核心观点 - 报告提出一种针对股性可转债的溢价率博弈策略，其核心在于筛选溢价率“易上难下”的标的，重点关注溢价率低于2%的转债，并分析推动其溢价率回升至10%以上的潜在动因[1][9] - 报告认为，推动股性转债溢价率回升的主要因素包括：股票市场整体上涨预期、“不强赎”公告的披露、以及正股波动性或投资者对个股α收益预期的提升[6][9][10] - 报告对当前市场持相对乐观态度，认为12月下旬将进入权益资产配置期，2026年增量资金入市进程或持续，年初可能演绎“春季躁动”行情，并建议关注科技成长、高端制造及供需格局优化的行业赛道[17] 策略分析：股性转债溢价率博弈策略 - 策略构建的基础是筛选转股溢价率低于2%的股性转债，因为转债溢价率通常难以低于0%，且仅筛选0%附近标的样本量过小[1][9] - 通过复盘今年以来溢价率从低于2%回升至10%以上的样本，归纳出三大溢价率回升动因[1][9] - 动因一：股票市场整体上涨预期可能驱动溢价率上升，例如在7月、8月市场中枢抬升期间，相关样本数量较多[6][10] - 动因二：“不强赎”公告的披露有助于降低强赎风险，从而利好溢价率上升，在样本集中有27个转债在溢价率上升期间披露了此类公告[6][10] - 动因三：个股的波动率和投资者对个股α收益的预期也是重要定价因素，因为有13个样本在溢价率上升期间未发“不强赎”公告，且公告披露与溢价率回升至10%以上之间存在时间差[6][10] 周度市场观点与配置建议 - 近期市场观点：本周（报告发布当周）中证转债指数涨跌幅为0.20%，通信、国防军工、电子行业涨幅靠前，转债估值仍位于历史相对高位[17] - 市场展望：尽管近期市场存在波动，但机构投资者对权益资产的配置需求旺盛，资金面稳定对转债估值形成支撑，预计转债估值中短期下跌空间较小[17] - 行业配置建议一：科技成长方向，因海外算力需求升温及国内大模型迭代可能驱动AI产业化加速，半导体国产替代打开电子行业中长期增长空间，建议关注瑞可、环旭、信服等转债[2][17] - 行业配置建议二：高端制造领域，预计下半年有望迎来景气度修复，建议关注天能、亚科、岱美等转债[2][17] - 行业配置建议三：“反内卷”可能驱动部分行业供需格局优化，建议关注友发、福22等转债[2][17]

核心观点 - AI大模型通过自动化财经情报工具，为解决金融信息处理领域的信息过载、分析成本高等痛点提供了技术支撑，其核心在于将情绪分析贯穿于信息处理全链条，实现从信息聚合到价值挖掘的流程革新 [2][3] - 以Wide-Research-for-Finance工具为例，其通过两阶段处理机制（热点筛选与深度分析），实现了财经信息分析的标准化、自动化与低成本化，旨在缩小专业信息鸿沟，推动金融信息服务普惠 [2][4][5] AI赋能财经信息处理的行业痛点与解决方案 - 传统金融信息检索面临三大痛点：信息源分散导致检索效率低下、非结构化数据难以快速提炼核心价值、市场情绪难以量化导致决策主观性较强 [3] - AI技术，特别是大语言模型在文本理解与情绪分析领域的突破，为解决上述痛点提供了全新方案，通过模块化架构设计实现“数据采集-信息提炼-分析输出”的全流程自动化 [3] - AI被定位为高效的信息“提纯器”，从海量文本中提取核心实体、判断情绪倾向、分类事件类型，而非黑盒预测器 [4] Wide-Research-for-Finance工具的核心功能与优势 - **高效信息聚合与筛选**：工具系统性整合全球21个核心信息源，涵盖国际主流媒体、专业分析平台及政策发布机构，通过RSS解析器与网页爬虫自动完成实时数据抓取 [7] - **两阶段处理机制**：第一阶段通过标题快速筛选每小时采集的200+条新闻；第二阶段依托DeepSeek大模型完成情绪识别、实体提取、事件分类与影响评估，并同步生成结构化报告 [2][4] - **标准化与自动化输出**：自动将筛选分析后的信息转化为市场情绪总览、热点追踪榜单、重大事件摘要等模块化报告，减少人工解读主观性，方便用户快速抓取关键信息 [4][7] - **低成本与高灵活性**：工具具备开源属性，支持本地部署与自定义数据源扩展，日均API成本控制在0.08美元以内，让个人投资者与小型团队能以较低成本获得专业级情报 [4][8] AI在多源实时财经热点提炼中的应用 - 工具实现了财经热点提炼的全流程自动化，打破了传统信息获取的时间与成本壁垒，将依赖人工经验的过程转化为标准化、可复现的自动化流程 [6][8] - 热点捕捉具备结构化与量化优势，并非简单罗列新闻，而是通过关键词出现频次排序呈现核心关注对象，生成模块化的热点分析结果 [7] - 如图1示例，工具从海量新闻中筛选出20条有效新闻，并识别出其中四条预计会影响市场情绪的重大事件 [7][9] AI在市场情绪分析中的深度应用 - **深度分析实现量到质转换**：通过大模型将筛选后的热点信息进行事件分类与影响评估，自动识别新闻中的关键要素（如公司、人物、政策）并标记事件类型 [11] - **情绪量化与可视化**：系统通过情绪指数量化市场整体氛围，例如明确输出“中性(情绪指数:0.18)”，使市场情绪可感可测 [11] - **具体分析示例**：工具可对事件进行标注，如将【外资看好中国股市延续涨势】标注为【情绪: 积极|中国: 积极|美国: 中性】，让投资者快速聚焦核心价值信息 [11] - **支持个性化扩展**：支持用户自定义添加多领域RSS源，实现专属热点的精准捕捉 [11] 工具定位、局限与行业趋势 - 该工具是聚焦基础功能的开源项目，定位为通过技术优化实现金融信息服务普惠，让不同规模的投资者都能以较低成本获得结构化、标准化的情报支持 [5] - 工具目前存在明确提升空间，例如历史数据深度挖掘功能不足，无法支持长期情绪趋势分析等进阶场景 [5] - 其所代表的大模型赋能财经信息获取思路，正在成为中小规模用户获取专业财经情报的新方向 [5]

