投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价 HK$43.70 [2] 核心观点 - 三生制药与辉瑞就 SSGJ-707（PD-1/VEGF）达成全球授权协议，获得 12.5 亿美元首付款和 1.5 亿美元额外款项，后续还有双位数梯度分成和辉瑞 1 亿美元普通股认购 [4] - 公司抗体平台在研新分子（如双抗/三抗品种）进展积极，包括 705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）、SSS59（MUC17/CD3/CD28）和 SPGL008（B7H3 抗体-IL15 融合蛋白） [5][7] - 2025H1 收入 43.6 亿元（-0.8%），归母净利润 13.6 亿元（+24.6%），经调整归母净利润 11.4 亿元（+2.1%） [3] - 成熟产品特比澳销售额 23.7 亿元（-4.2%），EPO 销售额 4.5 亿元（-11.7%），曼迪销售额 6.8 亿元（+24.0%），CDMO 收入 1.0 亿元（+76.1%） [3] 财务表现与预测 - 2024A 收入 91.08 亿元（+17%），归母净利润 20.90 亿元（+35%） [2] - 2025E 收入预测 186.29 亿元（+105%），归母净利润 89.15 亿元（+326%） [2] - 2026E 收入预测 109.02 亿元（-41%），归母净利润 24.87 亿元（-72%） [2] - 2027E 收入预测 127.98 亿元（+17%），归母净利润 30.18 亿元（+21%） [2] - 毛利率 2024A 为 86.0%，2025E 提升至 92.5% [2] - ROE 2024A 为 12.3%，2025E 升至 38.2% [2] 在研产品管线进展 - SSGJ-707（PD-1/VEGF）：将与辉瑞密集讨论 III 期方案，优先考虑肺癌、结直肠癌及泌尿系统肿瘤适应症，并探索与辉瑞 ADC 联合治疗 [4] - 705（PD-1/HER2 双抗）：中国开展 II 期临床试验，美国 IND 获 FDA 批准 [5] - 706（PD-1/PD-L1 双抗）：中美双报，开展用于晚期实体瘤的 II 期临床试验 [5] - SSS59（MUC17/CD3/CD28 三抗）：全球首个进入临床的 FIC 分子，降低 CD3 亲和力并增加 CD28 信号，已获 IND 批准并处于 I 期研究 [7] - SPGL008（B7H3 抗体-IL15 融合蛋白）：对 Treg 细胞无作用，已获 IND 批准并处于 I 期研究 [7] 未来催化剂 - SSGJ-707 辉瑞更新开发计划及开展单药/联合临床试验（2025H2-2026H1） [10] - 柯拉特龙递交 NDA（2025） [10] - IL4R 单抗递交 NDA（2026） [10] - 在研双抗/三抗分子（SPGL008、SSS59、706、705）潜在数据读出（2025H2-2026） [10] - IL-5 单抗递交 NDA（2026-2027） [10] 估值方法 - 使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型，基于 WACC 10.0% 和永续增长率 3.5%，得出目标价 43.7 港元/股 [9][11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][29] 核心观点 - 云业务收入超预期增长26%至333.98亿元，主要由AI相关产品采用量提升带动 [7][23] - 中国电商集团收入同比增长10%至1400.7亿元，客户管理收入增长11.4%至892.52亿元 [7][18] - 即时零售业务订单量增长良好，88VIP会员规模超5300万且保持双位数增长 [7][18][20] - 调整后净利润335.1亿元同比下降17.6%，但环比增长12.3% [7][12] - 国际数字商业收入同比增长19%至347.41亿元，跨境业务表现强劲 [7][21] 财务表现 - FY2026Q1总收入2476.5亿元，同比增长1.8%，环比增长4.7% [7][12] - 同口径收入（剔除已处置业务）同比增长10% [7][12] - 经调整EBITA利润率27%，同比下降21个百分点 [18] - 阿里云EBITA为29.54亿元，同比增长26% [7][23] 业务分部表现 **中国电商集团** - 客户管理收入892.52亿元，同比增长11.4%，受Take rate提升驱动 [18] - 经调整EBITA利润率同比下降21%，因对闪购业务和用户体验的投入增加 [18] **云智能集团** - 