报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q1 ASMPT销售收入4.02亿美元，同比-0.5%，环比-8.2%，符合预期；毛利率40.9%，环比升3.71pct，同比-0.97pct；新增订单总额4.31亿美元，环比+2.9%，同比+4.8% [2][3] - 预计2025年Q2销售收入4.1 - 4.7亿美元，中位数同比+3.0%，环比+9.6%；对先进封装业务尤其是热压键合业务发展有信心；主流业务已企稳，但受关税影响增长情况难预测 [3][17] - 混合键合技术可能20High阶段才用，12High阶段肯定不需要，行业优先选成本效益高的TCB技术，现在判断其发展为时尚早 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1公司业绩情况 2025Q1整体业绩 - 销售收入4.02亿美元，同比-0.5%，环比-8.2%，达季度预测中位数 [8] - 新增订单总额4.31亿美元，环比+2.9%，同比+4.8%，半导体解决方案分部订单连续六季度同比增长 [8] - 毛利率40.9%，环比升3.71pct，同比-0.97pct [9] 各部门业绩 - 半导体解决方案部门：销售收入2.56亿美元，环比+0.6%，同比+44.7%，占比约64%；先进封装受益AI，热压键合设备表现强 [11] - 表面贴装技术解决方案分部：销售收入1.46亿美元，环比-20.3%，同比-35.6%；主流业务受汽车及工业终端市场需求疲软影响，系统封装解决方案获季节性强劲订单 [13] 公司未来展望 - 预计2025年Q2销售收入4.1 - 4.7亿美元，中位数同比+3.0%，环比+9.6%；对先进封装及AI和高性能计算应用的TCB解决方案需求有信心；全球制造布局应对关税影响 [17] 问答环节 订单趋势及关税影响 - 预计Q2订单与过去几季大致相似，先进封装业务订单预计增加；关税未对运营产生重大直接影响，客户决策分化带来潜在业务机遇 [19][20] 订单驱动因素 - Q2先进封装业务订单由HBM和逻辑业务共同驱动，近期HBM订单势头好 [21] HBM客户订单情况 - 首个HBM客户无重复订单，公司积极合作；第二个客户订单规模小，已收到订单；HBM4业务预计2025下半年可能有订单 [22][23] 技术相关问题 - NCF结构用普通焊剂；C2W业务预计2025下半年可能有订单，大规模需求预计2026年出现 [24] 业务合作及市场份额 - HBM业务技术优势显著；难预测主要客户后续订单；目标在TCB领域获35% - 40%市场份额；wos业务是唯一供应商，cow业务竞争力增强 [25][26][27] 运营效率及成本 - 半导体解决方案部门利润率提升得益于毛利率和运营成本；OpEx每季度约11 - 12亿港元，预计相对稳定 [28] 主流业务复苏情况 - SEMI和SMT主流业务已企稳，虽受部分细分市场影响，但仍将保持增长，因关税不确定无法明确增长时间 [29] SMT业务订单趋势 - 预计SMT业务订单维持在过去几季区间，短期内不会回落至2024Q4水平 [30] 混合键合技术 - 12H阶段不需要混合键合技术，16H阶段R2 TCB技术可满足需求，行业优先选TCB技术 [31] 股东回报及业务前景 - 因宏观和关税不确定，暂不适合股票回购；wos业务订单前景好，随AI芯片需求增长订单将持续增加 [32][34]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价（不变）为港币89.0，基于评估价值，对应2025财年市盈率/企业价值倍数为1.6倍 [1][3] 报告的核心观点 - 友邦保险2025年第一季度个人分红业务（VONB）同比增长13%（CER），在2024年第一季度高基数上增长，得益于利润率扩张和净业务价值增长；VONB利润率跃升至57.5%，自2022财年以来创下单季度新高；新业务客户服务经理（CSM）增长首次超过VONB增长，预示集团OPAT增长；代理模式VONB同比增长21%，合作模式VONB同比增长2%；按市场划分，友邦香港/泰国/其他市场一季度VONB强劲增长，中国受假设变化影响在高位基数上承压，马来西亚因代理人招聘放缓受拖累 [1] - 1.6亿美元回购于2025年4月14日开始，预计将在一年内完成超三个月，比原计划更快，展现对股息/回购重视；预计2025财年总股东回报率为6.2%，其中股息/回购收益率分别为3.3%/2.9%，以及2023 - 2026财年每股营业利润率为11%的年复合增长率 [1] 根据相关目录分别进行总结 VONB增长情况 - Group