报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以投资为抓手的需求政策难以改变通胀偏低状态，“反内卷”政策是结构性改革，长期作用大，但执行中重短期效果或难持续提升通胀，资金面波动受短期因素影响，债券市场长期趋势或未变，可短期博弈反弹，中期等待宏观数据明朗 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、以投资为抓手的需求政策无法改变通胀偏低的状态 - 今年Q2国内GDP增速降至5.2%，上半年累计增速达5.3%，但Q2名义GDP增速降至3.9%创疫情后新低，提振通胀目标优先级或抬升 [6] - 国内核心CPI自2018年震荡回落，2022年后维持在1%以内，受2021年后地产市场回落影响，海外主要发达经济体低通胀也多由需求侧冲击触发 [11] - 积极财政与货币政策非结束低通胀的充分条件，如日本长期宽松未改变低通胀，希腊紧缩后经济与通胀改善，经济走出低通胀需结构性改革 [12][15] - 2021年前地产与城投平台吸收大量金融资源，地产下行后风险暴露，国内政策化解债务对短期需求影响有限 [16] - 需求侧政策对基建投资影响难对冲，制造业投资成稳增长新抓手，但导致产能过剩、产能利用率回落、生活资料PPI增速低，以投资为抓手难改低通胀 [21] 二、“反内卷”政策的初衷与异化 - 国内低通胀与制造业产能过剩相关，是“反内卷”政策背景，制造业上市公司资本开支与投资增速背离，地方政府行为使产能过剩维持 [25] - 2025年7月1日中央财经委第六次会议是“反内卷”顶层方案，约束地方政府行为，是重要结构性改革，利于调整需求结构 [27] - 各部门与行业执行中重短期效果，通过限产或价格联盟推动通胀，下游贸易商囤货使商品价格短期上行，但当前产能过剩集中在中下游，无需求支撑价格上行或短期，下游商品价格表现弱 [28][29] 三、通胀优先级提升央行没有理由推动紧缩 资金面的波动更多受到了短期因素影响 - 商品与A股上涨、资金面收紧使投资者担忧货币政策转变，但通胀优先级提升下央行无理由收紧，资金面波动或受权益市场和北交所新股冻结资金影响 [33] - 2015年末新股申购制度改革后扰动减弱，2021年北交所成立打新规则回到预缴款制度，2024年9月以来北交所新股认购活跃，冻结资金规模上升，7月22日鼎佳精密冻结资金6288亿创新高 [37] - 上周二周三GC001提升，周四资金解冻但集中转账使银行融出意愿下降，央行净回笼引发担忧，周四尾盘资金转松，周五央行逆回购净投放规模提升，资金利率走低，央行或维持宽松流动性环境，DR001有望回到1.3%-1.4% [40][42] 四、短期关注超调后的反弹 中期等待宏观数据的进一步明朗 - 通胀中枢抬升不确定，债券市场长期趋势或未变，短期或反弹，但央行新一轮降息前资金利率中枢在政策利率附近，8月重启购债概率有限，“反内卷”政策或扩展，反弹后债券市场结构有脆弱性，10年国债利率在1.75%-1.8%区间有支撑 [45] - 现阶段以震荡思维交易，短期参与反弹，10年期利率降至1.7%以下可适当止盈，债券市场更大机会或来自政策推动通胀上行预期被证伪，需Q3经济数据回落或政治局会议后增量政策落空，若央行配合或利率创新低 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对VEDLN 10.875 09/17/29维持买入评级，将VEDLN 9.475 07/24/30的评级从中性改为买入 [3][8] 各部分总结 交易台市场观点 - 上周五KR的LGENSO 26 - 35s利差收紧1 - 4bps，2Q25运营利润环比1Q25增长31%；HYUELE 26 - 33s不变；保险类的CATLIF 34/39收紧1 - 2bps；MYLIFE/NIPLIF 54s和ASAMLI永续债上涨0.1 - 0.3pt [1] - JP的NSANY 26 - 30s不变至上涨1.0pt；HK的NWDEVL永续债/27 - 31s不变至上涨0.4pt；HYSAN永续债上涨0.4 - 0.8pt；LASUDE 26上涨0.7pt；LIFUNG永续债下跌0.8pt，较上周上涨2.8pt [1] - 中国房地产方面，DALWAN 