报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周1月PMI大幅回落至49.3，1月央行国债买卖增加至1000亿，贵金属和A股大幅波动，债市再度大涨，超长债收益率创近期新低，交投活跃度大幅上升，期限利差缩窄，品种利差走阔 [1][4][12] - 近期债市回调概率更大，因2025年四季度无增发国债，政府托底经济力度减弱，经济依然承压，且2026年更重视高质量发展，春节前后是数据真空期，当前利率低，A股春季躁动量价齐升，预计股债跷跷板效应强化 [2][3][13] - 30 - 10利差高位企稳，预计短期高位震荡为主；20年国开债品种利差预计继续窄幅波动 [2][3][13] 各目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周因1月PMI大幅回落、央行国债买卖增加、贵金属和A股大幅波动，债市大涨，超长债收益率创近期新低，交投活跃度大幅上升，期限利差缩窄，品种利差走阔 [1][4][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至2月6日，30年和10年国债利差44BP，处于历史偏低水平，近期债市回调概率大，30 - 10利差预计短期高位震荡 [2][13] - 20年国开债：截至2月6日，20年国开债和国债利差14BP，处于历史极低位置，近期债市回调概率大，品种利差预计继续窄幅波动 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.8万亿，截至1月31日，剩余期限超14年的超长债共248306亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种 [15] - 按品种，国债占比27.9%，地方政府债占比66.8%等；按剩余期限，25 - 35年（包括）占比40.7%最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.2.2 - 2026.2.6）超长债发行量激增，共发行3219亿元，和上上周相比大幅上升 [20] - 分品种，地方政府债2838亿最多；分期限，30年的1692亿最多 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1597亿，超长地方政府债1592亿，超长中期票据5亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额10644亿，占全部债券成交额比重12.2%，交投活跃度大幅上升，和上上周相比，成交额增加531亿，占比增加1.0% [27] 收益率 - 上周超长债收益率创近期新低，国债、国信债等不同期限收益率有不同变动，如30年国债收益率变动 - 4BP至2.25% [35] - 代表性个券，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 2.9BP至2.23% [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，30年 - 10年国债利差44BP，较上上周变动 - 2BP，处于2010年以来31%分位数 [44] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，20年国开债和国债利差14BP，20年铁道债和国债利差21BP，分别较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来12%和16%分位数 [48] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.57元，增幅0.58%，全部成交量50.37万手，持仓量11.76万手，成交量小幅上升，持仓量小幅减少 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年地方两会透露关键信息，GDP 多数省份目标增速在 5%-5.5%区间且平均增速降低，重点工作聚焦扩大内需与发展新质生产力，部分省份下调财政收入增速目标并推进化债工作 [1][11][16] - 债市短期或维持震荡，关注 1 月通胀数据及再通胀预期扰动，建议关注 5Y 政金债、3 - 5Y 普信债配置机会和利差压降机会 [2][27] - 本周债市行情受多种因素影响，资金面、二级走势、债市情绪和债券供给均有变化，经济数据显示港口吞吐量强但工业生产边际走弱，海外债市美债上涨新兴市场跌多涨少，大类资产表现美元领先 [3][10][69][79] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周贵金属行情反复，央行呵护流动性，债市震荡运行超长端领涨，10Y、30Y 国债收益率分别下行 0.1bp、4bp [10] - 2026 年地方两会显示 31 省份 GDP 目标增速均值 5.12%，较 2025 年调降 0.24 个百分点，21 省份下调目标仅江西上调 [11][14] - 重点工作聚焦扩大内需、科技创新和产业升级，化债重点省份与经济大省发力方向类似并兼顾省情 [16][18] - 部分省份下调财政收入增速目标，平均增速从 3.3%降至 2.5%，各省推进化债防范债务风险 [20][23] - 后市 10Y 国债回落至 1.8%附近震荡，关注 1 月通胀数据及再通胀预期，建议关注结构性机会 [27] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净回笼 7560 亿元，下周周二国库现金定存发行 1500 亿元、逆回购到期 4055 亿元 [28][31] - 2 月 2 日 - 2 月 6 日，R007、DR007 较 1 月 30 日分别下行 11bp、13bp，3M 存单发行利率先下后上，3M 国股银票转贴现价下行 44bp [31] 二级走势 - 本周收益率区间震荡后下行，除 1Y 外其余关键期限国债利率下行，部分期限利差收窄，10Y、30Y 国债收益率分别下行 0.1bp、4bp [38][40] - 10Y 国债新老券利差走窄、10Y 国开债新老券负值利差走阔，30Y 国债次活跃券与活跃券利差抹平 [42] 债市情绪 - 30Y 国债周换手率回落，50Y - 30Y 国债利差走阔、30Y - 10Y 国债利差走窄至 44bp [45] - 银行间杠杆率升至 108.0%、交易所杠杆率降至 122.9%，中长期纯债型基金久期中位数增加 0.01 年，10 年国开债隐含税率走窄 [45] 债券供给 - 本周利率债净融资额增加，国债、地方政府债净融资额上升，政金债净融资额下降 [60] - 本周国债发行量上升，下周将续发 7Y 附息国债 250025.IB 发行规模 1300 亿，下周地方债发行规模减少 [63][64] - 本周同业存单由净偿还转为净融资，平均发行利率持平于 1.60% [65] 经济数据 - 2 月以来港口吞吐量表现较强，工业生产边际走弱，地产、消费、出口数据有不同表现 [69] - 基建与物价高频数据显示生产指标环比均降，部分价格指标转跌 [73] 海外债市 - 美国非农就业报告推迟至 2 月 11 日发布，1 月 CPI 报告调整至 2 月 13 日发布 [78] - 美联储戴利预警劳动力市场脆弱性，支持维持利率不变但认为可再降息 [78] - 美债上涨，2Y、10Y 美债利率分别下行 2bp、4bp，新兴市场跌多涨少 [79] 大类资产 - 本周沪深 300 指数下跌 1.33%，美元指数上涨，沪金、沪铜调整，大类资产表现美元领先 [84] 下周债市日历 - 下周有逆回购到期、国债和地方债发行等流动性投放及政府债供给安排 [88] - 下周将公布中国 1 月金融、通胀数据等基本面数据及国内外重要事件 [88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期普通信用债净供给环比上升，二永无发行净供给环比转负；二级市场收益率下行为主，信用利差大多走阔；建议套息适度拉长久期至3 - 5年，同时关注中短端票息资产以及ETF成份券的潜在性价比，对二永债多看少动 [4] 分组1：一级市场 普通信用债 - 供给环比上升，发行期限拉长，认购热情提升。本期发行3573亿元，净融资2551亿元，产业债和城投债发行及净融资均环比上升；加权发行期限为2.89年，环比上升；各等级皆净融入，央企、地方国企、民企及其他净融资均为正；信用债投标上限 - 票面利率上升，认购倍数上升 [4][7][13][19][21] 银行二永债 - 本期无发行，净融资规模环比转负。二级资本债到期2只，净融资 - 7亿元；永续债到期1只，净融资 - 10亿元；国有大行和股份制商业银行净融资为0，中小银行净融出 [4][25] 分组2：二级市场 整体情况 - 收益率下行为主，信用利差大多走阔。3年普信债和5Y金融债、弱资质城投债表现较好；信用利差除部分品种收窄外大多走阔；本周普信债、银行永续债换手率下降，银行二级资本债换手率上升 [4] 城投债 - 各地区收益率多下行，信用利差多走阔，弱资质表现更优。不同地区城投公募债收益率、信用利差、换手率和成交量表现不同 [56] 产业债 - 各行业收益率表现分化，信用利差整体走阔。不同行业产业公募债收益率、信用利差、换手率和成交量表现不同 [66] 金融债 - 收益率大多下行，信用利差整体走阔，超额利差表现分化。