核心观点 阿迪达斯 25Q1 业绩向好，营收、利润双增长，各业务板块与区域市场表现出色，同时积极应对关税挑战，对未来增 长充满信心。在业绩数据方面，25Q1营收达61.53亿欧元，同比增长12.73%。其中，大中华区表现亮眼，营收10.29 亿欧元，同比增长 14.72%。自 23Q1 换帅后已连续 8 个季度正增长，且环比加速，彰显强劲品牌势能。鞋类业务增长 突出，营收同比增长 17%，占比 61%；服装/配件营收分别增长 8%/10%，业务结构健康。从渠道来看，批发/零售渠道 分别增长18%/13%，电商渠道虽下降3%，但主要是受24年3月YEEZE产品销售的影响。毛利率提升0.9pct至52.1%， 经营利润率提升 3.7pct 至 9.9%，运营费用控制成效显著。库存因业务增长需求上升 14.6%至 50.72 亿欧元，预计 25Q2 还会小幅增长。产品方面公司聚焦生活化跑步系列，EvoSL 等产品销量可观，未来将深化本地化研发。在专业 体育领域，借助赛事提升品牌知名度，持续加大创新力度。面对关税不确定性，公司积极应对，通过提前清关、调 配产品等方式规避风险。尽管美国业务占比约 20%，但公司坚信能凭 ...

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 北美大厂未来 AI 投入趋势乐观，AI 相关业务及赋能的传统业务增长推动推理算力需求进入高速增长周期，算力降本诉求促使 CSP 自研 ASIC 芯片加速部署，看好 ASIC 产业方向 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 北美大厂 AI 投入情况 - Meta 一季度资本支出 139.6 亿美元，同比增长 103.7%，将全年资本支出预期从 600 - 650 亿美元提至 640 - 720 亿美元，主要投向 AI 发展 [1] - 谷歌一季度资本支出 172 亿美元，同比增长 43%，维持全年 750 亿美元资本支出预期 [1] - 微软 25Q3 财季含财务租赁资本支出为 214 亿美元，略低于预期，Q4 财季环比增长，下半年总额维持此前预期，新财年资本支出继续增长 [1] - 亚马逊一季度资本支出 250.2 亿美元，同比增长 20.2%，全年资本支出将达 1000 亿美元，大部分用于 AI 相关项目 [1] AI 业务增长情况 - 微软本季度 Azure 云服务收入同比增长 33%，AI 贡献达 16%，指引下一财季增速 34% - 35%，超市场预期 [2] - 谷歌 AI 概览月活突破 15 亿，部署 AI 驱动广告活动提升广告效率 [2] - Meta 核心 app 产品推荐系统在 AI 加持下用户时长增长，广告优化实现精准投放，30%广告主使用 AI 创意工具 [2] - 亚马逊 AWS 的 AI 业务年化收入达数十亿美元，每年三位数百分比增长，正增加产能 [2] CSP 自研 ASIC 芯片情况 - 谷歌推出第七代 TPU ironwood，性能可与英伟达 B200 媲美，是首个专为大规模推理设计的 AI 加速器 [3] - 亚马逊 Trainium2 芯片大规模投入使用，性价比高出 30% - 40%，有望降低推理算力成本 [3] - 微软首款 AI 芯片 Maia 100 已在 Azure 数据中心部署，预计 2026 年自研芯片占比提至 50% [3] - Meta 推出新一代 MTIA 芯片及大型机架式系统，新款芯片效率更高，已在数据中心部署并取得积极成果 [3] 产业链相关公司 - 芯原股份、翱捷科技、生益电子、沪电股份、深南电路、广合科技等 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建议关注国内生成式大模型龙头科大讯飞；AI硬件关注萤石网络、虹软科技等；AI相关C端应用关注金山办公、万兴科技等 [2] - 阿里Qwen3系列模型开源发布，部署成本大幅下降，阿里通义成全球最大开源模型族群；本周DeepSeek - Prover - V2发布，专注形式化定理证明 [4][11] - 