26上涨0.8pt；ROADKG 28 - 30s下跌0.2 - 1.3pt，较上周下跌3.8 - 5.6pt；ROADKG永续债上涨0.1pt，较上周不变至下跌0.1pt [1] - 非房地产方面，EHICAR 26 - 27s上涨0.4 - 0.9pt；WESCHI 26上涨0.3pt，较上周上涨4.1pt；FOSUNI 25 - 27s下跌0.1 - 0.5pt [1] - 东南亚方面，GLPSP永续债/28上涨0.4 - 1.7pt，较上周上涨1.2 - 2.5pt；VLLPM 29上涨0.8pt；VEDLN 28 - 33s不变至上涨0.1pt；媒体报道Vedanta Resources计划提前偿还5.5亿美元未偿还私人信贷贷款 [1] - CNH市场，新发行的CNH TEMASE 30/35/55和CNH CHMEDA 30/35不变至下跌0.1pt；LGFV方面，BINHCO发行3年期债券，票面利率4.95%；DAZAKI发行3年期债券，票面利率7%；SCDFGU发行3年期债券，票面利率6.8%；CNH LGFV有双向交易兴趣 [2] 当日市场表现 - 今日早盘亚洲投资级债券利差收紧1 - 3bps；新发行的CNH CHMEDA 30/35下跌0.1 - 0.2pt；GLPSP永续债再上涨0.5pt [3] - VEDLN 8月将提前偿还5.5亿美元PCF；维持对VEDLN 10.875 09/17/29的买入评级，将VEDLN 9.475 07/24/30的评级从中性改为买入；今日早盘VEDLN债券价格不变 [3] - 媒体报道香港机场管理局正探讨引入新合作伙伴接管并完成由NWD牵头的11 Skies购物中心项目；今日早盘NWDEVL 30上涨0.2pt [3] - 28s/XMCYIG 6.5 26s和美元LGFV如CHDOHU 7.6 28s/BADNHI 6.9 28s有交易；国企永续债CHPWCN永续债下跌0.1pt [4] 上一交易日表现最佳与最差债券 | 表现最佳 | 价格 | 变动 | 表现最差 | 价格 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | GLPSP 4.6 PERP | 51.2 | 1.7 | ROADKG 5 1/8 01/26/30 | 21.3 | -1.3 | | GLPSP 4 1/2 PERP | 53.8 | 1.4 | LIFUNG 5 1/4 PERP | 50.7 | -0.8 | | TSIVMG 1.55 12/17/29 | 71.5 | 1.4 | ROADKG 5.2 07/12/29 | 23.0 | -0.7 | | NSANY 4.81 09/17/30 | 92.5 | 1.0 | ROADKG 5.9 09/05/28 | 24.3 | -0.6 | | NSANY 7 3/4 07/17/32 | 102.4 | 1.0 | FOSUNI 5.95 10/19/25 | 100.0 | -0.5 | [5] 宏观新闻回顾 - 上周五S&P上涨0.40%、Dow上涨0.47%、Nasdaq上涨0.24%；欧盟与美国达成关税协议，欧盟多数出口产品将面临15%关税；美国6月耐用品订单环比下降9.3%，市场预期下降10.4%；上周五美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.91%/3.95%/4.40%/4.92% [6] 分析员市场观点 - Vedanta Resources将在8月提前偿还剩余的5500万美元PCF，资金来源于已获得5亿美元承诺的最高6亿美元银行贷款；这些银行贷款平均期限3年，利息成本为SOFR + 450bps，远低于PCF的18%利息成本，预计借款成本降低约900bps [7] - Vedanta Resources信用状况持续改善，债务期限显著延长，资金成本降低；预计VEDLN债券表现将受潜在提前赎回支撑；维持对VEDLN 10.875 09/17/29的买入评级，将VEDLN 9.475 07/24/30的评级从中性改为买入；自7月9日卖空机构Viceroy发布指控以来，VEDLN 28 - 31s下跌0.2 - 0.5pt，VEDLN 33s上涨0.6pt [8] 