报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑公司直营店规模快速扩张，爬坡完成后有望贡献利润，加盟模式轻资产化，未来对成本端影响减弱，预计公司2025 - 2027年实现营业收入7.98/10.30/13.03亿元，同比+18.13%/+29.02%/+26.52%，实现归母净利润0.62/1.28/2.36亿元，同比+147.81%/+104.25%/+85.18%，对应PE68X/33X/18X，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为675.85/798.35/1030.00/1303.13百万元，同比+26.57%/+18.13%/+29.02%/+26.52%；归母净利润分别为25.20/62.45/127.55/236.20百万元，同比-17.43%/+147.81%/+104.25%/+85.18%；每股收益分别为0.13/0.32/0.66/1.21元；P/E分别为167.83/67.72/33.16/17.91 [4] 经营情况 - 2024年公司实现营业收入6.76亿元，同比+26.57%，归母净利润0.25亿元，同比-17.43%，扣非归母净利润0.22亿元，同比-21.35%，经营活动现金流净额2.61亿元，同比+6.77%；25Q1公司实现营业收入1.62亿元，同比+1.29%，归母净利润0.03亿元，同比-38.70%，扣非归母净利润0.02亿元，同比-60.08%，经营活动现金流净额0.63亿元，同比+23.83% [5] 行业情况 - 行业供给加剧，公司经营数据有所承压，旅游市场整体表现强劲，但住宿业核心数据同比下降，行业陷入部分产品供大于求、价格战和收益下滑困境，高速增长期已过，进入存量竞争和精细运营阶段；全球经济复苏乏力、地缘政治风险及国内经济结构调整，使消费者旅游及住宿支出更审慎，游客总量增长未有效提升住宿消费，行业收益下滑 [5] 直营店情况 - 2024年公司直营店OCC/ADR/RevPAR分别为63.7%/483元/308元，同比-4.2pct/-1.4%/-7.5%；25Q1公司直营店OCC/ADR/RevPAR分别为56.5%/471.8元/266.6元，同比-5.0pct/-7.8%/-15.3%，下滑幅度增加；分区域看，成都、上海、北京出租率和营收保持高位，深圳市场明显爬坡，浙江和华中地区表现平淡 [5] 投资情况 - 截至2024年，公司已投资11家新增直营酒店，10家已开业，测算子公司中新增直营店亏损3874万元，新酒店前期工程投入大，受固定成本影响，开业初期亏损大，导致爬坡期成本率上升、毛利率下降，随着新开业直营店度过爬坡期，营收增加，成本率将恢复正常水平 [5] 业务发展模式 - 加盟+战略合作+体外基金三驾马车赋能成长：2025年公司启动加盟业务，“君亭尚品酒店”“君亭酒店”“观涧酒店”品牌开放加盟；2024年11月，公司与希尔顿酒店集团达成战略合作意向，并与锦颐酒店签订会员体系合作协议，共建会员生态，开启会员互通合作；君达城接洽重资产业务，确定重资产业务选项标准，探索重资产基金业务模式，尝试酒店类Pre - REITs业务及酒店类资产证券化业务 [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年多项财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，还给出了主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测值 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][9] 报告的核心观点 - 部分产品盈利下行叠加减值计提，公司2024业绩同比承压，2025Q1业绩有所修复 [2] - MDI短期出口至美承压，长期影响可控 [7] - 聚焦技术创新及高质量发展，化工龙头核心竞争力不断增强 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为133.76/165.60/186.75亿元，EPS分别为4.26/5.27/5.95元，现价对应PE为12.78/10.32/9.15倍，维持“买入”评级 [9] 事件动态 - 2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比+3.83%；归母净利润130.33亿元，同比 - 22.49%；加权平均净资产收益率为14.29%，同比减少6.13个百分点；销售毛利率16.16%，同比减少0.63个百分点；销售净利率8.12%，同比减少2.32个百分点 [1] - 2024Q4实现营收344.65亿元，同比 - 19.49%，环比 - 31.80%；归母净利润19.40亿元，同比 - 52.83%，环比 - 33.55%；平均净资产收益率为2.07%，同比减少2.69个百分点，环比减少1.09个百分点；销售毛利率19.51%，同比增加2.65个百分点，环比增加6.11个百分点；销售净利率7.23%，同比减少3.15个百分点，环比增加0.64个百分点 [1] - 2025Q1实现营收430.68亿元，同比 - 6.70%，环比 + 24.96%；归母净利润30.82亿元，同比 - 25.87%，环比 + 58.89%；平均净资产收益率为3.19%，同比减少1.40个百分点，环比增加1.12个百分点；销售毛利率15.70%，同比减少1.93个百分点，环比减少3.81个百分点；销售净利率7.84%，同比减少2.05个百分点，环比增加0.61个百分点 [1] 点评 - 2024年公司业绩同比下滑，一方面因精细化学品及新材料盈利能力下滑，该板块营收282.73亿元，同比+18.61%，毛利率12.78%，同比下滑8.64个百分点，新材料核心产品HDI 2024年均价30999元/吨，同比 - 23.67%；另一方面公司对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年资产减值损失达7.40亿元，同比增加6.05亿元，营业外支出达11.37亿元，同比增加6.93亿元 [2] - 2025Q1公司归母净利润环比增加11.42亿元，毛利润环比 + 0.40亿元，整体经营平稳；资产减值损失环比 - 6.78亿元，营业外支出环比 - 7.32亿元，所得税环比 + 4.05亿元，业绩有所修复 [2] MDI出口情况 - 2024年我国聚合MDI对美出口量达26.8万吨，占国内产量比例达12.3%，美国加征高关税使中国MDI产品直接出口美国难度加大，间接出口方面，对等关税加征削弱国内冰箱厂商竞争优势，部分美国订单或向土耳其、墨西哥等国转移，拖累聚氨酯等上游原料国内需求 [7] - 从全球维度看，MDI行业新增产能主要集中在万华化学手中，整体释放有序，行业供需平衡，短期影响只是贸易流向改变，万华化学可通过匈牙利BC工厂向美国供货降低关税影响 [7] 公司发展策略 - 聚氨酯方面，开发并投用超低盐酸比等新技术，突破装置运行瓶颈，推进MDI、TDI装置扩能 [8] - 石化方面，在原料来源及深加工方面战略布局，拟与ADNOC等在福建合资建设特种聚烯烃一体化设施 [8] - 精细化学品与新材料方面，持续突破关键技术，POE装置一次性开车成功，VA全产业链成功开车，柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，膜材料、水性材料等推陈出新并进入多家行业头部客户 [8] 盈利预测与估值 |财务摘要|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|182,069|203,895|228,261|249,268| |(+/-) (%)|3.83%|11.99%|11.95%|9.20%| |归母净利润（百万元）|13,033|13,376|16,560|18,675| |(+/-) (%)|-22.49%|2.63%|23.81%|12.77%| |每股收益(元)|4.15|4.26|5.27|5.95| |P/E|13.11|12.78|10.32|9.15|[9][10] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|69,990|72,226|76,805|81,580| |现金|24,533|23,322|24,191|25,252| |应收账项|12,319|15,020|16,181|16,978| |存货|24,107|25,787|28,039|30,514| |非流动资产|223,343|249,921|271,854|292,736| |固定资产|118,828|151,960|178,951|200,815| |在建工程|63,159|52,682|43,877|39,114| |资产总计|293,333|322,147|348,659|374,316| |流动负债|126,083|133,209|136,924|137,559| |短期借款|35,557|36,057|37,057|37,857| |应付款项|69,136|70,549|72,794|73,352| |非流动负债|63,750|70,126|74,726|79,226| |长期借款|48,176|53,176|57,776|62,276| |负债合计|189,833|203,335|211,649|216,785| |少数股东权益|8,874|10,197|11,835|13,682| |归属母公司股东权益|94,626|108,615|125,175|143,850| |负债和股东权益|293,333|322,147|348,659|374,316|[11] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|182,069|203,895|228,261|249,268| |营业成本|152,643|175,156|194,118|211,253| |营业税金及附加|1,084|1,223|1,370|1,496| |营业费用|1,619|1,733|1,940|2,119| |管理费用|3,023|3,058|3,424|3,739| |研发费用|4,550|5,097|5,707|6,232| |财务费用|2,094|2,317|2,523|2,669| |资产减值损失|(740)|(105)|(107)|(115)| |投资净收益|709|714|685|623| |其他经营收益|1,181|1,209|1,354|1,479| |营业利润|17,966|17,205|21,204|23,860| |营业外收支|(1,042)|(407)|(407)|(407)| |利润总额|16,924|16,799|20,798|23,453| |所得税|2,133|2,100|2,600|2,932| |净利润|14,791|14,699|18,198|20,522| |少数股东损益|1,758|1,323|1,638|1,