稳定币定义与类型 - 稳定币是与稳定资产锚定的加密货币，多数与美元1:1锚定，可分链下资产抵押型、链上资产抵押型、新兴算法型[7][8][9] 市场现状 - 2020年以来稳定币市场放量，当前市值近2450亿美元，占加密货币总市值7% [3][15] - 超99%稳定币为美元稳定币，USDT和USDC合计占总市值88% [18] 发展前景 - 应用场景拓展至多领域，交易结算优势明显，月均交易量或超Visa，接近ACH交易量30% [22][23] - 美国监管法案若落地，将增强稳定币“社会共识”，吸引海外资金，推动市场合规增长 [3][22][35] 对全球货币和资产影响 - 强化美元霸权，提升美元在数字经济和支付领域渗透率，增加美元资产需求 [41] - 对非美货币挑战加剧，可能导致央行失去货币控制力和资本外逃 [43] - 稳定币扩容对美债短债影响有限，不能缓解长债压力，还可能加剧市场波动 [45][48][49]

美国5月CPI数据情况 - 美国5月CPI同比2.4%，预期2.5%，前值2.3%；环比0.1%，预期0.3%，前值0.2%；核心CPI同比2.8%，预期2.9%，前值2.8%；环比0.1%，预期0.3%，前值0.2%[2] 通胀数据回落原因 - 天然气价格回落致能源服务价格增速放缓，5月能源服务环比增速由前值1.5%下滑至0.4%，天然气环比由前值3.7%下跌至 -1.0%[2] - 一季度“抢购潮”使核心商品需求短期下滑，核心商品环比由前值0.1%下降至0%，服饰和新车环比增速分别降至 -0.4%和 -0.3%[2] - 租房市场降温，核心服务环比0.2%，前值0.3%，房租和业主等效租金环比均降0.1个百分点至0.2%和0.3%[2] 其他通胀分项表现 - 除房屋的超级核心通胀低位徘徊，医疗保健服务环比由前值0.5%降至0.2%，运输项环比由前值0.1%降至 -0.2%，娱乐服务项为 -0.1%，机票和酒店价格环比为 -2.7%和 -0.1%[2] 关税对通胀预期影响 - 美国5月1年通胀预期升至6.6%，大于实际通胀率及TIPS估算的盈亏平衡通胀率，关税政策对居民消费预期影响大于实际供给冲击[2] 资产端表现及美联储态度 - 美国5月CPI出炉后，美股涨，美债收益率跌，美元指数跌，黄金涨，市场有较强降息预期，但核心CPI虽降温，结合非农数据，美联储或“边走边看”[2]

规上工业企业盈利现状 - 总量层面“量”强但“价”和“利润率”弱，1 - 4月工业增加值同比+6.4%，PPI同比 - 2.4%，营收利润率累计值4.87% [6][7] - 结构层面装备制造业是利润增长重要支撑，1 - 4月高技术制造业利润同比增长9.0%，较1 - 3月+5.5pct [10] A股中报利润预测 - 总量上A股或在Q2、Q3现“盈利底”，2025年规上工业企业利润25Q2 - Q4累计增速分别为0.6%、3.5%、3.3% [16] - 结构上科技制造主线依旧，内需方向待修复，装备制造业子行业均正增，消费品制造业利润增速分化 [31][44] 各行业表现 - 装备制造业是工业利润增长“压舱石”，通用、专用、交运设备等行业利润增速分位数较高 [32] - 消费品制造业必选消费强于可选消费，农副食品等行业利润正增，汽车、医药等行业利润负增 [44] - 采矿业和原材料中有色采选和冶炼是盈利亮点，但增速边际放缓，关注黄金和供需缺口品种 [49] - 公用事业利润增速下行，需重视“红利”属性，电热供应、燃气供应、水供应行业利润增速历史分位回落 [51] 库存周期情况 - 1 - 4月名义库存同比增长3.9%，实际库存同比增长6.8%，补库趋势待确认，广义库销比反弹 [17] 风险提示 - 存在测算误差、政策不及预期、地缘变化超预期风险 [3]

美国5月CPI数据情况 - 5月CPI、核心CPI同比分别小幅上行0.1个百分点至2.4%、持平于2.8%，当月环比涨幅分别为0.08%和0.13%[2] - 5月核心CPI同比连续第三个月持平于2.8%的2021年4月以来低位水平，环比涨幅0.13%较4月回落0.11个百分点[3] 核心CPI涨幅结构特征 - 5月核心耐用消费品环比下跌0.11%，创今年以来新低，非耐用品与核心服务价格稳定增长[2][3] - 核心非耐用消费品和非房租核心服务5月环比分别上涨0.05%和0.06%[3] - 5月房租环比0.26%，较4月回落0.13个百分点[3] 未来趋势及影响 - 预计未来数月内相关因素影响消退后，耐用品价格或重拾升势，美国核心通胀仍有可能重拾升势[3] - 若“大而美法案”在参议院通过，美国居民消费需求将受支撑，核心通胀或温和上行[3] - 财政扩张法案实行后，美联储或结构化国债扩表增持，美元指数将回升，人民币有贬值压力[3] 风险提示与预测 - 存在美联储降息速度快于预期风险[4] - 维持6月在美联储降息预期升温时小幅降息10BP刺激地产需求的预测[3]