公共云业务增长加快，AI推理工作负载快速增长 [23] - 教育、医疗企业利用千问模型开发专属模型，推动AI基础设施利用率提升 [23] **国际数字商业** - 速卖通Choice业务单位经济效益改善，因物流优化和投入效率提升 [21] - Trendyol国际业务单位经济效益环比改善 [21] **即时零售** - "淘宝闪购"推动订单量增长，用户与商户触达成效显著 [20] - 下一阶段将提升运营效率并优化订单结构 [20] 盈利预测 - 下调FY2026 Non-GAAP净利润预测至1209.58亿元（原1711.56亿元） [29] - 预计FY2026-FY2028 Non-GAAP净利润分别为1209.58/1738.38/2222.89亿元 [1][29] - 对应PE（Non-GAAP）为17/12/9倍 [1][29] - 预计FY2026-FY2028营收同比增长7.25%/8.44%/9.52% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入41.08亿元，同比增长17.29% [1] - 归属母公司净利润5.24亿元，同比增长30.65% [1] - 毛利率75.52%，同比下降0.99个百分点，净利率13.52%，同比提升1.74个百分点 [1] - 销售费用率56.88%，同比下降0.69个百分点，管理费用率3.72%，同比提升0.47个百分点 [1] - 其他收入及收益由3920万元增至1.8亿元，主要来自金融资产投资收益和政府补助 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.25亿元、12.86亿元、15.66亿元，对应市盈率32倍、26倍、21倍 [4][6] 品牌表现 - 主品牌韩束收入33.44亿元，同比增长14.3%，红蛮腰全渠道累计销售1500万套，X肽系列累计销售破2亿 [2] - 第二品牌newpage收入3.97亿元，同比增长146.5%，达成2024年全年销售额 [2] - 一叶子收入0.89亿元，同比下降29.0%，处于战略调整期 [2] - 红色小象收入1.59亿元，同比下降8.7%，战略调整后跌幅收窄 [2] 产品与品类布局 - 护肤品品类推出敏感肌品牌安敏优和中高端光白抗衰品牌聚光白，筹备高端抗衰品牌TAZU [2] - 母婴品类筹备推出IP授权品牌面包超人及奥特曼 [2] - 彩妆品类推出共创品牌NAN beauty，筹备新彩妆品牌单彩 [2] 渠道表现 - 线上自营渠道收入34.21亿元，同比增长24.6%，占比从78.4%提升至83.3% [3] - 线上分销商收入3820万元，同比减少71.8% [3] - 线下渠道收入占比收缩至6.5% [3] - 韩束品牌GMV每月稳居抖音平台首位 [3]

投资评级与目标价 - 报告对地平线机器人重申"买入"评级，目标价上调至12.3港元，潜在升幅28.1%（当前股价9.6港元）[1][3] - 目标价估值基础为30倍2030年预测市盈率，与同业平均水平一致[1][7] 核心业务表现 - 2025年上半年收入同比显著增长68%至15.7亿元人民币，主要由汽车产品解决方案业务驱动（同比增长250%）[1] - 产品解决方案业务收入达7.78亿元人民币，出货量翻倍至200万件，其中中高端产品激增6倍至100万件[7] - 产品单价同比上涨约70%，反映产品结构向高价值量转型[7] - 公司在基础辅助驾驶解决方案和整体辅助驾驶解决方案的市场份额分别为45.8%和32.4%，巩固了在中国汽车科技市场的领导地位[1] - 获得两家日本车企新订单，全生命周期量超750万件[7] 财务预测与估值 - 预测2025/2026/2027年销售收入分别为36.66亿、55.81亿、87.34亿元人民币，同比增长53.8%、52.2%、56.5%[2][12] - 预计2025年产品解决方案收入占比将达60%（2024年为29%），芯片及解决方案出货量将达430万件（2025年）和660万件（2026年）[7] - 预测2025/2026/2027年毛利率分别为63.8%、58.1%、55.6%，尽管低于2024年的77.3%，但仍维持在健康水平[2][7][12] - 预计2025年净亏损扩大至69.28亿元人民币（2024年净利润为23.47亿元人民币），2027年有望实现净利润1.32亿元人民币[2][12] - 市销率预计从2025年的28.2倍下降至2027年的11.8倍[2] 盈利能力与成本结构 - 2025年上半年整体毛利率为65.4%，同比下降13.7个百分点，主要因芯片销售占比提升（50% vs 去年同期24%）[1][7] - 