报告核心观点 - 中国此次反制速度和态度超预期，全球大变局下市场风险偏好大降，股市和商品被抛售，中国强硬态度旨在推动贸易格局重组，团结各方力量重建新贸易联盟 [1][8] - 此次与1930年不同，其他国家未进一步反制，而是给美优惠寻求谈判并寻求局部贸易联盟，当前美国经济无产能过剩与消费水平下降矛盾加深问题且有AI新引擎，特朗普加关税目的多样，并非迫切之举 [2][9] - 中国出口及股市较2018年没那么脆弱，2019年两次加关税对A股上证综指有影响，当前中国反制让美股大跌，期待中国出台宽松政策和内需刺激稳住根本，中美谈判仍有可能 [3][10] - 中国股市短期系统性风险有限，探底后利空出尽且政策利好可期，资金返场推动反弹；中期美国内部矛盾或加深，股市整体承压，中国股市宽幅震荡；长期危机洗牌结束后特朗普转向经济增长，中国科技突破等将推动股市大行情 [4][11] 不同时期中国股市情况 短期（1 - 2个月） - 系统性风险有限，股市加速探底后利空出尽，国内政策利好可期，流动性问题缓解后市场关注业绩披露，一季度业绩改善将推动资金返场和反弹 [4][11] 中期（3 - 6个月） - 美国内部矛盾可能进一步加深，如加州州长反对关税政策等，中美对抗下美股下跌致全球风险偏好下降，特朗普未达目的前不松动，股市整体承压，中国股市宽幅震荡 [4][11] 长期（6个月之后） - 危机带来的市场洗牌结束后，特朗普将重心转向经济增长，中国科技突破、内需提振、经济周期回升将使盈利推升中国股市大行情开启 [4][11] 此次与1930年情况对比 其他国家反应 - 1930年美国胡佛政府大增关税引发大萧条及二战，此次其他国家未进一步反制，而是给美国优惠寻求谈判并寻求局部贸易联盟保证部分供应链运行 [2][9] 美国经济背景 - 1930年美国是世界工厂，对全球供应链不可或缺，当前美国是消费大国，全球供应链有更多替代，其他国家如东盟消费需求增加，且当前美国经济无产能过剩与消费水平下降矛盾加深问题，还有AI新引擎 [2][9] 特朗普加关税目的 - 1930年情况未提及相关目的，此次特朗普加关税主要目的不是增加收入，而是迫使美联储降息、引导制造业回流、故意引发股灾打击全球金融系统，是解决美国当前困境的手段，他不断敦促美联储降息以解决债务危机 [2][9] 中国相关情况 出口及股市表现 - 中国出口及股市较2018年没那么脆弱，2019年两次加关税对A股上证综指影响分别是跌5.6%和1.2%，且处于阶段低点附近，2019年关税对美股影响小，当前中国反制让美股大跌 [3][10] 政策期待 - 期待中国出台更多宽松政策及内需刺激稳住国内根本 [3][10] 中美谈判可能性 - Tiktok再获75天宽限期，中美谈判未必不能进行 [3][10]

核心观点 - 原油价格暴跌对石化化工产业链有影响，关税政策下看好内需改善及自主可控 [8] 市场观点与资产配置建议 - 2025年国际油价或呈V字型走势，中短期承压，下半年有望反弹，全年波动在55 - 80美元/桶，长期基本面偏紧，看好低估值且下游化工品受益经济复苏弹性大的标的 [9] - 市场消化美国关税影响及贸易伙伴回应，关注FOMC会议纪要和通胀数据，中国受美国关税政策影响较小但或推高农产品通胀，看好内需改善及自主可控，短期看好国内债券、美债、国内权益内需及自主可控方向、调整后的黄金，长期看好A股，建议逢低布局石化行业龙头 [10] 全球大类资产回顾 - 4月4日当周全球股市整体下跌，商品期货中黄金、原油、铝、铜收跌，美元指数小幅下跌，人民币贬值，日元、欧元升值 [11] - 权益方面，上证指数>科创50>沪深300指数>深证成指>恒生指数>创业板指>恒生科技指数>英国富时100>道指>法国CAC40>德国DAX30>日经225>标普500，美股交易衰退，A股内需及国产替代逻辑或受益 [11] - 商品期货普遍下跌，原油因OPEC+增产和需求预期下行而大跌，黄金避险价值短暂失效，铜铝受经济增长预期影响大 [12] - 工业品期货中，南华工业品价格指数下跌，高炉开工率环比改善，乘用车日均零售上升，BDI下降 [12] - 国内利率债收益率整体下行，美债收益率下行，市场交易美国衰退，美债持有性价比提升 [12] 国内权益市场回顾 - 至4月3日当周，风格上消费>金融>周期>成长，日均成交额为11173亿元，申万一级行业中10个上涨，21个下跌，涨幅靠前的是公用事业、农林牧渔、医药生物，跌幅靠前的是汽车、电力设备、家用电器 [18] 利率及汇率跟踪 