行业投资评级 - 报告未明确提及对苹果公司的具体投资评级 [1][6] 核心观点 - 苹果FY3Q25业绩超预期：收入达940亿美元(市场预期892亿美元)，同比增长9.6%，EPS为1.57美元(市场预期1.43美元) [1][6] - 整体毛利率46.5%(指引高端)，但受8亿美元关税影响环比下降60bps，产品毛利率34.5%(环比降140bps)，服务毛利率75.6%(环比降10bps) [1][6] - 运营费用15.5亿美元(同比+8%)，管理层对4Q25指引高于市场预期，预计收入中至高个位数增长 [1][3][6][9] 业务表现分析 iPhone业务 - 收入446亿美元(同比+13%)，新兴市场实现双位数增长，iPhone 16系列销量同比15系列双位数增长 [2][7] - 中国区收入环比+4%，主要受益于首次覆盖全季度的iPhone补贴政策，多数购买者为新用户 [2][7] - 关税导致美国消费者4月提前购买，但仅贡献总增长10%中的1%，渠道库存处于目标区间低端 [2][7] 服务业务 - 收入274亿美元(同比+13%)，发达与新兴市场均实现双位数增长，多数服务类别环比增速加快 [2][8] - 美国App Store创双位数增长历史新高，支付方式变更暂未显现实质性影响，持续关注EPIC判决影响 [2][8] 未来展望 - 4Q25收入预计中至高个位数增长，服务收入增速与3Q25持平，毛利率指引46-47%(含11亿美元关税成本) [3][9] - 运营费用预计15.6-15.8亿美元，OI&E预计25万美元，税率约17%，增长回落主因关税前置需求及iPad高基数 [3][9]

行业投资评级 - 报告覆盖的中国必需消费行业(A股及海外)整体评级为"优于大市"(Outperform)，其中贵州茅台、五粮液、海天味业等18家公司获得"优于大市"评级，百威亚太获得"中性"(Neutral)评级 [1] 白酒行业核心观点 - 7月多数白酒批发价格趋于稳定：飞天茅台整箱/散瓶批价1915/1880元(月环比-35/0元)，八代普五批价930元(月环比+10元)，国窖1573批价860元(月环比持平) [3][4][9] - 中长期价格走势分化：飞天茅台整箱批价较年初下降325元(同比-665元)，八代普五较年初上涨10元(同比持平)，国窖1573较年初持平(同比-40元) [3][4][9] - 高端白酒价格波动显著：飞天茅台精品53°批价2610元(月环比+25元，年初至今-200元)，青花郎20 53°批价775元(月环比-25元) [9][12] 大众消费品价格趋势 - 液态奶折扣收窄：7月末折扣率平均值79.1%(6月末73.8%)，中位值80.3%(6月末63.3%) [5][22] - 啤酒折扣力度减小：7月末折扣率平均值83.6%(6月末81.1%)，中位值87.0%(6月末84.6%) [5][22] - 软饮料折扣加大：7月末折扣率平均值91.8%(6月末93.2%)，中位值95.0%(6月末100%) [6][22] - 婴配粉/方便食品折扣稳定：婴配粉7月末折扣率93.0%(持平)，方便食品94.3%(持平) [7][22] 重点公司批价变化 - 贵州茅台：飞天整箱1915元(月-35元，年初-325元)，茅台1935批价655元(月-20元，年初-35元) [3][9] - 五粮液：八代普五930元(月+10元，年初+10元)，1618批价900元(月-10元，年初-10元) [4][9] - 山西汾酒：青花30复兴版740元(月-5元，年初-10元)，青花20批价345元(月持平，年初-5元) [4][9] - 洋河股份：梦之蓝M6+批价535元(月+5元，年初-10元)，天之蓝265元(月持平，年初-10元) [4][9]

中国筋膜枪行业调研简报 | 2025/05 www.leadleo.com 报告标签：筋膜枪、产业集群、健身、康复 报告提供的任何内容（包括但不限于数据、文字、图表、图像等）均系头豹研究院独有的高度机密性文件（在报告中另行标明出处者除外）。未经头豹 研究院事先书面许可，任何人不得以任何方式擅自复制、再造、传播、出版、引用、改编、汇编本报告内容，若有违反上述约定的行为发生，头豹研究 院保留采取法律措施、追究相关人员责任的权利。头豹研究院开展的所有商业活动均使用"头豹研究院"或"头豹"的商号、商标，头豹研究院无任何前述名 称之外的其他分支机构，也未授权或聘用其他任何第三方代表头豹研究院开展商业活动。 1 头豹调研简报 | 2025/05 筋膜枪行业 Q1：政府通过政策法规实现市场规范化并推动技术升级，对于筋膜枪企业采 取哪些政策支持了行业向智能化、高端化发展？ ◼ 筋膜枪行业通过《医疗器械监督管理条例》等政策法规实现市场规范化，要求企业严格注册审批与临床试验，同时通过 《产品质量法》和《消费者权益保护法》强化监管，推动低质产能淘汰。 政策规范市场秩序，提升行业准入门槛与产品质量。中国筋膜枪行业近年来通过多项政策法 ...