847| |归属母公司净利润|13,033|13,376|16,560|18,675| |EBITDA|32,817|38,649|45,993|51,743| |EPS（最新摊薄）|4.15|4.26|5.27|5.95|[11] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|30,053|37,441|42,678|45,298| |净利润|14,791|14,699|18,198|20,522| |折旧摊销|13,022|19,534|22,672|25,621| |财务费用|2,884|2,808|2,989|3,153| |投资损失|(709)|(714)|(685)|(623)| |营运资金变动|(333)|832|(918)|(3,784)| |投资活动现金流|(37,078)|(45,838)|(44,420)|(46,385)| |资本支出|(35,360)|(44,817)|(43,111)|(44,919)| |长期投资|(2,185)|(1,958)|(1,984)|(2,079)| |筹资活动现金流|6,186|7,175|2,611|2,147| |短期借款|(7,969)|500|1,000|800| |长期借款|8,365|5,000|4,600|4,500| |现金净增加额|(821)|(1,211)|869|1,061|[11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|3.83%|11.99%|11.95%|9.20%| |成长能力 - 营业利润|-11.89%|-4.23%|23.24%|12.52%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-22.49%|2.63%|23.81%|12.77%| |获利能力 - 毛利率|16.16%|14.10%|14.96%|15.25%| |获利能力 - 净利率|7.16%|6.56%|7.25%|7.49%| |获利能力 - ROE|13.77%|12.31%|13.23%|12.98%| |获利能力 - ROIC|8.30%|7.18%|7.94%|8.09%| |偿债能力 - 资产负债率|64.72%|63.12%|60.70%|57.91%| |偿债能力 - 净负债比率|77.58%|76.52%|69.81%|63.41%| |偿债能力 - 流动比率|0.56|0.54|0.56|0.59| |偿债能力 - 速动比率|0.31|0.30|0.31|0.32| |营运能力 - 总资产周转率|0.67|0.66|0.68|0.69| |营运能力 - 应收账款周转率|16.97|15.74|16.20|16.72| |营运能力 - 应付账款周转率|7.34|6.56|7.23|7.92| |每股指标 - 每股收益|4.15|4.26|5.27|5.95| |每股指标 - 每股经营现金|9.57|11.92|13.59|14.43| |每股指标 - 每股净资产|30.14|34.59|39.87|45.82| |估值比率 - P/E|13.11|12.78|10.32|9.15| |估值比率 - P/B|1.81|1.57|1.37|1.19| |估值比率 - EV/EBITDA|9.27|6.77|5.80|5.23|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 立华股份2024年报和2025年一季报显示，2024年营收177.25亿元，同比+15.44%，归母净利润15.21亿元扭亏为盈；2025Q1营收40.86亿元，同比+11.60%，归母净利润2.06亿元，同比+157.47% [1] - 黄鸡销量高增成本改善，2024年销售黄羽肉鸡5.16亿只，同比+12.95%，营收145.31亿元，同比+8.01%；2025Q1销售肉鸡1.23亿只，同比+8.69%，收入30.18亿元，同比-5.42%；2024年黄鸡完全成本5.9元/斤，25Q1降至5.5元/斤；2024年肉鸡屠宰量超6000万只，未来屠宰品占比或增长 [2] - 生猪业务释放业绩，2024年生猪出栏量129.8万头，同比+51.80%，销售收入29.27亿元，同比+76.51%；2025Q1销售肉猪48.37万头，同比+150.49%，收入9.04亿元，同比+178.15%；2024年养猪完全成本7.46元/斤，年末降至7元/斤以下；截止2024年末生猪产能200万头 [3] - 上调2025年归母净利润预测至17.41亿元（较上次上升0.64%），上调26年至22.70亿元（较上次上升92.70%），新增27年预测为25.36亿元，对应EPS为2.10/2.74/3.06元 [3] 公司盈利预测与估值简表 - 2023 - 2027E营业收入分别为153.54亿、177.25亿、194.02亿、222.40亿、249.22亿元，增长率分别为6.28%、15.44%、9.46%、14.63%、12.06% [5] - 净利润分别为-4.37亿、15.21亿、17.41亿、22.70亿、25.36亿元，增长率分别为-149.10%、-、14.47%、30.37%、11.72% [5] - EPS分别为-0.53、1.84、2.10、2.74、3.06元，ROE（归属母公司摊薄）分别为-5.69%、16.79%、16.76%、18.51%、17.59% [5] - P/E分别为-、10、9、7、6，P/B分别为2.0、1.7、1.5、1.3、1.1 [5] 财务报表数据 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为153.54亿、177.25亿、194.02亿、222.40亿、249.22亿元 [8] - 营业成本分别为146.11亿、149.02亿、164.27亿、185.54亿、208.09亿元 [8] - 净利润分别为-4.39亿、15.16亿、17.41亿、22.70亿、25.36亿元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为14.50亿、24.08亿、23.52亿、32.16亿、32.09亿元 [8] - 投资活动产生现金流分别为-16.49亿、-16.02亿、-32.38亿、-29.77亿、-28.84亿元 [8] - 融资活动现金流分别为1300万、-9.94亿、11.69亿、-1.70亿、-2.61亿元 [8] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为136.65亿、147.22亿、177.06亿、200.72亿、226.42亿元 [9] - 总负债分别为58.78亿、55.65亿、72.18亿、77.13亿、81.27亿元 [9] - 股东权益分别为77.87亿、91.57亿、104.88亿、123.60亿、145.15亿元 [9] 公司指标数据 盈利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为4.8%、15.9%、15.3%、16.6%、16.5% [10] - ROE（摊薄）分别为-5.7%、16.8%、16.8%、18.5%、17.6% [10] 偿债能力 - 2023 - 2024资产负债率分别为43%、38%，2025E - 2027E分别为41%、38%、36% [10] - 流动比率分别为0.77、0.86、0.77、0.78、0.83 [10] 费用率 - 2023 - 2027E销售费用率分别为1.27%、1.24%、1.22%、1.25%、1.24% [11] - 管理费用率分别为4.41%、4.46%、4.31%、4.39%、4.39% [11] 每股指标 - 2023 - 2027E每股红利分别为0.00、0.50、0.48、0.46、0.68元 [11] - 每股经营现金流分别为1.75、2.91、2.84、3.89、3.88元 [11] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为-、10、9、7、6 [11] - PB分别为2.0、1.7、1.5、1.3、1.1 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 产业链各环节价格持续承压，下调公司盈利，预计25 - 27年实现归母净利润 - 30.34/19.30/49.42亿元（下调252%/下调43%/新增） [3] - 公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在电池新技术/组件环节的布局有望给公司盈利带来额外增量 [3] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入919.94亿元，同比 - 33.87%，实现归母净利润 - 70.39亿元，同比 - 151.86%；2025Q1实现营业收入159.33亿元，同比 - 18.58%，实现归母净利润 - 25.93亿元，环比减亏 [1] - 2025Q1毛利率环比减少5.33个pct至 - 2.88% [2] 公司业务优势 - 硅料、电池市占率稳居行业第一，组件海外业务实现跨越式增长。2024年高纯晶硅销量同比增长20.76%至46.76万吨，产销量约占全国30%；太阳能电池销量同比增长8.70%至87.68GW（含自用），全球市占率约14%；组件销量同比增长46.93%至45.71GW，海外销量同比增长98.76% [1] 公司产能建设 - 截至2024年底，已形成超90万吨高纯晶硅产能、超150GW太阳能电池产能以及90GW组件产能，截至2025Q1达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材（工业硅）项目已顺利投产 [2] - 截至2024年底，“渔光一体”光伏电站累计达56座，累计装机并网规模4.67GW，全年结算电量同比增长12.97%至50.07亿度，实现碳减排268万吨 [2] 公司研发与成本控制 - 近三年累计研发投入超110亿元，2024年研发人员同比上年增加1120人至5277人 [3] - 硅料环节成本保持行业领先，单万吨投资成本降至5亿元左右，截至2025Q1内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内 [3] - 电池组件环节效率持续提升，通过TNC核心工艺革新有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上，HJT 210 - 66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率达790.8W [3] 