产品解决方案业务毛利率提升3.9个百分点至45.6%，授权/服务业务毛利率下降3.2个百分点至89.7%[7] - 研发费用持续增加，2025年预计达47.66亿元人民币（2024年为31.56亿元人民币）[12] 行业与市场前景 - 中国NOA功能渗透率从2024年的20%攀升至2025年上半年的32%，推动L2+自动驾驶技术普及[7] - 公司客户基础扩大，除比亚迪、理想汽车外，吉利、奇瑞和长安等采购量快速提升[7] - 同业对比显示，地平线估值水平与全球半导体公司（如Mobileye、英伟达、高通等）具有可比性[10] 股价表现 - 公司股价近期表现强劲，1个月绝对回报率达31.3%，3个月达26.8%[5] - 市值约为1128.66亿港元，总股本117.569百万股[3]

投资评级 - 维持买入评级 目标价244港元 [1][5][7] 核心观点 - 公司经营质量大幅改善 "1+X"战略成效显著 生成式AI业务成为主要增长动力 [1] - 公司"算力-大模型-应用"三位一体战略已转化为持续增长的商业飞轮 [2] - 公司差异化算力+融合模型+应用生态构筑三大竞争优势 [4] 财务表现 - 25H1收入2358亿元 同比增长3548% [1] - 25H1经调整净亏损1162亿元 同比大幅收窄500% [1] - 经营性现金流出大幅收窄至640亿元（24H1为流出3524亿元） [3] - 截至25年6月30日 公司现金储备为13158亿元 [3] - 上半年公司毛利率为385% 同比下降56个百分点 [3] 业务构成 - 生成式AI收入达1816亿元 同比增长727% 收入占比提升至770%（24H1占比为604%） [2] - 视觉AI收入436亿元 同比下降148% [2] - X创新业务收入107亿 同比下降3955% [2] 战略成效 - 销售费用和管理费用同比分别下降173%/188% [3] - 研发费用同比增加12% [3] - 25H1公司贸易应收回款3159亿元 同比增长955% [3] - 公司总算力增长至25000P 集群利用率约80% [4] - 异构训练效率达同构约95% [4] 产品进展 - 日日新65成为国内首个实现图文交错思维的大模型 推理能力对标Gemini 25 Pro [4] - 整体性价比提升3倍 [4] - 小浣熊系列产品服务超300万用户 [4] - 日日新V65多模态流式交互时长年内增长510% [4] - 新应用自5月上线三个月用户规模增长15倍 [4] 盈利预测 - 维持25-26年营收预测为483/610亿 [5] - 上调27营收预期为7555亿（较前值上调322%） [5] - 对应PS为1562/1237/999倍 [5] - 下调25-27年归母净利为-2697/-126/190亿 [5] - 25年可比公司平均PS为153倍 [5]

投资评级 - 报告将理想汽车(2015 HK)评级下调至"中性"，目标价定为99.50港元，较当前股价92.05港元存在约8%的潜在上行空间 [2][5][14] 核心观点 - 理想汽车短期销量承压，8月销量为2.85万辆，环比下降7.2%，同比下降40.7%，1-8月累计销量26.32万辆，同比下降8.6% [3][11] - 公司正推进纯电与智驾双线战略，纯电SUV i8和i6是关键产品，目标稳态月销合计1.5-1.6万辆，叠加MEGA后纯电矩阵目标月销1.8-2.0万辆 [3][4][11] - 竞争加剧导致增程车型优势削弱，纯电战略成效尚待验证，尤其是中大型纯电SUV市场竞争激烈 [4][12] - 公司调整产品策略，减少SKU并加速技术迭代周期，从"8年一代"改为"2年一代"，以提升市场响应速度 [4][13] - 智驾芯片采用双路径：短期依赖英伟达和地平线，长期自研M100芯片，投资额达数十亿美元 [4][13] 财务预测 - 下调2025-2027年营收预测至1300亿元、1686亿元、2039亿元，较此前下调23%、25%、24% [5][14] - 对应归母净利润预测为64亿元、95亿元、123亿元，2025年净利润预期同比下降20% [2][5][9] - 毛利率预计稳定在20%左右，2025年预测为20.0% [2][9] - 估值采用1.5倍2025年市销率，对应30.5倍市盈率，处于行业较高水平 [5][7][14] 市场与行业对比 - 公司当前市值1643.2亿港元（约210.8亿美元），日交易额均值2.4747亿美元 [2] - 可比公司中，特斯拉2025年预测市销率为11.6倍，比亚迪为1.0倍，蔚来和小鹏分别为1.2倍和1.8倍，行业均值为3.9倍 [7] - 理想汽车2025年预测市盈率28倍，高于比亚迪（19倍）但低于特斯拉（191倍） [2][7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 