亚洲离岸新发行债券 已定价 | 发行人/担保人 | 规模（百万美元） | 期限 | 票面利率 | 发行利率 | 发行评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 达州凯盛建设发展集团 | 70 | 3年 | 7.0% | 7.0% | 未评级 | | 四川自贡汇东发展 | 69.5 | 3年 | 6.8% | 6.8% | 未评级 | | 天津滨海新区建设投资集团 | 244 | 3年 | 4.95% | 4.95% | Baa2/-/- | [12] 待发行 今日无亚洲离岸新发行债券待发行 [13] 新闻与市场动态 - 上周五境内发行77只信用债券，金额840亿元；本月至今发行1797只信用债券，总金额1.93万亿元，同比增长15% [17] - 2025年上半年澳门游客同比增长15%，当日往返游客增多 [17] - 阿里巴巴将尖端AI模型价格减半以吸引开发者；阿里巴巴高级外卖高管被控收受560万美元贿赂 [17] - 第一太平菲律宾电力子公司预计2025财年盈利增加 [17] - 花样年将离岸债务重组截止日期进一步推迟至8月1日 [17] - 利丰优先向认购新债券的债券持有人进行要约收购 [17] - 万科以14亿元（约1.95亿美元）出售上海金桥万创中心项目 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - Q2固收+基金业绩分化，可转债基金平均收益率2.70%领跑，持仓结构呈现“中盘扩容、信用下沉、股性增强”特征 [2][5] - 规模风格“中盘替代大盘”，中额券持仓均值环比升7.4pct至40.7%，大额券均值降7.6pct至49.5% [2][5] - 评级风格向A - 至AA + 级集中，资金信用偏好下沉，A - 至A + 级转债持仓均值升2.2pct至8.2% [2][7] - 股债性风格转向平衡型，偏债型持仓大幅下滑，平衡型转债持仓均值跳升7.1pct至57.8% [2][8] - 后市哑铃策略仍具优势，一端选红利债，另一端关注科技成长标的，关注弱资质行业和中报季超预期标的 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 可转债市场点评 - Q2固收+基金业绩分化，可转债基金表现突出，持仓结构有“中盘扩容、信用下沉、股性增强”特征 [2][5] - 规模风格“中盘替代大盘”，因大盘银行转债赎回、中盘制造业转债盈利预期提升 [5] - 评级风格向A - 至AA + 级集中，资金信用偏好下沉，因高资质底仓退市、AAA - 及以上溢价率高 [7] - 股债性风格转向平衡型，偏债型持仓下滑，因Q2债市调整、股市结构性机会 [8][9] - 调仓是风险收益再平衡，哑铃策略后市仍具优势，关注弱资质行业和中报季超预期标的 [11] 市场一周走势 - 截至周五，上证指数收于3593.66点，一周涨1.67%；中证转债收于463.57点，一周涨2.14% [12] - 股市涨幅前三行业为煤炭（8.00%）、钢铁（7.55%）和有色金属（7.10%），跌幅前三为银行（ - 2.89%）、综合金融（ - 1.00%）和通信（ - 0.47%） [12] - 本周利柏转债、广核转债上市，412只转债上涨，占比89% [14] 重要股东转债减持情况 - 本周重庆水务、亚太科技发布转债减持公告 [19] - 大股东转债持有比例较高的发行人中，多只转债已减持 [20] 转债发行进展 - 应流股份（15亿）、金诚信（20亿）过发审委，龙建股份（10亿）获证监会核准 [22] 私募EB项目更新 - 本周暂无私募EB项目进度更新 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国国债收益率曲线上周扭曲平坦化，打消近期降息可能，本周焦点在7月FOMC会议和QRA，美联储预计维持利率不变，可能对9月降息持开放态度，QRA预计维持当前附息国债发行规模及指引不变，可能增加长期债券回购 [3][4][5] - 中资信用债上周表现较好，各板块表现不一，金融板块普遍走强，科技板块表现不一，其他投资级债大体淡静，高收益公司债相对平静 [7][8][9] - 蒙牛发行35亿离岸人民币可持续发展新债，市场认购热烈 [16][21] 二级市场回顾 美国国债 - 收益率曲线上周扭曲平坦化，2年期和5年期收益率分别上升5bp和1bp，10年期收益率下降3bp [3][4][7] 贸易 - 特朗普与日本、菲律宾和欧洲达成贸易协议，日本汽车行业获关税减免，美中本周将进行谈判，减少贸易不确定性，促进风险偏好情绪，导致美债利率走高 [3][4] 美联储 - 特朗普放弃直接呼吁解雇鲍威尔，转向微妙策略，政府针对美联储建筑翻新费用和非货币职权，贝森特鼓励竞争主席职位 [3][4] 展望未来 - 本周焦点在7月FOMC会议和QRA，美联储预计维持利率不变，沃勒和鲍曼持异议，可能对9月降息持开放态度，QRA预计维持当前附息国债发行规模及指引不变，可能增加长期债券回购 [4][5][6] 中资信用债 - 投资级和高收益级债分别收窄3bp和13bp，中国CDS和iTraxx亚洲（除日本外）投资级CDS分别收窄2bps和3bps [7][12] 各板块表现 - 金融板块普遍走强，AMC债券利差进一步收窄，租赁债、富卫债券表现较好，AT1债券表现不一 [8][13] - 科技板块表现不一，阿里巴巴和京东到期债收窄，美团到期债扩宽，瑞声科技到期债表现超出 [9][14] - 其他投资级债大体淡静，中国电建、华新水泥到期债上涨，新中国牧业、中升到期债扩宽，香港投资级债方面，和记港口净利润增长，长和债券曲线收窄 [10][14] - 高收益公司债相对平静，万科到期债升0.5点，西部水泥盈利增长，其到期债上涨近4点 [15] 一级市场新发行 - 蒙牛发行35亿离岸人民币可持续发展新债，5年期、10年期分别定价为2%及2.3%，较初始指导价明显收窄，市场认购热烈 [16][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（7.21 - 7.25）资金利率普遍上行，大行融出日均环比上行，基金降杠杆；存单到期增加，各期限存单到期收益率均表现下行；现券成交中，买盘主力是农商行，主要增持 7 - 10Y 利率债，基金抛盘成主力卖盘，主要减持 7 - 10Y 利率债，保险增持超长利率债，大行买入 1 - 3Y 利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周 17268 亿元逆回购到期，央行累计投放 16563 亿元逆回购，周五 2000 亿元 MLF 到期、4000 亿元 MLF 投放，全周净投放流动性 1295 亿元 [7][10] - 截至 7 月 25 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.55%、1.69%、1.52%、1.65%，较 7 月 18 日分别变动 6.41BP、18.65BP、6.08BP、14.56BP，分别位于 24%、13%、22%、9%历史分位数 [7][13] - 主要融出机构全周净融入 4486 亿元，较前一周增加 618 亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入 - 2705、 - 1627 亿元，较前一周分别减少 3096、1551 亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量 7.70 万亿元，较前一周均值增加 6.27%；隔夜回购日均占比 88.5%，较前一周均值下行 0.04 个百分点，截至 7 月 25 日位于 58.6%分位数 [7][23] - 截至 7 月 25 日，银行、证券、保险和广义基金杠杆率分别为 103.3%、186.5%、127.4%、104.9%，环比 7 月 18 日分别变动 - 0.12BP、 - 15.49BP、1.12BP、 - 0.53BP，分别位于 16%、0%、62%、23%历史分位数 [7][26] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模 5156.90 亿元，较前一周减少 4291.9 亿元；净融资额 - 5607.9 亿元，较前一周减少 7028.60 亿元；到期总量 10764.8 亿元，较前一周增加 2736.7 亿元；下周到期 3767.40 亿元 [7][30][36] - 