报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储暂停降息符合市场预期，利率指引反映官员内部分歧明显，鲍威尔新闻发布会释放鸽派信号，加息并非下一步行动基本假设，年内仍有降息可能 [1][18] - 12 月会议后美联储遭遇多重政治压力，加剧货币政策走向不确定性 [1][18] - 短期美国经济基本面支撑美联储维持观望立场，就业市场下行风险与通胀上行风险均边际缓释，零售销售数据显示美国经济韧性好于预期，美联储降息窗口大概率下半年开启 [1][18] 根据相关目录分别进行总结 暂停降息情况 - 北京时间 1 月 29 日凌晨，美联储自 2025 年 9 月连续三次降息后如期暂停降息，将联邦基金利率目标区间维持在 3.5%-3.75%，储备余额利率、贴现利率在 3.65%、3.75%，自 2024 年 9 月开启降息周期以来，已合计调降 175BP [1][3] 利率声明情况 - 对经济前景判断较 12 月改善，尤其就业层面；新一轮票委换届，米兰和沃勒两名票委投反对票 [1][6] - 经济表述从 12 月“温和速度扩张”改为“稳健的速度扩张” [6] - 基于就业市场积极信号，称“失业率已显现出一定的企稳迹象” [6] - 通胀判断从 12 月“通胀较年初水平有所上升”调整为“通胀依然略高” [9] - 2026 年 FOMC 新一轮票委换届年初完成，官员内部降息分歧仍在，米兰连续四次投反对票，沃勒作为潜在新任美联储主席人选投反对票支持降息 25BP [9] 劳动力市场情况 - 就业下行风险边际缓解，失业率趋于平稳，鲍威尔称美国就业市场经历降温后显现企稳迹象 [1][11] - 2025 年 7 月以来失业率维持在 4.3%-4.5%区间波动，周度初请失业金人数未进一步上行，但非农新增就业仍处低位，政府与私营部门新增岗位规模有限 [11] - 就业市场供需两端放缓，大幅走软风险显著下降，短期降息必要性降低，为美联储维持观望立场提供支撑 [11] 通胀情况 - 通胀反弹担忧回落，但绝对水平仍高于长期目标，12 月 CPI、核心 CPI 同比分别为 2.7%、2.6%，环比分别为 0.3%、0.2% [1][16] - 核心商品中关税相关的家居用品、服装等价格继续上涨，休闲服务价格涨幅靠前，教育服务价格环比明显下跌，住房通胀仍有韧性 [16] - 12 月通胀数据缓解市场对通胀反弹顾虑，但通胀绝对水平未回落至政策目标，掣肘美联储后续宽松操作 [16] 鲍威尔回应情况 - 新闻发布会上未对库克案件、司法部传票、美元波动等政治议题作实质性回应 [1][18] - 对 5 月份主席任期届满后去留无打算，称库克遭遇官司可能是美联储历史上最重大案件，强调美联储独立性重要，建议下届主席远离民选政治 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 开年以来转债ETF规模回升，但其与指数相关性趋弱，市场波动主要受权益端主导；成交量能出现背离，或反映投资者对估值态度边际趋紧。当周A股震荡分化，中小盘风格占优，建材、化工等周期制造板块领涨，成交集中于电子和电力设备板块。转债市场整体走强，中小盘指数优于大盘，隐含波动率与市价中位数突破历史高位，情绪偏暖，部分高价高转股溢价率标的涨幅居前。一级市场发行较平稳，储备充裕；条款博弈仍是焦点，下修意愿仍较弱而强赎博弈加剧，市场对强赎计数品种关注度提升[2][5] 各部分总结 转债ETF与市场关系 - 开年以来可转债ETF规模及市场占比显著回升，呈净申购态势，重要性有所修复，但近期与指数涨跌幅相关性趋弱，单一ETF资金因子解释力下降，市场波动更多受权益端主导[8] - ETF或可发挥情绪锚点作用，对全市场具有较显著的流动性乘数效应，但近期二者量能出现背离，全市场放量背景下ETF反而缩量，反映投资者对当前估值偏高态度边际趋紧，ETF成交额信号指引意义降低[8] - 某可转债ETF份额当期变动对中证转债次日涨跌幅有一定信号意义，但单一因子解释力度较弱，市场波动更多受权益市场表现等因素主导[19] - 