报告核心观点 - 本周港股市场情绪持续发酵，成交量放大，市场强势上攻，焦点聚焦科技板块，恒生综指、恒生指数、恒生科技分别上涨4.06%、3.79%、6.03%，资讯科技业涨幅超10%，医疗保健和电讯业涨幅较大，能源业和原材料业表现弱 [3][10] - 截至周末，恒生综指5年PE（TTM）估值分位点升至64.3%，接近5年均值 [3] - 基本面处于经济数据真空期，政策发力，民营经济座谈会助推科技行情；资金面美国通胀预期高企、经济走弱、滞胀风险升温，南下资金加速流入 [3] - 短期看好科技“春躁”行情，但技术指标显示超买，需警惕市场大幅波动；板块配置看好汽车、电子、科技、互联网、低估值国央企红利板块、香港本地银行及公用事业股 [3][40] 港股市场表现回顾 港股市场本周走势回顾 - 本周市场情绪发酵，成交量放大，强势上攻，焦点在科技板块，恒生综指、恒生指数、恒生科技分别上涨4.06%、3.79%、6.03%，大盘成长风格表现较好 [10] 行业本周走势回顾 - 恒生一级行业板块涨跌互现，科技相关行业强势，资讯科技业涨幅超10%，医疗保健行业涨幅近9%，电讯业涨幅超6%，能源业和原材料业周跌幅超2% [3][10] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综指的5年PE（TTM）估值分位点上升至64.3%左右，估值接近5年均值 [3] 港股市场回购统计 周回购数据总汇 - 财报季临近，大量公司进入业绩静默期，回购暂停，市场热度降温，本周回购公司33家较上周下降，总回购金额5.5亿港元较上周17.1亿港元明显下降 [19] 回购金额前十大公司统计 - 本周时代电气回购1.9亿港元排第一，太古股份公司A回购1.1亿港元排第二，中远海控回购0.6亿港元排第三 [19] 分行业周回购统计数据 - 回购金额主要集中在工业行业，受时代电气和中远海控大幅回购推动，其余行业分散；工业和可选消费行业回购公司数量最多，均为10家，信息技术行业5家排第二，医疗保健行业4家排第三 [21] 南向资金走向统计 港股通本周前十大净买入公司 - 阿里巴巴 - W净买入180.44亿元居首，盈富基金、中国移动等也在前十 [24] 港股通本周前十大净卖出公司 - 美团 - W净卖出23.89亿元居首，小米集团 - W、中国建材等也在前十 [25] 港股市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 港股市场盈利超80%来自中资股，中资股盈利主要来自内地，与中国经济景气高度同步；本周民营企业座谈会召开，多地有经济相关举措和政策发布，如广东土地收储重启、五部门印发消费环境行动方案等 [29][31] 资金面 - 港股资金面受美国经济数据和美联储加息/降息动态影响；本周美联储官员对通胀、利率等表态不一，美国多项经济数据表现不佳，如失业救济人数、通胀预期、消费者信心指数等，同时中美有经济领域交流和相关政策发布 [33][35][37] 展望 - 基本面处于经济数据真空期，政策发力助推科技行情；资金面美国通胀高企、经济走弱、滞胀风险升温，南下资金加速流入；看好科技“春躁”行情，警惕市场大幅波动；板块配置看好汽车、电子等行业 [3][40]

核心观点 - 加征关税风险暂缓，关注国内政策应对，市场预计小幅波动，建议超配黄金与低波资产 [2][4] 配置逻辑 - 美国加征关税风险推迟至4月，大范围加征概率下降，但需关注3月政策变化；美联储上半年降息概率偏低，“预防式降息”或结束 [16] - 经济基本面边际变动不大，关注3月中旬公布的1 - 2月宏观经济数据；商品消费维持高增速，服务类消费略有修复 [21] 权益 国内权益 - 市场对“两会”政策预期回归现实，呈高位小幅波动，成长科技行情临近尾声，3月可关注基建优势品种、有政策催化领域及银行保险 [28] - 因子分析显示周期与金融风格相对占优 [27] - 春节后到3月中旬两会闭幕期间，基建开工相关方向有季节性机会，推荐工程咨询服务等8大细分领域 [32] - 医药生物因医保等政策支持，业绩预期有望提振；汽车、家电以旧换新政策发力，业绩有望保持韧性 [33] - 1月信贷和社融数据超预期，银行、保险板块业绩有支撑；政策推动中长期资金入市；两会后市场震荡，银行稳定性凸显 [44] 美股 - 市场已基本消化美联储放缓降息节奏的影响，特朗普暂缓加征关税提振风险偏好，Gork3模型支撑人工智能产业估值，短期美股获支撑，纳指有望相对占优 [45] - 因子分析显示纳指可能相对占优 [47] 利率 国内债券 - 央行四季度货币政策报告指向相机抉择，降准、降息时机可能推后，短期内宽货币加码可能性不高，但基调不改 [55] - 总量政策难超预期，利率易上难下，预计利率和期限利差变动幅度有限 [61] 美债 - 美联储“按兵不动”，美债利率维持窄幅变动，上半年大概率维持利率不变，长债利率上行压力略大，短期实际利率基本持平 [71] - 灾害天气扰动，但实际利率负期限利差收窄态势不改，预计上行压力略偏向于10Y美债利率 [72] - 10Y内含通胀预期维持高位，美国通胀反弹有待观察，短期移民政策收紧对工资 - 通胀螺旋的担忧难缓解 [77] 大宗 国际大宗 - 美国加征关税担忧暂缓，大宗商品价格获支撑，但风险未消除，中长期看好黄金价格 [87] - 原油受美国扩产担忧和美联储放缓降息节奏抑制，OPEC+考虑推迟增产计划，预计油价承压 [92] - 铜市场对加征关税落地分歧加剧，库存变化不大，后续走势取决于美国关税走向 [98] - 黄金因通胀压力与美元信用削弱，中长期配置价值持续显现 [103] 国内大宗 - 关注产业政策亮点，建议超配螺纹钢，标配农产品，低配玻璃 [109] - 南华工业品指数受“抢出口”和上游价格回暖带动，但带动作用值得关注 [112] - 南华螺纹钢指数受复工支撑，但反弹空间不宜期望过高 [119] - 南华农产品指数春节后需求恐季节性回落，价格依旧承压 [123] - 南华玻璃指数地产销售改善对上游拉动有限，价格维持看空 [128] 汇率 美元指数 - 加征关税风险缓释，资本向美元回流暂缓，短期内美元延续回落态势 [138] 人民币 - 1月、2月降息预期落空，国债利率回升推动人民币汇率反弹，预计降息前仍可看多 [142]