公司财务数据预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|139,104|91,994|91,133|104,345|117,644| |营业收入增长率|-2.33%|-33.87%|-0.94%|14.50%|12.75%| |归母净利润（百万元）|13,574|-7,039|-3,034|1,930|4,942| |归母净利润增长率|-47.24%|-151.86%|-|-|156.06%| |EPS（元）|3.02|-1.56|-0.67|0.43|1.10| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.06%|-14.53%|-6.68%|4.08%|9.45%| |P/E|5|-|-|38|15| |P/B|1.2|1.5|1.6|1.6|1.4|[4]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价7.84元，现价6.39元 [2] 报告的核心观点 - 2024年扣非后净利润同比下降37.70%，主要因原材料橡胶价格上涨和新项目折旧摊销大；拟派发现金红利8231.55万元，占归母净利润比例53.60%；积极开拓国际市场，海外收入占比持续提升；在建项目进展顺利，新增产能投产后输送带产能将达1.5亿平方米；因2024年业绩下降下调盈利预测，维持“优于大市”评级 [3] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入27.13亿元，同比增长4.64%，归母净利润1.54亿元，同比下降36.49%，扣非后净利润1.44亿元，同比下降37.70% [3] - 2024Q4，营业收入7.79亿元，环比增长17.99%，同比增长5.43%，归母净利润13.96亿元，环比下降53.21%，同比下降82.53%，扣非后净利润9.47亿元，环比下降65.19%，同比下降87.17% [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.31亿元、3.36亿元、4.10亿元，对应EPS为0.56、0.82、1.00元 [3] 分红情况 - 计划每10股派发现金股利2元（含税），派发现金红利总额约8231.55万元，占2024年归母净利润比例为53.60%；2022 - 2024年累计现金分红金额为26752.45万元，高于最近三个会计年度公司年均归母净利润的30% [3] 市场拓展 - 通过澳洲双箭、海外贸易商扩展业务，与直接用户建立长期合作关系；2024年海外地区实现营业收入5.39亿元，同比增长19.81%，收入占比19.87%，同比增长2.51pct [3] 项目进展 - 原有年产9000万平方米输送带产能，新建“天台智能制造生产基地项目”规划年产6000万平方米，一期3000万平方米产能已建成，二期3000万平方米产能在建；全部投产后输送带产能将达1.5亿平方米；2024年各类橡胶输送带产量9108.65万平方米，同比增长13.41% [3] 可比公司估值 | 公司代码 | 上市公司 | 股价（元） | 市值（亿元） | EPS（24A/25E/26E） | PE（24A/25E/26E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 831195.BJ | 三祥科技 | 16.13 | 15.81 | 0.62/0.8/1.09 | 26.02/20.16/14.80 | | 832225.BJ | 利通科技 | 17.70 | 22.46 | 0.84/0.99/1.18 | 21.07/17.88/15.00 | | | 可比公司均值 | | | | 23.54/19.02/14.90 | | 002381.SZ | 双箭股份 | 6.44 | 26.51 | 0.37/0.56/0.82 | 17.26/11.47/7.89 | [4] 财务预测表 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 2593 | 2713 | 3218 | 3906 | 4572 | | 净利润（百万元） | 244 | 154 | 232 | 338 | 413 | | 归属母公司净利润（百万元） | 242 | 154 | 231 | 336 | 410 | | ROE(摊薄,%) | 11.4% | 7.1% | 10.0% | 13.3% | 14.6% | | 销售毛利率(%) | 20.8% | 17.6% | 17.6% | 19.1% | 19.6% | [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年国内海风建设较缓公司业绩承压，2025年海风建设有望加速公司业绩或改善 [2][3] - 公司稳步推进产能建设并积极布局出口业务 [3] - 看好公司长期发展维持“买入”评级 [4] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入13.55亿元同比减少19.63%，归母净利润0.66亿元同比由亏转盈，扣非归母净利润0.58亿元同比由亏转盈，拟每10股派发现金红利0.9元含税 [1] - 2025Q1实现营业收入4.36亿元同比增长251.50%、环比增长48.63%，归母净利润0.64亿元同比减少13.27%、环比由亏转盈 [1] 各业务表现 - 2024年桩基业务营收8.54亿元同比减少22.67%，毛利率降至4.29%；风电塔筒营收3.20亿元同比减少18.71%，毛利率升至7.90%；导管架营收1.38亿元同比增长6.82%，毛利率升至4.79% [2] 业绩承压原因 - 