VONB增长13%（同比，按不变汇率计算）到1.5亿美元（1Q25），得益于利润率扩大3个百分点至57.5%以及ANP增长7% [2] - 代理VONB在传统产品及参与产品销售动力推动下增长至12.2亿美元（75%混合比例），同比增长21%；合作VONB增长回落至2%，受中国银行业务下降及香港IFA VONB竞争加剧影响；排除中国，银行保险VONB在1Q25同比增长21% [2] - 中国VONB在假设调整前同环比增长8%，超出预期，实际计算同比下降7%；香港VONB同比增长16%，国内及MCV业务整体增长；泰国VONB在1Q25加速增长，因客户提前抢购个人医疗保险；马来西亚VONB增长受银行保险增长部分抵消代理业务放缓 [2] - 预计VONB在2025财年展望将增长中teens水平，利润率保持稳定 [2] 股票回购情况 - 1.6亿美元回购于2025年4月14日开始，原宣布在2025财年结束前完成，4月更新在三个月内完成，意味着总额将在7月用尽 [2] - 估计迄今为止已使用2.81亿美元，平均每日回购金额为2820万美元（占30天ADT的8.7%），表明回购加速可能生效；投资者关注2025年上半年额外回购，但可能不会进行 [2] 估值情况 - 股票市盈率为1.05倍的2025年预期企业价值（P/EV），市净率为1.65倍的2025年预期净资产（P/B） [3] 财务摘要 - 给出2022A - 2027E损益表、资产负债表、每股数据、盈利能力、估值等多方面财务数据 [26][27] 持股结构 - 纽约梅隆银行公司持股9.9%，摩根大通公司持股6.7% [5] 股东业绩 - 1个月绝对收益 - 0.9%，相对收益3.6%；3 - mth绝对收益7.1%，相对收益 - 2.1%；6个月绝对收益 - 5.5%，相对收益 - 13.2% [6]

报告公司投资评级 - 行业评级为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 复宏汉霖生物类似药出海持续进展，Sandoz作为全球生物类似药领导者，有望带动HLX13商业化成绩持续突破，看好公司未来发展，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月29日复宏汉霖与Sandoz AG签订《合作与许可协议》，授予其在许可区域及许可领域开发、生产及商业化HLX13的权利，Sandoz AG应支付至多1.91亿美元，包括3100万美元首付款和开发里程碑付款，原研药伊匹木单抗2024年全球销售额为28.73亿美金 [1] Sandoz助力HLX13海外放量 - Sandoz是全球生物类似药领导者，2024年生物类似药收入28.53亿美金，同比增长29%，复宏汉霖的HLX13于2025年2月进入Ⅲ期临床，是全球首个进入Ⅲ期的CTLA - 4单抗类似药，有望带动公司海外类似药整体销售峰值进一步扩展 [2] 类似药出海优势 - 公司成立之初将“全球化”作为发展战略重要部分，在欧美市场已完成三笔授权交易，本次和Sandoz的合作是2025年第二个类似药授权，合计产生当年首付款6400万美金，体现海外类似药出色能力 [3] 创新药进展 - 2025年ASCO大会将披露HLX43、HLX22临床数据，HLX43已启动多项2期临床，将披露Ⅰ期实体瘤数据，HLX22有望改变一线HER2阳性胃癌标准疗法，将披露Ⅱ期update数据及Ⅲ期临床试验设计 [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元，维持前次预测不变 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年一季度友邦保险新业务价值同比增长，“量价齐升”推动新业务价值同比增13%（固定汇率），各市场表现良好，代理及伙伴分销渠道新业务价值增长，16亿美元股份回购计划将在三个月内完成，未来新业务价值有望持续释放 [4][5][8][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本106.95亿股，总市值6213.55亿港币，一年最低/最高股价为48.6/74.6港币，近3月换手率42.9% [1] 股价相对走势 - 1个月相对收益3.5%、绝对收益 -0.9%；3个月相对收益 -2.3%、绝对收益7.1%；1年相对收益 -21.2%、绝对收益3.3% [3] 事件 - 2025年一季度，友邦保险新业务价值15.0亿美元，同比+13%（固定汇率）/+12.8%（实质汇率）；新业务价值率57.5%，同比+3.3pct；年化新保费26.2亿美元，同比+6.9%；总加权保费收入126.8亿美元，同比+13.0%；新业务合约服务边际同比+16%（固定汇率） [4] 点评 - “量价齐升”推动新业务价值增长，年化新保费由代理及伙伴分销渠道推动，新业务价值率得益于产品结构优化但部分被经济假设变动抵消 [5] 分市场表现 - 中国内地市场一季度新业务价值同比增长8%（固定汇率，可比口径），新业务价值率超50%，代理渠道活跃，新代理人数增长，新业务地区代理新业务价值增长超20%（固定汇率），3 - 4月在四地开展业务 [6] - 中国香港市场一季度新业务价值同比增长16%（固定汇率），受益于本地及MCV业务均衡增长，代理和银保渠道表现卓越 [6] - 东南亚市场，泰国市场新业务价值快速增长，新加坡市场卓越增长，马来西亚市场录得较高新业务价值 [7] 分销渠道表现 - 代理及伙伴分销渠道新业务价值分别同比+21%/+2%（固定汇率），代理渠道活跃代理和新入职代理人数增长，产能提升，伙伴分销渠道多元化，内地以外银保渠道增长21%（固定汇率） [7] 股份回购计划 - 公司2月完成120亿美元股份回购计划，4月14日展开新一轮16亿美元股份回购计划，预期三个月内完成 [8] 盈利预测与评级 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测81/88/98亿美元，目前股价对应2025 - 2027年PEV为1.13/1.05/0.98，维持“买入”评级 [11] 财务报表与盈利预测 - 利润表展示2023 - 2027E保险收益、保险服务开支等多项指标预测 [13] - 资产负债表展示2023 - 2027E无形资产、投资等多项指标预测 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司业绩符合预期，盈利能力继续提升、新店型进展好于预期，后续三个季度同店销售增速有望改善，运营效率持续提升，红利属性突出 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月30日公司公告一季报，营收29.81亿美元/+0.8%，系统销售额同比+2%，核心经营利润4.05亿美元/剔除汇率影响+8%，经调整净利2.92亿美元/+2%（剔除汇率影响+3%） [2] 点评 - 盈利能力提升，Q1整体餐厅利润率18.6%/+1.0pct，得益于毛利率提升、物业租金及其他运营成本占比下降；新店型进展好，肯悦咖啡突破1000家，必胜客WOW单店资本开支降至标准店一半，KPRO轻食门店初步反馈良好 [3] - 肯德基：同店降幅环比收窄1pct、订单均价环比稳定，Q1系统销额+3%，SSSG持平，单量+4%、客单40元/-4%，餐厅利润率19.8%/+0.5pct，门店新增/净增397/295家，加盟净增122家、占比41% [3] - 必胜客：同店降幅环比收窄4pct、单量提升明显，利润率继续改善，Q1系统销额+3%，SSSG持平，单量+17%、客单78元/-14%，餐厅利润率14.4%/+1.9pct，门店新增/净增125/45家，加盟净增15家、占比33% [4] 盈利预测、估值与评级 - 短期季节性因素影响Q1系统销售额及收入增速，后续三个季度同店销售增速有望改善，运营效率持续提升，预计25E - 27E归母净利9.4/10.0/10.5亿美元，同比+3.2%/6.6%/5.0%，PE 17.2/16.2/15.4X，25E - 26E股东回报合计30亿美元、对应年均含回购股息率约9% [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,978|11,303|11,622|12,068|12,495| |营业收入增长率|14.72%|2.96%|2.82%|3.83%|3.54%| |归母净利润(百万元)|827|911|940|1,001|1,051| |归母净利润增长率|87.10%|10.16%|3.16%|6.56%|4.96%| |摊薄每股收益(元)|1.99|2.34|2.51|2.84|3.04| |每股经营性现金流净额|3.62|3.74|4.70|4.80|5.05| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.91%|15.90%|18.24%|21.59%|21.56%| |P/E|53.25|20.93|17.23|16.17|15.41| |P/B|163.93|192.11|204.50|213.80|199.47| [10] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022A - 2027E各财务指标进行预测，包括主营业务收入、成本、利润、资产、负债等，还给出比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 