报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 经济下行压力或上升，未来政策利率下调可能性较高，10月物价指数有所修复，但经济增长压力仍大，投资、消费同比增速下滑明显，2018年以来12月债市做多胜率高，明确看多债市 [2][4] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，从国内基本面看经济数据承压、短端利率过高，政策利率下调必要性上升，从外部环境看美联储降息周期开启，长债收益率达年内高点，内外双重作用下做多胜率高 [4] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 12月5日央行开展10000亿元3个月（91天）买断式逆回购操作，预计月内还有一次6个月期品种操作 [4][10] - 央行行长潘功胜发文指出央行以维护币值稳定和金融稳定为双目标，货币政策体系和宏观审慎管理体系是实现双目标的双支柱 [4][14] - 2025年12月日本央行释放加息信号，市场押注其本月议息会议将政策利率上调25个基点至0.75%的概率升至85% [4][14] 中观高频 消费 - 截至11月30日，当周乘用车厂家日均零售数量12.6万辆，同比+2.3%，日均批发数量18.6万辆，同比+19.3% [15] - 截至12月5日，近7天全国电影票房收入合计182470.7万元，同比+290.7% [15] - 截至11月21日，当周三大家电零售总量69.8万台，同比-25.0%，零售总额13.1亿元，同比-48.2% [20] 交运 - 截至11月30日，当周港口完成集装箱吞吐量677.0万二十英尺标准箱，同比+16.8% [23] - 截至12月5日，近7天一线城市地铁客运量平均3923.7万人次，同比+0.6% [23] - 截至11月30日，当周邮政快递揽收量40.1亿件，同比+2.4%，投递量40.3亿件，同比+2.6% [26] - 截至11月30日，当周铁路货运量8211.7万吨，同比+1.3%，高速公路货车通行量5644.2万辆，同比+3.1% [26] 开工率 - 截至12月3日，当周全国主要钢企高炉开工率76.2%，同比+0.5pct [28] - 截至12月4日，当周沥青平均开工率20.0%，同比-2.0pct [28] - 截至12月4日，当周纯碱开工率80.6%，同比-6.5pct，PVC开工率77.7%，同比-0.7pct [30] - 截至12月5日，当周PX平均开工率88.5%，PTA平均开工率74.1% [30] 地产 - 截至12月5日，近7天30大中城市商品房成交面积合计224.4万平方米，同比-29.9% [33] - 截至11月28日，当周样本9城二手房成交面积159.1万平方米，同比-24.2% [36] 价格 - 截至12月5日，当周猪肉批发价平均17.7元/公斤，同比-24.2%，较4周前-2.1%，蔬菜批发价平均5.9元/公斤，同比+17.7%，较4周前+2.1%，6种重点水果批发价平均7.3元/公斤，同比+2.4%，较4周前+3.8% [40] - 截至12月5日，当周北方港口动力煤平均812.0元/吨，同比-0.7%，较4周前+4.4%，WTI原油现货价平均59.0美元/桶，同比-13.9%，较4周前-2.2% [40] - 截至12月5日，当周螺纹钢现货价平均3227.1元/吨，同比-5.4%，较4周前+2.5%，铁矿石现货价平均809.9元/吨，同比+0.1%，较4周前+1.4%，玻璃现货价平均13.8元/平方米，同比-15.3%，较4周前-1.2% [44] 债市及外汇市场 - 12月5日，隔夜Shibor为1.30%，较12月1日下行0.60BP；R001为1.37%，较12月1日上行0.06BP；R007为1.50%，较12月1日上行0.32BP；DR001为1.30%，较12月1日下行0.59BP；DR007为1.44%，较12月1日下行2.00BP；IBO001为1.35%，较12月1日下行0.53BP；IBO007为1.45%，较12月1日下行4.80BP [50] - 12月5日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.40%/1.63%/1.85%/2.26%，较11月28日分别-0.1BP/+1.6BP/+0.6BP/+7.3BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.63%/1.84%/2.01%/2.40%，较11月28日分别 +0.8BP/+3.2BP/+3.5BP/+7.2BP [53] - 12月5日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.48%/1.79%/2.06%，较11月28日分别 +2.8BP/+4.7BP/+3.5BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率分别为1.61%/1.66%/1.63%/1.69% ，较11月28日分别+16.0BP/+1.0BP/+16.0BP/持平 [60] - 截至2025年12月5日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.14%、1.95%、4.48%和2.86%，较11月28日分别+12BP/+14BP/+1BP/+9BP [62] - 12月5日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.07/7.07，较11月28日分别-40/-88pips [65] 投资建议 - 明确看多债市，10Y以内政府债券看银行自营，30Y看险资配置及交易盘，5Y资本债看债基，3Y以下信用债看银行理财 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期债市中短端抗跌，超长端利差再次走阔，当前债市困局在于财政拉久期节奏与央行买长债节奏不一致，缺少长债买入力量 [2][11][17] - 后续恢复超长端供求平衡有三种路径，即央行明显买入长久期国债、长债利率调整后财政缩短发行久期、大行获注资缓解监管指标压力以买入长久期债券 [2][11][17] - 在矛盾缓解前，预计中短端相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [2][8][57] 根据相关目录分别进行总结 近期债市表现 - 11 月 12 日 - 12 月 5 日，30Y - 10Y 国债期限利差走阔 7.3BP 至 40.9BP，30 年期国债收益率上行 11.4BP 至 2.26%，10 年期国债收益率仅震荡上行 4.1BP，1 年期国债收益率稳定在 1.4%左右 [6][15] 债市困局原因 - 2024 年债市进入低利率时代后，政府债发行期限明显拉长，2025 年 1 月 - 11 月政府债加权平均发行期限约 10.2 年，较 2023 年拉长 2.1 年 [17] - 央行买债尤其是长债买入偏谨慎，今年四季度以来“买得短、买得少、买得晚”，偏长政府债主要由银行尤其是大行承接，但大行受利率风险指标约束，无法完全消化长久期债券 [17] 恢复超长端供求平衡的路径 央行买长债 - 2025 年 10 月国债买卖重启，但 10 月、11 月操作量均较小，一方面年末政府债发行放缓，另一方面监管防范债市“羊群效应” [24] - 后续央行或可逐步提升买债规模、拉长期限，一方面近期长债利率已调整，另一方面大行监管指标空间关乎政府债发行，需监管协同 [24] - 假设每年多发超长国债主要由央行国债买卖工具承接，央行国债买入或达万亿级别，但大概率小于该规模，2024 - 2025 年 10Y 以上国债年均发行额接近 6.2 万亿元，较 2022 - 2023 年年均增加约 2.2 万亿元，近两年 10Y 及以上国债发行占比超 18%，较 2022 - 2023 年平均提升 4.3 个百分点 [24][27] 长债利率调整后地方政府降低发行期限 - 基于 2018 年 - 2025 年 11 月各省份新增地方债数据构建的“利率 - 期限变动”回归模型显示，地方政府在融资成本下降时倾向拉长久期，要减少长久期地方债供给，或需利率先上行 [29] - 分区域看，利率对债务期限影响在东部地区更显著，东部地区经济发达、财政状况好，更有能力在低利率环境下实现债务结构长期化，中西部地区财政压力大、投资者有担忧且长端承接力量弱 [30][33] 大行配长债空间 - 市场关注部分银行银行账簿利率风险指标接近监管上限阻碍大行承接长债，但部分大行该指标 2024 年底接近上限非增量信息，且该指标非强化硬性约束 [35] - 从分子端看，核心是降低资产和负债久期缺口，大行后续承接长债后是否持续卖长债、买短债是分析长端利差走势的重要逻辑 [42] - 从分母端看，银行一级资本在补充，2025 年四家银行增资 5200 亿元后，对应释放 ΔEVE/一级资本指标空间算术平均值约为 0.86pct，注资动作或在 2026 年延续 [49] - 静态测算，ΔEVE/一级资本指标每释放 1pct 空间，对应六家大行 AC 账户久期可拉长 0.12 年 - 0.39 年不等，可增配 10 年期政府债空间约 1.83 万亿元，或可增配 30 年期政府债约 0.3 万亿元 [53][55] - 以 2024 年末数据同时考虑 2025 年注资情况静态测算，不考虑卖出，2026 年大行继续承接长债对六家国有大行 ΔEVE/一级资本影响的算术平均值约为 