核心观点 - 全球市场波动加剧，美股科技股因估值高企、政策与流动性担忧出现显著回调，中期仍面临压力 [1] - 欧洲市场因经济疲软和估值偏高预计将维持震荡 [1] - 日本市场因加息预期和科技股高估值，中期存在回调压力 [1] - 亚太及新兴市场因AI资产估值偏高、经济基本面或贸易政策等因素，预计将出现波动 [1] - 港股市场内部分化，成交额萎缩，但部分低位、基本面好且受外围影响小的资产存在分批低吸机会 [1][36] 全球市场一周表现 - 发达国家市场涨跌不一：道琼斯工业指数上涨1.05%，纳斯达克指数下跌1.62% [2][8] - 新兴市场涨跌不一：巴西IBOVESPA指数上涨2.16%，胡志明指数下跌5.42% [9][10] - 全球主要股指具体表现：标普500指数下跌0.63%至6827.41点，德国DAX指数上涨0.70%至24196.16点，日经225指数上涨0.68%至50836.55点，恒生指数下跌0.42%至25976.79点 [2][9][10] 美股市场近一周表现 美股大盘表现 - 美股主要指数分化：标普500指数下跌0.63%，纳斯达克指数下跌1.62%，道琼斯工业指数上涨1.05% [2][11] - 标普500行业涨跌不一：材料板块涨幅最大，上涨2.44%；通讯服务板块跌幅最大，下跌3.2% [11] - 标普500表现前十个股：美盛、挪威游轮控股、美国国际集团涨幅居前，分别为11.01%、10.25%、10.22% [15][16] 美股回调原因与估值分析 - 回调触发因素：市场对AI泡沫担忧加剧、美联储降息表态偏鹰派、特朗普签署统一AI监管规则、日本央行行长暗示2027年前将多次加息 [1][16] - 科技股估值高企：TAMAMA科技指数市盈率36.98，费城半导体指数市盈率45.72，纳斯达克指数市盈率42.01 [1][16] - 整体市场估值：标普500席勒市盈率达40.22，处于高于40的高位区间，接近1999年12月历史高点 [1][16] - 中期压力：因政策不确定性、高估值及日本货币政策趋紧，美股金融、通讯服务、消费、工业等行业中期仍存压力 [1][16] 美国中概股表现 - 纳斯达克金龙指数本周下跌1.04% [23] - 表现前十个股：趣活科技、9F、海川证券涨幅居前，分别为58%、53.54%、29.72% [20][21] 港股市场近一周表现 港股大盘及行业表现 - 主要指数悉数下跌：恒生指数下跌0.42%，恒生中国企业指数下跌1.29%，恒生香港中资企业指数下跌2.58%，恒生科技指数下跌0.43% [2][3][22] - 行业多数下跌：金融业上涨0.88%，涨幅最大；能源业下跌5.35%，跌幅最大 [27] 港股个股表现 - 恒生指数表现前十个股：汇丰控股、海底捞、中国平安涨幅居前，分别为5.68%、5.56%、5.46% [29][30] - 恒生中国企业指数表现前十个股：海底捞、中国平安、百度集团-SW涨幅居前，分别为5.56%、5.46%、3.62% [31] - 恒生香港中资企业指数表现前十个股：中国光大控股、华润燃气、昆仑能源涨幅居前，分别为10.04%、1.23%、0.14% [32] - 恒生科技指数表现前十个股：万国数据-SW、百度集团-SW、美团-W涨幅居前，分别为4.17%、3.62%、3.38% [35][36] 本周重要海外经济数据 - 美国：2025年12月Sentix投资信心指数为9.7%，高于前值4% [37][40] - 日本：第三季度GDP环比增速为-0.6%，低于前值0.5% [3][37]；2025年11月PPI同比增速2.73%，略低于前值2.74% [39]；2025年10月工业生产指数同比增速1.59%，低于前值3.76% [39] - 英国：2025年10月工业生产指数季调同比增速-0.81%，高于前值-2.53% [43] - 欧元区：2025年12月Sentix投资信心指数为-6.2，高于前值-7.4 [43]

证券研究报告·策略报告·策略周评 策略周评 20251213 中央经济工作会议后，市场如何表现？ 2025 年 12 月 13 日 [Table_Summary] ◼ 历次中央经济工作会议后，大盘、风格、行业表现有何规律 我们在此前的报告《经济工作会议前后，A 股市场如何表现？》中提出， 中央经济工作会议依照政策基调可以分为"稳增长"和"调结构"两类。 偏向"稳增长"为主题的年份有 2014、2018、2019、2021、2022、2024 年。 这些年份的宏观背景是经济增速放缓，如 2014 年经济增速换挡、进入新 常态，会议提到"努力保持经济稳定增长"；2018 年中美贸易摩擦影响我 国经济，同时压制市场风险偏好，会议提到"百年未有之大变局"，"强化 逆周期调节"；2022 年疫情反复，同时海外通胀抬头，主要发达国家进入 加息周期，会议提到"需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大"， "扩大内需"；2024 年经济、社会预期转弱，会议强调"提高财政赤字率"、 "实施适度宽松的货币政策"，定调积极。 偏向"调结构"为主题的年份有 2013、2015、2016、2017、2020、2023 年。 这些年 ...