产业链价格走低使公司盈利阶段性承压，但随着生产成本降低和产业链价格企稳回升，公司有望在硅料企业中率先扭亏为盈 [4] - 公司颗粒硅产品竞争优势逐步显现，布局的硅烷气、钙钛矿、电子级多晶硅等技术有望贡献新成长空间 [4] 公司经营情况 - 2024 年公司实现营业收入 150.98 亿元，同比 -55.20%，归母净利润 -47.50 亿元，同比 -289.25%，2024 年度 EBITDA -14 亿元 [1] - 2024 年公司颗粒硅产量/出货量 26.92/28.19 万吨，同比增长 32%/45%，市占率突破 25%；平均对外不含税销售价格约为 34.2 元/kg，多晶硅销售营业收入 86.73 亿元，同比减少 50.25% [2] - 2024 年公司颗粒硅现金制造成本（含研发）为 33.52 元/kg，较 2023Q4 下降 10%，2025Q1 进一步降至 27.07 元/kg，保持行业领先，2025Q1 光伏材料业务分部 EBITDA 约 5.5 亿人民币转正 [2] 碳排放情况 - 2025 年 1 月 6 日国家商务部拟对出口光伏组件产品提出碳足迹要求；公司包头生产基地 2025 年 2 月获认证，颗粒硅产品碳足迹降至 14.441 kg CO2 e/kg，较 2024 年 8 月乐山基地下降 42%，刷新行业最低纪录 [3] 研发与新兴业务情况 - 2024 年公司研发投入 11.02 亿元，研发费用率约 7.3% [4] - 硅烷气方面，2024 年电子级硅烷气年产能达 60 万吨（全球第一），外售部分国内市占率约 25% [4] - 钙钛矿方面，预计 2025 年底叠层组件效率将提升至 27% [4] - 电子级多晶硅方面，子公司鑫华半导体新增 1 万吨产能投产，国内市占率超 50% [4] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年实现归母净利润 -4.05/8.42/19.80 亿元（转亏/下调 69%/新增） [4] 财务数据 利润表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|33700|15098|15339|17054|19723| |毛利（百万元）|11692|-2510|1068|2818|4478| |净利润（百万元）|3327|-5648|-482|1001|2354| |归属本公司所有者净利（百万元）|2510|-4750|-405|842|1980| |稀释每股收益（元）|0.09|-0.18|-0.01|0.03|0.07| [10] 现金流量表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-3848|-3304|5816|6256|7757| |投资活动现金流（百万元）|-10914|-6036|-5013|-5013|-5013| |融资活动现金流（百万元）|14965|7689|1003|1003|1003| |净现金流（百万元）|203|-1651|1805|2246|3747| [10] 资产负债表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动资产（百万元）|48077|48729|49779|50712|51543| |流动资产（百万元）|34691|26145|27408|30532|35997| |非流动负债（百万元）|12312|10150|10591|11032|11473| |流动负债（百万元）|22139|22431|24543|27660|32337| |母公司拥有人应占权益（百万元）|42587|37177|36974|37395|38385| |非控股权益（百万元）|5731|5116|5078|5157|5344| [11] 主要指标 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|35|-17|7|17|23| |归母净利润率|7|-31|-3|5|10| |ROE|6|-12|-1|2|5| |ROIC|6|-8|0|3|5| |ROA|3|-6|-1|1|2| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|42|44|46|48|50| |货币资金/流动负债合计|0.57|0.17|0.12|0.10|0.11| |流动比率|1.57|1.17|1.12|1.10|1.11| |速动比率|1.26|0.93|0.83|0.77|0.71| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