短期特朗普关税政策对计算机公司基本面影响小，国产替代/自主可控板块有望受益；计算机海外收入占比约10%，征税对软件影响不大；少数公司已规避风险；关税落地后国内或出台稳增长政策；但计算机板块估值体系或受海外市场影响 [4][11] - 2025年不同细分行业景气度有差异，AI产业链、智能驾驶等部分行业景气度高位维持或向上，数据要素等行业景气度较好且能维持，信创等行业景气度拐点向上，安防等行业景气度低位可能回暖，建筑地产IT等行业景气度偏弱 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 计算机行业观点 - 阿里Qwen3系列模型开源，旗舰模型表现佳，部署成本低；阿里通义模型下载量大、衍生模型多；DeepSeek - Prover - V2发布，融合数学推理 [4][11] - 互联网大厂凭基座模型和算力优势，通过MaaS嵌入应用或云平台易规模化变现；垂类企业有望深耕场景化Agent [4][11] - 特朗普关税政策对计算机公司基本面影响小，国产替代/自主可控板块受益；计算机海外收入占比约10%，征税对软件影响不大；少数公司已规避风险；关税落地后国内或出台稳增长政策；但计算机板块估值体系或受海外市场影响 [4][11] 细分板块观点 - AI产业链算力高景气维持，应用加速向上；智能驾驶中激光雷达加速向上，智慧交通稳健向上；软件外包、金融IT、工业软件、华为产业链、低空经济、量子计算、数据要素、EDA、出海等稳健向上；信创、军工IT、政务IT拐点向上；安防、网安、医疗IT拐点向上；建筑地产IT底部企稳 [10][12] 本周行情回顾 - 2025年4月28日至5月3日，计算机行业指数（申万）上涨2.47%，跑赢沪深300指数2.90pcts，在31个申万一级行业指数中涨跌幅排名第二 [16] - 本周计算机板块涨幅前五公司为创意信息、万国数据 - SW、凌志软件、金蝶国际、新致软件；跌幅前五公司为东方通、ST赛为、佳缘科技、数字人、普联软件 [20] - 2025年4月28日至5月3日三市股票日均成交额为11,038.70亿元，同比上升30.0%，环比下降3.7%；截至4月24日，两融余额为1.8万亿元，同比上升17.8%，环比下降0.3% [21] 重点事件前瞻 - 本月将召开VR/AR、AI及Google开发者等主题会议，包括2025中国上海VR/AR产业博览会、Google I/O开发者大会、2025工业互联网大会、2025全球人工智能技术大会等；雷神AI智能眼镜预计5月30日开启预售 [29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 微软与Meta财报验证AI商业化加速、算力投资高景气，上游光模块、服务器、连接器等行业需求有望高增长 [1] - 受益于AI需求和互联网厂商资本开支增长，服务器、连接器等龙头公司业绩亮眼，看好交换机板块业绩触底回升 [1] - 国内大模型迭代，落地应用有望加速 [1] 细分行业观点 服务器 - 1Q25服务器板块指数略有回调，因英伟达GB200交货延迟、客户采购决策延后及AI服务器毛利率承压 [2][6] - 微软与Meta财报验证AI商业化加速，各大云服务商加码AI投入，工业富联营收净利创新高 [6] - 中长期增长逻辑未改，2Q25服务器指数有望反弹，关注华为、寒武纪产业链及工业富联等龙头 [7] 交换机 - 2024年以太网交换机市场结构性分化，数通交换机向高速率升级，白盒受青睐，网通交换机毛利率承压 [2][10] - 建议关注高技术壁垒、国产替代（紫光股份、锐捷网络）和业绩反转弹性（共进股份）两条主线 [11] 光模块 - 关税影响趋弱，板块部分反弹修复，1Q25营收同比增48%，华为发布集群强化其战略地位 [3][12] - 市场信心恢复，板块或将迎来超跌后部分修复 [3][12] 连接器 - AI算力驱动数据中心高密度连接需求释放，MPO及AEC成核心增量赛道 [3][17] - 太辰光、博创科技业绩亮眼，建议关注MPO和高速铜缆主线 [3][17] 核心数据更新 运营商 - 2025年一季度，三家运营商电信主营业务收入累计4469亿元，同比增长0.7% [4][18] - 