核心观点 报告认为纺织服装行业12月投资策略为“优于大市”，核心投资逻辑在于关注消费回暖与纺织制造反弹机遇[5]。品牌服饰方面，看好高端消费复苏，轻奢运动户外景气度高[5][6]；纺织制造方面，四季度订单有望修复，建议布局困境反转机会[5][7]。 行情回顾 - **A股板块走势弱于大盘**：12月以来，A股纺织服装板块整体下跌3.9%，其中纺织制造和品牌服饰子板块分别下跌3.3%和4.4%，表现均弱于沪深300指数（同期上涨0.6%）[1][22]。 - **港股板块由涨转跌**：港股纺织服装指数11月上涨2.9%，但12月以来转为下跌5.2%[1][22]。 - **部分美股运动品牌涨幅领先**：在重点关注公司中，12月以来涨幅领先的包括威富公司（13.6%）、亚玛芬（6.0%）、耐克（5.5%）和天虹纺织（3.6%）[1][23]。 品牌服饰观点 - **社零数据稳定**：10月服装类社会消费品零售总额同比增长6.3%，增速环比稳定，较上月增长1.6个百分点[2]。 - **电商渠道表现分化**：10-11月电商渠道中，户外品类增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护销售额同比增速分别为0%/+20%/+8%/-9%/-2%[2]。 - **运动服饰**：增速领先的品牌包括迪桑特（74%）、露露乐蒙（69%）、亚瑟士（8%）[2]。 - **户外服饰**：蕉下（62%）、可隆（44%）、骆驼（43%）、凯乐石（43%）增长强劲[2]。 - **休闲服饰**：地素（109%）、利郎（78%）、雪中飞（50%）快速增长[2]。 - **小红书粉丝增长观察**：11月，运动户外品类粉丝增速前三为耐克（4.4%）、伯希和（4.1%）、阿迪达斯（3.4%）；休闲时尚品类粉丝增速前三为ICICLE之禾（5.9%）、哈吉斯（4.5%）、MIUMIU（3.0%）[2]。 纺织制造观点 - **宏观出口数据承压**： - **越南出口**：受去年同期高基数影响，11月越南纺织品出口当月同比下降2.6%，鞋类出口下降3.8%[3]。 - **中国出口**：11月中国纺织品出口同比转正，增长1.0%，但服装和鞋类出口表现不佳，分别同比下降10.9%和17.2%[3]。 - **制造业PMI分化**：11月印尼PMI环比上升2.1，印度和越南PMI环比分别下降2.6和0.7，但三者均维持在临界点50以上[3]。 - **原材料价格波动**： - **棉花**：11月内外棉价格分别小幅上涨0.2%和下跌2.4%；12月以来趋势延续，分别上涨0.8%和下跌1.1%[3]。 - **羊毛**：11月羊毛价格呈现回升态势，环比和同比分别上涨4.8%和32.0%[3]。 - **微观企业层面向好**： - **台企营收整体向好**：11月台企营收表现整体向好，受2026年世界杯驱动，订单能见度提升[3]。 - **产能全球化配置**：代工厂通过产能全球化配置（如儒鸿加码印尼、广越发力约旦、威宏布局柬埔寨）对冲东南亚成本压力，并借世界杯需求提升议价能力[3]。 - **企业具体表现**： - **志强**：受印尼新厂投产及世界杯备货推动，前11月营收190.34亿新台币已创历史新高[3][54]。 - **聚阳**：11月营收25.93亿新台币，同比转正增长0.48%，订单能见度已延伸至2026年第一季度底[3][54]。 - **广越**：凭借约旦厂产能释放及新客户放量，11月营收13.6亿新台币，创同期次高[3][55]。 - **行业展望积极**：2026年世界杯赛事临近显著提振运动品类需求，品牌下单出现双位数增长，订单能见度多已延伸至2026年上半年，预计2026年产品平均售价（ASP）有望提升[3]。 投资建议 - **品牌服饰**：看好运动户外赛道的长期成长性，建议把握品类分化趋势，重点关注布局高端细分与跑步赛道的品牌，重点推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度[6]。非运动品牌建议关注稳健医疗和海澜之家[6]。 - **纺织制造**： - **代工制造**：重点关注直接受益于关税落地及耐克复苏的申洲国际和华利集团[7]。 - **纺织材料**：11月羊毛价格回升，建议关注新澳股份；同时关注辅料龙头伟星股份[7]。

