报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标价为21港元 [2] - 核心观点：车险盈利亮眼，权益驱动投资向上，公司业绩在负债端（承保）与资产端（投资）双轮驱动下保持优良增长 [2][8] 2025年关键财务与运营表现 - 实现净利润404亿元，同比增长25.5% [2] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比下降1.3个百分点 [2] - 总投资收益率为5.8%，同比提升0.1个百分点 [2] - 净资产收益率（ROE）为14.7%，同比提升1.7个百分点 [2] - 原保费收入为5558亿元，同比增长3.3%，市场份额为31.6% [8] - 拟派发末期股息每股0.44元（含税） [2] 负债端（承保业务）分析 - **整体承保**：承保盈利能力明显优化，COR下降主要得益于费用端改善，费用率同比下降2.2个百分点至23.6%，赔付率同比上升0.9个百分点至73.9% [8] - **车险业务**：实现保费3057亿元，同比增长2.8% [8] - 车险COR同比下降1.5个百分点至95.3%，承保利润大幅增长53.6%至143亿元，是主要的承保利润来源 [8] - **非车险业务**：实现保费2500亿元，同比增长3.9% [8] - 意健险、企财险增速突出，分别同比增长6.4%和4.4% [8] - 主要险种中仅意健险实现承保盈利 [8] - 农险COR同比上升2.2个百分点至101.9% [8] - 企财险COR大幅下降12.4个百分点至101% [8] 资产端（投资业务）分析 - 截至2025年底，投资资产规模达到7604亿元，较上年末增长12.4% [8] - 总投资收益率提升至5.8%，受益于增配权益及策略优化，抵消了债券浮亏压力 [8] - 投资结构：债券占比40.7%，同比提升2.3个百分点；股票与基金合计占比16.4%，同比提升3.7个百分点 [8] - 股票中FVOCI类占比同比下降16.7个百分点至64%，反映公司更为积极的股票配置策略 [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为441.15亿元、489.01亿元、543.32亿元，同比增速分别为9.3%、10.8%、11.1% [4] - 预测2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.98元、2.20元、2.44元 [4][8] - 基于2026年预测，市盈率（P/E）为6.67倍，市净率（P/B）为0.93倍 [4] - 给予2026年目标P/B为1.3倍，对应目标价21港元 [8] 投资建议与展望 - 车险驱动负债端承保利润显著增长，权益投资抵消债券浮亏压力，双轮驱动业绩 [8] - 展望2026年，非车险“报行合一”或带动行业COR改善，费用管理趋严背景下头部公司可能受益更为明显 [8] - 维持“推荐”评级 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对Keep的“买入”评级，目标价为7.40港元 [1][7] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年收入下降与利润率改善主要源于主动收缩低毛利硬件业务以提升收入质量，并提升供应链效率 [1] - 管理层预计2026年收入将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定，实现增长与质量的双重目标 [1] - 报告建议关注公司2026年在AI全生态布局的进展、一定规模投入下的用户增长趋势以及各项降本增效的效果 [1] 2025年下半年财务表现分析 - 2025年下半年总收入为8.2亿元人民币，同比下降20.7% [1][2] - 2025年下半年非IFRS净利润为0.15亿元，对应非IFRS净利率为1.8%，同比改善31.8个百分点 [1] - 2025年下半年毛利率为52.1%，同比提升4.6个百分点 [2] - 自有品牌运动产品收入同比下降15.7%至3.8亿元，但毛利率同比提升4.9个百分点至36.8%，主要得益于低毛利品类收缩、高毛利品类聚焦以及供应链效率提升 [2] - 线上会员及付费内容收入同比下降28.8%至3.4亿元，但毛利率同比大幅提升9.6个百分点至70.7%，主因线上赛事成本缩减、渠道费用降低和内容及IP成本优化 [2] - 广告及其他收入同比下降3.8%至0.9亿元 [2] 用户运营与核心指标 - 2025年平均月活跃用户为2,177万人，同比减少27.2% [3] - 每位月活跃用户的每月平均收入同比增加0.5元至6.3元 [3] - 平均月度订阅会员数为274万人，会员渗透率为12.6% [3] - 管理层表示，公司主动大幅减少APP获客成本以深耕核心用户，核心用户粘性及运动活跃指标得到改善 [3] - 用户中30岁以下人群占比达70%，用户运动渗透率提升至57.8%，运动时长同比提升6.9%，DAU次日留存率提升至41.7% [3] AI战略转型与未来展望 - 公司已完成从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台的转型 [4] - 公司构建了基于多Agent协同的原生智能体系，已实现10个核心Agent以及33项技能的动态交互 [4] - 以AI教练“卡卡”为核心，推动服务升级为动态、智能化的主动式教练服务，覆盖训练计划、语音指导、饮食管理、数据分析及动作评估等场景 [4] - AI数据分析功能的次日留存率达69%，有望推动用户持续互动 [4] - 公司计划在2026年上半年集中发布AI产品，完成从模型层到应用层的全面布局 [4] - 预计4月底发布自研模型后，模型消耗成本将下降50%以上，并将择机测试AI订阅模式，旨在打开高利润率和高增长的新空间 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调2026/2027年收入预测5.8%/3.8%至19.9亿/22.6亿元人民币，主要因公司转型期间收入调整幅度大于此前预期 [12][13] - 预计2026年收入增速将恢复至21.4%，并给出2028年收入预测为25.4亿元 [12] - 调整2026/2027年毛利率预测至52.6%/53.7%，主要因低毛利率的自有品牌运动产品增速预期较快 [12][13] - 大幅下调2026/2027年非IFRS净利润预测66.0%/51.9%至0.3亿/0.8亿元，主要考虑到AI相关投入力度可能大于此前预期，并给出2028年预测为1.2亿元 [5][12][13] - 将估值窗口切换至2026年，采用相对估值法，给予公司2026年目标市销率1.5倍，对应目标价7.40港元 [5][13][14] - 该估值较可比公司2026年市销率均值3.1倍有所折价，主因公司尚处于业务转型阶段，稳态利润率水平仍需时间验证 [5][13][15] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为2.91港元，市值为15.3亿港元 [8] - 52周价格范围为2.90-7.25港元 [8]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司作为头部金融信息服务商，充分受益于市场交投活跃，业绩弹性较大，监管暂停新增客户对其影响有限 [1] - 公司完成收购方德证券拓展海外业务，推出新产品挖掘客户价值，拓展小额产品线和AI终端产品线，推进业务收入多元化，加大科技创新投入 [1] - 看好产品生态完善下，客户的留存与增长 [1] 财务与业绩表现 - 2025年公司营业收入及归母净利润分别为34.3、9.2亿元，同比+49%/+238% [1] - 2025年订单金额39.6亿元，同比+13% [1] - 2025年互联网金融软件销售及服务收入31.9亿元，同比+38%，占总收入93% [2] - 2025年AI终端产品收入2.4亿元，占总收入7% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.6、10.4、12.2亿元，同比+4%/+8%/+17% [1] - 预计2026-2028年EPS分别为2.1、2.2、2.6元，当前股价对应PE分别为13.3、12.4、10.5倍 [1] - 2025年毛利率为82.2%，净利率为26.9%，ROE为40.3% [4] - 2025年末合同负债15.3亿元，同比+3%，为2026上半年收入提供支撑 [2] 客户与运营数据 - 2025年公司总付费用户数量28.9万，同比+59% [2] - 2025年公司直播场次同比+36%，日均总UV超10万，同比+23% [2] - APP月活同比增长超40%，30日留存率超50% [2] - 2025年学习机净销量超7.5万台 [3] - 截至2025年末，公司投顾持牌人数、证券从业人数分别为576、2628名，同比+68%、+54% [2] - 2025年全年VIP产品退款率22.9%，同比+1.1个百分点，但较2025年上半年下降1.7个百分点 [2] 产品与业务发展 - 公司搭建立体化产品体系及精细运营融媒体流量池，APP平台化转型加速，整合行情、直播、资讯等功能，构建一站式证券服务生态 [2] - 产品矩阵持续丰富，股道领航、超级投资家持续迭代，同时针对存量客户推出专属产品“价值狙击” [2] - 新推出决策大师中额产品，分层盘活存量客户 [2] - 新推出星级服务，联合多家券商跑通开户交易链路，为个人投资者提供量化策略、指标工具、投教和在线服务多维服务，打造“工具、服务、交易”生态闭环 [2] - 小额产品线九爻股推出了80余款轻量化产品 [2] - 公司构建以APP为核心平台，联动PC端、小程序和AI股票机打造业务生态 [2] 成本与费用 - 2025年公司营业成本/销售/研发/管理费用分别为6.1/14.1/3.6/4.8亿元，同比+48%/+33%/+12%/+2% [3] - 2025年营业成本/销售/研发/管理费用率为18%/41%/10%/14%，销售/研发/管理费用率较2024年分别下降5、3、6个百分点 [3] - 2025年互联网投流费用10.2亿元，同比+51% [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：泡泡玛特2025年业绩表现亮眼，公司持续深化IP运营能力，并坚定全球化拓展步伐，有望凭借其全链路的IP运营能力持续扩大影响力，打开第二增长极[5][7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入371.2亿元，同比增长184.7%[7] - 