报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 行业客座率持续高位，国内外航线出行两旺，近期票价已实现持续转正，航司单位座收或显著修复 [3][13] - 随着“反内卷”措施及《公约》的落实，行业恶意低价现象有望消减，或能带动票价修复，进一步推动航司单位座收回升 [3][12] - 叠加油价下行带来的成本下降，航司盈利或能进一步增长，看好航司座收回升带来的盈利修复弹性 [3][13] 行业供需与运营表现 - 2025年8月行业ASK、RPK同比分别增长5.1%、5.8%，较2019年同期增长24.1%、25.4%，客座率达87.5%，同比提升0.6个百分点，较2019年同期提升0.9个百分点 [3][15] - 分地区看，2025年8月国内线周转量同比增长3.5%，国际及地区线周转量恢复至2019年同期的100.4% [3][19] - 2025年1-9月，航司机队引进净增速基本在3%以下，供给相对紧张 [2][61] 票价表现分析 - 2025年年初至今（截至10月15日）国内平均票价861元，同比下降7.9% [4][23] - 国庆中秋假期期间（含假期前一天）国内线含油平均票价942元，同比下降1.5%，但测算扣油票价同比上升1.2%，实现转正 [4][23] - 10月上半旬（至10月15日）行业平均票价同比上升2.2%，过去四周周度平均票价同比变化分别为+3.4%、-3.0%、-1.0%、+3.4%，最新七天（10月9日-10月15日）国内平均票价同比上升4.9% [4][23] 成本端（油汇）分析 - 2025年第一季度、第二季度、第三季度航空煤油出厂价均价分别为5952、5385、5533元/吨，较2024年同期均价分别下降10.0%、17.0%、11.2% [5][36] - 10月国内航油含税出厂价为5572元/吨，同比下降0.1% [5][36] - 汇率方面，至2025年10月16日，中间价美元兑人民币汇率为7.0968元，较2024年末升值1.27%，较2025年第三季度末升值0.12% [5][36] 主要航司运营情况 - 2025年9月，春秋航空、海南航空、南方航空、中国东航、吉祥航空、中国国航的综合ASK同比增速分别为+21.1%、+5.8%、+4.4%、+3.6%、+1.9%、+1.2% [42] - 同期，各航司综合客座率同比变动分别为：中国东航+4.1个百分点、中国国航+3.5个百分点、吉祥航空+2.4个百分点、春秋航空+1.3个百分点、海南航空+1.0个百分点、南方航空+0.7个百分点 [44] - 2025年1-9月累计，除中国国航、吉祥航空国内线运力同比有所下降外，其余航司国内线运力同比均略有增长，其中春秋航空同比增速为+6.4% [6][56] 机队引进情况 - 2025年9月，中国国航引进7架客机，净增长5架，为六大航司中净增长量最高；南方航空引进7架净增长4架；中国东航引进4架净增长2架 [6][61] - 2025年1-9月累计，南方航空、中国东航、中国国航分别净增长37、16、16架客机，春秋航空、吉祥航空、海南航空分别净增长5、3、6架客机 [6][61] 投资建议 - 建议重点关注南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、吉祥航空等 [3][13]

行业投资评级 - 维持汽车行业“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 9月国内乘用车价格、折扣均有改善趋势，市场秩序明显改善，与反内卷趋势相关 [2][5] - 在“金九银十”传统消费旺季背景下，国内乘用车整体价格政策相对温和 [5] - 乘用车价格反弹说明供需状态有所改善，经销商新车业务毛利率有望回升，中升控股等头部经销商盈利改善确定性更大 [5] - 反内卷促使主机厂回归价值竞争，有利于提升行业长期整体利润率，改善全产业链盈利环境 [5] 9月市场数据总结 - 2025年9月国内乘用车相对2023年年初的平均降价幅度为20.1% [5] - 