2026年以来某可转债ETF成交额和全市场转债成交额整体同向波动，但近期走势出现短期背离，量能错配反映投资者对可转债估值态度边际趋紧[22] - 近3个月某转债ETF成交额与全市场成交额滚动相关性变化走向共振，其交易活跃度成为全市场量能波动核心同步指标[22] - ETF交易活跃度提升可带动全市场整体流动性提升，ETF每增加1亿元成交，可带动全市场约3.66亿元成交放量[26] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场整体走强，光伏及半导体方向主题表现强势，AI应用方向部分指数表现相对承压[28][29] 市场周度跟踪 主要股指表现 - 当周A股主要股指震荡分化，上证指数和深证成指震荡走强，创业板指下探后回升但仍收跌，中小盘指数相对占优[32] - 当周市场日均成交额回落，主力资金流出情况略有收敛，周三主力资金为净流入[33] 行业表现 - 当周建筑材料、基础化工等周期制造类板块表现居前，非银金融、通信等板块表现较弱[35] - 当周成交额主要集中于电子及电力设备板块，电子板块当周成交额占比为19%[36] - 当周市场板块拥挤度分化显著，机械设备、国防军工等方向拥挤度回升，商贸零售、传媒等板块拥挤度回落[39] 转债市场表现 - 当周可转债市场整体走强，小盘可转债指数表现较强，大盘可转债指数表现较弱，成交额略有收敛，日均成交额在1000亿左右[42] - 按平价区间划分，110 - 120元平价区间转债转股溢价率拉伸显著，130 - 140元平价区间转股溢价率压缩显著；按市价区间划分，仅120 - 140元市价区间转股溢价率有所拉伸，110 - 120元市价区间转股溢价率压缩显著[46] - 当周转债市场余额加权隐含波动率和市价中位数均震荡走强，突破历史高位，市场情绪偏暖[49][50] - 当周机械设备、基础化工等周期制造类板块转债表现有弹性，成交主要集中于电子、基础化工和电力设备板块，三个板块成交额合计占比超35%[54] - 当周个券普遍回暖，区间涨跌幅大于等于0的可转债数量占全市场存续可转债总数的86.6%；涨幅前五转债普遍具备高市价且高转股溢价率特征[56] 可转债发行及条款跟踪 发行情况 - 当周无上市可转债，有2只可申购可转债，分别为龙建转债和艾为转债，发行规模分别为10.0亿和19.0亿[60] - 当周一级市场9家上市公司更新可转债发行预案，交易所受理及之后阶段的项目总规模超过820亿，存量项目储备较充裕[61][62] 下修情况 - 当周3只转债发布预计触发下修公告，7只转债发布不下修公告，1只转债发布提议下修公告[66][67][68] 赎回情况 - 当周5只转债公告预计触发赎回，2只转债公告不提前赎回，6只转债公告提前赎回[69][70][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11 - 12月城投债延续净融资，首次发债主体数量明显增加，发债借新还旧占比有所下降，声明市场化经营的主体新增57家 [2][43][62] 根据相关目录分别进行总结 2025年11 - 12月城投债延续净融资，94家新发债主体多数实现新增 - 11、12月城投债净融资规模分别为307亿元和150亿元，合计457亿元，11月交易所由净融资转净偿还，12月再度净融资，协会产品11月净融资，12月回落 [3][16] - 12月14个省市净融资为正，14个省市净偿还，2025年18个省市全年净融资为正，与2024年相比，多地净融资或净偿还规模有变化 [3][19] - 11、12月实际提前偿还规模较10月下降，但公告提前偿付与现金要约回购规模上升，交易所终止审批数量和规模环比下降 [4][29] - 11 - 12月首次发债主体共94家，发债规模升至425.4亿元，主要通过交易所私募债实现，65家披露用途主体中，新增融资平台58家 [4][33] - 11 - 