宏观与策略观点 - 中国“十五五”规划期间经济增长模式将从单一GDP驱动转向“实际GDP+通胀+汇率”的三元驱动，资产配置可能呈现“股强于债”格局 [5] - “十五五”时期经济增长的三条核心线索包括：以新质生产力推动结构转型、通过“反内卷”治理供需失衡、以及深化要素市场化改革筑牢根基 [5][6] - 2025年三季度中国不变价GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点，前三季度累计增速达5.2% [8] - 三季度经济增长动力呈现结构性转换，需求侧呈现“消费稳、出口韧、投资调”的均衡格局，净出口对GDP当季同比拉动1.2个百分点 [8][9] - 北京时间10月21日至22日黄金价格大幅下跌，最大跌幅达6.3%，创12年最大单日跌幅，但报告认为黄金中长期向好逻辑未变 [7][11] 重点公司分析 - 紫金矿业前三季度实现营收2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45% [11] - 紫金矿业三季度矿产金产量64.95吨，同比增长19.68%，矿产铜产量82.99万吨，同比增长5.12% [12] - 紫金黄金国际于9月30日在香港联交所上市，募资总额约287亿港元，前三季度矿产金产量32.08吨 [14] - 福耀玻璃前三季度实现营收333亿元，同比增长18%，归母净利润71亿元，同比增长29% [15] - 福耀玻璃25Q3毛利率为37.9%，核心利润率同比提升1.14个百分点，公司完成董事长交接，由曹晖接任 [16] - 福耀玻璃全球市占率达36%以上，汽车玻璃单平方米价格从2020年174元提升至2024年229元 [17] 市场表现与数据 - 2025年10月22日上证综指收盘3913.75点，下跌0.06%，深证成指收盘12996.60点，下跌0.61% [2] - 全市成交额不足1.7万亿元，创近50日新低，两融余额为24443亿元，占流通市值比重2.5% [18][19] - 商品期货市场黄金收盘948.46，下跌4.22%，白银收盘11333.00，下跌4.35% [22] - 近期有多家公司面临非流通股解禁，其中国信证券解禁数量47358.75万股，流通股增加100% [4] 行业趋势与展望 - 汽车玻璃行业智能化演进加速，单车面积有望从4㎡增长到6㎡，单平方米价值量持续提升 [16][17] - 新质生产力培育不仅关注“硬”科技，“十五五”期间新型服务业将成为工作重心 [6] - 矿业企业通过国际化进程和新能源新材料产业布局实现战略延伸，核心矿种多元化布局趋势明显 [14]

核聚变行业深度研究 - 核聚变产业进程加速，政策、资本支持及AI发展推动产业进程提速，约84%的受访公司认为核聚变供电有望于2040年前实现 [6] - 托卡马克是技术最成熟、应用最广泛的技术路径，中科院等离子体所研发的EAST于2025年1月首次完成1亿摄氏度下1000秒"高质量燃烧" [7] - 以ITER为例，托卡马克的磁体、真空室及真空室内构件分别占总成本的28%、8%和17%，高温超导材料应用有助于提升聚变反应率并推动装置小型化 [8] - 中国CFETR、欧盟EU-DEMO、韩国K-DEMO等示范堆电厂计划于2035年至2040年开始建设，并于2050年开始运营 [6] - 投资建议关注低温超导磁体、高温超导、真空室、真空杜瓦、偏滤器&包层、电源等相关产业链公司 [2][9] 云赛智联（600602.SH）2025年三季报点评 - 2025年前三季度公司实现营业收入45.99亿元，同比增长15%，归母净利润1.45亿元，同比下降8%；第三季度单季度营业收入14.67亿元，同比增长31%，归母净利润0.50亿元，同比增长12% [10] - 公司积极参与"上海算力"建设，参股企业上海智能算力科技有限公司已形成万卡规模的智能算力供应，松江智算中心（一期）通过"5A级算力性能等级认证" [10] - 