报告核心观点 - 不同市场间黄金因标准差异、时间因素、成本变化等存在价差，当前中美与欧美价差波动扩大，欧美价差受美国加关税预期影响一度走低，2月下旬回到一到两个标准差间，当前跨市场套利机会小，未来可关注美国关税预期与汇率变化带来的操作机会 [3][36] 全球黄金市场介绍 - 全球各地黄金交易市场提供全天候交易服务，美洲、欧洲和亚洲市场成交活跃，对全球黄金定价影响力大 [4][11] - 美国黄金以期货交易为主，纽约黄金市场（COMEX）是全球最大黄金期货交易市场，采用标准化期货合约（100盎司/手），主导全球黄金衍生品定价权 [12] - 欧洲伦敦黄金市场（LBMA）是全球最大场外黄金现货交易中心，占全球黄金现货交易量70%以上，有较强现货定价权，以美元计价，以400盎司“伦敦合格交割金条”（LGD）为标准交割单位，参与者主要为机构投资者和央行 [14] - 中国黄金市场由上海黄金交易所与上海期货交易所组成，可进行期货与现货交易，是亚洲最大现货交易市场，在亚洲有较强定价能力，上海是唯一提供小单位（1千克）交割的交易所，便利小零售投资者 [17] 当前黄金跨市场价差 中美价差 - 需将上海金价换算成美元/盎司再与COMEX黄金相减得中美黄金价差，2020年1月 - 2025年2月数据显示，均值在2.7美元左右，一个标准差范围在 - 26美元到31.4美元，两个标准差范围在 - 54.7美元到60.1美元，中性情况下上海金价格普遍略高于COMEX黄金，价格波动范围大 [21] - 历史上价差大多在一个标准差内，突破两个标准差时期极少，如2020年3 - 4月与8 - 9月、2023年9 - 10月、2024年4 - 6月、2024年8 - 9月；当前中美价差短期多次突破一个标准差，波动大，但套利成本高，无明显对冲交易机会 [21][22] 欧美价差 - 伦敦黄金与COMEX黄金单位一致可直接相减得欧美黄金价差，2020年1月 - 2025年2月数据显示，均值在 - 8.7美元左右，一个标准差范围在 - 23美元到5.6美元，两个标准差范围在 - 37.3美元到19.9美元，中性情况下伦敦金价低于COMEX金价，波动范围小于中美利差 [24] - 历史上价差大多在一个标准差内，突破两个标准差时期极少，如2020年5月、2024年4月、2024年8月、2025年1月；2025年短期波动大且多次突破两个标准差，2月中旬后回归 - 10到 - 20美元合理区间，暂无明显机会 [24] 价差形成原因分析 标准差异 - 各市场交易金锭规格不同，重量上伦敦金400盎司、COMEX金100盎司、上海金3千克且可接受1千克交割；纯度上COMEX黄金与伦敦金要求不低于99.5%，上海金要求不低于99.95%，按现行金价计算，0.45%纯度差异相当于13.25美元，影响价差 [26] 时间因素 - 黄金全天候、全球化交易，数据库截取的收盘价因各市场收盘开盘时间不同，同一天收盘价对应时间不同，计算价差时易出现价格分歧和特异值 [28] - 伦敦金现是现货报价，COMEX是期货报价，期货有价格预期，黄金期货合约一般呈contango月间价差结构，期货更换主力合约时，现货与期货基差大幅下降，导致欧美价差锯齿形走势 [29] 成本变化 - 黄金跨市场流动的运输、保险、关税等费用及汇率波动会产生成本，是价差存在的本质因素，任意环节问题会使价差走扩，如2020年疫情致欧美航空线路中断、2023年汇率贬值预期上升 [33] - 跨市场套利收益低于成本时，价差会持续存在；收益能覆盖成本并有盈利时，交易者会进行套利交易抚平价差 [35] 未来黄金价差展望 - 当前中美与欧美价差波动扩大，欧美价差受美国加关税预期影响一度走低，2月下旬回到一到两个标准差间，此价差水平跨市场套利收益无保障，机会小，未来可关注美国关税预期与汇率变化带来的操作机会 [36]

报告核心观点 - A股进入新牛市周期，政策反转奠定基础，利率下行提升风险偏好，市场供需格局改善，经济弱复苏，制度性红利显现 [3] - 2025年呈现结构性慢牛，行情由政策、经济基本面和外部因素决定，指数有望向3800点拓展，业绩验证时点在3 - 4月和7 - 8月 [4] - 指数走势一波三折、趋势向上、底部抬升，波动范围以3200 - 3300点为中枢，向下10%、向上15%，建议关注大科技和消费，以及国企改革蓝筹重估和资产重组 [5] 年度策略观点 A股进入新牛市周期 - 政策反转奠定牛市基础，本轮经济下行因房地产下行致资产负债表受损、需求端下行，为此推出系列政策 [3] - 利率下行提升风险偏好，中美进入利率下行共振期，美联储预计2025年降息两次，中国央行有降息降准空间 [3] - A股市场供需格局改善，IPO数量和融资额大幅下降，居民股票配置低、机构配置比例提升，基金发行有增量 [3] - 经济弱复苏，地产下行趋势边际改善，2025年房地产销售负增减弱，中央财政举债和赤字提升空间大，广义赤字有望达12万亿左右 [3] - 制度性红利显现，资本市场从注重融资增量向推动存量质量转变，通过多种方式提升上市公司长期投资价值 [3] 2025年呈现结构性慢牛 - 牛市演绎分三阶段，从政策底到市场底再到主升趋势，市场传导从预期到现实，基本面起决定性作用 [4] - 行情由政策、经济基本面和外部因素决定，二因素好转、一因素压制时指数稳步上行，个股均衡，市场空间有望到3800点 [4] - 业绩验证时点为2025年3 - 4月和7 - 8月，美国降息节奏影响中国货币政策，特朗普对华政策和全球冲突地缘政治值得关注 [4] 指数判断 - 指数走势一波三折、趋势向上、底部抬升，以3200 - 3300点为新价值中枢，向下低点3000点附近，向上高点至少3800点附近，下半年走势更好 [5] 