报告核心观点 - 对多家公司进行分析并给出评级和目标价，部分公司因业绩表现、业务发展等因素上调或下调目标价，同时对行业动态进行关注和分析，如医药行业双抗出海交易等情况 [1][3][6] 公司分析 第四范式 - 1季度收入加速增长30%至10.8亿元，先知AI平台收入同比+61%，占收比提升至74.8% [1] - AI agent需求增长、产品迭代升级、多元化行业拓展推动先知AI平台稳定增长，1季度平台进一步升级 [2] - 预计2025年实现经调整归母净利润1300万元，维持目标价64港元，较现价上涨空间35%，维持买入评级 [2] 爱奇艺 - 2025年1季度总收入/调整后运营利润分别为72亿/4.6亿元，同比降9%/58%，环比+9%/13%，会员收入环比增速转正（+7%） [3] - 微剧内容及用增投入增加将拖累短期利润，但长期有望提升平台竞争力，下调未来12个月目标价至2.1美元，较现价有23%上涨空间，维持买入评级 [3] - 预计2季度会员/广告收入环比持平，下调2025/26年经调整净利润预期至11亿/18亿元 [5] 百度 - 2025年1季度业绩超预期，总收入同比增3%，云业务收入同比增42%，调整后净利润65亿元，净利率20% [6] - 预计2 - 3季度广告业务同比降11%/12%，2025全年降9%，预计全年云收入增速30%，Robotaxi将加速全球化布局 [6] - 下调目标价至99美元/96港元，现价对应10.4倍2025年P/E，6.3倍2025年ex - cash P/E，维持买入评级 [7] 荣昌生物 - 启动H股配售，募资7.96亿港元支持管线拓展及运营，配售完成后公司现金储备近15亿元人民币，经营风险有效降低 [8] - 2025年1季度营业收入5.26亿元，同比+59.2%、季度环比+3.5%，持续降本增效，维持2025 - 26年持续减亏、2027年实现盈亏平衡的预期 [9] - 上调2027年及未来年度净利润预测60%以上，上调泰它西普的美国销售峰值预测至15亿美元，上调目标价至66港元 [9][10] 小鹏汽车 - 1季度营收158亿元，环比微跌1.8%，单价15.3万元，环比下滑0.7万元，单车毛利率10.5%，环比改善，净亏损6.6亿元/non - GAAP净亏损4.3亿元，环比大幅收窄 [11] - 收入和交付指引隐含单价预期15.8万元，环比提高0.5万元，2季度毛利率环比可能进一步改善 [11] - 预测新车/改款车上市销量有望持续增长，季度盈利有望转正，维持买入评级和目标价 [12] 乐信集团 - 1季度净利润为4.3亿元人民币，为2022年以来单季新高，同比增长113.4%，环比增长18.6%，盈利增长主要来自拨备费用下降 [13] - 1季度促成贷款同比下降，业务结构转向低风险，资产质量呈改善态势，宣布2025年下半年开始分红率进一步提升至30% [13] - 上调盈利预测，预计2025年净利润为19.3亿元，同比+75%；Non - GAAP净利润为20.6亿元，同比+71%，维持买入评级和目标价11.8美元 [13] 行业分析 医药行业 - 三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成授权协议，总交易金额可达60.5亿美元 [14] - 此次交易验证了PD - (L)1/VEGF双抗及国产创新药全球市场价值和出海潜力，建议关注创新药、处方药企、消费医疗相关标的 [15] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价23,544，年初至今升14.97%；国指收盘价8,558，年初至今升17.39%等多指数数据 [4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.92，年初至今跌12.95%；期金收盘价3,309.30，年初至今升25.87%等数据 [4] 恒生指数成份股和国企指数成份股 - 展示了长和实业、中电控股等多只恒生指数成份股和国企指数成份股的收盘价、市值、股价升跌等信息 [18][19]

核心观点 - 国内外科技巨头在AI资本开支上持续加码，验证算力需求长期景气，建议关注AI产业链和华为产业链相关机会；煤炭企业当前风险可控，可在中低等级和长期限煤炭债品种间挖掘机会；多家通信和科技公司经营稳健，部分公司受大客户节奏、并购等因素短期影响业绩，但长期受益于行业发展，给出相应投资评级和盈利预测 [6][8][10] 市场走势 - 2025年5月23日，国内市场主要指数多数下跌，上证指数跌0.22%收于3380.19，深证成指跌0.72%收于10219.62，沪深300跌0.06%收于3913.87等 [4] 电子行业 市场表现 - 2025.5.12 - 2025.5.16，市场大盘整体上涨，上证指数涨0.76%，深圳成指涨0.52%，创业板指涨1.38%，科创50跌1.10%，申万电子指数跌0.75%，Wind半导体指数跌1.27%；外围市场费城半导体指数涨10.20%，台湾半导体指数涨5.13%；细分板块中消费电子、光学光电子、元件周涨跌幅前三；个股涨幅前五为精研科技等，跌幅前五为电连技术等 [6] 行业新闻 - 英伟达将向沙特阿拉伯供货1.8w块AI芯片，与AMD为其大型数据中心项目供应半导体产品，项目耗资100亿美元；腾讯一季度营收超1800亿，净利润478亿，AI战略激活生态活力，研发支出达189.1亿元，同比增长21%，资本开支274.8亿元，同比增长91%；阿里巴巴一季度营收2364.5亿元，同比增长7%，全年营收9963.47亿元，同比增长6%，单季度净利润119.73亿元，同比增长1203%，全年净利润1259.76亿元，同比增长77%，云智能集团季度收入增长加速至18%，AI相关产品收入连续七个季度三位数增长；华为将发布nova 14系列及鸿蒙电脑新品，折叠PC采用可折叠超大屏幕等 [6] 重要公告 - 闻泰科技拟现金交易转让下属公司股权及业务资产包；东山精密子公司拟1亿欧元收购法国GMD集团100%股权并实施债务重组；胜宏科技2025年度拟使用不超30亿元用于固定资产等投资 [6][7] 投资建议 - 建议关注AI产业链和华为产业链相关机会 [8] 煤炭行业 一季度情况 - 