产业升级现状 - 高技术产业固定资产投资和工业增加值增速高于整体，但2025年Q1高技术制造业产能利用率降至2021年以来新低且低于整体[13] - 实际利率处于历史高分位，工业贷款增速近几年明显强于整体，贸易条件2021年后持续走弱但贸易差额占比上升[14] 产业分组情况 - 按2012 - 2021年出口结构变化，将制造业分为高增长组（计算机、医药等）、低增长组（服装、纺织等）和中增长组[27] 产业表现差异 - 2018 - 2021年高增长组投资、生产和出口增速快于低增长组，2021年后高增长组出口增速弱于低增长组，2023 - 2024年更明显[31] 产业升级质量 - 出口交货值占营业收入比例的周期项与全要素生产率相关性好，可衡量产业升级质量[38] - 该指标宏观总量下降快、微观行业上升快对应产业升级快，2021年前下降，2021年后降幅放缓[39][41] 产业变化原因 - 2021年前产业升级为主旋律，利润推动高端产业扩张，居民收入提升淘汰传统产业[8] - 2021年后总需求不足，压制高技术产业利润扩张，传统产业因居民收入增速受拖累未被有效挤出[8] 产业升级指数 - 用高增长组与低增长组固定资产投资增速差值和出口交货值占营业收入比例周期项回归全要素生产率，构建月频产业升级指数[70] - 产业升级指数越大，高技术产业估值溢价越高，资本市场科技方向表现更好[70]

证券研究报告 宏观研究 2025 年 7 月 1 日 用新订单减去产成品库存来代表供需关系，6 月这一指数 2.1%，较上月回落 1.2 个百分点；以采购量与在手订单之差来代表企业生产积极性，6 月为 5%，较上月 回升 2.2 个百分点。6 月采购量为 50.2%，较上月回升 2.6 个百分点，可见 6 月制 造业生产积极性仍较高，但供需关系有所恶化，即有效需求较弱。 6 月产成品库存指数为 48.1%，较上月回升 1.6 个百分点；而 6 月原材料库存指数 为 48%，较上月回升 0.6 个百分点。而从 PMI 中产成品库存与在手订单之比看， 这一代表库存销售比的指数，6 月为 1.06，而 5 月为 1.04。从价格指数上看，6 月出厂价格指数为 46.2%，较上月回升 1.5 个百分点；主要原材料购进价格为 48.4%，较上月也回升 1.5 个百分点。 6 月制造业 PMI 小幅回升至 49.7% 6 月非制造业 PMI 指数为 50.5%，较上月回升 0.2 个百分点。其中，服务业 为 50.1%，较上月回落 0.1 个百分点；而建筑业为 52.8%，较上月回升 1.8 个百分点。而 6 月综合 P ...

制造业PMI改善 - 6月制造业PMI为49.7%，较上月升0.2个百分点，连续2个月上升[4][8] - 除2个分项指数，其余11个分项指数上升0.2 - 2.6个百分点[8] - 新订单指数50.2%，升0.4个百分点；生产指数51%，升0.3个百分点[9] - 大型企业PMI为51.2%，升0.5个百分点；中型企业PMI为48.6%，升1.1个百分点；小型企业PMI为47.3%，降2.0个百分点[13] - 原材料购进价格指数和出厂价格指数均为48.4%和46.2%，升1.5个百分点[16] - 装备制造业PMI为51.4%，升0.2个百分点；高技术制造业PMI为50.9%，持平；消费品制造业PMI为50.4%，升0.2个百分点；基础原材料行业PMI为47.8%，升0.8个百分点[18] 非制造业扩张 - 6月非制造业PMI为50.5%，升0.2个百分点；建筑业PMI为52.8%，升1.8个百分点；服务业PMI为50.1%，降0.1个百分点[4][19] - 服务业出行相关服务回调，新动能行业增势延续，金融支持凸显[22] - 建筑业活动指数升至52.8%，房屋建筑业超51%，土木工程建筑业超55%[25] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，外贸环境变化超预期[29]

宏观流动性与资金价格 - 央行公开市场累计净投放1.37万亿元，逆回购净投放1.1万亿元，MLF投放3000亿元[4][10] - 临近跨季货币市场利率波动增加，R007/DR007/SHIBOR 1周利率分别+33bp/+20bp/+14bp[14] - 债市短端利率下行，1Y、10Y国债收益率分别-14bp、-7bp，期限利差扩大至30bp；美元指数带动人民币升值，2Y、10Y中美利差收窄[14] 微观流动性与A股市场资金面 - A股放量上涨，日均成交金额提升至1.49万亿元，较上期增加2716亿元[18] - 剔除定增后可跟踪资金净流入171亿元，融资资金净流入261亿元，融资余额升至18274亿元[22][30] - 北向成交热度回升，海外被动资金净流入3987万美元，Invesco中国科技ETF净申购4835万美元[31][35] - 偏股基金新发159亿元，主动偏股型仓位回落；ETF资金净流出196亿元，A500ETF净申购113亿元[39][42] 中短线指标体系跟踪 - A股与汇率、港股、商品背离指标对短期走势指示性弱[52][53][59] - 大小盘分化指数显示小盘超额收益，后续小盘换手热度降温概率超85%[62] - 微盘 - 红利轮动指标回落至14%，微盘超额收益收敛[65] 风险提示 - 经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件、统计数据口径偏差[4][67]

