报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩同比持续高速增长，营收5.58亿元，同比增长44%，归母净利润0.94亿元，同比增长74%，毛利率43.4%，成本端处于价格低位，研发费用1.26亿元，同比增长21.5%，占营收比重降4.20个百分点；“国补”等政策刺激智能家居和消费电子领域，智能家居领域增长30%，工业、能源和医疗健康等领域增长更快 [3] - 上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营业收入26/34/42亿元，归母净利润4.8/6.7/9.0亿元，对应2025 - 2027年PE分别为52/36/27倍，维持“买入”评级 [4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,433|2,007|2,644|3,380|4,221| |YOY(%)|12.7|40.0|31.7|27.8|24.9| |归母净利润(百万元)|136|339|475|673|899| |YOY(%)|40.0|149.1|40.1|41.6|33.5| |毛利率(%)|40.6|43.9|44.4|44.8|45.3| |净利率(%)|9.5|16.9|18.0|19.9|21.3| |ROE(%)|7.1|15.6|17.9|20.5|21.7| |EPS(摊薄/元)|1.21|3.02|4.24|6.00|8.01| |P/E(倍)|179.6|72.1|51.5|36.3|27.2| |P/B(倍)|12.8|11.4|9.3|7.5|6.0| [6] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1216|1785|2213|2987|3797| |现金|464|674|913|1445|1827| |预付账款|10|16|19|25|30| |存货|242|486|573|697|920| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|76|94|99|104|108| |无形资产|2|31|29|27|24| |其他非流动资产|910|739|710|712|707| |资产总计|2204|2649|3051|3829|4637| |流动负债|217|353|301|433|398| |短期借款|0|0|0|0|1| |应付票据及应付账款|80|161|131|253|214| |其他流动负债|137|192|169|180|183| |非流动负债|74|117|96|106|101| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|74|117|96|106|101| |负债合计|291|470|396|539|498| |少数股东权益|0|29|29|29|29| |股本|81|112|112|112|112| |资本公积|1359|1351|1351|1351|1351| |留存收益|597|869|1345|2017|2916| |负债和股东权益|2204|2649|3051|3829|4637| [9] 利润表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1433|2007|2644|3380|4221| |营业成本|852|1126|1470|1864|2310| |管理费用|62|69|90|112|135| |研发费用|404|490|608|754|908| |其他收益|14|52|20|24|28| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|28|21|23|24|24| |资产处置收益|-0|-0|-0|-0|-0| |营业利润|105|334|433|593|791| |营业外收入|0|0|0|0|0| |营业外支出|0|1|0|1|1| |利润总额|105|333|433|593|791| |所得税|-31|-6|-43|-80|-107| |净利润|136|339|475|673|898| |少数股东损益|0|-0|-0|-0|-0| |归属母公司净利润|136|339|475|673|899| |EBITDA|123|356|460|624|815| |EPS(元)|1.21|3.02|4.24|6.00|8.01| [9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业利润(%)|22.2|217.5|29.6|37.1|33.4| |ROIC(%)|6.6|15.2|17.6|20.0|21.2| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|13.2|17.7|13.0|14.1|10.7| |净负债比率(%)|-23.8|-30.4|-34.4|-43.9|-44.1| |流动比率|5.6|5.1|7.4|6.9|9.6| |速动比率|4.0|3.0|4.8|4.8|6.7| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|0.8|0.9|1.0|1.0| |应收账款周转率|6.4|7.0|6.7|6.9|6.8| |应付账款周转率|10.8|9.4|10.1|9.7|9.9| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|1.21|3.02|4.24|6.00|8.01| |每股经营现金流(最新摊薄)|2.70|1.96|2.30|5.13|3.93| |每股净资产(最新摊薄)|17.05|19.16|23.40|29.06|36.63| |估值比率| | | | | | |P/E|179.6|72.1|51.5|36.3|27.2| |P/B|12.8|11.4|9.3|7.5|6.0| |EV/EBITDA|194.5|67.0|51.2|36.9|27.8| [9] 