2.83pct，若使 ΔEVE/一级资本不超过 15%，合计需约 1.46 万亿元一级资本补充 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周信用债收益率延续上周调整趋势，从低位向上小幅调整，不同信用品种和期限表现分化，短端利差压缩幅度大于长端，城投债、中短票利差压缩优于二永债 [4] - 3Y 附近信用债做多有逻辑支撑，2025M12 - 2026Q1 摊余定开债基开放利好 3 - 5Y 普信债，理财规模增长且持仓比例低有望支撑 3Y 以内信用债 [4] - 3 - 5Y 城投债下沉策略过去 11 个月利差压缩居前，或为下一阶段信用债优选策略 [4] 报告各部分总结 本周信用热点事件 - 各地“十五五”规划建议中，“构建政府债务管理长效机制”是共识，“盘活存量资源资产”是重要举措，未来债务风险管理是重点，地方资产盘活或成下一阶段重点 [9] - 12 月 5 日，证监会主席吴清提出健全多层次债券市场体系，大力发展科创债券、绿色债券等 [11] - 12 月 2 日，交易商协会发布通知优化并购票据机制，增强资金使用灵活性、优化信息披露机制、强化发行便利与机制创新，提升服务实体经济质效 [12][13] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额 1797 亿元，环比减少 1153 亿元，总发行量 3595 亿元，环比减少 1564 亿元，总偿还量 1798 亿元，环比减少 411 亿元；资产支持证券净融资额 226 亿元，环比增加 32 亿元 [14] - 分产品看，城投债净融资额 328 亿元，环比减少 73 亿元；产业债净融资额 755 亿元，环比减少 800 亿元；金融债净融资额 714 亿元，环比减少 280 亿元 [15] 发行成本 - 本周 AA 产业债、金融债发行利率大幅上升，AA 金融债发行利率上行 195BP，AA 产业债发行利率上行 55%，其余不同评级不同券种发行利率波动不超 20BP [16] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，本周信用债成交量环比减少 567 亿元，城投债成交量 2321 亿元，环比增加 10 亿元，产业债成交量 3161 亿元，环比减少 159 亿元，金融债成交量 5194 亿元，环比减少 418 亿元，资产支持证券成交量 145 亿元，环比减少 38 亿元 [22] - 换手率方面，本周信用债换手率大多下行，城投债换手率 1.49%无变化，产业债换手率 1.64%，环比下行 0.1pct，金融债换手率 3.36%，环比下行 0.3pct，资产支持证券换手率 0.39%，环比下行 0.13pct [22] 收益率 - 本周信用债收益率延续上行，不同评级不同期限上行 0 - 5BP，如 1Y 以内 AA、AAA -、AAA + 信用债收益率较上周分别上行 2BP、不到 1BP、3BP [25] - 分品种看，各品种 AA + 级 5Y 收益率均上行，产业债非公开发行和可续期分别上行 1BP 和 4BP，城投债上行 4BP，金融债商业银行普通债和二级资本债分别上行 2BP 和 6BP，资产支持证券上行 2BP [28] 信用利差 - 总体上，AA + 电子和休闲服务行业、AAA 电气设备行业信用利差大幅压缩，其余行业评级信用利差波动在 5BP 及以内，AA + 电子、休闲服务行业分别压缩 19BP、7BP，AAA 电气设备行业压缩 8BP [29] - 城投债方面，不同期限城投信用利差波动不超 2BP，不同地区大多延续走扩趋势，AA 级前五地区为贵州、云南等，AA + 级前五地区为贵州、内蒙古等，AAA 级前五地区为辽宁、云南等 [34][36] - 产业债方面，本周产业信用利差大多小幅走扩，少部分期限和评级小幅压缩，如 1Y AAA -、AA +、AA 私募产业债信用利差压缩 1BP [38] - 银行资本债方面，不同期限不同评级的银行二永债信用利差不同程度走扩，1Y AAA -、AA +、AA 二级资本债信用利差分别走扩 3BP、3BP、3BP 等 [40] 本周债市舆情 - 本周山东省博兴县鑫达建设投资开发有限公司所发行的“21 博兴 01”隐含评级调低 [43] 投资建议 - 本周公开市场逆回购到期 15118 亿元，央行开展 6638 亿元逆回购操作，净回笼 8480 亿元，截至周五 DR001 收于 1.31% [44] - 总体来看，AA + 电子和休闲服务行业、AAA 电气设备行业信用利差大幅压缩，其余行业评级信用利差波动在 5BP 及以内，城投债利差波动不超 2BP，产业债利差大多走扩，银行二永债利差走扩 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕地方政府债展开，分析其新特点、发行规模及节奏、化债阶段、投资者结构等，并给出投资建议。