行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 核心观点 - 需求增长较快，"反内卷"有望推动行业价格竞争缓和及估值修复 [3] - 2025年前6月快递业务量增长19.3%，全年件量有望维持双位数增长 [3] - 中长期下沉市场人均网购频次提升、直播电商兴起及小件化趋势推动需求增长 [3] - 反内卷政策催化下，5月以来义乌价格已实现小幅修复 [3] - 国家邮政局会议强调反对"内卷式"竞争，促进行业高质量发展 [3] - 申通收购丹鸟物流推动行业资产整合与竞争格局优化 [3] - 推荐标的：中通快递-W、圆通速递、申通快递 [3] 行业数据 快递行业整体 - 2025年6月全国快递业务量168.7亿件（+15.8%），收入1263.2亿元（+9.0%），单票收入7.49元（-5.9%）[1] - 2025年1-6月累计社零总额24.55万亿元（+5.0%），实物商品网上零售额6.12万亿元（+6.0%）[1] - 单包裹货品价值67.1元/件（-13.6%），快递费占包裹价值比例11.2%（+0.9%）[24] 分地区数据 - 东部/中部/西部快递收入同比增速：7.8%/12.7%/12.2%；单票收入：7.7/6.2/8.6元（同比-5.6%/-4.4%/-9.5%）[27] - 核心城市表现： - 义乌：单票收入2.33元（+0.2%环比+3.0%）[33] - 广州：单票收入5.86元（-17.3%环比+4.3%）[33] - 深圳：单票收入8.16元（同比持平环比+5.7%）[34] 分产品数据 - 同城/异地/国际业务收入同比增速：11.8%/6.7%/7.1% [60] - 单票收入：同城5.1元（+3.5%）、异地4.1元（-8.3%）、国际33.5元（-12%）[60] 上市公司数据 业务量及收入 - 2025年6月业务量同比增速： - 顺丰（+31.8%）、圆通（+19.3%）、韵达（+7.4%）、申通（+11.1%）[2] - 单票收入同比变动： - 顺丰13.7元（-13.3%）、圆通2.1元（-6.5%）、韵达1.9元（-4.5%）、申通2.0元（-1.1%）[2] - 市占率变动（同比）： - 顺丰（+1.1pct）、圆通（+0.5pct）、韵达（-1.0pct）、申通（-0.5pct）[2] 财务表现 - 2025年6月快递收入同比增速： - 顺丰（+14.2%）、圆通（+11.4%）、韵达（+2.8%）、申通（+10.1%）[77] - 1-6月累计单票收入： - 圆通2.19元（-7.0%）、韵达1.94元（-8.6%）、申通2.00元（-5.0%）、顺丰13.97元（-12.5%）[78] 市场表现 - 2025年6月申万快递指数上涨2.3%，跑输沪深300指数0.2% [13] - 个股PE（TTM）低位：圆通11.3倍、中通-W 11倍、韵达10.7倍 [15] - 行业总市值3088.4十亿元，占A股3.3% [5]

行业投资评级 - 报告对PCB行业维持"推荐"评级，认为AI需求驱动的板块高成长性值得积极把握 [1][7] 核心观点 - AI算力需求持续高景气：北美四大云厂商（谷歌/Meta/微软/亚马逊）25年Capex合计上修至3110-3370亿美元（原预期约2990亿美元），其中谷歌25年Capex上调至850亿美元（+62%），Meta上调至660-720亿美元（+68%-84%），亚马逊全年Capex预期达1100-1200亿美元（原1000亿）[2] - AI PCB技术加速升级：英伟达GB300/Rubin系列推动HDI阶数提升至5阶20+层，CCL材料从M8升级至M9，单GPU PCB价值量显著提升；CoWoP新技术使PCB呈现类载板化趋势，加工难度推动ASP上涨（1.6T光模块PCB单价达15万元/平米）[7] - 