行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点：重视煤价合理才是常态，稳煤价逻辑依旧，动力煤和炼焦煤价格已到拐点右侧，当前是布局时点[1][3][5][6] - 动力煤价格回调是短期现象，预计将逐步修复至750元/吨的煤电盈利均分线并保持窄幅波动，投资逻辑未变[3] - 煤炭股具备周期弹性与稳健红利的双重投资逻辑，建议沿四条主线布局[6] 市场表现与估值 - 本周（截至2025年12月19日）煤炭指数微涨0.33%，跑赢沪深300指数0.61个百分点[9][22] - 煤炭板块平均市盈率（PE TTM）为14.88倍，市净率（PB）为1.3倍，分别位列A股全行业倒数第4位和第5位，估值处于低位[9][11][24] 动力煤产业链关键数据 - **价格**：秦港Q5500动力煤平仓价703元/吨，环比下跌50元/吨（或42元/吨，跌幅5.64%），广州港山西产Q5500价格780元/吨[3][18][33] - **长协**：2025年12月CCTD秦港Q5500年度长协价694元/吨，环比上涨10元/吨（涨幅1.46%）[18][37][39] - **供给**：晋陕蒙442家煤矿开工率84.3%，环比微跌0.2个百分点，供给持续受限[18][47] - **需求**：沿海八省电厂日耗204.4万吨，环比上涨4.7万吨（涨幅2.35%），库存3412.4万吨，环比下跌21.8万吨，可用天数16.7天，环比下跌0.5天[18][55][67] - **库存**：环渤海港库存2965.2万吨，环比上涨57.5万吨（涨幅1.98%）[18][80] - **进口**：国内动力煤与国外价差（国内-进口）为29.6元/吨，进口煤仍有价格优势[18][41] 炼焦煤产业链关键数据 - **价格**：京唐港主焦煤（山西产）报价1740元/吨，环比上涨110元/吨（涨幅6.75%），焦煤期货主力合约报价1108元/吨，环比上涨73元/吨（涨幅7.05%），自6月初低点累计反弹54.1%[3][19][21][100] - **需求**：247家钢厂日均铁水产量226.5万吨，环比下跌2.6万吨（跌幅1.16%），钢厂盈利率35.91%，环比持平[21][113] - **库存**：独立焦化厂（100家）炼焦煤库存881万吨，环比微跌2万吨，库存可用天数13.6天，环比上涨0.2天[21][118] 无烟煤产业链关键数据 - **价格**：晋城Q7000无烟中块坑口价1020元/吨，阳泉Q7000无烟中块车板价970元/吨，环比均持平[22][131] 投资逻辑与价格目标 - **动力煤**：属于政策煤种，价格上行将经历四个过程：1）修复央企长协价（670元/吨）；2）修复地方长协价（700元/吨）；3）达到煤电盈利均分线（测算2025年为750元/吨）；4）上穿并接近电厂报表盈亏平衡线（区间800-860元/吨）[5][14] - **炼焦煤**：属于市场化煤种，价格更多由供需决定，其目标价可参考与动力煤2.4倍的比值，对应动力煤四个目标的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元和2064元[5][14] - **政策驱动**：六部门发布《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，新增领域以推动煤炭产品向高价值攀升，印证了动力煤投资逻辑更多受“双碳政策”驱动，旨在实现行业“反内卷”[4] 投资建议与个股主线 - **主线一（周期逻辑）**：动力煤推荐晋控煤业、兖矿能源；冶金煤推荐平煤股份、淮北矿业、潞安环能[6][15] - **主线二（红利逻辑）**：推荐中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业[6][15] - **主线三（多元化铝弹性）**：推荐神火股份、电投能源[6][15] - **主线四（成长逻辑）**：推荐新集能源、广汇能源[6][15] - **分红情况**：多数煤企保持高分红意愿，2025年中报有6家上市煤企发布中期分红方案[6]

行业投资评级 - 中性 [1] 核心观点 - 纺织制造：Nike业绩连续两个财季正增长，释放修复信号，有望带动供应链订单改善，驱动相关制造商业绩上行[2][9] 澳大利亚羊毛生产预测委员会年内第三次下调产量预期，供给端收缩明确，坚定看好澳毛涨价大周期[2][9] - 服装品牌：Nike北美地区已重回增长轨道，大中华区仍处结构性重塑阶段，预计26年自然年改善更为明显[2][9] 四季度冰雪户外及相关服饰装备需求值得期待，建议布局波司登，并提示女装板块困境反转机会[2][10][11] 本周市场表现 - 板块表现强于市场：12月15日至19日，SW纺织服饰指数上涨2.2%，跑赢SW全A指数2.4个百分点[1][3] 其中，SW服装家纺指数上涨2.7%，跑赢SW全A指数2.9个百分点，SW纺织制造指数上涨1.6%，跑赢SW全A指数1.8个百分点[1][3] - 行业涨幅排名靠前：本周纺织服饰板块涨跌幅在申万31个行业中排名第6位[4] - 个股涨幅领先：本周涨幅前五的个股为益民集团（18.2%）、华茂股份（17.7%）、兴业科技（14.4%）、九牧王（13.0%）、天创时尚（11.7%）[5][6] 近期行业数据 - 国内零售：1-11月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额13597亿元，同比增长3.5%[2] 