公司已连续第五年承接上海市大数据中心数据运营服务，并积极开拓出海业务，作为微软、阿里、华为等云厂商的合作伙伴，向超过1万家客户提供MSP云服务 [10][11] - 预计公司2025年至2027年收入分别为64.34亿元、75.16亿元、88.18亿元，同比增长14.4%、16.8%、17.3% [3][11] 神火股份（000933.SZ）2025Q3点评 - 2025年前三季度公司实现营收310.05亿元，同比增长9.50%，归母净利润34.90亿元，同比下降1.38%；第三季度单季度营收105.76亿元，同比增长4.79%，归母净利润15.85亿元，同比增长26.39% [12] - 公司报表质量改善，截至2025Q3经营性净现金流为68.98亿元，同比增长8.56%，资产负债率为51.06%，同比下降2.32个百分点，合同负债为8.49亿元，同比增长145.28% [12] - 煤价触底回升，6-9月焦煤月平均价格分别为1102、1200、1425、1441元/吨，进入第四季度旺季后公司有望迎来煤铝齐飞的有利局面 [13] - 预计2025-2027年公司EPS分别为2.41、2.67、2.96元，PE分别为10、9、8倍 [3][14] 金力永磁（300748.SZ）25年三季报业绩点评 - 2025年前三季度公司营业总收入53.73亿元，同比增长7.16%，归母净利润5.15亿元，同比增长161.81%，毛利率为19.49%，较上年同期增加9.46个百分点 [4][16] - 第三季度单季度营业总收入18.66亿元，同比增长12.91%，归母净利润2.11亿元，同比增长172.65%，毛利率为25.31%，同比增加12.5个百分点 [17] - 新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，对应产品销售量同比增长23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销售量同比增长18.48% [17] - 截至2025年10月21日，中国镨钕氧化物价格为50.63万元/吨，较2025年1月1日涨幅为27.27% [18] 生猪行业动态跟踪 - 2025年9月上市猪企出栏量为1529.34万头，同比增长27.11%，环比下降5.92%；前三季度累计出栏量为1.39亿头，同比增长20.39% [20] - 2025年9月上市猪企营业收入为216.47亿元，同比下降18.74%，环比下降10.77%；前三季度累计营收为2228.71亿元，同比增长7.15% [21] - 2025年9月上市猪企生猪销售均价环比下降5.42%，同比下降30.18%，牧原股份、温氏股份、新希望销售均价分别为12.88、13.18、12.89元/公斤 [22] - 投资建议把握生猪养殖板块布局机会，关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企，如牧原股份、温氏股份等 [23] 北交所市场点评 - 2025年10月21日北证A股成交金额达189.9亿元，较上一交易日增加51.06亿元，北证50指数上涨2.04%，PE_TTM为68.66倍 [26] - 市场情绪提振源于政策层面北交所"920时代"统一代码体系全面落地，以及产业层面科技赛道受机构关注，专精特新指数基金有望于四季度发行 [28] - 前三季度国内机器人减速器产量激增1.2倍，工业机器人和服务机器人产量分别为59.48万套、1350万套，同比分别增长29.8%、16.3% [27] 国内市场指数表现 - 2025年10月23日上证指数收盘3,913.76点，下跌0.07%，深证成指收盘12,996.61点，下跌0.62% [5] - 同日道琼斯指数收盘46,590.41点，下跌0.71%，标普500指数收盘6,699.40点，下跌0.53%，纳斯达克指数收盘22,740.40点，下跌0.93% [5]