新兴业务2024年12月收入396亿元，同比增长66.39% [18] 光模块 - 2025年1 - 3月光模块出口数据增长，3月当月同比增长19.60%，1 - 3月累计同比增长3.18% [4][33] 物联网 - 截至2025年3月末，移动物联网终端用户数达27.28亿户，同比增长13.2% [37] - 2023年蜂窝模组出货量同比下降2%，24年Q4出货量恢复增长，同比提升10% [37] 本周行情 - 通信板块涨跌幅为0.59%，排名全行业第25 [44] - 涨幅前五公司为博创科技、平治信息、万隆光电、蜂助手、德科立，跌幅前五为亿通科技、武汉凡谷、华脉科技、精伦电子、菲菱科思 [47] 本周重要新闻 行业新闻 - 中国信通院等启动“IP自智网络配置变更智能体先锋行动”，助力ICT行业智能化转型 [51] - 中国移动发布多项成果，实施“AI+”行动计划 [51] - 中国电信发布星辰行业Agent平台等 [52] - 我国形成完整人工智能产业体系 [52] - 2024年中国Maas市场规模达7.1亿元，预计2029年达90亿元，AI大模型解决方案市场规模2024年达34.9亿元，预计2029年达306亿元 [53] - 未来低空经济有六大趋势，2030年我国将至少诞生100多家eVTOL企业 [53] 公司新闻 - 工业富联2024年营收6091亿元，净利润232亿元，2025年一季度营收和净利润同比增长 [54] - 紫光股份2024年营收790.24亿元，2025年一季度营收同比增长22.25% [55] - 锐捷网络2025年一季度营收25.36亿元，净利润1.07亿元，同比大幅增长 [55] - 共进股份2025年一季度营收20.51亿元，净利润同比增长267.63% [56] 海内外大厂重点跟踪 - 腾讯向字节跳动购买约20亿元GPU算力资源 [57] - DeepSeek发布DeepSeek - Prover - V2 - 671B模型 [58] - 阿里巴巴通义千问发布新版Qwen3系列模型 [58] - 小米推出开源大模型MiMo [59] - OpenAI更新ChatGPT Search，打造“全能型应用” [60] - 美国司法部要求拆分谷歌广告科技运营业务 [61] - 微软2025财年第三财季营收701亿美元，净利润258亿美元，云业务超预期 [62] - Meta一季度营收423.1亿美元，净利润166.4亿美元，上调全年资本支出 [63][64] - 亚马逊一季度营收1557亿美元，经营利润184亿美元，AWS业务逊于预期 [64]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 生猪养殖全国瘦肉型肉猪出栏价下降，当前估值处于低位，关注牧原股份等公司 [2][11] - 白羽鸡价格有涨有平，白鸡磨底久，关注鸡价反转，关注益生股份等公司；黄羽肉鸡产能调整，关注季节性价格弹性机会，关注立华股份 [2][11] - 转基因品种审定落地，后续确认行业公司成长性和兑现时间，种植与农产品板块投资潜力值得期待 [2][11] - 农产品价格波动大，畜禽价格未稳，龙头饲企有望替代中小饲企，关注海大集团等；疫苗关注后续季度景气回暖 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周农业板块下跌0.6%，跑输大盘0.1个百分点；饲料板块上涨1.65% [8][9] - 个股涨幅前三为万辰集团、保龄宝、瑞普生物；跌幅前三为一致魔芋、ST景谷、益生股份 [8] 本周热点 - 2025年一季度SW农林牧渔板块合计利润135.1亿元，同比增长1049%，养殖业、饲料、农产品加工板块贡献高 [1][10] - 养殖业利润80亿元，同比增长254%，生猪养殖76.15亿元，同比增长242%；肉鸡养殖3.8亿元，同比增长155%；除猪价外畜禽产品价格低迷，但饲料价格疲软，养殖利润增长源于原料及成本下降 [1][10] - 饲料、动保分别实现利润21.43亿元、5.12亿元，同比分别增长676%、34%；畜禽饲料、水产饲料分别实现利润5.3亿元、12.8亿元，同比分别增长167%、58%；宠物食品利润3.3亿元，同比增长28% [1][10] - 