报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 模型观点偏谨慎，股债相关性仍较高，综合量化模型整体看空，近期股债相关性行情烈度超近3年其他区间，有成为新趋势的可能性 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 二级市场走势：本周收益率曲线窄幅震荡，国债和国开债中短期限利率下行，农发债和口行债短端利率下行幅度较大，国债30年品种收益率下行幅度最大为-2.5BP，国开债6年左右位置收益率下行幅度最大为-2.4BP [1][5] - 一级市场走势：本周有5只国债、8只国开债、6只农发债和1只口行债发行，国债中1个月的25贴现国债54全场倍数达3.08倍，政金债中7年期的25国开清发04全场倍数达5.51倍，农发债和口行债整体全场倍数较低 [14] 各测算模型最新结果 - 综合信号模型：25年7月10日开始看空，目前期限轮动、多空比和分位数模型提供主要打分权重，截至9月5日多空比和基金久期模型看多，其余看空 [18] - 各子模型：期限轮动、分位数、布林带、动量、DNS、净买入模型看空，多空比和基金久期模型看多，本周仅基金久期模型于9月3日由看空转看多 [20][29] 各机构近期行为特征情况 - 基金：对10年政金债和10年、30年国债滚动累计净买入持续上行，本周对10年政金债和30年国债净买入明显上行 [2][31] - 农商行：对10年政金债和30年国债累计交易从净买入转为净卖出 [2][39] - 证券公司：对3类长端利率债累计交易从净卖出转为净买入 [2][39] 近期股债相关性表现 - 近期：权益市场表现较好使债市走势偏弱，7月22日至8月7日为今年滚动相关系数峰值，8月22日以来相关系数上行，截至9月5日为78.7% [45] - 近年：股债相关系数高且利率震荡上行时区有两个，本次从7月22日至9月5日持续34个交易日，总上行幅度15.9BP，行情烈度超近3年其他区间，有成为新趋势的可能 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市行情承压，需验证长端利率反弹高点逐步降低，若1.8%附近是10年期国债偏顶部水平，低于一季度高点，可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价上，极端位置或回到50 - 60BP，大类资产要回归基本面；9月债市倾向弱势修复 [3][11] - 单周有两个影响债市定价的新变量，分别是央行买卖国债操作重启预期升温、公募销售费用新规 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 影响债市新变量出现 - 央行买卖国债操作重启预期升温：今年会议重点是财政与货币政策协同，并非重启信号，但从续作角度有重启必要性；5 - 8月地方债发行集中放量，大行买短卖长或为调节组合久期，后续发行接近尾声该行为或减少；若无显著增量，其拉低短端利率、引导长端利率作用不明显，更多改善预期和情绪 [4][12][14] - 公募销售费用新规：近期理财频繁申赎公募债基，其交易属性加强；新规引导长期持有，增加短期赎回费用，将削弱公募债基交易属性；后续ETF之外的长期利率债基或利率指数债基难成交易工具，公募债基负债端面临调整压力；自营类账户赎回后可能重新配置长久期债券资产，理财账户赎回后或倾向债券ETF或偏短久期票息资产 [5][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市先反弹再下跌，月末资金面转松，股债跷跷板延续，周二到周四股市大跌债市走强，周五股市“阳包阴”债市大跌，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差走阔、品种利差小幅上升 [1][3][12][34] - 短期债市面临预期和现实博弈，10年期国债在【1.65%，1.8%】区间震荡，现实基本面弱支撑债市，“反内卷”政策、股市向好及长期宏观叙事变化压制债市 [2][3][13][14] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差处于历史偏低水平，期限利差和品种利差保护度有限 [2][3][13][14] 相关目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周债市先反弹后下跌，资金面转松，股债跷跷板效应明显，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差走阔、品种利差小幅上升 [1][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至9月5日，与10年国债利差28BP处于历史偏低水平，7月经济下行、GDP增速下滑、通缩风险依存，短期债市博弈，期限利差保护度有限 [2][13] - 20年国开债：截至9月5日，与20年国债利差4BP处于历史极低位置，7月经济下行、GDP增速下滑、通缩风险依存，短期债市博弈，品种利差保护度有限 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超22.8万亿，占全部债券余额14.7%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 