2025年9月国内降价车系数环比增加2个车系 [5] - 2025年9月国内乘用车平均零售价为17.6万元，同比上涨6.8%，环比上涨3.6%，自2024年第四季度零售价格触底后持续提升 [5] 分动力类型价格表现 - 燃油车9月平均零售价为17.8万元，同比上涨4.2%，环比上涨4.4% [5] - 纯电动车平均零售价为16.1万元，同比上涨10.0%，环比上涨1.1% [5] - 插混&增程车平均零售价为19.9万元，同比上涨16.9%，环比上涨6.2% [5] - 零售价格回升与高端新能源车型投放及反内卷改善乘用车竞争环境有关 [5]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2] 核心观点 - AI时代催生新的安全范式，京东提出“JoySafety + 安全Agent”作为应对方案 [5] - AI带来新的安全风险，包括提示注入2.0、AI投毒等，导致攻击手段更智能、风险面扩大、响应时效要求更高 [9][12][13] - 京东的JoySafety定位为AI的“守护者”，旨在化解其原生风险 [11] - 安全Agent被视为传统安全的“创新者”，将重塑防御体系 [13][60] AI安全风险与挑战 - 提示注入2.0从“聊天越狱”升级为“Agent劫持” [13] - AI投毒从数据层面扩展到恶意代码/MCP工具层面 [13] - 攻击门槛降低、规模变大、更持续，攻防节奏从“回合战”转向“实时战” [13] - 风险面扩大，出现新型数据泄漏和内容安全问题 [13] JoySafety全链守护AI体系 - 体系覆盖模型训练层、模型评测层、模型运营层 [16][18] - 对数据投毒采取零容忍态度，并设立31类风险基线 [18] - 具备实时风险识别能力，包括生成内容实时检测和Prompt实时检测 [18] - 提供全自动、一站式合规解决方案 [21] 安全Agent能力与性能 - 安全大模型JSL 2.0在多项安全相关评测中表现优异，例如在数学（GSM8K）达到94.72，代码（EvalPlus）达到86.63 [38] - 系统已应用于100+应用，处理亿级请求，覆盖零售、健康、科技等多个业务线 [29] - 实现毫秒级响应，75百分位、90百分位、99百分位和平均咨询响应时间均表现优异 [30] - 成功降低攻击95%以上 [31] 具体安全Agent应用 - JSL-CodeSafeter在代码编写阶段进行漏洞检测与修复，将平均修复周期从7天缩短至30分钟 [40][41][48] - 漏洞覆盖CWE TOP25+，识别准召率达90%，修复采纳率超过30% [42] - JSL-PenTester采用AI驱动，实现7x24小时不间断测试，专家接入率降低70%，漏洞发现率提升30% [45][46] - JSL-AlertTriager将告警研判效率提升10倍，告警降噪和风险召回均达到95%以上，MTTR降低50% [50][51] - JSL-ThreatIntelliger每天处理亿级情报线索，情报有效率达98%，MTTR缩短至3分钟 [53][54] 未来展望与开源计划 - JoySafety旨在作为“AI守护者”为大模型的安全运行和合规使用提供保障 [57] - JLBoost作为大模型的“助力器”，在训练数据获取和缓解幻觉方面提供支撑，提升输出可靠性和可信度 [59] - 京东通过GitHub和Hugging Face开源JoySafety代码及模型，遵循Apache 2.0协议，邀请开发者、企业、科研机构共创共建可信AI [65]