通胀数据表现 - 2025年5月未季调CPI同比2.4%，低于预期值2.5%，高于前值2.3%；核心CPI同比2.8%，低于预期值2.9%，持平前值[1] - 季调后CPI环比0.1%，低于预期值、前值和12个月均值0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期值0.3%和前值、12个月均值0.2%[1] 资产表现与预期变化 - CPI公布后，标普500、纳斯达克指数下跌0.3%、0.5%，道琼斯指数收平；10Y美债收益率下行5.0bp至4.42%，美元指数下跌0.4%至98.6，现货黄金上涨1.0%至3355.0美元/盎司[3] - 利率期货隐含的2025年降息2次的概率从70%提升至接近100%，9月降息概率从70%提升至80%左右，首次降息时点仍在9月[3] 通胀影响与展望 - 过去两月通胀温和因关税豁免期和“抢进口”补库，5月ISM数据显示库存回落、物价居高，通胀压力仍存[3] - 若贸易协议未达成、关税恢复，消费品库存或快速下降推升通胀[3] 关注事件 - 美国对其他国家关税暂缓期截至7月9日，对中国关税暂缓期截至8月12日，关注贸易谈判进展[5] - 关注特朗普“大美丽法案”能否在8月初前通过参议院，否则政府可能停摆[5] - 关注6/19美联储议息会议表态，包括点阵图和经济预测更新[5]

通胀数据情况 - 5月美国CPI同比2.4%（前值2.3%，市场预期2.4%），核心CPI同比维持在2.8%（市场预期2.9%）[5][6] - 5月CPI环比0.1%（前值0.2%，市场预期0.2%），核心CPI环比0.1%（前值0.2%，市场预期0.3%）[5][6] - 5月核心CPI季调环比折年率由4月的2.9%回落至1.6%[6] 各分项通胀表现 - 除食品通胀环比增速5月回升至0.3%（前值 - 0.1%）外，能源、核心商品与核心服务通胀环比增速均较4月回落[7] - 核心商品中家具、汽车零件等个别分项环比增速回升明显，服装、新车等环比增速回落[9] - 核心服务中租金、医疗服务等分项环比回落，休闲娱乐服务、教育和通讯服务环比增速回升[9] 关税与通胀传导 - 关税对通胀传导存在时滞，一季度“抢进口”提供1 - 2个月缓冲，企业提价谨慎[3][13] - 随着库存消化，关税对核心商品影响或将体现，需关注6月通胀数据[3][16] 通胀前景与美联储决策 - 未来食品通胀增速或持续回升，能源价格拖累或消散，Cleveland Fed估算6月美国CPI同比增速或升至2.7%左右[16] - 就业市场有韧性、通胀前景不确定，美联储短期内难降息，市场预期年内9月与12月各降息50BP[3][19] 风险提示 - 美国关税政策超预期，通胀反弹压力超预期[3][20]

政策背景 - 2024年至今“反内卷”是国内政策关注重点，新版《保障中小企业款项支付条例》施行、政府加大化解拖欠企业账款力度[6][15][16] 短期影响 - 清理政府拖欠账款能改善建工、环保、计算机行业企业现金流，但可能挤占地方债额度，需政策性金融工具发挥更大作用[6][17] 长期解决途径 - 制造业企业提高定价权可根本解决“内卷式竞争”和账款拖欠问题[6][18][19] 定价权衡量 - 用企业2020 - 2024年毛利率标准差的倒数衡量定价权，数值越高越好[3][19] 定价权与股价关系 - 2020 - 2024年，毛利率标准差倒数低于25%、25% - 50%的上市公司，股价涨跌幅为负的公司占比分别为59.85%、51.65%[3][19][21][26] - 毛利率标准差倒数介于50% - 100%、高于100%的上市公司，股价涨跌幅为负的公司占比分别为39.23%、41.69%[3][21][26] - 定价权最强与最弱的上市公司相比，股价下跌公司数量占比显著下降超18个百分点[6][21] 风险提示 - 对地方债支持化解账款分析可能不准确，“反内卷”政策落地情况梳理可能不全，定价权衡量方法可能不完善[4][27]

