报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周大类资产显著波动，源于对美联储下任主席人选前期过度“悲观”预期的反向修正，市场认为联储26年降息路径或维持克制，低利率环境必要且有效，避险资产短期波动后仍会增配，目前不具备联储货币政策转向条件 [1] - 海外不确定性增加引发国内风险类资产大幅波动，转债策略应“控回撤”，建议高低切并采用“哑铃”型配置，中期较难推导出转债整体估值压缩情景，核心在控回撤、重择时，兼顾配置节奏和结构 [1] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为利群转债、本钢转债、国投转债、兴业转债、能化转债、希望转2、闻泰转债、鲁泰转债、盈峰转债、联创转债 [1][39] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场总体回落 - 本周（1月26日 - 1月30日）权益市场整体回落，两市日均成交额较上周放量约2615.81亿元至30365.33亿元，周度环比回升9.43% [9] - 各指数表现：上证综指累计下跌0.44%，深证成指累计下跌1.62%，创业板指累计下跌0.09%，沪深300累计上涨0.08% [6] - 行业表现：31个申万一级行业中10个行业收涨，4个行业涨幅超2%，石油石化、通信、煤炭、有色金属、农林牧渔涨幅居前，国防军工、电力设备、汽车、计算机、商贸零售跌幅居前 [12] 转债市场整体下跌 - 本周中证转债指数下跌2.61%，29个申万一级行业中9个行业收涨，2个行业涨幅超2%，石油石化、煤炭、建筑材料、农林牧渔、建筑装饰涨幅居前，家用电器、计算机、电力设备、商贸零售、国防军工跌幅居前 [13] - 本周转债市场日均成交额为902.09亿元，大幅缩量30.87亿元，环比变化3.31%，成交额前十位转债分别为双良转债、广联转债等，周度前十转债成交额均值达93.23亿元，成交额首位达179.39亿元 [13] - 约24.22%的个券上涨，约6.51%的个券涨幅在0 - 1%区间，13.28%的个券涨幅超2% [13] - 转股溢价率：全市场转股溢价率回落，本周日均转股溢价率42.75%，较上周下降12.58pcts，不同价格、平价区间表现有差异 [18] - 各行业溢价率变化：19个行业转股溢价率走阔，6个行业走阔幅度超2pcts，家用电器、传媒等行业走阔幅度居前，社会服务、石油石化等行业走窄幅度居前 [26] - 转股平价：13个行业平价有所走高，10个行业走阔幅度超2%，石油石化、通信等行业走阔幅度居前，家用电器、商贸零售等行业走窄幅度居前 [29] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，转债周度涨幅更大，正股市场交易情绪更优 [32] - 具体交易日：周一、周五正股市场交易情绪更佳，周二、周三、周四转债市场交易情绪更佳 [33][35] 后市观点及投资策略 - 维持前期观点，低利率环境必要且有效，避险资产仍会增配，不具备联储货币政策转向条件 [37][38] - 海外不确定性引发国内风险类资产波动，转债策略“控回撤”，建议高低切和“哑铃”型配置，中期较难推导出转债整体估值压缩情景，核心在控回撤、重择时，兼顾配置节奏和结构 [1] - 给出下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名转债 [1][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市区间震荡 年初受春节影响基本面数据或3月公布 无明显交易主线 股票市场走向“慢牛” 债券缺乏明显趋势 2026年1月PMI数据显示制造业PMI下降 企业成本传导不畅 扩张受限 央行新设立非银机构流动性安排意在把控流动性 控制货币市场利率范围 展望后期 债券摆脱窄幅震荡催化少 需关注1月国债买卖和物价数据 若超预期 10年期国债收益率或回归1.8%-1.9%区间上沿 [15][16] - 本周大类资产显著波动 源于围绕美联储主席人选前期过度“悲观”预期的反向修正 市场认为联储26年降息路径或克制 整体维持前期观点 低利率环境必要且有效 避险资产短期波动后仍会增配 目前不具备联储货币政策转向条件 2026年美国经济面临五大需求扩张因素 或推动经济增速达2.5% 但导致通胀升至3%-3.5% 