一季度煤价偏弱运行，供需偏弱，进口煤偏多，需求端疲软，市场对煤炭行业预期转变，但短期风险可控，当前机构未重点交易煤炭利差，煤价影响个别弱资质主体盈利，预计2025年全行业亏损面扩大，需关注煤炭债流动性风险 [10] 投资机会 - 煤价对估值影响有限，行业利差受无风险利率影响大，预计未来煤炭企业仍会尝试发行超长期限品种，中短期品种发债畅通，可在中低等级和长期限品种间挖掘机会 [10] 天孚通信 业绩情况 - 2024年营收32.5亿元，同比增长67.7%，归母净利润13.4亿元，同比增长84.1%；2025年一季度收入9.5亿元，同环比分别增长29.1%、10.2%，归母净利润3.4亿元，同环比分别增长21.1%、下降8.0% [11] 业务分析 - 受大客户节奏影响，2024下半年有源产品环比增长不大，今年1.6T有望规模放量；泰国工厂已投产，在硅光产业链有独特优势；是英伟达CPO供应链重要参与者，适用于CPO的多通道激光器已小批量交付 [11] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027归母净利润分别为20.8/28.8/32.4亿元，对应EPS分别为3.75/5.19/5.84，维持“买入 - A”评级 [12] 紫光股份 业绩情况 - 2024年营收790.24亿元，同比+2.22%，归母净利润15.72亿元，同比 - 25.23%；25Q1营收207.90亿元，同比+22.25%，归母净利润3.49亿元，同比 - 15.75% [14] 事件点评 - 新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升导致2024Q4及2025Q1净利润同比下降；新华三业务规模持续扩大，海外业务增速亮眼，已在全球服务覆盖181个国家和地区，认证海外合作伙伴超2900家 [14][15] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 27年净利润18.12/24.50/31.64亿元，同比增长15.3%/35.2%/29.2%，维持“买入 - B”评级 [17] 中际旭创 业绩情况 - 2024年营收238.6亿元，同比增长122.6%，归母净利润51.7亿元，同比增长137.9%；2025年一季度营收66.7亿元，同环比分别提升37.8%、1.9%，归母净利润15.8亿元，同环比分别提升56.8%、11.6% [18] 事件点评 - 2025一季度环比增速放缓不改全年积极展望，产能继续增长迎接交付需求；硅光芯片能力全球领先，泰国工厂成海外客户主要产地；海外算力之外，国内算力、车载光通信成新看点 [18][22] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为83.5/107.2/133.1亿元，yoy分别为61.5%/28.4%/24.1%，维持“买入 - A”评级 [20] 德科立 业绩情况 - 2024年收入8.4亿，同比增长2.8%；2025年一季度收入2.0亿元，同/环比分别+6.0%、 - 17.4%，归母净利润0.2亿元，同/环比分别 - 36.8%、 - 39.8% [25] 事件点评 - DCI产能释放等导致2025年一季度业绩释放不达预期；北美DCI市场需求旺盛，公司在DCI光层和子系统电层ODM有竞争优势，产能有望逐季提升 [25] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027收入分别为12.5/18.1/22.7亿元，归母净利润分别为1.4/2.2/2.9亿元，调整评级为“增持 - A” [28] 石英股份 业绩情况 - 2024年营业收入12.1亿元，同比下降83.2%，归母净利润3.3亿元，同比下降93.4%；25Q1营业收入2.5亿元，同比下降35.5%，归母净利润0.5亿元，同比下降66.7%，环比增长155.3% [29] 事件点评 - 光伏行业需求低迷，产品价格下跌拖累业绩；加快半导体行业认证，国产砂替代势在必行 [29][30] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.7亿元、9.1亿元、16.6亿元，首次覆盖，给予“买入 - A”投资评级 [32] 鼎通科技 业绩情况 - 2024年营收10.32亿元，同比+51.12%，归母净利润1.10亿元，同比+65.74%；2025Q1营收3.79亿元，同比+95.25%，归母净利润0.53亿元，同比+190.12% [33] 事件点评 - GB200机柜催化高速铜互连，公司是配套连接器和液冷产品主要供应商；汽车连接器业务受益于国内新能源汽车发展，大客户新项目进展顺利；注重研发投入，国内外产能积极释放 [33][34] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 27年净利润2.34/2.97/3.37亿元，同比增长111.6%/27.4%/13.4%，首次给予“买入 - B”评级 [34] 咸亨国际 业绩情况 - 2024年全年营收36.06亿元，同比+23.15%，归母净利润2.23亿元，同比+130.67%；2025Q1营收6.40亿元，同比+46.04%，归母净利润2157.17万元，同比+144.43% [35] 事件点评 - 经营成果亮眼，营收利润显著增长；净利率持续修复，数字化转型助力管理效能提升；新业务拓展成效显著，为持续增长奠定基础；持续推进前沿技术研发，创新能力不断提升 [35][36] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润为2.8、3.6、4.6亿元，EPS为0.7/0.9/1.1元，对应PE为21/16/13倍，维持“增持 - A”投资评级 [40] 德业股份 业绩情况 - 2024年营收112.1亿元，同比+49.8%，归母净利润29.6亿元，同比+65.3%；2025年Q1营业收入25.7亿元，同比+36.2%，归母净利润7.1亿元，同比+63.0% [41] 事件点评 - 逆变器业务持续增长，发展多元化产品开拓市场；储能电池包业务快速放量，建立全球售后服务体系 [41][42] 投资建议 - 