资金面 - 4月4日当周资金利率先升后降，跨季扰动向对等关税冲击过渡，同业存单利率走低，资金利率中枢下移预期强化 [20][21] 利率债 - 当周利率债交易主线从“资金压制”转向“避险情绪”与“政策博弈”，曲线呈“牛陡”形态，关税对抗升级使避险情绪升温，市场提前押注美联储降息，债市收益率中枢有望下行 [22][23][24] 人民币汇率 - 中美互加关税使人民币汇率阶段性承压，但美债收益率下行、中美利差倒挂收窄及央行汇率管理工具箱充足，人民币大幅单边贬值风险可控，短期测试7.3关口 [25] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至4月4日当周，WTI原油价格急速下行，美国原油产量同比增长，炼厂吞吐量和开工率有数据，钻机数减少，刚果、阿根廷有产量相关目标和计划，预计3、4月我国炼油厂原油产量下降，短期内布伦特原油将在60 - 75美元/桶区间震荡，二季度或触年内低点 [26][27][28] 黄金跟踪 - 截至4月4日，伦敦金现收于3037美元/盎司，周内下跌，因美股下跌导致美元资产流动性挤兑，若美股持续下跌黄金将维持下行，后续避险需求主导，调整到位后长期上涨逻辑不变，建议把握布局机会 [39][40] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，4月4日价格环比下降、同比上升，铜精矿价格下滑，冶炼端成本下降，2月电解铜产量环比下降、同比增幅11%，产能利用率75%，4月4日库存下降，市场交易持仓情绪骤降，2025年铜价可能波动上涨，取决于多重因素 [55][56][57] 行业及主题 行业高频跟踪 - 展示了地产、消费出行、外需、物价、生产开工率等方面的高频数据，包括商品房销售面积、航班执飞架次、电影票房、BDI指数、物价、开工率等指标的环比和同比变化 [85] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证1000<中证500<沪深300<上证180<上证50<科创50 [88] - 主要行业估值（PE）分位数水平在周期、消费、高端制造、科技、金融地产等板块有不同排序 [89] 重要市场数据及流动性跟踪 美国“对等关税”超预期，市场波动加大 - 当地时间4月2日美国宣布“对等关税”，采用“一国一税”和全面基准关税结合方式，基准关税4月5日生效，“互惠关税”4月9日生效，亚洲新兴国家受影响大，此轮关税使美国有效加权平均税率上升，市场交易衰退，风险资产价格大幅下跌，国内出口压力二季度将显现，不同市场受影响不同 [92][93][94] 非农超预期，但对市场影响有限 - 美国3月季调后非农就业人口增22.8万人超预期，失业率4.2%，就业市场有韧性但对市场影响有限，给予美联储按兵不动“底气”，未来关税对通胀影响是评估降息关键 [103]

报告核心观点 - 美国关税超预期，短期带来资产配置扰动，中长期使 2025 年宏观交易确立为衰退和放水双主线，人民币资产在全球资产比较中更有利，二季度调整后 AH 股、国内债券具备配置和交易价值 [1] 相关研究 - 美股流动性上周回升，4 月 QT 放缓但 TGA 账户收税或致回落，美元真实流动性边际小幅上升，美股维持较低仓位等待反弹 [2] - 日股因强硬关税政策日元兑美元升值，市场避险情绪浓厚，汽车板块或受冲击，仓位数据显示有较大卖出压力，短期调整为较低仓位 [2] - 海外市场金融条件指数 2 月底以来持续低于均线，反弹修复弱，上周五快速下行，离岸美元流动性相关利差震荡，流动性紧张需注意 [2] A 股情况 - 关税落地和反制力度超预期，4 月金融数据不强、业绩期扰动，市场进入防御期，短期有避险资金带动反弹机会，建议向偏防御板块切换 [3] - 随着科技板块产业逻辑兑现，仓位转向风格轮动信号，关注红利高股息及顺周期 GARP 风格持续性 [10] - ETF 组合策略 - 偏股型 - 鑫选技术面量化 2024 年初至今绝对收益 33.13%，相对沪深 300 超额 19.1%，相对 ETF 等权超额 18.68% [10] 港股情况 - 港股被动外资加速卖出转为看空，特朗普关税落地及中国反制使港股周一大幅低开概率大，市场恐慌期等待下半周关税谈判进程 [7] - 港股金股绝对收益 18.69%，相较恒生指数超额 6.23%，港股定量优选 30 自 11 月初至今绝对收益 14.41%，相较港股高股息指数超额 8.54% [7] 其他资产情况 - 红利调整至银行、电力等，回避海外敞口大的红利股，2 月经济数据不佳，资金层面场内 ETF 对红利增配放缓，外资流入意愿回暖 [8] - 小微盘因 MI\M2 数据差转为看多大盘，市场利率上行压制小盘表现，模型看大盘占优 [8] - 行业选择为银行、电力、医药、白酒、有色稀土、半导体材料设备 [8] - 黄金短期止盈，中长期上行趋势不变 [9] ETF 组合运行周观点 - ETF 组合策略 - 偏债型 - 量化全天候单周涨幅 -0.4%，累积收益 4.88%，最大回撤 1.23% [12] - 本周 QDII 整体下跌，债券走势较强，商品走势不一，AH 股延续震荡，避险品种涨幅靠前，周四恒生科技指数盘中下跌至关键点位附近可关注抄底机会 [12] 本周最新观点 全球资产配置观点 - 权益市场 A 股、港股、美股均下跌，债券市场情绪回暖，汇率市场美元指数震荡下行，商品市场伦敦金现、伦敦银现、Comex 铜下跌 [36][37] - 美股静待“交易现实”阶段，如有调整可参与反弹，维持较低仓位等待反弹 [38][39] - 日股降低为较低仓位，日本央行观望，关税冲击下汽车板块或受影响，有卖出压力 [40] - 海外市场风险偏好快速回落，金融条件指数不佳，离岸美元流动性紧张 [41] A 股择时观点 - 关税落地和反制超预期，4 月市场进入防御期，降低仓位避险，向偏防御板块切换 [42][43] - 北向配置型资金主动资金流出，被动型 ETF 流出，交易型资金平空多，外资流出意愿回升，融资余额和净买入占比下降，公募仓位回落但维持偏高位 [43][44][45] 港股择时观点 - 港股被动外资加速卖出转为看空，关税落地及反制使港股周一大幅低开概率大，等待关税谈判进程 [45] - 卖空成交占比冲高回落，被动外资净卖出，主动外资卖出规模放大，南向资金大幅买入 [46] - 2025 年 2 月国内经济基本面回暖利好港股分子端 [47] - 港股金股绝对收益和超额收益情况，以及港股定量优选 30 的收益情况 [48][49] A 股策略择时观点 - A 股有效策略包括多种，不同年份有效策略特征不同，当前行业轮动策略有效性回暖，小盘择时策略建议加仓，红利风格择时策略作底仓配置 [50] - 红利择时短期调整至相关板块，回避海外敞口大的红利股，2 月经济数据不佳，资金层面情况及美债利率影响 [51] - 小微盘择时因数据差看多大盘，市场利率压制小盘表现 [52] - 行业选择为相关行业 [53] 商品策略择时观点 - 伦金短期止盈，回调需求大，但中期逻辑不变，回调建议做多，全球对黄金需求长期存在，特定情况才削弱其配置价值 [54] ETF 组合运行周观点 - ETF 组合策略 - 偏股型 - 鑫选技术面量化收益情况及包含的 ETF [55] - ETF 组合策略 - 偏债型 - 量化全天候单周涨幅、累积收益和最大回撤 [56] - 本周 QDII 下跌，债券、商品、AH 股表现及恒生科技指数抄底机会 [57][58][59][60]

报告核心观点 - 特朗普公布的对等关税范围和税率超预期，市场从避险转为交易美国衰退，我国债市表现好于权益市场；二季度基本面不确定性提升，财政发力对冲见效需时间，债市或有阶段性交易机会；央行目标或转向货币财政配合，二季度流动性环境改善；建议债市做多、曲线变陡，把握利差厚的品种 [1] 各目录要点总结 关税超预期，市场从避险转为交易美国衰退 - 特朗普公布的对等关税范围和税率大幅超预期，包括对全球征10%基准关税、对大部分经济体征额外关税、对中国征34%额外关税 [5] - 关税政策落地后，市场从避险转为交易美国衰退，全球风险偏好回落，我国债市表现好于股市，不同阶段资产表现有变化 [5] 基本面不确定性提升，但财政对冲见效仍需时间，债市或现做多窗口 - 二季度我国基本面不确定性提升，受关税影响市场风险偏好回落，美国关税政策或使我国出口转弱，拖累经济增速 [8] - 我国财政大概率靠前发力提振内需对冲，但本轮财政对冲见效需时间，二季度可能出现债市做多窗口 [9] 关注二季度央行目标函数切换：重回货币财政配合，流动性预期改善 - 央行目标或从防范资金空转转为货币财政配合，二季度流动性环境将改善，或运用数量型工具投放货币 [15][17] - 降息预期抬升，但受银行净息差、汇率、资金空转等约束，在货币财政配合路径中排序靠后，关注关税谈判和4月政治局会议定调 [18] 债市做多，曲线变陡，同时积极把握利差较厚的品种 - 外围环境提升我国基本面不确定性，净出口成负面拖累，2025年经济和10年国债收益率或呈N型走势，当下或处下行阶段 [24] - 债市或有阶段性做多机会，投资策略建议长债和超长债波段交易，曲线变陡，把握短久期信用下沉、地方债及利差厚的品种 [24]