12月首发债主体中，29家架设新平台发债，14家重组子公司发债，51家产业化突出相对独立运营 [4][34] 2025年11 - 12月城投发债借新还旧占比有所下降，分别有55家协会和118家交易所主体新增融资 - 11、12月城投发债借新还旧比重低于10月，12月借新还旧占比相对11月有升有降，云南、天津11、12月借新还旧占比100%，部分省市12月升至100% [43][44] - 11 - 12月55家协会新增融资主体发行101只债券，规模1031.05亿元，交通基建主体占比最高 [50] - 11 - 12月118家交易所新增融资主体发行152只债券，规模1003.7亿元，国资运营主体数量最多 [51] 2025年11 - 12月声明市场化经营的主体新增57家，2家过去新增主体声明后借新还旧 - 截至2025年12月末，累计573家城投主体声明为市场化经营主体，江苏等4省市数量多，以AA + 主体为主 [55] - 490家主体在协会声明，111家在交易所声明，28家同时声明，交易所2024年12月开始出现市场化声明 [60] - 协会声明主体多数借新还旧，2025年11 - 12月部分主体新增融资或未再次声明市场化；交易所声明主体部分实现新增融资 [61] - 2025年11 - 12月新增57家市场化经营主体，协会31家，交易所29家，协会2家过去新增主体声明后借新还旧，交易所3家新声明主体新增融资 [62] - 截至2025年12月31日，AA和AA（2）级市场化与未声明主体信用利差有走阔或收敛情况，区域上12月多数先升后降总体走阔 [10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 26年1月美联储会议决定保持政策利率在3.5 - 3.75%不变，理事米兰和沃勒反对，认为应降息25BP [2] - 美联储会议声明变动主要在经济增速描述从温和改为稳健，就业方面称失业率有企稳信号并删除关注就业下行风险描述 [2] - 鲍威尔肯定经济韧性，不认为加息是基准情景，称就业市场有企稳信号，当前政策利率处中性利率预测区间上沿，降息或是基准预期 [2] - 资产价格方面本次会议增量信息不多，美债利率先上后下整体变动不大，市场对年内降息幅度预测维持在46BP左右 [2] - 策略上近期美联储独立性和IEEPA关税法律风险消退，但一季度美国基本面韧性或限制长端利率下行空间，短端美债有配置价值，关注1月底政府停摆风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储会议决策 - 26年1月会议保持政策利率在3.5 - 3.75%不变，理事米兰和沃勒反对，主张降息25BP [2] 会议声明变动 - 对经济增速描述从温和改为稳健，称经济活动增长稳健 [2] - 就业方面称失业率有企稳信号，删除关注就业下行风险描述 [2] 鲍威尔表态 - 肯定经济韧性，称就业市场有企稳信号，部分因自上次会议以来经济活动显著抬升 [2] - 认为当前政策利率处中性利率预测区间上沿，19位官员中有4位中性利率预测高于当前利率水平 [2] - 降息或是基准预期，下一次降息综合考虑通胀和就业情况，加息并非基准预期 [2] 资产价格表现 - 本次会议增量信息不多，美债利率先上后下整体变动不大，市场对年内降息幅度预测维持在46BP左右 [2] 投资策略建议 - 近期美联储独立性和IEEPA关税法律风险消退，但一季度美国基本面韧性或限制长端利率下行空间 [2] - 短端美债有配置价值，若1月通胀超预期或提供更好配置窗口 [2] - 关注1月底政府停摆风险，或导致26年退税延后并扰动一季度经济 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来利率上行和土地收入下滑使地方专项债付息压力攀升，全国层面预计达8.42%逼近10%警戒线，压力呈结构性分化，部分省份和多数地市已超阈值，债务风险有上移趋势；当前利率上升边际冲击可控，短期内难触发货币政策宽松，中长期可通过降息或调整债券期限结构缓解压力 