上周发行 - 上周超长债发行量小幅上升，共发行1238亿元，国债820亿、地方政府债418亿，发行期限15年244亿、20年1亿、30年99亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1676亿，包括超长国债820亿、超长地方政府债418亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额10408亿，占比14.4%，分品种来看各有占比情况，交投活跃度较上上周小幅下降 [28] 收益率 - 上周债市先反弹再下跌，各期限国债、国开债、地方债、铁道债收益率有不同变动，代表性个券收益率也有变动 [34][35] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为28BP，较上上周增加2BP，处于2010年以来11%分位数 [40] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP、20年铁道债和国债利差为11BP，较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来7%分位数 [46] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收116.35元，减幅0.17%，成交量69.98万手（-20.84万手），持仓量14.26万手（2221手），成交量大幅下降，持仓量小幅上升 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期市场调整但中期趋势未逆转，指数和科技板块未到阶段性高点，10月中下旬中美元首会晤和四中全会或成关键拐点 [5] - 短期高波动阶段关注板块间资金流向差异，高位成长板块风险大于收益，高股息板块成避险方向 [5] - 9月市场震荡调整，短期策略防御与稳健收益为主，关注煤炭、有色金属等板块，红利板块和债券市场有配置价值 [6] - 前期涨幅大的科技与券商板块后续回调是中期加仓良机，关注10月中美元首会晤和四中全会带来的投资机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多下跌，创业板50涨幅最大为3.42%；医疗保健和材料指数表现较好，信息技术和金融指数表现较弱；30个申万一级行业中8个上涨，电力设备、有色金属和医药生物涨幅较大，国防军工、计算机和非银金融跌幅较大 [7][8][13] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为26032.01亿元，较前值下降，处于三年历史分位数98.60%水平 [18] - 估值跟踪：截至2025/9/5，万得全A估值（PE_TTM）为21.87，较上周下降0.28，处于近5年历史分位数88.80%；30个申万一级行业中有13个行业估值出现修复 [25] 市场观察 - 市场调整原因：杠杆资金快速扩张、长线资金阶段性撤出、产业资本主动兑现收益 [5] - 中期趋势判断：指数和科技板块未达阶段性高点，估值与情绪指标显示指数有上行空间，潜在政策与外部事件催化值得关注 [5] - 板块资金流向：高位成长板块风险大于收益，高股息板块成避险方向，红利ETF获长线资金申购，北上资金参与意愿强 [5] - 投资建议：短期防御与稳健收益为主，关注煤炭、有色金属等板块；科技与券商板块回调是中期加仓良机，关注10月中美元首会晤和四中全会带来的投资机会 [6] 经济日历 - 本周关注国内8月出口金额、进口金额、社会融资规模存量等经济数据，以及海外8月PPI、CPI、9月密歇根消费者情绪指数等经济数据 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为1.80%是利率上行的短期阻力，9月债市或打破季节性规律，短期有做多机会，三四季度流动性无虞，季末银行卖老券压力或小于一季度，增值税新规后银行卖老债意愿减弱[2] - 卖方观点显示股债比价下，看多债市观点占比降至21%，看空者占17%，加权情绪指数较上周下行[2] - 买方观点表明固收买方观点整体中性，情绪指数下降，超八成看中性[2][3] - 国债期货方面，T/TL基差升至历史高位，曲线仍可做陡[6] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数下降，本周跟踪加权指数录得0.03，不加权指数录得0.03，较上周下降0.1，当前机构整体持中性偏多观点，21%机构偏多，62%机构中性，17%机构偏空[12] - 买方市场情绪指数仍下降，本周跟踪加权指数录得 -0.02，不加权指数录得 -0.03，较上周下降0.07，当前机构整体持中性偏空观点，7%机构偏多，83%机构中性，10%机构偏空[13] - 信用债市场热词为股债跷跷板、资金面宽松，不同阶段债市受“跷跷板”效应驱动呈现波动态势，资金面宽松提振债市情绪，但难改其震荡格局[17] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，47%机构偏多，53%机构中性[18] 国债期货跟踪 - 