制造业 - 6月制造业PMI为49.7%，环比改善0.2个百分点，PMI新订单、新出口订单、进口分别回升0.4、0.2、0.7个百分点，内需好于外需[15] - 预计6月PPI同比约-3.1%，环比约-0.1%，工业原材料价格有所回升[4][21] - 大中型企业景气度改善、小型企业走弱，6月表征民企景气度的BCI指数下滑1.0个百分点至49.3%[4][21] 非制造业 - 6月建筑业PMI回升1.8个百分点至52.8%，基建商务活动指数下滑5.6个百分点至56.7%，房建降幅可能收窄[5][22] - 6月服务业PMI为50.1%，较前值微降0.1个百分点，服务业新订单改善0.3个百分点至46.9%[6][27] GDP预测 - 预计2025Q2 GDP同比约5.2%，其中第一、二、三产业约为3.5%、5.2%、5.4%[7][32] 其他 - 截至6月30日专项债发行进度约49.1%，较2024年同期明显提速[5][22] - Q2经济韧性受益于三“抢”共振，后续出口有不确定性，消费品以旧换新资金对社零拉动将趋缓趋稳[7][33] - 风险提示为政策变化超预期、美国经济超预期衰退[8][37]

制造业情况 - 6月制造业PMI为49.7%，较前值提升0.2个百分点，新订单和采购量是最大亮点，新订单回升为制造业边际上升贡献0.12个百分点[1][5] - 6月原材料库存指数为48.0%，比5月上升0.6个百分点；产成品库存指数为48.1%，较前值提升1.6个百分点，企业采购活动积极，库存降幅放缓[10] - 6月制造业从业人员指数47.9%，较前值下降0.2个百分点；生产经营活动预期52%，较前值下降0.5个百分点，与采购活动存在错位[1][13] - 制造业企业“补库”持续性可能不强，或因5月关税水平转向后订单回流刺激补库，但关税后续走向不确定[1][13] 建筑业情况 - 6月服务业PMI为50.1%，比5月下降0.1个百分点，呈季节性回落；建筑业PMI为52.8%，成为非制造业主要支撑[17] - 6月基建景气度较5月有所回落，建筑业景气度边际回升并非基建主导，更多源自地产拖累改善[17][18] - 房屋建筑业改善可持续性需销售、投资端验证，后续需关注地产销售和投资端边际变化[18] 风险因素 - 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等[1][23]

制造业PMI情况 - 6月制造业PMI回升至49.7%，好于49.6%的彭博一致预期，新订单、生产、原材料库存指数分别拉动PMI回升0.12pct、0.07pct、0.06pct[3][11] 需求扩张情况 - 6月PMI新订单指数回升至50.2%、新出口订单指数回升至47.7%，生产指数回升至51%，采购量指数回升至50.2%，原材料库存指数回升至48%，但行业间分化明显，并非普遍扩张[11] 价格与库存情况 - 6月出厂价格指数回升至46.2%，主要原材料购进价格指数回升至48.4%，价格改善动力源于海外大宗价格回升，但出厂价格指数仍处荣枯线下，原材料库存指数回升至48%，产成品库存指数回升至48.1%，细分行业价格和库存互动逻辑清晰[11] 非制造业PMI情况 - 6月非制造业PMI回升至50.5%，建筑业PMI回升至52.8%，服务业PMI回落至50.1%，建筑业房屋建筑PMI和基建新订单由收缩转向扩张，服务业旺季过后季节性回落，暑期消费启动后有望再度走强[11] 需求现状与预期 - 6月PMI超预期回升反映需求有韧性，内需有结构性动力，外需未单边下行且走势好于季节性，但供需改善持续性存疑，企业用工需求环比下滑、生产经营预期小幅回落，经济预期仍偏弱，政策发力承托增长必要性强[3][11] 风险提示 - 外部经济环境波动性放大，外需变化节奏不明确；对行业需求的判断可能不够精确，PMI统计规则对行业划分粗略，可能忽略或误判行业实际需求变动方向[10][55]