产能扩张与格局重塑：头部厂商如沪电股份（79亿扩产）、鹏鼎控股（50亿资本开支）等加速高端产能布局，AI PCB领域呈现"强者恒强"趋势，二线厂商有机会切入供应链但技术壁垒持续强化[8][9] 行业景气趋势 - 北美云厂商AI Capex超预期：谷歌AI收入转化加速，Meta 26年Capex增速维持68%-84%，微软25Q3 Capex预计超300亿美元，AWS投资重点转向自研ASIC芯片[2] - 大模型与商业化落地加速：GPT-5即将发布，Gemini月活达4.5亿（5月为4亿），Meta AI广告转化率提升3-5%，Azure云业务收入增速达39%（超指引4pct）[2] - 台积电维持AI芯片营收CAGR 45%指引，25Q2 Capex 96.3亿美元，全年380-420亿美元计划不变[2] AI PCB产品升级影响 - 技术迭代三大方向：更高阶数（5阶HDI→更高阶）、更高层数（20+层→30-40层）、SLP化（CoWoP技术缩减芯片连接层级）[7] - 价值量提升逻辑：Rubin系列正交背板方案或采用80层M9 CCL设计，ASIC服务器PCB层数要求较GPU更高，推动单板ASP上行[7] - 产业链拉动效应：高端产能需求增速（24-26年CAGR 26%）远超供给增速（7%），生益科技等CCL厂商有望切入海外高端供应链[10] 产能扩张与竞争格局 - 扩产规模：A股PCB厂商合计规划超200亿元投资，沪电/鹏鼎/东山精密/方正科技等聚焦AI服务器用高端产能[8] - 客户评价体系：可靠性（良率）>技术创新>产能规模>成本，头部厂商凭借与英伟达/ASIC客户深度合作巩固优势[8] - 产能消化能力：2阶与5阶HDI产能需求比例达1:5，工序复杂度压缩单位产线出货面积，缓解过剩担忧[9] 上游原材料影响 - 高端CCL供需缺口：M8/M9级材料需求24-26年CAGR 26%，供给瓶颈集中于Low-DK特种玻纤布（日东纺/AGY主导）[10] - 国产替代机遇：中材科技/菲利华加速突破Low-DK布，德福科技/铜冠铜箔布局HVLP4/5铜箔，东材科技开发改良PPO树脂[10][12] 设备环节拉动 - 设备市场扩容：29年PCB专用设备规模达108亿美元（24-29年CAGR 8.7%），钻孔/曝光/电镀设备CAGR超9.8%[11] - 国产替代突破：大族数控机械钻孔设备全球主导（预计25年订单50亿），芯碁微装曝光设备交付周期短于海外竞品[11][12] 投资建议 - PCB厂商：优先关注胜宏科技/沪电股份/深南电路（头部份额），鹏鼎控股/东山精密（弹性标的）[12] - 材料链：生益科技（CCL）、中材科技（玻纤布）、德福科技（铜箔）[12] - 设备商：大族数控（钻孔）、芯碁微装（曝光）、东威科技（电镀）[12]

行业投资评级 - 计算机行业维持"超配"评级 [1] 行业表现与估值 - 申万计算机板块近2周累计上涨1.25%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，在31个申万一级行业中排名第17名 [2][9] - 7月累计上涨3.86%，跑赢沪深300指数0.31个百分点；年初至今累计上涨13.08%，跑赢沪深300指数9.51个百分点 [2][9] - 截至2025年7月31日，SW计算机板块PE TTM为54.80倍，处于近5年89.46%分位、近10年77.59%分位 [2][19] 核心产业动态 - 北美四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）二季度营收及净利润均实现双位数增长，AI驱动业绩增长显著 [2][26] - 资本开支大幅上调：Alphabet从750亿美元上调至850亿美元；微软二季度投入242亿美元（同比+27%），全年或超1000亿美元；Meta下限从640亿美元提高至660亿美元；亚马逊二季度资本开支314亿美元（同比+90%），全年预期1100-1200亿美元 [2][26] - 政策层面：国常会审议通过《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，推动AI规模化商业化应用 [20] - 技术进展：OpenAI计划8月推出GPT-5，2025世界人工智能大会展出40余款大模型及100余款重磅新品 [20][22] 重点公司表现 - 涨幅前十公司：淳中科技（双周+42.74%/本月+68.47%）、当虹科技（双周+33.93%/本月+39.64%）、卓易信息（双周+25.21%） [15] - 跌幅前十公司：达华智能（双周-19.59%/本月-21.98%）、吉大正元（双周-12.63%）、恒银科技（双周-12.38%） [16][18] - 业绩亮点：智微智能上半年净利润同比+80.08%，海天瑞声预计上半年净利润同比+607.01%-960.52% [23][25] 投资建议方向 - 关注全球算力需求高景气下的英伟达及国产算力产业链 [26] - 重点标的：广电运通（数据要素+算力）、神州数码（国产算力）、浪潮信息（AI服务器全球第一）、软通动力（鸿蒙生态领先） [27]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [4] 核心观点 - 我国"人工智能+"行动从"开展"到"持续推进"再到"深入实施"，已迈入规模化商业化应用阶段，国产大模型如DeepSeek、阿里通义千问、智谱、豆包等持续创新迭代，降低AI训练及使用成本，推动应用加速落地 [2] - 腾讯、阿里巴巴、字节等头部云厂商及三大运营商加码算力资本支出，支持AI算力基础设施建设，形成AI基础设施与产品落地的良性循环 [2] - 政府及国资央企在"人工智能+"行动中发挥引领作用，聚焦应用落地、智算基建及核心技术研发，加大资金投入 [3] - 政策支持从资金、人才等多维度保障人工智能国产化水平，优化创新生态，强化算力、算法和数据供给 [7] - 重视人工智能治理，加快形成动态敏捷、多元协同的治理格局，保障产业安全规范发展 [8] 投资建议 - 关注AI产品规模化商业化落地的领先企业，包括AI终端、AI Agent及潜在杀手级应用 [9] - 关注AI算力产业链需求提振，包括智算中心建设、液冷服务器、光通信、铜连接等领域 [9] - 关注布局人工智能安全方法及治理的相关企业 [9] 行业表现 - 计算机行业相对沪深300指数表现显著优于大盘 [6]

投资评级 - 行业投资评级为"看好"(维持) [1] 核心观点 - 2025年7月重卡市场销售8.3万辆(批发口径)，环比下降15%，同比上涨42% [5] - 2025年1-7月累计销量62.2万辆，同比增长11% [5] - 环保政策(老旧货车报废更新补贴)推动需求，5月底全国政策落地后5-7月需求稳定释放 [5] - 燃气车渗透率从6月20%回升至7月24%，因油气价差扩大及北方政策执行 [5] - 新能源重卡7月销量超1.5万辆(同比+120%)，渗透率超26% [5] 重点公司分析 | 公司 | 总市值(亿元) | 2025E PE | 投资评级 | |-------------|-------------|---------|---------| | 潍柴动力 | 1,319.55 | 10.81x | 增持 | [4] | 中国重汽 | 211.48 | 12.40x | 增持 | [4] | 中集车辆 | 161.36 | 11.02x | 增持 | [4] 投资建议 - 推荐关注中国重汽(整车龙头)、潍柴动力(产业链龙头)、中集车辆(全球半挂车龙头) [5]

