报告公司投资评级 报告未提及对小鹏汽车的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 小鹏汽车推出“智能辅助驾驶安心服务”，为智能驾驶功能提供专属保险保障，有助于提升用户信心并强化销售转化，形成差异化竞争优势，推动行业法规落地，看好智驾技术迭代升级及头部玩家构建性能护城河的中长期趋势 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月28日，小鹏汽车正式上线“智驾险”——小鹏智能辅助驾驶安心服务，售价239元/年，最高赔付100万元，支持智驾行车模式退出后5秒内保障，由五家保险公司联合承保，适用于全车系新老车主 [1][10] 点评 - 该服务由小鹏汽车联合中国人保等五家保险公司提供，仅限在小鹏汽车官方合作渠道购买车险的新保及续保客户购买，适用于小鹏汽车全系车型，涵盖智驾行泊功能 [2][11] - 保障期分为智能行车功能和智能泊车功能，分别从激活功能时起至退出后满5秒（行车，如NGP、AI代驾、LCC）或退出时（泊车，如APA、VPA、循迹倒车）止 [2][11] - 赔付标准方面，服务最高赔付额度为100万元，用于补偿使用智能驾驶功能过程中事故造成的车辆损失、车上人员人身伤害及第三方人身与财产损失，赔偿金额为实际损失扣除交强险和商业险已赔付部分后的剩余部分 [2][11] 产品定位 - 该服务本质上是对智能辅助驾驶功能的补充保障权益，无法替代交强险和机动车商业险，理赔顺序不优先于车险，驾驶员仍需承担责任 [3][12] - 相较其他智驾供应商或车企的智驾保障服务，小鹏此次发布的智驾险成为行业首个将智驾行车退出后5秒内纳入保障范围的产品，体现对自身技术性能的自信与对用户安全的重视 [3][12] 行业影响 - 智驾险是对现阶段L2+产品的重要补充，能弥补当前保障体系空缺，在智能驾驶相关事故引发的舆情环境下提振市场信心 [4][13] - 小鹏此举有助于形成智能驾驶平权时代的差异化竞争优势，行业内优质车企预计将跟进推出更高标准保障产品，推动相关法规落地，遏制夸大宣传对行业整体形象的负面影响 [4][13] 行业对比 |品牌|服务名称|发布时间|保障额度|保障场景|事故时间|合作险企|适用车型|服务价格|赔付范围| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |长安汽车|自动泊车使用责任险|2019年7月1日|最高55万元|APA自动泊车系统|自动泊车系统质量问题导致事故|中国大保|新CS75领智型、CS75PHEV领航型、CS85COUPE智型等|未明确|单独赔付| |极氪|智驾保|2024年3月1日|未明确|高速、城市、泊车等全场景|智驾功能开启期间|平安产险|极越01等车型|新用户免费赠送，老用户可通过任务获得|定额保障服务和漆面补偿服务| |宝骏汽车|灵眸智驾保障服务|2024年8月|未明确|高阶智能驾驶辅助功能（如自动泊车、车道保持、自适应巡航等）|智驾功能开启期间|未明确|宝骏云海等车型|未明确|未明确| |华为鸿蒙智行|智驾无忧服务|2024年11月17日|最高500万元|APA、AVP、RPA、LCC、NCA|智驾功能开启期间|平安产险|问界M5/M7/M9、智界S7/R7、享界S9等|价值4000元，活动期间赠送；目前仅支持权益激活后一年内有效|车险赔付后剩余部分| |阿维塔|智驾无忧服务|2025年2月24日|最高600万元|APA、AVP、RPA、LCC、NCA|智驾功能开启期间|未明确|阿维塔11、阿维塔12等|价值4000元，活动期间赠送；目前仅支持权益激活后一年内有效|车险赔付后剩余部分| |小鹏汽车|智能辅助驾驶安心服务|2025年4月28日|最高100万元|NGP、AI代驾、LCC、APA、VPA、循迹倒车|行车功能：退出后延续5秒；泊车功能：退出即止|中国人保、平安保险、太平洋保险、中华保险、阳光保险|小鹏全系车型|239元/年|车险赔付后剩余部分| |小米汽车|智驾保障服务|2025年4月（预计）|最高300万元|城市/高速导航辅助驾驶、自动泊车等核心功能|未明确|头部保险机构|小米SU7系列等|未明确|未明确| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 预计百度集团25Q1总收入同比下降1.5%至310.4亿元，百度核心总收入同比增长1.4%至241.4亿元；核心非GAAP下经营利润46.0亿元，同比减少17.6%，经营利润率19.1%；非GAAP净利润49.7亿元，净利率16.0%；业绩总体仍承压，主营广告业务在底部，云业务AI市场需求旺盛有积极作用 [1] - 考虑25Q1公司广告业务承压，且长期投入资源研发AI和自动驾驶等前沿技术，下调2025 - 26年Non - GAAP归母净利润预测分别至251/273亿元人民币（相对上次预测分别 - 1.8%/-2.4%），新增27年Non - GAAP归母净利润预测302亿元，维持公司25年估值倍数广告/智能云/其他业务10.0x