形成“再通胀”风险 [16][17] 各目录总结 一周观点 - 2026.1.26 - 2026.1.30 10年期国债活跃券250016收益率从上周五1.83%下行2bp至本周五1.81% [9] - 周度复盘显示周一至周五受政府债净缴款 工业企业利润数据 股市走势 央行流动性管理工具预期 美联储主席人选等因素影响 利率有不同变化 [10] - 2026年1月PMI数据公布 制造业PMI为49.3% 较上月下降0.8个百分点 各分项指数有升有降 表明企业成本传导不畅 扩张受限 央行新设立非银机构流动性安排意在把控流动性 控制货币市场利率范围 [15] - 本周大类资产显著波动 美股 贵金属 美债收益率短端显著调整 美元小幅修复 源于围绕美联储主席人选前期过度“悲观”预期的反向修正 市场认为联储26年降息路径或克制 [16] - 2026年美国经济面临财政支出加速 美联储持续降息等五大需求扩张因素 或推动经济增速达2.5% 但导致通胀升至3%-3.5% 形成“再通胀”风险 [17] - 美国11月耐用品订单环比初值上升5.3% 超市场预期 1月23日当周EIA原油库存减少229.5万桶 EIA汽油库存增加22.3万桶 EIA精炼油库存增加32.9万桶 [18] - 美国12月PPI同比上涨3.0% 核心PPI同比上涨3.3% 均超市场预期 1月24日当周首次申请失业金人数上升至20.9万人 1月17日当周持续领取失业金人数下降至182.7万人 美国3月降息概率略微上升 [22] - 美联储1月28日宣布维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变 暂停连续三次降息步伐 截至2026年1月30日 Fedwatch预期2026年3月降息25bp概率升至15.3% 4月降息概率升至32.8% 6月在4月已降息25bp前提下再降25bp概率达16.8% [26][28] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2026/1/23 - 2026/1/30公开市场操作净投放3805亿元 [32] - 展示了货币市场利率对比 利率债两周发行量对比 央行利率走廊 国债 国开债 进出口和农发债中标利率和二级市场利率 两周国债与国开债收益率变动 本周国债期限利差变动 国开债 国债利差等数据 [33][36][39] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格总体下行 有色金属期货官方价涨跌互现 [53] - 展示了5年期和10年期国债期货 焦煤 动力煤价格 同业存单利率 余额宝收益率 蔬菜价格指数 RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 布伦特原油 WTI原油价格等数据 [55][58][61] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债共发行68只 发行金额4392.75亿元 其中再融资债券2070.03亿元 新增一般债392.03亿元 新增专项债1930.69亿元 偿还额1284.20亿元 净融资额3108.54亿元 主要投向为综合 [64][66] - 本周13省市发行地方债 发行总额排名前五为广东省 安徽省 江苏省 山东省和陕西省 共发行4392.75亿元 [69] - 本周5省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债 发行总额839.11亿元 自2026年1月1日至本周 全国共计发行2542.72亿元 [72] - 本周城投债提前兑付总规模为4.00亿元 全部来自重庆市 自2024年11月15日至本周 全国城投债提前兑付规模共计1206.47亿元 兑付规模最高省市为重庆市 [76][79] 二级市场概况 - 本周地方债存量55.39万亿元 成交量3651.57亿元 换手率为0.66% 前三大交易活跃地方债省份为四川 浙江和山东 前三大交易活跃地方债期限为30Y 10Y和20Y [82] - 本周地方债到期收益率全面下行 [84] 本月地方债发行计划 - 展示了地方债发行计划数据 [86] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发360只 总发行量3073.98亿元 总偿还量1517.09亿元 