核心观点 - 中国汽车行业前三季度数据亮眼，新能源汽车产销增长强劲，渗透率持续提升，出口表现良好，建议关注产业链龙头企业及海外市场布局[3][4] - 稀土磁材行业价格普遍下行，市场情绪偏弱，但战略价值定位支撑高估值，建议谨慎关注上游资源企业及下游优质磁材公司[7][9][10] - 医疗服务板块近期回调，但创新驱动长期发展，ADC CDMO外包服务市场空间广阔，维持行业买入评级[11][15][16][17] - ETF市场策略显示汽车、煤炭、农林牧渔行业为当前关注重点，相关ETF轮动策略表现优于基准[23][24] 汽车行业 - 2025年9月中国新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，环比分别增长16.3%和15%，同比分别增长23.7%和24.6%，渗透率达49.7%[3] - 2025年前三季度新能源汽车产销累计完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，渗透率达46.1%[3][4] - 2025年前三季度汽车出口495万辆，同比增长14.8%，9月单月出口65.2万辆，环比增长6.7%，同比增长21%[4] - 投资建议关注智能化技术领先的车企、智能化零部件供应商、动力电池等核心零部件企业，以及具备全球竞争力的公司，推荐关注双环传动、北特科技，维持行业"增持"评级[5] 新材料（稀土磁材）行业 - 本周稀土磁材行业指数微升0.05%，跑赢沪深300指数2.27个百分点，行业市盈率TTM为95.79倍，处于96.1%历史分位[7] - 稀土精矿价格加速下调，国内混合碳酸稀土矿、四川氟碳铈矿及山东氟碳铈矿价格分别下跌13.89%、12.9%和15.38%[9] - 氧化镨钕均价下跌6.11%，镨钕金属均价下跌6.63%，氧化镝均价小幅上涨0.62%，氧化铽均价下跌0.57%[9] - 钕铁硼毛坯价格延续弱势，N35均价下跌4.98%，H35均价下跌3.33%[9] - 投资建议维持行业"增持"评级，短期谨慎，后续关注上游稀土资源企业及下游客户结构良好的金力永磁[10] 医疗服务行业 - 本周申万医药生物指数下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，医疗服务II板块下跌5.21%，跌幅较大[11] - 医疗服务板块个股表现分化，诚达药业上涨3.9%，新里程上涨3.5%，而毕得医药下跌10.1%，诺泰生物下跌10.0%[12] - 医疗服务板块PE（TTM）为34.96倍，较前一周下降1.96倍，PB（LF）为3.59倍，较前一周下降0.18倍[13][14] - 创新药企驱动产业发展，ADC药物市场增长动力强劲，预计全球ADC外包服务市场将从2022年的15亿美元增长至2030年的110亿美元，复合年增长率28.4%[15][16] - 投资建议维持行业"买入"评级，关注高成长的ADC CDMO、多肽CDMO公司如药明康德、皓元医药，以及预期改善的第三方检验和消费医疗公司如爱尔眼科、迪安诊断[17] 金融工程（ETF市场与策略） - 截至2025年10月17日，沪深两市共有1328只ETF，资产管理总规模55264.48亿元，其中股票型ETF规模最大，为36092.05亿元[19] - 上周股票型ETF周涨跌幅中位数为-4.14%，银行ETF表现最好，上涨5.26%，机器人ETF富国表现最差，下跌10.03%[20] - PB-ROE框架下的ETF轮动策略关注高PB高ROE的第三象限和低PB中ROE的第五象限，策略年化收益率11.93%，年化超额收益率13.22%[21][22][23] - 上周策略关注汽车、煤炭和农林牧渔行业，累计收益率0.58%，相对沪深300指数超额收益率2.80%，自2023年以来累计超额收益率13.80%[23] - 投资建议本周继续关注汽车、煤炭和农林牧渔行业对应的行业ETF[24]