产品战略与发展机遇 - 公司围绕“处理 + 连接”产品战略，面向多方位的AIoT SoC发展，RISC-V架构产品出货量持续增加，AIoT时代碎片化需求为RISC-V带来机遇 [5] - 2024年AIGC技术发展迅猛，推动各行业数字化和智能化，2025年一季度有不少具备语音交互、AIGC能力的玩具类产品涌现，乐鑫ESP32系列成必选方案之一，随着端侧AI发展，公司RISC-V架构的新兴期产品有望快速放量 [5]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格为25.63元 [1] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1国轩高科业绩符合预期，出货量高增，产品结构往高端化发展且国际化不断深入，未来公司或将受益于产能利用率提高以及产品结构升级带来的盈利能力改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为316.05亿、353.92亿、419.99亿、489.33亿、578.02亿，同比增速分别为37.1%、12.0%、18.7%、16.5%、18.1% [4] - 归母净利润分别为9.39亿、12.07亿、14.00亿、17.83亿、23.66亿，同比增速分别为201.3%、28.6%、16.0%、27.3%、32.6% [4] - 每股净收益分别为0.52元、0.67元、0.78元、0.99元、1.31元，净资产收益率分别为3.7%、4.6%、5.2%、6.3%、7.8% [4] - 市盈率分别为40.37、31.41、27.06、21.25、16.02 [4] 交易数据 - 52周内股价区间为17.87 - 25.41元，总市值为378.99亿，总股本/流通A股为18.03亿/17.25亿股，流通B股/H股为0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益为259.05亿，每股净资产为14.37元，市净率为1.5，净负债率为92.07% [6] 股价走势 - 绝对升幅1M、3M、12M分别为 - 3%、 - 3%、9%，相对指数分别为0%、 - 0%、6% [9] 投资建议 - 维持增持评级，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为0.78/0.99/1.31元，给予公司2025年33倍PE，目标价25.63元 [10] 业绩情况 - 2024年公司营收为353.9亿，同比增长12%，归母净利为12.1亿，同比增长28.6%，毛利率18%，较23年提升1.08pct [10] - 2025年Q1公司营收90.6亿，同比增长20.6%，归母净利1亿，同比增长45.6%，毛利率18.3%，较2024年Q1提升0.42pct [10] 出货量情况 - 2024年公司出货约63GWh，同比增长40%，2025年Q1出货量约18GWh，同比增长50%，储能支撑公司出货占比约35% [10] - 2024年公司全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，市占率3.2%，排名第八（其中磷酸铁锂排第三） [10] - 2024年公司中国地区动力锂电池装机量同比增长48%，市占率4.59%，排名第四，较2023年上升一位 [10] - 2024年公司储能电池出货量同比增长200%，市占率6%，全球储能电池出货量排名第七，其中在通信储能领域排名第二 [10] 业务进展 - 2024年随着第三代电池产能释放，公司在中高端车配套方面实现突破，B级及以上车型配套出货占总比提升至15%左右 [10] - 2024年海外哥廷根、越南工厂已顺利投产，大众项目产线从20GWh扩容至28GWh，海外营收110亿，同比增长71.2% [10] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括货币资金、应收账款、营业总收入、净利润等项目在2023 - 2027年的情况，以及ROE、ROA、销售毛利率等主要财务比率 [11] 可比公司估值表 - 选取宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、鹏辉能源作为可比公司，展示了2024 - 2026年的EPS和PE情况，2025年可比公司平均估值为27.85倍PE [12]