财务表现 - 2025H1营收122.9亿元，同比增长10.8% [2][4] - 2025H1归母净利润12.8亿元，同比增长19.5% [2][4] - 扣非后归母净利率9.3%，同比提升1.0个百分点 [7] - 经营性现金流净额22.4亿元，同比增长29.3% [7] - 资本开支9.0亿元，同比下降17.5% [7] 业务分项表现 - 电池盒业务收入35.8亿元，同比增长49.8% [7] - 塑件业务收入28.7亿元，同比增长0.9% [7] - 铝件业务收入24.7亿元，同比增长4.1% [7] - 金属及饰条件收入26.6亿元，同比增长4.7% [7] - 海外收入79.8亿元，同比增长21.6%，占比达65.0%（同比提升9.7个百分点） [7] - 国内收入43.1亿元，同比下降4.9% [7] 盈利能力与效率 - 整体毛利率28.3%，同比微降0.2个百分点 [7] - 电池盒毛利率23.0%，同比提升2.4个百分点 [7] - 销售、行政及一般费用率10.7%，同比下降0.8个百分点 [7] - 研发费用率5.9%，同比下降0.5个百分点 [7] 客户与订单进展 - 电池盒新获奇瑞、比亚迪、Stellantis订单 [7] - 底盘结构件获丰田、长城、吉利、通用订单 [7] - 智能外饰首次突破北美福特、雷诺保险杠总成业务 [7] - 中系客户开拓加速 [7] 新业务布局 - 与智元战略合作研发电子皮肤、关节、无线充电等机器人部件 [2][7] - 布局低空飞行器机体和旋翼产品，与亿航智能签订战略合作协议 [7] - 前瞻布局无线充电技术 [7] 行业背景 - 欧洲新能源销量185万辆，同比增长31.0% [7] - 全球汽车产销高景气：中国乘用车产量同比+13.8%、美国轻型车销量同比+3.9%、欧洲乘用车注册量同比+4.1% [7] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为28.2亿元、33.7亿元、41.0亿元 [7] - 对应PE分别为12.4X、10.4X、8.5X [7] - 全球电池盒工厂陆续投产，产能利用率提升推动盈利水平持续增长 [2][7] - 2024年报重启分红4.6亿元，分红率20% [7]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.11港元，较现价10.99港元有19.3%上行空间 [2] 核心观点 - 石药集团1H25业绩确认基本面底部，二季度集采影响已基本出清，预计下半年环比改善 [3][4] - 创新药放量及对外授权交易将成为核心增长动力，重点关注SYS6010(EGFR ADC)等重磅品种的授权进展 [4] - 公司BD战略进入兑现期，年内有望达成三笔总额超50亿美元的授权交易，显著增厚净利润 [4][17] 财务表现 - 1H25收入133亿元(同比-18.5%)，其中成药收入102亿元(同比-24%)，原料药收入21亿元(同比+12%)，功能食品收入9.5亿元(同比+8%) [3] - 1H25毛利率65.6%(同比-5.9pct)，研发费用27亿元(同比+5.5%)，研发费用率20.2%(同比+4.6pct) [3] - 1H25归母净利润25亿元(同比-24%)，2Q25收入63亿元(同比-14%)，归母净利润11亿元(同比-24%) [3] - 调整2025/26年收入预测至294/312亿元，归母净利润预测至56/53亿元 [6] 业务板块分析 - 神经系统：收入18.5亿元(同比-27%，环比-3%)，受恩必普医保谈判降价及舒安灵集采影响 [5] - 抗肿瘤：收入5.0亿元(同比-54%，环比-10%)，受多美素和津优力集采影响 [5] - 抗感染：收入7.4亿元(同比-23%，环比-20%)，安复利克等产品收入下滑 [5] - 心血管：收入4.6亿元(同比-10%，环比+11%)，玄宁集采影响 [5] - 授权收入：单季度达3.6亿元，成为新增长点 [5] 研发进展 - SYS6010(EGFR ADC)全球已入组超1000名患者，国内2L治疗EGFRm NSCLC入组节奏超预期 [6][8] - 国内1L治疗EGFRm NSCLC适应症已完成1b临床入组，年底有望进入三期 [8] - 海外3L治疗EGFRm三期临床方案已敲定，2L治疗EGFR野生型三期方案也已确定，预计年内开始入组 [8] - 积极推进乳腺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多适应症三期临床 [8] 增长动力 - 