种植实现利润8亿元，同比减少12%，种子1.46亿元，同比减少38%；粮食种植6.21亿元，同比减少9%；玉米、小麦价格同比分别下跌11%、14%，粮价疲软影响业绩 [1][10] 农业数据跟踪 生猪 - 全国瘦肉型肉猪出栏价14.69元/kg，较上周下降1.1%；猪肉平均批发价20.59元/kg，较上周下跌1.4% [7][12] - 自繁自养头均盈利85.05元/头，较上周减少15.12元/头；外购仔猪头均盈利48.53元/头，较上周减少5.08元/头；出售仔猪毛利243.15元/头，较上周减少3.16元/头 [14] - 全国白条猪肉平均宰后均重91.75公斤，周环比上涨0.3%；15kg仔猪全国市场价44.17元/公斤，周环比下降0.4% [17] 家禽 - 2025年4月第3周父母代鸡苗价格39.76元/套，周环比下跌1.4%；本周肉鸡苗价格2.9元/只，较上周上涨1.8% [21] - 本周主产区白羽肉鸡平均价7.48元/公斤，较上周上涨0.1%；主产区鸡产品平均价8.9元/公斤，较上周持平 [25] - 本周父母代种鸡养殖利润0.15元/只，较上周增加0.05元/只；肉鸡养殖利润0.04元/只，较上周减少0.08元/只；屠宰利润 -1.2元/只，较上周减少0.05元/只 [31] - 本周主产区817鸡苗平均价0.58元/只，较上周持平；主产区817肉杂鸡平均价7.43元/公斤，较上周上涨0.8% [34] 大宗 - 国内玉米现货价2313.53元/吨，较上周上涨1.5%；CBOT玉米收盘价468.75美分/蒲式耳，较上周下跌3.2% [41][53] - 国内小麦现货价2456.11元/吨，较上周上涨0.8%；CBOT小麦收盘价543美分/蒲式耳，较上周下跌0.3% [43][49] - 国内粳稻现货价2858元/吨，较上周持平；CBOT糙米收盘价1296美分/英担，较上周上涨1.2% [45][52] - 国内大豆现货价3908.42元/吨，较上周上涨0.5%；CBOT大豆收盘价1058.25美分/蒲式耳，较上周下跌0.1% [55][57] - 国内豆粕现货价3544.57元/吨，较上周下跌12.7%；一级豆油现货价8186.67元/吨，较上周下跌1.2% [60][63] - 国内菜粕现货价2557.89元/吨，较上周下跌6.4%；国内进口四级菜油现货价9387.5元/吨，较上周下跌0.5% [62][63] - 国内24度棕榈油现货价8841.67元/吨，较上周下跌2.7%；BMD棕榈油收盘价3883林吉特/吨，较上周下跌4.3% [67][69] - 柳州白糖现货价6200元/吨，较上周上涨0.5%；NYBOT11号糖收盘价17.27美分/磅，较上周下跌3.1% [73][71] - 国产鱼粉现货价10875元/吨，较上周持平；进口鱼粉现货价10910.87元/吨，较上周下跌0.3% [75][72]

板块市场回顾 本周（4/27-4/30）交运指数下跌 1.3%，沪深 300 指数下跌 0.4%，跑输大盘 0.8%，排名 21/29。交运子板块中公路涨 幅最大(+0.4%)，公交板块跌幅最大(-3.7%)。 行业观点 交运板块年报一季报总结：2024 年及 1Q2025 交运板块营收利润同比增长。2024 年交运板块实现营业收入 35549 亿 元，同比+2.0%，航运、航空、快递等板块收入增量大；实现归母净利润 1920 亿元，同比+13.8%，航运、航空业绩增 量大。1Q2025 交运板块实现营业收入 8369 亿元，同比+3.4%，航运、快递等板块收入增量大；实现归母净利润 472 亿 元，同比+2.3%，航运板块业绩增量大。1Q2025 公路、铁路、港口、航空等板块环比 4Q2024 业绩明显增长。 快递：3 月快递业务量同比增长 20.3%，单票收入同比下降 8.2%。上周（4 月 21 日-4 月 27 日）邮政快递累计揽收量 约 40.75 亿件，环比+3.2%，同比+19.9%；累计投递量约 40.58 亿件，环比+3.2%，同比+22.4%。