预计2025 - 2027年EPS分别为5.73/6.95/8.54，对应2025 - 2027年PE分别为15.6/12.9/10.5，维持“买入 - A”评级 [42] 兆易创新 业绩情况 - 2024年全年营业收入73.56亿元，同比增长27.69%，归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%；2025年第一季度营业收入19.09亿元，同比增长17.32%，归母净利润2.35亿元，同比增长14.57% [43] 事件点评 - 公司业绩显著改善，凭多元化产品布局穿越周期；供需改善+产品结构持续迭代，25Q1公司毛利率已恢复至24Q3水平；竞争格局改善叠加行业创新，领先布局下未来增长可期 [43][47] 投资建议 - 预计2025 - 2027年EPS分别为2.34\3.08\3.84，对应2025 - 2027年PE分别为50.5\38.4\30.8，维持“买入 - A”评级 [45]

核心观点 - 看好工程机械行业后续长期表现，推荐三一重工等主机厂商及恒立液压等零部件厂商；看好零食量贩龙头企业湖南鸣鸣很忙；关注 2025 年 4 月电力设备出口数据；看好石化化工交运行业相关板块；维持青岛啤酒“买入”评级 [2][3][4][5][7] 工程机械行业 - 近期工程机械行业销量维持增长趋势，短期有良好催化剂；两会政策支持力度大，中期需求持续复苏有保障；行业国际化、电动化进程推进，龙头企业有望量利齐升 [2] 零食量贩行业 - 湖南鸣鸣很忙在上游端减少供应链中间环节和规模采购提供高质价比产品，下游端通过加盟模式快速扩张；旗下有“零食很忙”和“赵一鸣”两个品牌，22/23 年两品牌相继突破 1000 家门店，24 年集团突破 1 万家门店，截至 24 年末共有 14394 家门店，覆盖 28 个省份及所有线级城市，GMV 达 555 亿元 [3] 电力设备行业 - 2025 年 4 月逆变器出口金额 8.1 亿美元，同比+17%，环比+28%；变压器出口金额 45.8 亿元，同比+34%，环比+9%；电表出口金额 9.8 亿元，同比+34%，环比+28%；高压开关出口金额 37.9 亿元，同比+58%，环比+16%；组件+电池出口金额 22 亿美元，同比 -21%，环比 -9% [4] 石化化工交运行业 - 持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”及油服板块，建议关注中国石油等；持续看好国产替代趋势下的材料企业，建议关注晶瑞电材等；看好农药化肥及民营大炼化板块，建议关注万华化学等；看好维生素及蛋氨酸板块，建议关注安迪苏等 [5] 青岛啤酒 - 青岛啤酒近期召开股东大会及交流会，新一届管理层延续上一任核心战略，强化消费者中心理念与销量增长导向；维持 2025 - 2027 年归母净利润预测分别为 48.46/51.71/54.42 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 20x/19x/18x，维持“买入”评级 [7] 市场数据 A 股市场 - 上证综指收盘 3380.19，涨跌 -0.22%；沪深 300 收盘 3913.87，涨跌 -0.06%；深证成指收盘 10219.62，涨跌 -0.72%；中小板指收盘 6403.36，涨跌 -0.56%；创业板指收盘 2045.57，涨跌 -0.96% [6] 股指期货 - IF2506 收盘 3879.60，涨跌 -0.05%；IF2507 收盘 3841.20，涨跌 0.02%；IF2509 收盘 3807.60，涨跌 -0.02%；IF2512 收盘 3763.20，涨跌 -0.06% [6] 商品市场 - SHFESHFE 黄金收盘 780.10，涨跌 0.17%；SHFESHFE 燃油收盘 3000，涨跌 -2.41%；SHFESHFE 铜收盘 77920，涨跌 -0.23%；SHFESHFE 锌收盘 22455，涨跌 -0.55%；SHFESHFE 铝收盘 20210，涨跌 0.10%；SHFESHFE 镍收盘 123400，涨跌 0.10% [6] 海外市场 - 恒生指数收盘 23544.31，涨跌 -1.19%；国企指数收盘 8557.64，涨跌 -1.19%；道琼斯收盘 41860.44，涨跌 -1.91%；标普 500 收盘 5844.61，涨跌 -1.61%；纳斯达克收盘 18872.64，涨跌 -1.41%；德国 DAX 收盘 24122.40，涨跌 0.36%；法国 CAC 收盘 7910.49，涨跌 -0.40%；日经 225 收盘 36985.87，涨跌 -0.84%；韩国综合收盘 2593.67，涨跌 -1.22% [6] 外汇市场 - 美元兑人民币中间价 7.1903，涨跌 -0.05；欧元兑人民币中间价 8.1462，涨跌 0.24；日元兑人民币中间价 0.05，涨跌 0.18；港币兑人民币中间价 0.9186，涨跌 -0.03 [6] 利率市场 - 回购市场 DR001 前加权平均利率 1.4768%，涨跌 -3.18BP；DR007 前加权平均利率 1.566%，涨跌 -0.49BP；DR014 前加权平均利率 1.6515%，涨跌 -0.7BP；二级市场一年期国债 YTM 1.4495%，涨跌 -0.01BP；五年期国债 YTM 1.5649%，涨跌 0.02BP；十年期国债 YTM 1.7186%，涨跌 0.86BP [6]