指出地方债规模扩容、期限拉长、利率下行，发行受限额约束且节奏均衡化，化债历经三阶段，投资者以商业银行为主，建议关注 3Y、20Y、30Y 期限地方债及“发飞”债券机会 [2][36][56] 根据相关目录分别进行总结 地方债新特点：规模扩容、期限拉长与利率下行 - 2025 年 1 - 9 月，地方政府债发行规模 8.53 万亿元，同比增加 1.85 万亿元；平均发行利率 1.93%，同比降 44bp；规模加权平均发行期限 15.63 年，同比增 2.46 年 [2][7] - 专项债地位突出，2015 - 2024 年，专项债发行规模从 0.97 万亿元升至 7.7 万亿元，占比从 25.4%升至 78.9% [13] - 票面利率 2017 年后下行，从 2017 年的 3.97%降至 2025 年（1 - 9 月）的 1.95%，累计降 202BP [14] - 发行期限拉长，从 2019 年的 10.3 年增至 2025 年（截至 9 月 30 日）的 15.6 年，20 年以上规模占比从 2021 年的 20.12%提至 2024 年的 31.95% [18] - 资金投向集中，2025 年 1 - 9 月，新增地方政府债资金用于市政和产业园区基础设施等五大领域 [22] - 发行向经济大省集中，广东等六省发行规模占比从 2015 年的 33.9%升至 2024 年的 37.7% [25] - 2025 年（截至 3 季度），发行利差约 13BP，同比增约 4BP；平均发行利率 1.93%，同比降约 44BP [30] - 专项债发行利差普遍高于一般债，2025 年（截至 3 季度），新增专项债利差 15BP 高于新增一般债利差 10BP [34] 地方政府债发行规模及实施效果影响因素 地方债发行规模受限额约束，发行节奏向均衡化演变 - 发行规模受限额约束，2026 年提前批额度约 3.12 万亿元 [36] - 发行节奏从集中于二三季度转向全年均衡分布 [37][38] 地方政府债供给市场影响受到机构需求及配套政策调节 - 机构需求调节供给冲击，商业银行配置意愿受资产收益、监管要求、市场情绪等影响 [39] - 央行配套政策缓解供给冲击，通过降准等工具维持银行体系流动性 [40] 化债三阶段：从非政府债券置换、隐债化解到置换领域扩展 历史上化债地方债有哪些 - 置换债券（2015 - 2019 年），置换非债券形式存量债务（非隐债） [43] - 特殊再融资债券（2020 年起），偿还隐债，2024 - 2026 年每年安排 2 万亿元 [43] - 新增地方政府专项债券（2024 年起），连续五年每年安排 8000 亿元用于化债 [43] 化债历经了哪三个阶段 - 置换非政府债券阶段（2015 - 2018 年），置换债券累计发行 12.2 万亿元，非政府债券形式存量债务大幅减少 [46] - 化解隐债阶段（2019 年起），通过发行置换债、特殊再融资债券化解隐债，2024 - 2026 年每年安排 2 万亿元置换存量隐性债务 [47][48] - 置换领域扩展阶段，置换领域扩大到隐债之外，如偿还政府拖欠企业账款、处理 PPP 项目政府拖欠款 [49][50] 地方债投资者结构：商业银行占主导，市场较集中 - 截至 2025 年 8 月末，银行间债券市场投资者持有地方政府债券 50.77 万亿元，占比 95.78%，其中商业银行持有 37.68 万亿元，占比 71.08% [2][52] 投资建议 当前地方债利差或存在压缩机会，优先关注 3Y、20Y 及 30Y 期限地方债 - 化债政策及流动性改善使利差压缩可能性提升，2025 年（截至 9 月末），2 万亿特殊再融资债额度已发行约 1.996 万亿 [56] - 地方债利差处于高位，3Y、20Y、30Y 利差分别处于 61.2%、59.9%、90.2%的历史分位，有望收敛 [59] 关注“发飞”债券机会 - “发飞”债券利差收窄，2023 年部分“发飞”债券发行时平均估值利差约 31BP，2025/10/31 收窄至 13BP [66] - 2025 年（截至 3 季度），发行利差>=30BP 的地方政府债 27 只，期限 15 年居多，多数为新增专项债 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二级资本债久期持续拉升，其余信用债久期整体缩短，票息久期拥挤度指数略有上升 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至12月5日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.90年、2.27年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.31年、3.78年、1.94年，一般商金债处于较低历史水平，二级资本债处于较高历史水平 [2][9] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.53年、1.83年、3.33年、1.19年，证券次级债债久期较上周大幅缩短，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周有所上升，目前处于2021年3月以来20.8%的水平 [11] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在1.90年附近，河北省级城投债久期拉长至5.50年，广西省级城投债成交久期缩短至1.22年附近，浙江地级市、河南地级市、湖南省级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，湖南省级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][15] - 产业债加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于2.27年附近，交通运输行业成交久期拉长至2.02年，食品饮料行业成交久期缩短至0.55年，房地产行业成交久期处于较低历史分位，有色金属、医药生物行业位于较高历史分位 [3][21] - 一般商金债久期缩短至1.94年，处于35.9%的历史分位，低于去年同期水平，二级资本债久期拉长至4.31年，处于95.1%的历史分位，高于去年同期水平，银行永续债久期缩短至3.78年，处于67.7%历史分位数，高于去年同期水平 [3][23] - 其余金融债加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于71.4%、22%、31.8%、61.2%的历史分位数，整体较上周有所缩短 [3][26]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 央行买断式逆回购、MLF 等中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，且公募货币基金和银行理财现管类产品规模有望继续增长，同业存单利率难明显上行，但 DR001 难大幅低于央行 7 天期 omo 利率，同业存单利率下行空间亦有限 [1] - 四季度以来 1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率振幅仅 5bp，12 月以来振幅更收窄到 2bp，同业存单“多空”因素“势均力敌”，年内同业存单收益率或仍“进退维谷”，可等待 2026 年 1 月可能的存单配置时点 [2][4] 根据相关目录总结 “进退维谷”的同业存单 - 四季度以来 1 年期 AAA 评级同业存单中债到期收益率在 1.63% - 1.68%波动，12 月振幅收窄至 2bp，“多空”因素“势均力敌” [2] - 同业存单收益率上行难，一是央行中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，商业银行倾向增加对央行负债；二是活期理财产品规模增长带动存单配置需求上升 [3] - 同业存单收益率下行难，在收窄短期利率走廊政策导向下，DR001 和 R001 难大幅偏离央行 7 天期 omo 利率，DR001 往下大幅偏离 1.40%的 7 天期 omo 利率空间有限且 omo 利率降息概率极低 [4] 狭义流动性 央行操作：月初季节性净回笼 - 过去一周央行质押式逆回购净回笼 8480 亿元，周一净回笼最高，截至 12 月 5 日逆回购余额 6638 亿处于较低位置 [13] - 12 月买断式逆回购到期 14000 亿元、MLF 到期 3000 亿元，12 月 5 日央行续作 3M 期买断式逆回购 10000 亿元实现等额续作 [14][15] 机构融入融出情况：月初融出顺畅 - 12 月 5 日，大行净融出资金 4.1 万亿元较 11 月 28 日上升约 7415 亿元，净融出余额 4.7 万亿元较 11 月 28 日增加约 2966 亿元，均处往年同期较高水平 [16] - 12 月 5 日，货币基金净融出余额 1.2 万亿元较 11 月 28 日下降约 2366 亿元，处往年同期中性水平；股份制银行净融出 40 亿元较 11 月 28 日上升约 317 亿元，处往年同期较低水平 [16] - 12 月 5 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 11.7 万亿较 11 月 28 日上升 6678 