2025 年 3 月，快递业 务收入完成 12 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 苹果 3 月季财报整体高于市场预期，各业务有不同表现，预计 6 月季收入同比低至中个位数增长，关税增 9 亿美元成本，投资建议把握优质公司低位布局机遇 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 苹果 25FQ2 财报情况 - 3 月季营收 953.6 亿美元，高于预期，同比+5.1%环比-23.3%；净利润 247.8 亿美元，同比+4.8%环比-31.8%；摊销 EPS 1.65 美元创 3 月季新高，高于预期；董事会批准 1000 亿美元股票回购计划 [1] - 分业务看，iPhone 营收 468.4 亿美元，同比+1.9%；Mac 营收 79.5 亿美元，同比+6.7%；iPad 营收 64.0 亿美元，同比+15.2%；可穿戴/家居/配件营收 75.2 亿美元，同比-4.9%；服务营收 266.5 亿美元创历史季度新高，同比+11.6% [2] - 分地区看，美洲/欧洲/大中华/日本/亚太其他营收 403.2/244.5/160.0/73.0/72.9 亿美元，同比+8.2%/+1.4%/-2.3%/+16.5%/+8.4%，大中华剔除汇率因素同比基本持平且环比改善 [2] - 盈利能力方面，综合毛利率 47.1%，同比+0.5pct 环比+0.2pct；硬件毛利率 35.9%，同比-0.7pct 环比-3.4pcts；服务毛利率 75.8%，同比+1.1pcts 环比+0.7pct；净利率 26.0%，同比-0.1pct 环比-3.2pcts [2] 展望 - 预计 6 月季收入同比增长低至中个位数，毛利率区间 45.5%-46.5%，OpEx 区间 153 - 155 亿美元，关税导致成本增加 9 亿美元 [2] - 未来 4 年在美投资 5000 亿美元，包括在德州建服务器制造基地，今年从美国获取 190 亿个芯片供应，准备在美国生产芯片等 [2] - 更个性化的 Siri 功能需更多时间完成，目前进展顺利 [2] 投资建议 - 关税影响无需过度悲观，把握具备全球布局能力和优秀成本效率的优质公司低位布局机遇，首推立讯精密，看好高伟电子等公司 [3][8] 业绩说明会纪要 管理层发言 - Tim Cook 表示 3 月季营收 954 亿美元，同比增长 5%，稀释每股收益 1.65 美元，同比增长 8%，服务业务营收创历史新高，同比增长 12%；未来四年在美国投资 5000 亿美元，扩大多地工厂团队，在德州开新工厂；预计 2025 年从十几个州采购超 190 亿枚芯片 [23] - 各业务情况：iPhone 营收 468 亿美元，同比增长 2%，推出 iPhone 16e；Mac 营收 79 亿美元，同比增长 7%，产品线重大更新；iPad 营收 64 亿美元，同比增长 15%，新款 iPad Air 表现佳；可穿戴/家居/配件业务营收 75 亿美元，同比下降 5%；服务业务收入 266 亿美元，创历史纪录，同比增长 12% [24][25][26][27][28] - AI 方面，发布 iOS 18.4，将 Apple Intelligence 引入更多语言版本，构建自有基础模型，推出多项功能，更个性化 Siri 功能进展顺利 [29][30] - 可持续发展方面，排放量比 2015 年减少 60%，与供应商合作投入 17.8 千兆瓦可再生电力，节省淡水，转移垃圾，助力 2030 年碳中和目标 [31] - 关税方面，3 月季度关税影响有限，假设 6 月季度关税政策等不变，成本增加 9 亿美元，此估计不适用于未来季度 [31] - Kevan Parekh 称 3 月当季营收 954 亿美元，同比增长 5%，产品营收 687 亿美元，同比增长 3%，服务收入 266 亿美元，同比增长 12%；公司毛利率 47.1%，产品毛利率 35.9%，服务毛利率 75.7%；运营支出 153 亿美元，同比增长 6%；净利润 248 亿美元，摊薄每股收益 1.65 美元，同比增长 8%；运营现金流 