报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（首次评级），当前价格3.32港元，目标价格6.75港元 [4] 报告的核心观点 - 基石药业是专注抗肿瘤药物研发的创新驱动型生物医药企业，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线有16款候选药物 [1][10] - 公司主要商业化产品已实现商业化，研发管线2.0中CS5001、CS2009潜力大，有望驱动业务增长 [1] - 预计公司2024 - 2026年总体收入分别为3.86/5.16/8.29亿元，同比增长分别为 - 16.68%/33.59%/60.62%；归属于上市公司股东的净利润分别为 - 0.03/0.29/0.93亿元，看好公司发展，对应市值为86.73亿港币，目标价6.75港元/股 [4] 各部分总结 基石药业：研发能力优异，深耕生物制药领域 - 以临床价值为导向，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线均衡配置16款候选药物，第一大股东为Wuxi healthcare，辉瑞持有公司9.03%股权 [10][11] - 2023年营业收入4.71亿元（yoy - 2.31%），归母净利润 - 3.67亿元（yoy + 59.36%），2024H1首次盈利，营业收入2.58亿元（yoy - 3.23%），归母净利润0.16亿元（yoy + 107.50%） [15] - 2020年授权使用费业务收入达10.4亿元，2021年开始稳定增长，2024H1药品销售收入1.18亿元 [17] - 2023年销售费用约1.99亿元，逐年下降，23、24年研发费用大幅下降，管理费用从2021年的2.98亿元降至2024H1的0.47亿元 [18][19] - 2023年末现金及现金等价物净增加值达4.19亿元，自2021年起首次转正，2022/2023年经营现金流净额分别为 - 6.12/-5.89亿元 [20] 管线2.0：重新起航，发挥公司研发优势 - 公司调整架构推出“管线2.0”，关键临床项目CS5001和CS2009有广阔临床价值，CS5001是靶向ROR1的ADC，开发进程全球前二，CS2009是PD - 1/VEGF/CTLA - 4三特异性抗体，已完成首例患者给药 [22] - CS5001在血液瘤和实体瘤市场前景可观，血液肿瘤包括白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤等，DLBCL每年约15万新发病例，R - CHOP是1L基石疗法，1L及R/R DLBCL治疗需求未满足，Polivy是首个获批用于1L DLBCL的ADC药物，获批后销售额快速提升 [25][29][33][38] - ROR1是肿瘤靶向治疗重要靶点，在多种癌症中高表达，2020年起受关注，多家公司获得ROR1 ADC药物权益，但部分药物因毒性停止临床 [41][45][48][49] - CS5001以ROR1为靶点，有独特设计和四项差异化优势，新型前药技术减小毒性，单药治疗晚期淋巴瘤临床数据显示有效性良好，与ZV在后线血液瘤数据对比中疗效及安全性表现好，在实体瘤中也有临床疗效，后续适应症拓展潜力可观 [57][58][61][63][69][71] - CS2009靶点为PD - 1/VEGF/CTLA - 4三特异性抗体，临床前数据显示抗VEGF功能与免疫检查点抑制功能有协同效应，优于潜在竞品，食蟹猴GLP毒理研究显示激活T淋巴细胞呈剂量依赖性，已递交临床申请并完成首例患者给药，有望成潜力重磅品种 [77][78][79][81] 管线1.0：多款潜力品种已经进入商业化阶段，在地化生产有望加速产品放量 - 舒格利单抗是国产第2款、国内获批的第4款PD - L1单抗，截至2025年2月五项适应症在中国大陆获批，国内商业化授权给辉瑞，2024年1L NSCLC适应症在欧盟及英国获批，长期总生存数据优异，助力海外BD加速落地 [90][91][94] - 普拉替尼和阿伐替尼于2018年引进，竞争格局良好，未完成在地化生产成本高，商业化授权给艾力斯及恒瑞医药，完成在地化生产后有望通过降价进医保等策略提高可及性，加速放量 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，建议投资者持续关注 [62] 报告的核心观点 - 报告公司是中国海外仓上市第一股，依托技术优势搭建全球物流网络，美对中小额包裹免税政策反复使海外仓模式优势凸显，公司营收高速增长，未来海外仓业务有望随跨境电商成长，市场份额或提升，利润率有提升空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 中国海外仓上市第一股，打造 "AI+物流" 领航集团 - 报告公司是电商卖家一站式端到端供应链解决方案供货商，专注跨境电商服务，通过海外仓布局和自主研发 SaaS 平台赋能 B2C 出口电商行业，2024 年 5 月港交所上市，2025 年 2 月宣布升级战略目标 [11] - 提供的 B2C 出口电商供应链解决方案涵盖物流各方面和履约全周期，采用海外仓模式，还提供增值服务，一站式端到端解决方案包括头程国际货运和尾程履约服务，2023 年头程收入 2.6 亿元占比 21.5%，尾程收入 9.5 亿元占比 78.5% [13] - 依托技术优势搭建全球物流网络，与众多第三方供应商合作，截至 2024 年 6 月 30 日在多地运营 56 个海外仓库，横跨三大洲及 40 多个城市，还有 4 个头程临时库存点 [19] - 控股股东联塑集团与其一致行动人合计持股 40.4%，截至 2024 年 6 月 30 日，刘勇持股 34.6% [21] 美对中小额包裹免税政策反复，海外仓模式优势明显 - 中国外贸规模创新高，跨境电商市场快速增长，2024 年货物贸易进出口总值 43.9 万亿元同比增长 5%，出口 25.5 万亿元同比增长 7.1%，进口 18.4 万亿元同比增长 2.3%，跨境电商占比从 2018 年 3.5%增长到 2024 年上半年 5.9% [23] - 中国 B2C 出口电商市场 GMV 从 2017 年 9245 亿元增长到 2022 年 32253 亿元，年复合增长率 28.4%，预计 2027 年达 60494 亿元 [28] - 跨境电商运输方式有直邮和海外仓模式，直邮时效不确定，海外仓运输稳定、时效可控 [30][32] - B2C 出口电商物流服务市场规模从 2017 年 1136 亿元增至 2022 年 4024 亿元，复合年增长率 28.8%，预计 2027 年达 6213 亿元，海外仓模式市场规模从 2017 年 401 亿元增至 2022 年 1771 亿元，复合年增长率 34.6%，预计 2027 年达 3486 亿元 [34] - 美国是中国跨境电商主要目的地，2023 年出口中占比 37.4%，2024 年上半年占比 34.2%，美国对中国小额包裹免税政策反复，海外仓模式优势明显，需求将增长 [39][41] 公司营收保持高速增长，毛利率略有下降 - 随出口电商发展，公司营收高速增长，2023 年同比增长 70.6%为 12.1 亿元，2024 年上半年同比增长 61.6%为 7.5 亿元，增长主要来自尾程履约服务量增长 [43] - 毛利润稳步上升，毛利率略有下降，2023 年毛利润 2 亿元同比增长 85.1%，毛利率 16.3%，2024 年上半年毛利润 1.2 亿元同比增长 39.3%，毛利率 15.7%，头程业务毛利率 2024 年上半年降至 -1.1%，尾程业务毛利率 2024 年上半年降至 18.8% [48] - 销售成本主要包括物流、仓库运营和人工成本，2023 年物流成本占 74.3%，未来服务量增加或增强议价能力使成本下降 [50] - 净利率受毛利率影响波动，2024 年上半年净利率 4%，净利润 2995.8 万元，去除非常规因素净利润 5659.2 万元同比增长 42.1%，2024 年上半年每股派发股息 0.035 港币，股利支付率 46.35% [52] - 资产负债率逐步下降，2023 年为 52.3%，2024 年上半年降至 47.5%，截至 2024 年 6 月 30 日现金及银行存款 3.2 亿元，有足够营运资金 [54] 盈利预测及估值 - 关键假设：预计 2024 - 2026 年尾程订单数量同比增长 45%、40%、35%，收入同比增长 51.2%、40%、35%，头程业务营收同比增长 30%、20%、15%；预计 2024 - 2026 年头程业务毛利率分别为 -1%、1%、1%，尾程业务毛利率分别为 17.5%、17.5%、17.5% [57] - 预计 2024 - 2026 年营收为 17.7、24.1、31.8 亿元，归母净利润为 0.88、1.46、2.2 亿元，EPS 为 