不同类型金融债的收益率、信用利差、超额利差及不同地区中小银行二永债收益率和信用利差表现不同 [74] 分组3：存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内。各行业产业债和各地区城投债、中小银行二永债平均收益率按隐含评级和待偿年限分布呈现不同特征 [106][108][111]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 建议持债过节，基本面承压、融资需求不强为债市提供保护，资金面宽松使短端利率有望下行，带动债市由短及长走强，节后债券供给压力变化不大、信贷投放放缓使市场配置力量增强，交易型机构久期低使股市走强对债市冲击减弱，若交易型机构加杠杆将推动债市进一步走强，虽下周市场杠杆率下降或带来小幅调整风险，但不影响持债过节判断 [5][19] - 总体市场趋势处于渐进修复过程，哑铃型策略相对更占优，配置型机构行为决定债市修复走强方向，交易型机构影响修复速度 [6][21] 各部分内容总结 债市表现 - 本周债市继续修复，长债表现亮眼，各期限利率均下行，10 年和 30 年国债利率分别降 0.1bps 和 3.8bps 至 1.81%和 2.25%，3 年和 5 年二级资本债分别降 1.6bps 和 1.8bps，1 年 AAA 存单利率破 1.6%，下行 1bps 至 1.59% [1][9] 持债过节原因 - **流动性宽松**：当前流动性稳定宽松，利于杠杆策略，隔夜资金在 1.4%附近，7 天回购利率在 1.4%-1.5%附近，资金宽松非因央行投放增加，本周央行净回笼 7560 亿元，更可能是融资需求不强和财政存款等补充所致，春节后资金往往更宽松；宽松资金保护债市，推动利率由短及长下行，存单利率或向 1.5%-1.55%靠拢，当前 10 年国债和 1 年存单利差超 20bps 为 2023 年下半年以来高位，长端票息收益高，加杠杆配长或发存单配长债可获收益 [1][2][10][13] - **供给压力与配置需求**：节前政府债券发行快，今年前五周净融资 2 万亿左右，若 1 季度净融资与去年持平在 4.1 万亿左右，节后五周净融资约 2 万亿，周均融资与节前基本持平；信贷集中在 1 月，占 1 季度一半以上，节后银行等机构配置需求更强；银行负债成本下降，净息差压力缓和，高浮盈债券存量规模下降，抛券兑现浮盈减弱，债市季度后半段风险下降 [3][14] - **非银久期与债市影响**：全球资本市场风险偏好变化或节后股市上涨可能冲击债市，但影响主要通过基金、券商等交易型机构体现，银行等配置型机构受影响有限；基金等机构久期降至低位，中长期公募利率债基金久期在 2025 年末降至 3.35 年，低于 2024 年末的 3.45 年，继续形成调整压力有限；若市场走强，基金、券商加杠杆需求有望成债市走强新力量 [4][16] 市场趋势与策略 - 配置型机构久期高决定债市方向，其负债成本下降使债券性价比提升，负债稳定和实体融资需求不足使其有能力增配；交易型机构影响修复速度，当前基金券商久期低市场缓慢修复，快速加仓将加速利率下行；曲线策略上哑铃型策略相对更占优 [6][21]

报告行业投资评级 报告未提及行业评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年四季度公募基金持有可转债市值处于历史高位 1月规模再度增长 成为近期转债市场估值抬升重要支撑 [1][9] - 2月首周转债市场在需求支撑下表现抗跌 转债基金净值表现优于普通股票型及混合型基金 [1] - 按持仓次数分类 机构重仓券表现占优 热门板块转债或存在止盈 较正股超跌 [2] - 转债策略上 仓位维持审慎中性 弹性配置切向均衡 关注中游制造出海、消费蓝筹等 期限结构上关注临期转债 平价结构上关注130 - 150元转债 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、公募基金年初增持，机构券表现如何 - 2025年四季度公募基金持有可转债市值3082.51亿元 环比降2.63% 同比增7.24% 1月规模较2025年底增6.88% 占比44.08% [9] - 2月首周转债市场逆势涨0.05% 百元平价拟合转股溢价率升至38.94% 较1月底提升1.83pct 转债基金抗跌表现强 [14] - 机构重仓券表现占优 持仓超300次的底仓转债平均周度涨0.72% 较转债指数高0.67pct [18] - 2026年2月首周 机构Q4增配的弹性板块回调强 伟测、鼎捷等转债较正股超跌 [20] 二、转债策略：仓位维持审慎中性，弹性配置切向均衡 - 受全球流动性冲击等影响 