行业投资评级 - 行业评级为增持，且维持此评级 [1] 核心观点 - 2025年9月ETF市场总规模突破5万亿元大关后继续上行，单月总资产规模环比增长9.9% [3][9] - 股票ETF规模环比提升6.0%，其中主题类ETF（如芯片、机器人等）单月环比增长1129亿元，是核心驱动因素 [3][9] - 债券型ETF总规模单月扩容超1300亿元 [3][9] - 公募销售费率改革落地，核心在于显著降低投资者成本并引导长期投资，低利率时代权益资产配置吸引力提升，ETF行业有望迎来新发展起点 [3][7][9] 总量结构 - 截至2025年9月末，全市场ETF资产净值合计5.63万亿元，9月环比增长9.9%；份额达3.01万亿份，环比上升5.5%，增速较8月的3.6%进一步提速 [4][10] - 股票型ETF资产净值合计3.71万亿元，9月环比增加6.0%；其中主题指数、规模指数ETF规模分别环比增长1129亿元和659亿元 [4][10] - 截至2025年9月末，股票型ETF资产净值占全部ETF的比例为65.9%，较8月环比小幅下降2.4个百分点 [4][12] - 债券型ETF规模持续创新高，资产净值达6951亿元，单月环比增长1307亿元，环比增长23.2%，在所有ETF规模中占比环比提升1.3个百分点至12.3% [4][12] 竞争格局 - 行业规模集中度有所下滑，2025年8月末ETF资产净值CR3、CR5、CR10分别达42.0%、54.6%、76.1%，环比分别下降1.7、2.2、2.0个百分点 [5][17] - 前3名华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金地位稳固，但市占率较年初小幅下滑 [5][17] - 富国基金、海富通基金规模增长较快，排名较年初分别提升3名和2名 [5][17] 新发产品 - 2025年9月股票型ETF发行规模录得125亿元，规模超过10亿元的产品包括华安恒生港股通科技主题ETF（募集15亿元）和富国中证港股通科技ETF（募集11亿元） [6][21] - 9月有10只科创债ETF批量新发，债券ETF总发行规模达408亿元，推动债券ETF总规模上行 [6][21] 交投跟踪 - 2025年9月，ETF整体换手率环比提升10个百分点至89%，成交额提升至10.3万亿元 [22] - 2025年9月末ETF融资规模为1037亿元，月度环比增长2.4%，占全市场融资余额比例为4.4%，环比下降0.15个百分点 [22] 政策动态 - 公募基金销售费率改革将指数型基金销售服务费率上限降至0.2%/年，且非货币市场基金长期持有免收，预计每年整体降费约300亿元，降幅约为34% [7][27][28] - 赎回费全部计入基金财产并提高短期费率，旨在减少短期交易，鼓励长期持有 [7][28] - FISP平台为机构投资者提供高效直销服务，进一步支持中长期资金入市 [7][28]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][4][6] 报告核心观点 - 9月银行体系存贷增速差呈现分化格局，大型银行存贷增速差扩大至-1.64%，而中小银行存贷增速差修复至3.66% [4] - 非银存款波动性在2025年以来加剧，对大型银行资产负债头寸缺口影响变大 [4] - 存款活化趋势延续，居民和企业存款均呈现定期向活期转化的特征 [8] - 信贷需求偏弱背景下，大型银行配置盘在债市利率调整至1.80%~1.90%区间后进场，发挥稳定器作用，而中小银行受FTP更新滞后及资本约束影响，配债力度下降 [5] - 投资建议布局三条主线：资金属性优势银行、稳定红利及扩散逻辑银行、兼具强盈利确定性及客群优势银行 [6] 负债端分析 - 9月末大型银行存款增速为7.25%，环比下降0.96个百分点，中小银行存款增速为9.12%，环比下降0.19个百分点 [4] - 居民存款活化明显：大型银行和中小银行居民活期存款同比分别多增7352亿元和3253亿元，居民定期存款则分别同比少增2822亿元和2199亿元 [8] - 企业存款活化特征明显：大型银行和中小银行企业活期存款分别同比多增3676亿元和3221亿元，中小银行保证金存款同比少增2204亿元 [8] - 非银存款增长分化：受高基数和股市资金回流影响，大型银行非银存款同比大幅少增约2万亿元，而中小银行非银存款表现稳定 [8] 资产端分析 - 贷款方面：大型银行9月贷款增速为8.88%，中小银行为5.46%，大型银行在结构上倾向用短贷代替票据冲量，其短贷同比多增2882亿元，票据同比少增3537亿元 [5] - 债券配置方面：大型银行配置盘进场，主要买入短久期利率债和同业存单，9月配债力度走强 [5][24] - 中小银行方面：农商行配债力度下降，一方面因FTP成本未能及时反映负债成本下降，配置盘或仍处于负利差状态，另一方面因其FVOCI账户占比已位于高位，资本约束下增量空间有限，在债市调整后卖出利率债止盈 [5][26] 投资建议 - 建议关注三条主线的受益银行：资金属性优势标的如招商银行、兴业银行；稳定红利及扩散逻辑标的如农业银行、中信银行、北京银行；兼具强盈利确定性及客群优势标的如江苏银行、杭州银行 [6]