报告公司投资评级 - 维持公司A股和H股“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 中联重科2025Q1净利润大幅增长，盈利能力持续提升，新兴业务及海外市场持续突破 [1] 各部分总结 财务表现 - 2025Q1实现营业收入121.2亿元，同比增长2.9%；归母净利润14.1亿元，同比增长54.0%；经营性现金流净额7.4亿元，同比增长141.0%；毛利率为28.7%，同比上升0.2个百分点；净利率为11.6%，同比上升3.9个百分点 [1] 业务发展 - 传统优势板块优于预期增长，混凝土机械、工程起重机械内销超预期转正，建筑起重机械外销超额完成目标，行业复苏趋势由挖机传导至非挖产品 [2] - 工程起重机械大吨位履带吊供不应求，履带吊市场份额行业第一；建筑起重机械市占率稳居行业第一；混凝土机械保持行业数一数二，电动搅拌车销量同比增长约170%，电动化渗透率快速提升 [2] - 新兴板块动能加速释放，土方机械、矿山机械、农业机械行业地位不断提升，产品型谱迅速拓展，市场布局持续完善 [3] - 土方机械国内中大挖市场企稳增长，海外推出11款新品，大挖同比增长约60%；高空机械热销全球，高米段臂车产品全球领先；农业机械加速突破，拖拉机型谱拓展至300马力段，200马力段中高端产品市占率进入国内行业前三；矿山机械高端新品斩获订单，全面挺进全球高端矿山市场 [3] 海外市场 - 2025Q1境外收入65.7亿元，同比增长15.2%；境外收入占比达到54.2%，同比提升5.8个百分点 [4] - 在多个国家新增投运网点和服务备件仓库，投建匈牙利工厂、德国工厂二期项目，投产后欧洲产能近百亿元，是欧洲本地化布局最完善的中国厂商 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利润预测50.0/62.2/73.5亿元，对应EPS分别为0.58/0.72/0.85元 [5] 市场数据 - 总股本86.78亿股，总市值663.00亿元，一年最低/最高股价为5.72/8.77元，近3月换手率为47.37% [6] 收益表现 - 1M相对收益6.25%，绝对收益12.35%；3M相对收益10.50%，绝对收益9.61%；1Y相对收益 - 12.81%，绝对收益 - 8.69% [9] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表相关数据 [10][11] 盈利能力与偿债能力 - 给出2023 - 2027E盈利能力和偿债能力相关指标数据 [12] 费用率与每股指标 - 给出2023 - 2027E费用率、每股指标和估值指标相关数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年上海港湾国内业务承压，下调公司订单转化率和综合毛利率预期，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现归母净利2.65/3.02/3.56亿元，选择中粮科工和中岩大地作为可比公司，公司2025年估值仅19倍，合理预期给予22倍估值，具备15%左右估值提升空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E营业总收入分别为12.97亿、19.11亿、26.68亿、35.87亿元，同比增长率分别为1.5%、47.4%、39.6%、34.4% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为0.93亿、2.65亿、3.02亿、3.56亿元，同比增长率分别为 - 46.9%、186.0%、14.2%、17.9% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.39、0.15、1.08、1.23、1.45元/股 [2] - 2024 - 2027E毛利率分别为29.6%、25.9%、35.3%、35.5%、33.0% [2] - 2024 - 2027E ROE分别为5.1%、2.0%、12.8%、13.0%、13.5% [2] - 2024 - 2027E市盈率分别为54、19、17、14 [2] 业绩情况 - 2024年全年公司实现营业收入12.97亿元，yoy + 1.51%，归母净利润0.93亿元，yoy - 46.86%，扣非归母净利润0.85亿元，yoy - 49.22%；单四季度营收3.53亿元，yoy + 14.19%，qoq + 12.40%，归母净利润 - 0.16亿元，yoy - 154.63%，qoq - 146.65%，扣非归母净利润 - 0.19亿元，yoy - 163.90%，qoq - 153.74%；2025年一季度，公司实现营业收入3.72亿元，yoy + 29.25%，qoq + 5.50%，归母净利润0.36亿元，yoy + 18.59%，环比扭亏，扣非归母净利润0.39亿元，yoy + 34.24%，环比扭亏 [5] 业务表现 - 2024年境外业务收入10.76亿元，同比增长13.74%，占总收入比重提升至83.0%，境外毛利率为31.04%，同比提升1.40pct；境内业务收入2.11亿元，同比下降35.46%，毛利率20.33%，同比下降26.73pct；地基处理业务收入8.24亿元，yoy - 16.94%，毛利率35.34%，yoy - 2.94pct；桩基工程业务收入4.30亿元，yoy + 55.10%，毛利率18.86%，yoy - 0.62pct [5] 费用与利润 - 2024年全年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/15.01%/3.13%/ - 1.45%，同比变动 - 0.05pct/+1.39pct/+1.44pct/ - 1.17pct；信用减值损失和资产减值损失合计0.41亿元，同比增加0.16亿元 [5] 订单情况 - 2024年累计新签订单20.53亿元，较2023年全年订单额10.62亿元接近翻倍；截至年末，在手订单14.07亿元，其中已签约未开工订单3.51亿元，在建项目未完工金额10.56亿元 [5] 业务拓展 - 公司凭借核心技术在软土地基处理领域具备领先优势，持续推进国际化战略；前瞻布局新兴产业，在商业航天领域取得显著进展，已申请多项相关专利，能源系统产品助力15颗卫星成功发射，40余套卫星电源系统及太阳帆板在轨稳定运行，计划于2025年发射整星使用钙钛矿电池的卫星进行在轨验证 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”的投资评级，6 个月目标价 81.12 元 [2][6] 报告的核心观点 - 外部环境复杂多变，国产化需求紧迫，科德数控凭借全产业链布局深耕航空航天、军工领域，并加大新能源等领域渗透力度，2024 年收入和扣非利润端增速可观，未来看好其引领高端五轴机床国产替代 [2] - 2024 年新签订单同比增速约 24%，分产品看五轴立加等各产品有不同占比和增长情况，分下游看航空航天等各领域有不同占比和拓展成果 [2][4] - 2024 年公司毛利率下滑系会计准则调整和低毛利产线业务占比提升，费用端管控良好，规模效应显现 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现收入 6.05 亿元，同比 +33.88%，归母净利润 1.30 亿元，同比 +27.37%，扣非归母净利润 1.05 亿元，同比 +36.13%；2025Q1 实现收入 1.31 亿元，同比 +29.40%，归母净利润 0.21 亿元，同比 +40.09%，扣非归母净利润 0.16 亿元，同比 +48.23% [1] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 7.93、10.16、12.50 亿元，同比增速分别为 31.07%、28.12%、23.03%，净利润分别为 1.72、2.23、2.76 亿元，增速分别为 32.31%、29.65%、23.77%，对应 PE 分别为 44.7X/34.6X/27.9X [6] 新签订单情况 - 2024 年新签订单同比增速约 24% [2] - 分产品：五轴立加占比约 60%，五轴卧加占比约 20%，五轴卧式铣车占比约 18%，叶尖磨等占比约 2%，传统五轴立加订单数量同比增长约 13%，机床复购率达 40% [4] - 分下游：国内订单中，航空航天占比约 53%，同比约 +10%；高校占比 12%，机械设备占比约 11%，能源占比约 10%，汽车占比约 6%，兵船刀具等合计占比约 8% [4] 毛利率和费用率情况 - 2024 年公司毛利率为 42.87%，同比 -3.16pct，净利率为 21.44%，同比 -1.05pct，毛利率下滑系会计准则调整 + 低毛利的产线业务占比提升 [2] - 2024 年期间费用率为 18.12%，同比 -4.14pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.59%/5.33%/5.62%/-0.42%，同比分别为 -3.08pct/-0.85pct/-0.30pct/+0.09pct [2][5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司盈利有所承压，2025年一季度归母净利润由盈转亏，但风电行业需求旺盛，公司风机行业地位稳定、市场份额提升，新增订单创新高，成功突破海风和海外市场，持续推进风场开发建设，未来业绩有望增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收177.92亿元，同比增长19.10%；归母净利润18.12亿元，同比减少9.70%；扣非归母净利润15.95亿元，同比减少1.76%；2025年一季度实现营收21.87亿元，同比增长26.58%，环比减少74.93%；归母净利润 -1.91亿元，同比和环比均由盈转亏 [1] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润20.95/25.14/29.15亿元（下调16%/下调14%/新增），对应EPS分别为1.71/2.05/2.38元，当前股价对应2025 - 2027年PE为13/11/10倍 [3] 业务情况 - 风机制造业务：2024年该业务收入同比增长约13.75%至135.79亿元，毛利率同比下降0.19pct至10.99%；2024年新增装机容量9.15GW，排名居国内第五，市场占有率同比提升1.18pct [1] - 订单情况：2024年国内新增订单超20GW，创历史新高；截至2024年底，国内在手订单超24GW；2025年3月和4月分别中标广东能源集团揭阳石碑山200MW风电项目海上风电机组、河北建投祥云岛250MW海上风电项目机组 [2] - 风场开发建设：2024年对外转让风电项目容量合计700.4MW，截至2024年底，在建风场容量2.6GW [2] - 海外市场拓展：2024年成功突破欧洲高端市场，在印度、哈萨克斯坦、菲律宾、德国均有订单斩获，全年新签项目合同近2GW；推动印度工厂扩产、与印度JSW集团签署技术授权协议，实现哈萨克斯坦工厂开工；在多地设立子公司，引进国际化风电人才 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,939|17,792|26,433|29,033|30,733| |营业收入增长率|21.21%|19.10%|48.57%|9.83%|5.86%| |归母净利润（百万元）|2,007|1,812|2,095|2,514|2,915| |归母净利润增长率|21.78%|-9.70%|15.63%|19.98%|15.97%| |EPS（元，以最新股本计）|1.64|1.48|1.71|2.05|2.38| |ROE（归属母公司)（摊薄）|15.68%|13.20%|13.89%|15.01%|15.64%| |P/E|14|16|13|11|10| |P/B|2.2|2.1|1.9|1.7|1.5| [4] 财务报表 - 利润表：涵盖2023 - 2027E年营业收入、营业成本、各项费用、投资收益、营业利润、利润总额、所得税、净利润等数据 [10] - 现金流量表：包含2023 - 2027E年经营活动现金流、投资活动产生现金流、融资活动现金流、净现金流等数据 [10] - 资产负债表：展示2023 - 2027E年总资产、负债、股东权益等各项资产负债情况 [11] 公司指标 - 盈利能力：2023 - 2027E年毛利率、EBITDA率、EBIT率等指标变化情况 [12] - 偿债能力：2023 - 2027E年资产负债率、流动比率、速动比率等指标变化情况 [12] - 费用率：2023 - 2027E年销售费用率、管理费用率等指标变化情况 [13] - 每股指标：2023 - 2027E年每股红利、每股经营现金流等指标变化情况 [13] - 估值指标：2023 - 2027E年PE、PB、EV/EBITDA、股息率等指标变化情况 [13]

报告公司投资评级 - 行业为国防军工/航空装备Ⅱ，6个月评级为持有（调低评级） [6] 报告的核心观点 - 航发控制是我国航空发动机及燃气轮机控制系统产品主要供应商，赛道卡位优势明显，推进经营管理提质增效，加速自主创新和战略转型，受益于航空装备、大飞机、通航及无人机等需求增长，中长期发展空间大 [4] - 考虑下游需求节奏和新老产品研制情况变化，调整2025 - 2027年营业收入分别为53.16/59.20/67.31亿元，调整归母净利润为7.25/8.15/9.27亿元，对应PE为32.97/29.32/25.78x，调整至“持有”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季报情况 - 25Q1营收13.5亿元，YoY - 4.7%；归母净利润1.5亿元，YoY - 43.6%，收入下降受税收政策和部分产品价格调整影响，净利润下降因收入下降及折旧和科研项目影响成本摊销增加 [1] - 25Q1毛利率25.1%，同比减少7.80pct；净利率11.0%，同比减少7.49pct [1] - 2025年一季度期间费用率同比增加0.48pct至11.1%，其中销售费用率同比减少0.34pct至0.3%，管理费用率同比增加0.53pct至8.1%，研发费用率同比增加0.27pct至3.3%，财务费用率为 - 0.5%，较24Q1基本持平 [1] - 截至2025Q1末，应收账款及票据53.9亿元，较年初减少2.3%；存货14.7亿元，较年初减少4.2%；合同负债1.7亿元，较年初减少13.2%；经营活动净现金流4.6亿元，24Q1为 - 2.0亿元，同比显著改善，因销售回款增加且支付到期票据金额减少 [1] 2024年经营情况 - 2024年实现收入54.81亿元，同比增长2.95%；归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%，基本完成24年度经营目标 [2] - 分产品看，航空发动机及燃气轮机控制系统收入48.8亿元，同比增长4.0%，占总收入89.1%，毛利率同比增加1.55pct至29.2%；国际合作收入3.7亿元，同比增长5.5%，毛利率同比减少0.52pct至16.9%；控制系统技术衍生品收入2.3亿元，同比减少17.8%，毛利率同比增加3.12pct至24.0% [2] - 分地区看，境内收入51.1亿元，同比增长2.8%，占总收入93.3%，毛利率同比增加1.69pct至28.9%；境外收入3.7亿元，同比增长5.5%，占总收入6.7%，毛利率同比减少0.52pct至16.9% [2] 2025年目标及业务发展 - 2025年目标收入为53亿元，较24年略有下降，因部分型号或将阶段性达峰，部分新研产品尚处爬坡阶段 [2] - 坚持军、民、燃协同发展，以新质生产力引领打造经济增长新引擎，发挥航空发动机控制系统技术优势，协同主机厂所推进大飞机、通航和无人机动力控制等自主研制和产业化应用，推动技术衍生品产业化发展 [3] - 