报告核心观点 - 大盘指数有望面临“年内黄金坑”，反制过程中市场阵痛，对冲政策落地则风险偏好回升，国内对冲政策对大盘指数积极定价值得期待 [1] - 美关税本质是筹码谈判，非引发全球经济大衰退，当前全球经济大衰退情绪存在过度演绎可能 [2] - 美对等关税落地后，资产组合可能从美股+A债转变为A/H股+美债，人民币资产有比较优势，A/H股具备较强韧性 [3] - 短期定价关税冲击后指数或形成“黄金坑”，4月高切低大概率持续，内需消费、地产链和高股息板块或占优，耐心等待科技第二波行情 [4] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周全球股指普跌，美股三大指数跌幅巨大，欧股、港股齐跌，A股主要指数也下跌，全A日均交易额环比下降，新股指数占优 [10][11][13] - 南向资金本周逆势加速流入，流入港股互联网科技领域和高股息板块，对港股定价权明显提升 [16] - 特朗普政府对等关税计划落地，各国出台反制措施，我国对美进口商品加征34%关税并采取多项措施 [21][23][24] - 高切低行情跟踪指标从高点回落，高切低进入最后阶段，高股息配置价值再度出现，本轮高切低行情拐点判断需考虑港股及美元指数走势 [35][37][38] - 科技板块交易拥挤度充分下降，科技产业投资或在下半年开启第二波行情，科技投资关键点在于C点敢于重仓 [44][47] - 临近4月财报披露，二季度盈利因子表现突出，4月基金重仓股跑赢全A概率较高，跑赢沪深300胜率偏低，4月是科技股表现最差月份 [49][51] - 1 - 2月财政收支数据转弱，政府融资成社融主要拉动项，央地财政支出增速差扩大 [62] - 本周美元指数震荡下行，金价震荡下行但处历史高位，铜价震荡下行，美债收益率走低 [69][70][76] 内部因素：政策发力支撑一季度经济回暖，二季度能否进一步增长修复仍需观察 - 3月制造业PMI环比上升至50.5%，产需指数回升，产成品库存周转效率提高，非制造业PMI保持扩张，经济景气水平总体回升 [81] - 高频数据显示各行业指标有不同表现，如投资、煤炭、石油化工等行业指标有升有降 [88] 外部因素：川普政府对等关税落地，全球资本市场恐慌情绪达至高位 特朗普对等关税靴子落地，欧盟、中国、加拿大态度强硬 - 4月2日特朗普签署行政命令实施“对等关税”政策，对进口商品设10%最低基准关税，部分国家征收更高关税，还对进口汽车、啤酒和空铝罐征税 [89] - 美国确定对等关税方式与市场认知有偏差，新对等关税高于他国对美关税税率，各国反应不同，欧盟、中国、加拿大态度强硬，英国、日本态度稍软，东南亚国家积极协商 [90][91][92] 美国3月非农新增就业人数大超预期，服务业依旧是主要驱动力 - 3月非农新增就业22.8万人，失业率4.2%，平均每小时工资环比增长0.3%，服务业是新增就业主要驱动力 [93] - 3月ADP就业人数新增15.6万人，服务业增加13.2万人，非农与ADP就业数据总数相近，失业率小幅上升系劳动参与率提高所致，CME对年内降息预测提升到四次 [94]

报告核心观点 - 关税提升阶段性降低全球风险资产风险偏好并引发流动性冲击，对 A 股产生不利影响，中国对美出口和全球需求下滑将拖累出口增速，全面支持内需消费是完成经济发展目标和应对外部冲击的关键，A股内需消费是本轮美国关税冲击中最具韧性的资产 [2][12] - 即将到来的年报及一季报季，消费板块自由现金流拐点和业绩边际改善将出现，在不确定性和低利率环境下，中国内需消费因前期滞涨、估值便宜、预期低且内在价值稳定提升，可成全球资金避险选择 [2][12] - 精神属性、适老化、政策支持和小额可选消费是当前消费股重要选股原则，除 A 股消费，恒生消费指数值得关注，A股农产品、军工和自主可控也是重点关注方向 [2][12] 观策·论市 - 4月市场或先抑后扬，中上旬受年报和一季报业绩预告、走弱经济数据及美国对等关税等外部冲击影响，风险偏好或降低；中下旬业绩披露高峰结束，政治局会议或定调财政支出提速等稳增长政策，外部冲击有望缓解，市场有望上行，风格将从防御到进攻，科技消费和中小风格有望崛起 [8] - 