资产配置建议 - 市场风格从熊市思维向牛市风格转换，建议关注大科技（TMT、军工等新兴产业）和消费（食品饮料等低位板块） [5] - 关注国企改革蓝筹重估和资产重组（央企及地方国资平台资产注入、中小创科创资产注入） [5] 东兴八骏2025年度金股汇总 |简称|证券代码|行业|总市值（亿元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|联系人| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |火炬电子|603678|电子|134|43.5|32.0|23.7|0.67|0.91|1.23|刘航| |华工科技|000988|通信|495|37.8|29.5|22.4|1.30|1.67|2.20|石伟晶| |龙芯中科|688047|计算机|548|-88.7|4555.0|621.1|-1.54|0.03|0.22|刘蒙| |铂科新材|300811|金属|151|27.8|20.4|16.4|1.93|2.63|3.27|张天丰| |龙佰集团|002601|化工|424|11.7|10.0|8.7|1.52|1.77|2.05|刘宇卓| |贵州茅台|600519|食品饮料|18,695|21.8|18.9|16.3|68.28|78.73|91.21|孟斯硕| |涪陵榨菜|002507|食品饮料|155|17.9|16.2|14.6|0.75|0.83|0.92|孟斯硕| |珀莱雅|603605|商贸零售|335|22.0|17.8|14.7|3.85|4.76|5.74|刘田田|[12] 年度金股推荐理由 火炬电子（603678.SH） - 深耕陶瓷电容器行业30余年，是国内领军企业，业务围绕三大战略板块布局，子公司分工明确，主要收入来自电子元器件业务，新材料营收占比逐年增长，2024年业绩逐季改善 [13] - MLCC市场需求攀升，国产替代空间大，2023年我国MLCC贸易逆差199.77亿元且逐年缩小，预计2025年出货量达5.3万亿只，全球市场规模1120亿元，中国473亿元 [14] - 2024年国内军用MLCC市场规模达51亿元，随着国防建设发展，市场前景广阔 [15] - 立亚系突破关键材料，第二代连续碳化硅产品已应用，全球CMC材料市场规模预计2030年达90.4亿美元，年复合增长率12.79% [16] - 预计2024 - 2026年收入增速分别为 - 15.24%、23.84%、18.19%，归母净利润分别为3.06、4.17和5.66亿元，对应EPS分别为0.67、0.91和1.23元，首次覆盖给予“推荐”评级 [17] 华工科技（000988.SZ） - 华工正源是全资子公司，产品广泛应用于无线通信和AI算力领域，2023年在全球光模块厂商排行榜单中位居TOP8 [18] - 在数通光模块建立产品矩阵和技术前瞻优势，产品覆盖全系列光模块，800G光模块表现突出，多款产品获奖，还推出1.6T高速硅光模块 [19][20] - 高速率光模块产能扩充进展显著，国内产能扩充，海外产能规划增加，逐步进入北美头部客户供应商名单，国内外市场产品交付增多 [20][21] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为131.56、160.89、207.43亿元，归母净利润分别为13.08、16.77、22.11亿元，对应PE分别为27X、21X、16X，首次覆盖给予“推荐”评级 [22] 龙芯中科（688047.SH） - 2024年业绩预告显示营收基本持平，归母净利润和扣非归母净利润下降，搭载龙芯3号CPU的设备成功启动运行DeepSeekR17B模型 [23] - 全年业绩承压，受下游需求收缩和主动减少解决方案类业务影响，但下半年营收企稳回暖，芯片产品业务营收增长，毛利率未完全恢复，计提减值损失较多但预计不造成实质影响 [24][25] - 积极开展AI大模型本地部署，实现国产芯片与AI大模型协同突破，挖掘“AI + 信创”融合应用场景，有望受益行业趋势 [26] - 下调2024 - 2026年归母净利润至 - 6.18、0.13和0.89亿元，对应EPS分别为 - 1.54、0.03和0.22元，当前股价对应2024 - 2026年PS值分别为105、80和58倍，维持“推荐”评级 [27] 铂科新材（300811.SZ） - 2024Q3报告显示，营收和扣非归母净利润同比增长，芯片电感、金属软磁粉芯和金属粉末业务推动业绩攀升，季度利润率提升 [28] - 芯片电感业务爆发式增长，拟募资建设生产基地，产能扩充，预计四五规划阶段占总业务比重升至50%，电感元件产品应用领域广泛 [29][30] - 合金软磁粉芯业务稳定高增长，产品获认可，铁硅5代磁粉芯有进展，产能预计2025年增长112% [31] - 金属软磁粉末构建第三增长极，销售收入增长，筹建粉体工厂，预计业务扩张推动增长 [32] - 财务数据优化，具有强扩张和成长能力，多维度构筑竞争优势，预计2024 - 2026年营业收入分别为17.33、22.96、27.94亿元，归母净利润分别为3.84、5.24和6.497亿元，EPS分别为1.93、2.63和3.27元，对应PE分别为26.53x、19.47x和15.69x，维持“推荐”评级 [33] 龙佰集团（002601.SZ） - 是钛白粉龙头企业，钛白粉和海绵钛产能全球第一，具备硫酸法和氯化法工艺，氯化法技术领先且成本低，实现市场份额增长 [36] - 具备产业链一体化优势，掌握矿产资源和深加工能力，产品贯通全产业链，可循环利用废副产品，降低成本 [36] - 当前钛白粉行业盈利处于周期底部，需求端有望改善，行业盈利水平有望回升，公司持续布局上游矿产资源，强化产业链优势 [37] - 维持盈利预测，预计2024 - 