作为发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商，推进长江系列发动机型号研制和适航试验等任务，进展顺利，还探索民机维修业务，为C919等动力国产化做好服务保障，预计“十五五”中后期对业绩产生积极影响 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,324.05|5,480.97|5,316.19|5,920.17|6,731.31| |增长率(%)|7.74|2.95| - 3.01|11.36|13.70| |EBITDA(百万元)|1,462.08|1,675.86|1,519.98|1,614.50|1,719.52| |归属母公司净利润(百万元)|726.58|750.27|725.25|815.45|927.39| |增长率(%)|5.55|3.26| - 3.34|12.44|13.73| |EPS(元/股)|0.55|0.57|0.55|0.62|0.71| |市盈率(P/E)|32.91|31.87|32.97|29.32|25.78| |市净率(P/B)|2.02|1.94|1.86|1.78|1.70| |市销率(P/S)|4.49|4.36|4.50|4.04|3.55| |EV/EBITDA|14.94|15.76|14.06|12.62|11.08| [5]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 根据25年一季度业绩表现，调整25 - 26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为0.96/1.15/1.43亿（25 - 26年原值为1.13/1.34亿）；EPS为1.03/1.23/1.53元，PE为24/20/16x，维持“买入”评级 [5][9] 公司业绩情况 - 25Q1营收3.3亿，同比 - 6%，归母净利润0.3亿，同比 - 3%，扣非归母净利润0.3亿，同比 - 14%；24Q4营收2.2亿，同比 - 26%，归母净利润 - 866万，同比 - 169%，扣非归母净利润 - 1110万，同比 - 220%；24A营收13亿，同比 - 10%，归母净利润0.84亿，同比 - 22%，扣非归母净利润0.60亿，同比 - 43% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税），派发0.6亿，派息率72% [1] 业务营收情况 25Q1业务营收 - OEM/ODM业务实现营业收入22,030.15万元，同比增长2.46%；自主品牌业务实现营业收入11,350.18万元，同比下降19.42% [2] - 大牧线上营收4448万元，同比 + 2%，毛利率33%，同比 - 5pct；大牧线下5083万元，同比 - 35%，毛利率22%，同比 - 1pct [2] - 小牧直营店营收234万元，同比 - 45%，毛利率51%，同比 - 5pct；小牧加盟店营收1500万元，同比 + 1%，毛利率37%，同比基本持平 [2] 24A业务营收 - 自主品牌业务实现主营业务收入77,383.88万元，同比下降16.43%；OEM/ODM业务实现主营业务收入52,895.24万元，同比下降0.03% [2] - 直营店营收1462万元，同比 - 23%，毛利率53%，同比 - 2pct；加盟店营收7232万元，同比 + 8%，毛利率34%，同比 + 1pct [2] - 电商营收2.8亿，同比 - 15%，毛利率35%，同比 - 1pct；大牧线下营收4.1亿，同比 - 20%，毛利率25%，同比 + 1pct [2] 费用情况 - 销售费用1.2亿，同比 - 4%，主因电子平台精准投放、费用下降；管理费用1.2亿，同比 + 24%，主因人工成本投入、智能仓和SAP系统投入致折旧及摊销增加 [3] 产品升级情况 - 公司推动冷山基因再次升级，打造从露营到徒步登山的全品类、高性能户外产品 [4] - 睡眠产品体系以徒步帐篷、睡袋、气垫等产品为核心，打造专业睡眠体系 [4] - 背负产品体系打造集轻量化、专业背负等多功能于一体的产品，核心品类包括背包、登山杖等 [4] - 穿搭产品体系探索户外服饰新材料、新工艺，确保高海拔级别极端环境下的高性能表现 [4] 财务预测情况 利润表预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为13.45亿、14.23亿、15.09亿，增长率分别为3.10%、5.80%、6.10% [10][13] - 预计2025 - 2027年归属于母公司净利润分别为0.96亿、1.15亿、1.43亿，增长率分别为14.55%、19.65%、24.46% [10][13] 资产负债表预测 - 预计2025 - 2027年资产总计分别为11.11亿、11.90亿、12.99亿，负债和股东权益总计与资产总计相等 [13] 现金流量表预测 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为1.25亿、2.57亿、 - 0.38亿 [13] - 预计2025 - 2027年投资活动现金流分别为 - 0.61亿、 - 0.51亿、 - 0.46亿 [13] - 预计2025 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 0.64亿、 - 