核心观点 报告认为，白酒行业当前正处于“企业煎熬期”的中程，产业加速出清，板块已至底部区间[1][5] 尽管行业上行空间有限，但头部白酒企业真实利润对应的估值约为20倍，且股息率已筑稳安全边际[1][5] 预计2026年行业节奏将呈现“前低后高”的态势，建议投资者积极布局，重点关注市场风格转换、价格指数回升及旺季动销环比改善等信号[1][5] 行业现状与周期阶段 - **当前处于“企业煎熬期”中程，报表深度出清**：2025年第三季度，白酒行业单季度营收、归母净利润、现金回款分别为787亿元、280亿元、839亿元，同比分别下降18.4%、22.2%、26.7%，其中收入降幅为2012年以来最大[5][11] 报表承压已体现4个季度，产业层面加速出清[5][11] - **股价已进入底部区间，下行空间有限**：对比上一轮周期，股价大幅下跌主要发生在“渠道煎熬期”，而进入“企业煎熬期”后，虽业绩下滑但股价整体呈上行态势[5][14] 报告认为，在业绩二阶导转正、渠道包袱下降、价格止跌企稳后，股价有望触底回升[5][14] 产业状态与出清进程 - **行业集中度持续提升**：2025年上半年，国内规模以上白酒企业数量为887家，较2024年底减少102家，亏损比例达36.1%，创下新高[16] 行业CR6（前六大企业集中度）已由2014年的55%提升至2024年的86%[16] - **经销商数量收缩，商业模式承压**：2025年上半年，上市酒企经销商数量为5.42万家，较2024年底净减少1,701家，为2020年以来首次净减少[16] 基于ROE视角，经销商因价格下行、库存高企导致盈利能力承压，短期着力收缩杠杆，长期商业模式亟需变革[19] - **终端烟酒店加速洗牌**：预计2025年全国烟酒店数量将减少17%-22%[23] 调研显示，2025年以来95%的受访烟酒店酒类营收进一步下滑，幅度在20%-80%不等，近两成有闭店或转让打算，经营趋于保守[23] - **渠道库存高点已现并开始去化**：行业库存高点出现在2024年第三季度[25] 2025年第三季度，在报表加速出清下，渠道库存不断去化，环节呈现分化，消费者及下游渠道库存占比较低[5][25] 销量与需求判断 - **白酒产量已大幅下滑，人均消费量低于世界均值**：2024年中国规上白酒企业产量为414.5万千升，较2016年高点下滑70%[27] 2024年中国人均烈酒消费量为2.49升/年，已略低于世界均值2.53升/年[27][31] - **人口结构变动影响缓慢**：白酒适龄消费群体（25-65岁男性）在2024年约为4.13亿人，预计2029年、2034年将分别降至4.03亿人、3.82亿人，未来5-10年年均复合增长率分别为-0.5%和-1.0%，影响较小[31][34] 年轻消费者和女性群体有望贡献增量需求[31] - **销量最大降幅期已过**：过去十年白酒产销量下滑70%，主要受饮酒习惯变化、产业结构变迁（如地产链萎缩）及适龄群体进入社会时间推迟等因素影响，报告认为这些因素的负面影响已充分体现，未来销量有望进入新的平衡期[35] 价格判断与飞天茅台分析 - **经济周期制约因素边际削弱**：2025年10月中国CPI同比由负转正至+0.2%，PPI同比降幅收窄至-2.1%，出现积极迹象[39] 预计2026年PPI同比有望转正，对白酒批价有提振作用[39] - **飞天茅台批价在2026年有一定支撑**：支撑来自三个方面：1) **供给克制**：预计2026-2030年茅台酒可供销量年均复合增长率仅为1.45%，增速大幅放缓[48][50] 2) **需求有托底**：政商务需求占比收缩至70%，大众消费占比提升至25%形成支撑[51] 以居民月收入与批价比值看，当前购买力处于历史高位[51][52] 3) **成本支撑**：经销商综合成本约在1700-1800元/瓶，当前批价下大多已亏损，有动力维护价格[54][57] - **公司仍有政策工具储备**：与上一轮周期不同，贵州茅台本轮尚未使用“放开经销权”这一措施[57] 估值、股息率与机构持仓 - **估值处于历史低位**：当前中证白酒指数市盈率（TTM）为18.85倍，位于近10年6.27%的分位点，接近2018年低点[5][62] - **股息率提供安全边际**：头部企业2025年预期股息率具备吸引力，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒分别为3.8%、4.6%、4.8%、3.9%[62][65] - **机构持仓降至历史低位**：2025年第三季度，主动基金对白酒板块的重仓持股占比为4.0%，较2023年第一季度高点回落10.0个百分点[5][66][68] 白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平[5][76] 若剔除重点白酒基金经理持仓，六大白酒企业重仓比例仅为1.9%，接近2013年水位[5][78] 同时，外资对头部白酒企业的持股比例也已回落至2016-2017年水平[79] 2026年展望与投资建议 - **预计全年节奏前低后高**：动销方面，预计2026年第一季度同比降幅收窄至-10%左右，年中在低基数下有望实现双位数增长，全年动销预计微弱增长[81][83] 报表方面，预计2025年第四季度深度调整，2026年第二季度起在低基数下明显改善，下半年有望同比转正[81] - **建议积极布局，关注三个买点**：第一轮布局2026年春节旺季需求回补；第二轮布局价格指数（PPI、CPI）回升；第三轮布局2026年下半年低基数下的改善机遇[5][82] - **投资主线聚焦头部集中与阶段性改善**：重点推荐行业龙头**贵州茅台**、市场氛围提升的**山西汾酒**；推荐勇于出清历史包袱的**五粮液**、管理层克制的**泸州老窖**、区域内强势且出清后基本盘有支撑的**迎驾贡酒**与**古井贡酒**；关注**洋河股份**、**舍得酒业**、**珍酒李渡**[6][84]