2026年净利润分别为36.15、42.25和48.77亿元，对应EPS分别为1.52、1.77和2.05元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍，维持“强烈推荐”评级 [38] 贵州茅台（600519.SH） - 2024年顺利完成任务，营业总收入约1738亿元，归母净利润约857亿元，Q4营收和净利润同比增长 [39] - 2025年产品结构调整持续，茅台酒投放量加大，飞天茅台减少，大文创酒和非飞天系列酒成增长亮点，确保53度500ml飞天茅台价格稳定 [40][41] - 预计2025年销售收入同比增长14.45%，归母净利润增长15.3%，对应EPS78.73元，当前股价对应估值17.95倍，给予目标估值26倍，目标价2047元，给予“强烈推荐”评级 [42] 涪陵榨菜（002507.SZ） - 曾经历增长期和业绩停滞期，业绩放缓受行业增速和自身因素影响，23年以来新一届管理层进行组织架构和战略战术调整 [43] - 24年改革推动下，业务方向梳理，渠道和产品端改善，销售人员激励导向改变，重视多品类发展，有望重拾增长 [44] - 预计2025年营业收入增长9.8%，归母净利润增长10.37%，对应EPS0.83元，当前股价对应PE16.2倍，给予合理估值23倍，目标股价19.9元，给予“强烈推荐”评级 [44] 珀莱雅（603605.SH） - 五部门推进国潮崛起，珀莱雅2025年1月淘天GMV居首，国货龙头地位巩固 [45] - 时尚消费品国潮崛起是趋势，美护行业龙头国货品牌销售高增，抢占国际大牌市占率，珀莱雅子品牌彩棠符合国潮理念 [46][47] - 2025年看点包括经典大单品巩固、子品牌增长、渠道赋能，中长期推进品牌出海，打开增长天花板 [48] - 预计2024 - 2026年净利润分别为15.2、18.8和22.7亿元，对应EPS分别为3.85、4.76和5.74元，当前股价对应2024 - 2026年PE值分别为22、18和15倍，维持“推荐”评级 [48]

报告核心观点 - 消费者偏好人工渠道，平均61%消费者更喜欢三种由人介导的渠道之一，在55岁以上老年消费者和西班牙消费者中最强烈 [2] - 数字渠道在亚洲消费者中最为流行，在中国、韩国、印度和香港消费者中最受欢迎 [2] - 聊天机器人是最不受欢迎的，平均只有8%的人更愿意使用此渠道完成九种常见互动，在获取订单状态和预订航空公司机票方面相对受欢迎 [2] - 消费者在互动渠道中优先考虑信任，“我信任提供的信息”是所有渠道中最重要的优先级，其次是速度“我迅速完成互动” [3] - 同理心在人际渠道中是首要任务，在与公司电话或面对面交流时，“我以同理心对待”成为消费者排名第2的优先事项，高于速度和便利性 [3] 研究概述 - 报告数据来源于Qualtrics XM研究院2024年第三季度进行的全球消费者研究，通过在线调查收集了来自23个国家/地区的23,730位消费者的数据 [7] - 研究设定了相应配额以匹配每个国家的样本，部分国家样本量不同，如香港400、新西兰600等 [7] 按年龄划分的渠道偏好 - 不同年龄段消费者对各渠道偏好不同，如55 + 岁人群对亲自与人会面偏好较高，18 - 34岁人群对自助服务在移动端偏好相对较高 [11] 2025年渠道偏好变化 - 与2024年相比，亲自与人会面渠道偏好下降1.2个百分点，自助服务在手机上下降1.0个百分点，自助服务在电脑上下降0.9个百分点，与某人通电话上升0.2个百分点，与计算机上的人聊天上升1.0个百分点，在线与自动化系统进行对话上升1.9个百分点 [14] 按国家划分的渠道偏好（第一部分） - 不同国家消费者对各渠道偏好存在差异，如澳大利亚、巴西等国家在各渠道的偏好比例不同 [17] 按国家划分的渠道偏好（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者对各渠道偏好与第一部分国家不同 [20] 互动中的消费者优先事项（第一部分） - 消费者在自助式移动服务和自助服务在电脑上时，优先考虑“我相信提供的信息”和“我完成了一交互迅速” [23] 互动中的消费者优先事项（第二部分） - 消费者在与电脑上的人进行聊天和在线与自动化系统进行聊天时，优先考虑“我相信提供的信息”和“我完成了一交互迅速” [27] 互动中的消费者优先事项（第三部分） - 消费者在正在与某人通话和与某人在现场会面时，优先考虑“我相信提供的信息”和“我：接受治疗同理心” [30] 获取技术支持（第一部分） - 不同国家消费者在获取计算机技术支持时对各渠道偏好不同，如澳大利亚、巴西等国家 [33] 获取技术支持（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者在获取计算机技术支持时对各渠道偏好与第一部分国家不同 [36] 解决账单问题（第一部分） - 不同国家消费者在解决账单问题时对各渠道偏好不同，如澳大利亚、巴西等国家 [40] 解决账单问题（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者在解决账单问题时对各渠道偏好与第一部分国家不同 [43] 预订机票（第一部分） - 不同国家消费者在预订机票时对各渠道偏好不同，如澳大利亚、巴西等国家 [47] 预订机票（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者在预订机票时对各渠道偏好与第一部分国家不同 [50] 购买电视（第一部分） - 不同国家消费者在购买新电视时对各渠道偏好不同，如澳大利亚、巴西等国家 [52] 购买电视（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者在购买新电视时对各渠道偏好与第一部分国家不同 [53] 获取订单状态（第一部分） - 不同国家消费者在查询所下订单状态时对各渠道偏好不同，如澳大利亚、巴西等国家 [55] 