城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1638.3 亿元、1291.7 亿元、1742.3 亿元和 415.4 亿元，较前一周分别变化 - 1808.7 亿元、 - 861.2 亿元、 - 1306.2 亿元和 - 327 亿元 [30] - 1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 发行规模分别为 870.4 亿元、761.4 亿元、1114.2 亿元和 453.1 亿元，较前一周分别变化 - 154.2 亿元、 - 425.6 亿元、 - 752.5 亿元和 - 174.3 亿元；1Y 存单占比 37.96%，6M 期限占比 21.61% [30] - 各银行存单和各期限存单发行利率均上行，截至 7 月 25 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 7 月 18 日环比变化 4.17BP、1BP、0.17BP、1BP；1M、3M、6M 存单发行利率较 7 月 18 日变动 0.59BP、2.15BP、4.86BP [39] - 截至 7 月 25 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率较 7 月 18 日变动 5.8BP、12.6BP、16.8BP、0.9BP、0.4BP 至 1.52%、1.62%、1.73%、1.55%、1.56% [42] - 截至 7 月 25 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.56%、1.59%、1.65%、1.67%、1.68%，较 7 月 18 日分别变动 4.01BP、4.69BP、6.16BP、5.06BP、5.75BP [44] - 截至 7 月 25 日，3M 期国股直贴、转贴利率和 6M 期国股直贴、转贴利率分别为 1.25%、1.1%、0.79%、0.72%，较 7 月 18 日分别变动 - 5BP、 - 13BP、 - 8BP、 - 9BP [7][47] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘是农商行，净买入 2617 亿元；主力卖盘是基金，净卖出 3587 亿元；理财净买入 1076 亿元；保险净买入 1159 亿元 [7][49][50] - 基金净卖出现券 3587 亿元，其中利率债减持 2361 亿元（主要减持 7 - 10 年），信用债减持 226 亿元（主要减持 1 - 5 年），其他（含二永）减持 612 亿元，存单减持 391 亿元 [49] - 理财净买入现券 1076 亿元，其中利率债增持 266 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 153 亿元（主要增持 1 年以内），其他（含二永）增持 153 亿元，存单增持 505 亿元 [49] - 农村金融机构净买入现券 2617 亿元，其中利率债增持 2711 亿元（主要增持 7 - 10 年），信用债增持 45 亿元（主要增持 3 - 5 年），其他（含二永）增持 366 亿元，存单减持 508 亿元 [49] - 保险净买入现券 1159 亿元，其中利率债增持 663 亿元（主要增持 20 - 30 年），信用债增持 126 亿元（主要增持 7 - 10 年），其他（含二永）增持 80 亿元，存单增持 291 亿元 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升；科创债行情进入下半场仍有利差压缩空间；信用债市场呈现“供给放量、利差走扩、交易活跃”特征，策略上需平衡票息与风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，同时注意政策与信用事件扰动 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 政策动态和市场热点 - 深交所于2025年7月18日发布通知，通过续发行和扩募机制增强市场深度、促进价格发现，允许发行人灵活调整融资规模、优化融资效率 [4] - 科创债行情进入下半场，在标的扩容和政策导向带动下，收益率中枢下移，仍有利差压缩空间 [4] 一级发行 - 7月21 - 25日普信债发行额3510亿元，较上周环比增长709亿元；净融入1280亿元，环比增长830亿元 [4] - 其中城投债发行额1077亿元，环比增长109亿元；净融入298亿元，环比增长275亿元；产业债发行额2432亿元，环比增长601亿元，净融入982亿元，环比增长558亿元 [4] - 本周普信债加权发行期限为4.21年，环比增加0.88年；加权发行利率为1.75%，环比下降0.09pct [4] 二级成交 - 本周普信债1年以下、1 - 3年普信债换手率上升，其他期限换手率下降 [5] - 本周银行二永债换手率整体较上周有所提升，AAA - 级别增幅明显，AA + 和AA级别换手率下降 [5] 利差跟踪 - 截至7月25日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.87%、1.87%、1.89%、1.94%，整体处于历史低位水平 [5] - 城投债利差除部分品种小幅走阔外，其余品种利差均收窄，1年期收窄幅度最大，为12 - 14bp；银行二永债利差3Y和5Y级别均走阔，5Y走阔幅度最大，为4 - 7BP；1Y收窄幅度为14 - 15bp [5] - 各省份城投债利差多走阔，黑龙江走阔幅度最大，为11BP；宁夏利差收窄1BP；甘肃在2 - 3年期和3 - 5年期分别有小幅收窄情况 [5] - 产业债除AA级化工、AA级建筑材料行业利差分别走阔5BP和1BP外，其余各行业利差均收窄或持平，AAA级产业债平均收窄幅度大于AA级 [6] 信用策略 - 平衡票息和风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，注意政策与信用事件扰动 [6] - 增配中短端高票息城投债及产业债，久期控制在3年以内；超长信用债在利率调整后介入，关注保险次级债及科创债ETF成分券的流动性溢价 [6] - 银行二永债方面，关注3年期AAA - 级二级资本债，关注资金面变化及信用债配置端整体情绪来考虑板块博弈 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率互换曲线倒挂原因主要为经济基本面因素和资金价格与流动性因素，多数情况下对央行降准降息操作有较好预测作用，倒挂结束通常意味着驱动因素变化，货币宽松不一定伴随曲线倒挂，投资者和政策制定者可运用该信号判断政策取向与评估市场情绪 [2][4][5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 一、利率互换曲线历史倒挂情况梳理 - 2011 年倒挂于 8 月出现，8 月 19 日开端，5Y - 1Y/2Y - 1Y 利差由正转负，10 月下旬 5Y - 1Y 利差恢复正常，2Y - 1Y 倒挂至 2012 年一季度结束，9 月 6 日利差负值程度最深，因通胀回落、经济增速下降、外汇占款增速骤降，11 月末央行降准 [14][16] - 2012 年倒挂分两轮，第一轮从年初到 5 月中旬，部分延续 2011 年倒挂，由资金波动和宽松预期导致，央行 2 月和 5 月降准，6 月和 7 月降息；第二轮从 7 月 11 日到 10 月 12 日，由基本面走弱带来的降准预期导致，最终随基本面好转结束 [25][26][30] - 2013 年倒挂集中在 6 月，6 月 20 日演绎至极致，7 月 8 日 5Y - 1Y 利差、7 月 11 日 2Y - 1Y 利差转正，因资金面收紧和央行紧缩货币政策，“钱荒”局面引发倒挂，央行 6 月 25 日缓解资金紧张 [36][38][39] - 2015 年倒挂最初于 2014 年末发生，集中在 1 月下旬至 3 月末，3 月 16 日利差负值程度最深，3 月 24 日 5Y - 1Y 利差、4 月 3 日 2Y - 1Y 利差转正，因资金面大幅波动、资金价格飙升和货币宽松预期，后因资金价格回落结束 [43][44][51] 二、利率互换曲线对降息是否有预测作用 - 2011 年倒挂预示货币宽松周期开启，降准在 11 月 30 日，一年期央票发行利率 11 月初调降 [54] - 2012 