PE/2.5x PS/3.0x PS，目标价维持128.7港元；百度持续培育大模型生态，云业务有望较快拓展，AI搜索改造有望在后续季度提振线上营销服务业绩 [2] 根据相关目录分别进行总结 在线营销业务 - 25Q1广告业务收缩，25H1有望改善；预计25Q1百度核心收入241.4亿元，同比增长1.4%，其中在线营销服务同比下降6.0%至159.8亿元，受宏观恢复动力不足和广告主需求不旺影响；业务重点为AI搜索改造，AI投入有望改善用户体验带动商业化增长；后续有望探索个性化广告定制等AI商业化可能 [1] - 百度营销策略关注本地推广，代表性客户有OPPO、伊利等国内厂商，中美关税政策调整对侧重国内市场广告商影响小，但国内经济预期波动对广告业务影响待观察 [1] - 25M2百度AI搜索接入DeepSeek R1满血版，融合联网搜索功能，有望解决其“服务器繁忙”及答案不准等问题带来用户增长 [1] 非在线营销业务 - AI驱动下云业务有望高速增长，预计25Q1百度核心的非在线营销业务收入81.6亿元，同比增长20.1% [1] - 云业务招投标数量及金额25Q1位列国内大模型厂商市场第一，24Q4百度智能云营收同比提升26%，随着DeepSeek热度带来推理类AI需求量提升，市场对AI相关云服务需求上升，高速增长有望在25Q1持续；25Q1中标数量达19个，中标金额4.5亿元，项目集中在央国企客户与能源、金融领域 [1] - 25年3月16日新版文心大模型4.5及X1发布，文心大模型4.5多模态能力平均得分超GPT - 4o，文心X1为首个自主运用工具的深度思考模型，且价格比DeepSeek - R1标准时段便宜一半 [1] - 百度平台积极兼容MCP，千帆AppBuilder SDK具备将开发组件转化为MCP Server模式以便他人调用的能力 [1] 收购业务 - 25年2月25日，百度以约21亿美元收购YY直播，有望提供直播领域流量增量，促进生态内日活用户商业流量变现 [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币元）|134,598|133,125|137,015|144,106|152,734| |营业收入增长率（%）|8.83%|-1.09%|2.92%|5.18%|5.99%| |Non - GAAP归母净利润（百万人民币元）|28,747|27,002|25,097|27,315|30,240| |Non - GAAP归母净利润增长率（%）|39.01%|-6.07%|-7.05%|8.84%|10.71%| |Non - GAAP EPS(元)|10.45|9.82|9.13|9.93|11.00| |Non - GAAP PE|8|8|9|8|7|[3] 财务报表预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业收入|134,598|133,125|137,015|144,106|152,734| |利润表（百万元）|营业成本|65,031|66,102|68,476|70,974|74,921| |利润表（百万元）|销售费用|23,519|23,620|24,134|24,855|26,051| |利润表（百万元）|管理费用|24,192|22,133|22,020|22,634|23,753| |利润表（百万元）|财务费用|-4,761|-5,138|-3,866|-3,277|-4,212| |利润表（百万元）|资产减值损失|3,799|691|1,088|1,085|1,150| |利润表（百万元）|公允价值变动损益|1,785|1,829|337|543|620| |利润表（百万元）|投资收益|0|0|0|0|0| |利润表（百万元）|营业利润|25,198|28,622|25,500|28,378|31,692| |利润表（百万元）|利润总额|25,198|28,622|25,500|28,378|31,692| |利润表（百万元）|少数股东损益|1,234|415|879|836|807| |利润表（百万元）|归属母公司净利润|20,315|23,760|21,102|23,058|26,099| |利润表（百万元）|Non - GAAP归母净利润|28,747|27,002|25,097|27,315|30,240| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|36,615|21,234|27,315|31,509|32,536| |现金流量表（百万元）|投资活动产生现金流|-50,397|-8,555|-14,052|-14,166|-14,242| |现金流量表（百万元）|融资活动现金流|-14,162|-13,759|-13,149|4,845|6,075| |现金流量表（百万元）|净现金流|-27,944|-1,080|114|22,188|24,368|[17] 