2025年实现归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%[7] - 2025年实现经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%[7] - 2025年毛利润达267.6亿元，同比增长207.4%，毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点[7] 全球化拓展与渠道布局 - 分地区收入：中国市场收入208.5亿元，同比增长134.6%；亚太（除中国）市场收入80.1亿元，同比增长157.6%；美洲市场收入68.1亿元，同比增长748.4%；欧洲及其他地区收入14.5亿元，同比增长506.3%[7] - 截至2025年底，在全球20个国家运营630家门店，全年净增109家；运营2637台机器人商店，全年净增165台[7] - 门店区域分布：中国区域445家，中国以外的亚太市场85家，美洲市场64家，欧洲市场36家[7] - 2025年在德国、丹麦、加拿大及菲律宾开设了首家线下门店[7] IP运营成果 - 2025年共有17个艺术家IP收入超过1亿元[7] - 主要IP收入：THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.395亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.971亿元，DIMOO收入27.767亿元，星星人收入20.556亿元，HIRONO收入17.352亿元[7] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026E/2027E/2028E分别为468.90亿元/562.89亿元/672.70亿元，同比增长率分别为26.32%/20.05%/19.51%[6] - 归母净利润预测：预计2026E/2027E/2028E分别为160.04亿元/194.72亿元/235.75亿元，同比增长率分别为25.27%/21.67%/21.07%[6] - 每股收益预测：预计2026E/2027E/2028E分别为11.93元/14.52元/17.58元[6] - 净资产收益率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为41.8%/33.7%/29.0%[6] - 市盈率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为12.45倍/10.23倍/8.45倍[6] 财务预测摘要 - 毛利率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为70.8%/70.9%/71.0%[9] - 净利率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为34.1%/34.6%/35.0%[9] - 资产负债率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为22.39%/18.08%/15.33%[9] - 每股净资产预测：预计2026E/2027E/2028E分别为28.55元/43.07元/60.65元[9] - 营运能力指标预测：2026E应收账款周转天数8.0天，存货周转天数161.9天，应付账款周转天数55.9天[9] 公司基本数据 - 收盘价：168.30港元（截至2026年3月25日）[3] - 一年内最高/最低价：339.80港元/118.80港元[3] - 总市值：225,697.56百万港元[3] - 资产负债率：29.43%[3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点与业绩摘要 - 2025年业绩表现亮眼，实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润达58.9亿元，同比增长32.7% [7] - 公司深耕现制饮品行业，兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位平价茶饮价格带 [7] - 看好其国内及海外市场渠道扩张，预计公司份额将持续提升 [7] 财务数据与预测 - 基本数据：截至2026年3月25日，收盘价322.00港元，总市值122,237.25百万港元，资产负债率19.57% [3] - 2025年毛利率为31.1%，较2024年下降1.3个百分点，其中商品和设备销售毛利率29.9%（降1.3pct），加盟和相关服务毛利率82.6%（升2.2pct） [7] - 盈利预测：预计2026E-2028E营业收入分别为390.43亿元、439.74亿元、485.34亿元，同比增长16.3%、12.6%、10.4% [6] - 盈利预测：预计2026E-2028E归母净利润分别为64.80亿元、76.72亿元、86.55亿元，同比增长10.1%、18.4%、12.8% [6] - 