报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告展示基础数据，固定资产投资累计同比1.60%，社零总额当月同比3.70%，出口当月同比7.20%，M2为8.80% [4] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 第33周（8/11 - 8/17）为2009亿，第34周（8/18 - 8/24）为5607亿，截至第33周累计9.8万亿，超去年同期4.6万亿 [1][5] 国债净融资与新增地方债发行情况 - 第33周（8/11 - 8/17）为2640亿，第34周（8/18 - 8/24）为6007亿，截至第33周广义赤字累计8.0万亿，进度67.2%，超去年同期 [1][5] 国债净融资情况 - 第33周（8/11 - 8/17）为2146亿，第34周（8/18 - 8/24）为3519亿，2025年国债净融资合计6.66万亿，截至第33周累计4.6万亿，进度68.4%，超五年同期 [6] 地方债净融资情况 - 第33周（8/11 - 8/17）为 - 137亿，第34周（8/18 - 8/24）为2088亿，截至第33周累计5.2万亿，超去年同期2.8万亿 [1][8] 新增一般债情况 - 第33周（8/11 - 8/17）为303亿，第34周（8/18 - 8/24）为95亿，2025年地方赤字8000亿，截至第33周累计5759亿，进度72.0%，超去年同期 [8] 新增专项债情况 - 第33周（8/11 - 8/17）为190亿，第34周（8/18 - 8/24）为2393亿，2025年新增专项债安排4.4万亿，截至第33周累计2.8万亿，进度64.5%，超去年同期 [2][12] 特殊新增专项债情况 - 已发行9362亿，8月至今1811亿，占新增专项债49%，截至2025年8月11日，21个省份披露债务限额规模，云南、湖南等五省新增专项债用于“清欠”额度超千亿 [2][12] 土地储备专项债情况 - 已发行2817亿，截至7月27日，27个省市公示进展，覆盖4658块宗地，资金规模达5181亿元 [12] 特殊再融资债情况 - 第33周（8/11 - 8/17）为12亿，第34周（8/18 - 8/24）为245亿，截至第33周累计1.9万亿，发行进度94% [2][24] 城投债情况 - 第33周（8/11 - 8/17）净融资 - 62亿，第34周（8/18 - 8/24）预计 - 235亿，截至本周余额10.2万亿 [2][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着化债周期开启和化债资源落地，地方政府可用财力明显改善，地方债务及城投债务系统性风险缓释持续，当下无需过度担忧违约风险，可适当挖掘非热门区域高票息资产；但随着化债资源陆续落地，潜在提前偿还压力逐步释放，应防范面值或折价兑付带来的资本损失风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 置换类地方债发行情况 - 年内特殊再融资债发行近收尾，规模明显前置，截至8月20日，已发待发规模合计19366.57亿元，占计划规模（2万亿）比重约96.8%，仅湖南、河南、贵州与湖北仍有待发额度，上半年累计发行约1.8万亿 [1] 特殊新增专项债发行情况 - 年内累计已发待发规模为9622.83亿元，超去年全年水平，北京、广东（含深圳）与上海为首次发行，江苏省累计规模1189亿元，是唯一破千亿省份，云南、四川与湖南超500亿元；发行节奏与特殊再融资债错开，发行高峰期在最近三个月，单月发行规模均超2000亿元 [2] 地方财力补充成效 - 截至2025年6月末，29个已披露财政性存款余额的省市地方财政性存款余额合计59650亿元，同比增速28.8%，为近年来最高，8个省份增速超50%，辽宁、甘肃与山东增速超70%；自2023年四季度化债周期开启，全国各省财政存款余额整体上行，除1月外，2至7月各月增速均在10%以上，天津多数时间财政性存款余额创同期历史新高 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘三次股市上涨 国债收益率和资金同步变动 资金宽松则国债收益率长期下行 期限利差走阔、信用利差收窄 居民存款同比少增 债基份额或阶段性下降后回升 理财转股市规模有限 保险投债规模和占比或上升 [4][58] - 股市上涨压制债市但调整空间有限 关注股市变化和基金久期选择增配时机 10 债调整上限在 1.75%-1.8%左右 股市不再单边上行或基金久期降至低位可能是市场反转信号 [59] 各阶段股市上涨债市表现总结 2006 - 2007 年股市大涨 - 国债收益率大幅上行 10 年国债收益率由 3.1%上行至 