全球PMI整体走势 - 5月全球综合PMI受服务业提振上行0.4pp至51.2，制造业PMI下降0.2pp至49.6，服务业PMI回升1.1pp至52[2][4] 制造业PMI情况 - 发达国家回升0.9pp至50，新兴市场经济体从50.5回落至49.2，新兴市场ex中国回升0.3pp至51[4] - 美国Markit上行至52，ISM下行0.2pp至48.5；欧元区从49上行至49.4；日本上行0.7pp至49.4[4] - 东盟国家普遍走强，越南、马来和泰国分别回升4.2、0.2和1.7个百分点；墨西哥回升1.9pp，巴西回落0.9个百分点[4] 服务业PMI情况 - 发达国家整体回升主要来自美国提振，欧日回落；新兴市场经济体普遍回升[4] - 美国Markit服务业PMI从50.8上行至53.7，ISM回落1.7pp至49.9；欧元区下行0.4pp至49.7[4] - 印度继续上行0.1pp至58.8，巴西和俄罗斯分别上行0.7pp/2.1pp至49.6/52.2，墨西哥回落0.4pp至48.1[4] 订单情况 - 全球制造业新订单指数回落0.7pp至49.1，新出口订单回升0.8pp至48[5] - 发达国家新订单上行0.8pp，新出口订单大幅回升2.6pp至48.8；新兴市场国家新订单下降1.9pp，新出口订单下降1pp至48.4[5] 库存和价格情况 - 全球制造业产成品库存上升0.5pp至49.3，原材料库存上升1.6pp至50.4[6] - 全球制造业PMI原材料价格下降1.2pp至53.8，出厂价格下降0.7pp至51.9；服务业PMI原材料和出厂价格均上行1.9pp[7]

核心观点 - 提振核心CPI可促进经济供需健康，服务消费补贴或额外提升核心CPI约0.3个点，带动其增速回升[1][8] CPI调控思路 - 今年两会将CPI增长目标从3%调至2%，调控思路从“管高价”转向“管低价”[1][7] CPI与核心CPI走势 - 今年2 - 5月CPI同比增速均值为 - 0.25%，食品贡献 - 0.24个点，能源贡献 - 0.29个点，核心CPI贡献 + 0.28个点[1][8] 核心CPI趋势变化 - 2021年上半年核心CPI偏高，2024年下半年偏低，2022 - 2024年和今年回归稳态，稳态或在0.5 - 0.7附近，促消费政策或提升稳态水平[1][12] 核心商品价格 - 供给端产能压力大，“以旧换新”补贴涨价效应超降价效应，家用器具价格同比增速在2025年3月从 - 3.3%升至 - 0.3%，交通工具价格同比增速从2024年7月的 - 5.6%回升至 - 3.8%[14][15][19] 居住服务价格 - 2022年以来居住服务价格下行拖累核心CPI约0.4个点，本轮市场修复中房租更有韧性，未来房租或稳定在0附近[1][21][34] 其他服务价格 - 服务消费存在“供给扩大 - 价格上升”逻辑，价格与全社会工资变化密切相关，教育、医疗、旅游服务对整体价格影响大[39][42][47] 下半年核心CPI趋势 - 预计核心商品价格先高后小幅回落，居住服务价格在0附近波动，其他服务价格有上升空间，下半年核心CPI同比增速将回升，9 - 10月触及1.0%左右后或小幅回落，在0.6% - 1.0%区间[1][55] 提振核心CPI策略 - 服务消费补贴政策可提升核心CPI约0.3个点，对冲居住服务价格下降大部分拖累，其他服务占核心CPI约35%[1][55][56] 风险提示 - 价格权重测算有误差，房地产超预期下行或使居住服务价格下跌，宏观政策变化影响价格形势[1][67]

通胀数据情况 - 5月美国整体CPI环比涨幅降至0.1%，低于预期的0.2%，同比增速回升至2.4%，符合预期；核心CPI环比增速降至0.1%，低于预期的0.3%，同比增速持平前值，仍为2.8%，低于预期的2.9%[8] 通胀结构变化 - 5月美国食品CPI环比增速回升至0.3%，对5月整体CPI环比贡献0.04pct；能源CPI环比增速转负，对5月整体CPI环比贡献 -0.06pct[8] - 5月核心商品CPI环比增速归零，汽车和服装价格回落，分别贡献5月整体CPI涨幅 -0.02pct和 -0.01pct[8] - 5月核心服务CPI环比增速回落至0.2%，住房通胀环比持平，拉动5月CPI上涨0.12pct[8] 通胀影响及展望 - 通胀超预期降温使市场增加对降息的押注，数据公布后，10年期美债利率、美元指数短线下行后回升，美股走强[8] - 短期内，美国就业稳健、通胀回落、贸易摩擦缓解，美联储大概率倾向继续观望；中期内，90日“个性化对等关税”暂缓结束后实质落地的关税规模及其对美国经济的影响是决定后续货币政策的关键[2][8] 风险提示 - 美国通胀存在超预期的可能性，未来关税落地规模仍具不确定性，通胀反弹将增加美国陷入滞胀的概率，成为美联储降息的阻碍[7][40]