报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 债券市场或已对10月金融数据回落有所预期，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换，股市有望持续上行 [4][5][7] 各部分总结 10月金融数据概述 - 央行公布2025年10月金融数据，社融新增0.82万亿元，社融存量同比增长8.5%，较前值下降0.2pct；2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.90万亿元，同比增长14.1%；M1同比增长6.2%，M2同比增长8.2%，M0同比增长10.6%，前十个月净投放现金7284亿元 [3] 金融数据回落原因 - 地方政府化债会阶段性下拉贷款增长，2024年以来地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，约六到七成用于偿还银行贷款，化债将支持方式从贷款转为债券，不影响整体支持力度 [4] - 政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆，截至2025年三季度末政府部门杠杆率为67.5%，较2024年同期上升8.8pct，居民部门杠杆率为60.4%，较2024年同期下降1.2pct [4] - 供强需弱下居民贷款回落，10月居民贷款减少3604亿元，环比少增7494亿元，同比少增5204亿元，中短期贷款减少或反映居民端需求偏弱，长期贷款减少或与房地产市场持续低迷有关 [4] - 政府债券发行节奏提前与2024年形成错位，10月政府债券净融资为4893亿元，同比下降53.4% [5] 数据内部结构性亮点 - 10月非银机构新增存款18500亿元，同比增长71.3%，或与权益市场走强和居民理财意愿提升相关 [6] - 信贷结构不断优化，普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%，均高于同期各项贷款增速 [6] - 截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，后续配套贷款或将对贷款形成一定支撑 [6] 债市观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7] 数据对比附表 - 2025年前十个月政府债券净融资同比增长45.2%，人民币贷款同比降7.5%，外币贷款同比增58.7%等 [27] - 10月新增人民币贷款较2024年同期减少2800亿元，住户贷款减少，企（事）业单位贷款有增有减，票据融资增加 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年股债相互脱敏各有驱动主线 当股指回归EPS且债市水平与当前政策面、基本面匹配时 股债同源概率加大 同源于名义增速[11][22][34] - 物价方面 关注需求属性更强的非食品价格变化趋势 中性假设下2026年有望走出通缩 且难以重返2024年格局[47][50][51] - “反内卷”政策重要 短期或行政化控产 长期靠改革 关注反内卷重点行业是否有控产政策推出[60][62][70] 根据相关目录分别进行总结 “股债失联” - 2024年“9.24”后 股债双牛；2025年股债形式上呈“跷跷板”形态 股指上涨近800点 利率上行20点 但各有驱动主线 相关性弱化[7][8][11] - 2025年债市主线为预期的修正与调整 包括政策预期和经济预期的修正 且新旧动能切换有隐忧[12][17] “股债同源”的概率在加大 - 股票牛市需PE带动和EPS接续 当股市焦点切入EPS领域 股债同源概率加大[22] - 长期利率拆分后 近一年期限溢价是决定长期利率升降的主要因子 目前长期利率中枢升降将回归基本面因子[31][32] - 当股指回归EPS 债市水平与当前政策面、基本面匹配 股债同源概率加大 同源于名义增速[34] “同源”的焦点是什么 - 2035年中等发达国家标准对GDP增速有要求 量无弹性价有弹性 行业利润与价相关 物价对股债市场重要[33][38] - 物价走势分化 货币政策和市场利率更关注需求主导的非食品价格 