A股先调整后修复 行业高切低 后市或风格切换 [25] - 转债均价涨0.65%至139.63元 百元溢价率升1.83pct至38.94% 仓位维持审慎中性 关注中游制造出海、消费蓝筹等 [28] - 新券估值贵 非交易型资金参与需谨慎 关注临期且有促转股能力的个券 配置从偏向弹性转向均衡 关注130 - 150元转债 [29] 三、市场复盘：转债周度上涨，估值抬升 （一）周度市场行情：转债市场微涨，权益多数板块表现偏弱 - 上周沪深300等多数股指回调 中证转债指数涨0.05% 小盘股票和转债抗跌靠前 [35] - 热门概念中光伏玻璃等上涨居前 KIMI等下跌居前 [35] （二）估值表现：低评级及小规模转债溢价率抬升居前 - 偏股型转债收盘价降5.11% 偏债型降0.67% 平衡型升1.69% 120 - 130区间占比下降 价格中位数升0.65% [43] - 低评级及小规模转债溢价率抬升居前 AA - 评级升2.87pct 20 - 50亿规模升1.65pct 80元以下平价区间转债转股溢价率降5.44pct [43] 四、条款及供给：5只转债公告强赎，总新增推进规模约98.8亿 （一）条款：上周5只转债公告强赎，鸿路转债董事会提议下修 - 截至2月6日 盟升等5只转债公告提前赎回 岱美等7只公告不提前赎回 洁美等7只预计满足强赎条件 [3][57] - 鸿路转债提议下修 美诺、宏川公告下修结果 益丰等4只公告不下修 芳源等5只预计触发下修 [4][57] （二）一级市场：上周海天转债发行，总新增推进规模约98.8亿 - 上周海天转债发行规模8.01亿元 尚太转债上市规模17.34亿元 已发行未到期可转债379支 余额5308.84亿元 [5][60] - 上周无新增董事会预案、1家新增股东大会通过、3家新增发审委审批通过、无新增证监会核准 较去年同期分别 - 2、+1、+3、 - 3 [5][63] - 截至2月6日 7家上市公司拿到转债发行批文 拟发行规模53.63亿元 4家新增通过发审委 规模45.17亿元 无新增董事会预案 [5][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期对A股不必过于悲观，2月剩余两周宏观流动性环境尚可，若3月宏观流动性收敛则有风险 [8] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率更高，推荐A+H红利组合和A股组合 [11][62] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年12月实体部门负债增速8.4%，预计2026年1月降至8.3%，2月反弹至8.4%，3月回落；金融部门上周资金面边际松弛，预计2月资金面高点在本周 [1][18] - 财政政策：上周政府债净增加7343亿元，下周计划净增加702亿元；2025年12月末政府负债增速12.4%，预计2026年1月反弹至12.6%，2月下行 [2][19] - 货币政策：上周资金成交量环比上升、价格环比下降、期限利差小幅收窄，一年期国债收益率周末收至1.32%，预计2026年降息10个基点；十年和一年国债期限利差收窄至49个基点，十年和三十年国债利差区间20 - 60个基点，收益率波动区间分别为1.6% - 1.9%和1.8% - 2.3% [2][19] - 资产端：2025年12月物量数据平稳，关注后续经济能否企稳上行；两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认5%是否为未来1 - 2年名义经济增长中枢 [3][20] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年Q4中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡，负债端收敛空间不大；中美均势竞争，若美科技领域估值重估，资金可能流向中国，关注人民币汇率；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限，对择时交易要求高 [6][21] - 上周资金面松弛，权益下挫、价值占优，债券收益率平稳、短端上行超长端下行，股债性价比偏向债券；十债收益率稳定在1.81%，一债收益率上行2基点至1.32%，30年国债收益率下行4基点至2.25%；宽基轮动策略表现不佳，全周跑输沪深300指数 - 0.37pct，2024年7月建仓以来累计跑输 - 2.52pct，最大回撤12.1% [7][22] - 上周市场表现超预期，股债成交量下降，资金可能流向更安全资产；部分原因是美国科技股大跌影响国内成长股，担忧美国科技泡沫破裂；本周推荐上证50指数（50%仓位）和中证1000指数（50%仓位） [8][23] - 