获取订单状态（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者在查询所下订单状态时对各渠道偏好与第一部分国家不同 [58] 选择手机套餐（第一部分） - 不同国家消费者在选择新手机套餐时对各渠道偏好不同，如澳大利亚、巴西等国家 [61] 选择手机套餐（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者在选择新手机套餐时对各渠道偏好与第一部分国家不同 [64] 申请银行账户（第一部分） - 不同国家消费者在申请新银行账户时对各渠道偏好不同，如澳大利亚、巴西等国家 [67] 申请银行账户（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者在申请新银行账户时对各渠道偏好与第一部分国家不同 [70] 安排医疗预约（第一部分） - 不同国家消费者在安排医疗预约时对各渠道偏好不同，如澳大利亚、巴西等国家 [73] 安排医疗预约（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者在安排医疗预约时对各渠道偏好与第一部分国家不同 [76] 接收医疗建议（第一部分） - 不同国家消费者在选择护士或医生关于较小问题提出建议的渠道时偏好不同，如澳大利亚、巴西等国家 [80] 接收医学建议（第二部分） - 墨西哥、荷兰等国家消费者在选择护士或医生关于较小问题提出建议的渠道时偏好与第一部分国家不同 [83] 方法论 - 数据仅报告并分析来自每个国家/地区100 + 个回复的细分市场，部分地区因数据不足不报告特定年龄段 [85] - 年度分析仅包括2023年和2024年收集数据的20个国家 [86] - 全球数据是所有包括国家的一个平均值 [87] - 数据标签未用于<5%的指标以保持清晰度 [88]

报告核心观点 - 欧盟自上次成员国加入后停滞超十年，与成员国身份潜在收入收益形成对比。研究估计欧盟成员身份使新成员国人均收入增加超30%，资本积累和更高生产力贡献大致相等，就业效应较小，收益最初由工业部门驱动，后由服务业驱动，所有加入地区都受益，现有成员国人均收入平均高出约10%，深度一体化带来显著经济收益，为未来欧盟扩大和区域一体化提供经验教训 [4] 各部分总结 引言 - 2000年代初欧洲与美国收入差距缩小约10个百分点，几乎完全归因于2004年新欧盟成员国增长加快，2007年和2013年进一步扩大后，至今无新国家加入，目前有十个候选国 [10] - 共同市场扩大促进资源分配和经济增长，欧盟单一市场促进商品、服务、人员和资本自由流动，加入欧盟需就35个章节谈判，这使欧盟区别于简单自由贸易协定，实现深度一体化并获得更大潜在收益 [10] - 2004年扩大为量化欧盟加入影响提供机会，研究采用新估计策略，利用地区数据揭示收益异质性，估计加入欧盟使人均收入增加超30%，结果稳健，收入增长通过生产力追赶和资本深化实现，新成员国各地区收入均增加但效果差异大，老成员国也获得增长 [11] 研究方法与数据 - 应用合成双重差分估计器对欧盟加入影响进行因果推断，使用区域数据提高估计可靠性，允许分析收入异质性效应及其初始条件，该估计器将未处理区域纳入捐赠池匹配处理区域预处理趋势，采用自助法进行统计推断，更具灵活性 [15] - 为量化欧盟加入对增长的影响渠道，将估计量应用于产出水平、资本和劳动力存量子成分、实际总增加值及其子组成部分，研究初始条件对区域收益的影响 [19] - 基线估计依赖十个新欧盟成员国45个NUTS2区域和14个老欧盟成员国179个NUTS2区域的数据，补充初始地区条件信息研究收入效应异质性决定因素，使用区域地理位置和经济邻近度度量方法及金融深度度量方法 [21] - 为进行稳健性检验，使用经合组织区域数据库的国家人均GDP作为替代捐赠池，数据覆盖较短预处理期 [25] 对新成员国地区的影响 - 2004年加入欧盟的地区人均GDP平均增长27%，5年后增长超10%，样本末增长到40%，相当于每年GDP增长速度提高2个百分点，加速了欧洲内部趋同进程 [27] - 估计量分配非零权重给115个捐赠区域，希腊、西班牙和德国地区占对照组60%，将加入前新旧成员国收入差距减少超一半 [28] - 区域层面收入增长从立陶宛中西部地区78%到捷克共和国西北地区4%不等，各国范围内增长存在异质性，使用GDP权重计算的平均增长为28%，与汇总估计的27%相似 [29] - 到2022年实际GDP增长率为34%，资本积累对GDP增长贡献约20个百分点，负面就业影响微小，提高的生产率占欧盟加入收益不到一半 [32] - 实际国内生产总值增长中农业贡献微不足道，最初增长由工业部门驱动，2019年后工业部门贡献停滞并下降，服务业从2011年开始贡献，样本期末贡献占比较合成对照组的GVA高出16% [36] - 初始与欧盟老成员国地区更紧密融合的地区，从欧盟加入中获得更多收益，按地区经济融入度中位数划分，更融入的地区15年内平均收入增长几乎高出10个百分点；初始金融深度超过中位数的地区，人均收入增长几乎是低于中位数地区的两倍 [40] - 拥有首都的地区15年后平均增长27%，其他地区平均增长22%；教育水平在顶级20个百分位数以上的地区的收益平均是其他地区的1.5倍 [41] 坚固性 - 将基线结果与基于OECD数据替代样本和非欧洲地区捐赠池的加入收入增长估计值比较，该估计前几年与样本末期收益相似，2011 - 2015年存在差异，反映欧洲债务危机的非对称影响 [41] - 排除希腊的捐赠者样本结果在2010年后出现偏差，排除德国的估计值在2011年到样本结束时收益略大于基线 [42] - 允许预加入期收益，过渡期内已识别出一些收益，加入五年后收益更大，超过20%，但额外收益随时间减少，加入六年后不显著，证实之前对欧盟加入回报率的估计 [46] - 基准情况下平均处理效果为27%，DiD方法估计收益增加到31%，SCM估计收益下降到16%，去除权重最高的地区后估计值提高到32% [47] - 