净融资额1556.89亿元 净融资额较上周增加121.94亿元 [88] - 本周城投债发行571.57亿元 偿还404.16亿元 净融资额167.40亿元 产业债发行2502.41亿元 偿还1112.92亿元 净融资额1389.49亿元 [91] - 按债券类型细分 短融净融资额629.80亿元 中票净融资额314.65亿元 企业债净融资额 - 68.05亿元 公司债净融资额621.45亿元 定向工具净融资额59.04亿元 [92] 发行利率 - 短融发行利率1.6195% 变化 - 3.01BP 中票发行利率2.1637% 变化8.41BP 公司债发行利率2.0425% 变化 - 3.83BP [99] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计5967.55亿元 [100] - 本周国开债到期收益率呈分化趋势 短融中票收益率呈分化趋势 企业债收益率总体下行 城投债收益率总体下行 [102][103][105] 信用利差 - 本周短融中票信用利差总体呈分化趋势 企业债信用利差总体呈分化趋势 城投债信用利差全面收窄 [108][111][114] 等级利差 - 本周短融中票等级利差呈分化趋势 企业债等级利差呈分化趋势 城投债等级利差全面收窄 [117][121][128] 交易活跃度 - 展示了本周各券种前五大交易活跃度债券 本周工业行业债券周交易量最大 [130][131] 主体评级变动情况 - 无锡市高新区创业投资控股集团有限公司等多家发行人主体评级或展望调高 [132]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行公开市场操作净投放资金，资金面先紧后松月末维持宽松；市场对央行创设新工具预期升温，但国内与美国情况不同，新工具大概率与美联储 ONRRP 不同且收窄利率走廊对资金面实际意义有限；下周央行政策工具到期及政府债缴款压力大，临近春节取现需求或上升，但央行维持宽松基调预计资金面平稳；同业存单净偿还规模下降，各银行发行情况有差异；票据利率窄幅震荡；不同类型机构对债券投资意愿有不同变化 [3][5][10][16] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 本周 OMO 合计净投放 5805 亿元，周初资金边际收紧，DR001 上行后回落至 1.33%附近；质押式回购成交量周一后回落，规模周四前回升周五回落；大型银行净融出震荡，中小型银行净融出先升后降；非银刚性融出和融入上升；资金缺口指数周一上行后回落周五再走高；交易所跨月进度周初提速但仍偏晚，银行间市场机构跨月进度落后且差距扩大；市场对央行新工具预期升温，但国内与美国情况不同，新工具大概率与 ONRRP 不同；收窄利率走廊对资金面实际意义有限，央行或结合新工具与自律要求降低银行吸收非银同业存款成本 [3][4][16][24][36] 1.2 下周资金展望 下周 1Y 和 2Y 国债规模降至 1300 亿和 1200 亿，15 个地区地方债发行规模 5797 亿元，政府债净缴款规模降至 4604 亿元；7 天逆回购到期规模 17615 亿元，周五 7000 亿 3M 买断式回购到期；北交所新股爱得科技 2 月 2 日发行，对资金价格扰动可控；预计央行 5 日对 3M 买断式到期超额续作，资金面维持平稳 [43][59][63][68] 2 同业存单 本周 1Y 期 Shibor 利率下行 1.6BP 至 1.63%，1 年期 AAA 级同业存单二级利率持平于 1.595%；同业存单净偿还规模 898 亿元，较上周降 19 亿元；国有行、城商行、农商行净融资为负，股份行为正；3M 期存单发行量最大占比 42%，1Y 期发行占比上行 14pct 至 30%；下周存单到期规模 1339 亿元，较本周降 3330 亿元；国有行、城商行、农商行发行成功率下降，股份行上升，城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差收窄；货基等对存单增持意愿下降，存单相对强弱指数降至 15.7%，3M、9M 供需指数上升 [10][69][73][76][84] 3 票据市场 本周票据利率先下后上窄幅震荡，国股 3M 期票据利率持平于 1.45%，6M 期下行 2BP 至 1.11% [91] 4 债券交易情绪跟踪 