行业投资评级 - 报告对电子行业评级为“看好” [4] 核心观点 - 存储涨价趋势延续，DRAM第三季度平均价格季增超过40%，第四季度预计继续上涨 [4][18] - AI领域支出热潮持续，是当前电子行业的核心驱动力，AI服务器出货预计在第四季度达到高点 [4][16] - 客户正从GB200 AI服务器平台向新一代GB300过渡，GB300放量后预计将从第四季度开始逐步贡献营运 [4][16] AI领域景气分析 - **晶圆代工**：台积电2025年9月营收达3,309.8亿新台币，同比增长31%，先进制程（7纳米及以下）合计占比达74%，AI加速器相关营收预计在2025年较2024年翻倍 [7] - **测试**：京元电子2025年9月营收同比增长40%，创40个月高点，受益于AMD与OpenAI的战略合作；测试设备供应商致茂9月营收同比增长27% [4][9] - **PCB/载板**：金像电2025年9月营收同比增长80%，AI服务器与交换器板出货强劲，泰国新厂产能利用率满载，订单能见度已延伸至2026年，2025年营收有望年增超过50%；景硕9月营收同比增长36% [4][13] - **EMS**：鸿海9月营收同比增长14%，创同期新高，云计算和网络产品部门受AI需求推动强劲增长；广达9月营收同比增长19%，指出第四季度是AI服务器出货高点；纬颖9月营收同比大幅增长150% [4][15][16] 存储领域分析 - **DRAM**：南亚科2025年9月营收同比大幅增长158%，第三季度DRAM平均价格季增超过40%，第四季度价格预计继续上涨，毛利率与获利将持续改善 [4][18] - **利基型存储与NOR Flash**：华邦电9月营收同比增长10%，创39个月新高；旺宏9月营收同比增长9%，受益于大厂停产MLC NAND产品及嵌入式eMMC需求提升，订单明显回温 [4][18] 其他领域景气分析 - **成熟制程**：联电、世界先进、力积电9月营收同比分别增长5%、11%、1%，世界先进第三季度稼动率回升至80%以上，受电源管理IC（PMIC）、驱动IC与车用芯片订单放量推动 [4][18] - **端侧芯片**：联发科9月营收同比增长22%，受益于天玑9400+及9500芯片拉货转强，第四季度动能有望延续 [4][19] - **被动元件**：国巨9月营收同比增长12%，创历史单月新高，主要受益于AI应用需求持续强劲 [4][19]

行业投资评级 - 行业投资评级为“标配”（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点为“9月挖机延续高景气，海内外销量同环比双增”[1] - 机器人板块：2025年上半年工业机器人需求回暖，前三季度出口同比增长约为54.90%；随着人形机器人逐步实现量产，工业用场景将率先落地，将拉动上游核心零部件需求；11月6日特斯拉召开股东大会等事件有望持续刺激板块行情向上[4][42] - 工程机械板块：9月挖机内外销同环比双增，景气度延续；内销受国家重大工程开工、风电等下游需求及更新替换因素支撑；2025年1-8月非洲、一带一路及沿线地区维持高需求，产品出海逻辑持续看好；全球工程机械产品结构性优化持续，电动化产品渗透率提升加快[4][42] 行情回顾 - 申万机械设备行业双周下跌2.50%，跑输沪深300指数2.02个百分点，在申万31个行业中排第25名；本月至今下跌2.50%，跑输沪深300指数2.02个百分点，排名第25名；年初至今上涨33.88%，跑赢沪深300指数16.50个百分点，排名第6名[2][12] - 