年倒挂精准预测降准降息，第一次倒挂准确预测降准，第二次倒挂央行未降准但有降息 [55] - 2013 年倒挂因“钱荒”，未预测到央行降准降息操作，倒挂期末央行暂缓紧缩货币政策 [56] - 2015 年倒挂对降准降息有预测作用，2014 年 11 月央行下调存贷款基准利率，2015 年全年准备金率、7 天逆回购利率、存贷款基准利率均有下调，4 月利率互换走出倒挂后仍有降准降息操作 [57][58][59] 三、总结 - 利率互换曲线倒挂原因及特征：一是经济基本面因素，如 2011、2012 和 2015 年与经济增速回落和通胀下行相关；二是资金价格和流动性因素，如 2013 年“钱荒”和 2015 年初跨年资金紧张与股市杠杆资金虹吸效应 [67] - 利率互换曲线对降准降息预测效果：多数情况下有较好预测作用，经济基本面走弱时准确性高，2011 年倒挂领先货币宽松周期，突显 IRS 曲线前瞻性 [68] - 利率互换倒挂结束含义：一是经济基本面好转，如 2012 年第二次倒挂；二是资金面紧张缓解，如 2013 年“钱荒”结束；三是货币政策落地，但有时倒挂结束后货币宽松周期未停 [69] - 利率互换倒挂不是货币宽松必要条件：2018 年开始的货币宽松周期中，2023 年前曲线总体正常，原因是 2015 年后银行间回购利率被央行控制、2017 年后收益率曲线陡峭 [70] - 如何运用互换倒挂信号：投资者关注倒挂持续时间、深度和驱动因素判断政策取向和利率走势，政策制定者将其作为评估货币政策传导和市场情绪参考 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率随利率上行，信用利差多走阔，二永债波动大，利差上行幅度高；机构方面，基金大幅净卖出，保险公司加大买入，银行理财相对稳定，机构久期交易热度不低，中长久期交易占比仍处较高水平 [2] - 现在谈负反馈为时尚早，概率极低，2023 年以来典型市场调整未形成明显负反馈，市场应对能力提升，且理财配置注重流动性，有能力应对市场波动，稳住理财可止住市场负反馈关键一环 [3] - 资产荒格局未变且加剧，银行体系资金无处可去，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [4] - 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作；交易型策略关注中长久期二永债，配置型策略关注城投债下沉，超长债等待波段操作机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔 - 市场表现：本周信用债市场大幅回调，信用利差走阔，股市走强债市回调，信用债收益率整体上行，中长久期二永债表现明显，10Y 二永债回调高达 14.5bp，信用利差整体走阔，二永债上行多，部分等级中长久期票据、企业债和城投债利差略有收窄 [10] - 保险继续配置，基金大规模卖出：保险公司信用债配置强，本周持续净买入 125.63 亿元，环比增长 38.7%，5 年以上超长久期信用债净买入量 67.5 亿元；基金大幅卖出信用债 225.78 亿元，5Y 内净卖出 127.38 亿元，5Y 以上净卖出 74.74 亿元 [18] - 成交占比：低评级成交占比下降，城投、产业、二永债中长久期成交占比仍处高位；城投债 3 年以下交易占比基本持平，3 - 5Y 成交占比环比降 2 个百分点，5 年以上升 2 个百分点；产业债 1 年以内占比降 1 个百分点，1 - 3Y 降 2 个百分点，3 - 5Y 升 3 个百分点；二永债 1 年以内交易占比降 1 个百分点，1 - 3Y 升 2 个百分点，3 - 5Y 降 3 个百分点；非金信用债低评级成交占比下降，城投债 AA(2)及以下、产业债 AA 及以下、二永债 AA 及以下成交占比环比分别降 1、1、3 个百分点 [28][30] 市场展望：赎回可控，把握波段机会 - 赎回可控，把握波段机会：反内卷政策使大宗商品期货价格上涨，影响市场通胀预期，南华工业品指数上涨且对 PPI 