本周利率债收益率窄幅震荡，信用债收益率回落，信用利差多数收敛；大行增持债券意愿上升，主要是国债；交易型机构整体倾向减持，证券公司减持意愿上升，基金公司增持意愿下降，其他机构和产品增持意愿上升；配置型机构整体倾向减持，保险公司和理财产品增持意愿下降，中小型银行减持意愿下降 [92]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 从边际思维出发的超额储蓄变化比市场普遍关注的2026年高息存款到期总量更重要 [1] - 2022 - 2023年全社会新增超额储蓄分别为6.4万亿、6.2万亿，2024 - 2025年分别减少1.6万亿、6万亿，2026年或将继续释放，影响股债房商等大类资产价格 [1][5] - 2022 - 2025年万得全A指数涨跌幅与超额储蓄变动值基本反向相关，关注超额储蓄动向对商业银行负债压力和大类资产价格边际资金流向有重大影响 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 边际思维在研究2026年高息定期存款到期上更为重要 - 总量思维侧重事物全貌，边际思维侧重事物边际变化，当前市场关注定期存款总量到期的总量思维，忽视储户存款自然增长前提 [12] - “十四五”时期居民人均可支配收入年均实际增长5.4%，居民和企业定期存款整体或有高于GDP的平均增速 [12] - 2026年有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，可推出2021年新增五年期和2023年新增三年期定期存款数额较大 [2][12] “风险厌恶—预防性资金需求—超额储蓄”的逻辑链条始于2022年 - 风险厌恶指理性经济人对客观经济环境的乐观/悲观感知，预防性资金需求源于凯恩斯货币需求的预防动机，超额储蓄是特定时期高于自然增速的定期存款部分 [13] - 风险厌恶程度提升带动预防性资金需求抬升，进而增加超额储蓄，2022年后此逻辑链条较普遍 [4][14] - 以PMI衡量风险厌恶程度，2018 - 2021年底PMI高于50合计34个月、低于50合计12个月、等于50合计2个月；2022 - 2025年底，高于50合计16个月、低于50合计32个月，表明该逻辑链条在2022年后更突出 [4][14] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性削峰填谷，1月26 - 30日质押式逆回购净投放5805亿元 [17] - 中长期流动性MLF单月净投放7000亿元 [17] 机构融入融出情况 - 资金供给方大型银行净融出处于季节性高位 [21] - 资金需求方绝对融资余额高，但相对杠杆率低 [32] 回购市场成交情况 - 资金量价方面回购利率小幅上行，资金情绪指数月末小幅走紧 [44] 利率互换 - 利率互换小幅上行，CD与IRS利差延续低位 [46][48] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款5150亿元，未来一周维持高位为3904亿元 [50] 政府债期限结构 - 展示了截至1月30日国债和地方债不同发行期限的发行总额及占比情况 [54][55] 同业存单 绝对收益率 - 展示了SHIBOR收益率曲线及较前一周变化、AAA同业存单收益率曲线及较前一周变化 [57] 发行和存量情况 - 截至1月30日，同业存单合计发行量3771亿元，展示了各类型银行不同期限的发行量及占比 [61] - 截至1月30日，同业存单存量余额190281.10亿元，展示了各类型银行不同期限的存量余额及占比 [62] 相对估值 - 展示了同业存单相关利差指标在不同时间点的数据及2020年以来分位数 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年增量资金入市持续，年初大概率有“春季躁动”行情，关注科技、高端制造投资线索 [3][54] - 转债市场机构投资者占比上升，股票市场预期对转债估值影响深化，当前投资者对股票市场中长期走势乐观，机构投资者对权益资产配置需求旺盛，资金面稳定支撑转债估值，中短期下跌空间不大，转债有较强配置性价比 [3][54] - 建议关注科技成长方向的瑞可、颀中等转债，高端制造领域的亚科、岱美、华辰、宇邦等转债，“反内卷”驱动供需格局优化的友发等转债 [3][54] 根据相关目录分别进行总结 策略分析 2 月十大转债 - 