宽基指数推荐标的为上证50指数、中证1000指数、30年国债ETF（511090），以沪深300指数为基准考核，是自上而下主观配置策略，适合大规模资金，波动小、流动性好，在国家资产负债表收敛背景下受关注 [9][24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌1.3%，深证成指跌2.1%，创业板指跌3.3%；申万一级行业中食品饮料、美容护理等涨幅最大，有色金属、通信等跌幅最大 [32] 行业拥挤度和成交量 - 截至2月6日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为电力设备、医药生物等，下降前五为有色金属、电子等 [33] - 通信、电力设备等行业拥挤度处于2018年以来较高分位数，交通运输、非银金融等处于较低分位数 [33] - 本周全A日均成交量2.4万亿元较上周回升，食品饮料、美容护理等成交量同比增速最高，钢铁、有色金属等跌幅最大 [35] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、食品饮料等涨幅最大，有色金属、通信等跌幅最大 [39] - 2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [40] 行业景气度 - 外需涨跌互现，12月全球制造业PMI升至50.9，1月多数经济体PMI上行，CCFI指数环比下跌4.55%，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速上升 [44] - 内需方面，二手房价格走平，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率1 - 2月小幅回落，汽车成交量季节性走弱，新房成交低，二手房成交季节性较强，生产资料价格指数环比上涨0.9% [44] 公募市场回顾 - 2月第1周主动公募股基多数跑输沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为0.8%、0%、 - 0.6%、 - 1.8%，沪深300周度下跌1.3% [59] - 截至2月6日，主动公募股基资产净值3.94万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征 [11][62] - 推荐A+H红利组合13只个股、A股组合20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [11][62]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2026年2月2日至6日债市窄幅波动，超长债率先上涨破局，资金面整体均衡宽松，一级市场需求高，二级市场短端小幅下跌、长端基本持平、超长端小幅上涨，期限利差收窄，后续需关注政策信号与关键点位的攻守情况 [1] 根据相关目录总结 资金面 - 2月2日至2月6日DR007盘内运行在1.26 - 1.59%区间，资金面整体均衡宽松，资金价格小幅下行 [1] - 本周有17615亿元逆回购到期，央行开展逆回购投放操作后逆回购累计净回笼7560亿元，叠加买断式逆回购情况央行合计净回笼6560亿元 [1] 一级市场 - 2月2日至2月6日，利率债累计发行量11607亿元，日均发行量处于较高水平 [1] - 本周国债和国开债一级招标情绪较好，全场倍数和边际倍数较高，国债一级博边热情处于中性水平 [1] 二级市场 - 2月2日至2月6日，债市在多重因素交织下震荡运行，周尾宽货币预期升温叠加交易盘平仓推动市场快速上涨 [1] - 十年国债活跃券250022中债估值收益率运行在1.799 - 1.81%区间，周五收盘时与上周五基本持平，全周累计下行0.25bp [1] - 各交易日债市表现不同，周一震荡，周二低波运行，周三收益率小幅向上震荡，周四现券普遍走强，周五快速上涨，超长端领涨 [1] 期限利差 - 2月2日至2月6日，国债10Y - 1Y利差下行2.18bp至49bp水平，国开10Y - 1Y利差下行0.88bp至39bp水平 [1] - 国债30Y - 10Y利差和国开30Y - 10Y利差分别下行3.7bp和1.33bp [1] - 10Y、30Y国债和1Y、10Y、30Y国开债中债估值收益率下行，1Y国债中债估值收益率上行，期限利差收窄 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市震荡，10 年期国债活跃券收益率微降，1.8%成隐形下限，建议谨慎加久期以避免春节后和两会扰动 [1][14] - 本周海外资产波动修复，科技成长上半年或维持势头，美债收益率后续由基本面数据主导 [15] - 美国劳动力市场呈“低雇佣、低解雇”格局，通胀压力缓解，制造业出货量与库存总额同步扩张，美联储降息暂停，货币政策不确定性大 [16][18][19] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周 10 年期国债活跃券 250016 收益率从 1.81%降至 1.802%，债市在极窄区间震荡，1.8%成隐形下限，缺乏增量利好突破，建议谨慎加久期 [9][14] - 本周海外资产波动修复，科技巨头财报虽好但市场分歧上升，26 年上半年科技成长或维持势头，美债收益率受经济数据和政策影响，后续由基本面数据主导 [15] - 美国劳动力市场延续“低雇佣、低解雇”格局，失业率攀升，劳动参与率走弱；CPI 与核心 CPI 同比涨幅收窄，制造业出货量与库存总额同步扩张；美联储降息暂停，全球货币政策分化，未来政策不确定性大 [16][18][19] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 本周公开市场操作净投放 -7560 亿元，货币市场利率多数下行，利率债发行量较上周减少 [29][34][31] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材和 LME 有色金属期货官方价全面下行，焦煤、动力煤、蔬菜价格有波动，海外部分资产价格变动，如 VIX 恐慌指数领涨、上证综合指数领跌等 [52][62] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行 90 只，金额 5796.73 亿元，净融资额 5793.73 亿元，主要投向综合，15 省市发行，11 省市发行特殊再融资专项债，本周城投债提前兑付 3.6 亿元来自安徽 [81][85][91] 二级市场概况 - 本周地方债存量 55.89 万亿元，成交量 4375.2 亿元，换手率 0.78%，广东、浙江和山东交易活跃，期限 30Y、10Y 和 20Y 活跃，到期收益率呈分化趋势 [99][102] 本月地方债发行计划 - 展示了 2026 年 2 月 9 - 11 日浙江、云南等省市的地方债发行计划 [106] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行 440 只，总发行量 3582.06 亿元，净融资额 2560.24 亿元，城投债和产业债净融资额分别为 578.56 亿元和 1981.67 亿元，不同债券类型净融资额有差异 [107][108][114] 发行利率 - 短融发行利率 1.6856%，变化 6.61BP；中票 2.0204%，变化 -14.33BP；公司债 2.0779%，变化 3.54BP [124] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额 5610.9 亿元，各评级和券种成交情况不同 [125] 到期收益率 - 国开债到期收益率全面下行，短融中票、企业债、城投债收益率呈分化或总体下行趋势 [125][126][127] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差总体上行 [129][132][134] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差呈分化趋势 [137][141][145] 交易活跃度 - 展示了短融、中票等各券种前五大交易活跃债券 [150] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 [152]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”读数持平于 57%，各类指标走势不一，部分指标分位值上升，部分回落，当前部分指标拥挤度较高 [3][15] - 位于偏热区间的指标数量占比降至 30%，20 个微观指标区间分布有变化，配置盘力度由过热区间降至中性区间 [4][19] - 交易热度分位均值、机构行为分位均值、比价分位均值、利差分位均值有不同变化 [5][19] 3. 