有前瞻性预测影响，利率互换指标显示市场通胀预期改变；现在谈负反馈为时尚早，理财配置注重流动性，有能力应对市场波动可止住负反馈关键一环；本周资金面周四收紧，或因银行负债端问题，大行存贷差低使资金利率稳定性下降，依赖央行流动性投放，央行投放错位会冲击资金利率；资产荒格局未变且加剧，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [31][38][41] - 科创债继续为市场贡献净融资：7 月非金信用债融资表现好，净融资达 3479 亿元超前两年 7 月水平；长久期信用债供给增加，7 月发行期限环比下降，发行拉久期仍有空间 [57][59] 信用买什么 - 交易看高等级二永，票息看弱资质城投：短端二永债比价为正，中长端二永普信比价为负，建议高等级交易策略关注二永债，低等级票息策略关注城投债；短端 AAA 二级资本债和中票比价优势为正，长端 AAA 二级资本债与中票比价在 0 附近震荡；短城投中票比价为正，长端低等级快速回升，处于历史中枢水平，城投较中票比价仍有优势 [62][64] - 普信票息更占优：城投债 2.3%以上估值占比 19.8%，非金产业债 10.8%，二永债 6.8%，普信择券空间更广；城投债长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与；产业债方面，房企关注地方重要国有房企，非房主体关注民生银行、冀中能源、渤海银行等 [68][70][72] - 一级发行情况统计：展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、本周产业债和城投债超长债发行主体情况、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况等 [77][78][82] - 二级估值变动细节：展示公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人收益率情况等 [88][89][90]

美聯儲政策方面，2025 年下半年市場普遍對減息預期持謹慎態度。政策持續收緊背景下，債券市場出現 分化，美國國債收益率波動擴大，但亞洲債券市場則因利差吸引力和經濟基本面相對穩健，呈現較強韌 性。 光大證券國際產品開發及零售研究部 2025 年全球金融市場在港股、美股及債券市場的相互博弈中展現出複雜且多變的格局。在這種環境下， 環球亞洲債券基金展現投資價值，平衡收益與風險，並有效利用亞洲高息資產及信用品質改善帶來的收益 潛力。 港股經歷了 2025 年上半年約 15%的反彈後，今年以來在政策支持和外資回流推動下延續強勢，但受中國 經濟增長放緩和結構調整影響，市場波動性依然較高。恒生指數最近已創年內高位突破 25,000 點，受益 於新消費板塊、金融、電訊和資源股的穩定表現，而科技股則因激烈競爭而面臨股價波動。在此背景下， 港股的結構性機會逐漸凸顯，特別是高息股和與內需相關的行業，成為資金追逐的焦點。 股債博弈 亞洲債券基金可取----2025 年 7 月 28 日 文匯報 相較而言，美股在歷經 2024 年的牛市後，2025 年表現呈現震盪調整態勢。由於企業盈利增長預期放緩 以及美聯儲貨幣政策的不確定性，美股科 ...

固定收益 | 证券研究报告 — 周报 2025 年 7 月 28 日 相关研究报告 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《"平坦化"存款降息》20231217 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《美国经济看点：AI 浪潮与家庭债务》20241103 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《美国的赤字、储蓄率与利率》20250216 《AI、黄金与美债》20250302 《美国经济：失速还是滞胀？》20250330 《美债成为贸易摩擦焦点》20250413 《欧债对美债的替代性》20250420 《贸易摩擦将迎关键数据》20250427 《通胀预期对美联储更重要——美联储 5 月议 息会议点评》20250511 《美国 4 月零售、通胀数据平淡》20250518 《美债这波下挫有何不同?》20250525 《美国关税政策面临法律挑战》20250530 《美国财政前景的变数》20250609 《美国通胀数据平淡、 ...