报告核心观点 市场延续指数震荡、大小盘股分化态势，沪指在银行等权重板块带动下表现较好，小微盘股明显调整，全市场成交额缩量，热点题材持续性一般，短期应对需谨慎；中长期看，指数有震荡向上空间，出口产业链、扩内需、高股息红利和并购重组方向可能反复活跃，操作上维持均衡配置，适当控制仓位，关注低吸轮动机会 [9] A股市场概览 - 上证指数总市值650258亿元，流通市值508288亿元，市盈率11.94，市净率1.24 [3] - 深证成指总市值217973亿元，流通市值183987亿元，市盈率20.11，市净率2.12 [3] - 创业板指总市值57931亿元，流通市值45653亿元，市盈率26.95，市净率3.75 [3] - 科创50总市值34081亿元，流通市值22294亿元，市盈率53.99，市净率4.11 [3] - 北证50总市值2976亿元，流通市值2054亿元，市盈率47.26，市净率4.69 [3] - 沪深300总市值575644亿元，流通市值434193亿元，市盈率11.20，市净率1.23 [3] 晨会聚焦 财信研究观点 - 市场层面：万得全A指数跌0.63%，上证指数跌0.22%，科创50指数跌0.48%，创业板指数跌0.96%，北证50指数跌6.15%，蓝筹板块跑赢，创新型中小企业风格跑输；上证50指数涨0.19%，中证A100指数跌0.16%，沪深300指数跌0.06%，中证500指数跌0.95%，中证1000指数跌1.08%，中证2000指数跌1.23%，超大盘股板块跑赢，小微盘股板块跑输；银行、传媒、家用电器涨幅居前，基础化工、社会服务、美容护理跌幅居前 [6][7] - 估值层面：上证指数市盈率14.64倍，处于历史后31.59%分位，市净率1.32倍，处于历史后9.03%分位；科创50指数市盈率140.34倍，处于历史后99.08%分位，市净率4.5倍，处于历史后34.68%分位；创业板指数市盈率31.27倍，处于历史后11.37%分位，市净率3.77倍，处于历史后19.79%分位；万得全A市盈率19.22倍，处于历史后42.29%分位，市净率1.56倍，处于历史后8.57%分位；北证50指数市盈率77.89倍，处于历史后100%分位，市净率5.05倍，处于历史后100%分位 [7] - 资金层面：万得全A指数882家公司上涨，4451家公司下跌，涨停51家，跌停18家，全市场成交额11397.05亿元，较前一交易日减少746.67亿元 [8] - 市场策略：大盘缩量震荡整理，小微盘股持续调整；银行板块走强，可逢低关注投资机会；AI智能体概念活跃，但持续性有待观察；短期应对需谨慎，中长期指数有震荡向上空间，可维持均衡配置，关注出口产业链、扩内需、高股息红利和并购重组方向低吸轮动机会 [8][9] 重要财经资讯 - 宏观经济：央行开展1545亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日645亿元逆回购到期，单日净投放900亿元 [14][15] - 财经要闻：2024年9月到2025年4月，家电类商品零售额连续8个月保持两位数增长，4月份限额以上单位家电和音像器材类商品零售额同比增长38.8%；“创新积分制”帮助金融机构精准识别科技创新企业，7000多家企业签约贷款合同，签约贷款金额880亿元；截至3月末全国科技型中小企业贷款余额达3.3万亿元，同比增24%，全国专精特新企业贷款余额6.3万亿元，银行与企业签订的设备更新贷款规模达1.2万亿元；2025年1至4月我国全行业对外直接投资575.4亿美元，同比增长7.5% [16][19][20] 行业及公司动态 - 行业动态：9家股份制银行跟进下调存款利率，对定期整存整取3个月、6个月、1年期、2年期存款挂牌利率下调15个基点，对3年期、5年期存款挂牌利率下调25个基点，有利于降低金融机构负债成本，稳定银行业净息差水平；前四个月光伏装机量同比增长75%，截至4月底全国累计发电装机容量34.9亿千瓦，同比增长15.9%，太阳能发电装机容量9.9亿千瓦，同比增长47.7%，风电装机容量5.4亿千瓦，同比增长18.2% [23][25] - 公司跟踪：珀莱雅与Bota Bio恩和生物达成战略合作，聚焦合成生物学与AI技术融合应用，在化妆品和生物医美材料领域展开深度合作；恒瑞医药1类创新药瑞格列汀二甲双胍片（Ⅰ）/（Ⅱ）获批上市，适应症为配合饮食控制和运动，适用于适合接受磷酸瑞格列汀和盐酸二甲双胍治疗的2型糖尿病成人患者改善血糖控制 [26][28] 湖南经济动态 - 湘股动态：国科微筹划重大资产重组，通过发行股份及支付现金等方式购买资产并募集配套资金，标的公司从事特种工艺半导体晶圆代工及定制化芯片代工业务，预计构成重大资产重组，但不会导致公司实际控制人变更、不构成重组上市，公司股票自2025年5月22日开市起停牌，预计不超过10个交易日披露交易方案 [30][31] - 湖南省地方动态及政策：“油茶三年行动”带动湖南省110多万农民增收，筹措资金逾35亿元，建成国家级油茶种质资源库和油茶杂交种子园，建设油茶采穗圃27处、育苗单位100个，年产苗木2亿株以上，筛选出6个油茶国家主推优良品种，创新研发油茶意蜂授粉繁育技术，开发油茶衍生产品，获得多项专利，初步建立油茶生物产业基地，2024年全省油茶产业综合产值提升至943亿元 [32][33] 近期研究报告集锦 固定收益类 - 资金面先松后紧，央行公开市场净回笼4751亿元，R001收于1.65%，较前一周上行12.9BP，R007收于1.63%，较前一周上行4.5BP [35] - 国债、国开债收益率整体上行，1年期国债收益率收于1.45%，较前一周上行3.1BP，10年期国债收益率收于1.68%，较前一周上行4.4BP，1年期国开债收益率收于1.51%，较前一周上行3.1BP，5年期国开债收益率收于1.62%，较前一周上行6.0BP，10年期国开债收益率收于1.71%，较前一周上行4.9BP [35] - 中短票及城投债收益率曲线陡峭化，中短票1年期AA+、1年期AAA及1年期AA品种收益率下行幅度较大，7年期AA+、7年期AAA和7年期AA品种收益率上行；城投债1年期AAA、1年期AA及1年期AA+品种收益率下行幅度较大 [36] - 各类型企业债券及城投债信用利差整体收敛，非上市公司发行的债券信用利差下行较多，城投债AAA品种信用利差下行6.34BP，AA+品种信用利差下行7.20BP，AA品种信用利差下行7.20BP [36] - 利率债重回窄幅震荡行情，资金收紧或宽松空间有限，二季度GDP有望保持一定韧性，政策进入观察期；信用债票息杠杆策略性价比仍较优，中短端信用债可作底仓配置，可把握交易性机会，适度拉长二永债久期增厚组合收益 [37] 市场策略 大盘缩量震荡整理，小微盘股持续调整 [5][6] 基金研究 - 5月22日，LOF基金价格指数下跌0.38%，ETF基金价格指数下跌0.54%，上证50ETF上涨0.11%，沪深300ETF下跌0.05%，中证500ETF下跌0.78%，标普500ETF下跌1.04%，日经225ETF下跌0.48%，德国30ETF下跌0.32%，法国CAC40ETF下跌0.76%，黄金ETF上涨0.15%，豆粕ETF下跌0.16%，嘉实原油LOF下跌2.15% [11] - 