7-11月单月增速分别为+1.8%、+3.1%、+4.7%、+6.3%、+3.5%[10] - 出口数据：11月我国纺织服装出口额238.7亿美元，同比下滑5.2%[2] 其中，纺织纱线、织物及制品出口额122.76亿美元，同比增长1.0%，服装及衣着附件出口额115.94亿美元，同比下滑10.9%[2][31] - 原材料价格： - 棉花：12月19日，国家棉花价格B指数报15122元/吨，本周上涨0.8%[2][33] 郑棉主力合约报14015元/吨，本周上涨1.3%[2][33] 国际棉花价格M指数报72美分/磅，本周下跌0.4%[2][33] - 羊毛：12月18日，美元口径下澳毛指数报1021美分/公斤，同比上涨39.9%，月内上涨4.4%，年内上涨39.9%[2][37] 澳元口径下澳毛指数报1541澳分/公斤，同比上涨33.5%，月内上涨2.5%，年内上涨33.5%[2][37] 重点公司业绩与动态 - Nike业绩：FY26Q2营收124亿美元，同比增长1%，已连续2个财季正增长[2][9] 净利润7.9亿美元，同比下滑32%[2][9] 分地区看，北美地区营收同比增长9%，大中华区营收同比下滑17%[21][24] - 安踏合作：安踏通过小比例入股与合资模式，助力韩国时尚平台Musinsa旗下品牌Musinsa Standard中国首店在上海开业，标志着安踏将版图延伸至面向Z世代的潮流时尚入口[23] - 其他国际品牌业绩：25Q3多数国际品牌业绩超预期，Deckers、Adidas、VF、Nike、Lululemon营收分别同比+9.1%、+3.0%、+1.6%、+1.1%、+7.1%[13][21] Puma营收同比下滑15.3%[13][21] 行业细分市场格局（2024年） - 运动服饰市场：规模达4089亿元，同比增长6.0%[43] 公司口径CR10为82.5%，其中安踏市场份额同比提升2.4个百分点至23.0%，Nike市场份额同比下滑2.6个百分点至20.7%[43][44] - 男装市场：规模达5687亿元，同比增长1.3%[46] 公司口径CR10为25.0%，其中安踏市场份额同比提升0.9个百分点至5.1%，海澜之家市场份额为5.0%[46][47] - 女装市场：规模达10597亿元，同比增长1.5%[49] 公司口径CR10为10.1%，其中迅销（优衣库）市场份额为1.9%，波司登市场份额同比提升0.1个百分点至1.5%[49][50] - 童装市场：规模达2607亿元，同比增长3.2%[52] 公司口径CR10为14.8%，其中森马（Balabala）市场份额同比提升0.8个百分点至6.0%[52][53] - 内衣市场：规模达2543亿元，同比增长2.1%[54] 公司口径CR10为9.1%，其中迅销（优衣库）市场份额同比提升0.1个百分点至1.9%[54][55] 电商数据表现（11月） - 行业大盘：11月淘系平台运动鞋服销售额同比下滑17.9%，女装同比下滑4.9%，男装同比下滑19.8%，童装同比下滑15.5%，家纺同比下滑25.7%，户外同比下滑11.2%[59][61][63][64][67] - 品牌表现： - 运动品牌：Fila销售额同比增长15.0%，市占率9.8%[70] Nike销售额同比下滑35.2%，市占率8.3%[70] 安踏销售额同比下滑12.6%，市占率6.4%[70] - 男装品牌：优衣库销售额同比增长12.6%，市占率2.8%[71] 海澜之家销售额同比增长9.6%，市占率0.9%[71] - 女装品牌：地素时尚旗下品牌销售额同比增长64.0%[72]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18] 报告的核心观点 * 火山引擎通过发布豆包大模型1.8、音视频模型Seedance 1.5 Pro以及配套的企业平台与定价方案，构建了“模型-平台-定价”一体化的竞争壁垒，旨在系统性降低企业AI规模化部署的门槛与总拥有成本，推动智能体从试点走向规模化部署 [1][4][17] 根据相关目录分别进行总结 豆包大模型表现与升级 * 截至2025年12月，豆包大模型日均token使用量突破**50万亿**，同比增长超**10倍**，服务超**100家**万亿级企业客户，表明模型已在生产环境中实现规模化验证 [1][13] * “50万亿日均tokens”是一项反映实际业务负载、服务等级协议及成本结构的经营指标，表明其已超越“可演示”阶段，进入高并发、长周期的企业生产环境 [2][14] * 豆包1.8的升级重点并非单纯提升文本生成能力，而是系统性增强多工具调用、复杂指令的稳定执行以及操作系统级智能体的可操作性，聚焦解决智能体规模化落地的“最后一公里”问题 [2][15] * 豆包1.8通过将视频理解帧数翻倍并提供长视频分层理解方案，为质量检测、教育培训、安防巡检、门店运营等高价值场景提供了工程化、可集成的能力接口 [2][15] Seedance 1.5 Pro音视频模型 * Seedance 1.5 Pro通过原生音视频联合生成架构实现**毫秒级**音画同步与多语言口型适配 [1][13] * 其“Draft样片”机制可提升约**65%**的创作效率，有效缓解了AI视频生成中输出不稳定、需反复调整的痛点 [1][13] * 该技术将高精度音画同步转化为稳定可交付的方案，有望推动品牌营销、电商内容、短剧等领域将生成式视频纳入标准化、规模化生产流程 [3][16] * 其能力已在豆包、即梦AI等个人端产品完成用户体验验证，并通过企业端API开放集成，形成了从消费端验证到商业端部署的完整商业化路径 [3][16] 企业端支持体系与竞争策略 * 火山引擎推出AgentKit/HiAgent平台，着力解决企业在权限管理、身份认证、可观测性、效果评估及系统运维等环节面临的系统性部署与集成成本 [1][4][17] * 火山引擎推出“AI节省计划”，通过承诺消费换取阶梯折扣的机制，将大模型调用从零散试用转变为可预算、可统筹的集中采购方式，有助于推动AI调用从“项目制费用”纳入企业“常态化IT支出” [1][4][17] * 火山引擎正通过“模型能力+平台工具+定价机制”的组合策略，系统性降低企业AI规模化部署的门槛与总拥有成本，旨在形成更高粘性的客户锁定效应 [4][17]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持）[1] - 环保行业评级为“买入”（维持）[1] 报告核心观点 - 持续看好储能、氢氨醇板块的投资机会 [1] - 国内储能招标持续景气，2026年国内独立储能招标有望维持2025年的较好水平，并通过电能量、容量及辅助服务市场构建完整收益模型 [3] - 海外储能需求逻辑持续，美国缺电问题未改，非美国家（如中东、乌克兰）需求亦有望提升 [3] - 氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电应用的重要方向，在“十五五”期间及欧盟碳关税背景下有望获得更多投资 [4] - 锂电产业链供需好转趋势确立，博弈2026年需求预期，建议关注供给变数较大的环节 [5] - 欧洲海风行业景气度高，国内相关企业将持续受益；风电整机厂处于盈利修复通道，并叠加氢氨醇概念 [19] 储能板块总结 - **国内储能景气持续**：本周出现GWh级别招标，包括中广核7.2GWh储能系统框采、新疆兵团300MW/1200MWh独立储能项目EPC招标 [3][7] - **国内储能装机高增长**：2025年11月，国内新型储能新增装机4.51GW/13.03GWh，功率环比增长57.14%，容量环比增长74.66% [8] - **海外大储需求强劲**：美国PJM最新容量拍卖价格达333.44美元/兆瓦日，再创新高，反映对可靠电源的迫切需求 [7] - **海外户储需求旺盛**：乌克兰因能源设施受打击拉动户储需求；2025年11月逆变器出口金额7.7亿美元，同比增长26%，环比增长13% [7] - **投资建议关注**：阳光电源、阿特斯、德业股份、盛弘股份、金盘科技、四方股份 [3] 风电板块总结 - **国内装机情况**：2024年陆风新增装机75.8GW，同比增长9.68%；海风新增4.0GW，同比减少40.85% [9] - **2025年装机高增长**：2025年1-10月国内风电新增装机70.01GW，同比增长52.86%；其中10月新增8.92GW，同比增长33.53%，环比增长174.46% [9] - **招标容量高位**：2024年国内风电机组公开招标容量164.1GW，同比增长90%；2025年1-9月招标102.1GW [14] - **风机价格稳定**：2025年8月国内陆风机组（含塔筒）中标均价2007元/kW，环比下降1.19%；陆风机组（不含塔筒）均价1469元/kW，环比下降1.02% [14] - **欧洲海风进展**：波兰首次海上风电竞标成功落地3个项目，总装机3.4GW，计划于2032年底前投运，执行价格区间为每兆瓦时113~117欧元 [4] - **原材料价格**：截至2025年12月19日，中厚板价格3422元/吨，螺纹钢价格3327元/吨，铁矿石价格727元/吨，轴承钢价格4845元/吨，齿轮钢价格4034元/吨 [16] - **投资建议关注**：欧洲海风市场及风电整机方向，具体公司包括金风科技（A+H）、吉电股份、中国天楹、嘉泽新能 [4][19] 锂电板块总结 - **行业动态**：宜春时代枧下窝锂矿进行第一次环评信息公示，若Q1需求淡季不淡预期兑现，碳酸锂去库趋势有望延续 [5][23] - **各环节现状**： - 碳酸锂：期货市场表现强劲，行业维持“供给稳步增加、需求高位持稳”格局 [20] - 三元材料：市场对钴、锂价格看涨，正极材料企业报价上涨意愿强，生产节奏有所放缓 [20] - 磷酸铁锂：月中下游需求出现小幅下滑，订单环比减量，高压实材料加工费谈涨落地可能性更高 [20] - 负极：原料成本传导效应尚未完全消退，市场供需双弱，价格短期内缺乏弹性 [20] - 电解液：核心原材料价格处高位，但下游接受度低，电解液价格预计短期维持平稳 [21] - 隔膜：行业集中度高，发起第三轮协同提价，市场供需偏紧，价格易涨难跌 [22] - **投资建议**：中期看锂电供需好转趋势确立，看好震荡向上趋势 [23] - **关注环节排序**：碳酸锂 > 铝箔 > 隔膜 > 负极 > 铜箔 > 高压实铁锂 [23] - **建议关注公司**：宁德时代、鼎胜新材、璞泰来、尚太科技 [5][23] 光伏板块总结 - **产业链价格**：本周产业链各环节价格基本企稳，电池价格因应对银价成本压力有所上调 [32] - **硅料报价探涨**：大多数多晶硅企业将新单报价上调至约6.5万元/吨以上，以传递稳价信号 [32] - **盈利状况**：根据测算，截至2025年12月17日，除硅料外各环节仍无经营利润，行业持续面临经营压力 [32][34] - **具体盈利测算（以N型TOPCon 210R为例，12月17日数据）**： - 硅料单瓦净利：0.013元/W [34] - 硅片单瓦净利：-0.04元/W [34] - 