0.20、0.33、0.50 元 [60] - 选取三家业务相近可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 为 17 倍，认为公司未来海外仓业务将成长，市场份额有望提升，利润率有提升空间 [62]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技 [4] - 6个月评级为买入（首次评级） [4] - 当前价格为3.32港元，目标价格为6.75港元 [4] 报告的核心观点 - 基石药业是专注抗肿瘤药物研发的创新驱动型生物医药企业，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线有16款候选药物 [1][10] - 公司主要商业化产品已实现商业化，研发管线2.0中CS5001、CS2009潜力大，有望驱动业务增长 [1] - 预计公司2024 - 2026年总体收入分别为3.86/5.16/8.29亿元，同比增长分别为 - 16.68%/33.59%/60.62%；归属于上市公司股东的净利润分别为 - 0.03/0.29/0.93亿元 [4] - 看好公司发展，以DCF法估计公司市值为86.73亿港币，目标价6.75港元/股 [4] 各部分总结 基石药业：研发能力优异，深耕生物制药领域 - 以临床价值为导向，截至2025年2月已上市4款创新药、获批16项新药上市申请及9项适应症，研发管线均衡配置16款候选药物 [1][10] - 第一大股东Wuxi healthcare为公司赋能，辉瑞持有公司9.03%股权 [11] - 2023年营业收入4.71亿元（yoy - 2.31%），归母净利润 - 3.67亿元（yoy + 59.36%），2024H1首次盈利，营业收入2.58亿元（yoy - 3.23%），归母净利润0.16亿元（yoy + 107.50%） [15] - 2020年授权使用费业务收入达10.4亿元，2021年起稳定增长；2021年推出三款商业化产品，2024H1药品销售收入1.18亿元 [17] - 2023年销售费用约1.99亿元，逐年下降，23、24年研发费用大幅下降，管理费用从2021年的2.98亿元降至2024H1的0.47亿元 [18][19] - 2023年末现金及现金等价物净增加值达4.19亿元，自2021年起首次转正，2022/2023年经营现金流净额分别为 - 6.12/-5.89亿元 [20] 管线2.0：重新起航，发挥公司研发优势 - 公司调整架构推出“管线2.0”，关键临床项目CS5001和CS2009有广阔临床价值 [22] CS5001(ROR1 ADC)：血液瘤 + 实体瘤市场广阔，商业化前景可观 - 血液肿瘤包括白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤等，我国淋巴瘤发病率约6.68/10万，DLBCL每年约15万新发病例 [25][26][29] - R - CHOP是1L DLBCL基石疗法，CAR - T及R/R DLBCL构成治疗矩阵，1L及R/R DLBCL治疗需求未满足 [29][32][33] - Polivy是首个获批治疗1L DLBCL的ADC药物，CR率及OS不显著，获批后销售额快速提升 [35][38] - ROR1是肿瘤靶向治疗重要靶点，在多种癌症中高表达，2020年起作为ADC潜力靶点受关注 [41][45][48] - ROR1靶点安全风险高，多款药物停止临床，CS5001具有独特设计和四项差异化优势，可减小传统PBD毒素系统性毒性 [49][57][58] - CS5001单药治疗晚期淋巴瘤临床数据显示有效性良好，在B细胞淋巴瘤、霍奇金淋巴瘤、非霍奇金淋巴瘤中均观察到抗肿瘤活性，与ZV在后线血液瘤数据对比，疗效及安全性表现良好 [63][66][67] - 2024年12月19日CS5001全球多中心1b期临床试验完成首例患者入组，有望为DLBCL及其他血液瘤患者提供新治疗方案，在实体瘤中也展示出临床疗效，适应症拓展潜力可观 [71] CS2009（PD - 1/VEGF/CTLA - 4）：潜在BIC/FIC，已完成首例患者给药 - PD - (L)1 + VEGFA组合对比PD - (L)1，总生存期获益不明显，PD - (L)1 + CTLA - 4组合在总生存期上的协同作用已被验证 [72][75] - CS2009靶点为PD - 1/VEGF/CTLA - 4三特异性抗体，临床前数据显示其抗VEGF功能与免疫检查点抑制功能有协同效应，优于潜在竞品，有望覆盖广泛瘤种 [77][78] - 食蟹猴GLP毒理研究显示CS2009激活T淋巴细胞呈剂量依赖性 [79] - 2024年12月23日CS2009在澳大利亚递交临床试验申请，2025年3月4日全球多中心I期临床试验完成首例患者给药，有望成为潜力重磅品种 [81] 管线1.0：多款潜力品种已经进入商业化阶段，在地化生产有望加速产品放量 舒格利单抗：国内商业化权益属于辉瑞，海外商业化成果值得期待 - PD - 1是与肿瘤细胞免疫逃逸相关的重要分子，PD - 1抑制剂和PD - L1抑制剂在结构、作用机制、适应人群和安全性方面存在差异 [82][86][87] - 截至2024年10月，国内已有超20款免疫检查点抑制剂上市，其中PD - L1有7款品种 [89] - 舒格利单抗是国产第2款、国内获批的第4款PD - L1单抗，截至2025年2月五项适应症已在中国大陆获批 [90] - 2020年基石药业与辉瑞合作，辉瑞获舒格利单抗在中国大陆独家商业化权利，基石药业保留海外开发和商业化权利 [91] - 2024年舒格利单抗获欧盟和英国批准一线治疗IV期非小细胞肺癌全人群，是首个在欧盟获批覆盖该人群的PD - L1单抗 [91] - 2024年ESMO年会公布舒格利单抗联合含铂化疗在一线IV期非小细胞肺癌中的长期生存数据，显示其疗效优异 [94]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价26.6港元，较目前价格有48.7%的上涨空间 [1][3][5] 报告的核心观点 - 全新智驾系统“千里浩瀚”发布，实现15万级及以上车型智驾全覆盖，换代E8及全新星耀8全系标配，未来全新银河车型及下半年起银河改款车型将搭载 [5] - 品牌整合，几何系列并入银河品牌，极氪与领克合并整合，减少重复投入，提质增效，预计2026年极氪+领克两品牌销量突破100万辆 [5] - GEA架构助力新车型周期，运用此架构的新车E5及星舰7市场认可，2025年各品牌将发布多款新车，公司销量有望达271万辆，新能源车销量超150万辆 [5] - 2025年是产品大年，产品力提升，极氪和领克盈利能力改善，预计归母净利润达124.6亿，给予20倍PE，调整目标价至26.6港元 [5] 盈利摘要 营业额 - 2022年实际147,965百万人民币，2023年实际179,204百万人民币，2024年预测249,924百万人民币，2025年预测317,070百万人民币，2026年预测395,242百万人民币 [3] 营业额变动 - 2023年较2022年变动21.1%，2024年较2023年变动39.5%，2025年较2024年变动26.9%，2026年较2025年变动24.7% [3] 净利润 - 2022年实际3,652百万人民币，2023年实际5,786百万人民币，2024年预测14,443百万人民币，2025年预测12,458百万人民币，2026年预测17,928百万人民币 [3] 每股盈余 - 2022年0.51人民币元，2023年0.51人民币元，2024年1.44人民币元，2025年1.24人民币元，2026年1.78人民币元 [3] 每股盈余变动 - 2023年较2022年变动0.6%，2024年较2023年变动179.6%，2025年较2024年变动 - 14%，2026年较2025年变动44% [4][6] 市盈率 - 以17.86港元计算，2022年32.6倍，2023年32.4倍，2024年11.6倍，2025年13.4倍，2026年9.3倍 [4] 每股股息 - 2022年0.19人民币元，2023年0.20人民币元，2024年0.55人民币元，2025年0.47人民币元，2026年0.68人民币元 [4] 股息现价比率 - 2022年1.1%，2023年1.2%，2024年3.3%，2025年2.9%，2026年4.1% [4] 主要财务报表 损益表 - 收入、毛利、销售费用、管理费用、其他收入、营业收入、财务开支、营业外收支、税前盈利、所得税、少数股东应占利润、净利润、折旧及摊销、EBITDA、EPS等项目在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6] 财务分析 - 