美诺华/美诺转债：专业从事特色原料药和制剂研发等业务，坚持垂直一体化战略，服务全球，核心产品覆盖多治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多企业之一，创新管线 JH389 项目商业化持续推进 [2][10] - 精工钢构/精工转债：钢结构综合性企业，全产业链服务能力完善，传统分包业务聚焦高端工业客户，创新业务推进 EPC 转型升级，提供一站式绿色低碳建筑产品和服务，已承接 50 多个境外大型地标项目 [2][33][34] - 江苏华辰/华辰转债：从事输配电及控制设备研发等业务，产品应用广泛，随着能源领域投资增长，公司优化海外市场策略，布局渠道建设，有望实现海外市场新突破 [2][20][22] - 友发集团/友发转债：国内最大焊接钢管企业，产销规模连续 19 年全国第一，受多种因素影响 2025 年上半年焊管价格先震荡后下跌，当前下游需求改善，钢铁产业有望迎来新一轮供给侧改革，公司有信心完善全国和海外布局 [2][17][19] - 宇邦新材/宇邦转债：光伏组件用涂锡焊带全球供应商，技术储备和产品矩阵丰富，2025 年增资布局储能等行业，数据中心热管理市场空间广阔 [2][44] - 亚太科技/亚科转债：专注汽车热管理和轻量化系统铝材及部件研发制造，是全球汽车相关领域重要供应商，与多家头部客户合作，在传统燃油汽车领域保持优势，积极布局新兴领域产能储备与业务发展 [2][11][14] - 颀中科技/颀中转债：从事集成电路先进封装与测试业务，在先进封装技术上领先，是境内少数掌握多类凸块制造技术并量产的企业，2024 年全球显示驱动芯片市场规模增长，预计 2028 年超 160 亿美元，中国大陆市场规模增速高于全球 [2][29][30] - 瑞可达/瑞可转债：专精特新小巨人企业，具备多种连接器产品研发生产能力，在新能源汽车、数据中心、工业及其他领域有丰富产品线，数据中心高速线缆产品需求旺盛 [2][48][49] - 弘亚数控/弘亚转债：国内家具装备领军企业，为家具企业提供一站式解决方案，控股子公司星石机器人专注家具制造自动化，丹齿精工掌握核心技术，产品应用于多个新兴产业 [2][24][25] - 岱美股份/岱美转债：汽车内饰件制造商，全球细分行业龙头，与众多国内外整车厂商合作，模具开发实力强，全资子公司已完成工商登记，将专注智能机器人领域研发制造 [2][37][38] 周度转债策略 - 本周各股票指数走势分化，中证转债指数涨跌幅为 -2.61%，石油石化、通信、煤炭行业涨跌幅排名靠前，各平价区间转债价格中位数下降，转债估值仍处历史相对高位 [2][54] 市场跟踪 - 包含宽基指数涨跌幅、行业指数涨跌幅、部分转股价值区间对应转债价格中位数、各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数、本周转债估值变动分布、百元估值指数、本周各策略指数回测结果等图表 [58][60][63]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告围绕10年二级资本债展开，从配置盘和交易盘双视角复盘历史经验，梳理利率阶段性见顶/见底的判断指标，为投资决策提供基本框架 [81] 根据相关目录分别进行总结 10年期商业银行二级资本债解密 - 商业银行二级资本债发展史分为四个阶段：2004 - 2012年为萌芽与起步期，“旧式次级债”出现满足资本充足率初步要求；2013 - 2019年为制度重构与扩容期，“新式二级资本债”登场；2020 - 2023年为风险定价与分层期，市场对风险认知深化；2024年至今为新规与创新期，市场进入新的创新周期 [4][8][13][14] - 10年二级资本债“前世今生”：2019年3月19日农行发行首只10 + 5年期二级资本债，把握险资政策机遇；2019年至今仅国有大行和国有股份制银行发行过10Y期债，国有大行是发行主力；剩余期限3 - 5年期二级资本债存量最大，7 - 10年存量约6040亿元 [18][22][24] - 10年二级资本债二级成交情况：2025年1月1日至2026年1月13日，3 - 5Y二级资本债交易最活跃，7 - 10年成交金额8743亿元排第四；2025年7 - 10Y期成交量有两次明显增长，9 - 10Y期成交活跃，农行10Y期债流动性最好 [30][32] - 购买10年二级资本债的主体：过去1年10Y期二级资本债主要是保险机构增持，净增持约160亿元7 - 10Y债；因含“减记条款”，保险对其会计处理审慎；保险仍是主要净买入方或与年初开门红有关；过去一个月买入规模前三是证券公司、保险公司和基金产品，券商交易属性强 [36][42][43] 10年二级资本债的投资策略 - 配置盘角度：从利差角度，套息空间和品种溢价是衡量10Y二级资本债相对价值的关键指标；套息空间上，2025年10Y期二级资本债走势和资金利差大致趋同，资金宽松时收益率或下行，资金利差是收益率先行指标，但有外部冲击例外；品种溢价上，10Y二级资本债与超长地方债走势高度重合，某些时段有“波动放大”效应 [50][52][54] - 交易盘角度：复盘期限利差、10Y二级资本债和其他品种收益率阶段性见顶顺序、二级资本债与普通信用债利差指标经验；期限溢价上，2025年起10Y与5Y二级资本债期限利差与10Y二级资本债同向变动，10Y弹性变大有交易机会；10Y二级资本债和其他品种收益率阶段性见顶/底经验上，利率上行区间同涨同跌，下行区间同时触底；二级资本债与城投债利差为负时，10Y二级资本债收益率有下行空间 [59][66][76] - 交易策略小结：利率阶段性见顶核心判断指标有品种见顶顺序、期限溢价、品种溢价，需兼顾外部冲击；利率阶段性见底核心判断指标有品种见底顺序、二级资本债与城投债利差、套息空间 [82][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 二手房市场成交维持相对平稳，同比表现强劲；新房市场虽受月末效应提振但复苏力度弱于二手房且筑底过程尚未结束；各线城市二手房挂牌价有回暖迹象但趋势确立尚需观察 [1][2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 周度成交情况 - 二手房成交同比表现持续强劲，本周 15 城成交面积 235 万平，环比下滑 8%，同比大增 150%，剔除春节错位与 2024 年同期比增长 22% [1] - 新房市场受月末效应提振创年后新高，本周 38 城成交面积 225 万平，环比增长 21%，同比增长 51%，但与 2024 年同期比下滑 27% [2] 月度成交情况 - 二手房市场相对平稳，1 月 1 - 29 日 15 城成交同比增长 8%，剔除春节错位较 2024 年同期增长 22%，周均成交 234 万平，较去年 12 月增长 4% [3] - 新房市场降幅依旧走扩，38 城新房成交同比下滑 23%，与 2024 年同期比降幅达 29%，与 2025 年四季度降幅相当，未现反弹信号 [3] 一线城市表现 - 二手房成交小幅回调，同比维持高增，京沪深三城本周合计成交环比下滑 4%，但绝对量处 2025 年成交高点 85%，超 12 月周均，同比较 2024 年同期增长 41% [4] - 新房成交延续复苏，深圳低位反弹力度显著，一线城市新房本周成交增长 15%，恢复至 2025 年周度高点 47%，深圳环比增长 106%，恢复至 2025 年高点 58% [5] 二三线城市表现 - 二线城市新房成交显著回升，二手房受个别城市波动影响回调，二手房本周成交环比下滑 12%，较 2024 年同期增长 6%，新房成交环比增长 24%，但较 2024 年同期下滑 33% [7] - 三线城市二手房韧性优于新房，新房成交绝对量有所修复，二手房本周成交环比下滑 11%，但绝对量处 2025 年成交高点 92%，较 2024 年同期增长 25%，新房成交环比增长 24%，升至去年成交高点 55%，较 2024 年同期下滑 28% [7] 房价观察 - 各线城市二手房挂牌价回暖，本周一线、二线、三线城市挂牌价环比分别上涨 0.34%、0.76%、0.10%，一线和三线城市连续两周反弹，但同比各线城市均未转正 [8] - 一线城市内部延续分化，沪深两地价格韧性凸显，上海和深圳本周挂牌价环比分别上涨 1.24%和 0.42%，北京和广州微跌 [9] - 二线城市复苏节奏不均衡，青岛领涨而杭州仍受压制，青岛本周挂牌价环比大幅增长 2.67%，杭州环比继续下跌 1.18% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率债收益率窄幅震荡，信用债收益率略有回落，信用利差多数收敛；城投债利差多数下行；地产债利差仍走阔，其余产业债多数收敛；二永债表现偏弱，除5Y品种外收益率多数抬升；3Y产业永续债超额利差收窄，城投超额利差分化 [3][4] 各目录总结 利率窄幅震荡信用债收益率略有回落，信用利差多数仍在收敛 - 本周利率债收益率窄幅震荡，1Y和10Y期国开债收益率上行1BP，3Y期下行1BP，5Y和7Y期持平 [3][9] - 信用债收益率整体略有回落，3Y期中低等级及7年期品种表现较强，各期限不同等级收益率有不同变化 [3][9] - 信用利差多数小幅收敛，各期限不同等级利差有不同变化，评级利差和期限利差也有相应变动 [9] 城投债利差多数下行1 - 2BP - 外部评级AAA平台信用利差总体较上周下行1BP，AA+和AA平台总体下行2BP，各区域不同评级平台利差有不同变动 [14] - 分行政级别，省级平台信用利差总体下行1BP，地市级和区县级总体下行2BP，各层级平台不同地区利差有不同变动 [19] 地产债利差仍走阔，其余产业债多数收敛 - 本周产业债利差多数收敛，但央国企和其他民企地产债利差整体仍走阔，不同地产企业利差有不同变动 [4][25] - 不同行业产业债利差有不同变动，如煤炭、钢铁、化工等，部分企业利差也有相应变动 [4][25] 本周二永债表现偏弱，除5Y品种外收益率多数抬升 - 1Y期二级资本债收益率持平，利差下行0 - 1BP；永续债收益率上行1 - 2BP，利差上行0 - 1BP [4][33] - 3Y期二级资本债收益率上行2 - 3BP，利差走阔3 - 4BP，永续债收益率持平，利差走阔1BP [4][33] - 5Y期二级资本债收益率下行0 - 2BP，永续债收益率持平，利差同等幅度变动 [4][33] - 10Y期二级资本债收益率上行2 - 5BP，利差走阔1 - 3BP，永续债收益率上行5BP，利差上行3BP [4][33] 3Y产业永续债超额利差收窄，城投超额利差分化 - 产业AAA级3Y永续债超额利差较上周收敛0.76BP至13.91BP，处于2015年以来的36.17%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于上周的13.21BP，处于33.60%分位数 [4][36] - 城投AAA级3Y永续债超额利差上行0.83BP至4.86BP，处于5.43%分位数；城投5Y永续债超额利差下行3.72BP至9.62BP，处于11.15%分位数 [4][36] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [38] - 说明了产业和城投个券、银行二级资本债/永续债、产业/城投类永续债信用利差及超额利差的计算方法 [40] - 介绍了样本筛选标准，产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，对剩余期限有要求，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年 1 月中国官方制造业 PMI 为 49.3%，环比-0.8pct；官方非制造业 PMI 为 49.4%，环比-0.8pct；综合 PMI 产出指数 49.8%，较上月-0.9pct，PMI 再度回到荣枯线以下，上年末冲刺透支需求、春节提前放假、寒潮天气影响施工需求等致其回落 [5][8] - 积极信号为价格指数回升、反映需求不足企业占比下降；原因包括 12 月冲刺透支效应、季节性因素、外部关税环境变化 [5][11] - 对债市而言，PMI 回落有短期影响，新旧动能转换和“反内卷”涨价预期难证伪，需关注基本面修复，提防基本面数据对债市预期的阶段性扰动 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 制造业 PMI：短期因素叠加，景气重返收缩区间 供需：订单下滑幅度更深，生产保持扩张 - 1 月新订单降至 49.2%回到收缩区间，环比-1.6pct，内需订单放缓力度更大，源于 12 月需求透支、春节提前放假和降温天气 [15] - 生产节奏放缓但仍在扩张区间，1 月生产环比-1.1pct 至 50.6%，消费品制造业生产指数下滑是主要拖累，新旧动能分化加大 [16] 外贸：进口偏强、出口订单转弱 - 新出口订单环比-1.2pct 至 47.8%，收缩加剧，受美国加征关税、美欧贸易摩擦和春节临近影响；进口环比+0.3pct 至 47.3%，连续 3 个月改善，生产景气支撑进口需求 [20] 价格：购进、出厂价格双双回升，盈利或仍面临一定挤占 - 1 