22日，两市ETF总成交额约2004亿元，日内银行、游戏类ETF品种表现相对突出 [11] 债券研究 - 5月22日，1年期国债到期收益率持平在1.45%，10年期国债到期收益率上行0.9bp至1.72%，1年期与10年期国债期限利差走阔1bp至27bp，1年期国开债到期收益率上行0.3bp至1.51%，10年期国开债到期收益率上行0.9bp至1.72% [13] - DR001下行3.2bp至1.48%，DR007下行0.5bp至1.57%，国债期货10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约收平，2年期主力合约收平 [13] - 3年期AAA级信用利差下行0.89bp至20.68bp，3年期AA - AAA级等级利差持平在30.00bp [13]

核心观点 - 看好消费电子板块修复机会，泳池清洁机器人市场未来可期，部分轻纺和建筑建材公司有发展潜力 [3][5] 消费电子行业 关税政策 - 中美日内瓦经贸会谈后美国调整对华商品关税，暂缓24%部分关税90天，取消91%额外加征关税，驱动中国苹果产业链厂商出货量预期提升 [46] 3D打印 - 华工科技子公司拟与立铠精密成立合资公司突破3D增材SLM制造技术，设备供应商与3C制造商协同，民用消费品成布局重点，产业链上游国产化取得进展 [44] 果链 - iPhone16系列价格分层，苹果首款折叠屏iPhone采用大折叠形式，立讯精密在供应链中地位重要 [44] 面板 - 电视面板供需博弈加剧，产能利用率或下降，价格趋于稳定；显示器面板维持上涨行情，涨幅或收窄；笔记本面板市场平稳，价格稳定 [45] 建议关注标的 - 涵盖消费电子零组件&组装、材料、连接器及线束、被动元件、自动化设备、品牌消费电子、折叠屏产业链、汽车电子、自动驾驶等领域众多公司 [47] 家电行业 泳池清洁机器人市场 - 全球泳池数量持续增长，预计2026年达3692万个，机器人需求量大，渗透率将达28%，市场规模或达31亿美元 [39][40] 行业竞争格局 - 格局集中缺乏创新，中国品牌近年突破式增长，2023年国产品牌在美亚平台TOP10中占5席，份额达31% [41] 潜在变革因素 - 产品同质化，解决传感器匮乏和智能化低痛点或颠覆格局，国内厂商如科沃斯等有望入局 [42] 推荐标的 - 包括大家电、小家电、黑电、其他家电、厨大电等领域公司 [43] 轻纺行业 戎美股份 - 25Q1营收1.5亿元同比-17%，归母净利润0.2亿元同比-22%；24年营收7亿元同比-10%，归母净利润1亿元同比+26%，销售费用下降，优选原料打造爆款，调整盈利预测维持“买入”评级 [11][32] 麒盛科技 - 25Q1营收7.9亿元同比+4%，归母净利润0.4亿元同比微降1%；24年营收30亿同比-5%，归母净利1.6亿同比-24%，拓展国内外客户，越南工厂投产，调整盈利预测维持“增持”评级 [13][35] 建筑建材行业 西大门 - 25年Q1营收1.9亿同比+13%，归母净利润0.23亿同比-1%；24年营收8.2亿元同比+28%，归母净利润1.2亿元同比+34%，遮阳成品驱动增长，加强营销，股权激励，调整盈利预测维持“买入”评级 [15][23] 东南网架 - 25Q1收入24.37亿同比-18.94%，归母净利润0.47亿同比-47.44%；24年营收112.42亿同比-13.49%，归母净利润1.90亿同比-42.17%，工程总承包业务增速快，现金流良好，光伏业务拓展，预计25 - 27年归母净利润调整，给予“增持”评级 [19][28] 评级调整 - 伟测科技、药师帮、联邦制药、来凯医药 - B、法拉电子等公司评级有调整 [21] 近期重点报告 - 涉及戎美股份、东南网架、药师帮、阿里巴巴 - W等众多公司报告 [48]

报告核心观点 - 周四市场多数指数下跌，银行等行业表现较好，美容护理等行业表现较差，沪深两市总成交额可观且南下资金有净流入；科创债有增量价值且存在溢价投资机会；4月财政收支两端呈现向好态势，中央财政预留政策空间 [3][5][6] 市场总览 - 大势：周四上证指数下跌0.2%，沪深300下跌0.1%，科创50下跌0.5%，中证1000下跌1.1%，创业板指下跌1.0%，恒生指数下跌1.2% [3][4] - 行业：周四表现最好的行业分别是银行（+1%）、传媒（+0.1%）、家用电器（+0%）、交通运输（-0.1%）、石油石化（-0.2%），表现最差的行业分别是美容护理（-2.0%）、社会服务（-1.8%）、基础化工（-1.7%）、环保（-1.5%）、房地产（-1.4%） [3][4] - 资金：周四沪深两市总成交额为11027亿元，南下资金净流入38.8亿港元 [3][4] 重要观点 浙商固收信用债杜渐债券市场专题研究 - 所在领域：固收信用债 [5] - 核心观点：从量上看，科创债预计全年发行量接近1.9万亿，缓解资产荒问题；从价上看，近一个月科创债相比同一主体发行的普通债平均利差接近10bp，建议挖掘溢价投资机会 [5] - 市场看法：科创债存在溢价、信用风险溢价 [5] - 与市场差异：量化了科创债溢价 [5] 浙商宏观李超/廖博宏观深度报告 - 所在领域：宏观 [6] - 核心观点：2025年4月财政第一本账向好，全国一般公共预算收入同比增长1.9%（3月同比增长0.3%），支出同比增长5.8%（3月同比增长5.7%）；第二本账同步改善，全国政府性基金预算收入比增速录得8.1%回归正增长 [6] - 市场看法：市场认为财政收支矛盾相对较大 [6] - 观点变化：持平 [6] - 驱动因素：财政部发布4月财政收支数据 [6] - 与市场差异：提示中央财政预留储备工具和政策空间，不排除增发特别国债和专项债的可能性 [6]

