行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 主动基金降配不改中长期资金增持趋势 [1] - 资金结构深刻变化，顺势而为重配置轻交易 [3] - 银行板块低波高红利的特征更易获得险资等中长期资金的青睐 [3] - 被动指数的持续扩容带来了稳定的资金流入，板块高权重的特征仍将持续推动资金的流入 [3] - 结合股息和潜在增量中长期资金流入空间看好A股股份行板块以及部分优质区域行，同时关注更具股息优势的港股大行配置机会 [3] 基金持仓情况 - 2025年3季度末主动管理型基金配置银行板块持仓比例环比下降1.58个百分点至1.03%，回落至2021年以来低点 [4][5] - 参照板块在沪深300的流通市值占比来看低配18.4个百分点 [4][5] - 被动型基金规模为5.23万亿元，较2季度末提升约9925亿元，被动基金占比提升1.1个百分点至56% [4][10] - 银行板块占比较高的沪深300和上证50指数被动基金规模环比分别增加1441亿元和139亿元，跟踪中证银行的被动基金规模环比增加24亿元 [4][10] - 国有大行持仓普遍回落，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行25Q3持仓占比分别较Q2回落7BP、10BP、1BP、7BP、1BP、1BP [7] - 高占比中小行持仓变动更为明显，招商银行、江苏银行、宁波银行、成都银行、杭州银行25Q3持仓占比分别较Q2回落35BP、22BP、14BP、11BP、16BP [7] 陆股通持仓情况 - 2025年3季度末陆股通持有银行行业股票市值环比下降805亿元至1737亿元，持仓总市值占比降低至2023年以来低点 [3][12] - 银行行业持仓在陆股通占比为16%，较2季度回落4个百分点，持仓市值占比为7%，较2季度下降约4个百分点 [12] - 国有行、股份行、城商行、农商行持仓占比分别回落0.3、0.5、0.8、0.7个百分点 [3][14] - 个别银行持仓占比逆势提升，民生银行、宁波银行、成都银行、江阴银行占比分别上行0.1、0.5、0.2、0.6个百分点 [3][14] 上市银行前十大股东变动 - 险资持续增持银行，平安人寿、利安人寿、东吴人寿保险纷纷增持，部分增持新进入前十大，东方资管也新进入前十大 [3][16] - 城商和农商行主要控股股东也有部分增持，体现出控股股东对公司未来经营状况和发展潜力的乐观态度 [3][16] - 港股举牌机构进一步增持，平安集团对农业银行、邮储银行和招商银行的H股持仓在7月22日至11月2日期间分别增加2.05、2.99、3.01个百分点 [18][19]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业展望积极，重点看好出口制造板块在2026年的业绩修复逻辑，主要基于美国关税政策落地带来可见性、与品牌共担关税压力减轻、产线分配优化及产能爬坡推进效率改善三方面因素[3] - 品牌端看好三条主线：家纺板块（大单品策略激发换新需求、经销商库存低位推动订货回暖）、轻奢板块（客群结构变化与产品创意驱动结构性增长）、低估值高股息板块（业绩稳健且运营能力强的企业）[3] - 北美消费仍受降息预期支撑，奢侈品企业财报显示北美市场增速领先且较Q2进一步加快，但需关注Q4高基数下的韧性表现及Q3品牌提价后的消费者反应[3] 行业需求与出口数据 - 内需方面，2025年1-9月中国穿类实物商品网上零售额同比+2.8%，环比1-8月提速；2025年9月我国限额以上单位服装类零售额同比+3.6%，较上年同期增速增加3.9个百分点[3][15] - 美国需求强劲，2025年8月美国服装及服装配饰店零售额同比+8.3%，环比7月加速，自5月起美国纺服零售增长已连续4个月环比加速[3] - 出口方面，2025年9月中国纺织品服装出口额约244.20亿美元，同比-1.5%，其中纺织品/成衣出口额分别同比+6%/-8%；1-9月累计出口2216.86亿美元，同比-0.55%[3][18] - 