金属行业核心观点 - 报告维持对钢铁行业和有色金属行业的“看好”评级 [5] - 报告维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [5] 金属行业情况及产品价格走势 - 钢铁需求有所回升但力度不及往年，预计短期钢价震荡运行 [2] - 铜价上周整体下行，后续受中美贸易磋商和美联储降息预期支撑，下行压力或缓解 [2] - 铝价短期或震荡运行，基本面表现稳健 [2] - 金价短线或面临回调风险，地缘政治冲突升级或中美磋商不顺可形成支撑 [2] - 江西锂矿端扰动减弱，储能排产预期向好，或支撑短期碳酸锂价格 [2] - 若10月稀土出口管控力度较大，短期价格或承压 [2] 金属行业投资策略 - 钢铁行业稳增长政策发布，聚焦产能产量精准调控、扩大有效消费、推进绿色低碳发展，建议关注设备先进、高附加值产品领先、环保水平领先的标的 [3] - 全球铜矿供应预期因事故影响收紧，国内冶炼加工端有“反内卷”政策预期，建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的标的 [3] - 电解铝厂利润表现较好，氧化铝行业“反内卷”政策有望改善供给格局，建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的标的 [4] - 短期避险情绪或支撑金价，长期利率路径不确定性和“逆全球化”趋势提升黄金吸引力，建议关注相关板块 [4] - 稀土出口管制升级提升行业战略地位，人形机器人和新能源等领域发展提供新需求动能，建议关注相关板块 [4][5] - 刚果（金）钴出口配额无增长，未来全球钴供给受约束，需求受新能源汽车等领域带动，供需有望维持偏紧，建议关注相关板块 [5] 机械设备行业核心观点 - 报告维持对机械设备行业的“看好”评级 [7] - 报告维持对中联重科、恒立液压、捷昌驱动、豪迈科技的“增持”评级 [7] 机械设备行业要闻与数据 - 9月我国工程机械进出口贸易额为55.05亿美元，同比增长29.1% [6] - 9月叉车销量为13.04万台，同比增长23% [6] - 银龙股份2025年前三季度归母净利润预计同比增长55%至75% [6] 机械设备行业市场表现 - 2025年10月15日至10月21日，申万机械设备行业上涨0.22%，跑输沪深300指数1.29个百分点 [6] - 截至2025年10月21日，申万机械设备行业市盈率为31.63倍，相对沪深300的估值溢价率为133.41% [6] 机械设备行业前景与策略 - 9月工程机械景气度持续回暖，挖掘机销量维持复苏态势 [7] - 政策强调扩大有效需求、加大设备更新力度，下游如雅下水电、城市更新行动等利好将持续带动需求 [7] - 全球关税扰动减弱，国产工程机械性价比优势进一步凸显 [7] - 人形机器人行业从技术竞赛转向商业化竞赛，量产预期明确，建议关注产业链投资机会 [7]

宏观与策略研究 - 宏观专题研究提出“十五五”时期经济增长的三条线索：以新质生产力推动结构转型、“反内卷”治理供需失衡、要素市场化改革筑牢根基 [5][6] - 宏观快评指出黄金价格近期大幅下跌，最大跌幅达6.3%，创12年最大单日跌幅，但认为其长期牛市逻辑未变 [7][11] - 宏观月报显示2025年三季度中国不变价GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点，前三季度累计增速达5.2% [8] - 三季度最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动分别为2.7、0.9、1.2个百分点 [8] - 策略快评认为黄金短期调整是此前快速上涨后的正常震荡，在美元信用折价和全球避险资产不足的大逻辑未变背景下，中长期向好逻辑未变 [11] 行业与公司研究 - 紫金矿业前三季度实现营收2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45% [11] - 