控制制造业份额影响时，扩大规模的收益不变；控制拥有高等教育人口的比例时，处理效果有所增加 [49] 对现有成员国地区的影响 - 欧盟扩张有助于新成员国追赶现有成员国，还可刺激现有成员国增长，估算2004年扩张轮对现有成员国地区的影响，考虑非欧洲地区数据有限和欧洲债务危机的限制条件，分别估算受影响和未受影响老成员的影响 [51] - 2004年和2005年老成员国人均GDP初始下降，随后改善，收益持续积累，排除受欧洲债务危机影响的国家时，到样本结束时增至约10%，所有老成员国组别估计最低，增长达到6.7%，表明老成员国也从扩大中受益 [52] - 老成员国间存在异质性和随时间变化的地区收益，五年后斯堪的纳维亚、奥地利、德国和西班牙取得一些收益，十五年后德国、奥地利等地区取得最多收益，希腊和意大利等地区有明显损失，GDP加权的总体影响略高 [56] 结论 - 采用新估计技术重新评估深层次一体化收益，新成员国收入收益平均超30%，结果对各种替代方案具有稳健性 [58] - 新加入成员国次国家地区增长异质，增长强度与老成员国地理位置接近无关，与经济一体化、企业获得长期融资和教育成就相关，某些先决条件使扩大生产和获益更易 [59] - 扩大为现有成员国带来约5% - 10%的收益，大多数老成员国地区实现增长，欧盟单一市场扩大使企业扩大生产并取得效率收益 [60] - 两组估计的收益超过扩大前预期，处于实证研究关注总体收入增收益评估的上限，2004年欧盟扩大为其他地区提供例子，但下一批加入国需实施更深远改革，且不确定欧盟是否资助再分配项目及扩大后是否阻碍进步 [60][61]

报告核心观点 报告围绕腾讯公司展开，介绍其使命愿景、发展历程、全球影响力，阐述人工智能对业务增长的推动作用，涵盖消费者互联网、企业数字化转型等业务领域，还提及公司在环境、社会和治理方面的责任与举措 [1][11][43] 公司概述 使命与愿景 - 致力于为用户提供价值，认为互联网产品有应用并被使用时才能创造价值，好产品应帮助解决社会和全球挑战 [6] 里程碑 - 1998年腾讯在深圳成立，1999年推出QQ，2003年启动QQ游戏，2004年在香港证券交易所首次公开募股 [8] - 2007年开启腾讯公益基础，2011年微信首次亮相，2013年成为世界最大在线游戏开发商和发行商 [8] - 2019年正式公布“科技向善”为指导原理，2021年开启可持续的社会价值（SSV）组织 [8] - 2022年宣布腾讯将实现碳中和，2023年揭开专有大型语言模型“恒远” [8] 认可 - 2023 - 2024年获道琼斯可持续发展世界指数成份、世界最佳公司、改变世界公司等多项荣誉 [9] 全球影响力 - 在20多个国家和地区有业务，员工超100,000人，业务覆盖美洲、欧洲、亚太、中东及非洲等地区 [10] 人工智能作为增长乘数 人工智能与腾讯 - 腾讯在开发和采用人工智能技术方面根基深厚，推动业务增长，基础模型和生成式人工智能应用提升增长潜力 [11] 推广策略 - 逐步推出后端基础模型，增强前端应用案例，利用人工智能提升产品创新、收益化和运营效率 [11] 腾讯优势 - 通过高用户参与度应用实现广泛用例，长期投资机器学习，模型训练数据有广度和深度，云计算基础设施规模先进，专有基础模型“浑元”进步快 [11] 发布用例 - 腾讯浑元通过API提供编码、数据分析等功能，有行业特定语言模型，通过腾讯云MaaS提供模型和解决方案库 [15] - 在中文领域表现顶尖，实现万亿参数模型规模，开发多模态模型，提升内容生产效率 [15] - 腾讯会议、腾讯文档、AI编码助手、元宝等应用有AI功能，提升效率和用户体验 [15] 广告业务提升 - 升级的广告定位模型推动收入增长，未来可通过改进目标技术、扩大广告库存、腾讯浑源赋能等提升潜力 [16] 培育消费者互联网 数字生态系统 - 涵盖腾讯视频、腾讯音乐、微信、QQ等，满足消费者日常需求，涉及通信、社交、游戏、金融科技等领域 [20] 微信 - 是中国最大通讯平台和社交网络，月活跃用户超13亿，有聊天、支付、小程序、小游戏、视频账户等功能 [22] - 2023年小游戏收入增长超50%，视频账户总用户使用时间增长超一倍，微信搜索日活超1亿且收入同比增长数倍 [22] QQ - 月活跃用户5.71亿，有小程序、微型世界、超级QQ秀等功能，满足年轻人互动需求 [23] 高质量数字内容 - 提供文学、动画、视频、游戏等内容，在IP编辑和扩展方面专业，是全球内容生产和拥有者的首选合作伙伴 [24] 游戏开发、发行与运营 - 是全球领先平台，有大量开发者和工作室，拥有英雄联盟、王者荣耀等知名IP，关注新IP引入和未来游戏扩张 [27] 金融科技解决方案 - 通过全面风险管理实现总利润增长，巩固支付生态系统，提升支付业务合规性，拓展财富管理和消费贷款服务 [28] - 财富管理客户资产同比强劲增长，消费贷款在低用户获取成本和高信用风险控制下实现高利润 [29] 赋能企业在数字化转型中 支持实体经济 - 以技术能力支持实体经济数字化转型，集中资源于SaaS/PaaS解决方案，扩大AI在服务产品中的应用 [32] 在线广告 - 扩大广告库存，提升为广告商提高转化率的实力，广告属性涵盖社交网络、内容平台等，有综合广告解决方案和机器学习基础设施 [35][36] 利用技术服务于公共利益 ESG承诺 - 将社会责任融入产品和服务开发，提升技术创新为利益相关者创造长期价值，在环境、社会、治理方面有具体举措和目标 [43] 可持续创新以创造社会价值 - 2021年腾讯战略升级，增加推广可持续创新以实现社会价值的目标，建立可持续社会价值组织（SSV）推动使命发展 [47][48] 碳中和2030 - 到2030年自身运营和供应链消耗的电力全部来自绿色能源，减排目标获SBTi验证，推动低碳转型和绿色生活方式 [52][53] 科技善用关键举措 - 腾讯基金会公益平台有超33,000家慈善机构加入，启动超135,000个筹款项目，筹集31.3亿元人民币 [57] - 开展野生动物和生物多样性保护、文化遗产保护、助力资源不足群体等项目 [58]