二级板块双周表现：轨交设备Ⅱ板块涨幅最大为3.45%，工程机械板块上涨0.54%，通用设备板块下跌1.89%，专用设备板块下跌2.05%，自动化设备板块下跌7.24%[2][15] - 二级板块年初至今表现：通用设备板块涨幅最大为39.29%，专用设备板块上涨39.03%，工程机械板块上涨35.56%，自动化设备板块上涨32.04%，轨交设备Ⅱ板块上涨3.59%[16] - 个股双周涨幅前三：奥美森上涨266.55%，长江能科上涨254.03%，灵鸽科技上涨41.69%；双周跌幅前三：华依科技下跌20.05%，燕麦科技下跌19.19%，步科股份下跌17.60%[2][19][20] 板块估值情况 - 截至2025年10月16日，申万机械设备板块PE TTM为31.64倍，高于近一年平均值27.75倍14.00%，低于近一年最大值32.75倍3.40%，高于近一年最小值24.40倍29.67%[3][22] - 细分板块PE TTM：通用设备为40.72倍，专用设备为31.43倍，轨交设备Ⅱ为18.39倍，工程机械为23.84倍，自动化设备为52.74倍[3][22] 数据与产业动态 - 2025年9月工程机械主要产品月平均工作时长为78.10小时，同比下降13.30%，环比下降0.42%；月开工率为55.20%，同比下降9.08个百分点，环比提升0.06个百分点[40] - 产业政策与产品更新：上海市发布智能终端产业行动方案支持人形机器人研发量产；杭州发布机器人典型应用场景并给予奖励；智元机器人推出新一代工业级交互式具身作业机器人精灵G2[40] 投资建议关注标的 - 机器人板块建议关注：汇川技术（通用伺服及细分产品市占率名列前茅）、绿的谐波（国内谐波减速器龙头企业）[4][42][43] - 工程机械板块建议关注：三一重工（挖掘机龙头，受益于基建需求）、恒立液压（油缸业务成熟，挖机油缸市占率超50%）[4][42][45]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][3][4][6] 报告核心观点 - 银行业正处于由生成式AI和自主智能体AI驱动的技术革新拐点，AI是提升客户体验和运营效率的战略杠杆 [3] - 金融机构在利用AI进行创新时必须确保符合严格监管要求，需优先反思和优化现有风险与合规体系以实现AI规模化应用 [3] - AI时代银行业面临双重使命：利用AI防范风险（如欺诈、网络安全），同时防范AI自身带来的风险 [15] - 超过60%的银行CEO认为敢于冒风险才能抓住自动化带来的竞争红利，机构需构建强大可扩展的AI架构并培育全员风险管理文化 [14] AI在风控合规领域的价值潜力 - 61%的高管认为欺诈检测将为业务带来最大价值提升 [6][24][27] - 52%的高管关注网络安全领域的AI应用价值 [6][27] - 45%的高管预计AI将彻底革新反洗钱（AML）和客户身份识别（KYC）流程 [6][27] - 仅39%的受访者重点关注信贷风险管理与定价优化，市场和流动性风险管理的重视度仅为28%，显示业界对AI在核心风控领域应用仍持审慎态度 [29] AI应用面临的转型挑战 - 43%的金融机构高管将KYC和AML列为AI转型中最艰巨的任务，因其需应对复杂全球监管体系并以高精准度验证海量数据 [31][33][34] - 自主智能体AI通过并行调度多个子智能体实现实时学习与自我迭代，可大幅提升KYC等流程效率并增强系统可信度 [34][35][36][37] - 实现自主智能体AI有效运作需具备精确化目标设定、价值学习机制、目标驱动安全边界、智能体行为实时追踪及评估基准与框架等关键要素 [38][39][40][41][42] AI人才与技能缺口 - 61%的高管将模型验证列为优先强化的人才技能方向 [7][48][49] - 46%的高管重点关注风控能力建设 [7][48][49] - 人才储备是现代化转型决胜点，缺乏模型验证与风险管控专业能力将使AI系统从战略资产沦为风险负债 [48] 企业级AI规模化部署关键举措 - 