资产负债表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|406,759|427,780|434,912|463,370|494,281| |流动资产|230,255|168,849|170,013|192,720|218,146| |货币资金|36,734|58,831|36,529|36,643|83,199| |交易型金融资产|168,670|102,608|102,608|102,608|102,608| |应收账款|10,848|11,073|10,104|10,657|11,807| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款|1,424|1,023|790|1,131|1,172| |存货|0|0|0|0|0| |非流动资产|176,504|258,931|264,899|270,649|276,135| |可供出售投资|0|0|0|0|0| |持有到期金融资产|24,666|98,535|98,535|98,535|98,535| |长期投资|47,957|41,721|41,721|41,721|41,721| |固定资产|27,960|27,941|30,102|29,226|26,231| |无形资产|32,076|45,720|33,295|39,520|51,920| |总负债|144,151|144,168|127,516|132,079|136,084| |无息负债|87,956|96,742|97,546|102,109|106,114| |有息负债|56,195|29,970|47,426|29,970|29,970| |股东权益|262,608|283,612|307,396|331,290|358,197| |股本|0|0|0|0|0| |公积金|0|0|0|0|0| |未分配利润|161,240|180,073|201,175|224,233|250,332| |少数股东权益|18,982|21,708|19,992|20,871|22,515| |归属母公司权益|243,626|263,620|286,525|309,583|335,682|[18]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为4.8 [5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司收入规模逐年增加但仍亏损，主要营收源于电动宽体自卸车和电动装载机，在新能源宽体自卸车及装载机制造商中排名靠前，是唯一纯新能源工程机械制造商，出货量增长显著；行业保持高速增长，新能源工程机械市场规模扩大；公司是行业先驱且有先进技术，但面临行业技术发展、价格竞争等挑战；引入基石投资者，此次IPO发行价、总市值等情况已知，综合考虑给予IPO专用评级 [1][2][3][4][5] 公司概览 - 22/23/24年收入为3.6/4.6/6.4亿人民币，净亏损为1.8/2.3/2.7亿 [1] - 2024年电动宽体自卸车营收3.7亿占比57.4%，电动装载机营收2.2亿占比35.3%，电动牵引车营收703.5万占比1.1%，备件及配件营收2568.7万占比4%，提供服务营收318.7万占比0.5%，租金收入营收1076.3万占比1.7% [1] - 2024年公司在新能源宽体自卸车及装载机制造商中分别排名第三及第七，按出货量计算市场份额分别为18.3%及3.8%，是两类新能源工程机械头部制造商中唯一纯新能源工程机械制造商 [1] - 2022 - 2024年电动宽体自卸车出货量从59台增长到307台，电动装载机出货量从326台增长到450台，复合年增长率分别为128.1%和17.5% [1] 行业状况及前景 - 按中外制造商共同产生的收入计算，中国主要工程机械类别的市场规模预计将由2024年的1827亿元增至2029年的3360亿元，复合年增长率为13.0% [2] - 新能源工程机械现阶段电动工程机械是主流产品，市场规模从2020年的235亿元增至2024年的540亿元，复合年增长率为23.2%，预计到2029年将增至1242亿元，复合年增长率为18.1% [2] 优势与机遇 - 公司的电动装载机于2020年7月在同类产品中率先获得国家工程机械质量检验检测中心认证，是2022年工信部指定的专精特新「重点小巨人」企业 [3] - 公司采用专有技术，截至2024年底已获得131项授权专利及82项待审批专利申请 [3] 弱项与风险 - 行业技术发展迅速、价格竞争激烈、政府法规及行业标准不断变化、客户需求及行为不断变化，对经营带来挑战 [4] 投资建议 - 公司引入香港欣威、长风基金两位基石投资者，认购金额6350万港元，占发行股份数的27.0%，禁售期9个月 [5] - 保荐人为中金公司、招银国际 [5][7] - 此次IPO发行价为18港元，发行后总市值约为68.3亿港元（不包括超额配售），24年公司收入为6.4亿人民币，IPO市销率倍数为10.0，高于同行估值，综合考虑给予IPO专用评级"4.8" [5] 