越南出口表现亮眼，2025年9月越南纺织品/鞋履出口金额同比均+9%，均较8月提速[3] 品牌服饰2025年三季度总结 - 2025年第三季度A股服饰板块收入增速转正，Q2/Q3收入增速分别为-3.0%/0.9%，净利润实现显著增长，Q2/Q3增速分别为-22.0%/+10.6%，主要得益于2024年第三季度基数走低[3] - 分赛道看，家纺表现相对亮眼，罗莱生活/水星家纺收入利润均实现显著增长；2025年第三季度多数品牌存货周转天数仍同比上升，仅歌力思、雅戈尔、罗莱生活、水星家纺同比下降[3] - 港股运动品牌受天气因素及内需疲软影响，第三季度流水普遍承压，部分环比第二季度有所降速[3] 纺织制造2025年三季度总结 - 收入端，2025年第三季度A股纺织制造板块降幅收窄，Q2/Q3增速分别为-1.9%/-0.4%，南山智尚、富春染织、康隆达增速领先[3] - 利润端，2025年第三季度A股纺织制造板块降幅收窄，Q2/Q3增速分别为-20.4%/-11.2%，华孚时尚、鲁泰A、开润股份、健盛集团及康隆达增速领先[3] - 短期关税承担影响预计在年末结束，未来订单景气度是核心变量；品牌未来2-3年下单周期或进一步缩短，影响OEM行业估值；在出口美国转运税率政策明确基础上，具备成熟海外产能的中游OEM订单集中度和产能优势将凸显[3] 近期行情与估值表现 - 上周（2025年10月27日至31日）申万纺织服饰板块上涨1.03%，跑赢沪深300指数1.46个百分点，在31个申万一级行业中位列第11位；细分板块中纺织制造上涨1.63%，服装家纺上涨0.48%[5] - 个股方面，A股涨幅前五为水星家纺（+16.56%）、朗姿股份（+13.95%）、万里马（+13.21%）、欣龙控股（+13.14%）、健盛集团（+11.21%）；港股涨幅前五为千百度（+96.08%）、维珍妮（+5.15%）、德永佳集团（+1.30%）、九兴控股（+1.16%）、裕元集团（+0.99%）[7][10] - 截至2025年10月31日，纺织服饰板块PE（TTM，剔除负值）为20.04倍，低于历史均值24.78倍，其中纺织制造板块PE为20.57倍，服装家纺板块PE为18.47倍[5][8][12] 原材料价格动态 - 棉花价格方面，上周中国328棉花价格指数上涨0.18%至14860元/吨，Cotlook A指数上涨2.38%至12147元/吨，外棉指数较内棉指数低2696元[22] - 化纤方面，涤纶POY指数上周上涨0.78%至6450元/吨，短纤上涨0.79%至6350元/吨；锦纶POY下跌0.88%至11250元/吨，DTY下跌0.73%至13650元/吨，CPL下跌0.92%至8326元/吨[22] - 其他原材料，布伦特原油上周下跌1.73%至65美元/桶；中国牛皮革及马皮革最新进口平均单价为2120.0美元/吨，同比下跌12.1%；澳大利亚羊毛价格交易指数报928美分/公斤，较此前报价下跌7.29%，但同比上涨27.82%[22]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4] - 核心观点：北交所市场短期可能因资金高低切换和整体A股市场情绪而延续震荡，但中长期在“十五五”政策红利、北证50ETF等增量资金有望入市背景下，市场内在稳定性和活力有望不断增强 [3] - 投资策略上，建议重点关注符合国家战略导向的科技成长主线，如半导体、AI应用、生物医药、新材料等领域的专精特新企业，同时关注年报预期向好、估值相对合理的标的 [3] 行情复盘 - 指数层面：2025年11月3日，北证A股成交金额为260.3亿元，较上一交易日减少63.0亿元；北证50指数收盘价为1567.23点，下降0.98%，PE_TTM为74.20倍；北证专精特新指数收盘价为2640.09点，下降1.40% [1][7] - 市场比较：北交所市场日换手率为4.2%，高于科创板（2.5%）、创业板（3.8%）、上证主板（1.3%）和深证主板（2.7%） [16] - 