.74|1.92|1.82|1.82|1.82| |管理费用率|6.75|12.28|12.28|12.28|12.28| |研发费用率|1.24|4.10|4.55|4.29|3.88| |所得税率|22.66|8.80|8.80|8.80|8.80| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |稀释每股收益（元）|0.09|-0.18|-0.01|0.03|0.07| |每股经营现金（元）|-0.14|-0.12|0.20|0.22|0.27| |每股净资产（元）|1.58|1.38|1.30|1.31|1.35| |每股销售收入（元）|1.25|0.56|0.54|0.60|0.69| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|8|-|-|25|11| |PB|0.46|0.53|0.57|0.56|0.54| |EV/EBITDA|4.85|-24.13|9.44|6.60|5.17| [13]

报告公司投资评级 - 维持评级 [3] 报告的核心观点 无 根据相关目录分别进行总结 公司信息 - 股票代码为1773，H股收盘价3.94港币，恒生指数22119.41，总股本21.06亿股，实际流通股21.06亿股，流通H股市值83亿港币 [5] 财务预测表 资产负债表 - 2024A-2027E流动资产从22.19亿元增至59.12亿元，现金从13.49亿元增至52.8亿元，存货从79.75亿元减至66.28亿元 [9] - 非流动资产维持6.04亿元，固定资产从101.94亿元增至125.41亿元，无形资产从46.57亿元减至42.86亿元 [9] - 资产总计分别为5700万元、7900万元、8400万元、7700万元，流动负债从38.59亿元减至34.69亿元，非流动负债从77.21亿元减至73.5亿元 [9] - 负债合计从24.73亿元增至51.94亿元，少数股东权益分别为0、-300万元、-600万元、-300万元，归属母公司股东权益从24.73亿元增至51.91亿元 [9] 现金流量表 - 2024A-2027E经营活动现金流分别为8.27亿元、15.71亿元、13.18亿元、12.06亿元，净利润从5.76亿元增至10.99亿元 [9] - 投资活动现金流分别为-3.44亿元、4100万元、4600万元，筹资活动现金流分别为-5.6亿元、-9500万元、-9500万元、-9500万元 [9] - 现金净增加额分别为-8300万元、15.11亿元、12.63亿元、11.57亿元 [9] 利润表 - 2024A-2027E营业收入从33.21亿元增至52.56亿元，营业成本从22.02亿元增至34.43亿元，归属母公司净利润从5.76亿元增至10.99亿元 [10] - 毛利率维持在33.69%-34.50%，销售净利率从17.34%增至20.92%，ROE从23.29%降至21.17%，ROIC从13.72%增至15.78% [10] - 资产负债率从75.74%降至58.61%，净负债比率从28.47%降至-62.17%，流动比率从0.48增至1.38，速动比率从0.47增至1.37 [10] - 总资产周转率从0.34增至0.43，应收账款周转率从185.47降至127.81，应付账款周转率从42.47增至42.91 [10] - 每股收益从0.28元增至0.52元，每股经营现金流从0.39元降至0.57元，每股净资产从1.17元增至2.45元 [10] - P/E从15.74降至7.58，P/B从3.70降至1.60，EV/EBITDA从11.93降至2.65 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为27.2/28.0/30.8亿元 同比增速分别为62.6%/3.0%/9.8% 当前股价对应PE分别为5.8/5.6/5.1倍 鉴于公司2024年业绩已消化部分项目减值 2025年轻装上阵且风资源若能改善 业绩有弹性 假设分红率维持50% 汇率取1人民币 = 1.1港元 则当前股价对应2025 - 2027股息率分别为8.61%/8.87%/9.74% 配置价值凸显 维持“买入”评级[7] 市场表现 - 2025年4月30日收盘价4.15港元 一年内最高/最低为4.40/2.97港元 总市值17453.63百万港元 流通市值7631.87百万港元 资产负债率66.77% [3] 事件 - 公司发布2025Q1一季报 实现营收69.11亿元 同比下滑9.96亿元或12.60% 实现归母净利润9.54亿元 同比增长1.22亿元或14.71% [7] - 发布一季度经营数据 