电池片单瓦净利：-0.08元/W [34] - 组件单瓦净利：-0.01元/W [34] - 一体化（硅片+电池片+组件）单瓦净利：-0.15元/W [34]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》的发布标志着中国保险业资产负债管理监管体系即将从“暂行办法”迈入“全面规管”的新阶段 [2] - 该办法旨在整合分散的监管要求，构建更具刚性约束、更注重长期价值导向的监管框架，是推动行业从规模驱动转向高质量发展、防范系统性风险的关键制度升级 [2] - 新规的实施将加速行业分化，对各类主体提出差异化挑战，头部上市保险公司受益更为明显，而部分中小型保险公司将面临调整压力 [6] - 新规与即将全面实施的新会计准则形成合力，将迫使保险公司更加审慎地管理经济价值，并有望引导保险资金增加对长久期、稳定收益资产的配置 [7] 构建系统性资产负债管理框架 - 《办法》核心在于构建权责清晰、指标明确、监管有力的全链条管理体系 [3] - 系统性压实保险公司主体责任，要求建立从董事会负最终责任、高级管理层直接领导、到独立资产负债管理部门统筹协调的组织架构，并强调该部门的独立性与履职保障 [3] - 将管理要求嵌入公司经营完整闭环，明确要求在产品开发、定价、资产配置等关键环节加强资产负债联动，并辅以压力测试和回溯分析，推动风险管理从“事后应对”转向“事前预警和事中控制” [3] 明确监管指标与阈值 - 与此前的《保险资产负债管理监管暂行办法》相比，《办法》设立了明确的监管指标与阈值，为监管评价提供了客观、统一的标尺 [4] - 具体指标包括有效久期缺口、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、沉淀资金覆盖率及压力情景下的流动性覆盖率 [4] - 优化了指标计算口径，例如将金融衍生工具的对冲作用纳入久期计算，并将成本收益评价周期拉长至3-5年，旨在引导保险公司培育“耐心资本” [4] - 人身险公司监管指标要求：有效久期缺口在-5年至5年之间，综合投资收益覆盖率≥100%，净投资收益覆盖率≥100%，压力情境下的流动性覆盖率≥100% [5] - 财险公司监管指标要求：沉淀资金覆盖率≥100%，收入覆盖率≥100%，压力情境下的流动性覆盖率≥100% [5] 行业影响与公司实践 - 新规实施将加速行业分化，头部上市保险公司已基本建立较完善的资产负债管理体系和久期匹配良好的资产组合，新规实施成本较低，严格的监管指标可能成为其“护城河” [6] - 部分中小型保险公司，尤其是依赖短期理财型产品、资产端激进投资或资产负债错配较为严重的机构，或将面临一定的调整压力，可能需要在产品结构、投资策略和资本规划上进行深刻变革 [6] - 头部险企的资产负债管理目标是支撑战略落地、实现高质量发展的核心内功，远超合规要求 [8] - 头部险企建立了“以产品为原点”的资产负债联动机制，确保在产品开发之初资产端与负债端就能充分沟通、协调决策 [8] - 在资产端采取精细化与多元化相结合的“哑铃型”配置策略：一端是拉长久期管理再投资风险的固收资产，另一端是深耕股息价值并拓展多元机会的权益及另类投资，中间辅以全球化配置、黄金等另类资产 [9] - 这套体系由长周期考核、共建共享的投研机制以及前瞻性生态布局（如大健康）等长效支撑体系所保障 [9] - 实践成效显著，头部险企在长期投资业绩上持续领先同业，寿险业务的有效久期缺口也持续优化 [9] 历史案例与市场背景 - 报告列举了历史上多起保险公司债券未赎回案例，涉及华夏人寿、信泰保险、太保寿险、人保寿险、天安人寿、天安财险、幸福人寿、长安保险、百年人寿、珠江人寿等公司，发行规模从2亿元到160亿元不等 [7] - 新规推出正值2026年保险业全面实施新会计准则的前夕，两者叠加将迫使保险公司更加审慎地管理经济价值，而非仅仅关注会计利润 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”且维持该评级 [3][10][41] 报告核心观点 - 短期行业因需求疲软、风险偏好走低而面临高估值压力和价格下行压力，板块行情预计进入弱势震荡格局 [10][41] - 中长期看，随着下游开工稳定、出口需求向好以及供给端偏紧，行业价格及景气度有望回升，政策支持与风险偏好回归将成为关键驱动因素 [10][43] - 投资建议关注两条主线：一是受益于供给收缩预期和战略价值定位的上游稀土资源企业；二是随着稀土价格回升，盈利有望修复且客户结构良好的下游磁材企业，如金力永磁 [10][43] 市场行情与估值总结 - 本周（2025/12/15至2025/12/19）稀土磁材行业下跌1.81%，跑输基准（沪深300）1.53个百分点 [5][12] - 行业估值（市盈率TTM）回落1.42倍至72.08倍，当前处于85.5%的历史分位 [5][12] - 近12个月行业绝对收益为69%，相对沪深300的相对收益为53% [4] 产业链价格走势总结 - **稀土精矿价格**：进口轻稀土矿及中重稀土矿价格延续下行，其中进口独居石矿价格下跌2.75%至5.3万元/吨，美国矿价格回落3.03%至3.2万元/吨，国内中钇富铕矿价格下跌3.38%至20万元/吨，进口缅甸离子型矿价格下跌1.1%至17.9万元/吨 [9][13] - **镨钕价格**：氧化镨钕均价下行0.86%至57.4万元/吨，镨钕金属均价下行1.06%至69.75万元/吨，需求乏力叠加年底资金回笼导致价格弱势下滑 [9][14][16] - **镝、铽价格**：氧化镝均价下跌1.46%至1350元/公斤，镝铁均价下跌1.15%至1295元/公斤，氧化铽均价下跌2.23%至6130元/公斤，金属铽均价下跌1.15%至7710元/公斤，下游需求疲软导致价格整体走跌 [9][20] - **钕铁硼毛坯价格**：毛坯烧结钕铁硼N35均价下跌1.39%至141.5元/公斤，H35均价下跌0.94%至211.5元/公斤，原料价格下行及下游订单预期不高导致价格继续下调 [9][37] - **其他原料价格**：钆铁均价持平于15.4万元/吨，钬铁合金均价下行0.9%至49.75万元/吨，钴价上涨1.93%至42.2万元/吨，金属镓、铌铁及硼铁价格保持平稳 [25][28] 行业基本面总结 - **供应端**：稀土供应持续紧张，分离企业持续停减产，氧化物现货报出减少，大厂持续买货导致市场散货减少，金属厂家生产稳定且低价出货意愿不强，整体供应端对价格仍有支撑 [9][40] - **需求端**：磁材企业对高价原料接受度不高，采购意向减弱，企业订单稳定但以长协需求为主，开工变化不大，临近年底市场询单成交氛围低迷，整体信心不足 [9][40] - **下游细分领域**：新能源车产销增长边际回落，风电装机存释放预期，空调排产数据维持疲软，电梯产量降幅收窄，工业领域总体趋势向好 [9][40] - **行业格局**：行业产能仍有过剩，竞争格局存在分化，头部企业开工情况较好 [40] 估值与展望总结 - 当前行业绝对估值及相对历史估值水平较高，主要受流动性宽松、产业政策及战略价值定位支撑 [9][40] - 在市场整体风险偏好持续走低的背景下，行业正处于高估值压力下行缓解阶段 [9][40] - 预计短期稀土价格将弱势调整 [9][40]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但针对多个细分赛道和公司进行了详细分析 [1][3][10][15][18][20][21][25][37][52][57][62][65] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，消费领域正围绕“功能价值”与“情绪价值”两条主线演进，其中AI技术赋能（功能价值）是核心驱动力，而IP运营与体验式消费（情绪价值）则创造了新的增长点 [1][3][62][65] * 在功能价值方面，AI正从虚拟世界迈向物理世界，与消费电子、家居、制造等产业深度融合，重构产品力与商业模式，小米集团是典型案例 [1][10][12][13][14] * 在情绪价值方面，品牌通过线下展览、限量商品等多样化运营手段延长IP生命周期，提升品牌高度与用户粘性，泡泡玛特CRYBABY特展是代表 [2][65] * 中国消费市场呈现结构性机会，宠物经济、银发经济、3D打印、国货出海等细分赛道保持高景气度 [3][15][18][21][25][57] 细分赛道景气跟踪总结 小米集团 (AI+消费电子/汽车) * **AI大模型进展**：小米发布MiMo-V2-Flash大模型，在性能与成本综合质价比上领先，API定价为输入0.7元/百万tokens、输出2.1元/百万tokens，实现了推理成本与速度的极致优化 [1][10] * **生态战略**：小米作为全球唯一构筑“人车家全场景”闭环的硬核科技公司，通过MiMo大模型提供AI生态入口，并牢牢把持物理世界落地场景，商业闭环有望跑通 [1][12] * **手机业务**：澎湃OS全面融入AI技术，超级小爱端侧大模型升级，AI+小米超级岛重塑信息服务触达方式，AI手机路线为高端化提供弯道超车机会 [1][13] * **汽车业务**：小米Mimo-Embodied大模型赋能，搭配L3级自动驾驶技术，构建产品力闭环，CarIoT生态已吸引比亚迪、广汽丰田、长城、郑州日产等车企接入 [1][14] * **IoT与互联网**：硬件端智能工厂提升生产参数，软件端Xiaomi Miloco推动家庭场景智能化，AI同时赋能B端和C端互联网业务，有望打开营收天花板 [1][14] 宠物食品&用品 * **佩蒂股份**：新西兰年产4万吨高品质主粮工厂产品即将上市，预计2026年第一季度大规模铺货，产能爬坡有望带动业绩改善 [3][15] * **悠派股份**：旗下宠物清洁品牌Honeycare在2025年10月荣登亚马逊平台“尿垫和训练托盘”细分类目销量第一，销售额同比激增74%，市场占有率达19% [3][17] 银发经济 * **政策支持**：国家多部委发布《老年护理服务能力提升行动方案》，提出到2027年完善老年护理服务体系，并鼓励人工智能等技术在老年护理领域的应用 [3][18] * **产业动态**：安康通与闪送合作打造“数智+养老+即时物流”模式，悦心健康中标2.1亿元温州市龙湾区康养福利中心项目，规划床位500张 [19] AI+3D打印 * **行业高景气**：2025年11月，中国3D打印机出口52万台，同比大幅增长89.1%，出口金额12.91亿元，同比激增136.2% [3][21] * **生态整合**：头部设备商拓竹科技发布创造基金，深化“硬件+生态”战略，产业整合可能推动上游耗材市场向设备品牌方主导的格局转变，家联科技等已进入头部供应链 [3][21] 保温杯出海 * **Stanley**：2025年11月，其在亚马逊美国站销量达84.9万个，同比大幅增长168.73%，在加拿大、德国、英国站也分别增长18.53%、78.04%、21.24% [25] * **Owala**：作为市场新进入品牌，2025年11月在美国亚马逊销量达107.67万个，同比增长39.6%，市占率达36.6% [26] * **Yeti**：2025年11月在美国亚马逊销量同比下滑46.71%，主要受高基数及黑五延后影响，但在加拿大和英国站分别增长13.64%和51.63% [25] AI+床垫 * **喜临门**：拟将公司名称变更为“喜临门健康睡眠科技股份公司”，战略定位从传统家具制造转向针对消费者需求的睡眠解决方案公司 [20] 中观消费数据跟踪总结 内需消费宏观数据变化 * **CPI**：2025年11月CPI同比上涨0.7%，环比提升0.5个百分点，连续三个月环比提升，其中消费品CPI环比上涨0.8个百分点是主因 [37] * **PPI**：2025年11月PPI同比下降2.2%，增速环比下降0.1个百分点 [37] * **社零**：2025年11月，北京社零增速为-2.1%，环比回落14.7个百分点，上海社零增速为7.4%，环比回落1.2个百分点 [47] * **旅游消费**：最新一周（12月14日）海南旅游消费价格指数为100.93，环比上周提升3.65点 [47] 内销消费数据重点变化 * **家电线上销售**：2025年11月，天猫、京东、抖音、拼多多四平台家电类线上GMV同比下降3%，降幅较10月收窄，环比提升约9% [52] * **宠物食品线上销售**：2025年11月，主流电商平台宠物食品GMV达31亿元，同比增长15%，其中抖音平台增速最快，达34%，天猫和京东分别增长11%和7% [57] 长期消费主线跟踪总结 功能价值之AI+消费跟踪 * **AI+美妆**：美国护肤品牌YSE Beauty完成1500万美元A轮融资，将融入AI个性化护肤算法 [62] * **AI+社服**：美国企业Untapped Solutions获51.5万美元投资，其AI平台可帮助社会服务工作者每周节省8-12小时 [63] * **AI+电商**：深圳跨境魔方完成2000万元A轮融资，其AI Agent可将外贸新人培养周期从14个月压缩至72小时 [63] * **AI+传媒**：智象未来完成数亿元A+轮融资，聚焦视觉多模态AI技术，已服务全球超2000万用户 [64] * **AI+养老**：浙江九为健康完成数千万元A轮融资，基于AI与中医大模型聚焦精准健康管理 [64] 情绪价值之新消费服务跟踪 * **泡泡玛特CRYBABY特展**：将于2025年12月20日至2026年1月25日在上海举办，门票分为109元（普通票）和258元（VIP票），通过大型装置艺术、限量商品和互动体验吸引用户，旨在拓展IP变现手段并延长生命周期 [2][65]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但对多个细分领域给出了具体观点和关注建议 [4] 核心观点 * **AI产业趋势持续**：MiniMax、智谱AI通过港交所聆讯，关注AI产业趋势 [2] * **看好AI提效逻辑**：持续看好AI产业趋势及提效逻辑，建议关注经营性现金流良好的科技龙头 [4] * **关注结构性机会**：在消费、互联网、平台科技等多个领域存在结构性投资机会与风险，需关注各细分赛道景气度变化 [4] 消费与互联网 * **教育**：行业景气略有承压，国内中小机构供给增加导致竞争边际加剧，龙头公司阿尔法能力逐渐趋稳 [4] * **咖啡茶饮**： * **咖啡**：高景气维持，行业具备β性红利，各品牌依旧积极开店，但淡季来临需警惕短期数据波动风险 [4] * **茶饮**：行业略有承压，进入相对成熟阶段，头部平台通过布局早餐、瓶装饮料寻找增量，同样需警惕淡季带来的短期数据波动风险 [4] * **个股动态**：瑞幸咖啡考虑竞购蓝瓶咖啡以提升品牌形象并拓展高端市场 [15] 古茗开始销售瓶装HPP鲜活果汁 [15] 蜜雪冰城与高德达成合作，约5000家门店接入高德团购 [15] 蜜雪冰城美国首店在洛杉矶试运营 [15] * **电商**：行业略有承压，受国内消费环境影响，1-11月全国实物商品网上零售额118193亿元，同比增长5.7%，占社会消费品零售总额比重为25.9% [4] 竞争依旧激烈，头部平台布局AI提效 [4] * **个股动态**：拼多多宣布实行联席董事长制度，并计划重仓中国供应链，目标三年再造一个新拼多多 [23] 拼多多推出送货入村服务 [23] 阿里巴巴将推出AI免费企业信息查询App“88查” [23] 平台与科技 * **流媒体平台**：音乐流媒体平台被视为内需驱动的优质互联网资产，具备高性价比悦己消费属性，规模效应驱动盈利杠杆释放，建议持续关注 [4] * **虚拟资产与交易平台**：日本加息落地导致加密货币价格波动，全球加密货币市值截至12月19日为29684亿美元，较上期下跌8.16% [25] 比特币和以太币价格分别达到88104美元和2976.80美元，分别较上期末下跌2.4%和3.5% [25] Coinbase推出股票交易和预测市场服务 [4] 亚洲综合性数字资产公司Hashkey Holdings在香港联交所主板挂牌上市 [4] * **汽车服务**：传统豪华品牌BBA（宝马、奔驰、奥迪）在华销量呈现下滑趋势，今年1-11月，宝马累计销售52.8万辆，同比下降14.7%；奔驰累计销售51.8万辆，同比下降18.7%；奥迪累计销售51.8万辆，同比下降13.3% [4] 与此同时，国产豪华品牌和新势力品牌销量逆势增长，建议持续关注汽车后市场4S店板块 [4] * **O2O**： * **网约车**：曹操出行本周股价跌幅超26%，公司管理层自愿承诺在2026年6月24日前不出售激励股份，建议关注网约车板块 [4] * **互联网医疗**：京东健康企业业务战略拓宽B端市场边界；蚂蚁集团旗下AI健康应用“AQ”升级为“蚂蚁阿福”，月活跃用户超1500万，并冲上苹果应用商店下载总榜第3位，建议持续关注互联网医疗板块 [4] * **AI与云**：国外市场对AI产业链中长期回报、资本开支强度及融资可持续性的担忧仍在，但中东基金对甲骨文和OpenAI的资本支持短期内大幅降低了美国AI头部企业的资金压力 [4] 国内近期大模型开始与物理世界相结合，例如千问APP接入高德地图，需关注国内外AI应用落地情况 [4] * **行业动态**：阿里巴巴发布电影级视频模型万相2.6，并已同步上线千问APP [49] 千问APP接入高德地图，实现从意图理解到服务执行的跨越 [49] 微软、谷歌等24家公司加入美国政府的“创世使命”AI计划 [49] 字节跳动发布豆包大模型1.8及音视频创作模型Seedance 1.5 pro [49] MiniMax（稀宇科技）与智谱AI均已通过港交所上市聆讯 [54] 英伟达发布Nemotron 3系列开源模型 [54] 传媒 * **行业数据**：2025年，国内游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68%；2025年第四季度收入947.63亿元，同比增长10.92%，在传统淡季创下历史新高 [4] 2025年用户规模达6.83亿，同比增长1.35% [57] * **细分领域**：女性向游戏成为国内游戏市场增长最快的板块之一，2024年市场规模达80亿元，同比增长124.1% [57] * **关注点**：建议关注新游戏超预期表现及长青游戏创新高带来的板块热度提升 [4] * **政策与动态**：上海市发布支持游戏电竞产业发展的“游十条”政策 [55] 腾讯对TEG进行组织架构调整，新设AI Infra部、AI Data部及数据计算平台部，以推进AI战略布局 [57]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告核心聚焦于HR+/HER2-乳腺癌内分泌治疗领域，特别是新一代口服选择性雌激素受体降解剂（SERD）的研发进展和临床数据更新 [3][5][6][8] * 报告认为，口服SERD是解决现有内分泌疗法耐药问题的重要方向，已成为该领域的研发热点，并有多款药物取得关键进展 [8][10][11][13] * 报告详细展示了礼来、罗氏、阿斯利康等跨国药企以及先声药业、益方生物等国内药企在口服SERD领域的临床突破，包括药物获批、III期积极数据等，显示出该赛道的竞争活力和投资机会 [12][13][18][23][27][32][33][36][37][39][40][43] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：HR+/HER2-乳腺癌与内分泌治疗 * **疾病背景与治疗现状**：HR+/HER2-乳腺癌是最常见的分子亚型，对内分泌治疗反应良好，一线标准疗法为内分泌疗法联合CDK4/6抑制剂 [5] * **耐药挑战与新一代疗法**：约50%的ER+/HER2-转移性乳腺癌患者在芳香化酶抑制剂治疗期间或之后会出现ESR1突变，导致耐药 [8][10]。新一代疗法旨在解决耐药问题，其中口服SERD因可口服、兼具拮抗和降解ER的双重机制而成为研发热点 [8][10][13] * **口服SERD研发格局**：礼来的imlunestrant和Radius Health的elacestrant已获批上市 [12][13]。阿斯利康的camizestrant已申请上市，罗氏的giredestrant、益方生物的taragarestrant、先声药业的SIM0270、恒瑞医药的HRS-8080等多款药物处于III期临床阶段 [12][13] * **礼来imlunestrant关键数据**： * 基于EMBER-3试验，imlunestrant于2025年9月获FDA批准，用于治疗ER+/HER2-/ESR1突变的晚期或转移性乳腺癌 [18] * 在ESR1突变患者中，imlunestrant单药对比标准内分泌治疗的中位无进展生存期为5.5个月 vs 3.8个月，中位总生存期为34.5个月 vs 23.1个月 [23] * Imlunestrant联合CDK4/6抑制剂阿贝西利的中位无进展生存期延长至10.9个月，显著优于单药治疗的5.5个月 [23] * **罗氏giredestrant关键数据**： * 在III期evERA试验中，giredestrant联合依维莫司用于CDK4/6抑制剂经治患者，在意向治疗人群中的中位无进展生存期为8.77个月 vs 标准治疗组的5.49个月；在ESR1突变人群中为9.99个月 vs 5.45个月 [27] * 在III期lidERA辅助治疗试验中，giredestrant组3年无侵袭性疾病生存率为92.4%，显著优于标准治疗组的89.6% [32] * **阿斯利康camizestrant关键数据**：在III期SERENA-6试验中，对于一线治疗期间出现ESR1突变的患者，换用camizestrant联合CDK4/6抑制剂的中位无进展生存期为16.6个月，显著优于继续使用芳香化酶抑制剂联合CDK4/6抑制剂的9.2个月 [33][36] * **国内企业进展**： * 先声药业的SIM0270是一款透脑型口服SERD，已进入III期临床，其Ib期研究在脑转移患者中显示出初步疗效 [37][39] * 