估值：当前股价对应2026E-2028E市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [7] - 2025年ROE为24.1%，预测2026E-2028E ROE分别为20.9%、19.9%、18.3% [6] 业务运营与门店网络 - 截至2025年底，公司在全球拥有59,823家门店，其中中国内地55,356家，中国内地以外4,467家 [7] - 2025年持续深耕东南亚市场，并对印尼和越南存量门店进行运营调改及优化 [7] - “蜜雪冰城”品牌先后进入哈萨克斯坦、美国市场；“幸运咖”品牌在马来西亚、泰国开出首批门店 [7] - 2025年收入构成：商品和设备销售收入达327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入达7.9亿元，同比增长28.0% [7] 经营质量与数字化建设 - 在中国市场，通过增强智慧门店解决方案、提升线上渠道运营能力、夯实食品安全培训等举措提升门店经营质量 [7] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超13,000家“蜜雪冰城”门店，以提升运营效率、产品标准化和优化消费者体验 [7] - 公司构建了覆盖线上点单、门店运营、供应链及企业管理等关键业务环节的全方位数字化基础设施 [7] - 通过专属应用程序及微信、支付宝小程序与消费者直接互动，积累消费者洞察以支持产品创新和运营决策 [7]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 公司AI战略成效逐步显现，全栈全场景AI业务成为核心驱动力，实现翻倍以上增长，但盈利短期受战略转型、人员优化及业务结构调整等因素扰动 [1][2] - 展望未来，公司将持续深化AI战略布局，加快AI相关软硬件业务落地与扩张，以打开中长期营收增长空间 [4] 2025年度业绩表现 - **收入**：实现总收入170.27亿元人民币，同比增长0.5%；其中服务性收入为166.86亿元人民币，同比增长2.3% [1] - **净利润**：受一次性离职补偿及商誉减值亏损影响，净利润同比下降36.7%至3.24亿元人民币，归母净利润同比下降37.3%至3.21亿元人民币 [1] - **经调整盈利**：剔除特殊事项影响后，经调整税前净利润为6.82亿元人民币，同比增长0.2%，经调整税前利润率为4.0%，与上年持平 [1] AI战略与业务进展 - **战略方向**：坚定推进“一体两翼”AI战略，以AI为核心，Physical AI和Digital AI为翼，聚焦AI鸿蒙与AI智能业务操作系统两大核心增长引擎 [2] - **AI业务收入**：2025年全栈全场景AI产品及服务业务营收达20.0亿元人民币，同比大幅增长109.2% [2] - **AI鸿蒙业务 (Physical AI)**： - 深度参与鸿蒙城市规模化落地，在西安、深圳、北京等核心城市打造智慧城市建设新范式 [2] - 联合深开鸿发布全国首款面向开发者的开源鸿蒙学习平台（开鸿Bot系列产品）及全国首个基于开源鸿蒙的机器人操作系统（M-RobotsOS） [2] - 在OpenHarmony社区主仓代码贡献量超670万行，位列除华为外的生态厂商第一 [2] - **AI原生企业智能操作系统 (Digital AI)**：历时5年投入，成功发布以AI为核心设计原则的allmeta企业智能业务操作系统，通过“数据底座、认知中枢、执行网络”三层产品体系构建可行动的业务本体 [2] 基石业务转型升级 - **内部管理提效**：全面拥抱AI Coding与智能开发工具，推动人力结构向AI人才转型，通过技术提效驱动成本优化与人均产出跃升，使基石业务从人力密集型向AI赋能的高毛利业务转变 [3] - **海外市场拓展**： - 在中国香港，为启德体育园提供智慧场馆综合解决方案，并承接中国香港警署CDIP项目 [3] - 在沙特，与3F科技合资成立JAT公司，服务于沙特新未来城NEOM的数字基础设施建设 [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利润为34.69亿元人民币，同比下降7.3%；毛利率为20.4%，同比下降1.7个百分点，主要受战略转型期业务结构调整、人员优化带来的一次性成本增加，以及为争取核心大客户、布局重点业务所产生的阶段性投入影响 [4] - **费用管控**： - 销售费用率为5.1%，同比下降0.1个百分点 [4] - 行政费用率为6.4%，同比下降0.8个百分点 [4] - 公司依托自研招聘与运营类Agent等AI工具提升运营效率 [4] - **研发投入**：研发费用率为6.1%，同比上升0.8个百分点，公司保持战略定力，持续加大AI技术与产品投入 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到核心大客户降价压力仍存以及公司将持续投入AI研发，报告下调2026-2027年净利润预测至6.3亿及7.2亿元人民币（此前预测为7.5亿及8.7亿元人民币），并新增2028年净利润预测为8.1亿元人民币 [4] - **预测数据**： - **营业收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为173.68亿、178.89亿、187.83亿元人民币，同比增速分别为2.0%、3.0%、5.0% [6] - **净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为6.27亿、7.21亿、8.15亿元人民币，同比增速分别为95.0%、15.0%、13.0% [6] - **每股收益 (EPS)**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.23元、0.26元、0.30元人民币 [6] - **市盈率 (P/E)**：基于当前股价，对应2026E/2027E/2028E的市盈率分别为13倍、12倍、10倍 [6] 市场与财务数据 - **股价与市值**：当前股价为3.46港元，总市值为94.53亿港元，总股本为27.32亿股 [7] - **股价表现**：近1个月、3个月、1年的绝对收益率分别为-17.2%、-31.6%、-37.0% [9] - **一年股价区间**：过去一年最低/最高价分别为3.42港元和6.99港元 [7]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为小菜园通过主动“以价换量”策略促进增长，并计划在2026年底冲刺约1000家门店 [1][7] - 尽管2025年同店销售额同比下降9.4%，但公司通过成本结构优化实现了盈利能力的逆势提升，归母净利润同比增长23.2%至7.2亿元 [4][5][6] - 公司定位“老百姓家庭厨房”，符合当前追求质价比的消费趋势，供应链和运营效率持续提升以支撑扩张 [7][8] 财务表现与运营数据 - **2025年业绩**：实现营业收入53.5亿元，同比增长2.6%；归母净利润7.2亿元，同比增长23.2% [4] - **下半年业绩**：2025年下半年营业收入26.3亿元，同比微降1.2%；归母净利润3.3亿元，同比增长11.4% [4] - **业务结构**：堂食业务收入32.61亿元，同比增长2.2%；外卖业务收入20.65亿元，同比增长3.0% [5] - **门店扩张**：截至2025年底，在营门店达807家，同比净增140家，其中一线城市137家（+31家），新一线城市229家（+40家），二线城市98家（+17家），三线及以下城市343家（+52家） [5] - **运营指标**：2025年整体翻台率持平于3.0次/天；同店销售额同比下降9.4%；堂食客单价从2024年的59.2元下降至56.1元，系主动下调核心单品售价 [5] - **成本优化**：原材料及消耗品成本占收入比重为29.6%，同比下降2.3个百分点；员工成本占收入比重为25.7%，同比下降1.6个百分点 [6] - **盈利能力**：2025年归母净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点 [6] - **股东回报**：董事会建议派发2025年末期股息每股人民币0.2125元，全年合计派息率达69.8%；2026年承诺实施两次分红，分红比例不低于50% [6] 发展战略与未来展望 - **门店目标**：计划到2026年底将“小菜园”品牌门店数量扩张至约1000家 [1][7] - **市场拓展**：优势地区深化下沉至县城，重点深耕山东、河南、江西等新市场，同步开拓山西空白市场，并以中国香港作为出海首站 [7] - **供应链建设**：位于安徽的马鞍山中央工厂项目预计于2026年上半年投产，将覆盖采购、生产、仓储、物流、品控各环节 [7] - **物流网络**：目前已布局16家前置仓，单仓负责50-60家门店，未来规划全国布局50-60家前置仓 [7] - **运营升级**：2025年下半年实施品质外卖战略，确保高峰期外卖占比控制在30%以内；2025年末推出88会员体系，截至2026年3月15日会员数突破41万，复购率超40% [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到主动降价让利幅度较大，下调2026-2027年归母净利润预测至6.22亿元和7.31亿元（前次预测分别为9.22亿元和11.32亿元），并引入2028年预测为8.25亿元 [8] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为0.53元、0.62元、0.70元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、9倍 [8] - **财务预测表**：预测2026-2028年营业收入分别为55.66亿元、64.14亿元、71.52亿元，增长率分别为4.1%、15.2%、11.5% [9]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6] 核心观点 - 公司业绩短期承压，但毛利率已现边际修复，且在下沉市场保持优势，拿地趋于积极，财务状况健康，融资成本降低，预期后续利润率将企稳回升 [1][2][3][4] 财务业绩总结 - **2025年营业收入**为369亿元，同比下降20% [1][10] - **2025年归母净利润**为3.0亿元，同比下降68% [1][10] - **2025年归母净利率**为0.8%，同比下降1.3个百分点 [1][10] - **2025年毛利率**为8.7%，同比提升0.3个百分点 [1][10] - **2025年销售费用率**为3.5%，同比增加0.5个百分点，管理费用率保持1.7%平稳 [1][10] - **2025年每股派息**0.035港元，同比下降65%，但派息比例提升至36% [1][10] - **盈利预测调整**：预计2026-2027年营业收入分别为306亿元、293亿元（原预测为315亿元、320亿元），归母净利润分别为4.1亿元、5.3亿元（原预测为4.7亿元、5.0亿元） [5] - **估值**：基于调整后盈利预测，2026-2027年对应每股收益分别为0.12元、0.15元，对应当前股价的市盈率分别为18.8倍、14.6倍 [5] 销售表现总结 - **2025年全口径签约销售额**为322亿元，同比下降20%，行业排名第22位，同比提升3个名次 [2] - **2025年权益销售额**为280亿元，占全口径销售额比重提升至87%，行业排名第20位 [2] - **2025年销售面积**为294万平方米，同比下降16% [2] - **2025年销售均价**为10955元/平方米，同比下降5%，其中住宅销售均价为11939元/平方米 [2] - **市场地位**：公司坚持“中而美”定位，在21个城市的销售额位列当地前三，在兰州、银川、赣州、泰州和吉林5个城市的市场占有率超过20% [2] - **产品结构**：2025年套均交付面积183平方米，同比增长6%，以满足二线及强三线城市改善型客户需求 [2] 土地投资总结 - **2025年新增土储建面**293万平方米，同比增长146%，其中73%为底价获取 [3] - **2025年拿地总价**117亿元，同比增长124%，其中权益地价占比为90% [3] - **2025年投资强度**（拿地金额/销售额）为36%，同比提升23个百分点 [3] - **2025年新增货值**335亿元，货值补充率（相对全口径销售额）为104% [3] - **2025年新增土储房地比**（销售均价/楼面价）为2.7，留存合理利润空间 [3] - **土地储备**：截至2025年末，总土储建面1199万平方米，同比下降13%，但降幅较前几年收窄；剔除已售未结后土储建面974万平方米，对销售面积的覆盖率为3.3倍，储备充裕 [3] - **土储权益比**：截至2025年末，总土储权益比为86%，同比持续提升 [3] 财务状况总结 - **2025年销售回款**336亿元，回款率达104% [4] - **2025年商业物业运营收入**（含非并表项目）5.4亿元，同比增长7% [4] - **2025年经营活动净现金流**22亿元，连续四年为正 [4] - **资产负债表**：截至2025年末，总资产1187亿元，同比下降8%；净资产380亿元，同比增长1%；资产负债率自成立以来首次降至70%以内 [4] - **流动性**：截至2025年末，货币资金268亿元，占总资产23%；现金短债比为1.8 [4] - **三道红线**：剔除预收的资产负债率为61%，净负债率为32%，均保持“绿档”且持续改善 [4] - **融资成本**：2025年加权平均融资成本为3.4%，同比下降0.7个百分点，其中境内融资成本降至3.1%，境外融资成本降至3.7% [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司2025年营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利润增速高于营收主要因剥离了亏损业务[11] - 主品牌特步正积极推进DTC（直面消费者）转型，计划在2026年增加约500家DTC门店，但短期对经营和库存造成一定影响[4][5][11] - 专业运动板块（索康尼+迈乐）保持强劲增长，2025年收入同比增长30.9%至16.36亿元，是集团增长的重要驱动力[3] - 考虑到2026年DTC转型及股权激励费用增加预计超过1亿元，以及转型对主品牌的短期影响，分析师下调了2026-2027年的盈利预测，但长期看好公司在跑鞋领域的优势[5] 分业务板块总结 主品牌（特步） - 2025年收入为125.2亿元，同比增长1.5%，占总收入的88.4%[11] - 电商业务表现亮眼，收入同比增长约40%，占主品牌收入比重超过三分之一[11] - 截至2025年末，主品牌门店总数为7，845家，较2024年末净减少121家[11] - 2025年下半年营收同比下滑1.1%，主要因公司为推进DTC转型，回购了超过100家经销商门店的库存[11] - 2025年毛利率为41.2%，同比下降0.6个百分点；经营利润率为15.3%，同比下降0.6个百分点，主要受线上渠道竞争加剧及毛利率相对较低的儿童业务增长较快影响[11] 专业运动（索康尼+迈乐） - 2025年收入为16.36亿元，同比增长30.9%，占总收入的11.6%[3] - 同店销售实现双位数以上增长[3] - 截至2025年末，索康尼在中国内地门店达175家，较2024年底新增30家[3] - 