个股层面：当日北交所281家公司中，99家上涨，10家平盘，172家下跌 [1][17] - 涨幅前五个股：丹娜生物（497.1%）、迪尔化工（20.8%）、荣亿精密（10.2%）、锦华新材（8.1%）、昆工科技（8.0%） [1][17] - 跌幅前五个股：路桥信息（-6.5%）、龙竹科技（-6.5%）、五新隧装（-6.5%）、数字人（-6.2%）、天宏锂电（-5.9%） [1][18] - 新股进展：上市委会议通过的公司包括江天科技、新天力、爱舍伦、巍特环境等 [19] 重要新闻与行业动态 - 台积电宣布自2026年1月起，对5纳米以下先进制程执行连续四年涨价计划，报价平均涨幅约3%-5%，反映AI与高效能运算（HPC）需求强劲 [2][20] - 特斯拉Optimus机器人数据采集方案曝光，采用“虚实结合”方式，由员工佩戴设备进行家务记录，部分员工因长时间佩戴设备出现晕动症 [2][21] 重点公司公告 - 昆工科技：解除股份质押837,700股，占其所持股份2.3858%，占公司总股本0.7524% [2][23] - 豪声电子：入选第七批国家级专精特新“小巨人”企业 [2][26] - 美心翼申：持股5%以上股东计划减持不超过1,647,200股，计划减持比例为2% [22] - 诺思兰德：使用2,300万元闲置自有资金购买结构性存款 [24] - 奥迪威：使用11,800万元闲置募集资金购买结构性存款 [25] - 美登科技：使用3,600万元闲置自有资金购买结构性存款 [27]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，并维持该评级 [5] 核心观点 - 新材料投资本质是投资未来新兴产业和产业结构转型升级 [1][10][12] - 投资新材料需判断其产业生命周期，开发期投资类似主题投资，导入期投资则依赖产业化兑现 [1][13] - 新材料短期超额收益离不开市场β，但开发期与导入期的驱动因素不同，开发期注重主题属性，导入期注重产业化进程 [2][15][16] - 开发期新材料卖出时点难以精确度量，需观察技术指标和龙头表现；导入期新材料卖出时点则取决于对终值空间的判断，涉及渗透率、市占率等指标 [2][19] 市场行情回顾 - 本周申万光伏设备、玻璃玻纤等行业表现较好，周涨幅分别为8.65%和4.21% [3][21] - 小家电、通信设备、工程咨询服务等行业表现滞后，周跌幅分别为-4.74%、-4.56%和-4.40% [21] 本周市场推荐/建议关注 - 建议关注固态电池主线，11月有望进入核心催化期，关注标的包括东方材料、中一科技、英联股份 [4][24] - 推荐电子布领域的中材科技、宏和科技，建议关注菲利华，其他材料建议关注铜冠铜箔、东材科技、鼎泰高科、天承科技 [4][8][24] 新材料投资框架 - 关键战略材料发展重点包括高端装备用特种合金、高性能纤维、新型能源材料、先进半导体材料等 [11] - 前沿新材料涵盖3D打印材料、超导材料、智能仿生材料、石墨烯材料等 [11] - 导入期新材料的产业终值空间重要性大于估值，是战略配置的关键依据 [14]

投资评级 - 行业投资评级为“超配” [1] 核心观点 - 保险业预定利率研究值在2025年三季度小幅下调至1.90%，降幅持续收窄，预计短期上限水平保持稳定 [3][4] - 三季度在“炒停售”催化下，上市险企新单增长亮眼，推动新业务价值增速扩大，且价值率同步提升 [4] - 投资端改善推动上市险企2025年前三季度归母净利润同比大幅增长33.5%，其中三季度单季增速高达64.3% [4] - 四季度保险板块仍有较大配置机遇，因其低估值蓝筹属性易获市场青睐，且市场情绪升温有望带动配置盘收益增长 [4] 预定利率动态 - 普通型人身保险产品预定利率研究值在2025年三季度设定为1.90%，环比下降9个基点 [4] - 预定利率动态调整机制实施以来，研究值呈逐季下调态势：2024年四季度为2.34%，2025年一季度为2.13%，二季度为1.99%，三季度为1.90%，单季环比降幅分别为21、14、9个基点，降幅持续收窄 [4][5] - 尽管10年期国债收益率在2025年三季度上行21个基点，但由于其移动平均值的影响，研究值仍面临下行压力 [4] 行业基本面分析 - 上市险企三季度新单保费增长显著：新华保险同比增长55%、中国人寿增长52%、中国人保寿险增长46%、中国平安增长21% [4] - 新业务价值率同步提升，例如中国平安前三季度价值率同比增长7.6个百分点至25.2% [4] - 5家A股上市险企2025年前三季度归母净利润同比增幅达33.5%，主要得益于市场情绪升温带来的投资端收益大幅提振 [4] 未来展望与投资建议 - 四季度产品切换后，分红险因能享受资本市场发展红利而具备竞争力，其占比预计将提升；高价值产品占比提升有望进一步夯实利润率基础 [4] - 投资建议包括关注寿险负债转型中队伍产能的爬坡，以及保障意识激活后的需求释放 [4] - 投资端因“国九条”明确资本市场新起点，对权益市场展望乐观；预定利率下调有望缓解利差损风险，建议关注拥有明显护城河的大型上市险企 [4]

政策动向 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》正式发布，明确提出加快经济社会发展全面绿色转型，建设美丽中国，并以碳达峰碳中和为牵引，系统推进降碳、减污、扩绿、增长 [5] - 商务部印发《关于拓展绿色贸易的实施意见》，这是绿色贸易领域首个专项政策文件，聚焦企业绿色低碳发展能力存在短板、物流环节降碳潜力有待挖掘等薄弱环节，制定针对性举措 [10] - 国际机构预测，到2030年，电动汽车、太阳能、风能等产品和技术全球市场规模将达2.1万亿美元，是目前规模的5倍 [10] - 中国光伏产品已连续4年出口额超过2000亿元人民币，电动汽车出口量2024年首次突破200万辆 [11] 行业趋势 - 生态环境部发布《中国应对气候变化的政策与行动2025年度报告》，系统展现了中国在气候治理领域的进展，并以宣布2035年国家自主贡献（NDC）为标志，彰显了"最大努力"原则 [12] - 报告明确了中国关于《联合国气候变化框架公约》第30次缔约方大会（COP30）的五项基本立场和主张，包括坚持多边主义、坚守《巴黎协定》、统筹推进五大谈判支柱等 [13][14] - 上海发布《银发友好型商场建设指引（试行）》和《银发特色商店建设指引（试行）》，在全国率先构建面向老年群体的商业服务标准体系，涵盖无障碍设施、商品适老性、价格合理性及专属服务等细节 [17][18][19] - 2025世界动物福利与可持续农食大会在北京举行，主题为"动物福利：守护健康和可持续农食未来"，汇聚20余个国家和地区的500余位国际机构代表、专家学者及企业代表 [21] - 大会发布中国首个《动物福利产品采购推荐清单》和《全球区域定制型可持续农食标准》，并启动"One Health"科学中心、中欧农食产业园及替代蛋白产业行动计划等务实项目 [21][24] - 平谷区发布《北京市平谷区加快替代蛋白产业创新发展行动计划（2025—2027年）》，计划通过政企研联动打造替代蛋白全产业链生态，形成"平谷样本" [24] 国际事件 - 第20届国际环保博览在中国香港揭幕，吸引来自13个国家及地区的约340家展商参展，展示创新环保科技产品及ESG解决方案 [27] - 香港特区政府将与生态环境部签署合作协议，共建"一带一路"绿色发展香港合作平台，并计划于2026年成立"一带一路"可持续绿色发展培训中心 [28] - 美国和卡塔尔两国能源部长联合警告，欧盟《企业可持续尽职调查指令》（CSDDD）可能对欧洲能源供应可负担性与可靠性构成重大风险，并打击投资与贸易 [29][30] 企业动态 - 中国平安MSCI ESG评级提升至最高AAA级，连续四年位列"综合保险及经纪"亚太区第一，综合得分7.3分（满分10分） [31] - 截至2025年6月底，平安银行服务普惠型小微企业贷款客户97.29万户，普惠贷款余额4995.24亿元；2025年上半年平安产险为161万小微企业提供189万亿元风险保障 [32] - 截至2025年6月底，平安保险资金绿色投资规模达1444.82亿元，绿色贷款余额2517.46亿元；2025年前三季度绿色保险原保险保费收入552.79亿元 [33] - 农业银行连续三年入选"中国ESG上市公司先锋100"榜单，排名提升至第10位，位列金融企业第一 [37] - 英科医疗获评"2025年度财联社致远奖-ESG先锋企业"，其Wind ESG评级维持A级，MSCI ESG评级提升至BBB级，并获得LCA和碳足迹双认证 [38]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如优于大市、中性等）[1] 核心观点 - Grab在2025年第三季度业绩表现强劲，营收和经调整EBITDA均创历史新高，按需服务GMV增长加速，盈利能力持续改善[1] - 管理层推行的“价格梯度+产品分层”策略是驱动增长的核心动力，有效扩大了用户基础并提升了平台粘性[2] - 公司上调了2025年全年业绩指引，并对各业务板块的年末表现及中长期技术投入带来的效率提升持乐观态度[5] 业绩表现总结 - 2025年第三季度营收达到8.73亿美元，同比增长22%（按固定汇率计算增长17%）[1] - 经调整EBITDA为1.36亿美元，同比增长51%，并且连续十五个季度实现环比改善[1] - On-Demand业务GMV达58亿美元，同比增长24%（按固定汇率计算增长20%），呈现加速增长态势[1] 增长驱动策略 - “价格梯度+产品分层”策略通过低门槛的Saver产品有效扩大用户基础，带动平台月活交易用户（MTU）净增长[2] - 通过Priority/Standard等高阶产品促进用户向上转化与粘性提升，具体体现为平均单用户支出同比增长7%[2] - GrabUnlimited订阅数同比增长14%，覆盖超过20%的配送业务月活交易用户[2] 配送业务（Deliveries）表现 - 配送业务GMV同比增长26%（按不变汇率计算为22%），经调整EBITDA利润率提升至2.1%[3] - 近三分之一的配送月活用户来自Saver产品，约40%的Saver用户在后期被成功引导至Standard或Priority服务[3] - Priority服务的GMV渗透率从9%提升至11%[3] - 新场景与品类扩张显著，Group Orders的GMV贡献同比翻倍，Mart品类的GMV增速为核心Food业务的1.5倍[3] - 使用Food与Mart组合的用户下单频次是仅使用Food用户的1.8倍[3] - 广告变现能力增强，活跃广告主数量增长15%至22.8万，人均广告支出增长41%[3] 出行业务（Mobility）表现 - 出行业务GMV同比增长20%，交易笔数增速达30%，增长结构转向“以量驱动”[4] - 平均客单价同比下降7%，反映公司通过运营效率提升与适度降价策略扩大服务可及性[4] - 供给端活跃司机数量同比增长17%，单位服务时间订单密度提升3%，司机月均收益增长4%[4] - Advance Booking与Family Accounts的GMV实现同比翻倍，旅客群体贡献了约三分之一的高价值订单[4] - Saver产品已占据总交易量约三分之一，并有超过三分之一的新用户在后续使用中成功升级至高阶服务[4] - 经调整EBITDA利润率保持8.9%的相对稳定[4] 未来展望与指引 - 公司上调2025年全年营收预期至33.8–34.0亿美元（原为33.3–34.0亿美元）[5] - 上调2025年全年经调整EBITDA预期至4.90–5.00亿美元（原为4.60–4.80亿美元）[5] - 预计Mobility与Deliveries业务在年末GMV将创历史新高[5] - 金融服务年末净贷款规模将突破10亿美元，并维持其在2026年下半年实现该分部经调整EBITDA盈亏平衡的目标[5] - 中长期技术投入持续，98%的工程师已采用AI工具赋能开发流程，自动驾驶合作（包括计划于2026年在新加坡居民区开展的AV试点）稳步推进[5]