2.00亿、0.91亿 [13] 基本数据情况 - A股总股本9337万股，流通A股股本9337万股，A股总市值22.71亿，流通A股市值22.71亿 [6] - 每股净资产6.38元，资产负债率49.80%，一年内最高/最低股价为35.36/17.50元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收5.95亿元，同比+10.27%；归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非归母净利润0.53亿元，同比-8.61% [2] - 线下渠道持续扩展，主体产品稳健增长，线上渠道略有下滑 [3] - 汇兑损益扰动利润，利润率略有承压，若剔除汇兑损益影响，公司经营性利润率水平下滑幅度将有所收窄 [4] - 行业渠道红利仍在，公司25年有望借势渠道红利实现较好增长 [5] - 维持25 - 27年营业收入预测，下调25 - 27年EPS预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 渠道与产品情况 - 25Q1线下渠道扩展顺利，零食专营渠道增速较快，流通渠道增长稳定，BC超等高势能渠道拓展稳定，线上渠道略有下滑，传统电商和内容电商有所好转，电商社区团购渠道表现稍弱 [3] - 25Q1主要品类休闲鱼制品、豆制品均实现稳定增长，超级大单品深海鳀鱼在高基数上实现双位数增长，豆制品受益于创新性产品取得较好增长 [3] 财务情况 - 25Q1毛利率为29.91%，同比-0.11pct，基本维持稳定 [4] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，分别同比+0.23/+0.16/+0.15/+1.12pct，销售费用率同比微增预计因年内费用投放节奏影响，财务费用率提升较多主因汇兑损益影响 [4] - 25Q1归母净利润率为11.34%，同比-2.28pct；25Q1扣非归母净利润率为8.96%，同比-1.85pct [4] 行业与公司发展 - 休闲零食行业受益于新兴渠道快速发展，在消费整体偏弱背景下实现alpha增长，零食专营渠道是公司维持增长的重要动力 [5] - 公司具备丰富产品矩阵，能较好适配渠道，25年有望借势渠道红利实现较好增长 [5] 投资建议 - 维持25 - 27年营业收入为27.58/31.32/35.21亿元的预测，将25 - 27年EPS分别为0.75/0.87/1.00元的预测下调至0.73/0.83/0.95元 [6] - 对应5月6日收盘价12.83元/股，PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级 [6] 财务数据预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,065|2,412|2,758|3,132|3,521| |YoY（%）|41.3%|16.8%|14.4%|13.5%|12.4%| |归母净利润(百万元)|210|291|328|373|426| |YoY（%）|68.2%|39.0%|12.6%|13.7%|14.4%| |毛利率（%）|28.2%|30.5%|30.2%|30.2%|30.5%| |每股收益（元）|0.48|0.65|0.73|0.83|0.95| |ROE|16.0%|20.5%|20.3%|18.7%|17.6%| |市盈率|26.89|19.59|17.64|15.52|13.57| [8] 财务报表和主要财务比率 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业总收入|2,412|2,758|3,132|3,521| | |YoY(%)|16.8%|14.4%|13.5%|12.4%| | |营业成本|1,677|1,922|2,183|2,445| | |营业税金及附加|13|17|19|21| | |销售费用|289|303|338|370| | |管理费用|91|99|113|127| | |财务费用|-15|3|-8|-14| | |研发费用|48|58|72|77| | |投资收益|1|8|9|4| | |营业利润|353|393|456|533| | |营业外收支|-8|-7|-7|-7| | |利润总额|345|386|449|526| | |所得税|51|54|72|95| | |净利润|293|332|377|432| | |归属于母公司净利润|291|328|373|426| | |YoY(%)|39.0%|12.6%|13.7%|14.4%| | |每股收益|0.65|0.73|0.83|0.95| |资产负债表（百万元）|货币资金|675|697|984|1,347| | |预付款项|14|16|17|20| | |存货|317|457|491|531| | |其他流动资产|452|460|471|486| | |流动资产合计|1,458|1,630|1,963|2,384| | |固定资产|428|493|555|612| | |无形资产|122|125|128|131| | |非流动资产合计|709|816|904|989| | |资产合计|2,167|2,445|2,867|3,372| | |短期借款|300|300|300|300| | |应付账款及票据|128