240 亿美元 [33] - 各业务细节：iPhone 收入 468 亿美元，同比增长 2%，活跃用户基数创新高；Mac 营收 79 亿美元，同比增长 7%，安装基数创历史新高；iPad 营收 64 亿美元，同比增长 15%，安装基数创新高；可穿戴/家居/配件业务营收 75 亿美元，同比下降 5%，Apple Watch 用户基数创新高；服务收入 266 亿美元，同比增长 12%，付费订阅量超 10 亿 [34][35][36] - 企业领域，各组织加大对苹果产品和服务投资；本季度末持有 1330 亿美元现金和有价证券，总债务 980 亿美元，净现金 350 亿美元，向股东返还 290 亿美元 [37] - 未来展望，预计 6 月当季总收入同比增长低至中个位数，毛利率 45.5% - 46.5%，运营支出 153 - 155 亿美元，营业收入和支出成本约为负 3 亿美元，税率约为 16%；董事会批准追加 1000 亿美元股票回购，股息提高 4%至每股 0.26 美元 [38][39] 问答环节 - 预计 6 月季美国销售大多 iPhone 原产国是印度，其他主要产品原产国是越南，中国是美国以外绝大多产品原产国，6 月季关税影响估计达 9 亿美元 [40] - 3 月季未看到因关税需求大幅提前，提前建立了库存 [41] - 难以预测 6 月季之后关税情况 [42] - 中国市场剔除外汇因素收入基本持平，环比改善，补贴有积极影响，iPhone 等产品表现良好 [44] - 积极参与关税谈判，运营团队优化供应链和库存 [45] - 产品毛利率环比下降 340 个基点，主要因产品组合、季节性杠杆损失和外汇影响，成本节约部分抵消；同比下降 70 个基点，因产品组合变化和外汇影响 [46] - 提前库存储备对 6 月季度关税影响有帮助 [47] - 指引 6 月季收入同比低到个位数增长，预计外汇状况环比改善，对收入同比有轻微影响，不提供服务业务类别级具体指导 [48] - 部分成本已计入利润率，不预测本季度之后利润率，各产品周期不同，毛利率管理良好 [49][50] - 供应链会持续开辟新供应来源 [51] - 3 月季已推出 Apple Intelligence 的市场中，iPhone 16 系列同比增长更好，许多语言版本 6 月季推出 [52] - 公司业绩环比增长 5%，不预测美国消费者后续消费行为 [53] - 5000 亿美元投资包括资本支出和运营支出，在德州通过合作伙伴建服务器制造基地 [54] - 对边缘 AI 设备机会和进展满意 [55] - 更个性化 Siri 功能需更多时间达高质量标准，正在取得进展 [56] - 密切关注法律案件进展，结果尚不明朗 [57] - 数据中心采用混合战略，会进行投资，基础模型有特定型号并会合作 [58] - 首款内置自研 C1 调制解调器产品出货顺利 [59]

报告行业投资评级 - 优于大市(维持) [6] 报告的核心观点 - 嘉友国际发布2024年年报及2025年一季报，业绩略低于预期，受蒙煤需求影响，2024年业绩前高后低，2025年一季度持续疲软，但非洲大物流版图成果初现，长期发展前景较好，维持“优于大市”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入87.54亿元，同比增长25.14%；归母净利润12.76亿元，同比增长22.88%；Q4营收22.09亿元，同比增长16.63%；归母净利润1.88亿元，同比减少33.88% [1][7] - 2025年一季度营收22.95亿元，同比增长15.02%；归母净利润2.62亿元，同比减少14.77% [1][7] 中蒙矿产贸易 - 2024年1 - 12月甘其毛都口岸进出口货运量4071.6万吨，同比+7.6%，进口煤炭3920.6万吨，同比+7.4%；但8月起进口量放缓，延续至2025年，截至4月下旬，进出口货运量约1134万吨，同比下滑约5%，进口煤炭1082.06万吨，同比下降约6.4% [2][11][13] - 2024年跨境多式联运综合物流服务营收/毛利24.5亿/7.5亿元，同比+22.2%/+31.5%；主焦煤供应链贸易营收/毛利57.5亿/7.6亿元，同比+29.8%/+46.1% [2][13] 