2025Q1上网电量44.43亿千瓦时 同比增加4.21亿千瓦时或10.45% 其中风电上网电量43.65亿千瓦时 同比增加9.55% 光伏上网电量0.78亿千瓦时 同比增加105.58% 平均上网电价0.43元/千瓦时 不含税 与去年持平 市场化交易电量占比44.71% 同比增加9.04pct 输气量及售气量分别1.63亿立方米和16.84亿立方米 同比分别下降33.13%和15.23% 售气量下滑3.025亿立方米 其中批发/零售/CNG/LNG气量同比分别 - 7.42%/-17.67%/-33.57%/-30.71% [7] 上网电量与电价情况 - 上网电量上升主因风资源改善带动利用小时数提升 2023年底、2024年底风电控股装机分别为6293.75MW和6587.35MW 近似作为2024/2025一季度风电装机量 在风电装机同比增长4.66%情况下 一季度风电上网电量增长9.55% [7] - 平均电价同比持平 存量风电资产年内电价风险敞口相对可控 市场化交易电量比例提升9.04pct 公司平均上网电价同比持平 考虑河北电力市场交易机制 年内河北风电电价已由年度长协交易锚定 虽有浮动可能 但浮动比例相对可控 2025年风电业绩或主要受风资源驱动 期待风资源继续恢复 [7] 营收下滑原因 - 营收下滑主因输售气量下滑所致 参考2024Q4 2025Q1输售气量下滑或主要受气温偏暖影响 以2024年天然气销售收入/售气量近似测算公司2024年平均售气价格约2.91元/立方米 售气量下滑约3.0亿立方米对应影响约8.8亿元营收规模 是收入下滑主要原因 2025Q1气量下滑或仍延续2024Q4原因 即暖冬导致下游气量需求不振 [7] 业绩贡献因素 - 财务费用下降、其他收益增长、投资收益小幅提升对一季度业绩有贡献 一季度财务费用下降约0.43亿元 其他收益同比增加约0.72亿元 主要来自政府储备气补贴约0.69亿元及增值税返还增加 投资收益同比增加0.26亿元 或因参股风电企业风资源好转及业绩增长所致 [7] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,282|21,372|24,426|27,053|30,143| |同比增长率（%）|9.3%|5.4%|14.3%|10.8%|11.4%| |归母净利润（百万元）|2,207|1,672|2,720|2,801|3,077| |同比增长率（%）|-3.8%|-24.2%|62.6%|3.0%|9.8%| |每股收益（元/股）|0.52|0.40|0.65|0.67|0.73| |ROE（%）|10.1%|7.7%|11.8%|11.5%|11.8%| |市盈率（P/E）|/|/|5.8|5.6|5.1| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 香港交易所 2025 年一季度业绩创新高，收入及其他收益 69 亿港元，同比+32%，归母净利润 41 亿港元，同比+37%，主要因投资气氛好转、内地投资者参与离岸市场带动港股现货市场成交额增长 [7] - 政策红利期叠加周期底部，看好香港交易所α与β同步优化，维持此前盈利预测，预计 2025 - 2027 年股东应占溢利分别为 149.34 亿、156.73 亿、165.73 亿港元，对应增速分别为 14%、5%、6%，当前股价对应 PE 估值分别为 28.9x、27.6x、26.1x [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价 340.80 港元，一年最低/最高价 218.40/397.80 港元，市净率 8.32 倍，港股流通市值 432,078.81 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 40.98 港元，资产负债率 86.19%，总股本 1,267.84 百万股，流通股本 1,267.84 百万股 [6] 各业务板块表现 - 现货分部：2025 年一季度收入 33 亿港元，同比+75%，收入占比 48%，现货市场日均交易额同比+153%至 2250 亿港元，沪深港通北向及南向每日平均成交额分别为 1911 亿元和 1099 亿港元，分别+44%和+255%，债券通北向通日均交易额 463 亿元，同比+2%，联交所 IPO 发行 17 家，同比增加 5 家，总融资额 19 亿港元，同比+290% [7] - 衍生产品市场：2025 年一季度股本证券及金融衍生品分部收入 17 亿港元，同比+9%，衍生产品平均每日成交合约张数创历史新高，达 187 万张，同比+24%，联交所牛熊证及权证等日均交易额基本持平，交易总数同比+68%，期交所衍生品合约和联交所期权合约平均每日成交张数分别同比+5%和 