63%的高管将压力测试模拟视为首要优先事项，以在部署前识别模型隐患并降低运行风险 [8][51][52][56] - 48%的受访者支持实时风控机制，以提供持续监测并即时校正AI系统偏差 [8][51][52][56] - 33%的受访者认为人才与技能是推动AI技术落地的重要引擎 [51][52][56] AI风险分级管理实践 - 风险等级分层是主流治理思路，37%的机构优先聚焦高风险应用场景以实现资源有序倾斜 [58][59] - 仅25%的机构为高风险AI用例配置实时监控手段，存在显著短板需弥补 [62][63][64] - 客户接触点（24%）和敏感数据（20%）也被视为需要重点管控的领域 [59] 战略行动指南 - 筑牢AI人才根基：需包含技术技能与非技术领域的全面AI素养课程，培养识别偏见及公平性的能力，并营造安全心理氛围 [66] - 构建运营韧性：为自主智能体AI管理的关键业务配备备用方案，通过风险地图绘制和实战演练防患于未然，利用沙盒环境进行测试 [67] - 增强实时风控：构建统一AI实时监控中枢全面追踪性能、延迟、质量与成本，将风险管理写入系统代码自动把握运营与伦理底线 [68] - 管理第三方风险：建立明确问责边界，由采购、法务与AI专家共同制定供应商准则，合同需透明阐明AI功能变更及安全措施 [69] - 嵌入网络安全实践：联动网络安全与风控团队升级防护体系，进行攻防演练暴露防御短板，实现AI系统全景监控 [70] - 优化软件开发生命周期：设立AI编码使用清晰边界，对开发者进行提示工程和偏差检测培训，自动化代码分析识别风险漏洞 [71]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6] 核心观点 - 9月乘用车销量创新高，新能源车渗透率持续提升至57.8% [2][3] - 反内卷浪潮推动市场趋于稳定，以旧换新补贴政策导致区域销量增速分化 [5] - 预计2025年全年国内乘用车和新能源车零售销量将分别达到2500万辆和1400万辆，渗透率为56% [5] 乘用车与新能源车市场表现 - 9月乘用车零售销量224.1万辆，同比增长6.3%，环比增长11.0% [3] - 9月乘用车批发销量280.3万辆，同比增长12.4%，环比增长13.0% [3] - 9月新能源车零售销量129.6万辆，同比增长15.4%，环比增长16.2%，零售渗透率达57.8%，同比提升5个百分点 [3] - 2025年前9个月累计乘用车零售销量1700.5万辆，同比增长9.2%；累计新能源车零售销量886.6万辆，同比增长24.4% [3] - 9月新能源车批发销量中，纯电、插混和增程车型销量分别为94.7万辆、42.4万辆和12.9万辆，占比分别为63%、28%和9% [3] - 9月乘用车出口52.8万辆，同比增长20.7%，环比增长5.7%；新能源乘用车出口21.1万辆，同比增长96.5%，环比增长3.9% [3] - 9月乘用车行业总体库存增长7万辆，而去年同期为下降12万辆；1-9月行业总体库存下降23万辆，去年同期下降91万辆 [3] 动力电池市场数据 - 9月国内动力和储能电池合计销量146.5GWh，同比增长42.2%，环比增长9.0% [4] - 9月动力电池销量110.5GWh，同比增长75.5%，环比增长11.8%；储能和其他电池销量36.0GWh，同比增长36.1%，环比增长1.0% [4] - 1-9月中国动力和其他电池累计销量1067.2GWh，同比增长55.8% [4] - 9月我国动力和储能电池出口26.7GWh，同比增长28.3%，环比增长18.2%；其中动力电池出口17.6GWh，同比增长50.9%，环比增长17.1%；储能电池出口9.1GWh，同比下降0.5%，环比增长20.3% [4] - 9月动力电池装车量76.0GWh，同比增长39.5%，环比增长21.6% [4] - 9月三元电池装车量13.8GWh，同比增长5.2%，环比增长26.5%；磷酸铁锂电池装车量62.2GWh，同比增长50.4%，环比增长20.5% [4] - 