报告核心观点 - 组织的适应能力取决于人员和技能，学习与职业发展结合可加速关键技能流动以适应业务需求，伟大的公司建立在伟大的职业之上 [5][6] 第一章：职业发展倡导者 - 仅36%的组织属职业发展领军者，31%有职业发展项目但应用有限，33%无此类项目或刚开始着手 [13] - 职业发展佼佼者100%实现积极企业业绩，通过内部流动性比率和为业务带来新技能度量成功，部署职业发展策略比非冠军企业多33% [14][15] - 83%的职业发展倡导者今年将维持或增加职业驱动型学习投资 [17] - 职业发展倡导者在盈利能力、吸引及留住人才能力上更有信心，51%的人表示组织在GAI采用方面处于领先，比职业发展项目较弱者高15个百分点 [19] - 领英创建职业发展指数，得分高的组织更易出现员工参与学习多、晋升率高、晋升至管理层职位及领导力高等积极结果 [31] - 91%的L&D专业人士认为持续学习对职业成功比以往更重要，提供学习机会是调查受访者认为的第一大留存策略 [36][37] - 员工流失易导致商业策略、战略规划等关键技能净消耗，这些技能宝贵且难替代 [39] 第二章：对资本化的追求 - 面向未来的组织将人工智能采用和职业发展视为“敏捷性的统一策略”，职业发展支持者在GAI采用的加速和领先层面超过非支持者 [56][59] - 最常见的职业发展实践是领导力培训及内部职位发布分享，71%的组织提供领导力培训 [63][66] - 职业发展冠军部署人工智能培训计划可能性比非冠军高32%，提供职业提升型零工机会或基于项目学习机会可能性高88%，同意职业发展今年更具优先性的可能性高33% [65] - Zillow将职业发展计划与商业战略相协调，吸引更多求职者、降低流失率并使劳动力更具代表性 [68] - 亚马逊职业选择计划为前线员工提供预付学费提升技能，已使14个国家20多万名员工受益 [70] - MinterEllison通过提升高级员工一对一指导技能，帮助初级职业专业人士成长 [73] - IBM利用人工智能推动职业流动性，员工可借此了解职位空缺和所需技能以提升自身 [75] - 麦当劳为餐厅员工创造多语言小型学习体验，激励团队成员成长并提升餐厅表现 [76] 第三章：取得进展 - 阻碍职业发展的前三大障碍为管理者、员工和人才团队缺乏支持，分别占比50%、45%、33%，仅11%的受访者将“领导层不重视职业发展”列为前三大障碍之一 [81] - 组织可采用快速构建正确技能、帮助人们和技能更轻松流动、评估业务影响、授权管理者支持员工职业发展、激励个人职业成长等五个人才战略基础创造商业价值 [82] - 人工智能提供动态、按需、个性化学习技术，71%的学习与发展专业人士正探索、试验或整合人工智能到工作中，基于技能的人才战略在职业发展倡导者中更普遍 [84][85] - Teradyne通过压缩计划、迭代方法和收集反馈，加速技能建设并培养持续学习文化 [87] - 约一半的职业发展倡导者（55%）和其他受访者（48%）将内部流动性视为更高优先级，职业发展冠军与人才招聘和人才管理合作更频繁 [90][91] - 沃尔玛创建人才管道项目，帮助一线员工晋升为卡车司机和技术人员，实现员工和企业双赢 [95] - 员工参与度和留存率是衡量职业发展影响最常见方式，还可通过回答举措如何帮助赚钱、节省成本或提高工作效率来设定更高目标 [99] - 维萨将AI驱动的培训和管理能力融入学习计划，使销售人员推广产品信心提高78%，83%的领导层认为该计划有价值 [104] - 员工从管理者处得到的支持显著减少，仅15%的员工表示管理者在过去六个月帮助制定职业规划，比2024年下降5个百分点，组织需提供赋权系统帮助管理者 [107] - 可口可乐通过严格领导力评估和绩效赋能实践，提升管理人员表现和员工满意度 [111] - 84%的员工认为学习给工作增添意义，组织可提供工具和支撑系统帮助员工识别优势、设定目标、提升技能和获取晋升机会 [113] - 西门子创建MyGrowth方法，支持员工终身学习和培养成长心态，超254,000名员工受益 [118] 方法论 - 调查数据来自937位学习与发展和人力资源专业人士及679名学习者，地域涵盖北美、南美、亚太和欧洲 [124] - 领英平台洞察数据截至2024年9月，来自100亿会员、1400万个职位和每分钟500万个资料更新 [125] - 职业发展指数从职业成长、领导技能发展、领英职业承诺、职业导向型职位帖子四个方面评分，公司按指数分为五分位数，比较最高分和最低分组成果差异 [128][131] - 计算员工流动导致的关键技能流失比率和L&D专业人员中增长最快的技能 [138][140]

[Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 两会有何预期？ 报告摘要： 市场周观察 02 月第 4 期 [中央经济工作会议为两会做好政策铺垫，"稳中求进"总基调贯穿始终。 Table_Summary] 回顾 2020 年底以来的中央经济工作会议和两会，对比会议中的政府工作 报告：（1）历来人大开幕中总理所作的政府工作报告的政策基调，往往 与前一年的中央经济工作会议的政策基调保持一致；包括对于当年度发 展主基调、整体的施政方针、以及对货币政策和财政政策的总体表述。 （2）"稳中求进"的政策基调不变。自 2012 年以来，"稳中求进"的工 作总基调贯穿至今，核心在于经济增速下台阶式的调整以及经济结构的 调整；但在 2022 年以来，在"稳中求进"的基础上，再作革新。2022、 2023 年核心为"稳字当头、稳中求进"，虽然面临经济增速的下行和通胀 压力，但对于结构性改革的决心不变。2024 年开始提出以进促稳，在"稳" 的基础上，更加强调通过产业改革以及经济自身内生驱动的方式以维持 经济的平稳运行；同时开创性地提出了"先立后破"。（3）2024 年两会中 强调，"进是方向和动力，该立的要积极主动立 ...