核心观点 - 财政数据验证经济状态和政策取向，宽财政发力推动经济回升，债市或迎来“自我校正”；迈瑞医疗国内业务复苏在望、海外业务优异，维持“买入”评级；力生制药子公司获分红夯实地位，上调盈利预测并维持“买入”评级；三生制药与辉瑞合作兑现创新价值，维持盈利预测和“买入”评级 [9][10][14] 市场表现 - 展示沪深300及创业板指数近1年走势 [2] - 列出昨日涨跌幅前五行业，银行涨幅1.000%居首，石油石化跌幅-0.229%居末 [3] - 列出昨日涨跌幅后五行业，美容护理跌幅-2.026%居首，房地产跌幅-1.390%居末 [4] 总量研究 财政数据情况 - 收入端：2025年4月非税收入增速1.66%为近一年最低，税收收入增速1.91%转正，土地出让收入增速4.27%为2021年以来最高 [7] - 支出端：2025年4月一般财政支出增速5.8%高于全年计划目标，政府性基金支出增速45%为2022年以来最高 [8] 财政与经济关系 - 宽财政政策发力推动经济正常化和回升，企业营商环境改善；后续财政支出力度或加速 [9] 债市分析 - 当前债市隐含20 - 50bp降息预期，后续经济改善债市或自我校正，收益率上行；央行或推动长端收益率上行，后续央行再次降息概率低，债市有望回归合理水平 [10][12] 行业公司 迈瑞医疗 - 财务情况：2024和2025中期分别分红6.79亿和17.10亿；2024年营收367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%）；2025Q1营收82.37亿（-12.12%），归母净利润26.29亿（-16.81%），环比改善 [14] - 业务表现：生命信息与支持业务中微创外科和国际业务增长好；体外诊断业务成最大板块，国际业务增长超30%，国内市场占有率提升；医学影像业务国际业务增长超15%，超高端超声系统表现佳 [15] - 发展战略：完成“设备+IT+AI”系统搭建，向数智化生态方案商转型升级，高端战略客户收入占比提升 [16] 力生制药 - 分红情况：全资子公司中央药业获参股公司天士力生物现金分红30,375万元，计入2025年投资收益 [18] - 业绩情况：2024年营收13.36亿元，同比+15.88%；2025Q1收入3.70亿元，同比+1.37% [20] - 业务布局：产品集群贡献稳定收入，聚焦“产业经营+资本运作”战略，构建产业格局，开展CMO/CDMO服务 [20] 三生制药 - 合作情况：与辉瑞就SSGJ - 707达成协议，获12.5亿美元首付款、最高48亿美元里程碑付款及销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股 [21] - 研发情况：SSGJ - 707临床数据优异，获突破性治疗认定并开展III期临床；其他在研产品NDA获受理 [22] - 存量业务：特比澳等存量品种增长稳定，合作项目有望提升业绩 [22]

核心观点 - 2025年1 - 4月财政总量和结构延续上月改善趋势，政府债发行前置下支出力度强，支撑经济增长，收入端虽一般公共预算和政府性基金收入负增长，但税收和非税收入结构趋平衡，土地收入边际回暖 [2] - 欧元区长期依赖宽松政策托底经济，权益资产在低利率周期表现优于固收及汇率资产，配置应聚焦结构性机会，优先布局盈利稳健、现金流充沛的龙头企业 [10] - 水晶光电以核心技术为轴穿越市场周期，构建五大业务板块，营收和净利润稳健增长，有望在AI与光学交汇时代引领行业 [12] - 风电2025年盈利拐点，双海驱动向上；光储底部夯实待复苏；电网景气持续，看好特高压、数智化及出口 [17] - 4月房地产销售面积降幅收窄，但投资负增长，政策推动下居民购房门槛有望降低，地产板块配置价值凸显，头部房企市占率或提升 [21][25] - LPR和存款挂牌利率下调落地，非对称降息呵护银行息差，银行基本面积极因素积累，业绩拐点可期 [27][30] 宏观：2025年四月份财政数据分析 - 广义财政持续扩张，1 - 4月财政一、二本账合计支出增速7.2%，收入增速 - 1.3%，收支差创新高，支出提速主要来自政府性基金，国债发行前置带动一本账支出增速稳定提升 [2][3] - 收入持续迈向平衡，4月税收收入增速修复，非税收入增速回落，企业所得税改善，土地收入边际转暖，后市走势取决于闲置土地出让和城市更新改造 [3][4] - 1 - 4月政府债累计融资4.8万亿元，二季度发行有望提升，将支撑经济韧性和基建投资增速 [5] 策略：低利率时代欧洲资产配置启示 - 21世纪以来欧元区经济依赖外需，2008年后陷入“低利率 - 低通胀 - 低增长”困境，欧央行推行超宽松政策但传导效率受影响 [6] - 全球金融危机后欧央行三轮扩表，财政政策2009 - 2013年扩张，2014年后因债务风险转向紧缩，成员国分化明显 [7] - 2008 - 2013年危机衰退期经济下挫后企稳，2014 - 2019年复苏期经济回暖但低增长低通胀，2020年后疫情冲击引发通胀 [8] - 欧元区低利率低通胀时期资产表现为“股票 > 债券 > 欧元”，权益市场突出，配置应聚焦不同阶段结构性机会 [8][10] 水晶光电(002273.SZ)：从跟跑到领跑，光学技术革新者 - 消费电子领域，AI催生换机潮，公司产品矩阵丰富，在微棱镜、滤光片等领域有优势 [13] - 智能眼镜行业规模化拐点将至，公司打通反射光波导核心工艺，有望在AR领域长期领跑 [14][15] - 汽车电子行业AR - HUD占比提升，公司HUD产品覆盖多技术路线，装机量领先，有望扩大市场份额 [15] 电新：风光储盈利修复，电网景气持续兑现——风光储电业24年及25Q1业绩总结 - 风电2024年营收2273.9亿元，归母净利润79.06亿元，25Q1营收和净利润同比增长，风机价格企稳，看好2025年双海提振业绩 [17] - 光储2024年营收8798.5亿元，归母净利润 - 264.9亿元，25Q1亏损但降幅缩窄，看好供给侧改革和电池新技术机会 [18] - 电网2024年营收5326.0亿元，归母净利润381.1亿元，25Q1营收和净利润同比增长，2025年投资有望超8250亿元，看好特高压等领域 [18][19] 地产：4月房地产行业月报 - 销售方面，2025年前4月销售面积同比降2.80%，降幅收窄，销售额同比降3.20%，政策推动下居民购房需求有望获支持 [21] - 投资方面，2025年前4月房地产开发投资同比降10.30%，开工和竣工端表现不佳，因前期拿地规模收窄 [22] - 资金方面，2025年前4月房企到位资金同比降4.10%，国内贷款同比增0.80%，表明融资侧支持 [23][24] 银行：LPR降息与存款挂牌利率下调解读 - LPR对称下调10BP，存款挂牌利率下调，LPR降息引导融资成本下行，促进内需修复，缓解企业压力，释放居民消费需求 [27] - 存款利率下调幅度高于LPR降幅，从价格和结构呵护银行息差，本轮下调可覆盖LPR降息对息差的负面影响，提升银行营收和净利润 [28][29] - 存贷款非对称降息落地，银行息差企稳有支撑，基本面积极因素积累，公募低配修复，中长期资金入市加速红利价值兑现 [30]