益方生物的taragarestrant已进入注册性III期临床，其Ib期单药治疗的临床受益率达47.1%，中位无进展生存期为7.4个月 [40][43] 第二部分：国内创新药回顾 * **市场表现**：报告期内，亚虹医药-U（+12.03%）、新诺威（+11.94%）、云顶新耀（+9.32%）涨幅居前；创胜集团（-16.03%）、北海康成（-12.33%）、药明巨诺（-11.15%）跌幅居前 [46][47] * **公司市值**：截至2025年12月19日，百济神州（4222亿元）、恒瑞医药（4039亿元）、翰森制药（2586亿元）市值位列前三 [48][49] * **研发与监管动态**：本周国产新药临床试验申请受理27个，新药上市申请受理2个 [50] * **公司重要公告摘要**： * **荣昌生物**：拟回购2000万至4000万元A股股份 [51] * **云顶新耀**：多名董事及主要股东增持股份，合计超3800万港元 [51] * **歌礼制药**：将股份回购授权金额增至5亿港元，并披露多项研发里程碑 [51] * **翰森制药**：与Glenmark就阿美替尼达成许可协议，潜在总金额超十亿美元 [52] * **和铂医药**：与百时美施贵宝达成多特异性抗体合作，获9000万美元首付款，潜在里程碑总额超10.35亿美元 [52] * **科伦博泰**：三款产品（包括ADC药物SKB264）被纳入国家医保目录 [53] * **康宁杰瑞**：其HER2双表位ADC药物JSKN003获FDA突破性疗法认定 [54] * **交易事件**：本周全球创新药领域发生多起交易，重点包括： * 赛增医疗将GenSci098（I期）许可给Yarrow Bioscience，总交易金额14.35亿美元 [56] * 和铂医药与百时美施贵宝的合作交易总额达11.25亿美元 [58] * Caris Life Sciences与基因泰克达成合作，交易总额11.25亿美元 [58] * 复星医药与绿谷医药就甘露特钠达成1.96亿美元的部分收购 [58] 第三部分：全球创新药速递 * **GSK长效IL-5单抗获批**：FDA批准GSK的depemokimab用于治疗嗜酸性粒细胞表型严重哮喘，该药每年仅需给药两次。III期研究显示其使年化哮喘急性发作率降低48%-58% [62][63] * **礼来口服GLP-1RA维持减重数据积极**：III期ATTAIN-MAINTAIN试验显示，口服orforglipron能有效维持经司美格鲁肽或替尔泊肽初始治疗后的减重效果 [64][66] * **武田TYK2抑制剂银屑病数据积极**：TAK-279在两项III期银屑病关键试验中达到所有主要和次要终点，超过半数患者在16周达到PASI 90应答 [67][70]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 太空新基建竞赛推动产业加速，卫星互联网作为6G网络建设基础，发展势头迅猛，我国卫星互联网牌照发放有望推动全产业链规模化迈进 [1][9][10] - 空心光纤处于快速迭代演进的关键窗口期，其低时延等特性有望受益于AI大模型连接应用需求，是解决传统光纤物理瓶颈的颠覆性方案 [3][11][12] - 当前市场预计保持震荡，建议中性配置，中长期坚定看好AI国产算力、6G、国产替代、自主可控及军工等产业趋势，将催化国产算力、光网升级、卫星通信等市场机会 [6][13] 太空新基建与卫星互联网 - 美国总统签署行政令确保“太空优势”，计划2028年前重返月球，2030年前建立永久性月球前哨站，并鼓励私营部门投资，目标到2028年吸引至少500亿美元额外投资进入美国太空领域 [9] - 卫星网络是6G网络建设基础，国内卫星互联网牌照发放迈出商业运营关键第一步，将推动全产业链向规模化加速迈进 [1][10] - 商业航天进入加速落地阶段，星座常态化发射将实现通信容量增大、时延降低，手机宽带直连卫星与低轨卫星网联智能驾驶系统等应用有望快速落地 [1][10] - 相关产业链受益标的包括：芯片及T/R组件（铖昌科技、国博电子、臻镭科技等）、终端天线（通宇通信、卓胜微等）、终端芯片与核心网（三大运营商、海格通信等）、测试仪器（坤恒顺维、创远信科等） [1][2][10] 空心光纤产业 - 空芯光纤具有低时延、宽频谱、低损耗和低非线性效应等优势，基于其的传输系统可将传输时延降低约1/3 [3][11] - 当前处于快速迭代关键窗口期，技术难点包括大规模工业化拉制能力不足（单次拉丝长度仅数十公里，远低于单模光纤的上万公里）以及工程部署中的熔接、气密性等问题 [11] - 预计将优先在对时延敏感的数据中心互联、金融专线等场景应用，未来随技术问题解决将在干线、城域网全面部署 [11][12] - 国内厂商如长飞光纤、亨通光电等已布局并取得运营商订单，集采价格迅速下降，最新某项目中标价格接近3万元/芯公里（不含税） [12] - 国内三大运营商积极推动现网试点验证与商用集采，例如中国电信实现了单向100.4T、20km的空芯光纤现网传输 [12] 当前观点与重点推荐方向 - 重点推荐算力相关领域，包括：1)算力&通信基础设施（运营商、设备商、配套服务商、算力第三方租赁） 2)光网络升级（光模块、激光器） 3)边缘算力（边缘安全、节点、模组厂商） [13] - 推荐产业方向明确、有订单催化、估值性价比高的板块，包括：1)卫星互联网&低空经济（天线、毫米波、低轨卫星、北斗、IMU、激光雷达产业链） 2)产业智能制造（数字孪生、工业交换机、能源互联网、控制器） 3)信息安全 4)液晶面板 [14][15][16]