创新药放量：明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗(PD-1)、伊立替康脂质体等品种下半年有望贡献增量 [4] - 技术平台价值：AI小分子平台与阿斯利康再签战略合作，小核酸平台/长效制剂平台具备对外合作机会 [4] - 口服GLP-1实现出海，打开减肥、糖尿病及MASH市场空间 [4][17] 同业估值比较 - 基于可比公司2026年PE均值29.1倍，给予石药2026年29.1倍PE估值 [9] - 同业PE对比：先声药业23.1倍、中国生物制药32.9倍、翰森制药39.8倍 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年中期业绩不及预期 归母净利润24.0亿港元同比-30.5% 营收497.9亿港元同比-4.4% [7] - 中期股息30港仙/股 同比提升20% 派息率29% [7] - 下调2025-2027年盈利预测 归母净利润至37.28/39.73/42.88亿港元 [7] - 当前估值对应PE 12.35/11.59/10.74倍 股息率4.8% [7] 经营业绩分析 - 零售气业务收入443亿港元同比-3.5% 分类业绩40.2亿港元同比-13.6% [7] - 零售气量207.6亿方同比-0.69% 其中居民气量60.0亿方同比+4.1% 工业气量94.5亿方同比-2.1% [7] - 毛差0.55元/方同比+0.01元/方 [7] - 接驳业务收入28.1亿港元同比-6.8% 分类业绩8.44亿港元同比-24.9% [7] - 新增居民用户83.1万户同比-19% 旧改用户占比19.7%同比+5.2个百分点 [7] - 综合服务业务收入14.5亿港元同比-18.1% 分类业绩5.9亿港元同比-22.6% [7] - 综合能源业务收入9.33亿港元同比+12.8% 能源销售量24.7亿千瓦时同比+8.8% [7] 财务预测 - 2025年预计营收92,872百万港元同比-9.55% 2026年95,666百万港元同比+3.01% [1] - 2025年预计归母净利润3,728百万港元同比-8.82% 2026年3,973百万港元同比+6.59% [1] - 每股收益2025E 1.61港元 2026E 1.72港元 [1] - 毛利率预计从2024年17.78%提升至2027年20.01% [8] 现金流与资本管理 - 2025年上半年经营性现金流30.1亿港元 资本开支24.5亿港元 [7] - 计划2025年经常性资本开支40-45亿港元 外延并购开支3亿港元 [7] - 承诺2025年派息额不低于2024年21.98亿港元 并计划股份回购 [7]

投资评级 - 维持买入评级 目标价62港元 较现价41 18港元有50 5%上升空间 [5][6] 核心财务表现 - 2025上半年营收806亿元人民币 同比增长2 58% 净利润17 3亿元人民币 同比增长14% 经营现金流入100亿元人民币 [3] - 消费电子业务收入609亿元人民币 较去年略有下滑 新能源汽车业务收入124 5亿元人民币 大幅增长60% 占收入比例首次超过15% 新型智能产品收入72亿元人民币 其中数据中心相关业务10亿元人民币 [3] - 预测2025-2027年收入分别为1907亿 2111亿 2274亿元人民币 增速7 6% 10 7% 7 7% 净利润分别为47 1亿 63 6亿 76 4亿元人民币 增速10 5% 34 8% 20 3% [5] 业务板块分析 - 汽车电子业务成为主要增长动力 智能座舱 智能驾驶 智能悬架系统 热管理 控制器和传感器产品实现多产品交付 出货量持续大幅增长 [3] - 通过技术创新打破壁垒 自主研发核心零部件 具备完善自主知识产权 能更好应对产品降价压力 维持稳定利润率 [3] - 高附加值的智驾 热管理 智能悬架等产品出货量不断提升 带动单车价值量稳步提升 预计2025年汽车电子业务收入增速为35%-40% [3] 新业务布局 - AI数据中心和机器人业务成为重点开发方向及研发费用重要投入领域 [4] - 拓展企业级通用服务器 存储服务器 AI服务器 液冷散热 电源管理等产品及解决方案 [4] - 液冷产品年内有望在海外客户批量出货 明年迎来爆发式增长 [4] - 布局光模块业务 具备800G产品量产能力 处于客户推广阶段 1 6T正在做优化和测试 [4] - AMR机器人已在不同工厂运行 灵巧手设计迭代到第三代 人形机器人第一代原型机已完成 正在研发第二代迭代 [4] 未来展望 - 大客户零部件业务因产品周期预计收入略有下滑 安卓业务保持平稳并增加附加值产品 [5] - 汽车业务收入增速将高于母公司销量增速 高价值含量产品进入放量阶段 [5] - AI相关业务蓄势待发 有望成为未来新增长引擎 [5]