4.5% 上行幅度达 139bps [1][8] - 资金价格抬升 R007 由 1.5%上行至最高 7.1% [1][8] - 期限利差先收窄后走阔又收窄 国债期限利差先由 140bp 回落至 85bp 再抬升至 180bp 后回落至 122bp [1][8] - 信用利差先收窄后走阔 1 年中票信用利差由 138bp 回落至 59bp 又回升至 118bp [1][8] - 居民存款同比少增 自 2006 年二季度至 2007 年三季度累计同比少增 12857 亿元 [2][14] - 股票型和债券型基金份额均增长 股票型基金份额增加 8833 亿份 债券型基金份额累计增加 187 亿份 [2][18] - 保险投资债券余额上升 由 6600 亿元增加至 10420 亿元 增长 3820 亿元 [2][18] 2014 - 2015 年股市大涨 - 国债收益率明显下行 10 年国债收益率由 4.0%震荡下降至 3.6% 下降幅度达 42bps [2][25] - 资金整体宽松 R007 先上行至 6.4% 再回落至 2.1% [2][25] - 期限利差先收窄后走阔 国债期限利差先由 63bp 收窄至 19bp 再走阔至 194bp [2][25] - 信用利差震荡收窄 3 年中票信用利差由 136bp 先收窄后走阔再收窄至 116bp [2][25] - 居民存款同比少增 自 2014 年 7 月至 2015 年 6 月累计同比少增 22655 亿元 [2][33] - 股票基金和债券基金份额反向变动 股票型基金份额累计增加 1605 亿份 债券型基金份额累计增加 456 亿份 [2][33] - 保险资金投资债券余额和占比均下降 余额由 35636 亿元下降至 35532 亿元 占比由 41.48%下降至 34.27% [2][33] - 理财规模大幅增长 由 12.65 万亿元增加至 18.52 万亿元 [2][33] 2024 - 2025 年股市上涨 - 国债收益率上行 10 年国债收益率先升后降再震荡上行 由 7 月初的 1.64%上行至 8 月 18 日的 1.78% [2][42] - 资金整体宽松 R007 由 2.03%下行至 1.50% [2][42] - 期限利差和信用利差均走阔 两次股市大涨期间 期限利差分别走阔 16.5bp 和 9.5bp 信用利差分别走阔 21.5bp 和 6.7bp [2][42] - 居民存款同比少增 2024 年 9 月少增 3257 亿元 2025 年 7 月多减 7818 亿元 [3][50] - 债券型基金份额下降 去年 10 月债基份额下降 7002 亿份 [3][50] - 股票型基金份额增加 2024 年 9 月和 10 月累计增加 1319 亿份 [3][50] - 保险资金投资债券余额和占比上升 余额由 14.23 万亿元增加至 16.92 万亿元 占比由 49.18%上升至 51.90% [3][50] - 理财投资债券余额增长 银行理财存续余额由 28.52 万亿元增长至 30.67 万亿元 债券投资规模由 16.98 万亿元增长至 18.33 万亿元 [3][50]

行业投资评级 未提及 核心观点 报告主要对经济增长、通货膨胀两方面进行分析，经济增长方面生产端电厂日耗等有不同表现，需求端部分指标有涨跌变化且集运运价指数跌势放缓；通货膨胀方面CPI猪价低位缓跌、农产品价格指数缓步上行，PPI油价偏弱震荡、铜铝回落且国内商品指数环比涨幅收窄 [1][2][4] 各部分总结 经济增长 生产 - 电厂日耗高位回落，8月19日6大发电集团平均日耗91.2万吨较8月12日降4.5%，8月14日南方八省电厂日耗236.9万吨较8月6日降5.3% [4][11] - 高炉开工率窄幅波动，8月15日全国高炉开工率83.6%较8月8日降0.2个百分点，产能利用率90.2%较8月8日升0.2个百分点，唐山钢厂高炉开工率92.6%较8月8日持平 [4][17] - 轮胎开工率弱稳，8月14日汽车全钢胎开工率63.1%较8月7日升2.1个百分点，半钢胎开工率72.1%较8月7日降2.3个百分点；江浙地区织机开工率持续回升，8月14日涤纶长丝开工率90.5%较8月7日降0.2个百分点，下游织机开工率58.0%较8月7日升2.3个百分点 [4][19] 需求 - 30城新房销售环比走弱趋势放缓，8月1 - 19日30大中城市商品房日均销售面积17.9万平方米，较7月同期降6.1%，较去年8月同期降15.0%，较2023年8月同期降32.4%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比降29.0%、9.4%、4.6% [4][24] - 车市零售逐步回暖，8月零售同比增2%，批发同比增20% [4][27] - 