经济数据表现 - 6月制造业PMI为49.7%，预期49.7%，前值49.5%；非制造业PMI为50.5%，前值50.3%[1] - 二季度综合PMI平均值为50.4%，低于一季度的50.9%和去年二季度的51.1%，但高于去年三季度的50.2%[1] - 6月制造业新出口订单反弹0.2个百分点至47.7%，5月反弹2.8个百分点，仍低于3月的49.0%和一季度平均值48.0%[3] 供需与价格情况 - 制造业、建筑业和服务业价格分项分别反弹1.5、0.8和1.6个百分点，制造业原材料购进价也反弹1.5个百分点，但均低于荣枯线，价格环比仍为负但跌幅收窄[2] - 制造业、建筑业和服务业新订单分项分别反弹0.4、1.6和0.3个百分点，制造业回到50.2%，建筑业和服务业分别为44.9%、46.9%[2] 行业结构分化 - 大中型企业PMI分别反弹0.5、1.1个百分点，小型企业下跌2.0个百分点[4] - 基础原材料行业反弹0.8个百分点至47.8%，装备制造业反弹0.2个百分点至51.4%，高技术制造业持平于50.9%，消费品制造业反弹0.2个百分点至50.4%[4] 就业情况 - 制造业和服务业从业人员指数均回落0.2个百分点，分别降至47.9%、46.4%，建筑业从业人员分项反弹0.4个百分点至39.9%[5] 市场影响与展望 - 债市当前经济在恢复但未回到一季度水平，短期内政策加力必要性下降，政策发力窗口期或推后至8 - 9月，7月上旬资金有望转松，关注债市机会[6] - 股市上证指数6月底站上3400点，但行情持续走强需内需提振，行情或呈结构化特征，关注科技、消费和红利板块[7]

美国贸易谈判整体情况 - 美方对达成协议急切，因7月9日谈判截止日临近、特朗普面临经济政治压力、7月4日“独立日”需政治成果宣传[2][16][17] - 若7月9日未达成协议，可能全面延期、延期一批加征一批或全面恢复对等关税，最后一种可能性低[2][18] 中美贸易谈判 - 6月27日贸易博弈有重大转折，双方确认框架细节，取消部分限制措施，协议或涉“稀土政策调整”[1][19] - 撤销措施或包括5月以来美国增加的《通用禁令》、限制EDA等出口，涉及拜登时期半导体设备禁令可能性低[19] - 后续关系阶段性缓和，美国取消“20%芬太尼关税”及特朗普访华是关键变量[20] 美欧贸易谈判 - 美国对欧盟钢铝、汽车、其他商品分别征50%、25%、10%关税，若7月9日前无突破将对所有商品征50%，欧盟曾决定对美210亿欧元进口产品加征至多50%关税[21] - 双方进入实质性协议文本讨论阶段，欧盟层面倾向达成协议，但成员国内部立场分歧大[21][22] - 可能在7月9日前后达成“参考英美模式”联合声明，先解决10%基准关税问题[23] 美日贸易谈判 - 美日谈判未突破，核心障碍是美国对日汽车征25%关税，其他商品征24%对等关税，仅暂停到7月9日[24] - 日本未达成协议因关税担忧、防务分歧、首相支持率问题，谈判回旋余地小[25] - 临近截止日，日本可能在农业和半导体领域妥协，美国可能在汽车关税让步[25] 美国与其他国家谈判 - 印度立场强硬，希望美国保证协定后不加征额外关税；加拿大因数字税问题谈判终止；越南进展较快，但美越在“减少对中国依赖”有分歧[27] 其他地缘事件 - 关注特朗普政府301与232调查进展，涉及中国多个行业及美国多种产品[28][29] - 伊以停火协议可能破裂，铀浓缩及核武器制造问题是核心，美以采取军事行动概率高[31][32] - 北约决定2035年前将各国年度国防开支提高至GDP的5%，成员国态度分化，此举有短期对美谈判和长期“战略自主”考量[33][34] 风险提示 - 以伊局势反复，美国再次袭击伊朗核设施；特朗普政府关税政策反复；美国与其他国家谈判顺利并增加针对中国商品条款[6][56]

市场趋势与策略 - 7月中报业绩预告密集披露，市场短期或震荡和验证业绩，核心围绕“确定性”和“成长性”再平衡[5][8] - 需关注海外通胀与货币政策、7月政治局会议、中美贸易关系进展[5][8] - 策略关注价值、科技成长方向及供需格局改善方向[5][8] 十大金股推荐 - 金属中国宏桥，预计今年归母净利润223亿元，PE为7.5X，假设分红率60%，股息率8.8%[10] - 机械巨星科技，预估25年净利润27亿元，对应PE 11倍[14] - 军工航天电器，预计2025 - 2027年归母净利润为8.66/11.22/14.59亿元，同比增长149%/30%/30%，对应PE分别26/20/16倍[17] - 银行齐鲁银行，预计今年信贷增速12%以上，目前估值0.73x2025PB、5.6x2025PE[19] - 农业牧原股份，预计2025 - 2027年归母净利润分别为201、203与341亿元[20] 风险提示 - 经济修复低预期，如就业、企业收入、市场需求等因素影响经济增长[8][25] - 个股基本面出现重大变化，如财务危机、经营问题等[8][25]