主要发售统计数字 - 上市日期为2025/5/7 [7] - 发行价18.00港元，发行股数绿鞋前1300万股，香港公开发售占比10%（130万股），最高回拨后股数占比90%（1170万股） [7] - 发行后股本绿鞋前37965万股，本次发行的H股1300万股，从内资转换的H股21022万股，内资股13841万股 [7] - 集资金额绿鞋前2.34亿港元，香港公开发售部分0.23亿港元，最高回拨后2.11亿港元 [7] - 发行后总市值绿鞋前68.34亿港元，备考每股有形资产净值2.51港元，备考市净率7.17倍 [7] - 保荐人是中金公司、招银国际，账簿管理人有中金公司、招银国际、建银国际、中国银河国际，会计师是毕马威会计事务所 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 主航道稳健增长，抗周期波动能力凸显，关联方未来仍有充沛高质量物管项目交付，业绩增长确定性和保障性较强 [2] - 优化在管项目，大规模退出亏损项目，业务结构优化，经营效率提升，基础物管毛利率改善 [3] - 现金充裕，分红比例提升 [3] - 背靠中国海外发展及中国建筑集团，物管项目资源丰富，第三方外拓市场积极扩大规模，物管业务增长稳健，毛利率有所回升，但考虑开发商增值业务需求减少，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，央企物管业绩增长稳健，估值具备吸引力 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 关联方Q1销售金额464亿元，新增土储面积128万平 [1] - 2024年中海物业营收140亿元，同比+7.5%；毛利23.3亿元，同比+12.4%；归母净利润15.1亿元，同比+12.5%；全年分红每股0.18港币，分红金额5.9亿港币，同比提升29% [1] - 4月25日中国海外发展发布一季度经营情况，一季度全口径销售金额464亿元，销售面积219万平，新增土储面积128万平，总地价275.5亿元，收入367.3亿元，经营溢利56.7亿元 [1] 点评 - 主航道业务方面，2024年物业管理/社区增值分别实现收入106.7/13.8亿元，同比+13.3%/+7.2%，合计占总收入比重86%，同比提升4pct；非业主增值业务收入18.3亿元，同比减少14.7%，占总收入比重13.0%，毛利率13.1%，同比持平，毛利占总毛利比重10.3%；2024年关联方中海地产全口径销售金额3106亿元，同比增长0.3%，排名行业第二，2025年1 - 3月全口径销售金额464亿元，同比 - 22.9%，排名行业第三 [2] - 经营效率方面，2024年末在管面积4.3亿平，新签订单7410万平（63.3%来自第三方，新增项目住宅和非住宅业态面积占比约1:1），退出项目4450万平；2024年整体毛利率16.6%，同比提升0.7pct，物业管理/社区增值/非业主增值毛利率分别为16.0%/25.5%/13.1%，同比变化+1.0pct/ - 0.6pct/0.0pct [3] - 财务状况方面，截至2024年末现金及银行结余58亿元，较上年年底增加13.1%；2024年度分红比例为36.3%，同比提升4.5pct [3] 盈利预测、估值与评级 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测至16.8/18.6亿元，原预测为17.3/19.0亿元，新增2027年预测为20.4亿元，对应的预测PE为10/9/8倍 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,051|14,024|15,538|17,126|18,827| |营业收入增长率|15.1%|7.5%|10.8%|10.2%|9.9%| |归母净利润（百万元）|1,343|1,511|1,681|1,865|2,039| |归母净利润增长率|18.0%|12.5%|11.2%|11.0%|9.4%| |EPS（元）|0.41|0.46|0.51|0.57|0.62| |ROE（归属母公司)（摊薄）|32.6%|29.6%|27.2%|25.3%|23.5%| |P/E|12.0|10.6|9.5|8.6|7.9| |P/B|3.9|3.1|2.6|2.2|1.8| [5] 财务报表与盈利预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2023 - 2027E各年度相关财务指标情况 [9]