期货交易价格涨跌分化，成交量全面减少，持仓量全面增加，成交持仓比全面下降，截至9月5日，TS/TF/T/TL合约价格分别为102.39元、105.59元、107.95元与116.35元，持仓量分别为6.7万手、11.5万手、19.6万手、12.3万手，5MA视角下成交量分别为586亿元、703亿元、953亿元、1805亿元，成交持仓比分别为0.43、0.61、0.50、1.48[23][24] - 现券交易中，30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均上升，9月5日，30Y国债换手率录得4.53%，利率债换手率录得0.94%，10Y国开债换手率录得5.30%[34][35] - 基差交易方面，基差整体上涨、净基差整体走阔，主力合约IRR整体下降，截至9月5日，TS/TF/T/TL主力合约基差分别为 -0.02元、0.05元、0.44元与0.87元，净基差分别为 -0.01元、0.05元、0.12元与0.37元，IRR分别为1.46%、1.26%、1.02%、0.46%[40][43] - 跨期价差整体走阔，跨品种价差涨跌分化，截至9月5日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为 -0.01元、0.19元、0.39元、0.79元，2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别录得99.20元、103.24元、301.63元、207.46元[50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信用债类ETF份额显著回升，转债类ETF热度减弱；主要债券ETF中30年国债ETF温和扩容，城投债与可转债ETF份额持续增长且净值全线上行；信用债ETF整体份额持稳，部分小幅流出但净值增势延续；科创债ETF份额普增且净值延续上涨态势；城投债ETF本周和本月累计净流入最高 [2][5][8][9][14][16][20][25][28] 根据相关目录分别进行总结 各类债券ETF份额走势 - 截至2025年9月5日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额分别为675.94百万份、467.14百万份、79.98百万份、3208.58百万份、5719.55百万份，较2025年8月29日收盘分别变化25.72百万份、0.23百万份、0.20百万份、109.92百万份、36.30百万份，债券类ETF合计变化172.38百万份 [2][5] 主要债券ETF份额及净值走势 - 截至2025年9月5日收盘，30年国债ETF、政金债券ETF、5年地债ETF、城投债ETF、可转债ETF份额分别为255.93百万份、405.74百万份、31.73百万份、2437.38百万份、4849.19百万份，较2025年8月29日收盘分别变化7.86百万份、 - 0.42百万份、无变化、55.70百万份、23.40百万份 [8] - 截至2025年9月5日收盘，上述ETF净值分别为1.2648、1.1472、1.2508、1.4328和1.3338，较2025年8月29日收盘分别变化0.02%、0.08%、0.13%、0.07%、0.57% [9] 信用债ETF份额及净值走势 - 截至2025年9月5日收盘，8只信用债ETF份额较2025年8月29日收盘分别表现为0.40百万份、无变化、无变化、无变化、无变化、 - 1.74百万份、 - 4.00百万份、无变化 [14] - 截至2025年9月5日收盘，8只信用债ETF净值较2025年8月29日收盘分别变化0.07%、0.06%、0.06%、0.06%、0.08%、0.09%、0.11%、0.08% [16] - 上周PCF清单重复纳入25润租G2等4只债券，各扩容债券超额收益变动与对应久期乘积排名前三个券为24越租G2、25润租G2、23吉高02；排名最后三名个券为25东莞K1、24焦煤K2、24吉高02 [18] 科创债ETF份额及净值走势 - 截至2025年9月5日收盘，10只科创债ETF份额较2025年8月29日收盘分别变化1.60百万份、0.20百万份、无变化、6.50百万份、2.50百万份、0.00百万份、2.50百万份、2.40百万份、无变化、2.00百万份 [20][22] - 截至2025年9月5日收盘，10只科创债ETF净值较2025年8月29日收盘分别变化0.09%、0.09%、0.11%、0.10%、0.09%、0.10%、0.10%、0.09%、0.08%、0.10% [25] - 上周PCF清单重复纳入25北控K3等7只债券，各扩容债券超额收益变动与对应久期乘积排名前三个券为25铝集K1、25北控K4、25浙资K2，排名最后三名个券为25兵器K2、25铁工K1、25兵器K1 [26] 部分债券ETF净流入情况 - 周度来看，上周累计净流入前三的债券ETF分别为城投债ETF、短融ETF和可转债ETF，净流入金额分别为79.81百万元、56.20百万元和31.21百万元 [28] - 月度来看，本月累计净流入前三的债券ETF分别为城投债ETF、短融ETF和可转债ETF，净流入金额分别为79.81百万元、56.20百万元和31.21百万元 [28] - 