钢价普跌，8月19日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较8月12日分别跌3.5%、3.1%、2.8%、0.2%；钢材累库速度加快，8月15日五大钢材品种库存990.8万吨较8月8日升28.3万吨 [4][32] - 水泥价格普遍反弹，8月19日全国水泥价格指数较8月12日涨1.4%，华东和长江地区分别涨4.4%、4.3%；但水泥价格同比跌幅走阔，8月以来均价环比跌3.7%，同比跌9.8% [4][33] - 玻璃价格止跌反弹，8月19日玻璃活跃期货合约价报1215元/吨较8月12日涨13.9% [4][37] - 集运运价指数跌势放缓，8月15日CCFI指数较8月8日降0.6%，SCFI指数降2.0% [4][40] 通货膨胀 CPI - 猪价低位缓跌，8月19日猪肉平均批发价20.2元/公斤较8月12日降0.2%，8月以来环比跌1.3%，同比跌24.5% [4][46] - 农产品价格指数缓步上行，8月19日较8月12日涨0.8%，分品种鸡蛋涨2.5%、蔬菜涨2.1%等 [4][51] PPI - 油价偏弱震荡，8月19日布伦特和WTI原油现货价报67.6和62.4美元/桶，较8月12日分别跌0.01%、1.3%，8月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别跌3.5%、4.6%，同比分别跌15.3%、15.0% [4][54] - 铜铝回落，8月19日LME3月铜价和铝价较8月12日分别跌0.2%、1.4%，8月以来LME3月铜价环比跌0.8%，同比涨6.9%，LME3月铝价环比跌0.5%，同比涨9.1%；国内商品指数环比涨幅收窄，8月19日南华工业品指数较8月12日跌2.5%，8月18日CRB指数较8月11日跌0.3% [4][58] - 8月以来工业品价格多数上涨，水泥价格环比下跌，其它工业品价格环比上涨，其中焦煤、焦炭涨幅居前；同比多数上行，螺纹钢等价格同比由跌转涨，水泥价格同比跌幅走阔，其它工业品价格同比跌幅普遍收窄 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周超长信用债继续降温，市场风险偏好切换使债市行情反转，超长信用债受波及，收益率回撤，一级发行认购热度上升但定价与现券市场有偏离，二级成交表现不佳，长债指数普跌、成交情绪萎靡、高估值成交幅度走阔，各期限利差走势分化，波动债市中应采取防御策略，超长久期资产参与需等修复行情 [3][4][5][6] 根据相关目录总结 存量市场特征 - 本周市场风险偏好切换，债市行情反转，超长信用债受波及，存量超长信用债收益率回撤，2.2%-2.3%收益率的超长信用债只数明显增长 [3][14] 一级发行情况 - 本周超长信用新债发行规模合计159.7亿，供给量基本持平上周 - 本周超长城投新债发行利率均值上行至2.6%，超长产业新债票面在2.3%附近徘徊 - 近期波动率偏高的债市环境下，超长信用新债一级定价与现券市场略有偏离，近两周该品种新债认购热度持续上升 [4][23] 二级成交表现 - 债市急跌，本周10年以上国债指数跌幅达1.64%，10年以上AA+信用债指数跌幅绝对值超0.5% - 超长信用债成交情绪萎靡，跌势难控、流动性弱化，10年以上产业债成交笔数降至不足40笔，7-10年产业债成交量相比7月中旬缩减近半，7-10年信用长债收益回调幅度大于6bp，10年以上普信债收益走高幅度相对较低 - 本周超长信用债高估值成交幅度显著走阔，7-10年信用债TKN成交占比续跌至67% - 因负债端受冲击，本周基金减持7年以上信用债规模达21.9亿元，保险增持超长信用债40亿以上 - 本周各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差走势分化，15年期及以下活跃超长信用债利差继续走阔，15年以上信用长债利差明显收窄 [5][30][41][43]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年8月20日转债缩量上涨，估值环比抬升，正股行业普涨，不同风格和行业表现有差异 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比涨0.36%，上证综指涨1.04%，深证成指涨0.89%，创业板指涨0.23%，上证50指数涨1.23%，中证1000指数涨0.86% [1] - 市场风格：中盘成长相对占优，大盘成长涨1.06%，大盘价值涨0.82%，中盘成长涨1.72%，中盘价值涨1.04%，小盘成长涨1.37%，小盘价值涨0.96% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债成交额815.47亿元，环比降16.74%；万得全A总成交额24484.14亿元，环比降7.28%；沪深两市主力净流出335.70亿元，十年国债收益率环比升0.95bp至1.78% [1] 