2024年国内海风建设推进慢，新增并网容量4.04GW [2] - 参投风电场发电效益低，2024年投资收益0.40亿元 [2] - 新建基地转固后折旧摊销增加，出货量小致桩基业务毛利率大降 [2] 业绩改善动力 - 2024年航道、用海冲突问题逐步解决，沿海各省海风发展提速，2025 - 2026年国内海风行业或大规模开发建设 [3] - 2025Q1销售毛利率同比升10.00pct至15.05%，后续盈利能力有望提升 [3] 产能与业务布局 - 截至2024年底有海力海上等多个生产基地，江苏滨海等基地在规划建设中 [3] - 计划依托启东吕四港等基地形成面向出口的重装码头拓展海外市场 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润6.68/8.84/11.13亿元，对应EPS为3.07/4.07/5.12元，当前股价对应PE为20/15/12倍 [4] 财务指标预测 利润表 - 2025 - 2027年预计营业收入60.95/76.43/91.92亿元，营业成本51.02/63.63/76.55亿元等 [11] 现金流量表 - 2025 - 2027年预计经营活动现金流6.68/8.42/12.90亿元等 [11] 资产负债表 - 2025 - 2027年预计总资产107.68/119.22/126.78亿元，总负债44.76/48.14/45.48亿元等 [12] 盈利能力 - 2025 - 2027年预计毛利率16.3%/16.8%/16.7%，ROE摊薄11.0%/12.9%/14.1%等 [13] 偿债能力 - 2025 - 2027年预计资产负债率42%/40%/36%，流动比率1.42/1.51/1.75等 [13] 费用率 - 2025 - 2027年预计销售费用率0.50%/0.48%/0.43%，管理费用率3.83%/3.75%/3.70%等 [14] 每股指标 - 2025 - 2027年预计每股红利0.31/0.41/0.51元，每股经营现金流3.07/3.87/5.93元等 [14] 估值指标 - 2025 - 2027年预计PE 20/15/12，PB 2.2/1.9/1.7等 [5][14]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比下降，2025Q1归母净利润同环比均改善明显，主要因2024年对新能源电池部分产线减值测试及存货减值，主要产品销售均价下降，2025Q1六氟磷酸锂价格环比上涨 [1][2] - 产能建设稳步推进，产业链一体化优势显著，具备完整产业链，现有多种产能且多个项目在建，子公司有相关产能及在建项目，还突破硼同位素生产技术壁垒 [3] - 持续加大锂电池领域研发投入和技术创新，“氟芯”大圆柱电池有多种优势，推出多系列产品，在多领域广泛应用，圆柱电芯市场竞争力及占有量逐步提升 [4] - 上调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.81（上调79.5%）/3.36（上调34.3%）/4.46亿元 [4] 财务数据总结 盈利预测与估值简表 - 2023 - 2027E营业收入分别为119.37亿、82.07亿、98.73亿、117.57亿、134.77亿元，增长率分别为 - 3.41%、 - 31.25%、20.30%、19.09%、14.62% [5] - 2023 - 2027E归母净利润分别为5.10亿、 - 3.08亿、2.81亿、3.36亿、4.46亿元，增长率分别为 - 73.83%、 - 、 - 、19.70%、32.68% [5] - 2023 - 2027E EPS分别为0.43、 - 0.26、0.24、0.28、0.37元 [5] - 2023 - 2027E ROE（归属母公司，摊薄）分别为5.47%、 - 3.62%、3.28%、3.80%、4.84% [5] - 2023 - 2027E P/E分别为27、 - 、49、41、31，P/B分别为1.5、1.6、1.6、1.6、1.5 [5] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为119.37亿、82.07亿、98.73亿、117.57亿、134.77亿元 [11] - 2023 - 2027E营业成本分别为99.96亿、74.84亿、87.99亿、102.38亿、116.18亿元 [11] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为5.10亿、 - 3.08亿、2.81亿、3.36亿、4.46亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为3.30亿、 - 3.12亿、7.28亿、14.43亿、16.64亿元 [11] - 2023 - 2027E投资活动产生现金流分别为 - 15.70亿、 - 12.63亿、 - 14.89亿、 - 10.14亿、 - 10.14亿元 [11] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为36.41亿、9.51亿、 - 12.72亿、3.24亿、0.38亿元 [11] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为227.96亿、233.67亿、220.72亿、233.93亿、244.92亿元 [12] - 2023 - 2027E总负债分别为110.29亿、123.36亿、111.78亿、124.21亿、133.74亿元 [12] - 2023 - 2027E股东权益分别为117.67亿、110.31亿、108.94亿、109.72亿、111.18亿元 [12] 盈利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为16.3%、8.8%、10.9%、12.9%、13.8% [13] - 2023 - 2027E ROE（摊薄）分别为5.5%、 - 3.6%、3.3%、3.8%、4.8% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为48%、53%、51%、53%、55% [13] - 2023 - 2027E流动比率分别为1.80、1.33、1.28、1.27、1.28 [13] 费用率 - 2023 - 2027E销售费用率分别为0.74%、0.66%、0.60%、0.60%、0.60% [14] - 2023 - 2027E管理费用率分别为4.44%、5.81%、5.50%、5.50%、5.80% [14] 每股指标 - 2023 - 2027E每股红利分别为0.30、0.20、0.05、0.07、0.12元 [14] - 2023 - 2027E每股经营现金流分别为0.28、 - 0.26、0.61、1.21、1.40元 [14] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为27、 - 、49、41、31 [14] - 2023 - 2027E PB分别为1.5、1.6、1.6、1.6、1.5 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 25Q1业绩亮眼，盈利能力提升，抓住市场机遇优化产品结构、梳理供应链增效 [6] - 汽车业务深度受益智驾下沉，车载平台化布局将进入兑现期 [7] - 手机业务高端化战略显成效，26年营收或重回正增长 [8] - 新兴业务在多领域布局，提供成长新动能 [9] - 中短期受益产业趋势和高端化布局，长期新业务开辟增长点，CIS龙头进入新发展周期 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本12.17亿股，总市值1601.26亿元，一年最低/最高价81.24/161.96元，近3月换手率124.77% [1] 收益表现 - 1M相对收益2.14%、绝对收益 -0.86%；3M相对收益19.63%、绝对收益18.98%；1Y相对收益25.36%、绝对收益29.97% [4] 业绩情况 - 2024年营收257.31亿元，同增22.41%；归母净利润33.23亿元，同增498.11%；扣非归母净利润30.57亿元，同增2114.72% [5] - 2025Q1营收64.72亿元，同增14.68%；归母净利润8.66亿元，同增55.25%；扣非归母净利润8.48亿元，同增49.88% [5] 业务情况 - 2024年图像传感器解决方案业务营收191.90亿元，增23.52%，占比74.76%；显示解决方案业务营收10.28亿元，降17.77%，占比4.01%；模拟解决方案业务营收14.22亿元，增23.18%，占比5.54% [6] - 2024年汽车图像传感器业务收入约59.05亿元，同比增29.85%，车用模拟IC同比增37.03% [7] - 2024年手机CIS营收98.02亿元，同比增26.01% [8] 盈利预测与估值 - 维持25 - 26年归母净利润预测43.63/53.24亿元，新增27年预测62.82亿元，对应PE估值37X/30X/25X [10] 财务报表预测 - 2025 - 2027E营业收入分别为294.33亿、347.12亿、403.52亿元，归母净利润分别为43.63亿、53.24亿、62.82亿元 [11][12] 主要指标预测 - 2025 - 2027E毛利率分别为33.5%、34.1%、34.4%；ROE（摊薄）分别为15.6%、16.4%、16.7% [14] - 2025 - 2027E资产负债率分别为34%、32%、30%；流动比率分别为3.69、4.29、4.59 [14]

报告公司投资评级 - A股评级为买入（维持），当前价7.81元；H股评级为买入（维持），当前价4.94港元 [1] 报告的核心观点 - 行业承压下行，公司经营持续承压，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年归母净利润预测，因公司在手合同充足、合同结构持续优化，维持A/H股“买入”评级 [8] 报告关键内容总结 市场数据 - 总股本135.80亿股，总市值1060.56亿元，一年最低/最高价为6.72/10.31元，近3月换手率18.57% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为-2.28、-6.60、-9.03，绝对收益分别为2.76、-7.24、-5.95 [4] 财务数据 - 24年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润10671.7/222.2/213.3亿元，同比-6.2%/-14.9%/-13.2%；25Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2567.6/51.5/49.8亿元，同比-6.6%/-14.5%/-13.9% [5] 经营情况 - 