报告公司投资评级 - 买入 [2][7][10] 报告的核心观点 - 2025年1季度比亚迪受惠出口强劲拉动业绩亮眼，归母净利同比翻番出口大增，虽为行业淡季但汽车毛利率超预期，垂直整合供应链成本优势明显，出口和智驾领域发力有望推动全年销量增长，维持买入评级和目标价503.25港元 [1][2][7] 各部分总结 财务数据 - 2025年1季度收入704亿元，同环比+36%/-38%，归母净利润92亿元，同环比+100%/-39%，扣非净利润82亿元，同环比+118%/-41%，毛利率20.1%，同环比-1.8/+3.1百分点 [2] - 预计2025 - 2027年收入分别为9772.49亿、11426.81亿、13160.89亿元，同比增长25.8%、16.9%、15.2%；净利润分别为524.60亿、617.03亿、674.68亿元 [6] - 2025 - 2027年每股盈利分别为23.28元、27.39元、29.95元，同比增长30.3%、17.6%、9.3% [6] 业务情况 - 2025年1季度汽车销量100万辆，同环比+60%/-34%，中国内地市占率35%大致稳定，出口21万辆，同环比+110%/+72% [2] - 预计2025年海外销量达80万辆实现翻倍增长，在海外多地建厂，以低价策略和本地化生产抢占拉美和东南亚市场份额 [7] - 全系车型搭载高阶智驾系统“天神之眼”，计划2025年实现60%以上产销车型搭载高速NOA及以上智驾技术 [7] 股份资料 - 52周高位424.20港元，52周低位206.60港元，市值945629.78百万港元，日均成交量13.89百万，年初至今变化48.91%，200天平均价311.60港元 [4] 目标价和潜在涨幅 - 收盘价397.00港元，目标价503.25港元，潜在涨幅+26.8% [1][10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][24] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现收入13.46亿（+23.1%），归母净利润2.74亿（+50.4%），业绩强劲复苏得益于收入增长和费用管控 [1][10] - 髋膝关节进口替代成效显著，海外市场大力拓展，2024年海外收入达2.74亿（+20.8%），占比20.4% [2][15] - 净利率同比回升，除财务费用率外三费率均下降，2024年净利率20.3%（同比+3.7pp） [3][20] - 公司前瞻打造iCOS生态系统，正从医疗器械制造商向骨科智能健康管理平台转型，构建骨科数字生态闭环 [23][24] - 略下调2025 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 27年归母净利润为3.34/4.04/4.84亿，同比增长21.9%/20.8%/20.0% [4][24] 根据相关目录分别进行总结 收入与利润情况 - 2024年实现收入13.46亿（+23.1%），归母净利润2.74亿（+50.4%），集采推动进口替代，产品手术量需求增长，海外收入显著增长 [1][10] - 预计2025 - 27年营业收入为16.24亿、19.41亿、22.69亿，同比增长20.6%、19.5%、16.9%；归母净利润为3.34亿、4.04亿、4.84亿，同比增长21.9%、20.8%、20.0% [4][5][24] 产品品类表现 - 2024年髋关节植入物收入7.29亿（+23.5%），膝关节植入物收入4.05亿（+30.1%），髋膝关节植入手术量稳步复苏，进口替代成效显著 [2][15] - 2024年脊柱和创伤类植入物收入1.27亿（+3.3%），受政策影响短期内维持稳定，依靠3D脊柱产品优势与重点医院合作，新开发超108家医院 [2][15] - 2024年定制产品及服务收入0.51亿（+3.5%），下半年环比改善明显，VTS可视化智能辅助导航系统2024年9月首台海外销售，年末累计辅助超1000台手术 [2][15] 费用与盈利指标 - 2024年毛利率60.0%（同比 - 1.6pp），销售费用率17.9%（同比 - 2.0pp），管理费用率10.7%（同比 - 1.4pp），研发费用率10.3%（ - 2.2pp），财务费用率 - 1.4%（同比 + 0.4pp），净利率20.3%（同比 + 3.7pp） [3][20] 技术与平台建设 - 公司2009年布局3D打印技术，搭建3DACT平台，通过iCOS平台构建骨科个性化服务核心框架，完成个性化植入物全生命周期管理 [23] - 2024年12月全自主研发K3智能手术机器人发布，具备全流程帮助医生能力，公司向骨科智能健康管理平台转型 [23] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据，包括现金、应收款项、存货等项目 [26] - 给出2023 - 2027年关键财务与估值指标，如每股收益、ROE、毛利率、P/E等 [26] 可比公司估值 - 列出爱康医疗、威高骨科、大博医疗、三友医疗、春立医疗的股价、总市值、EPS、PE、ROE(摊薄）、PEG等数据 [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 泡泡玛特25Q1收入同增165 - 