2025年毛利率为55.5%，同比下降1.7个百分点，主要因毛利率较低的服装销售贡献增加；经营利润率为7.0%，同比提升0.7个百分点，得益于规模效应[3] 财务表现与预测总结 盈利能力 - 2025年集团毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点[4] - 2025年归母净利润率为9.7%，同比提升0.6个百分点（剔除业务剥离影响同比提升0.1个百分点）[4] - 2025年销售费用率同比上升1.5个百分点至22.6%，主要因线上平台及物流费用增加；管理费用率同比下降0.8个百分点至9.7%[4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.39亿元、14.09亿元、15.89亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.44元、0.50元、0.57元[1][12] 运营与现金流 - 截至2025年末，存货为18.3亿元，同比增长14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天，主要因主品牌DTC转型回购库存所致[4] - 2025年经营活动现金流净额为9.52亿元，同比下降22.4%[4] - 截至2025年末，账上现金为34.6亿元，同比增长16.0%[4] 估值 - 基于2026年3月27日收盘价4.78港元及最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.53倍、8.38倍、7.43倍[1][12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 特步国际2025年业绩稳健，特步主品牌流水增长稳健，索康尼品牌收入实现超过30%的高增长 [5] - 公司持续聚焦跑步赛道，特步主品牌深化跑步专业定位，索康尼品牌丰富产品矩阵并拓展业务空间 [9] - 考虑到终端零售环境不确定性及主品牌DTC转型投入，报告下调了公司未来两年的盈利预测，但认为当前估值较低 [9] 2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [5] - 全年每股派息0.275港元，累计派息比率为50.4% [5] - 分品类看，鞋类/服装/配饰收入分别占59.5%/38.5%/2.0%，同比变化分别为+4.5%/+4.3%/-5.7% [6] - 分品牌看，大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别占88.4%/11.6%，同比变化分别为+1.5%/+30.8% [6] - 特步主品牌电商收入占主品牌比重超过1/3，是主品牌收入增长主要动力 [6] 零售流水与渠道 - 2025年特步主品牌零售流水全年累计同比增长低单位数，分季度看，Q1至Q4增速分别为中单位数、低单位数、低单位数、持平 [5] - 2025年索康尼品牌零售流水全年累计同比增长超过30%，分季度看，Q1至Q4增速分别为超过40%、超过20%、超过20%、超过30% [5] - 截至2025年末，特步成人门店6357家，同比净减少25家（-0.4%）；特步少年门店1488家，同比净减少96家（-6.1%） [6] - 截至2025年末，专业运动品牌索康尼国内门店175家，同比净增30家（+20.7%） [6] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点 [7] - 分品牌看，大众运动/专业运动毛利率分别为41.2%/55.5%，同比下降0.6/1.7个百分点 [7] - 2025年期间费用率为32.9%，同比提升0.6个百分点；其中销售/管理/财务费用率分别为22.6%/9.7%/0.7%，同比+1.5/-0.9/持平个百分点 [7] - 销售费用率提升主要因电商销售相关的平台费用及物流成本增加 [7] - 2025年营业利润率为14.3%，同比下降0.2个百分点 [8] 营运与财务状况 - 2025年末存货为18.3亿元，同比增加14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天；特步主品牌渠道存货周转约4.5个月，较2024年末的约4个月有所放缓 [8] - 2025年末应收账款为51.6亿元，同比增加2.9%；应收账款周转天数为120天，同比持平 [8] - 2025年经营净现金流为9.5亿元，同比减少22.4% [8] 未来展望与盈利预测 - 报告下调公司2026-2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调14%和11%，并新增2028年预测 [9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.1亿元、14.9亿元、16.5亿元 [9] - 对应2026-2028年EPS分别为0.46元、0.53元、0.59元，PE分别为9倍、8倍、7倍 [9] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为149.73亿元、159.95亿元、171.42亿元，同比增长率分别为5.8%、6.8%、7.2% [10]