美国签署“对等关税”行政令，中国对等回应，全球进入流动性冲击危机模式，全球风险资产大跌，中国资产相对抗跌，中美贸易脱钩加剧，启动内需消费是稳定中国经济必然选择 [4][9] - 不同出口增速假设下，社零增速需较去年回升 2.2 - 4.9% 以完成全年 5% 的 GDP 增速目标，财政政策发力和房地产企稳有望拉动内需消费增速提升 [4][10] - 年报及一季报季，消费领域自由现金流向上拐点将确认，改善幅度大、收益率最高，当前消费股选择原则有别于十年前，具有精神属性、适老化、政策支持和小额可选消费的股票是选择方向，农产品、军工和自主可控迎来机会 [4][11] 复盘·内观 - 本周 A 股市场整体表现较差，原因包括融资资金动能减弱、处于财报披露高峰期对业绩敏感、特朗普宣布“对等关税”措施使投资者观望、港股市场调整影响 A 股情绪 [4] 中观·景气 - 3 月制造业 PMI 环比上行，新订单回暖驱动，非制造业三个月滚动趋势下行；本周电子、工程机械、纺织服装、医药等领域景气改善，后续关注电子等 TMT、白电、纺织服饰、机械、汽车等 [4] 资金·众寡 - 融资净流出、ETF 重回净流入，融资资金前四个交易日合计净流出 105.3 亿元，新成立偏股类公募基金 44.5 亿份较前期下降 91.3 亿份，ETF 净申购对应净流入 131.1 亿元 [7] - 融资资金净买入汽车、医药生物、食品饮料等，信息技术 ETF 申购较多，消费 ETF 赎回较多，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降 [7] 主题·风向 - 4 月 4 日，DeepSeek 发表论文，采用生成式奖励建模和逐点式评分机制，开发自我原则点评调优训练方法，在提升 GRM 性能、通用性和推理时间可扩展性方面取得显著成功 [7] 数据·估值 - 本周整体 A 股估值水平下行，万得全 A 指数 PE（TTM）为 15.0，较上周下行 0.1，处于历史估值水平的 49.1% 分位数 [7] - 本周指数估值多数下跌，社会服务、计算机和农林牧渔估值涨幅居前，汽车、电子和电力设备估值跌幅居前 [7] 美国发动“对等关税”政策及影响 - 美国签署“对等关税”行政令，设 10%“最低基准关税”及更高关税，柬埔寨、老挝、越南等国对等关税率高，中国为 34%，若落地将影响出口，需政策发力提振内需 [13][14] - 中国对美提高关税进行对等反击，包括加征关税、稀土出口管制、实体清单与经济制裁、市场准入限制、WTO 诉讼、反倾销调查等，全球进入流动性冲击危机模式，类似 2020 年疫情爆发，阶段性对 A 股产生不利影响 [17] - 美国资产进入流动性冲击模式，美元指数不跌反涨，全球风险资产面临风险，大宗商品进入衰退预期交易模式 [19][21] 本轮关税提升对中美经贸影响 - 本次关税加征后，中国对美出口和美国自华进口比例或进一步下行，直接贸易下降，中国出口美国商品受影响大，若美国不对东南亚国家下调关税，商品价格或提高由美国消费者承担 [23][26] - 中国从美国进口商品规模可能进一步下降，中国对美依赖度低，自美国进口占比 6.4%，美国对中国出口依赖度也低，集成电路等贸易受冲击大，需关注关税豁免情况 [29][32] - 本次关税加征落地，对美出口下降导致中国出口增速影响在 0.9 - 2.4% 之间，分中性、悲观、乐观三种假设，且未考虑美国对等关税对全球经济和需求的影响 [33][35] 内需消费的崛起 - 外部不确定性加大，启动内需消费是稳定中国经济必然选择，过去五年社零增速下降，2025 年外需不稳定，投资难刺激经济，内需消费刺激扩张成为必然 [37][41] - 内需消费政策发力需将今年社零增速推升 2.2 - 4.9%，不同出口增速假设下，为完成 5% 的 GDP 增速目标，社零增速需提升，后续财政和政策将推动居民消费提升 [42][48] - 2025 年政府预算广义财政支出增速明显提升，是提升消费增速关键动力，房地产未来大概率不再是拖累项，财政支出增速提升有望拉动内需消费增速提升，四月下旬政治局会议可能出台更多增量政策 [51][53] 消费底气 - 中国在制造业、科技、服务业追赶美国，目前与美国差距最大的是消费，过去十年中国人均消费支出（除住宅）占美国人均（除住宅）的 10% 左右，若未来十年该比例从 10% 提高到 30%，将构成赛道级投资机会 [54][58] 年报及一季报季消费领域情况 - A 股传统框架重视收入和利润增速，如今经济进入高质量增长阶段，应围绕自由现金流展开投资，自由现金流确认向上拐点后，A股权重指数有望上行 [59] - 消费服务业最先削减资本开支，最有可能迎来供求关系平衡和现金流拐点，2024 年三季度多数行业经营现金流量净额反弹，消费等领域自由现金流改善显著 [62][69] - 消费板块自由现金流收益率最高，综合考虑多因素，消费服务行业性价比最高，未来消费改善预期形成后，高自由现金流收益率的消费板块将成居民资产重要投资方向 [72][75] 高波动市场防御属性资产 - 市场波动加剧时，具有防御属性的资产特征是估值低预期低，A股和港股的消费股符合该特征，A股 300 消费和恒生消费指数估值均处历史最低分位数 [76][78] 当下消费股选择原则 - 新消费驱动时代消费股选择原则有别于十年前，需考虑代际变迁、人口结构演变、产业政策转型、财政传导机制四大逻辑，具有精神属性、适老龄化、政策支持、小额可选消费的股票是选择方向 [80][86] 农产品、军工、自主可控 - 外部不确定加大，内循环和安全重要性提升，农产品、军工和自主可控迎来机会 [4][86]

报告核心观点 - 4月2日特朗普宣布180多个国家和地区面临美国“互惠关税”清单，加征幅度超预期，4月4日中方反制，关税或进入“拉锯战”，压制市场风险偏好，全球经济前景面临调整，中国二季度出口压力增加，资产配置上建议增加低波、避险资产，关注国内政策发力方向和力度，A股关注低估值高股息等板块并适度降低仓位 [2][3][10] 重要事件回顾——如何看待特朗普关税影响 - 4月2日特朗普宣布“互惠关税”清单，4月4日中方反制，包括对美进口商品加征34%关税等多项措施 [9] - 关税或进入“拉锯战”阶段，谈判反复升级压制市场风险偏好，全球经济前景面临调整，中国二季度出口压力增加 [10] - 资产配置应对上，增加低波、避险资产，海外资产或震荡，A股关注政策后手 [11] 周度行情回顾（3.31 - 4.5） - 债市止跌修复，央行净投放，10年期国债收益率回落 [12] - 成交降温，股市调整，关税升级致风险偏好降温，A股分歧加大、成交缩量，板块缺乏主线 [12] 市场展望 - 债市超预期关税推动大涨，预计未来震荡缓慢下行，关注中长久期、信用债配置方向 [13] - 股市短期调整风险加大，阶段性偏防守，关注低估值高股息等方向 [13][14] - 海外市场短期内波动加大，胜率较低，待关税谈判不确定性落地后再配置 [14] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差处于历史低位，资金松紧度有小幅改善但价格仍偏高 [19] - 股债性价比处高位且小幅回落，A股估值分位数小幅回落 [20][21] - A股换手率下降，市场成交额回落，行业轮动速度低位反弹 [22][23] 下周重点关注 - 4月9 - 13日（待定）中国金融数据，4月10日中国CPI、PPI和美国CPI [24]

核心观点 - 上交所收紧城投发债，后续城投融资修复难度加大，尤其是弱资质城投；特别国债对四家大行注资方案落地，有利于降低大行二永债供给；建议关注短久期下沉机会 [2][6] 信用事件 - 上交所发布新版公司债审核3号指引，修订内容多收紧城投发债，仅对优质城投发债用于优质项目有所放松，近半年城投债净融小幅改善或因城投摸索出应对审核办法，此次新增审核要求使城投新增融资难度加大，弱资质城投发债难度上升幅度更大 [2][8] - 特别国债对建、中、交、邮四家大行注资方案落地，能提升核心一级资本充足率约1个百分点，充足率越低的银行受支持更大，工行和农行大概率明年完成注资，规模预计约5000亿元，此次注资有利于减少大行二永债净融，但要关注大行利润下滑和风险加权资产增长情况 [2][9][10] 市场回顾 信用债利率、利差及期限利差 - 近两周信用债利率均下行，国开债利率均下行，1YAA - 城投下行最多；信用利差基本压缩，1YAA - 城投压缩最多；期限利差多压缩，5 - 1YAA产业压缩最多 [13] 主要行业利差 - 主要行业利差均压缩，压缩最多的是银行（-8.0bp）；利差水平最高的三个行业是钢铁（59.5bp）、房地产（58.6bp）和化工（55.7bp）；利差历史分位数最高的三个行业是化工（52.0%）、有色金属（43.1%）和建筑装饰（38.9%） [4][16][18] 各省城投利差 - 