非洲业务 - 2024年完成对非洲跨境运输企业BHL收购，建立配货节点，复制中蒙经验，陆港项目稳步发展，车流量提升 [3][13] - 2024年陆港项目营收4.9亿元，同比提升16.4%，毛利2.8亿元，同比提升7.3%，毛利率57.5%，利用率提升或使毛利率进一步提升 [3][13] 投资建议 - 受蒙古进口煤需求影响，下调2025 - 2026年业绩预测至14.7/16.0亿元，引入2027年盈利预测17.3亿元，对应PE估值9.4/8.6/8.0倍，维持“优于大市”评级 [4][14] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,995|8,754|9,857|10,901|11,970| |(+/-%)|44.8%|25.1%|12.6%|10.6%|9.8%| |净利润(百万元)|1039|1276|1467|1601|1732| |(+/-%)|52.6%|22.9%|14.9%|9.1%|8.2%| |每股收益（元）|1.49|1.31|1.50|1.64|1.77| |EBIT Margin|16.9%|17.2%|17.4%|17.0%|16.6%| |净资产收益率（ROE）|21.3%|22.8%|22.7%|21.5%|20.4%| |市盈率（PE）|9.5|10.8|9.4|8.6|8.0| |EV/EBITDA|8.9|9.5|8.5|7.9|7.5| |市净率（PB）|2.02|2.47|2.13|1.86|1.63|[5][15]

报告行业投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][26] 报告的核心观点 - 2024年总营业收入790.24亿元，同比上升2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润14.56亿元，同比下降13.06%；2025年一季度单季营收207.9亿元，同比上升22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非净利润4.09亿元，同比增长19.30% [1][10] - 主营ICT业务稳健发展，国内国际市场齐头并进，产品市占率持续领先 [2][12] - 产品结构变化，毛利率小幅下降，公司开始降本增效 [3][20] - 以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案，助公司持续受益AI行业发展 [3] - 2024年收购新华三30%股权，银行贷款及相关金融负债产生财务费用，下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为20.1/24.7/29.8亿元，当前股价对应PE分别为35/28/24X [4][26] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2023 - 2027年营业收入分别为773.08亿、790.24亿、865.36亿、956.98亿、1070.79亿元，增长率分别为4.4%、2.2%、9.5%、10.6%、11.9% [5][24] - 2023 - 2027年净利润分别为21.03亿、15.72亿、20.07亿、24.74亿、29.79亿元，增长率分别为 - 2.5%、 - 25.2%、27.6%、23.3%、20.4% [5] ICT业务情况 - 2024年ICT基础设施与服务业务收入544.59亿元，同比增长5.73%，占收比达68.91% [2][12] - 新华三2024年营收550.74亿元，同比增长6.04%，净利润28.06亿元；2025年一季度营收152.95亿元，同比增长26.07% [2][12] - 新华三国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%，国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%；国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35% [2][12] - 