|155|167|190| | |其他流动负债|266|318|350|401| | |流动负债合计|694|772|817|890| | |其他长期负债|43|43|43|43| | |非流动负债合计|43|43|43|43| | |负债合计|737|816|860|934| | |股本|451|451|451|451| | |少数股东权益|8|12|17|22| | |股东权益合计|1,430|1,630|2,007|2,439| | |负债和股东权益合计|2,167|2,445|2,867|3,372| |现金流量表（百万元）|净利润|293|332|377|432| | |折旧和摊销|64|37|41|45| | |营运资金变动|199|-71|-3|16| | |经营活动现金流|542|303|420|502| | |资本开支|-197|-137|-137|-137| | |投资|-310|0|0|0| | |投资活动现金流|-499|-143|-127|-133| | |股权募资|0|2|0|0| | |债务募资|150|1|0|0| | |筹资活动现金流|-110|-138|-6|-6| | |现金净流量|-67|23|286|363| |主要财务指标|成长能力| | | | | | |营业收入增长率|16.8%|14.4%|13.5%|12.4%| | |净利润增长率|39.0%|12.6%|13.7%|14.4%| | |盈利能力| | | | | | |毛利率|30.5%|30.2%|30.2%|30.5%| | |净利润率|12.1%|11.9%|11.9%|12.1%| | |总资产收益率ROA|13.4%|13.4%|13.0%|12.6%| | |净资产收益率ROE|20.5%|20.3%|18.7%|17.6%| | |偿债能力| | | | | | |流动比率|2.10|2.11|2.40|2.68| | |速动比率|1.56|1.43|1.70|1.98| | |现金比率|0.97|0.90|1.20|1.51| | |资产负债率|34.0%|33.4%|30.0%|27.7%| | |经营效率| | | | | | |总资产周转率|1.21|1.19|1.18|1.13| | |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.65|0.73|0.83|0.95| | |每股净资产|3.15|3.59|4.41|5.36| | |每股经营现金流|1.20|0.67|0.93|1.11| | |每股股利|0.40|0.00|0.00|0.00| | |估值分析| | | | | | |PE|19.59|17.64|15.52|13.57| | |PB|4.34|3.60|2.93|2.41| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩同比持续高速增长，营收和归母净利润创单季度历史新高，成本端处于价格低位，研发费用占营收比重下降，“国补”等政策刺激内需，智能家居和消费电子领域需求环境有利，上调2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价220.75元，一年最高最低为290.00/70.30元，总市值247.68亿元，流通市值247.68亿元，总股本1.12亿股，流通股本1.12亿股，近3个月换手率224.4% [1] 业绩情况 - 2025Q1实现营收5.58亿元，同比增长44%，归母净利润0.94亿元，同比增长74%，毛利率为43.4%，研发费用1.26亿元，同比增长21.5%，研发费用占营收比重相对下降4.20个百分点 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业收入26/34/42亿元（2025/2026年前值为24/32亿元），实现归母净利润4.8/6.7/9.0亿元（2025/2026前值为2.7/3.5亿元），对应2025 - 2027年PE分别为52/36/27倍 [4] 产品战略 - 公司围绕“处理 + 连接”的产品战略，面向多方位的AIoT SoC发展，RISC-V架构产品出货量持续增加，随着端侧AI发展，ESP32系列新兴期产品有望快速放量 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|1,433|2,007|2,644|3,380|4,221| |YOY(%)|12.7|40.0|31.7|27.8|24.9| |归母净利润(百万元)|136|339|475|673|899| |YOY(%)|40.0|149.1|40.1|41.6|33.5| |毛利率(%)|40.6|43.9|44.4|44.8|45.3| |净利率(%)|9.5|16.9|18.0|19.9|21.3| |ROE(%)|7.1|15.6|17.9|20.5|21.7| |EPS(摊薄/元)|1.21|3.02|4.24|6.00|8.01| |P/E(倍)|179.6|72.1|51.5|36.3|27.2| |P/B(倍)|12.8|11.4|9.3|7.5|6.0| [6] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入2644百万元，营业成本1470百万元等 [9]