行业投资评级 - 报告建议加大国防军工行业关注度，认为行业基本面进入上行周期 [3][5] 核心观点 - 根据四中全会"十五五"规划建议，军工行业将进入新一轮提质增量的上升周期 [5] - 行业业绩整体见底，2025年前三季度归母净利润同比降幅收窄，预计第四季度将恢复同比正增长且提速趋势将持续 [5] - 全球地缘政治不确定性增加推动军贸需求扩大，中国产品性能和供给能力获认可，军贸开启供需共振大格局 [5] - 进入第四季度，"十五五"相关订单有望逐步落地，叠加军贸催化，判断行情将再次上行 [5] 市场回顾 - 上周（2025年10月27日至10月31日）申万国防军工指数下跌0.07%，在31个申万一级行业中排名第22位 [3][6] - 中证军工龙头指数下跌0.86%，同期上证综指上涨0.11%，沪深300下跌0.43%，创业板指上涨0.5% [3][6] - 中证民参军指数表现较好，平均涨幅为1.93% [3][6] - 个股涨幅前五为：东华测试（16.03%）、江龙船艇（13.57%）、高德红外（11.76%）、航新科技（10.76%）、中国卫星（9.82%） [3][6] - 个股跌幅前五为：*ST奥维（-8.5%）、亿利达（-7.94%）、特发信息（-6.94%）、鸿远电子（-6.67%）、中航光电（-6.28%） [3][6] 板块估值变化 - 当前申万军工板块PE-TTM为85.71，位于2014年1月至今估值分位71.24%，位于2019年1月至今估值分位97.52% [14] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [14] 重点投资方向 - 主机厂关注下一代装备，"十五五"开始初次增长 [5] - 无人/反无武器预计2025年起进入快速兑现阶段 [5] - 信息化/智能化随着新装备列装快速扩容 [5] - 军贸开启新时刻，体系化出口将不断兑现 [5] 重点关注标的 - 高端战力组合：中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [5] - 新质战力组合：紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华泰科技、西部材料、中科星图、海格通信、城昌科技、臻镭科技、航天智装、菜斯信息、国博电子 [5]

行业投资评级与核心观点 - 报告对风电行业持积极看法，重点推荐三条更具盈利弹性的投资主线 [2][3][55][56] - 行业投资评级未在提供内容中明确提及，但整体推荐逻辑清晰 [2][3][55][56] 行业需求与装机情况 - 2025年1-9月国内风电新增装机61.1GW，同比增长56%，其中陆风57.6GW（+57%），海风3.5GW（+42%）[8] - 预计2025年全年新增装机规模约118GW（陆风110GW，海风8GW），Q4装机有望继续提速 [8] - 前三季度国内风机新增招标102GW，同比下降14%，但Q3新增招标30.2GW，头部整机企业在手订单同比保持20-30%增速 [13] - 行业整体在手订单约300GW，足够覆盖未来两年装机需求，预计2026年国内风电装机继续增长 [13] 风机价格与盈利趋势 - 1-10月国内陆上风机中标均价（不含塔筒）为1593元/kW，较2024年全年上涨约12% [16] - 海风机组价格企稳，不含塔筒中标均价维持在2700-2800元/kW左右 [16] - 随着25Q4-27FY交付项目中高价订单占比持续提升，整机环节盈利弹性释放周期有望延续至2027年 [2] - 25Q3风电板块实现营收662亿元，同比+27.2%；归母净利润14.4亿元，同比+4.6% [25][28] 分环节经营表现 - 整机环节盈利继续分化，金风科技、运达股份等受益于前期低价订单较少及海外、国内海风交付占比提升，Q3毛利率环比小幅改善 [2] - 管桩环节受益于国内及海外海风交付加速保持高速增长，海缆环节进入逐步确收阶段，东方电缆Q3业绩拐点明确 [2][37][39] - 零部件环节受益于原材料成本下降及产能利用率维持高水平，Q3盈利普遍环比Q2略有提升 [2] - 运营商环节受平价项目增加、市场化交易规模扩大及平均利用小时数下降影响，收入及利润承压 [37][39] 财务指标与现金流 - 前三季度风电板块实现营收1710亿元，同比增长37.9%；归母净利润56.7亿元，同比增长12.5% [18][21] - 25Q3行业经营性净现金流34亿元，同比增加7亿元，整机环节现金流同比略有下降但前三季度大幅改善 [2][50] - 板块存货规模维持高位，合同负债环比阶段性下降但同比保持高增，预计Q4装机旺季需求保持高增 [2][46][48] - Q3海缆、管桩资本开支继续提升，整机及零部件明显放缓，海风产业链头部企业加速布局新基地 [51] 投资建议与重点公司 - 重点推荐整机环节：金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能等，受益于国内风机量价超预期及两海收入结构提升 [3][55][56] - 重点推荐海缆、基础环节：大金重工、东方电缆、海力风电等，受益于两海需求高景气及海外订单外溢 [3][55][56] - 重点推荐铸锻件、叶片环节：金雷股份、日月股份、时代新材等，受益于供需紧张提价落地及需求释放业绩弹性 [3][55][56]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业的投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 三季报压力出清且基本面进入上行周期，建议加大行业关注度 [3] - 根据四中全会“十五五”规划建议，军工行业将进入上升周期 [5] - 行业业绩整体见底，前三季度同比降幅收窄，判断Q4将恢复同比正增长，且提速趋势将持续 [5] - 进入四季度，“十五五”相关订单有望逐步落地，叠加军贸催化，判断行情将再次上行 [5] - 军贸开启供需共振大格局，全球地缘政治不确定性增加，中国产品性能和供给能力获得认可，预计需求与供给将持续强烈共振 [5] 市场回顾 - 上周（2025年10月27日至10月31日）申万国防军工指数下跌0.07%，中证军工龙头指数下跌0.86% [3][6] - 同期上证综指上涨0.11%，沪深300下跌0.43%，创业板指上涨0.5% [3][6] - 国防军工板块周涨幅在31个申万一级行业中排名第22位 [3][6] - 中证民参军指数表现较好，平均涨幅为1.93% [3][6] - 涨幅前五个股：东华测试（16.03%）、江龙船艇（13.57%）、高德红外（11.76%）、航新科技（10.76%）、中国卫星（9.82%） [3][6] - 跌幅前五个股：*ST奥维（-8.5%）、亿利达（-7.94%）、特发信息（-6.94%）、鸿远电子（-6.67%）、中航光电（-6.28%） [3][6] 板块估值变化 - 当前申万军工板块PE-TTM为85.71，位于2014年1月至今估值分位71.24%，位于2019年1月至今估值分位97.52% [14] - 细分板块估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [14] 重点投资方向与标的 - 主机关注下一代装备，“十五五”开始初次增长 [5] - 无人/反无武器，预计2025年起进入快速兑现阶段 [5] - 信息化/智能化随着新装备列装快速扩容 [5] - 军贸开启新时刻，体系化出口将不断兑现 [5] - 高端战力组合重点关注标的：中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [5] - 新质战力组合重点关注标的：紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华秦科技、西部材料、中科星图、海格通信、铖昌科技、臻镭科技、航天智装、莱斯信息、国博电子 [5]