月原材料购进价格、出厂价格环比+3.0pct、+1.7pct 至 56.1%、50.6%，后者自 2024 年 5 月以来首返荣枯线以上，但涨幅不及原材料端，企业利润或承压 [24] 库存：产成品去化放缓 - 原材料库存环比-0.4pct 至 47.4%，原料消化加快；产成品库存环比+0.4pct 至 48.6%，去化压力连续三个月上升，需求承接有限 [28] 非制造业 PMI：季节性不利施工，建筑业活动显著放缓 - 1 月非制造业 PMI 为 49.4%，环比-0.8pct，服务业 PMI 环比-0.2pct 至 49.5%，建筑业 PMI 环比-4.0pct 至 48.8% 由扩张转收缩 [29] - 建筑业因天气转冷和春节临近务工人员返乡，施工活动放缓，投资需求待节后释放 [29] - 服务业需求蓄势、行业分化，金融行业景气偏强，互联网、铁路运输等下滑，零售、餐饮仍收缩，春节假期或带动 2 月消费服务业景气抬升 [29][32]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周贵金属高位调整致权益和转债市场回撤，高平价偏股转债估值环比下行，高估值下转债抗风险能力差 [1][5] - 可转债市场定位有四个关键特征，短期内应积极防御、守住盈利，为节后低位布局做准备，结构上转向配置高评级、类红利属性转债 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 周观点及展望 - 本周贵金属高位调整使权益和转债市场明显回撤，高平价偏股转债估值环比下行幅度大，高估值下转债抗风险能力差 [1][5] - 可转债市场定位呈现四个关键特征，包括从左侧思维转向右侧交易、从配置价值转向交易价值、从追求确定性收益转向衡量风险与回报比、从债性或衍生品定价转向机构行为与权益预期驱动，交易盘节前止盈压力可能较大 [1][5] - 短期内应积极防御、守住盈利，为节后低位布局做准备，结构上从关注高价、次新、不强赎品种转向配置高评级、类红利属性转债，提升组合稳定性 [1][5] 2. 转债估值 - 本周贵金属快速下跌带动权益和转债市场下行，百元溢价率下行 0.7%至 32.8%，处 2017 年以来 99.5 百分位，已回落至 2 倍标准差曲线下方 [4][6] - 本周转债及对应正股明显下跌，各平价区间估值普遍下行，平衡和偏股区估值下滑幅度较大，偏债区估值相对持稳，110 - 140 元平价区间估值环比下滑幅度大，多与正股明显下滑有关 [4][11] - 个券角度，100 元以上高平价区中，航宇因强赎预期升温估值大幅压缩，银邦等多因正股表现偏弱估值明显下行；100 元以下低平价区中，安克等新券和次新券因正股表现一般估值趋于压缩，长汽因持续不下修估值环比下行幅度大 [4][12] - 截止最新，130 - 140 元平价区间估值分位数环比下行明显，其他各平价区间估值历史分位数仍接近 100%，各平价区间估值基本处 2017 年以来最高水平，虽本周环比下行，但整体估值分位数仍高 [4][15] 3. 条款跟踪 3.1 赎回 - 本周兴发转债公告赎回，2 只转债公告不赎回，强赎率 33%，已发强赎公告、到期赎回公告且尚未退市的转债共 14 只，潜在转股或到期余额为 59 亿元 [19] - 最新处于赎回进度的转债共有 60 只，下周有望满足赎回条件的有 21 只，预计发布有望触发赎回公告的有 12 只，未来一个月内预计有 20 只转债进入强赎计数期 [21] 3.2 下修 - 本周龙大转债提议下修，蓝帆转债公布下修结果（未下修到底） [25] - 截至最新，99 只转债处于暂不下修区间，20 只转债因净资产约束无法下修，1 只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，14 只转债正在累计下修日子，3 只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [25] 3.3 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告，截至最新，4 只转债正在累计回售触发日子，其中 1 只转债正在累计下修日子，3 只转债处于暂不下修区间 [28] 4. 一级发行 - 截止最新，处于同意注册进度的转债共有 10 只，待发规模 88 亿元；处于上市委通过流程的转债共有 1 只，待发规模 15 亿元 [30]