报告核心观点 - 新疆受益国家战略两大转向，占据地缘优势，且自身处于高质量发展机遇期，应关注煤化工投资和国企改革两条主线 [7][10][11] - 新疆煤化工外部环境条件成熟、具备内在要素和经济性优势，相关项目核准动工加速有望推动投资节奏；新疆国企改革加速，地方国企资产整合和管理优化空间大 [7][8][9] 各部分总结 投资策略 - 新疆受益国家战略两大转向，能源保障和双碳环保天平左倾，煤化工王者归来，且自身以发展促稳定，处于高质量发展机遇期，应关注煤化工投资和国企改革两条主线 [7] - 新疆煤化工外部环境条件成熟，包括煤炭盈利分配强势、符合资源禀赋、产业政策支持和地缘政策规划 [7] - 新疆具备发展煤化工的内在要素优势，如运输格局完善、基础设施成熟、人力资源改善和政策铺垫完成 [8] - 新疆发展煤化工具备经济性优势，原材料价格便宜，虽运输成本高，但综合成本仍有优势 [9] - 新疆煤化工发展类似美国页岩气，需国家长周期投资，有望降低能源进口依赖和成本，近期项目核准动工加速将推动投资节奏 [10] - 新疆国企改革加速，国资和兵团将沿十大产业布局整合业务，地方国企受益，应重点关注 [10] 新疆指数情况 - 本周新疆指数 97.91，环比 -0.94%；新疆煤化工投资指数 96.43，环比 -0.60%；新疆国企改革指数 99.8，环比 -1.44% [14] - 本周涨幅前三公司为统一股份、中信尼雅、福斯达，跌幅前三公司为新疆交建、国统股份、广汇物流，统一股份受 AMC 板块和液冷技术概念推动，广汇物流受疆煤外运铁路运费下降传言影响 [14] 本周新疆重点数据跟踪 - 本周新疆重点价格：奇台县混煤 Q5000 报价 140 元/吨，巴里坤混煤 Q5200 报价 225 元/吨，拜城主焦煤报价 1300 元/吨；昌吉准一至新疆哈密汽运价格 135 元/吨，巴里坤三塘湖至宁夏宝丰价格 369 元/吨；新疆甲醇价格 1955 元/吨，与华东地区价差 -687 元/吨；新疆尿素价格 1688 元/吨，与山东地区价差 -62 元/吨 [19] - 2025 年 1 月，新疆煤炭铁路发运量国有重点煤矿 383 万吨，同比 +18.72%；2024 年 12 月，新疆原煤产量 5822 万吨，同比 +18.24% [19] 本周重点新闻及公司公告跟踪 重点新闻 - 2025 年 2 月 21 日，新疆昊源化工有限公司光电制氢耦合资源清洁利用低碳一体化项目获批，总投资 70.66 亿元，分三期建设 [33] - 2 月 19 日，国能包头煤化工有限责任公司煤制烯烃升级示范项目空分装置土建工程开工，总投资 171.5 亿元，年产 200 万吨甲醇、75 万吨聚烯烃 [33] - 2 月 18 日，自治区党委书记马兴瑞调研准东经济技术开发区，强调推动园区产业提质增效，建设国家现代煤化工产业示范区 [36] - 2 月 15 日，中煤榆林煤炭深加工基地项目 DMTO 装置反再基础框架封顶，标志项目建设取得重要阶段性成果 [36] - 2025 年 2 月，自然资源部组织新疆 5 个探矿权挂牌出让，包括 2 个锂矿和 3 个钾盐探矿权 [36] - 化学工业第一勘察设计院有限公司中标神华榆林循环经济煤炭综合利用项目岩土工程详细勘察服务，中标金额 2063.835 万元 [37] - 喀什地区农村综合产权交易中心完成首宗产权交易，岳普湖县农水投集团 967.16 亩二类农用地经营权流转项目溢价 256%，增收 240 余万元 [37] - 2 月 14 日，新疆机场集团克拉玛依古海机场一期改扩建工程开工，改扩建后跑道长 3200 米、机位数达 22 个 [37] - 国家能源集团哈密能源集成创新基地项目一阶段煤制油工程多个装置确定中标单位 [37] 重点公司公告跟踪 - 广汇能源取得伊吾广汇矿业有限公司淖毛湖矿区马朗一号煤矿项目环境影响报告书批复 [38] 本周新疆投资最新统计情况 - 国能哈密二代技术直接液化煤制油项目多个环节招标完成，中石化南京工程有限公司、江苏中圣高科技产业有限公司、华南理工大学分别中标相关服务 [40] - 本周新疆煤化工项目总计规划产能：煤制天然气 416 亿方，煤制油 500 万吨，煤制烯烃 945 万吨；总计投资额 8982 亿元，其中煤制天然气 2829 亿元，煤制烯烃 1828 亿元，煤制油 1861 亿元 [41] 标的全景图 - 建议关注的标的包括在新疆进行项目投资的能源化工公司、为煤化工项目提供服务的公司、为煤化工建设提供服务的公司以及新疆本地国企/兵团企业 [11][12]