170%，环比加速，国内外业务均呈现良好增长态势，新品火爆接力，IP全球势能强化，组织架构升级有助于全球化扩张，预计未来收入和利润持续增长，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业务状况 - 25Q1收入同增165 - 170%，环比加速，中国收入同增95 - 100%，海外同增475 - 480% [1] 国内外业务表现 - 中国：25Q1线下收入同增85 - 90%，线上同增140 - 145%，店效环比再提升，多品火爆，多业态贡献增量 [1] - 海外：25Q1收入同增475 - 480%，亚太收入同增345 - 350%，美洲收入同增895 - 900%，欧洲收入同增600 - 605% [1] 长期展望 - Q2：部分哪吒盲盒仍在预售阶段，预计业绩仍有体现，爆品持续接力，IP势能持续强化，品类扩张，海外市场延续景气 [1] - 长期：公司核心壁垒是长效的IP创造和运营机制，爆品率稳定，品类扩充打破边界，25年仍在加速成长期 [1] 组织架构升级 - 4月全面升级组织架构，高级副总裁兼任集团联席COO，划分全球业务区域，强化中台，有助于优化资源调配，提高管理和协同效率，推动全球化扩张 [2] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年收入240.6/326.9/408.6亿元，同增85%/36%/25%，归母净利润64.3/89.6/115.4亿元，同增106%/39%/29% [3] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13038|24059|32690|40863| |（+/-）（%）|106.92%|84.54%|35.87%|25.00%| |归母净利润（百万元）|3125|6432|8960|11543| |（+/-）（%）|188.77%|105.78%|39.31%|28.83%| |每股收益（元）|2.33|4.79|6.67|8.60| |P/E|35.82|33.46|24.02|18.64|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度资产、负债、收入、利润、现金流等项目的预测值及相关财务比率 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖卫龙美味并给予“买入”评级，目标价 19.96 港元（基于 25 年 32xPE） [1] 报告的核心观点 - 中国零食市场多品类、弱品牌，辣味零食成瘾性强、复购率高，卫龙打造国民辣条品牌，是魔芋赛道先行者，有望享受品类扩张红利，后续聚焦打造大单品和拥抱新渠道，顺应行业趋势成长势能向上 [17] 行业层面 辣味食品赛道情况 - 辣味零食迎合吃辣潮流，2023 年市场规模约 2045 亿元，17 - 23 年 CAGR 为 8.7%，预计 24 - 26 年零售额 CAGR 为 10.2% [18][25] - 细分品类中，2023 年肉和水产类/调味面制品/辣味蔬菜市场规模分别为 549/534/357 亿元，占比 27%/26%/18%，21 - 23 年 CAGR 分别为 7%/8%/16%，23 - 26 年预计 CAGR 分别为 18%/9%/8% [31] - 2021 年辣味零食 CR5 为 11.4%，卫龙市占率~6.2%；调味面/辣味蔬菜 2021 年 CR5 分别为 19.4%/19.2%，卫龙市占率均为 14.3%，行业集中度呈提升趋势 [33] 辣条品类情况 - 销售体量~100 亿元，市场规模稳定，头部品牌显露，2023 年卫龙市占率达 28% [2][18][41] - 发展分四个阶段：萌芽期（1998 - 2006 年）、规范期（2007 - 2014 年）、爆发期（2015 - 2019 年）、品牌化（2020 年至今） [41] - 麻辣口味增速领先，2024 年 49%消费者偏好麻辣口味，2024 年麻辣辣条行业市场规模 29.5 亿元，21 - 24 年 CAGR 为 8.2%，预计 26 年达 43.3 亿元，25 - 29 年 CAGR 为 8.0% [44] - 目标群体以年轻消费者为主，低线城市占比高，2023 年 65%消费者位于低线城市 [49] 魔芋品类情况 - 2024 年出厂口径市场规模~70 亿元，零售额突破 120 亿元，年增长 20%+，卫龙市占率 42% [2][19][51] - 未来发展空间或超百亿，人均消费水平提升空间大，消费群体广，形态多元 [53] - 中国魔芋产业链处于发展初期，产品矩阵有望丰富 [54] 公司层面 公司概况 - 业务发展分三个阶段：初创期（2001 - 2008 年）、快速发展期（2008 - 2015 年）、成熟期（2015 年至今） [65] - 股权结构稳定，是家族企业管理模式 [66] - 24 年实现收入 62.7 亿元，19 - 24 年 CAGR 为 14.7%，蔬菜制品收入 33.7 