需甄别食品与非食品价格反向变化情况[44][45][47] - 中性假设下2026年有望走出通缩 难以重返2024年格局 风险在于环比能否达到近几年中性[50][51] - “反内卷”政策重要 短期实施路径待观察 长期路径清晰 国际有美日经验 我国产能周期在底部 关注反内卷重点行业控产政策[60][62][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信贷需求整体偏弱贷款增速延续放缓社融增速进一步下行M1增速回落M2增速走低非银存款大幅增加存贷款增速差扩大资产荒延续债市维持震荡修复态势 [1][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 10月新增信贷2200亿元同比少增2800亿元新增信贷规模连续4个月同比少增 [1][9] - 企业信贷10月新增3500亿元同比增加2200亿元主要得益于票据融资冲量企业中长期贷款新增300亿元同比少增1400亿元企业短贷新增 - 1900亿元同比持平票据融资新增5006亿元同比多增3312亿元 [2][9] - 居民贷款10月新增 - 3604亿元同比多减5204亿元居民中长期贷款新增 - 700亿元同比多减1800亿元居民短贷新增 - 2866亿元同比多减3356亿元短贷连续四个月同比少增10月中旬以来地产销售持续回落 [2][9] 社融情况 - 10月新增社融8149亿元同比少增5971亿元社融存量同比增长8.5%增速较上月下行0.2个百分点 [3][13] - 10月政府债券新增规模4893亿元环比减少7000亿元同比少增5602亿元假定将1万亿明年发行额度放到今年4季度发行预计11 - 12月政府债较去年同期依然同比少增年底社融增速可能下降至8.3%左右 [3][13] 货币供应量情况 - 10月M1同比增速从7.2%大幅下行至6.2%一方面是基数因素去年10月M1同比出现底部拐点降幅收窄至 - 2.3%另一方面可能与居民存款流出有关10月M1两年复合增速为1.85%较上月增速上行0.03个百分点与前值基本持平 [4][17] - 10月M2同比录得8.2%增速较上月下行0.2个百分点 [4][17] 存款情况 - 10月新增存款6100亿元同比多增100亿元10月股市冲高居民及企业存款流向非银机构居民存款减少1.34万亿元同比多减7700亿元企业存款减少1.09万亿元同比多减3553亿元非银存款新增1.85万亿元同比多增7700亿元 [5][19] - 10月总体存款增速同比增长8.0%与上月持平贷款增速小幅下行0.1个百分点至6.5%存贷款增速差扩大至1.5个百分点资产荒持续 [5][19] 债市情况 - 10月社融、M1与M2同比增速均回落居民信贷减少基本面呈弱修复态势央行三季度货政报告对总量诉求下降后续资产供给延续放缓节奏预计年内资产荒压力仍在 [6][21] - 债市维持震荡修复态势4季度中后段利率有望更顺畅下行10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6% - 1.65%的调整前位置 [6][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年“9.24”后股债双牛，2025年股债形式上呈“跷跷板”但幅度不匹配，总体相互脱敏，各有驱动主线 [7][8][11] - 股票牛市需PE带动和EPS接续，当股市焦点切入EPS领域，且债市水平与当前政策面、基本面匹配时，股债同源概率加大，同源于名义增速 [22][34] - 物价走势分化，货币政策和市场利率更关注需求属性主导的非食品价格变化趋势，中性假设下2026年有望走出通缩 [41][47][50] - “反内卷”是重要政策安排，短期或行政化控产，长期靠要素市场化改革和地方政府激励机制改革，关注反内卷重点行业政策 [60][63][69] 根据相关目录分别进行总结 “股债失联” - 2024年“9.24”后股债双牛，2025年股强债偏弱，利率债公募基金回报中位数在0.2%附近，股指上涨近800点，利率上行20点 [7][8] - 2025年多数期间股债驱动因素不同，6 - 8月反内卷行情有共性联动效应，总体股债相互脱敏 [9][11] - 2025年债市主线是预期的修正与调整，包括政策预期修正和经济预期修正 [12][17] “股债同源”的概率在加大 - 股票牛市需EPS接力，PE带动时股债跷跷板效应弱化，EPS带动时强化，切入EPS领域股债同源概率加大 [22] - 长期利率中枢升降将回归基本面因子，当前期限溢价合理，长期利率回归增长或物价 [32] - 当股指回归EPS，债市与政策面、基本面匹配，股债同源概率加大，同源于名义增速 [34] “同源”的焦点是什么？ - 2035年中等发达国家标准要求未来十年实际GDP增速每年达4.2%，名义GDP增速平均每年达7.6% [33] - 2035年目标决定实际增长弹性小，价格有弹性，行业利润与价相关，走出通缩对债市重要 [38] - 物价走势分化，货币政策和市场利率更关注需求属性主导的非食品价格，关注其变化趋势 [41][47] - 中性假设下2026年有望走出通缩，风险在于环比能否达近几年中性，趋势方向确定，难返2024年格局 [50][51] - “反内卷”政策重要，短期实施路径待观察，长期路径清晰，关注反内卷重点行业政策 [60][61][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月新增人民币贷款同比少增、信贷余额增速下降，新增社融同比少增、社融存量增速下行，M2和新口径M1同比增速均下行；10月季初信贷小月靠表内票据补位，居民短贷是主要拖累，“购物节”效应带动不强；四季度社融因政府债发行高基数增速延续回落；M2增速小幅下滑，非银存款是主要支撑项，M1增速结束6个月回升态势 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 信贷 - 居民部门：10月居民短贷减少2866亿元、同比少增3356亿元，中长期信贷减少700亿元、同比少增1800亿元，新房和二手房销售表现弱于9月 [2][10] - 企业部门：10月企业中长期贷款仅增加300亿元、同比少增1400亿元，余额增速滑落至8.6%附近；短贷新增 -1900亿、与去年同期基本持平；票据融资增加5006亿元、同比多增3312亿元，票据“补位”诉求加大 [2][15][16] 社融 - 政府债券：10月发行规模减少，新增4893亿元、同比少增5602亿元；11至12月净融资或1.8万亿、同比少增1.1万亿，年末社融增速或回落至8.2%附近 [3][17] - 委托贷款和表外票据：10月委托贷款新增1653亿元、同比多增1872亿元；未贴现票据减少2894亿元、低于去年同期1498亿元，表外票据加速向表内转化 [3][23] 存款 - M1：新口径M1当月减少1.1万亿元、同比多减1.0万亿元，增速由7.2%降至6.2%，M2 - M1剪刀差小幅走扩 [4][27] - M2分项：10月非银存款增加1.85万亿、同比多增7700亿；居民存款减少1.34万亿元、同比多减7700亿元，权益行情偏强和理财产品规模季初增长或为驱动因素 [4][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q3新发债基数量环比增加 债基总体规模略有回落 混合债基规模环比大幅增长 债基加权平均净值上涨但较Q2回落 公募基金对债券配置比例下降 股债配置比例回升 债基杠杆久期双降 转债持仓规模整体上升 [3] - 绩优纯债基金认为债券配置价值逐步显现 货币政策大概率维持宽松 但趋势行情仍需等待 多数绩优基金提示权益市场短期风险 转债估值高 需等待回调后的波段操作机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场概况：Q3新发债基数量继续上升 混合债基规模环比大幅增长 - Q3新发债基数量环比继续上升 但新发债基份额仍处于近年来低位 2025Q3新发债基88只 环比增加17只 新发行份额1466亿份 略高于去年同期 但仍处近5年相对低位 [6][10] - Q3债基总体规模略有回落 但混合债基规模环比大幅增长 债券型基金规模环比下降0.17万亿至10.74万亿 货币基金规模环比增加 混合债券型基金规模环比增长23.84% 中长期纯债基金和短期纯债基金规模均由增转降 [3][13][18] 组合管理：机构降杠杆降久期 混合债基净值大幅上涨 - 股强债弱背景下债基收益相较Q2回落 偏债混合型基金表现最佳 