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年以来利率整体调整，地方付息压力上升 - 2025年末30年期国债收益率较年初升43bp至2.27%，地方债超长端收益率上升且利差走扩，30年期地方债收益率升31bp至2.42%，与国债利差达15bp；一级市场30年期地方债加权发行利率升至2.48%，较年初升40bp，加权利差23bp [6][15] - 2020年以来土地财政收入下滑致政府性基金预算收入下降，同时财政化债政策使隐性债务显性化，地方政府债余额积累，全国地方政府付息额上升，2025年专项债付息压力预计达8.42% [6][16] 地方付息压力阈值的两种度量方式 - 判断利率调整带来货币政策调整的阈值需考虑两类：政策自身规定和付息增加对其他财政支出的挤出效应 [24] 专项债付息占比10%的临界值 - 2016年规定市县政府专项债务付息支出超当年政府性基金预算支出10%需启动财政重整计划；目前一般债付息支出占比远低于10%，主要关注专项债 [26] - 地方政府专项债券付息压力=专项债券付息支出/政府性基金预算支出，用存量债券本金乘票面利率求和估算2025年付息支出，估算误差不到5% [27][29] - 2022年以来专项债付息压力快速增长，2025年预计达8.42%；2025年债市调整使付息支出上升286.7亿元，约为总付息支出的3%，总体影响被稀释 [33] - 若全国层面专项债付息压力达10%，债市利率需在2025年末基础上抬升81bp [39] - 2025年预计7个省份专项债付息压力超10%，前三为天津、云南、甘肃；多数省份2017 - 2024年付息压力呈上升趋势 [40][41] - 2024年安徽、甘肃等省份下辖地市存在专项债付息压力超10%情况，安徽数量最多、占比最高；地市付息压力拐点早于省份，体现地方杠杆上移，未来或制度化持续 [47][49][50] 从财政支出结构看付息压力阈值 - 全国层面，2020年以来地方一般性支出逐年压缩，重点支出占比上升，刚性支出中债务付息支出占比上升；重点支出中灾害防治支出占比上升，一般公共服务支出占比压缩；一般支出中文体传媒和节能环保支出占比下降 [57] - 省市层面，付息支出占比分化显著，与一般和重点支出占比负相关；2024年债务付息支出占比最高的五个省份为贵州、辽宁、内蒙古、青海、黑龙江；付息支出上升更多挤压一般支出 [62] - 一般支出中的城乡社区、文体传媒、交通运输支出和重点支出中的一般公共服务、节能环保支出有压缩空间；2019 - 2025年政府报告显示农林水利、文旅体育传媒等词汇提及次数变化，城乡社区和交通运输相关词汇减少 [70][75] - 一般公共服务、城乡社区和交通运输支出占比可压缩空间合计占狭义财政总支出的1.37%，约3313.13亿元；假设用于支付专项债利息，专项债发行加权最高利率可达3.47%，市场利率可调整空间121bp [84] 临界阈值后，可能降息或者缩久期 - 缓解地方债付息压力的路径：地方政府缩短发债久期置换高成本长债；降息降低付息成本 [9] - 2025年以来新发地方债平均久期在14年左右波动，一般债稳定在8年；30年期专项债发行额占比接近30%，“缩久期”进展缓慢 [9][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前货币市场利率运行稳健，创设新货币政策工具必要性不大，即便创设对债券市场利率也无明显影响，且我国不存在创设类似美联储 ON RRP 工具的迫切性，而建立向非银机构提供流动性的宏观审慎机制必要性更大 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 近期“新设货币政策工具”的猜想 - 部分市场投资者猜测央行可能创设新货币政策工具精准调控货币市场利率，但当前货币市场利率运行稳健，创设必要性不大，自 2025 年下半年至 