亿元超调味面制品，成为第一大品类，收入占比 53.8%，蔬菜制品毛利率 49.5%高于其他品类 [71] 构筑综合壁垒 - 基因方面，敢为人先、勇于求变，首创辣条、率先规模化生产、升级产线、推出魔芋产品、推动渠道变革等 [79][80][81] - 品牌方面，辣条是童年回忆，打造国民品牌形象，通过线上线下活动塑造网红形象 [20] 成长空间和发展演绎 - 产品端，研发管理体系成熟，技术可复用，2016 年后推新品，24 年蔬菜制品收入超调味面制品，后续持续创新迭代 [21] - 渠道端，流通渠道起家，2024 年末与 1879 家线下经销商合作，积极拥抱新渠道，2024 年零食量贩渠道收入占比 20%+ [21] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利 13.5/16.5/19.7 亿，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，对应 EPS 0.58/0.70/0.84 元 [5] - 参考可比公司 25 年 PE 均值 25x，考虑公司盈利能力强于可比公司，给予 25 年 32x PE，目标价 19.96 港元 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖零跑汽车，给予“买入”评级，6个月目标价为57.27港元 [5][6] 报告的核心观点 - 零跑汽车坚持全域自研自产，依托集成技术架构推出C系列增程版车型、升级老车型、打造高品价比新车型，助力公司突围 [2] - 2024年零跑汽车营收增长、毛利率提升，2024Q4归母净利润转正，盈利源于规模优势、技术降本和销售结构优化，未来盈利可持续性强 [3] - 斯特兰蒂斯与零跑合作成立合资公司，零跑海外业务成功概率高，本土化生产有望带来显著利润 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、坚持全域自研自产，优秀产品战略助力公司突围 - 零跑汽车成立于2015年，坚持全域自研，掌握超级集成技术架构并迭代至LEAP3.5，零部件自制率超60%，通用率达88%，核心部件占整车成本65% [15][18] - 旗下车型聚焦10 - 20万主流市场，2024年总交付量近30万辆，在新势力品牌中居前三 [15][23] - 基于全域自研能力，零跑打造三大产品战略：高效布局增程版车型，C系列增程版2024年销量超7.4万辆，占比超33%；持续改款老车型，提升品价比并解决痛点；打造新车上市即爆款，C10和C16预售成绩优异 [26][34][42] 二、2024Q4实现单季度盈利，未来盈利可持续性较强 - 2024年零跑营收321.6亿元，同比+92%，毛利率提升至8.4%，2024Q4归母净利润转正达0.8亿元 [3][46] - 盈利改善原因：销量提升带来规模优势，增强产业链话语权，摊薄费用；持续技术降本叠加锂电池成本下行，18个月累计降本超40%；新车型上市使T03销售占比下降，优化销售结构 [3][55][56] - 未来销量增长确定性强，新车规划丰富，渠道建设发力，降本有潜力，对标比亚迪，单车盈利有提升空间 [65][68][72] 三、海外渠道和工厂资源具备独特优势，零跑海外业务确定性强 - 斯特兰蒂斯是全球第四大造车集团，2023年与零跑合作，成立合资公司零跑国际 [74] - 合作独特，斯特兰蒂斯电动化转型慢、业绩下滑，预计会投入更多资源；零跑车型海外竞争力强，新车型将接力开拓市场；可利用斯特兰蒂斯经销商资源拓展渠道，预计2026年欧洲门店达500家；能借助其工厂实现本土化生产 [80][85][93] - 目前零跑海外业务受运费和关税影响利润有限，本土化生产后有望规避费用，复刻成本管控能力，提升利润 [98][100] 四、盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年销量分别为55、70、89万辆，海外销量分别为5、10、15万辆；营业收入分别达605、805、1068亿元；毛利率分别为12.5%、13%、13.5%；归母净利润分别为0.69、22.52、43.92亿元 [102] - 采用分部估值，国内业务参考可比公司PS均值，预计2025年国内营收550亿元，对应市值608.6亿元；海外业务预计2027年海外销量15万辆，单车盈利1万元，给予20x PE估值，折现后市值111.15亿元 [104][105] - 国内及海外业务加总合理市值719.75亿元人民币，换算765.69亿港元，较当下有15.9%上涨空间 [107]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予迈富时“买入”评级 [1][4][120] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为23.35、29.62、36.84亿元，归母净利润为 - 0.33、1.48、3.21亿元，当前股价对应PS分别4.0、3.2、2.5倍，公司估值低于同行可比公司平均估值水平，AI