2025Q3权益市场强势 债市波动加大 债券型基金加权平均净值上涨0.78% 较Q2回落 混合债基表现偏强 中长期纯债基金出现负收益 [3][21] - Q3公募基金配置债券和现金的比例均下降 股票配置比例回升 全市场基金合计减配债券10840.38亿 增配股票17896.62亿 开放式债券型基金大幅减配债券9152.33亿 纯债基金和混合债基的债券配置比例均大幅下降 货币基金的债券配置比例同样下降 [3][29][30] - 中长期纯债基金增配信用债 混合型债基再度减配可转债 短期纯债基金继续增配利率债 中长期纯债型基金继续增配信用债 混合债基增配利率债并减配信用债、可转债 [37] - Q3债基杠杆久期双降 纯债基金信用下沉力度继续降低 纯债基金和混合型债基杠杆率均大幅下降 各类债基均不同程度降低久期 中长期纯债基金对低等级信用债配置比例有所回落 短期纯债基金和混合型债券基金配置有所上升 [48][49][50] - 受到市场缩量影响Q3公募继续减持转债 债基转债配置比例上升 2025Q3公募基金转债持仓规模上升 债券型基金的转债持仓比例环比上升 混合型基金的转债持仓比例下降 各评级转债持仓规模均有不同程度上升 公募对石油石化、电力设备、计算机等转债板块增持幅度较大 [57][58] - Q3金融机构和非金融机构总体均减持转债 仅广义公募增持 由于转债市场整体规模下滑以及部分投资者止盈 多数金融机构与非金主体均减持转债 广义险资、广义券商、广义外资和非金主体减持幅度分别达15.72%、11.92%、34.75%和8.34% 广义公募逆市增持9.78% [61] 机构观点：债市整体已具备配置价值 高波动的权益市场需关注结构性机会 - Q3绩优债基降久期控制回撤 混合债基依靠权益仓位大幅增厚收益 2025年三季度纯债类资产操作偏谨慎 多数绩优纯债与混合债券型基金产品降低债券久期 绩优混合债券型基金聚焦半导体、AI等科技板块 减持银行、医药等板块 转债层面配置偏股和平衡型个券 仓位先降后升注重止盈 [69] - 多数机构强调债市整体已具备配置价值 权益市场将进入高波状态 绩优纯债基金认为债券配置价值逐步显现 货币政策大概率维持宽松 但趋势行情仍需等待 绩优混合债券基金对债券市场中性乐观 长期看好A股市场 但短期将进入高波状态 转债需消化高估值 关注结构性机会 [78][79] - 可转债基金根据估值动态调整仓位 预计转债估值将继续维持高位 多数绩优可转债基金根据估值变化动态调整组合仓位 及时减仓止盈 主要在AI硬件等科技成长板块挖掘投资机会 认为转债估值将继续维持高位 股票市场有冲高回落风险 重点把握股市结构性机会 [87][88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年11月3日至11月7日地方政府债的一级供给节奏和二级交易特征进行跟踪分析，包括发行规模、利率、利差、交易表现等方面情况 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行916.1亿元，新增专项债452.1亿元，再融资专项债127.3亿元，“普通/项目收益”是专项债资金主要投放领域，11月至今特殊再融资债发行约693亿元，占当月地方债发行规模比例达15.1% [3][10] - 10年地方债发行利率下行幅度大于20年、30年品种，10年地方债发行利率下行6BP，与同期限国债利差收窄至13.6BP，20年、30年品种平均发行利差较前一周小幅走阔 [3][16] - 11月湖北、云南和福建是地方债发行主要区域，湖北20年以上地方债发行规模达92.5亿元，发行10年以上品种占比近90%的湖北省地方政府债平均利率为2.31% [3][18] 二级交易特征 - 上周7 - 10年地方政府债小幅跑赢同期限国债、信用债，但近期累计涨幅偏弱，7 - 10年、10年以上地方债指数分别上涨0.09%、下跌0.03%，10年以上品种不及高等级信用债，且累计收益显著低于同期限国债、信用债 [4][21] - 分省份来看，广东、江西等地政府债成交相对活跃，各省成交期限仍在10月中上旬水平之下，各区域地方政府债平均收益多在1.9%至2.25%之间，具有超额收益的河北、贵州等省份成交笔数有所下滑 [4][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从“过去与现在”和“表面与内在”两组关系理解 