2026 年 1 月 28 日 DR001 均值为 1.35%，处于 1.4%的 7D OMO 利率附近，2025 年 DR001 标准差为 0.20，处于 2019 年以来较低水平，且我国已有类似工具，强化作用压缩减加点幅度即可 [1] - 即便创设新工具，对债券市场利率也无明显影响，DR 利率或 7D OMO 利率是债券市场估值的锚，新工具既不改变债券市场锚定方式，也不明显改变 DR001 运行特征 [2] - 部分投资者猜测中国央行可能创设类似美联储 ON RRP 的工具吸收非银主体剩余流动性，但我国利率走廊下廊未被“击穿”，不存在创设此类工具的迫切性 [2] - 人行 2026 年宏观审慎工作会议提出“创新丰富政策工具箱”可能是市场讨论的触发点，潘功胜行长曾表示考虑在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排 [3] - 上述机制是特定情景、宏观审慎角度的，不是用于精准调控货币市场利率的，金融市场失灵阶段，央行有多种救助方式，鉴于非银金融部门重要性，建立宏观审慎机制必要性大于热议的货币政策工具 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q4债市呈N型走势，信用品类表现优于利率品类，信用型债基表现出色 [2][8] - 全市场中长期纯债基份额下滑，绩优债基边际扩容 [2][17] - 绩优债基2025Q4净值明显修复 [2][22] - 券种配置上增二永、降国债，投资策略为降久期、降杠杆、轻下沉 [2] - 短期10Y国债在1.8%-1.9%区间震荡概率大，票息策略或占优；中长期债券或为弱势资产，建议中性底层配置 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 总览：票息策略稍胜一筹 - 2025年四季度债市呈N型走势，信用品类表现优于利率品类，信用型债基如金信民兴A、富安达富利纯债A表现出色 [2][8] - 利率型债基平安惠复纯债A有较强利率波段交易能力 [14] 份额：全市场中长期纯债基份额下滑，绩优债基份额边际扩容 - 受业绩拖累，全市场中长期纯债基金份额萎缩，短期纯债基等份额增长 [17] - 绩优中长期纯债基因业绩支撑份额边际扩容，兴全稳泰A等单季度扩容25亿以上 [2][18] 净值：绩优债基2025Q4净值明显修复 - 样本内绩优债基2025Q3普遍亏损，2025Q4凭借对利率波段和高票息信用资产的把握净值回升 [2][22] - 2025Q4约80%的收益集中于10月实现，11、12月小幅波动或回撤 [22] 券种配置：增二永，降国债 债券投资组合：稳信用，降利率 - 2025Q4样本内绩优债基利率债、信用债持仓均降，利率债降幅更明显，利率债加权平均仓位调降5.57个百分点至22.01%，信用债降0.23个百分点至94.44% [28] - 利率债方面减持国债、政金债，国债减持突出；信用债方面减持企业债与中期票据，增持金融债 [32] 前五大券持仓情况：集中度下降，主增二永债 - 2025Q4样本内绩优债基集中度下行，加权平均值约为20.16%，较上季度末降3.35pct [33] - 前五大券中主要增持二永债，减持国债，二永债持仓数量占比上升6.11个百分点至37.24%，国债降至2.79% [35] 投资策略：降久期、降杠杆、轻下沉 久期：边际下降 - 2025Q4样本内绩优债基重仓券组合久期整体下降，久期中枢降低0.92年至3.09年 [39] - 南方润元纯债AB调整显著，久期下降约8年 [39] 杠杆：有所下降 - 2025Q4样本内绩优债基加权平均杠杆率为121.09%，较2025Q3降4.71pct [46] - 中银纯债A等杠杆率偏高，兴证全球恒远A等接近0 [46] 下沉：轻度下沉 - 2025Q4样本内绩优债基增持AA+级别信用债，减持AA级别，持仓重心上移 [50] 总结与展望 - 