9月新能源汽车平均带电量55.0KWh，环比增长2.0%；纯电车型和插电混动车型带电量分别为56.2KWh（环比下降0.4%）和29.4KWh（环比增长6.1%） [4] 市场竞争与政策环境 - 反内卷浪潮下，9月有23款车型降价，少于去年同期的36款，市场促销活动趋于平缓 [5] - 9月新能源车促销力度维持在10.2%的中高位水平，较同期增加2.6个百分点，较上月微增0.7个百分点 [5][6] - 各省以旧换新补贴政策差异化导致区域销量增速分化，部分区域8月销量同比增长11%以上，而京津等区域下滑超10%，但9月分化情况有所改善 [5] 重点车型与电池企业排名 - 2025年9月新能源车零售销量排行前三位为：五菱宏光Mini EV（51,743辆）、Model Y（51,173辆）、星愿（48,080辆） [15] - 2025年9月动力电池装机量排行前两位为：宁德时代（32.51GWh，占比42.81%）、比亚迪（16GWh，占比21.07%） [23]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对ASML（ASML）或半导体设备行业的整体投资评级 [1][2][3][4][5][6] 报告核心观点 - 报告核心观点认为ASML FY25Q3业绩符合预期，AI产业扩张与EUV渗透率提升将共振推动公司长期向上发展 [1] - 公司短期业绩稳健，长期成长动能明确，主要受益于AI算力驱动下的先进制程扩张、3D集成创新以及光刻全流程软件化升级 [3] 公司25Q3业绩情况 总体业绩 - 2025年第三季度实现营业收入75.16亿欧元，环比下滑2.29%，同比增长0.66%，略低于指引中值（指引范围74–79亿欧元）[2][10] - 季度毛利率为51.6%，环比下滑2.1个百分点，同比提升0.8个百分点，符合50%–52%的预期区间 [2][10] - 季度净利润为21亿欧元，净利率为28.3%，对应每股收益5.49欧元 [2][8][10] 分业务业绩 - 系统销售收入为55.54亿欧元，环比下降0.76%，同比下降6.28% [2][18] - 系统销售中，EUV销售收入为21.11亿欧元（含1台High NA系统），非EUV销售收入为34.43亿欧元 [2][10] - 存量装机管理收入为19.62亿欧元，符合20亿欧元的指引水平 [2][10][18] 新签订单 - 2025年第三季度新系统订单额为53.99亿欧元 [2][17] - EUV设备订单额为36亿欧元，约占新订单总额的三分之二，需求持续增强；非EUV设备订单额为18亿欧元 [2][17] - 按客户结构划分，逻辑业务占比53%，存储业务占比47% [2][17] 营收划分详情 - 按技术划分系统销售：EUV占比38%，ArFi占比52%，其余技术占比10% [18] - 按终端客户划分：逻辑客户占比65%，存储客户占比35% [18] - 按地区划分：中国大陆地区占比42%（环比提升15个百分点），成为最大单一市场；中国台湾地区占比30%，韩国占比18%，美国占比6%，亚洲其他地区占比4% [18] - 本季度共交付72台光刻机（66台全新，6台二手），环比减少4台，同比减少44台；其中包括EUV 9台（环比-2台）、ArFi 38台（环比+7台）、ArFdry 4台、KrF 11台、I-line 10台 [18] 技术交付进展 - 交付首台面向先进封装领域的i-line机台TWINSCAN XT:260，其生产效率较现有方案提升约4倍 [9][42] 行业观察及公司进展 市场总体观察 - 行业整体出现多项积极信号，减轻了上一季度所面临的不确定性 [19] - AI投资热度持续上升，带动先进逻辑与DRAM领域的资本投入加速 [20] - AI应用正惠及更广泛的客户群体，形成产业链多层次需求扩散 [21] - EUV技术在DRAM及先进逻辑客户中的采用率持续提升 [21] - 预计2026年中国市场的设备需求将明显低于2024与2025年的高景气阶段 [21][30][41] 技术路线图更新 - EUV技术：公司在SPIE及半导体大会上发布论文，展示在先进节点成本控制与产能效率优化方面的最新成果 [23] - High NA平台：客户已累计运行超过30万片晶圆，成熟度显著领先Low NA同期水平；SK hynix已启动首台EXE:5200系统的量产安装 [23] - 先进封装：成功交付首台XT:260先进封装光刻机，实现由验证向规模交付的关键跨越 [23] AI战略合作进展 - 公司与Mistral AI建立战略合作关系，旨在提升设备性能与客户交付效率，并借助AI能力加速产品研发与上市周期 [23][24] - 公司领投Mistral C轮融资，持股约11%，并在其战略委员会担任席位 [25] 公司指引 短期业绩指引 - 预计2025年第四季度营收为92–98亿欧元，环比增长22.41%至30.39%，同比变化-0.68%至+5.8% [3][26] - 预计2025年第四季度存量装机管理业务收入约为21亿欧元，环比增长7.02%，同比下降2.18% [3][26] - 预计2025年第四季度毛利率为51%–53%，环比变化-0.6至+1.4个百分点，同比变化-0.7至+1.3个百分点 [3][26] - 预计2025年全年收入同比增长约15%（即约325亿欧元），毛利率约52% [3][26][27] 中期需求指引 - 公司预计2026年净销售额不低于2025年水平，行业需求结构将进一步优化 [3][26] - 产品结构方面，EUV业务占比有望提升，反映出先进制程持续扩产及AI驱动带来的高端设备需求；中国市场的DUV业务可能因前期高基数而阶段性回落 [3][26] 长期展望 - 公司展望2030年收入规模区间为440亿至600亿欧元，毛利率有望达到56%-60% [3][28] - 长期成长动能来自AI算力驱动下的先进制程扩张、3D集成创新以及光刻全流程软件化升级 [3][28] 电话会议问答部分要点 市场需求与订单能见度 - 近期主要看到来自AI基础设施投资的积极进展，更多客户开始参与AI相关逻辑及DRAM产能建设，但相关影响在2026年仅会部分体现 [29][34][46] - 订单节奏并非线性，而是阶段性集中；尽管过去两季度订单表现健康，但不能视为持续线性趋势 [31] - 当前积压订单中有相当比例对应2026年之后的交付周期，因此难以简单以总订单量推算2026年收入增长幅度 [38] 技术演进与需求影响 - DRAM从6F²结构转向4F²后，预期EUV层数仍将上升，且4F²结构更复杂，将带动整体掩膜层数与高级光刻掩膜需求增加 [32][33] - AI驱动下的高性能逻辑与DRAM芯片将加速EUV层数增长与节点演进，这一趋势预计在未来12–24个月成为关键观察期 [50][51] - 光刻强度呈现结构性强化趋势，逻辑端在GAA过渡后预计在更先进节点上恢复更积极的微缩 [50] 产能与供应链 - 公司认为2026年EUV需求将进一步增强，公司在短期与长期产能层面均已做好准备，目前不存在明显供给瓶颈风险 [36][37] - 公司已采取多项措施提升供应链灵活性和应变能力，具备比数年前更高的供应韧性与产能灵活度 [39] 财务与运营 - 2025年第四季度毛利率指引略好于上季度预期，主要受出货量上升带来的规模效应、低NA机型销售良好、升级业务收入环比增长等因素推动 [35] - 2026年毛利率变化将主要由产品结构与存量装机管理业务构成决定，受中国市场DUV业务回落、EUV业务占比提升、High NA出货节奏等因素综合影响 [43] - 当前营运资本上升主要源于High NA系统周期长、交付时间延后导致库存占用增加，预计随High NA产量提升，营运资本周转效率将逐步改善 [53] High NA系统进展 - High NA系统性能验证预计在未来几个月内完成，设备可用率持续优化，成熟速度显著快于Low NA同期表现 [47][48] - High NA项目当前对整体毛利率仍具稀释效应，主要因固定成本摊薄不足；预计在2028–2029年进入高产阶段后，毛利率将随规模效应提升 [40][49] - 下一波High NA订单预计将在客户完成验证后启动，时间大概率在2025年下半年或之后；下一轮出货集中期预计在2028年及以后 [40]