2024年多项产品市占率领先，中国企业网园区交换机市场份额38.2%排名第一，以太网交换机市场份额31.1%排名第二，X86服务器市场份额12.6%位列第三，刀片服务器市场份额54.4%蝉联第一 [2][12] 成本与费用情况 - 与云厂商合作的类白牌产品占比提升，2024年综合毛利率同比下降3.3pct [3][20] - 2024年销售/管理/研发费用同比分别下降3.3%/26.3%/9.6%，三项期间费用总体同比下降7.2% [3][20] 产品解决方案情况 - 在AIGC应用方面，推进大模型与各行业场景结合，形成多场景应用并示范落地 [3] - 在算力方面，商用800G CPO交换机S9827系列、推出基于DDC架构的算力集群核心交换机H3C S12500、发布全新G7系列多元异构并支持万亿级参数的算力服务器 [3] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为20.1/24.7/29.8亿元，前次预测2025 - 2026年归母净利润为27/30亿元 [4][26] 可比公司情况 - 与中兴通讯、锐捷网络、烽火通信相比，给出了各公司2024 - 2026年归母净利润、PE、PEG等数据 [28] 财务预测与估值情况 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [29]

报告行业投资评级 - 优于大市(维持) [5] 报告的核心观点 - 回盛生物2025Q1原料药产能释放且行情上行，扣非归母净利润同比大增512%，业绩有望高弹性修复，维持“优于大市”评级 [1][3][20] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1实现营业收入3.99亿元，环比降2.14%，同比增92.96%，原因是原料药产能释放、价格上行及下游动保需求回暖 [1][8] - 2025Q1归母净利润0.44亿元，环比增61.79%，同比增371.23%，扣非后归母净利润0.34亿元，环比增110.97%，同比增511.54% [1][8] - 2025Q1销售毛利率24.28%，同比增1.81pct；销售净利率11.22%，同比增19.15pct，四项费用率合计13.73%，同比降13.86pct [2][12] - 2025Q1经营性现金流净额占比14.52%，同比增36.90pct；存货天数74天，同比降48.51%；应收账款周转天数88天，同比降36.49% [2][18] 盈利预测 - 维持2025 - 2026年归母净利润预测为1.47/1.88亿元，预测2027年为2.14亿元，对应每股收益分别为0.89/1.13/1.29元，对应当前股价PE为24/19/16X [3][20] 产能扩张 - 开展原料药产线技改项目，完成后泰乐菌素年产能由2000吨增至3000吨，泰万菌素年产能由840吨增至2000吨 [3] 历史财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,020|1,200|2,135|2,503|2,875| |(+/-%)|-0.3%|17.7%|77.9%|17.2%|14.9%| |净利润(百万元)|17|-20|147|188|214| |(+/-%)|-68.2%|-220.1%|830.4%|27.7%|14.0%| |每股收益（元）|0.10|-0.12|0.89|1.13|1.29| |EBIT Margin|2.7%|0.9%|8.3%|9.1%|8.8%| |净资产收益率（ROE）|1.1%|-1.4%|9.3%|10.9%|11.4%| |市盈率（PE）|207.6|-172.7|23.6|18.5|16.2| |EV/EBITDA|33.4|40.5|17.6|15.7|14.8| |市净率（PB）|2.31|2.39|2.20|2.01|1.85|[4]