各部分内容总结 本期微观交易温度计读数情况 - 读数持平于 57%，全市场换手率、政策利差分位值上升 18、15 个百分点，30/10Y 国债换手率等指标分位值小幅回升，配置盘力度等指标分位值回落，拥挤度较高的指标有 30/10Y 国债换手率等 [3][15] 本期位于偏热区间的指标数量占比情况 - 占比降至 30%，20 个微观指标中，过热区间指标数降 6 个，中性区间指标数上升至 9 个，偏冷区间指标数降至 5 个，配置盘力度分位值回落由过热到中性区间 [4][19] 交易热度类指标情况 - 位于过热区间的指标数量占比仍为 67%，中性区间占比仍为 33%，偏冷区间占比仍为 0%，全市场换手率分位值上升 15 个百分点至 66%，30/10Y 国债换手率分位值上升 4 个百分点至 99% [6][22] 机构行为类指标情况 - 位于过热区间的指标数量占比降至 13%，中性区间占比上升至 38%，偏冷区间占比降至 50%，配置盘力度分位值下降 16 个百分点至 69%，由过热区间降至中性区间 [7][25] 利差类指标情况 - 政策利差收窄 2bp 至 -2bp，分位值上升 12 个百分点至 87%，仍在过热区间，信用利差等三者利差均值持平于 17bp，分位值上升 2 个百分点至 63%，位于中性区间 [8][32] 比价类指标情况 - 偏冷区间指标数量占比仍为 75%，中性区间占比仍为 25%，股债、不动产比价分位值分别上升 4、2 个百分点，商品比价分位值下降 6 个百分点 [9][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度新发债基募集规模回落，但债基收益表现不错存续规模仍增长，四季度末债券型基金存续份额环比增加近2000亿份至9.31万亿份 [3][14][92] - 纯债型基金重仓结构以利率债为主，四季度增配普信债及二永债，减持一般商金债；偏好城投短债，增持AA城投债，产业债持仓集中在3年内；二永债偏好小幅修复，中小行二永债占比下降 [4][25][92] - 固收 + 基金利率债为重要打底资产，利率债、信用债、可转债重仓规模占比分别为42%、28%、25%；利率债集中配置政经债和国债，信用债偏好二永债；对超长信用债偏好回落，减配AA+及AA城投债，产业债偏好中长久期，再买回二永债且3 - 5年持仓偏好加强 [6][56][92] 各目录内容总结 概览增量资金：新发表现偏弱，债基总规模增长 - 2025年四季度新发行债券型基金101只，募集规模回落至586亿元，较2025年三季度和2024年四季度发行规模明显收窄 [3][14] - 去年四季度权益市场震荡，普通股票型和偏股混合型基金指数下跌，债券型基金指数环比上涨0.51%，长期纯债型基金表现优于短债基金 [3][20] - 四季度末债券型基金存续份额为9.31万亿份，较三季度增加近2000亿份 [3][20] 重仓券看偏好：纯债型基金 - 2025年四季度纯债基金重仓利率债、信用债市值占总重仓市值比重分别为71%、20%，重仓规模环比分别减少5%、3% [4][25] - 四季度纯债基金增配普信债及二永债，重仓规模环比分别增加64亿元、54亿元，减持一般商金债规模超300亿元 [4][28] - 城投债方面，四季度增持隐含评级AA城投债，环比增持规模达105亿元，1年内品种持仓占比稳定在43%，配置集中在浙江、山东 [4][35] - 产业债方面，重仓规模最大的行业为公用事业、房地产，四季度增持综合、公用事业和建筑装饰债；持仓期限集中在3年内，1年内产业债持仓占比回落至33% [4][42] - 金融债方面，四季度转为增持二级资本债，环比增加70亿元，持续减持银行永续债，二永债重仓规模占信用债比重升至24%，中小行二永债占比下降；偏好1年内、3 - 4年二级资本债与1年内银行永续债 [5][48] 重仓券看偏好：固收 + 基金 - 2025年四季度固收 + 基金利率债、信用债、可转债重仓规模占重仓债券总市值比重分别为42%、28%、25%，重仓利率债增速从34%放缓至14%，仍高于信用债、可转债增速 [6][56] - 利率债持仓集中在政经债和国债，四季度政金债重仓规模攀升至1877亿元，环比增加359亿元，占利率债比重达61%；国债重仓规模环比增加42亿元至1151亿元，占比约37%，3年内和7年以上是主要期限 [6][59] - 信用债持仓最偏好二永债，占比约一半；四季度加仓二永债、其余金融债，重仓规模环比分别增加74亿元、72亿元，减持普信债84亿元，尤其是城投债 [7][66] - 对超长信用债偏好回落，近两季度重仓规模保持在25亿元附近 [7][70] - 城投债减配AA+及AA城投债，持仓久期以3年内为主，3年内城投债重仓占比达81%，浙江、山东、江苏、四川配置规模大，浙江、山东、新疆减持规模大 [7][76] - 产业债主要配置公用事业债，四季度整体减持，4 - 5年、5年以上中长久期持仓占比提升，2年内持仓占比回落 [85] - 四季度再买回二永债，主要集中在大行二级资本债，中小行二永债占比降至10%以下，约一半持仓集中在3 - 5年 [89]