报告核心观点 - 对多个行业和公司进行分析，指出各行业发展趋势和公司经营状况，给出投资建议 [5][8][12] 行业评论-化学原料 - 本周新材料板块上涨，新材料指数涨幅 0.57%，跑输创业板指 0.81%，近五个交易日部分细分指数有涨跌变化 [5] - 产业链周度价格跟踪显示多种材料价格有持平、上涨或下跌情况 [5] - 华为折叠 PC 及 iPhone 折叠手机推出在即，折叠设备上游光学胶材料等企业有望受益，建议关注斯迪克、鼎龙股份 [5] 行业评论-非银行金融 - 证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，提升对高科技企业支持力度，满足科创企业资金需求 [8] - 浙商证券实质控股国都证券，中小券商外延式并购可提高竞争力 [8] - 上周主要指数上涨，A股成交金额环比减少，两融余额环比提升，中债相关指数和收益率有变化 [8] 山证通信-炬光科技 - 2024 年公司营收 6.20 亿元，归母净利润 -1.75 亿元，25Q1 营收 1.70 亿元，归母净利润 -0.32 亿元 [7][9] - 上游业务仍占比较高，中游业务增势迅猛，受上游降价和并购影响毛利率短期承压 [9] - 公司处于转型阵痛期，微光学工艺积累完善，应用场景逐步拓展，预计 2025 - 27 年净利润增长，维持“增持 - A”评级 [9][12] 公司评论-震裕科技 - 2024 年公司营收 71.29 亿元，归母净利润 2.54 亿元，2025Q1 营收 17.93 亿元，归母净利润 7286.10 万元 [13] - 核心业务稳健增长，经营效率逐步提升，持续推进提质增效，盈利能力大幅提升 [13][14] - 人形机器人业务快速推进，核心零部件逐步量产，迭代铁芯粘胶工艺，布局 eVTOL 驱动电机，预计 2025 - 27 年营收和归母净利润增长，维持“增持 - A”评级 [17] 公司评论-晋西车轴 - 2024 年公司营收 13.14 亿元，归母净利润 2307.58 万元，2025Q1 营收 3.73 亿元，归母净利润 781.89 万元 [18][19] - 2024 年铁路装备业务稳定提升，受益于高铁车轴国产化，聚焦多产业协同发展，控股股东增持彰显信心，盈利能力有所提升 [19] - 预计 2025 - 27 年归母公司净利润增长，首次覆盖给予“增持 - A”评级 [23] 山证通信-上海瀚讯 - 2024 年公司营收 3.53 亿元，归母净利润 -1.24 亿元，2025Q1 营收 1.26 亿，归母净利润 0.13 亿元 [21] - 卫星业务成果已现，竞争优势明显，行业景气度回升，军工业务逐步回暖，公司费用控制有效，全年有望实现扭亏 [24][25] - 预计 2025 - 27 年归母净利润增长，维持“买入 - B”评级 [25] 山证通信-广和通 - 2024 年公司营收 81.89 亿元，归母净利润 6.68 亿元，2025Q1 营收 18.56 亿元，归母净利润 1.18 亿元 [27] - 全球物联网产业复苏，端侧 AI 带来机遇，智能模组成为新增长方向，公司聚焦物联网垂直行业，持续优化产品矩阵 [28] - 具身智能等新领域逐渐发力，有望成为新增长点，预计 2025 - 27 年归母净利润有增长变化，维持“买入 - B”评级 [30][31] 山证通信-三旺通信 - 2024 年公司营收 3.57 亿元，归母净利润 0.33 亿元，2025Q1 营收 0.81 亿，归母净利润 0.08 亿元 [32] - 下游解决方案项目实施节奏不及预期等因素导致业绩下滑，公司前瞻投入，向定制化解决方案提供者转型，四大领域继续发力 [32][34] - 预计 2025 - 27 年归母净利润增长，维持“增持 - A”评级 [34] 公司评论-杭叉集团 - 2024 年公司营收 164.86 亿元，归母净利润 20.22 亿元，25Q1 营收 45.06 亿元，归母净利润 4.36 亿元 [36] - 盈利能力稳步提升，技术赋能，新能源产品领跑，拟研发人形智能物流机器人，持续优化海外布局，平台化发展，持续提升股东回报 [36] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 增长，首次覆盖给予“增持 - A”评级 [37] 公司评论-阿特斯 - 2024 年公司营收 461.7 亿元，归母净利润 22.5 亿元，2025 年 Q1 营收 85.9 亿元，归母净利润 0.47 亿元 [37] - 储能业务增长势头强劲，订单充足打造盈利新引擎，组件交付规模保持行业领先，海外产能布局稳步推进 [37][40] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 增长，维持“买入 - A”评级 [40] 行业评论-纺织服装 - 上海市发布《提振消费专项行动方案》，提出六项提振消费专项行动 [40] - 方案有望提升国民运动参与率，促进专业运动服饰需求释放，建议关注安踏体育等品牌公司 [40] - 方案提出丰富悦己消费，黄金珠宝企业布局 IP 类一口价金饰产品，建议关注潮宏基等品牌 [40][41] 行业评论-山证电新 - 多晶硅价格持平，成交量少，部分企业停产或检修，预计价格有望止跌企稳 [43] - 硅片价格持平，5 月生产下滑，预计 6 月排产减少，短期内价格持续小幅下行但跌幅收窄 [43] - 电池片价格结构性下降，库存走高，预计短期内价格仍将下跌 [43] - 组件价格持平，二季度末至三季度终端需求低迷，预计短期价格持续下降 [43] - 光伏玻璃价格下降，重点推荐部分公司，建议关注部分公司 [43][44]