2025Q4绩优债基投资组合增配金融债、减持国债，持仓向AA+级下沉，前五大重仓券持仓集中度下降 [56] - 投资策略采取低久期、低杠杆、轻量下沉，风格偏向防御 [56] - 短期10Y国债在1.8%-1.9%区间震荡概率大，票息策略或占优；中长期债券或为弱势资产，建议中性底层配置 [2][54] 附录 - 样本内中长期债基需同时满足成立时间在2024年以前等条件 [67] - 债基持仓风格分为利率型、金融型、信用型、均衡型 [67] - 绩优债基需同时满足2025Q4净值增长率排名前50等条件 [67]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 央行探索的新工具类似 ONRRP 概率偏低，更可能是类似前期 SFISF 的非银再贷款机制 [1][3] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，若成立隔夜 OMO 或取代 7 天 OMO 成为新政策利率 [4] 根据相关目录分别进行总结 从美国的 ONRRP 谈起 美国 ONRRP 成立背景：从"准备金短缺"进入"充足准备金"框架 - 2008 年金融危机前，美联储遵循"存款准备金稀缺框架"，通过公开市场买卖国债调控利率 [8] - 2008 年危机后，美联储多轮 QE 致资产负债表膨胀，金融体系超额准备金大量增加，原调控方式失效 [10] - 2008 年 10 月引入超额准备金利率（IOER）作利率下限，未能完全控制利率下行 [12] - 2013 年 9 月引入 ONRRP 防止 EFFR 跌破 0 出现负利率 [12] ONRRP 关注点有哪些 - ONRRP 是在"准备金过剩以及政策利率失控"环境中推出的货币政策工具，用于吸收剩余流动性、控制短期利率下限 [2][13] - ONRRP 作为利率走廊下限的前提是富裕流动性 [2][13] - 因 IOER>ONRRP 且 ONRRP 机制有限制，商业银行基本不参与 [2][13] - 货基和现金池有富裕流动性但无法以超额存款准备金利率和联储交易，选择 ONRRP [2][13] - 货基和现金池与一级交易商交易，获得联储通用抵押品池相应权利 [2][13] - ONRRP 涉及主体扩展至非银，需抵押品，有额度限制，资金提取时间不同 [15] - ONRRP 操作包括开市公布规模上限和利率、投标、分配、结算、到期反转等环节 [16] "非银流动性的机制安排"怎么看 - 新工具类似 ONRRP 概率低，市场未进入流动性充裕阶段，且以低利率与央行交易概率低，短期落地必要性低 [19][22] - 特定情景可能是金融市场不平稳运行时，兼顾道德风险为维护资本市场稳定提供流动性 [24] - 针对非银机构，包括券商、基金等，参与债券、股票等市场 [24] - 央行可能建立类似非银再贷款机制，形成非银流动性紧张时拆借利率上限，关键在于契合利率传导机制和处理抵押品 [25] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，海外以隔夜逆回购为主，DR001 具稳健性，若成立隔夜 OMO 或成新政策利率 [4][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 联储议息会议维持利率不变、决议措辞偏鹰，但鲍威尔讲话基调温和，会议利率按兵不动符合预期，决议对经济和就业评估更乐观，两位理事投反对票倾向降息，鲍威尔会后承认通胀上行风险和就业下行风险回落，淡化加息可能 [2] - 短期内美债收益率曲线或呈熊陡，美元指数维持弱势震荡，预计10年美债震荡区间在4% - 4.4%，美元指数震荡区间在96 - 101 [2][3] - 人民币汇率在弱美元和结汇潮下有加速升值趋势，国内债市“以我为主”，交易盘动能恢复，建议维持多头思维 [2] 根据相关目录分别进行总结 联储议息会议关注什么 FOMC决议对于劳动力市场定调偏鹰 - 