亿元，全市场杠杆率 107%较 11 月 28 日上升 0.27pct，非法人产品杠杆率 111%较 11 月 28 日下降 0.84pct [26] 回购市场成交情况：月初流动性摩擦小 - 月末银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约 7.9 万亿较 11 月 24 - 28 日上升 4867 亿元，R001 中位数为 1.36%较上周下行 1bp，R001 与 DR001 价差中位数 6.4bp 较上周下行 0.2bp，GC001 与 R001 价差中位数为 6.4bp 较上周上行 1.3bp，流动性摩擦较小 [30] - 资金面整体宽松，月初融资难度低，情绪指数大部分时间处于 50 左右 [31] 利率互换：基本持平 - FR007IRS 1 年期利率和 SHIBOR3 月 IRS1 年期利率较上周小幅下降，本周 FR007IRS 1 年期中位数 1.54%处于 2020 年以来后 10%分位数，SHIBOR 3 月 IRS1 年期中位数 1.60%处于 2020 年以来后 22%分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款 1866 亿元，其中国债、地方债分别净缴款 500、1366 亿元；未来一周政府债预计净偿还 7952 亿元，其中国债净偿还 8797 亿元，地方债净缴款 845 亿元 [37] 当前政府债发行进度 - 截至 12 月 5 日，国债净融资进度 96.2%，过去一周进度上升 2.6%，2025 年剩余净融资空间约 2523 亿；新增地方债方面，年内拟结转使用的 5000 亿地方债限额余额已开启发行 [39] 同业存单：收益率窄幅震荡 绝对收益率 - 12 月 5 日，SHIBOR 隔夜、7 天、1M、3M、6M、9M、1Y 报价除 7 天期限较 11 月 28 日下行 2bp 外其余无变动；中债商业银行 AAA 评级 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单到期收益率 1M 及以上期限较 11 月 28 日分别上行 13bp、4bp、2bp、2bp、2bp [42] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计 4959 亿元较 11 月 24 - 28 日下降 636 亿元，发行期限上 1M、6M、9M 占比分别增加 4.71pcts、18.06pcts、3.25pcts，3M、1Y 分别减少 7.03pcts、19.00pcts [44] 相对估值 - 12 月 5 日，1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率与 R007 利差为 16bp 处于 2020 年以来 35%分位数，10 年期国债到期收益率与 1 年期 AAA 评级同业存单利差为 19bp 处于 2020 年以来 47%分位数 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回落 9 个百分点至 37%，多个指标分位值回落或上升，市场热度有变化 [15] - 20 个微观指标中，过热、中性区间指标数量占比下降，偏冷区间指标数量占比上升，TL/T 多空比等指标区间发生变化 [20] 各目录内容总结 本期微观交易温度计读数回落至 37% - 回落幅度较大的指标有 TL/T 多空比、基金久期、1/10Y 国债换手率，分位值分别降 55、41、11 个百分点，仅部分指标分位值小幅上升，当前拥挤度高的指标仅 30/10Y 国债换手率 [3][15] 本期位于偏热区间的指标数量占比降至 15% - 20 个微观指标中，过热指标 3 个（占比 15%）、中性指标 5 个（占比 25%）、偏冷指标 12 个（占比 60%），TL/T 多空比等指标区间变化 [20] - 交易热度分位均值大幅下降，交易热度、机构行为分位均值降，利差、比价分位均值升 [20] TL/T 多空比明显下降 - 交易热度类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比有变化，TL/T 多空比分位值降 55 个百分点至 14%，其余指标分位值多回落 [6][23] - 30/10Y 国债换手率升至 4.33，分位值 100%；1/10Y 国债换手率降至 0.31，分位值降 11 个百分点至 79%等 [23][28] 基金久期快速下降 - 机构行为类指标中，过热区间占比降至 0%，偏冷区间占比升至 75%，基金久期等指标分位值变化 [7][26] - 基金久期降至 2.88，分位值降 41 个百分点至 18%；基金分歧度持平，分位值降至 35%等 [26][29] 