24年建筑及房地产行业承压，公司营收下滑，境内业务营收10012.7亿元同比-7.1%，境外业务营收659.0亿元同比+9.3%；24年毛利率/净利率为10.3%/2.5%，同比-0.13/-0.30pcts；25Q1营收下行，毛利率/净利率为7.5%/2.4%，同比-0.28/-0.20pcts [6] 合同情况 - 24年新签合同总额30369.7亿元，同比降7.8%，完成年度计划101.2%，境内新签27249.9亿元同比-10.4%，境外新签3119.8亿元同比+23.4%；25Q1新签合同4928.5亿元，同比-10.5%，境内新签4486.8亿元同比-13.2%，境外新签441.6亿元同比+30.1% [7] 现金流情况 - 24年销售/管理/财务/研发费用率为0.6%/2.1%/0.7%/2.4%，同比-0.01/+0.03/+0.34/+0.06pcts；25Q1为0.5%/2.0%/0.5%/1.1%，同比-0.05/-0.15/+0.01/+0.12pcts；24年经营性现金净流出314.2亿元，25Q1净流出389.5亿元，比上年同期多流入76.5亿元 [8] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,137,993|1,067,171|1,076,227|1,105,673|1,144,255| |营业收入增长率|3.80%|-6.22%|0.85%|2.74%|3.49%| |归母净利润（百万元）|26,097|22,215|22,338|22,883|23,496| |归母净利润增长率|-2.05%|-14.87%|0.56%|2.44%|2.68%| |EPS（元）|1.92|1.64|1.65|1.69|1.73| |ROE（归属母公司)（摊薄）|8.42%|6.77%|6.45%|6.27%|6.11%| |P/E|4|5|5|5|5| |P/E（H股）|2|3|3|3|3| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩短期承压，25Q1收入和归母净利润低于市场预期，但维持高分红政策回馈投资者，中长期经营有望逐步改善 [5] - 根据年报和一季报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年EPS为0.64、0.69和0.76元，DCF目标估值11.48元 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024年实现收入30.1亿，同比下降0.6%，归母净利润5.4亿，同比下降5.22%；25Q1收入和归母净利润分别同比下降17.8%和54.1% [5] - 分渠道看，2024年线上收入同比降7.4%，毛利率提2.3pct至50.3%；直营收入同比增1.8%，毛利率降2.3pct至67.9%，净开店1家；加盟收入同比增1.4%，毛利率降0.6pct至55.6%，净关店23家；团购收入同比增5.1%，毛利率降2.2pct至41.6% [5] - 2024年毛利率同比增0.4pct至56.1%，销售、管理和研发费用率分别同比增1.5pct、 - 0.2pct和 - 0.4pct，归母净利率同比降0.9pct至18% [5] - 截至2024年底，存货周转天数199天，同比增4天，经营活动现金流净额3.66亿，去年同期7.66亿 [5] - 一季度经营承压因电商平台费用增长、流量转化低于预期，且两个重要节日直营和加盟销售同比下降较大 [5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS为0.64、0.69和0.76元（原25 - 26年为0.66和0.71元） [2][6] 财务数据预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,030|3,011|2,991|3,165|3,412| |同比增长(%)|-1.6%|-0.6%|-0.7%|5.8%|7.8%| |营业利润(百万元)|688|652|649|691|762| |同比增长(%)|10.4%|-5.3%|-0.5%|6.5%|10.3%| |归属母公司净利润(百万元)|572|542|540|575|633| |同比增长(%)|7.0%|-5.2%|-0.5%|6.5%|10.2%| |每股收益（元）|0.68|0.65|0.64|0.69|0.76| |毛利率(%)|55.6%|56.1%|56.2%|56.3%|56.4%| |净利率(%)|18.9%|18.0%|18.0%|18.2%|18.6%| |净资产收益率(%)|15.0%|14.0%|12.9%|12.7%|13.7%| |市盈率|11.4|12.0|12.1|11.4|10.3| |市净率|1.7|1.7|1.5|1.4|1.4|[2] 目标价敏感性分析 - 展示了不同WACC和永续增长率Gn下的目标价 [7] 估值参数假设 |假设科目|结果| | ---- | ---- | |所得税税率T|25%| |永续增长率Gn(%)|1.5%| |无风险利率Rf|1.64%| |无杠杆影响的β系数|0.63| |市场收益率Rm|8.58%| |股权投资成本（Ke）|6.84%| |债务比率D/(D + E)|20%| |权益比率E/(D + E)|80%| |债务利率rd|3.6%| |WACC|6.01%|[8] 信息披露 - 截止报告发布之日，资产管理、私募业务合计持有富安娜股票达到相关上市公司已发行股份1%以上 [9]