近10个交易日累计净流入前三的债券ETF分别为可转债ETF（660.10百万元）、短融ETF（80.82百万元）和城投债ETF（79.81百万元）；近20个交易日累计净流入前三的债券ETF分别为可转债ETF（1488.65百万元）、上证可转债ETF（212.33百万元）、城投债ETF（116.34百万元） [28]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - A股后续或在高位震荡，但结构性机会可观，建议关注电池、储能、光伏等电新行业，同时创新药、稀土、人工智能、券商等有望保持较好收益 [11] - 债市长端利率债逐步迎来做多时机 [11] - 黄金向上突破震荡区间，迎来新行情，值得配置 [11] 根据相关目录分别进行总结 股票市场 - 过去一周（20250901 - 20250907）美股涨跌分化，纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化1.14%、0.33%与 - 0.32%，纳斯达克中国科技股指数变化 - 2.56%；恒生指数变化1.36% [2] - 过去一周wind全A指数下跌1.37%，中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化 - 0.07%、 - 0.81%、 - 1.85%、 - 2.59%、 - 1.72%与0.46% [3] - 从板块风格看，沪市中蓝筹、成长均下跌，上证50与科创板50分别变化 - 1.15%与 - 5.42%；深市蓝筹下跌，成长上涨，深证100与创业板指数分别变化 - 0.08%与2.35%；北证50指数变化2.79% [3] - 30个中信行业10个行业上涨，20个行业下跌，领涨的行业为电新、有色、医药，周涨幅大于1.4%；从ETF表现来看，电池、新能源、光伏、储能等表现较好，周涨幅在10%以上 [4] 债券市场 - 过去一周（20250901 - 20250907）10年期国债期货主力合约较2025年8月29日上涨0.13%；10年国债活跃券收益率较2025年8月29日下降1.19BP至1.8260%；各期限品种收益率有涨有跌，5年及以上期限品种收益率多数下行 [5] - 资金价格有所下降，截至2025年9月5日R007为1.4566%，较2025年8月29日下降6.05BP；DR007为1.4372%，下降7.86BP，两者利差走阔；央行过去一周净回笼12047亿元 [6] - 债市杠杆水平提升，银行间质押式回购成交量（5日均值）由2025年8月29日的7.07万亿元变为2025年9月5日的7.31万亿元 [8] - 过去一周美债收益率下降，截至2025年9月5日，10年美债收益率较2025年8月29日下降13BP至4.10%；各期限品种收益率下降，曲线下移明显 [9] 大宗商品市场 - 过去一周（20250901 - 20250907）美元指数下降0.11%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化 - 0.28%、 - 0.02%与0.25%；美元兑离岸人民币汇率提升0.06%至7.1263，美元兑在岸人民币汇率提升0.07%至7.1378 [10] - 过去一周黄金上涨，伦敦金现货价格上涨4.82%至3594.55美元/盎司；COMEX黄金期货价格上涨4.86%至3600.80美元/盎司；国内黄金价格上涨，上海金现上涨3.81%至811.5元/克，期货上涨4.01%至814.4元/克 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年 1 - 8 月全国土地市场同比略有抬升，土地出让金同比上升 6%，呈现结构性分化；主要房企拿地总金额同比增长 63.48%，但低于 2022、2023 年同期；全国 1 - 7 月商品房销售下降，8 月环比降幅明显，库存同比增长，去化周期处于较高水平 [1][3][62] 根据相关目录分别进行总结 2025 年 1 - 8 月，各地土地市场表现如何 2025 年 1 - 8 月，各省市层面土地市场表现如何 全国土地市场同比略有抬升，土地出让金同比上升 6%，部分省市实现同比正增长，如江苏、上海、广东、天津、青海分别增长 30%、41%、47%、84%、67%；部分省市下滑，如福建、山东分别下滑 8%、18% [1][9] 2025 年 1 - 8 月，各地市层面土地市场表现如何 不同区域地市土地出让金有增有减，如江苏南通、常州等地同比增幅大，盐城、淮安等地同比下滑多；湖北咸宁、随州等地同比增加，荆门、鄂州等地同比下滑 [14][22] 2025 年 1 - 8 月，房企拿地有哪些新变化 2025 年 1 - 8 月，房企拿地对土地市场有何影响 各省市房企拿地情况如何 全国 2025 年 1 - 8 月主要房企拿地总金额同比上涨 63.48%，但低于 2022、2023 年同期；大部分省市 TOP100 房企拿地金额同比上升，对房企拿地依赖度不同的区域，土地出让受影响程度不同 [41][42] 房企拿地下滑较多的省份，拿地布局有何变化 安徽房企拿地多分布于合肥，2025 年 1 - 8 月合肥拿地金额下滑；湖南房企拿地主要在长沙，2025 年 1 - 8 月长沙拿地金额减少 60%；陕西房企拿地主要在西安，2025 年 1 - 8 月西安拿地金额下滑 [50][52][54] 各省市拿地房企的属性有何变化 2024 年 1 - 8 