核心观点 - 大消费总体观点为“新兴需求领航，传统消费破局” [4] 2026年作为“十五五”开局之年，消费刺激政策有望持续落地，释放居民消费意愿，促进需求稳步回升，传统消费行业有望回暖，同时“新产品、新渠道、新业态”等新需求将推动新消费快速发展 [4][11] 大消费板块整体展望 - 2025年1-10月社会消费品零售总额为412169亿元，同比增长4.3%，增速呈现前高后低态势，餐饮收入增速下半年承压 [14] - 2025年以来国家层面密集出台多维度促消费政策组合拳，服务消费被明确为核心发力方向 [18] - 消费各子行业业绩分化显著，传媒板块前三季度收入和利润增速表现亮眼，食品饮料板块25Q3收入和利润平均增速分别为-11%和-26%，在所有消费子行业中排名垫底 [20] - 截至2025年11月28日，消费各行业年内涨跌幅排名为：传媒+27%、农林牧渔+20%、轻工制造+18%、纺织服装+15%、家电+10%、消费者服务+7%、商贸零售+3%、食品饮料-3%，仅传媒跑赢万得全A指数（+21%） [22] - 截至同期，消费各行业估值（PE TTM）排名为：商贸零售89X、轻工制造84X、传媒69X、消费者服务66X、纺织服装47X、农林牧渔27X、食品饮料22X、家电16X [24] - 基金持仓方面，大消费行业整体持仓占比从23年中报的17.55%下降至25年中报的16.07%，其中食品饮料行业持仓占比从9.24%大幅下滑至5.69%，传媒行业持仓占比则从2.31%提升至3.57% [27] - 25Q3大消费前十大个股持仓中，腾讯控股以1.84%的占比维持榜首，传媒行业占4只，食品饮料仅剩贵州茅台（占比0.76%） [28][29] 纺服及传媒行业 - 投资主线为“新需求引领新供给，新供给创造新需求”，建议2026年重点关注户外运动、黄金珠宝、文创及潮玩IP三大细分赛道 [4][31] - **户外运动**：“运动局”成为年轻人社交新浪潮，骑行、徒步、登山是三大顶流项目 [33][36] 约八成年轻人会保持或增加户外装备/服饰花销，37.2%的年轻人拥有5-10双运动鞋 [43][44] 建议关注市场份额有提升机会的头部运动鞋服公司，如安踏体育 [32] - **黄金珠宝**：古法金与硬足金是零售商核心利润来源，消费者在金饰上的支出呈上升趋势 [51] 超过60%的零售商计划提高门店在售轻克重（10克以下）黄金产品占比 [62] 建议关注以非遗文化为特色的老铺黄金和以IP联名为特色的潮宏基 [32][59][60] - **文创及潮玩IP**：消费动机转向满足情绪价值，潮玩具有社交属性 [70] 国内潮玩市场由中国原创IP主导，2025年上半年潮玩销量榜前20名中海外IP占比从2024年的30%下滑至20% [78] 建议关注IP矩阵多元的头部潮玩企业，如泡泡玛特 [32] 社会服务行业 - 行业持续进化，物质消费追求性价比，精神消费活跃，建议2026年重点关注旅游消费和美妆行业 [4][83] - **旅游出行**：2025年前三季度国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [85] 头部公司如携程集团-S和华住集团通过产品迭代和服务升级响应需求变化，业绩亮眼 [87][88] 携程集团-S 25Q3收入同比增长16%至184亿元，出境业务恢复率持续超过行业水平 [88][91] 华住集团25Q3收入同比增长8.1%至69.61亿元，新开业酒店超2000家，中高端酒店占比达52% [95][98][100] - **美妆**：2025年1-10月化妆品零售额同比增长4.6%至3813亿元 [107] 全球美妆行业持续进化，过去十年由不同品类驱动增长 [109] 欧莱雅集团高端业务（Luxe部门）在25Q3增速回暖，大众业务保持稳健 [114] 国货美妆崛起，2025年消费者优先选择国货品牌的比例（43%）已超过国际品牌（37%） [123] 国货品牌通过打造大单品矩阵和快速响应渠道变化赢得市场，建议关注珀莱雅、上美股份等公司 [124][127] 食品饮料行业 - 行业筑底企稳，曙光已现，2026年终端消费需求有望企稳回升，板块估值已具备性价比 [4] - 白酒行业经历2025年深度调整后，2026年基本面或将逐渐企稳，动销与批价跌幅收窄 [13] - 