各省城投利差均压缩，压缩最多的是青海（-18.0BP）；利差水平最高的三个省是青海（132.3BP）、云南（97.0BP）和辽宁（94.0BP）；利差历史分位数最高的三个省是内蒙古（39.9%）、广东（34.7%）和陕西（26.1%）；近两周没有城投非标逾期，25年累计有4个非标逾期，同比变化 -67% [5][22] 策略展望 - 在央行加大投放、美国关税政策超预期背景下，债券收益率下行，信用利差多数压缩，目前R和DR利差较低，信用利差处于中性偏低水平，二季度信用债供给低于利率债供给幅度可能减少，后续信用利差有走阔压力，近期专项债收储落地降低信用风险，上交所限制弱资质城投发债，建议关注短久期下沉机会 [6] 估值水平 信用利差历史分位 - 信用债收益率AA - 级均不低于2.10%，AA - 产业债均不低于2.72%，AA - 级近三年来历史分位数均不高于17.00%；信用利差历史分位整体较低，中高等级的产业债和城投债整体比低等级高，低等级的银行二永债多比中高等级高；信用债期限利差历史分位整体较低，但AA - 等级5 - 3年期限利差较高 [23][25] 套息空间 - 套息空间多压缩，1Y国开债走阔最多，5YAAA - 银行永续债压缩最多；城投&产业债1Y、3Y和5Y套息空间历史分位数分别约27%、10%和10% [26][27][29]

核心观点 - 关税落地后债市或在震荡中寻找新中枢，预计货币政策引导偏中性、投放偏友好，5月可能降准，结构性工具降息继续，4月10年国债波动区间下移至1.7%-1.85%，关注地方债补涨、6 - 7Y国开、长久期信用债和二永的结构性机会 [4] 市场表现 - 近两周国债收益率曲线牛平，10Y国债回落至1.79%，3月下旬利率自高点回落，债市收复部分跌幅，10Y国债1.8%成下旬波动锚 [2] - 机构行为上，负carry缓和后市场杠杆率上行接近中位数，基金净买入，小行净卖同业存单，保险配债规模回落，动量模型4月2日信号转买入 [3] 利率市场 - 国债、国开债收益率整体下行，10Y - 1Y期限利差处历史低位，超长端期限利差下行，国开 - 国债品种利差上行 [8][9] 资金供给 - 央行态度缓和，资金面边际转松，OMO存量环比下行，1Y存单发行利率小幅下行 [22] 资金面 - 银行净融出规模回升接近季节性水平，资金利率和政策利率利差仍不低 [29] 资金需求 - 本周政府债大量净融资，下周压力减小，票据贴现利率环比下行，模型预测4月DR007均值1.76% [37] 机构行为 - 杠杆 - 银行间杠杆率小幅上行接近中位数，隔夜质押式回购成交量和成交占比下降 [40] 机构行为 - 基金 - 偏债型基金发行超往年同期，公募基金净买入7 - 10Y政金债和≤5Y信用债，利率债持仓久期上升，信用债持仓久期略降 [43] 机构行为 - 理财 - 2月理财规模环比增加，业绩基准略降，2Y中票与理财利差扩大，近两周二级市场买债规模与季节性持平但总体下降 [46] 机构行为 - 保险 - 保险配债规模回落与历史同期持平，品种上青睐长久期地方债 [47][50] 机构行为 - 银行 - 近两周小行净买入规模回落，主要卖出同业存单和7 - 10Y国债，净买入久期回落 [59] 机构行为 - 市场 - 30Y国债次新券 - 最新券利差持平，10Y地方债与国债利差压缩，30Y地方债与国债利差走阔 [62] 动量信号 - 4月2日策略1和策略16动量信号均转为“买入” [67]

报告核心观点 - 25 年内需提振，看好线上消费领跑社零总额增长且渗透率提高，头部电商平台专注核心业务，竞争格局健康，投入优化用户体验和商家生态，核心收入有望加速，盈利能力提升，各平台发力 AI 和出海战略，云 +AI 推动产业变革，推荐阿里巴巴、拼多多、美团、京东 [4][71] 分组 1：理性竞争，平台专注核心业务增长 平台专注核心业务 GMV 增长 - 24Q4 线上消费与社零总额增速持平，全年线上渗透率提升，24Q4 社零总额 13.4 万亿元，同比增 4.03%，全国网上零售额 4.6 万亿元，同比增 4.04%，24 年实物商品网上零售额累计增速 6.5%，高于社零总体增速 3.0pct，线上渗透率 26.8%，较去年提升 0.8pct，25 年 1 - 2 月全国网上零售额增速 7.3%，高于社零增速 4% [7] - 24 年 Q4 快递业务量 513.1 亿件，同比增长 20.33%，高于实物商品网上零售额约 16.87pct，2024 年“双十一”日均包裹揽收量 5.5 亿件，同比增长 15.5% [7] - 以旧换新政策扩围，带电品类增长受益，2024 年超 3600 万消费者购买 8 