Agent驱动公司迈入新阶段 [4][120] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，持续保持高速增长 - 公司是全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，2009年成立，2015年推出T云，2021年推出珍客，2024年在港交所上市，全球有20余家分支机构，累计申请软件著作和专利750余项 [17] - Marketingforce平台涵盖“营销云、销售云、商业云、分析云、智能云、组织云”六朵云体系，为企业提供全链路全场景智能化服务，累计服务超20万家企业 [18][20] - 公司形成营销及销售SaaS、精准营销两大业务板块，SaaS业务包括面向SMB的T云和面向KA的珍客，精准营销为企业提供一站式跨媒体线上营销解决方案 [24][27] - 2025年公司以“AI - Agent驱动行业解决方案”为核心战略，推进打造AI - Agentforce智能体中台、完善产品生态体系、布局全球化市场三大工程 [29] - AI + SaaS业务收入从2021年的4.37亿元增长至2024年的8.42亿元，三年复合增长率为24.3%，2024年末用户数达26,606名，订阅用户留存率73% [33] - 精准营销服务收入2021 - 2024年分别为4.39亿元、6.13亿元、5.30亿元、7.16亿元，期间服务广告客户数量有所波动 [35] - 公司控股股东和实际控制人为赵旭龙先生及朱水纳女士，两者为一致行动人，共同持有公司约45.63%的股份 [41] - 公司核心管理层经验丰富，董事长兼CEO赵旭龙长期深耕营销行业 [42][45] 营销及销售SaaS市场空间广阔，公司竞争优势突出 - 中国SaaS市场处于快速发展期，2018 - 2022年复合年增长率为28.2%，预计2022 - 2027年复合年增长率为28.6% [47] - 营销及销售SaaS解决方案市场规模2018 - 2022年复合年增长率为29.6%，预计2022 - 2027年复合年增长率为29.3%，2027年潜在市场规模将超4万亿 [50][53] - 营销及销售SaaS市场格局分散，公司是中国最大的提供商，2022年SaaS业务收入5.30亿元，占市场份额2.6% [55] - T云面向SMB市场，赋能营销全流程，提升营销获客转化率，具有预算、平台、数据、AI工具等优势，市场空间广阔 [58][62] - 珍客面向KA市场，助力企业销售流程全链路管理，提高客单价和客户粘性，聚焦消费零售、汽车等重点行业，2024年引入多家行业领军企业客户 [62][68] 积极拥抱AI Agent，迈向Marketingforce 2.0阶段 - 2025年是AI - Agent商业化元年，AI Agent能积累企业知识资产，提高信息应用效率，与企业数据链接程度决定其价值 [70][74] - 2024年中国AI Agent市场规模1473亿元，企业渗透率不足5%，2028年有望达3.3万亿元，AI Agent营销及销售市场规模预计未来五年高速增长 [77][87] - AI Agent重构营销及销售SaaS行业，推动价值评估从“软件使用量”向“商业成果创造”跃迁 [81] - Salesforce将Agentforce作为核心战略，进行组织架构和技术体系变革，2024Q4 Data Cloud年度经常性收入达9亿美元，同比增长120% [90][95] - HubSpot推出新一代HubSpot AI引擎——Breeze，收购Frame AI，将其会话智能技术融入Breeze AI套件 [97][98] - 公司基于Marketingforce为客户提供全链路、全场景数智化解决方案，2025年AI Agent产品接入DeepSeek - V3和DeepSeek - R1 [101] - 公司在零售场景与华为云合作，在金融保险场景与乐橙云服合作，提供AI Agent相关解决方案 [105][107] - 公司推出智能体一体机，搭载AI - Agentforce智能体，为政企构建全场景解决方案，政务版和企业版分别部署20大智能体 [111] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司AI + SaaS收入增速分别为75.12%、33.83%、29.04%，精准营销服务收入增速分别为20%、15%、15% [114] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为50.73%、51.33%、52.31%，销售费用率、行政费用率、研发费用率有望逐渐下降 [117][118] - 选取港股SaaS板块多点数智和金蝶国际作为可比公司，公司估值低于同行可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“买入”评级 [120][121]