紫金矿业三季度单季归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，矿产金产量64.95吨，同比增长19.68% [11][12] - 紫金黄金国际于9月30日在香港联交所上市，募资总额约287亿港元，前三季度矿产金产量32.08吨 [14] - 福耀玻璃前三季度实现营收333亿元，同比增长18%，归母净利润71亿元，同比增长29% [15] - 福耀玻璃三季度单季归母净利润23亿元，同比增长14%，毛利率为37.9% [15][16] - 福耀玻璃完成董事长换届，曹晖接替曹德旺担任董事长，公司实现平稳过渡 [16] 金融市场数据 - 2025年10月22日上证综指收盘3913.75点，下跌0.06%，深证成指收盘12996.60点，下跌0.61% [2] - 全市成交额不足1.7万亿元，创近50日新低 [3][18] - 现货黄金价格948.46，下跌4.22%，白银价格11333.00，下跌4.35% [22] - 两融余额为24443亿元，其中融资余额24273亿元，融券余额170亿元 [19] - 近半年大宗交易日均成交金额18亿元，当日成交28亿元，平均折价率6.15% [19]

市场指数表现 - 上证指数报3914点，近5日上涨2.22%，近1月微涨0.04% [1] - 深证综指报2453点，近5日下跌1.36%，近1月下跌1.03% [1] - 大盘指数近6个月上涨21.92%，中盘指数近6个月上涨28.38% [1] 行业表现 - 油服工程行业昨日上涨3.55%，近1个月上涨11.5%，近6个月大幅上涨48.07% [2] - 风电设备II行业昨日上涨2.76%，近6个月上涨6.94% [2] - 国有大型银行昨日上涨1.73%，近1个月上涨10.25%，近6个月上涨10.52% [3] - 家电零部件II昨日上涨1.54%，近6个月大幅上涨62.26% [3] - 贵金属行业昨日下跌3.35%，近6个月上涨15.31% [3] - 焦炭II行业近6个月上涨31.02% [3] - 休闲食品行业昨日下跌2.58%，近6个月下跌4.39% [3] - 饲料II行业昨日下跌2.32%，近1个月下跌4.83%，近6个月上涨6.24% [3] - 工程咨询服务行业近6个月上涨35.25% [3] 核心观点：中国制造业出海新范式 - 报告认为，中国制造业出海的核心优势已从成本与产能优势，转向更具附加值的技术出海模式 [4][14] - 技术出海模式能让企业凭借核心技术优势拓展国际市场，有效避免单纯依赖价格竞争的被动局面 [4][14] - 中国构建人类命运共同体、拓宽朋友圈的战略举措，如中老高铁、雅下水电站等项目，为中国企业出海创造了良好环境 [14] 出海市场选择框架 - 产业适配需差异化筛选：中低端制造业指标权重向人力成本与物流效率倾斜，高端制造业重点考量技术储备与产业链黏性，生产性服务业强调技术转化能力与市场需求匹配度 [14] - 长期价值需锚定战略与协同：例如越南依托中国西南地区与东盟的"陆上枢纽"定位维持吸引力，印尼的"2045黄金印尼"计划明确增长潜力，其镍加工产业与中国新能源产业协同 [14] - 风险评估以文化、政治、经济为核心构建六维体系，通过政治风险判断长期政策倾向，基本面、债务、货币政策风险预判中期回报 [14] 出海实践模式与催化剂 - "利他与共赢"是并购、合资、自主建厂的共同底层逻辑 [14][17] - 在合资选择上，应优先对接能契合当地政府政策、经济与就业期待的伙伴，如上汽名爵印度公司通过合理的股权设计平衡本地利益与自身主导权 [17] - 自主建厂的核心在于搭建能支撑长期运营的本地团队，优先选择熟悉当地规则、理解中国技术路径的职业经理人 [17] - 上市公司海外布局若能以"利他与共赢"实现海外运营稳定，将提升市场对出海业务的认可度，成为股价催化剂 [4][17] - 出海模式升级成果兑现，从产能出海向品牌出海、标准出海突破，将验证其全球化竞争力，成为股价中长期催化剂 [14]