投资评级 - 行业投资评级为"看好"（维持）[2] 核心观点 - 2025年银行信贷结构出现新特征，企业短贷替代票据冲量现象显著，3月/6月新增短贷规模达1.44/1.16万亿元，分别超季节性均值4582/4832亿元，同时票据融资6月缩量至-4109亿元（近三年均值为-139亿元）[4][14] - 政策驱动因素包括《保障中小企业款项支付条例》要求60日内付款，促使大型企业以短贷替代商业信用，叠加银行盈利压力下主动压降票据资产[4][18] - 票据利率波动性显著降低，2025年上半年6M国股银票转贴现利率波动区间仅62BP（0.98%~1.60%），远低于2023年（170BP）和2024年（105BP），主因信贷属性弱化及资金利率平稳[5][24] - 7月末出现利率倒挂现象，6M票据利率跌破1%而1M/3M利率维持在1.2%，反映银行对远期信贷需求预期悲观，通过配置长期票据腾挪2026年信贷额度[6][33] 信贷结构变化 - 企业短贷超季节性增长：3月新增1.44万亿元（+4582亿元 vs 均值），6月新增1.16万亿元（+4832亿元 vs 均值）[14] - 票据融资缩量：6月规模-4109亿元，较近三年均值（-139亿元）大幅下降[14] - 表内外票据总量与制造业PMI背离：5-6月PMI回升期间票据总量反降，反映政策对一级市场开票的抑制作用[18][22] 票据利率特征 - 窄幅波动：2025年上半年6M转贴现利率振幅62BP，较2023年（170BP）和2024年（105BP）显著收窄[24] - 倒挂现象：7月末6M利率跌破1%，低于1M/3M利率约20BP，为年内首次出现期限倒挂[33][35] - 驱动因素：银行资产比价约束利率下限（票据综合收益率1.08% vs 企业贷款2.42%），信贷需求不足压制上行空间[29][30] 投资建议 - 推荐三类标的：1）拨备调节能力强的国有行（建设银行、农业银行）；2）风险出清股份行（中信银行、招商银行）；3）盈利弹性大的城农商行（江苏银行、杭州银行、渝农商行）[7][36]

行业投资评级 - 智能汽车产业链与具身智能产业链协同发展进入加速落地阶段 [6][12] - 2025年成为具身智能量产元年，行业从技术验证迈入规模化生产 [16] 核心观点 具身智能发展沿革 - 2020年OpenAI发布ChatGPT3开启智能化周期，具身智能进入快速发展阶段 [8][11] - 2020-2025年为初级智能化阶段，特斯拉、小米、比亚迪等企业密集入局形成产业链雏形 [11] - ChatGPT3推动具身智能从机械执行升级为具备认知能力的智能体 [11] 供给端进展 - 2025年多家厂商量产计划落地：特斯拉年产5000台、优必选1000台、智元机器人1万台产能 [13][16] - 工业场景为优先攻坚领域，技术成熟度与需求适配性较高 [16] 政策端支持 - 2025年深圳、北京、广东等地出台专项政策，聚焦技术攻关与千亿级产业集群建设 [17][18] - 长三角、京津冀、珠三角差异化布局，形成研发-制造-应用全链条发展 [21] 需求端潜力 - 制造业到2035年替代率预计达59%，机器人需求547.6万只 [23][26] - 住宿餐饮业替代率73%，教育行业机器人需求137.1万只 [26] - 2027-2035年机器人需求年均复合增长率31.5% [27] 整车产业链与具身智能结合 布局原因 - 硬件趋同：传感器、芯片、电机等组件复用率达70%以上 [43][49] - 软件趋同：自动驾驶VLA模型与具身智能架构高度一致 [59][64] - 生产场景优势：车企工厂提供天然数据采集环境 [76][82] 企业动态 - 特斯拉Optimus成本有望降至2-3万美元，小鹏IRON已实现工厂实训 [36][78] - 华为、比亚迪等车企研发团队超4000人，云端算力达10EFlops [84][86] 具身智能核心硬件 丝杠技术 - 行星滚柱丝杠传动效率90%，寿命为滚珠丝杠10倍以上 [90][92] - 2023年中国丝杠市场规模31.2亿，行星滚柱丝杠占比4% [94][98] - 本土产品在精度、承载能力上与国际仍有差距 [99]