2026年1月FOMC决议表述相比2025年12月，基本面评估中经济增长描述从“适度扩张”变为“坚实推进”，就业定位从失业率“开始增长”变为“有企稳迹象”，政策利率不变但两位理事倾向下调0.25个百分点 [6] - 美联储决议表述鹰，关注经济增长和就业市场边际改善，降息需更多“硬条件”支撑，市场对政策利率不变有充分预期，两位理事反对票反映其一贯立场 [8] - 会议表决通过2025年8月美联储长期目标和货币政策策略，回归传统通胀目标，市场即时反应温和，决议发布十五分钟内，标普500不变，2年期美债收益率上行0.3BP，10年期上行0.6BP，美元指数走强0.1% [11] 新闻发布会发言基调温和 - 鲍威尔发言基调温和，称通胀上行和就业下行风险减弱，商品通胀由关税主导，服务业有通缩迹象，加息非后续基准情形，劳动力市场有企稳迹象但未达最终目标，未来路径依赖数据 [3][13] - 市场反应温和，发布会前半小时内，标普500微涨0.12%，2年期美债收益率下跌1.7BP，10年期下行2.2BP，现货黄金拉升，美元指数走弱0.29% [3][14] 如何看待市场 - 短期美债收益率曲线或呈熊陡，后续降息节奏慢且长端扰动因素多，预计2年期美债利率在3.4% - 3.8%震荡，10年期在4% - 4.4%震荡 [3][18] - 短期美元指数维持弱势震荡，预计在96 - 101区间，受非基本面因素扰动多，后续基本面因素将回归主导 [18] - 中期特朗普政府干预提升降息数据阈值，美国劳动力市场未企稳，就业数据是降息节奏主要驱动因素 [18] - 美元弱势和结汇潮使人民币汇率有加速升值趋势，央行或干预平抑单边行情，中债利率以我为主，交易盘动能恢复，债市可维持多头思维 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新规落地推动基准从“参考指标”到“刚性约束”，债基迎来规范化转型，需通过优化基准构成、调整投资策略等实现合规运作[7] - 基准调整核心导向为“精准匹配底层资产”，而非调降收益要求，2025年5月以来债基基准调整呈现“指数精细化、要素多元化”特征，本质是强化基准表征作用[7] - 基金经理超额收益能力分化显著，近三年37%债基未跑赢基准，新规约束下，过往错配策略将逐步整改，避免债市调整期大幅负偏离[7] - 过渡期缓冲下，市场影响呈“渐进式、结构性”，监管设置1年过渡期，基金将有序推进基准修订与策略调整，不会引发系统性调仓冲击，重点关注结构性机会[7] 根据相关目录分别进行总结 业绩比较基准正式稿VS征求意见稿 - 《指引》划定监管红线与核心原则，明确基准选取规范、严格变更要求、加强信息披露、强化约束作用、突出衡量业绩作用等[2][10] - 正式稿对业绩比较基准“代表性”更聚焦投资目标和风格，明确“重大调整”内容，新增基金评价机构业绩披露要求，扩展责任主体范围[10][11] - 《操作细则》对业绩比较基准相关内容详细规定，明确债券基金基准匹配、信披、跟踪要求，若业绩与基准偏离，基金管理人需说明差异、建立风控模型和问责机制[3][14][15] 债券基金业绩比较基准概况 - 债券基金业绩比较基准主要类型有单一债券指数、债券指数+基准利率、债券指数+权益指数、可转债指数+债券/股票指数、细分标的指数、复合基准指数[3][18][19] - 2025年5月《行动方案》发布后，23只债基调整比较基准，调整内容为基准指数更精细、引入多元因素，目的是契合投资风格与定位，强化表征作用[4][22][23] - 近三年业绩不及基准数量占比：混合型基金（56%）>债券型基金（37%）>股票型基金（23%），多数债基超额收益集中在±5个百分点以内，被动指数债基和短债基金较稳定[4][26][29] 业绩比较基准新规落地，对债券投资有何影响 - 新规虽对债券基金表态温和，但可能形成约束，基金管理人将从基准设定与投资策略两方面调整，优化基准指数，调整激进操作[4][44] - 监管设置1年过渡期，基金将有序推进整改，对市场影响渐进、结构，推动债基投资规范化、有序化转型[4][44][47]