核心观点 - A股市场呈现蓄势震荡特征 政策预期升温与三季报业绩验证支撑结构性机会 科技成长仍是中长期主线 建议均衡配置兼顾科技成长与红利价值[9][10][11] - 市场成交活跃 两市成交金额连续多日突破2万亿元 居民储蓄向资本市场转移形成持续增量资金[13] 国内市场表现 - 上证指数收盘3,913.76点 下跌0.07% 深证成指收盘12,996.61点 下跌0.62%[4] - 创业板指下跌0.47%至2,022.77点 科创50逆势上涨0.14%[4] - 中证1000上涨0.33% 国证2000上涨0.58% 中小盘表现相对较强[4] 国际市场表现 - 美股全线下跌 道琼斯指数下跌0.67%至30,772.79点 标普500下跌0.45%至3,801.78点[5] - 日经225指数上涨0.62%至26,643.39点 德国DAX指数下跌1.16% 富时100下跌0.74%[5] - 恒生指数下跌0.94%至25,781.77点[5] 行业动态与投资机会 新型储能行业 - 2024年全球新增投运新型储能项目装机规模74.1GW/177.8GWh 同比增长62.5%/61.9% 中国新型储能装机规模达94.91GW/222GWh 占全球40%以上[14][15] - 河南省2025年新型储能装机目标超过500万千瓦 2030年目标1500万千瓦以上 支持力度位于全国前列[17] 半导体与AI产业 - 2025年9月国内半导体行业上涨13.86% 费城半导体指数上涨12.36% 存储器价格持续上涨 DRAM指数环比上涨6.11% NAND指数环比上涨5.57%[26][28] - DeepSeek推出稀疏注意力机制NSA和DSA 将注意力计算复杂度从O(L²)降至亚平方级 长文本处理速度提升11倍[23][24][25] 通信行业 - 2025年1-8月电信业务收入累计完成11821亿元 同比增长0.8% 5G移动电话用户占比达63.4%[30] - 三大电信运营商eSIM手机商用试验获批 光通信需求旺盛 400G/800G产品持续放量[30][32] 食品饮料行业 - 2025年上半年食品饮料行业营收增长放缓 成本红利消退导致毛利率高位回落[18][19] - 2025年9月食品饮料板块下跌3.79% 除软饮料和预制食品外各子板块均下跌 个股上涨比例仅9.38%[43] 新能源汽车与锂电池 - 2025年9月新能源汽车销售160.40万辆 同比增长24.63% 月度销量占比达49.72%[35] - 动力电池装机76.0GWh 同比增长39.45% 宁德时代、比亚迪和中创新航位居前三[35] 基础化工行业 - 2025年9月中信基础化工行业指数上涨5.02% 在30个一级行业中排名第7位[36] - 锂电化学品子行业上涨32.82% 电子化学品上涨12.09% 改性塑料上涨11.91%[37] 市场资金流向 - 工业富联成交金额110.15亿元 紫金矿业成交91.59亿元 兆易创新成交77.66亿元[48] - 近期限售股解禁规模较大 天益医疗解禁4060万股 占总股本0.69%[46]

百度 (BIDU US) 投资观点 - 预计下半年广告业务将触底，云业务及自动驾驶业务的价值重估进程已开启，维持买入评级 [1] - 微调百度核心业务财务预测，2025-27年收入预测下调约2-3%，调整后运营利润下调约5-13% [1] - 基于AI转型调整估值逻辑，采用SOTP估值法，给予百度云+AI工具2026年7倍市销率，自动驾驶业务15倍市销率，目标价上调至147美元（原99美元），潜在涨幅+23.4% [1] - 公司股价较此前对云及自动驾驶增长曲线的价值判断已上涨30%，但长期估值提升机会仍存 [1] 信达生物 (1801 HK) 业务合作与财务影响 - 达成超百亿美元BD交易，与武田制药达成全球战略合作，涉及临床后期候选药物IBI363和IBI343，以及早期研发项目IBI3001的选择权 [2] - 交易条款包括共同开发IBI363并在美国共同商业化，授予武田IBI343在大中华区以外的独家权益，以及IBI3001在大中华区以外权益的独家选择权 [2] - 信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资）及最高102亿美元的潜在里程碑付款，交易总金额最高可达114亿美元 [2] - 公司还将获得两候选药物在大中华区以外最高可达高十几百分比的梯度销售分成（除IBI363美国市场外） [2] - 武田在消化系统和消化道肿瘤领域布局深厚，与IBI363和IBI343的重点开发方向协同效应显著，有助于最大化产品全球商业化前景 [3] - 维持105港元目标价和买入评级，对2025-27年及长期盈利预测进行调整 [3] 科伦博泰生物 (6990 HK) 产品进展与估值 - III期OptiTROP-Lung04研究结果在ESMO 2025大会公布，Sac-TMT治疗EGFR突变耐药NSCLC中位PFS为8.3个月vs对照组4.2个月（HR=0.49），中位OS为NR vs 17.4个月（HR=0.60） [7] - 与Dato-DXd相比，Sac-TMT的口腔黏膜炎、眼表毒性和间质性肺炎发生率更低，血液学毒性发生率更高但临床管理更有经验 [7] - ADC产品矩阵在乳腺癌取得进展，Sac-TMT治疗二线及以上HR+/HER2-乳腺癌上市申请获CDE受理，HER2 ADC博度曲妥珠于10月首次获批上市用于2L+ HER2阳性乳腺癌 [8] - OptiTROP-Breast02研究中Sac-TMT达到PFS统计学优效，初步OS HR 0.33；KL166-III-06研究中博度曲妥珠头对头战胜T-DM1，显著延长中位PFS [8] - 上调2025-27年收入预测0-5%，DCF目标价上升至549港元，维持买入评级，潜在涨幅+16.6% [8] 泡泡玛特 (9992 HK) 业绩表现与估值 - 2025年3季度整体收入同比增245-250%，较上半年同比增204%进一步提速，增长动能强劲 [9] - 3季度中国内地市场收入同比增长185-190%（较上半年135%提升），海外市场增速达365-370%，其中亚太/美洲/欧洲及其他地区分别增170-175%/1265-1270%/735-740% [9] - 美洲市场表现亮眼，成为海外市场增长核心驱动，4季度销售旺季有望带动海外市场继续高速增长 [9] - 作为IP运营平台的变现能力得到验证，2026年将在IP矩阵深化、产品创新及海外市场拓张下高速成长 [10] - 上调2025-27年收入预测7-11%，利润预测上调7-12%，基于2026年30倍目标市盈率，目标价上调至401.60港元，潜在涨幅+60.4% [10] - 公司股价从8月高点下跌约25%，现价对应2026年预期市盈率19倍，估值吸引 [10] 全球市场与商品表现 - 恒生指数收盘25,782点，当日跌0.83%，年初至今升25.41%；国企指数收盘9,224点，当日跌0.85%，年初至今升26.53% [4] - 美股道指跌0.71%，标普500跌0.53%，纳指跌0.93%，年初至今分别升9.51%、13.90%、17.76% [4] - 主要商品布兰特原油收盘61.31美元，三个月跌10.68%，年初至今跌17.79%；期金收盘4,087.70美元，三个月升18.86%，年初至今升55.47% [5] - 美国10年期国债收益率3.95%，三个月跌8.97%，年初至今跌10.12% [5]