大类家电以旧换新产品超 5600 万台，多数带电品类网络零售额双位数增长，2025 年国家安排 3000 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [11] - 平台注重 GMV 增长，拼多多、抖音市场份额提升，直播电商红利消退，行业格局趋于稳定，24 年抖音 GMV 增幅约 30%，较 23 年 80%明显下降，快手 24 全年/24Q4 GMV 增速 17.3%/14.4%，较上年同期放缓 [14] - 微信试水小店，探索社交电商模式，2024 年微信小店带货规模新高，GMV 增长 1.92 倍，订单数量增长 2.25 倍，春节期间周活跃用户规模涨至 3.74 亿，净增 2.4 亿，微信蓝包迭代，其他平台跟进 [16][18] 积极优化商家生态，货币化率同比稳中有升 - 平台改善生态，促进商家提质增效，如阿里蓝星计划、拼多多百亿扶持计划、京东春晓计划等，放宽“仅退款”政策，推进 AI 基础设施建设 [22] - 平台丰富广告工具，阿里货币化率提升，24Q4 客户管理收入同比增长 9%至 1008 亿元，京东平台和营销收入同比增长 13%，拼多多货币化率有望稳定 [24] 分组 2：国产 AI 引领科技创新，互联网云 +AI 推动产业变革 AI 创新迭代，国产 AI 引领技术与算力平权 - 国内外技术迭代与市场竞争升级，DeepSeek - V3 与 R1 系列发布，推理大模型进入平价时代，R1 性能比肩 GPT - o1，DeepSeek - R1 API 服务定价低，训练成本下降带来商业化性价比优势 [28][31] 互联网平台发力 AI 战略，Capex 投入预计大幅增长 - 互联网公司 Capex 上升，阿里、腾讯加大投入，阿里未来三年在云 +AI 硬件基础设施投入 3800 亿，腾讯 24Q4 资本开支超预期，25 年资本开支收入比例仍为低双位数 [34] - 国内大厂加速 AI 领域布局，多业务多生态模型迭代，阿里、腾讯等旗下 AI 模型跻身国际第一阵营，阿里 QwQ - 32B 性能领先 [35] - 底层能力突破支撑 AI 应用爆发，应用端布局加速，AI 模型推理成本下降，ROI 提升，阿里在应用端投入，与苹果合作，推出全新升级夸克 [38] 分组 3：主业增速表现延续分化，盈利整体超预期 收入端：平台增速趋势分化，AI、出海增长强劲 - 平台收入增速分化，阿里、京东营收增长加速，拼多多营收增速放缓，24Q4 阿里/京东/拼多多/美团营收同比增速为 7.6%/13.4%/24.4%/20.1% [42] - 核心业务持续增长，24Q4 阿里 CMR/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速为 9.4%/14.7%/17.1%/33.3%/18.9%，环比有不同变化 [44] - AI + 云成阿里发展重点，Capex 提升，FY3Q25 阿里云智能集团收入 317.42 亿元，同比增长 13%，预计云智能 FY26 增长提速、长期 EBITA 利润率提升 [47] - 海外业务增长强劲，拼多多海外业务放量，24Q4 交易服务收入 536 亿元，同比增长 33.3%，阿里国际数字商业集团业绩亮眼，24Q4 国际零售商业同比 36%达 315.53 亿元，美团海外业务高速拓张，预计 25 年加速布局中东 [53][54] 利润端：盈利持续超预期，核心业务投入，非核心业务减亏 - Q4 平台盈利超预期，24Q4 阿里巴巴/京东/美团/拼多多净利润为 511/113/98/299 亿元，同比 +6.0%/+34.3%/+125.1%/+17.2%，预计 25 年利润增速分化 [58] - 各平台专注核心及重点领域投入，24Q4 阿里淘天集团 EBITA/阿里国际数字商业集团 EBITA/京东零售经营利润/美团核心本地商业经营利润/拼多多经营利润分别同比有不同幅度增长 [60] - 非核心业务持续减亏，阿里本地生活业务减亏，美团新业务亏损收窄，预计 25 年美团新业务减亏速度略放缓 [64] - 24Q4 阿里/京东/拼多多/美团营销费用率为 15.2%/4.9%/28.3%/19.6%，同比分别 +2.3/+0.6/ - 1.6/ - 3.1pct [68] 分组 4：投资分析意见 - 25 年内需提振，看好线上消费，头部电商平台核心收入和盈利能力提升，各平台发力 AI 和出海战略，推荐阿里巴巴、拼多多、美团、京东 [71]