政策利差分位值回落 8 个百分点 - 政策利差收窄 2bp 至 2bp，分位值升 8 个百分点至 55%；信用利差等利差均值走阔 1bp 至 20bp，分位值升 3 个百分点至 50%，均处中性区间 [8][31] 商品比价分位值小幅上升 - 比价类指标偏冷区间占比 100%，商品比价分位值升 7 个百分点至 27%，其余指标分位值变动不大 [9][34] - 市场利差、政策利差处中性区间，股债比价等指标处偏冷区间 [34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 总体供需格局将推动债市走强，结构性压力或在12月中下旬缓和，年末到明年1季度债市有趋势性行情，10年国债有望在明年1季度创新低，建议右侧交易，待市场企稳后再配置 [5][22] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市超长债单边调整，30年国债利率攀升7.2bps至2.26%，50年国债攀升9.7bps，10年及以内国债平稳，1 - 3年国债利率微幅下行，公募基金持有的政金债、二永债伴随调整，1年AAA存单上行1bps至1.66% [1][8] 超长债调整原因 - 总量上广义固定收益市场资金供给大于融资需求，资金价格宽松，与今年1季度不同，并非整体市场缺资金；结构上银行长债承接多使部分指标压力大，保险保费收入节奏放缓、资产配置向权益倾斜致配置力量不足，交易型机构仓位集中后集中减仓带来快速调整 [1][3][8][19] 未来市场趋势 - 资金供给端受房地产影响，地产放缓使债市资金供给增加，居民储蓄增量结构变化，近期地产走弱预计未来广义固收类资产资金流入增加；融资需求端社融增速回落，明年上半年或再度放缓，资产荒或加剧，债市总体走强 [2][3][12][13] 超长债调整后续 - 交易型机构减仓后仓位下降，继续减仓空间降低，超长债利率调整后性价比提升，配置性机构增配需求或提升，调整或进入尾声，但企稳需观察交易型机构减持力量变化 [4][19] 明年债市结构 - 明年债市曲线斜率或更多由监管决定，若监管保持今年约束，大行减持或使曲线继续陡峭化，若调整指标或拓宽央行买债期限范围，曲线陡峭状况将改善，监管调整及调整时点不确定，预计年末至明年初长端压力缓和，曲线斜率有望修复，后续趋势需观察监管变化 [4][21][22]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 存单周报（1201-1207）：财政助益下，跨年 压力或有限 债券周报 2025 年 12 月 07 日 华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0530-0612）：买断 式逆回购前置操作，中美经贸磋商原则上达成框 架 》 2025-06-12 《【华创固收】评级披露仍较缓慢，关注权益轮 动向转债传导——可转债周报 20250609》 2025-06-09 《【华创固收】央行开始买债了吗？——债券周 报 20250608》 2025-06-08 《【华创固收】存单周报（0602-0608）：资金预 期有所缓和，关注存单配置价值》 2025-06-08 《【华创固收】关注震荡市场利差被动走阔的加 仓机会— ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市调整，股票和债券市场运行偏弱，未呈现“股债跷跷板”特性，超长债利率上行明显，原因是基本面缓复苏和降息预期已计入，市场对利空更敏感，“反内卷”政策和基金费率新规影响，机构为规避波动提前卖出，且超长债利率风险大。在“资产荒”背景下对债市不悲观，10年期国债活跃券收益率上行至1.85%时可加大债券配置并缩短久期 [1][13][14] - 海外市场边际定价联储降息，风险资产回暖，日央行是否在12月19日加息受关注，若美日政策性利差收窄或冲击全球流动性。美国11月相关数据有变化，如EIA库欣地区原油库存减少，制造业PMI指数下滑但物价支付指数上升，美联储聚焦降息预期与主席人选变动，市场降息概率有变化 [1][15][24] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8290%下行0.05bp至1.8285%，各交易日受不同因素影响有涨有跌 [1][10][11] - 12月以来股债运行偏弱，超长债利率上行明显，原因包括基本面和降息预期已被计入、政策影响、机构规避波动和超长债风险大等。