核心观点 - 报告涵盖煤炭、非银行金融及光伏三大行业的最新动态 [3] - 煤炭行业三季度债市呈现平均期限创新高与龙头企业重组带来的结构性机会 [4][6] - 非银行金融行业受益于上市公司治理准则修订及市场情绪回暖，两融新开户数创年内新高 [5][10] - 光伏产业链价格整体持稳，呈现结构性分化，需关注新技术方向与供给侧变化 [9][11][12] 煤炭行业评论 - 2025年三季度煤炭市场受益于反内卷政策，煤价反弹，行业盈利能力回升，市场悲观预期有所缓和 [6] - 煤炭债平均久期持续创新高，基本面改善的持续性存疑，导致机构可能增加控制久期的行为 [6] - 2025年9月25日，平煤神马集团与河南能源集团实施战略重组，新主体资产体量和煤炭产销量将大幅提升，规模优势增强 [6] - 重组后预计平煤神马集团资产负债率可能上升，但整体利好双方存量债券，风险抵御能力有望改善 [6] 非银行金融行业评论 - 证监会修订《上市公司治理准则》，从董事高管任职、履职、离职及薪酬管理等方面进行全面规范，旨在促进利益绑定与投资者保护 [5] - 2025年9月市场新开两融账户达20.54万户，环比增长12.24%，同比大幅增长288%，创年内单月最高纪录，反映投资者信心修复 [10] - 2025年10月13日至17日，主要指数下跌，上证综指跌1.47%，沪深300跌2.22%，创业板指数跌5.71%，A股日均成交额2.19万亿元，环比下降15.76% [10] - 截至10月17日，两融余额为2.43万亿元，中债-总全价指数较年初下跌1.94%，10年期国债收益率较年初上行21.69个基点至1.82% [10] 光伏行业评论 - 电池片价格出现结构性下滑，182-183.75mm N型电池片均价为0.315元/W，较上周下降1.6%，而210mm N型电池片价格持平于0.31元/W [9] - 多晶硅价格结构性上涨，致密料均价为52.0元/kg，较上周上涨2.0%，颗粒硅均价持平于50.0元/kg [11] - 预计2025年第四季度多晶硅产量为38.2万吨，同比增加约3%，但2025年全年国内产量预计约134万吨，同比下降27.3% [11] - 硅片价格持平，182-183.75mm N型硅片均价1.35元/片，210mm型硅片均价1.70元/片，预计11-12月减产确定性强 [11] - 组件价格持平，TOPCon双玻组件价格0.693元/W，BC组件较TOPCon溢价8.6%至10.9%，终端需求疲软导致对涨价接受度低 [12] - 报告重点推荐BC新技术方向（如爱旭股份、隆基绿能）、供给侧方向（如大全能源、福莱特）及海外布局方向（如博威合金、横店东磁）等投资标的 [12]

核心观点 - 报告日期为2025年10月23日，核心内容聚焦于前一交易日的全球主要金融市场表现以及重要新闻事件 [2] - A股市场三大指数集体收跌，沪深两市成交额为16,676.06亿元 [2][8] - 国际市场方面，美国三大股指及港股恒生指数亦普遍下跌 [2][8] 市场回顾 - 上证指数收盘报3,913.76点，下跌0.07% [5][8] - 深证成指收盘报12,996.61点，下跌0.62% [5][8] - 创业板指收盘报3,059.32点，下跌0.79% [5][8] - 申万一级行业中，石油石化、银行、家用电器涨幅居前；有色金属、电力设备、农林牧渔跌幅居前 [2][8] - 概念板块方面，可燃冰、人造肉、天津自贸区涨幅居前；黄金概念、海南自贸区、金属铅跌幅居前 [2][8] - 恒生指数收盘报25,781.77点，下跌0.94%；恒生科技指数下跌1.41% [2][5][8] - 道琼斯指数收盘报46,590.41点，下跌0.71%；标普500指数收盘报6,699.40点，下跌0.53%；纳斯达克指数收盘报22,740.40点，下跌0.93% [2][5][8] 重要新闻 - 美国总统特朗普表示期待在亚太经合组织领导人非正式会议期间与中国达成良好贸易协议，但也提及会晤可能取消 [3][9] - 中国外交部回应称中美元首保持密切沟通，但对具体问题暂无信息可提供 [3][9] - 中国基金业协会即将发布公募基金业绩比较基准规则征求意见稿 [3][9] - 多家头部基金公司已上报一批拟作为业绩比较基准的指数，涵盖宽基、行业、风格等多种类型 [3][9]