月全国国有企业拿地占比 76%，2025 年 1 - 8 月占比 78%，且金额明显增加；各省市国企拿地平均占比从 2024 年的 76%升至 2025 年的 78%，多数区域国企拿地占比抬升 [56][57] 2025 年 1 - 8 月，商品房销售及去化情况如何 全国 2025 年 1 - 7 月商品房销售下降，销售额同比下降 14.08%，8 月销售面积和销售额环比分别下降 45.81%、47.55%；库存同比增长，去化周期处于较高水平；不少省市进入 2025 年后商品房销售下滑，如江苏、重庆销售额同比降幅达 18% [3][62][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市有所修复，收益率曲线趋于平坦化，周一至周三债市修复，周四、周五转弱，长债收益率先下后上整体下行，短端利率表现弱于长端 [3] - 本周债市仍将偏弱震荡，资金面维持均衡偏松，基本面支撑债市但难提振情绪，市场风险偏好有望延续，房地产政策对债市有压制，预计10年期国债收益率在1.75%-1.80%区间波动 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市有所修复，长债收益率总体下行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.14%，上周五10年期国债收益率较前周五下行1.19bp，1年期国债收益率较前周五上行2.61bp，期限利差收窄 [4] - 9月1日，早盘债市走弱，午后走强，10年期国债收益率下行1.22bp，10年期主力合约涨0.17% [4] - 9月2日，债市窄幅震荡，10年期国债收益率下行0.90bp，10年期主力合约跌0.03% [4] - 9月3日，债市整体走强，10年期国债收益率下行1.83bp，10年期主力合约涨0.21% [4] - 9月4日，债市偏弱震荡，10年期国债收益率上行0.76bp，10年期主力合约涨0.13% [4] - 9月5日，债市再度走弱，10年期国债收益率上行2.00bp，10年期主力合约跌0.30% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债39只，环比减少62只，发行量5630亿，环比增加604亿，净融资额3170亿，环比增加3306亿 [14] - 分券种看，上周国债发行量环比增加，政金债和地方债发行量环比均减少；国债、政金债净融资额环比增加，地方债净融资额环比减少 [14] - 上周利率债认购需求整体尚可，国债平均认购倍数为2.73倍，政金债平均认购倍数为3.39倍，地方债平均认购倍数为21.62倍 [15] 上周重要事件 - 央行9月4日公告9月5日开展10000亿元买断式逆回购操作，期限3个月，主因9月政府债券发行高峰、商业银行同业存单到期量高、股市走强带来资金面收紧效应，预计9月央行延续买断式逆回购加量续作模式 [16] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数下跌，半胎钢开工率、高炉开工率、石油沥青装置开工率、日均铁水产量均下降 [17] - 需求端，BDI指数小幅回落，CCFI持续下降，30大中城市商品房销售面积大幅回落 [17] - 物价方面，猪肉价格小幅下跌，大宗商品价格多数上涨，螺纹钢和铜价格上涨，原油价格小幅下滑 [17] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金12047亿元 [27] - R007、DR007均下行，股份行同业存单发行利率继续下行，3M国股直贴利率继续上行，质押式回购成交量明显回升，银行间市场杠杆率波动上行 [30][33][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月出口增速回落、低于市场预期，进口增速亦下滑、低于市场预期，但贸易顺差高于7月和往年同期水平 [1][3] - 8月出口走弱仍有3大亮点，分别是对东盟和欧盟的出口增速上行、集成电路和船舶出口高增、高新技术产品出口增速上行 [3] - 中国出口的α稳健，但β或趋弱，预计基准情形下2025出口增速3.7% [4] 分产品类别出口情况 - 机电产品维持较高增速，8月同比7.6%，其中集成电路和船舶表现亮眼，出口金额分别同比增长32.8%和34.9%，但手机出口不佳，同比增速-18.9% [2] - 劳动力密集型产品出口偏弱，玩具、鞋靴、服装、箱包的出口同比均为负增长，分别同比-21.0%、-17.1%、-10.1%和-14.9% [2] - 高新技术产品出口增速上行，同比增长8.9%，较7月上行4.7个百分点 [2] 分出口目的地情况 - 向美国出口大幅下滑，8月对美出口同比-33.1%，是连续第5个月为两位数的负增长，对美出口占总出口的比重下滑至9.8% [3] - 对东盟和欧盟的出口增速稳健，8月对东盟出口同比22.5%维持高位，对欧盟出口同比10.4%，8月对东盟、欧盟出口占我国总出口比重分别为17.8%和16.1%，均较7月上行 [3] 进口情况 - 8月进口增长1.3%，低于彭博调查预期3.4%和前值4.1% [3] - 进口商品类别上，铜矿砂及其精矿、集成电路的进口增速较高，同比分别为13.9%、8.4%；煤及褐煤、汽车包括底盘、汽车零配件的进口增速较低 [3]