建议在10年期国债活跃券收益率上行至1.85%时加大债券配置并缩短久期 [13][14] - 海外市场关注联储降息和日央行加息，美国11月EIA库欣地区原油库存减少，制造业PMI指数下滑但物价支付指数上升，美联储聚焦降息预期与主席人选变动，截至12月6日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp概率升至86.20%，2026年1月再次降息可能性降至54.70% [15][16][23][24] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/12/1 - 2025/12/5公开市场操作合计净投放-8480亿元 [30] - 本周货币市场利率有变化，如R利率1D从1.43%降至1.37%等 [31] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格涨跌互现，如螺纹钢HRB400 20mm全国价格从3291元涨至3326元 [49] - LME有色金属期货官方价涨跌互现，如LME3个月锌从3051美元涨至3098.5美元，涨幅1.56% [49] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行56只，发行金额1087.17亿元，偿还量482.25亿元，净融资额604.93亿元，投向综合、战略发展和棚改等 [75] - 9个省市发行地方债，发行总额排名前五为天津、山东、山西、云南和内蒙古，分别为288.52亿元、181.61亿元、180.03亿元、156.44亿元和104亿元 [77] - 7个省市发行地方特殊再融资专项债，发行总额排名前五为山西省、内蒙古自治区、云南省、山东省和天津市，分别为37亿元、27亿元、26亿元、21.3亿元和13亿元，2025年1月1日至本周全国累计发行21960.21亿元 [79] - 本周城投债提前兑付总规模51.55亿元，前三省份为四川、宁夏回族自治区和重庆，分别兑付12.75亿元、10亿元和6.5亿元，2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模1111.41亿元，最高省市为重庆，累计兑付226.81亿元 [82][88] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.01万亿元，成交量3101.34亿元，换手率0.57%，前三大交易活跃省份为湖北、广东和山东，前三大交易活跃期限为30Y、20Y和10Y [91] - 本周地方债到期收益率总体上行 [93] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发291只，总发行2329.14亿元，总偿还量1748.9亿元，净融资额580.24亿元，较上周减少318.25亿元 [98] - 城投债发行497.73亿元，偿还642.64亿元，净融资额-144.91亿元；产业债发行1831.41亿元，偿还1106.26亿元，净融资额725.15亿元 [99] - 按债券类型细分，短融净融资额246.86亿元，中票净融资额172.91亿元，企业债净融资额-40.54亿元，公司债净融资额231.04亿元，定向工具净融资额-30.03亿元 [102] 发行利率 - 短融发行利率最新为1.6955%，变化-0.43bp；中票发行利率变化32.5bp；企业债发行利率最新2.0984%，变化7.67bp [109] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计5316.76亿元，其中短融1423.50亿元、中票2812.93亿元、企业债86.88亿元、公司债440.43亿元、PPN553.03亿元 [110] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率全面上行，如1Y国开债从1.6246%升至1.6296%，变化0.50bp [110] - 本周短融、中票、企业债、城投债收益率全面上行 [111][112][113] 信用利差 - 本周短融中票信用利差呈分化趋势，如1Y短融AAA信用利差从0.0960%升至0.1023%，变化0.63bp [114] - 本周企业债信用利差总体呈分化趋势 [119] - 本周城投债信用利差总体收窄 [122] 等级利差 - 本周短融中票等级利差呈分化趋势 [125] - 本周企业债等级利差总体收窄 [127] - 本周城投债等级利差总体收窄 [129] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，如短融中25电网SCP017周成交量未提及，主体评级AAA等 [133] - 本周工业行业债券周交易量最大，达3423.7亿元，其次为公用事业、金融、房地产和材料 [134] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 [135] - 本周无评级或展望调低债券 [136]