10 月金融数据，不应认为 10 月信贷、社融和 M2 增长偏少 [1] - 对未来信贷、M2 和社融的增长无需悲观，考虑相关问题后应更乐观 [2] - 化债、化险表观上使金融总量放缓，但不意味着金融对实体经济支持力度降低，且有利于经济增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 从两组关系理解 10 月的金融数据 - 2025 年 10 月，M1 余额同比增长 6.2%，处于近三年较高水平；10 月人民币贷款增加 2200 亿元，社会融资规模增量为 8150 亿元，M2 余额同比增长 8.2% [1] “过去与未来”的关系 - 10 月金融数据代表过去，分析时既要关注过去数据，更要关注未来变化 [1] - 今年三家政策性银行 5000 亿元新型政策性金融工具额度 10 月底前全部使用完毕，预计拉动项目总投资超 7 万亿元 [1] - 新型政策性金融工具为项目提供资本金，缓解“缺项目（资本金）”问题，可撬动较大规模信贷需求 [2] - 思考新型政策性工具投放资金规模是否全纳入社融统计，以及未来增加额度或有更多批次的影响 [2] “表面与内在”的关系 - 分析金融数据时，既要关注表观读数，更要考量内在逻辑，分析信贷时应还原地方政府化债、中小金融机构化险的影响 [3] - 地方政府化债和中小金融机构化险会拖累信贷增长，但有利于经济增长，不意味着金融对实体经济支持力度降低 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 天津市综合经济实力较强，2024年人均GDP处于全国上游水平，城镇化率高，产业呈“三二一”格局，财政自给率尚可，政府债务负担重但风险可控 [4] - 天津市各区经济发展和财政实力分化大，滨海新区经济和财政实力领先，债务主要集中在市本级和滨海新区，各区债务规模均增长 [4] - 天津市通过完善制度、合作金融机构、债务置换和盘活资产等化债，城投企业债务增速受控，结构和渠道改善，负面舆情减少 [4] - 天津市发债城投企业集中在滨海新区和市本级，2025年1 - 9月净融资额为正，部分区财政对债务保障能力弱，需关注化债政策和财政基本面 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、天津市经济及财政实力 （一）天津市区域特征及经济发展状况 - 天津市地理位置优越，是重要交通枢纽，2024年综合交通固投约175亿元，形成完善陆、海、空交通网络 [6] - 天津市资源丰富，有矿产、港口、滩涂、海水和旅游等资源，城镇化率远高于全国平均水平 [7][8] - 2024年天津市GDP 18024.32亿元，增速5.1%，人均GDP 13.21万元，产业结构优化呈“三二一”格局 [9][12] - 多项政策助力发展，如《天津市国土空间总体规划（2021－2035年）》及2024年以来多领域政策 [13] （二）天津市财政实力及政府债务情况 - 2024年天津市一般公共预算收入规模中下游，质量好，财政自给率尚可，政府性基金收入增长，上级补助有支撑 [19] - 天津市政府债务负担重但风险可控，2024年债务率344.03%，负债率74.36% [20] 二、天津市各区经济财政及债务管控状况 （一）天津市各区经济实力 - 天津市各区经济发展差异大，滨海新区领先，2024年多数区经济增速回升 [23] - 产业结构上，滨海新区和核心六区以第三产业为主，环城四区和远郊区第二产业占比较高 [25] - 2024年滨海新区GDP领先，红桥区增速最高为6.6% [29] （二）天津市各区财政实力 - 天津市各区财政实力分化高，滨海新区最强，一般公共预算收入质量尚可 [30][31] - 2024年除部分区外，其他区政府性基金收入增长，上级补助对部分区综合财力贡献度高 [32][38][41] （三）天津市债务管控措施及成果 - 天津市地方政府债务集中在市本级和滨海新区，2024年末各区债务规模增长，环城四区和远郊区债务率高 [44][45] - 天津市通过完善制度、合作金融机构、债务置换和盘活资产等化债，获中央政策支持 [46][47][49] - 化债使城投企业债务增速受控，结构和渠道改善，利差收窄，清理撤并平台75家，负面舆情减少 [50][57][58] 三、天津市城投企业偿债能力 （一）天津市城投企业概况 - 截至2025年9月底，天津市有存续债券城投企业31家，集中在滨海新区，主体级别以AA+为主 [59] （二）天津市城投企业发债情况 - 2024年天津市发债城投企业发行规模降57.34%，净融资额-649.89亿元，2025年1 - 9月净融资额26.87亿元 [61][63] （三）天津市城投企业偿债能力分析 - 截至2024年底，天津市发债城投企业短期偿债压力大，债务集中在市本级和滨海新区，2026年到期债券规模大 [65] - 2024年筹资活动现金流净流入148.48亿元，2025年上半年净流入26.79亿元 [73] （四）天津市各区财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 天津市市本级及各区“发债城投企业全部债务+地方政府债务”/“综合财力”在300.00% - 1100.00%间，东丽区最高 [76] - 市本级和西青区保障能力较好，东丽区保障程度弱，蓟州区等四区相对较弱 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 “十五五”规划建议稿支持资产证券化等创新产品发展，五部门发文支持商业地产项目REITs发行，有利于盘活存量资产和推动房地产行业回暖；2025年9月全市场资产证券化产品发行大幅升温，不同类型产品发行成本、分层比例分化；银行间和交易所市场发行规模均增加，信贷ABS增幅最大；二级市场ABS产品交投活跃度整体提升，类REITs、小额贷款等产品成交相对活跃 [2][3][7] 根据相关目录分别进行总结 全市场发行情况 - 2025年9月全市场共发行299期资产证券化产品，规模合计2688.78亿元，较上期增加43% [7] - 保单质押贷款类、微小企业贷款类产品平均发行成本相对较高，个人汽车贷款等类别产品平均发行成本较低 [7] - 信托受益权、棚改/保障房、应收账款等类别产品次级分层比例均不超过10%，不良贷款类产品次级分层比例较高；以小额贷款、微小企业贷款、类REITs等为基础资产的不同产品之间分层比例差异较大 [7] - 个人消费贷款类和小额贷款类产品发行规模较大，二者规模占比合计为63%；保理融资等类别产品发行规模相对较低 [11] 银行间和交易所市场发行情况 - 交易所ABS：共发行191期，规模合计1649.46亿元，较上月增加41%；披露信用级别的优先级产品票面利率从1.65%到3.95%不等；有1期REITs发行，无次级产品共16期，占比降至8%；其余产品次级分层比例从0.05%到20.07%不等 [13] - 银行间市场ABS：共发行38期产品，规模为365.69亿元，发行规模较上月增加72%；产品优先级均为AAAsf级，票面利率最高为2.80%；各产品次级分层比例从12%到35%不等，近九成的银行间ABS产品次级分层比例在20%以上；不良贷款、微小企业贷款类产品发行规模相对较大；个人汽车贷款、消费性贷款类产品发行规模相对较小 [16] - 交易商协会ABN：共发行70期，规模共673.63亿元，发行规模较上月增加16%；披露信用级别的优先级产品票面利率从1.60%至3.80%不等；无次级产品共10期，占比为14%，较上期明显下降；其余产品次级分层比例从0.02%到20.62%不等；租赁资产、应收账款等类别产品发行规模相对较高；知识产权等部分产品发行规模处于较低水平；保单质押贷款类产品平均发行成本最高且明显高于其他类别产品；微小企业贷款类产品平均发行成本也相对较高 [17][19] 二级市场 - 银行间市场ABS：共成交203.78亿元，交投热度明显升温；不良贷款类产品成交最多，以个人汽车贷款、微小企业贷款等为基础资产的产品成交规模也相对较大；融资融券、信托受益权等部分产品成交规模很小 [19] - 交易所ABS：共成交1046.56亿元，交易规模较上月明显增加；类REITs类产品成交规模最大，应收账款类、CMBS/CMBN等类别产品成交规模也较大；上交所、深交所分别成交876.63亿元和169.93亿元 [22][24] - 交易商协会ABN：共成交540.70亿元，成交规模进一步增加；小额贷款、银行/互联网消费贷款等类别产品成交相对活跃 [25]