50%，新上市权证、牛熊证数量分别同比+24%、+48% [7] - 商品分部：2025 年一季度收入 7 亿港元，同比+11%，2024 年 LME 收费交易的日均成交总额同比+6% [7] - 数据及连接分部：2025 年一季度收入 5 亿港元，同比+4%，主要因客户使用量增加导致网络及设备托管服务费分别增加 10%及 8% [7] - 公司项目：2025 年一季度公司项目收入 5 亿港元，同比 - 1%，公司内部投资收益 3.8 亿港元，同比+3%，年化投资净回报 5.47%，同比 - 0.69pct，主要因外部投资组合投资收益下滑 [7] 主要核心假设 - 交易市场指标：联交所平均每日成交金额 2023 - 2027E 分别为 105.0、131.8、175.0、183.8、192.9 十亿港元，增速分别为 - 16%、26%、33%、5%、5%等 [14] - 上市数据：主板新上市公司数目 2023 - 2027E 均为 68 家，创业板新上市公司数目 2024 - 2027E 分别为 3、3、4、4 家等 [14] 港交所可比公司估值 - 与纳斯达克、洲际交易所、伦敦交易所、芝加哥商品交易所相比，港交所 2025 年 PE 为 28.9 倍，PB 为 7.9 倍，ROE 为 23.5%，股息率为 2.7% [15] 香港交易所三大财务预测表 - 资产负债表：2024A - 2027E 资产总计分别为 381,629、399,288、417,159、438,042 百万港元等 [16] - 利润表：2024A - 2027E 营业收入分别为 22,374、25,538、27,058、28,833 百万港元等 [16] - 主要财务指标：2024A - 2027E 每股收益分别为 10.29、11.78、12.36、13.07 港元等 [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 李宁发布2025年一季度运营数据，销售延续稳健复苏，整体需求符合预期，渠道结构优化效果渐显 [7] - 分品类看，鞋类收入持续增长，跑步流水增长强劲，篮球和运动生活仍在调整，户外品类增长亮眼 [7] - 分渠道看，一季度门店仍在优化调整，全年渠道规划不变 [7] - 运营层面，一季度折扣同比改善，库存保持健康 [7] - 展望2025年，公司将加大品牌建设及产品创新，提升中长期竞争力，维持全年业绩指引 [7] - 公司持续深耕运动赛道，品牌资产独特，产品研发与爆款打造能力强，渠道优化提升效率，看好未来发展，维持盈利预测 [7] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为276亿元、287亿元、288亿元、301亿元、312亿元，同比增长率分别为7%、4%、0%、4%、4% [3] 归母净利润 - 2023 - 2027年分别为31.9亿元、30.1亿元、24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元，同比增长率分别为 - 22%、 - 5%、 - 18%、7%、5% [3] 每股收益 - 2023 - 2027年分别为1.23元/股、1.17元/股、0.96元/股、1.02元/股、1.08元/股 [3] 毛利率 - 2023 - 2027年分别为48.4%、49.4%、49.4%、49.6%、49.6% [3] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为11、12、14、13、13 [3] 市场数据 - 2025年4月29日收盘价14.62港币，恒生中国企业指数8067.94，52周最高/最低为24.60/12.56港币，H股市值377.90亿港币，流通H股2584.80百万股 [4] 公司运营情况 销售情况 - 25Q1李宁品牌（不含童装）全渠道流水同比低单位数增长，童装高单位数增长，批发渠道低单位数增长，电商增长10% - 20%低段，直营低单位数下降 [7] 品类表现 - 25Q1鞋类约高单位数增长，服装预计略微下降，跑步品类流水增长超20%，篮球和运动生活约双位数下降，户外品类增长亮眼 [7] 渠道调整 - 一季度末李宁牌（不含YOUNG）门店6088个，净减少29个，直营1291家减少6家，批发4797个减少23家；李宁YOUNG销售点1453个，净减少15个 [7] 运营指标 - 一季度末库销比约5个月，新品占比80%以上，折扣同比改善低单位数 [7] 未来展望 - 2025年加大品牌营销，强化产品研发投入，预计研发及营销费用率上升，维持全年业绩指引，预计收入持平，净利润率为高单位数 [7]