核心观点 - 超预期的中美关税谈判结果令市场信心大增，本周美债利率大幅走高，10年期美债利率抬升至4.477%，美股全线大涨，黄金大跌3.65%；预计降准对央行报表科目的置换效应或引致央行进一步“缩表”；可发行科创债的城投平台需在平台资质、业务领域和关键财务数据上尽量优化；环保行业关注垃圾焚烧和水务运营投资机会；公用事业迎峰度夏关注水电、火电投资机会；若羽臣新兴业务双轮驱动，长期发展前景明朗；春秋电子PC创新驱动持续成长，汽车电子镁合金业务进入量产阶段；高测股份积极布局人形机器人赛道，有望伴随量产落地兑现业绩 [1][2][4][5][6][7] 宏观策略 宏观量化经济指数周报20250518 - 周度ECI供给指数为50.24%，较上周回落0.01个百分点；需求指数为49.91%，较上周回落0.02个百分点；月度ECI供给指数为50.25%，较4月回落0.10个百分点；需求指数为49.93%，较4月回升0.01个百分点；预计5月经济下行压力缓解，但地产投资回升动力偏弱；消费方面，五一后乘用车零售延续修复，“以旧换新”支撑作用延续；基建投资5月提速；出口方面，中美谈判后集装箱出口航运价格指数回升，对美出口有望改善 [8] - 截至2025年4月末，央行资产负债表总规模环比下降108.48亿元，主要因1月暂停国债买卖致“对政府债权”缩减、4月为稳定资本市场增加支持性净投放、4月央行公开市场操作及财政存款增加；预计5月“降准”落地或引致央行进一步“缩表” [8] 海外周报20250518 - 中美贸易谈判结果超预期令市场信心大增，美股大涨，美债利率上行，黄金大跌；全周10年期美债利率升9.85bps至4.477%，2年期升10.85bps至3.999%，美元指数升0.75%至101.1；标普500、纳斯达克指数分别收涨5.27%、7.15%；现货黄金收跌3.65% [10] - 4月美国CPI超预期回落，但未来通胀前景仍面临上行压力；消费方面，居民支出减少；领先指标显示消费者信心低，通胀预期高；货币政策方面，美联储面临关税带来的通胀不确定性，对降息持谨慎态度；增长方面，亚特兰大联储和纽约联储对25Q2美国GDP预测值分别为+2.4%、+2.35% [10] - 共和党提出的综合性财税法案未在众议院预算委员会通过，反映特朗普与民主党和部分温和派共和党分歧；目前税收法案主要矛盾在于两院对削减福利开支态度及增量减税政策是否落地；众议院预算委员会将重启磋商 [11] 固收金工 固收深度报告20250520 - 产业类主体在科创债市场参与度高于城投类主体，或因城投主营业务与科技创新关联度低及化债政策限制新增发债；城投类主体更倾向于选择科创公司债，因交易所市场审核管理机制更完善，且科创公司债条件更宽松 [12] - 城投类主体发行科创债募资用途以偿还有息债务为主，包括置换自筹资金、对科技创新投资支出置换、偿还有息债务三类 [13] - 可发行科创债的城投平台核心特征为信用资质优良、市场化程度高、“335指标”契合度高；外部评级达AAA级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项目，且与地方政府业务往来控制在一定水平以内，发行科创债可行性有望增加 [13] 行业 环保行业跟踪周报 - 推荐瀚蓝环境、绿色动力等公司，建议关注联泰环保、军信股份等公司 [14] - 中共中央、国务院印发《生态环境保护督察工作条例》，强调以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，推进美丽中国建设 [14] - 垃圾焚烧行业资本开支下降，自由现金流改善，分红提升；降本增效带来ROE提升；垃圾焚烧+IDC为行业拓展新趋势，部分公司合作潜力大 [15] - 水务运营行业业绩稳健增长，高分红，水价改革有望重塑成长与估值 [15] - 2025M1 - 4环卫装备新能源渗透率同增6.14pct至14.55%；生物柴油生柴和地沟油价格环比下滑，利润倒挂；锂电回收金属价格涨跌互现，折扣系数下滑，盈利略有下滑 [15][16] 公用事业行业跟踪周报 - 广东136号文配套细则征求意见，增量项目竞价机制电量比例上限不高于90%，不同类型分开竞价，2025年中期组织首次竞价交易；中国证监会批准华电新能上市发行申请，拟首发募资180亿元 [17] - 2025年5月电网代购电价同比下降3%环比+0.4%；截至5月16日，动力煤秦皇岛5500卡平仓价周环比-2.5%；三峡水库蓄水水位正常，入库、出库流量同比下降；2025M1 - 3全社会用电量同比+2.5%，发电量同比-0.3%；新增装机容量方面，火电、水电、风电、光伏有不同变化 [17] - 迎峰度夏关注水电、火电投资机会，还可关注核电、绿电、消纳领域投资机会 [4][17] 推荐个股及其他点评 若羽臣（003010） - 公司上新红宝石油产品，有望拉动保健品业务增长；自有品牌绽家高端化、斐萃精准抗衰双轮驱动，全渠道持续放量；2024年以来自有品牌增长驱动盈利能力提升 [18] - 品牌管理业务全链路赋能能力凸显，代运营聚焦精细化服务；考虑自有品牌成长超预期，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [18] 春秋电子（603890） - 5月19日华为发布两款鸿蒙电脑；公司24年营收增长，25Q1归母净利润增长；营收主要来自PC及智能终端结构件和通讯电子 [19][20] - PC结构件业务受益于AI/可折叠等PC创新，需求扩张；汽车电子业务受益于新能源汽车轻量化趋势，镁合金进入量产阶段 [20] - 看好PC端侧AI回暖及镁合金在汽车电子应用前景，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [20] 高测股份（688556） - 2024年公司业绩受光伏产业链影响短期承压，25Q1单季营收和归母净利润下降 [21] - 公司依托磨削技术切入丝杠磨削赛道，依托钨丝金刚线研发钨丝灵巧手腱绳，目前正进行产品送样与验证 [22] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测，预计2027年净利润为2.41亿元，维持“买入”评级 [22]