转债价格与估值 - 转债价格：中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值132.22元，环比升0.37%；偏股型转债收盘价174.00元，环比降0.01%；偏债型转债收盘价120.12元，环比升0.33%；平衡型转债收盘价127.95元，环比升0.21%；130元以上高价券个数占比60.22%，较昨日升0.13pct；110 - 120（含120）占比9.33%，较昨日降0.64pct；收盘价在100元以下的个券有1只；价格中位数133.94元，环比升0.42% [2] - 转债估值：估值抬升，百元平价拟合转股溢价率31.69%，环比升0.89pct；整体加权平价101.21元，环比升0.87%；偏股型转债溢价率9.61%，环比降0.50pct；偏债型转债溢价率92.23%，环比升0.67pct；平衡型转债溢价率24.52%，环比降0.32pct [2] 行业表现 - A股市场：29个行业上涨，涨幅前三为美容护理（+2.42%）、石油石化（+2.36%）、电子（+2.32%），唯一下跌行业为医药生物（-0.07%） [3] - 转债市场：20个行业上涨，涨幅前三为美容护理（+1.68%）、有色金属（+1.40%）、石油石化（+1.38%）；跌幅前三为建筑材料（-1.57%）、环保（-1.09%）、计算机（-0.94%） [3] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比-0.03%、制造环比+0.38%、科技环比+0.09%、大消费环比+0.48%、大金融环比+0.15%；转股溢价率方面，大周期环比-0.62pct、制造环比+0.023pct、科技环比-0.91pct、大消费环比-0.18pct、大金融环比-0.54pct；转换价值方面，大周期环比+0.14%、制造环比+0.17%、科技环比+0.72%、大消费环比+5.27%、大金融环比+0.73%；纯债溢价率方面，大周期环比+0.0079pct、制造环比+0.49pct、科技环比+0.11pct、大消费环比-0.12pct、大金融环比+0.18pct [3] 行业轮动 - 部分行业表现：美容护理正股涨2.42%，转债涨1.68%；石油石化正股涨2.36%，转债涨1.38%；电子正股涨2.32%，转债涨0.42%等，各行业正股和转债在日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及估值分位数等方面有不同表现 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前建议关注反弹机会，优先关注调整较多的25T5、230023、250215；10年国开新老券利率倒挂，250215利率较高但预计短时间可能切换为主力券，持有赔率较好；10年国债主力券超额价值不强；30年主力券走势更强，可关注非主力券里流动性较好的25T5和230023；中短端3 - 5年利率债关注240020、250003、250203、250208，浮息债关注25农发清发09；今年以来尤其是5月后国开债上行幅度相对国债更大，后续若利率持续上行，10年品种利差可能进一步上行 [1][3][13] 根据相关目录分别总结 1.1个券走势差异 2025年8月19日，债券市场长端品种利率整体震荡偏强，主力券250210下行幅度比新券250215大，新老券利率倒挂；个券走势差异受交易力量差异和个券性价比影响，市场交易预期强时主力券表现好，弱时更考虑个券性价比 [6][2][11] 1.2近期主力券走势分析与择券关注 10年国开债主力券走势相对更好，10年国债主力券走势相对较弱，30年国债主力券走势更强；择券可关注反弹机会，优先关注25T5、230023、250215，考虑10年国债换券，其主力券超额价值不强，30年可关注非主力券里流动性较好的25T5和230023；中短端3 - 5年利率债关注240020、250003、250203、250208，浮息债关注25农发清发09 [13][14][18] 1.3近期品种利差走势观测 今年以来尤其是5月以来，国开债上行幅度相对国债更大，5年期利差从4BP左右上行至15BP，10年从5BP左右上行至12BP左右；过去利率上行周期中国开债和国债品种利差会显著上行，后续若利率持续上行，10年品种利差可能进一步上行 [34]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当周转债市场延续升势，价格中枢上行，市场风险偏好回升，估值结构分化，建议顺应市场主线与轮动节奏，挖掘正股驱动的弹性品种，并关注化工等周期底部、具备配置价值的板块机会 [2][6] - 当前化工转债市场处于产能与库存周期出清阶段，正股估值低，转债有债性保护与价格弹性，盈利有改善迹象，建议关注有正股估值安全边际和盈利修复弹性的个券 [11] - A股主要股指走强，中小盘成长风格主导，资金向科技主线及轮动板块集中，市场热点聚焦科技成长主线，建议关注主线板块轮动机会，对交易拥挤方向保持审慎 [11] - 可转债市场延续升势，小盘转债领先，市场风险偏好回升，估值结构分化，个券表现由正股驱动，建议顺应市场风格，关注正股驱动力强的弹性品种 [11] - 转债一级市场供给节奏平稳，下修与赎回事件活跃，市场博弈点增多，建议密切跟踪相关公告，把握条款博弈带来的结构性交易机会 [11] 根据相关目录分别进行总结 化工转债市场分析 - 化工转债市场处于产能与库存周期出清阶段，关注度低，正股估值处历史低位，转债有债性保护与价格弹性，盈利有改善迹象，“反内卷”逻辑强化下盈利修复潜力大 [11] - 从确定性看，化工板块年内整体无明显超额，权益端仅部分板块有超额，转债端基础化工略跑赢中证转债，石油石化表现不一，随着“反内卷”推进，化工转债或同步受益 [16] - 从成交额占比看，化工板块关注度低，截至8月15日，成交额占万得全A比重为5.9%，处于历史低位，可能存在配置机会 [19] - 从产能周期看，化工板块处于产能出清阶段，2025年2季度产能利用率低，资本开支强度负增长 [26] - 从库存周期看，化工板块进入主动去库存阶段，去库存阶段企业盈利能力改善 [30] - 从个券层面看，化工转债有配置机会，债券余额均值为10.2亿元，中位数为6.1亿元，转股溢价率中位数为26.1%，市价中位数为133.4元，正股整体处于低估值区间 [33] 市场主题周度回顾 权益主题周度回顾 - 当周权益市场交易性主题活跃，连板指数等涨幅居前，科技与高端制造领域分化，医药板块上行，军工主题承压，资金高度集中于连板等交易性主题及科技硬件细分方向 [35][36] 转债周度回顾 - 当周转债市场延续上行，小盘品种领涨，大盘较弱，风险偏好回升，估值结构分化，隐含波动率震荡上行，市场风格转向机械设备与有色金属，个券表现由正股驱动，建议关注正股驱动力强的弹性品种，留意资金聚集板块交易节奏 [38] 市场周度跟踪 主要股指走强，科技类板块为当周主线 - 当周A股主要股指延续强势，中小盘表现更好，主力资金净流出压力缓解，市场情绪回暖 [39][41] - 行业分化加剧，通信、电力设备及电子等科技成长板块领涨，消费与周期板块内部表现各异，资金向电子、计算机等成长方向集中 [45][46] - 市场交易热度分化，军工、医药生物等板块活跃，周期类板块热度回落，消费类板块内部分化 [49] 转债市场延续走强，小盘转债表现居前 - 当周可转债市场延续上行，涨幅缩小，小盘转债领涨，大盘较弱，资金风险偏好提升，成交活跃度回升 [52] - 按平价区间划分，转债市场估值整体拉伸；按市价区间划分，估值延续分化，高价券估值走强，百元附近核心区间回调承压 [55] - 当周转债余额加权隐含波动率震荡上行，中位数震荡上行，市场交投情绪处于较高水平 [57][60] - 分板块转债行情整体走强，资金集中度提升，市场风格转向机械设备与电力设备等制造类板块，国防军工表现较弱 [63] - 当周个券普遍走强，科技与周期类板块表现好，涨幅居前转债由正股驱动，跌幅居前转债受正股拖累 [65][68] 发行及条款跟踪 - 当周无新上市可转债，1只转债开放申购，凯众转债发行规模为3.1亿元，信用评级为AA- [69] - 当周一级市场4家上市公司更新可转债发行预案，目前发行进度在交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达470.3亿元 [70][71] - 当周5只转债发布预计触发下修公告，8只转债发布不下修公告，2只转债提议下修 [77][78][80] - 当周15只转债公告预计触发赎回，6只转债公告不提前赎回，4只转债公告提前赎回 [81][83][86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月债券托管总量环比多增，各券种和机构表现分化，配置盘增持、交易盘和境外机构减持，债市杠杆率环比下降 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年7月末，中债登和上清所债券托管量合计173.03万亿元，环比净增1.74万亿元，较6月环比多增0.45万亿元 [1][10] - 利率债托管量118.91万亿元，占比68.72%，环比净增1.51万亿元；信用债托管量18.69万亿元，占比10.80%，环比净增0.18万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.78万亿元，占比7.39%，环比净增0.41万亿元；同业存单托管量20.74万亿元，占比11.99%，环比净减0.37万亿元 [1][10] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 配置盘（政策性银行、保险机构和信用社）全面增持主要券种；商业银行增持主要利率品和信用品，减持同业存单；证券公司增持同业存单，减持主要利率品和信用品；非法人类产品增持主要信用品，减持主要利率品和同业存单；境外机构全面减持主要券种 [2][24] - 7月“反内卷”政策带动权益和商品市场走强，债券市场回调，交易盘止盈卖出，配置盘买入起到“稳定器”作用 [24] 分券种托管量环比变动 - 国债、地方债、政金债托管量环比续增，商业银行是主要增持主体；同业存单托管量环比续减，商业银行是主要减持主体；企业债券托管量环比续减，非法人类产品是主要减持主体；中期票据托管量环比续增，非法人类产品是主要增持主体；短融和超短融托管量转变为增持，商业银行是主要增持主体；非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品是主要减持主体 [2][26][29] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占68.30%、境外机构占5.69%等；政金债持有者中商业银行占54.27%、非法人类产品占32.29%等；地方债持有者中商业银行占75.03%、非法人类产品占9.22%等；企业债券持有者中非法人类产品占54.04%、商业银行占32.45%等；中期票据持有者中非法人类产品占62.06%、商业银行占23.09%等；短融超短融持有者中非法人类产品占62.56%、商业银行占20.47%等；非公开定向工具持有者中非法人类产品占60.22%、商业银行占24.41%等；同业存单持有者中非法人类产品占64.80%、商业银行占28.91%等 [33][34][37] 债市杠杆率观察 - 截至2025年7月底，待购回质押式回购余额（估算）为110,279.78亿元，环比减少11,233.91亿元，杠杆率为106.81%，环比减少0.83个百分点，同比减少0.24个百分点 [3][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期国债期货市场回调，8月下旬至9月有多只国债新券发行，增值税恢复征收政策影响下，新发国债票息补偿或按3% - 6%增值税区间定价，会影响国债期货CTD券定价和合约价格，本文从定量视角探讨CTD券切换边界及对期货价格的影响测算[2] 根据相关目录分别进行总结 两种CTD券切换的定量测算 - 判断CTD券的方式有两种：一是基于经验法则，收益率3%以上可交割券，久期最大的是CTD券；收益率3%以下，久期最小的是CTD券；二是基差（净基差）最小或IRR最大的可交割券为CTD券[2][3] - 测算CTD券切换的方法：方法一根据价差大致测算CTD券切换所需一级发行利率上升幅度，公式为$Y_{\,\,\}=\frac{100*[(3\%-Y_{C T D})*D_{C T D}-\left(3\%-Y_{\/\}\right)*D_{\/\}]}{D_{\/\}}$，但未考虑转换因子；方法二考虑转换因子后计算不同可交割券基差，转换因子公式为$CF={\frac{1}{(1+{\frac{r}{f}})^{\frac{x f}{12}}}}*\left[{\frac{c}{f}}+{\frac{c}{r}}+\left(1-{\frac{c}{r}}\right)*{\frac{1}{\left(1+{\frac{r}{f}}\right)^{n-1}}}\right]-{\frac{c}{f}}*(1-{\frac{x f}{12}})$，其中r为3%，可交割券转换因子在合约存续期内不变，票面利率大于3%时，转换因子大于1，小于3%则小于1[4][5][6] - 考虑增值税征收后的票息补偿，公式为$Y_{\,\,\\,\\,\}=Y_{\,\,\\,\}\ast\left[1+\frac{r_{\,\\,\}}{(1+r_{\,\\,\})}\right]$，假设以最新券发行票面利率进行票息补偿，考虑票息补偿后各国债期货合约新发债券转换因子有所上升[7] - 计算各可交割券基差，基差=可交割券净价 - 期货价格×转换因子，假定新发债券净价为100元，期货价格取8月19日各期限合约价格，将新发债券基差与当前CTD券基差比较：若票息补偿按3%增值税率计算，T2512与T2603合约面临较高CTD券切换可能，价格影响约1.03元、1.11元；若按6%计算，TS2512与TF2512有一定CTD券切换可能，价格影响分别为0.05元、0.06元，T2512与T2603合约有更高CTD券切换可能，价格分别影响1.34元、1.42元[8][10]