零食行业受益于新品红利持续释放与渠道变革（如量贩零食集合店），共同推动行业繁荣 [4] - 乳制品行业供需关系改善，企业盈利能力有望修复 [4] - 餐饮供应链受益于餐饮连锁化率提升带来的效率需求，看好其修复 [4] 农林牧渔行业 - 猪周期迎来上行期，宠物赛道催生新需求 [4] - **生猪板块**：行业处于政策驱动的转型期，“反内卷”政策全面落地，生猪价格有望底部企稳 [4] - **宠物行业**：随人口结构变化和消费精细化发展而蓬勃发展，据派读大数据预测，2027年中国宠物市场规模有望达4042亿元，2024-27年复合年增长率（CAGR）为+10% [5] 宠物食品高端化不断推进，进口替代持续进行，2025年天猫双11猫狗主粮成交榜中国产品牌数量增加 [5][102] 家电行业 - 黑白电龙头长坡厚雪，拥抱家电新消费 [4] - 内销方面，“以旧换新”政策提供支撑，二手房成交和农村保有量提升空间为内销提供韧性 [5] - 出海方面，新兴市场需求驱动出口增长，龙头公司已实现全球制造布局，对美依存度低，后续关税影响有限 [5] - 建议关注三条主线：高股息高质量的白电、利润率有望提升的黑电、快速增长的家电新消费（如扫地机器人） [5] 全球扫地机器人出货量持续增长，产品功能迭代（如超能基站、AI交互）推动行业发展 [110][111]

证券研究报告 | A 股策略周报 | 中国策略 分化之下冲高回落，多看少动、耐心等待 ——A 股市场运行周报第 71 期 核心观点 本周市场明显分化、呈现"沪弱深强"格局，多数宽基指数冲高回落。展望后市，由于 以上证为代表的权重指数勉强站上 5 周均线，但还未收复前期上升趋势线；而在算力 链"强势吸金"的背后，市场出现明显分化格局。我们预计，在"权重不够强、行业大分 化"的局面下，市场或继续维持区间震荡格局。配置方面，基于"市场分化震荡继续， 多看少动守株待兔"的判断：择时方面，建议持仓等待，切勿追涨杀跌、垫高自身成 本，同时根据不同宽基指数的"左脚"分类设定目标，伺机出击、分批介入。行业配 置，建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块、走势顺畅且历史上在 12 月胜率较高的 家电，以及近期利好频出的机械设备。个股方面，留意医药、消费、AI 应用板块中相 对低位的标的，同时关注年线上方低位滞涨个股。 本周（2025-12-08 至 2025-12-12）行情概况 （1）主要指数：市场呈现"沪弱深强"格局，多数宽基指数冲高回落。（2）板块观 察：算力携硬科技领涨，大周期和消费走弱。（3）市场情绪：沪深成交环比上升， ...

报告核心观点 - 报告认为2026年是智能驾驶发展的关键之年，将结束“黎明前的黑暗”，进入B端无人车商业模式跑通的阶段，而C端爆发需等待2028年或新一轮换车潮开启 [3] - 报告提出2026年智能驾驶的投资主线是L4级别的RoboX（包括Robotaxi、Robovan等），并认为其将迎来爆发元年 [3] - 报告认为智能驾驶的定价体系正在发生根本性转变，将从电动化框架转向颠覆电动车且融合互联网的全新估值框架，核心是“智能体创收能力=智能体保有量*智能体能力等级” [3] 过去十年智驾复盘总结 (2015-2025年) - 过去十年智能驾驶产业处于0-1的导入期，发展规律是硬件与软件螺旋式向上迭代，每一次能力大升级都是思维方式的颠覆，迭代遵循“做减法”思路，追求越简单越好，技术领先与成本领先同等重要 [4] - 第一阶段（2015-2017年）为0-1前期的主题投资阶段，市场以科普研究为主，产业陷入技术路线之争，Mobileye+博世组合垄断初级L2市场，国产替代不及预期 [4][17] - 第二阶段（2020-2022年）是智能化0-1后期与电动化1-10前期的共振阶段，行情以能兑现业绩的硬件公司为主，特斯拉引领的E/E架构升级带来大算力芯片上车，“域控制器”成为关键词 [4][21] - 第三阶段（2023-2025年）是智能化从0-1向1-10过渡的“黎明前黑暗”期，市场呈现从硬件向软件、从L2+向L4研究的承上启下特征，以地平线为代表的一批智驾公司进入密集IPO阶段 [4][26][32] 未来五年智驾展望及2026年投资主线 - 技术、成本、运营三大核心要素将驱动2026年L4 RoboX投资机会：技术层面，大模型上车带来算法泛化质的飞跃，2026年VLA/世界模型有望进一步提升能力上限；成本层面，技术进步推动整车BOM和智驾套件成本快速下降，20万元以下的robotaxi量产可期；运营层面，一二线城市加速放开L4牌照和路权，互联网流量玩家入局 [3] - 2026年智能化行情与以往的不同点在于：更强调AI逻辑的演绎而非与汽车逻辑的共振，更关注软件机会和B端的突破而非硬件机会和C端销量带动 [7] - 报告预测产业节奏：2026-2028年为B端商业模式跑通阶段，RoboX场景陆续跑通；2028年后C端换车潮开启，智能化将重塑国内车企及产业链格局 [47] 2026年重要催化剂与投资标的布局 - **模型迭代**：2026年上半年特斯拉V14升级、小鹏第二代VLA、理想/华为/小米/地平线机器人/momenta等模型迭代 [7] - **RoboX推广**：2026年上半年特斯拉计划去掉安全员且Cybercab投产、小鹏robotaxi Q2量产H2广州试运营，Waymo/小马智行/文远知行/九识智能/新石器/滴滴/momenta等加速投放运营车辆 [7] - **上市进度**：希迪智驾/易控智驾/九识智能/新石器/momenta/享道出行等或于2026年完成港股上市 [7] - **政策层面**：L3-L4国标征求意见稿推出、L3准入时点、智能化国产芯片补贴方案、更多城市放开L4牌照 [7] - **投资建议**：B端软件标的优于C端硬件标的。H股沪港通优选小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能；A股优选千里科技、德赛西威、经纬恒润 [7] - **下游应用维度标的**： - **Robotaxi视角**：一体化模式（特斯拉/小鹏汽车）；技术提供商+运营分成模式（地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等）；网约车/出租车转型（滴滴/曹操出行/如祺出行等） [7] - **Robovan视角**：德赛西威、九识智能、新石器、白犀牛等 [7] - **其他无人车视角**：矿卡（希迪智驾/易控智驾等）、港口（经纬恒润等）、环卫车（盈峰环境等）、巴士（文远知行等） [7] - **上游供应链维度标的**： - B端无人车代工：北汽蓝谷、广汽集团、江铃汽车等 [7] - 核心供应商：检测服务（中国汽研等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能等）、域控制器（德赛西威、经纬恒润等）、传感器（舜宇光学、禾赛、速腾聚创等）、线控底盘（伯特利、耐世特等） [7] RoboX场景市场空间与产业分析 - **Robotaxi市场**： - 报告预测到2030年，中国Robotaxi市场规模将达到831亿元，到2035年增长至7096亿元 [96] - 预测北美出租汽车出行市场规模于2026年突破千亿美元，2030年有望达3617亿美元，其中Robotaxi市场规模在2030年预计达到2400亿美元 [99][104] - 2025年北美市场格局呈现“一超多强”，Waymo确立龙头地位，特斯拉激进入局，通用Cruise则停止Robotaxi业务 [107] - **Robovan市场**： - 理论市场空间对应国内轻微卡+轻客使用场景，2025年理论保有量约3000万辆级别（含三轮车），新能源销量约60万辆 [109] - 在快递场景，假设2024年全国日均快递单量4.8亿单，Robovan单日运输3次、每次600件，则需Robovan约27万辆，对应市场空间约80亿元；2029年市场空间或达199亿元 [121][122] - 报告预测Robovan保有量在2026年有望达9.5万辆，2030年挑战148万辆，2035年挑战450万辆 [128] - 主要玩家包括创业公司九识智能、新石器、白犀牛，以及传统物流公司和Tier1转型企业 [132] - **其他RoboX场景**： - **Robotruck**：报告测算国内干线物流与港口场景的Robotruck市场规模，预计2027年合计或突破38亿元 [137][138] - 主要玩家包括小马智行、卡尔动力、赢彻科技、主线科技、飞步科技、斯年智驾等 [140]

报告核心观点 报告认为，自2024年“924”以来，中国权益资产已步入新一轮牛市，并与全球市场共振[13]。当前市场运行正打破多项历史经验规律，其背后是全球政治经济格局与中国经济驱动力发生深刻变革[15]。核心在于中国上市公司的盈利驱动已从传统的地产基建内需，转向“科技驱动生产力”和“商品卖到全球去”[17]。展望2026年，在盈利结构优化、增量资金入市及产业周期延续的背景下，A股有望打破“连续两年提估值后第三年估值收缩”的历史规律，市场机会将集中于与全球需求挂钩及科技创新的主线[18][23]。 一、全球牛市结构特征 - **上涨结构呈现“二八分化”**：2025年1-11月，全球主要股市上涨个股占比分化严重，美国、德国、日本、韩国股市下跌个股占比分别达56%、51%、29%、35%，而A股下跌比例仅为18%，有一定普涨特征[27][29]。 - **领涨板块殊途同归**：全球领涨板块主要集中于两类：科技板块（受AI产业周期驱动）和资源能源板块（受去美元化与资源品重定价驱动）[27]。例如，2025年1-11月，美国科技板块上涨26.7%（盈利增长26.4%），韩国科技板块上涨143.0%（盈利增长90.9%）[33]。 - **市值集中度迈向新高**：2020年后，多数国家权益市场市值前10大公司占比持续提升并创新高，外向型经济体集中度更高（如新加坡60%、中国台湾58%）。相比之下，中国（A股+港股中资股）市值集中度仅为18%，非金融部分仅17%，为全球最低[41][42]。 二、AH股估值与盈利展望 - **估值处于历史低位，安全边际充足**：当前沪深300/标普500的PE（TTM）估值比处于明显低估区域，历史中枢约0.5，向上修复空间充足[52]。中证A500/标普500的PE估值比历史中枢约0.6，当前也从底部修复但仍低于中枢[56]。 - **盈利总量企稳，结构转型成效显现**：A股非金融企业ROE（TTM）在2025年三季报企稳于6.56%，销售利润率提升对冲了资产周转率下滑[61][66]。利润改善正贡献主要来自与科技相关（TMT、先进制造）和与外需相关的行业（如有色金属、钢铁、电力设备）[67][69]。 - **经济转型在宏观与微观层面均有映射**：宏观上，“三新”经济增加值占GDP比重持续提升；高技术产业固定资产投资占比从十年前的6%抬升至15%以上[78][81]。微观上，上市公司报表显示，传统地产基建链行业收入、利润、薪酬占比持续下降，而电子、通信、电新、机械等先进制造业的利润占比从十年前的10%提升至接近25%[85][89][92]。 - **传统内需资产ROE取决于PPI与真实需求**：PPI回升需真实需求或供给实质性出清支撑。当前地产市场呈“以价换量”特征，2025年成交面积同比-3.6%，预计仅能低位企稳[124]。广义财政占GDP比例提升5个百分点以上方能有效拉动PPI，预计2026年大规模刺激必要性不大，PPI可能回升至0~2%[141]。 - **外需型资产ROE由海外需求与优质供给决定**：全球制造业PMI是外需主要决定因素。2025年全球PMI震荡回暖但区域分化，美日韩偏弱，欧洲复苏但仍在荣枯线以下，东盟和印度结构性高增[148][158]。2026年主要出口目的地（如德国、日本、韩国）多维持财政货币宽松，有望支撑需求[162]。 - **AI产业拉动盈利，短期未现泡沫**：北美AI资本开支仍维持较高增速，美国AI投资尚处早期，未现泡沫化特征（NASDAQ隐含波动率在正常水平）[57][62]。国内AI产业处于高投入、低产出的爬坡期，行业规模占比仍低[3]。 三、2026年增量资金格局 - **2025年格局：险资与监管兜底，存量资金加仓**：市场增量资金呈现“险资与监管兜底、存量资金加仓”的特征，居民与外资流入仍缓[3][66]。 - **2026年期待：居民存款搬家，尤其在中高净值人群**：支撑因素包括险资与监管兜底降低市场波动率、居民资产负债表压力逐步缓解（2021-23年房贷余额同比快速下行，2024年后明显放缓）[3][71]。从居民活期存款偏离度看，存款搬家仍有较大空间[73]。 - **外资有望成为重要增量**：美元下行压力推升非美资产配置需求，同时A股基本面筑底改善预期增强，有望吸引外资流入[3][76]。 四、2026年细分板块基本面展望 - **AI仍是产业主线**：海外链关注光芯片/铜箔等供需缺口、商业化进展及新格局；国内链关注算力需求反弹与端侧创新机遇[3][85]。 - **电力设备新能源迎困境反转**：需求回升与产能出清推动资产周转率改善，订单增速回升对股价有指示意义[3][87][88]。 - **铜具备全球资源品贝塔行情**：铜价与全球制造业PMI趋势相关，且新能源革命与AI浪潮叠加推动需求端结构性变革[3][91][95]。2025年Q4铜价已突破历史上限[24]。 - **出口链需择优布局**：可关注2026年下半年对美出口链条的困境反转机会，并寻找海外市占率有望提升的α领域[3][96]。典型行业2024年海外渗透率已显著提升[58]。 - **创新药：中国企业从“配角”跃升“主角”**：全球医药生物领域授权交易火热，中国相关License-out交易规模显著增长[3][101]。 - **主题投资聚焦“十五五”未来产业**：应关注“十五五”规划提出的六大未来产业投资机会[3][103]。 - **非银金融估值与业绩共振**：券商板块受益于市场活跃度与增量资金；保险板块在资产端（权益配置提升）与负债端（成本下行）共振下有望改善[3][105][107]。 五、牛市思维下的市场节奏与布局 - **指数短期调整或是布局机会**：在牛市思维下，指数短期调整（如跌破20日均线）并非趋势扭转信号，反而可能是布局机会[3][109]。 - **市场呈现鲜明季节性特征**：每年11月至次年3月为“炒预期”阶段（布局低位及来年盈利改善预期），春节前后小盘风格往往占优[3][111][114]。 - **产业主线调整后有望重拾升势**：对于AI、机器人等牛市产业主线，其在年末出现的阶段性调整（历史平均回撤约13%）属正常波动，有望在春季躁动中率先重拾升势[3][124][125]。