021年的17.1%提升至2024年的19.4% [8][80][82] - 运营效率持续提升，同店月人效由2022年2.23万元提升至2023年2.64万元，同店坪效由2022年66.4元/日/平米提升至2023年77.4元/日/平米 [81][83]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价77港元，对应1100亿港元目标估值 [4][6] 核心观点 - 公司产品周期强势，销量与收入高速增长，盈利能力显著改善 [1] - 核心零部件自研自制能力、平台化能力与成本管控能力构成核心竞争力，支撑其在各价格带提供高品价比产品 [2] - 海外市场拓展迅速，订单需求旺盛，本地化生产计划将助力规避风险并推动增长 [3] - 基于强劲的产品周期和渠道扩张，公司重申2026年实现百万销量、50亿元利润的目标 [2] 财务表现与预测 - **第三季度业绩亮眼**：销量达17.4万辆，同比增长102%；收入达194.5亿元，同比增长97.3%；毛利率提升至14.5%，同比增加6.4个百分点；归母净利润为1.5亿元，同比扭亏为盈，净利润率为0.8% [1] - **费用情况**：第三季度研发、销售、行政开支分别为12.1亿元、9.5亿元、6.3亿元，环比增加主要因团队扩张及广告投入加大 [1] - **未来业绩预测**：预计2025-2027年销量分别为61万、102万、132万辆；总收入分别为675亿元、1130亿元、1510亿元；归母净利润分别为10亿元、51亿元、113亿元，对应净利润率分别为1.5%、4.5%、7.5% [4][5][13] 业务运营与战略 - **产品销售与新车规划**：第三季度B01车型上市后表现强劲，8-10月连续三个月交付破万；Lafa 5车型将于11月27日上市，预售价10.58-13.18万元；2026年计划推出四款全新车型 [2] - **渠道建设**：公司目标在2025年底销售渠道突破1000家，2026年突破1500家，其中零跑中心占比将超过50% [2] - **海外业务**：第三季度出口1.74万辆，1-9月累计出口3.78万辆，居新势力出口首位；10月海外订单达1.2万台，11月预计超1.5万台；当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，未来将投放Lafa5及A平台产品；计划于2026年上半年在马来西亚实现本地化生产（首款车型C10），并于2026年底前在欧洲落地本地化项目（首款B平台车型）；2026年海外销售目标为10-15万台 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1][6] - 核心观点为AI搜索改造已进入稳定期，AI营销、AI应用及云业务对收入的贡献显著提升，同时昆仑芯、云业务及自动驾驶有望驱动公司估值提升 [6][8] 财务表现与业绩预期 - 2025年第三季度公司收入为311.7亿元，同比下滑7%，但略高于市场预期 [7] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为37.7亿元，同比下滑36%，显著好于市场预期的26.3亿元 [7] - 报告上调了公司2025至2027年的Non-GAAP净利润预测，分别为196亿元、220亿元和248亿元，此前预测值为181亿元、203亿元和229亿元 [6] - 对应的净利润同比增速预测分别为-27.6%、+12.1%和+13.3% [6] - 预计2025至2027年调整后摊薄每股收益（EPS）分别为6.8元、7.6元和8.6元 [6] - 当前股价对应2025至2027年的预测市盈率（PE）分别为15.0倍、13.4倍和11.8倍 [6] 分业务表现与进展 - **百度核心在线营销**：2025年第三季度收入同比下滑18%，主要受宏观环境及公司自身搜索业务向AI转型调整的影响 [7] - **AI新业务**：2025年第三季度智能云收入达42亿元，同比增长33% [7] - **AI新业务**：2025年第三季度AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [7] - **AI新业务**：2025年第三季度AI应用收入为26亿元，同比增长6% [7] - **AI新业务**：2025年第三季度AI原生在线营销产品收入为28亿元，同比大幅增长262% [7] - **智能驾驶**：2025年第三季度萝卜快跑订单量同比增长212% [7] - **智能驾驶**：截至2025年10月，其自动驾驶服务已覆盖全球22个城市，且在国内运营城市实现了100%的全无人驾驶运营 [7] 未来展望与驱动因素 - 短期内，随着AI搜索改造趋于稳定以及在低基数效应下，百度核心在线营销业务有望实现环比改善 [8] - 中长期来看，AI原生营销有望推动公司广告业务开启第二增长曲线 [8] - 智能驾驶业务的商业模式将加速在海外市场的扩张 [8] - 未来公司的云业务、昆仑芯及无人驾驶业务被视为驱动估值提升的关键因素 [6][8]