包括毛利率、EBITDA利率、净利率、ROE、营运表现、SG&A/收入(%)、实际税率(%)、股息支付率(%)、库存周转天数、应付账款天数、应收账款天数、总负债/权益、收入/总资产、总资产/权益等指标在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6] 资产负债表 - 现金、应收账款、存货、其他流动资产、总流动资产、固定资产、投资性资产、其他固定资产、总资产、应付帐款、短期银行贷款、其他短期负债、总短期负债、长期银行贷款、其他负债、总负债、少数股东权益、股东权益、每股账面值、营运资金等项目在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6] 现金流量表 - EBITDA、融资成本、营运资金变化、所得税、其他营运活动、营运现金流、资本开支、其他投资活动、投资活动现金流、负债变化、股本变化、股息、其他融资活动、融资活动现金流、现金变化、期初持有现金、汇率变动、期末持有现金等项目在2022 - 2026年有相应数据及预测 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖金风科技（02208.HK），给予“买入”评级 [5][8][85] 报告的核心观点 - 金风科技作为中国风机制造龙头，风机和风电开发双轮驱动，海风+出海有望推动整机盈利触底反弹，风电运营资产质量位居前列，绿电机制电价出台使运营与制造板块同时获益，预计 2024 - 2026 年净利润增长，采用分部估值法给予目标市值较当前有 68%空间 [7][8][10] 根据相关目录分别进行总结 中国风机制造龙头 风机和风电开发双轮驱动 - 金风科技 2001 年成立，2007 年 A 股上市，2010 年 A+H 上市，无控股股东和实际控制人，最大股东为新疆风能 [17] - 公司业务包括风机整机及零部件制造、风电场开发、风电服务，风机整机及零部件制造曾因抢装潮营收达历史最高，后随价格下跌收入滑坡；风电场开发收入稳定上升；风电服务收入随产品交付量增加而增加 [18] - 风电设备行业毛利率震荡走低，公司风电整机及零部件毛利率受海风建设影响波动，风电开发盈利能力相对稳定 [20] - 风机利润率下滑拖累近两年业绩，2024 年业绩开始反弹，前三季度归母净利润同比增长 42.14% [22] 海风+出海有望推动整机盈利触底反弹 - 风力发电机分永磁直驱、双馈型、半直驱三种类型，金风科技是永磁直驱引领者，后续涉足半直驱及双馈机型有望改善盈利能力 [26][31] - 公司技术实力获认可，市场份额常年位居国内第一，2024 年新增装机市占率 21.5%，累计装机市占率 23% [34] - 风机大型化致单位价格快速下降，金风科技单价也呈下跌趋势，部分公司 2024H1 毛利率反弹 [35][38] - 我国风机出口加速，金风科技是出口佼佼者，份额稳居第一，海外风机价格走高，公司海外市场盈利有望修复 [41][43][47] - 抢装潮影响褪去，各地海风规划及核准项目增加，海上风机单价和利润率高，公司盈利能力有望改善 [48][49] 风电运营资产质量位居前列 机制电价同时利好运营与制造 - 公司权益规模持续增加，利用小时数优于全国平均水平，项目主要位于西北、华东、华北，在手项目充足，通过自营和出售项目获取收益，发电业务 ROE 位居同行前列，全部发电资产为风电，盈利能力强于光伏 [55][60][62] - 我国进入平价时代但补贴拖欠问题仍存在，金风科技应收账款增加，估算风电运营应收账款在 67 - 107 亿，2022 年补贴核查开启，欠补问题有望解决，减轻资金压力 [69][73][76] - 电能量市场存在问题致绿电公司盈利能力不确定，国家发布通知落地“全国性政府差价合约机制”，推动新能源上网电量全面入市，执行新老划断与差价结算，金风科技有望全方面受益 [78][79][80] 盈利预测与评级 - 假设 2024 - 2026 年风机交付量分别为 19、23、27GW，风电运营新增权益装机 120、200、200 万千瓦，转让装机 80、100、100 万千瓦，风电服务增长率均为 10%，毛利率 21% [9][82] - 预计 2024 - 2026 年实现归属于普通股东净利润 17.4 亿、25.3 亿、32.3 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12、8、6 倍 [6][8][82] - 采用分部估值法，风电运营业务给予 10 倍 PE，对应市值 205 亿元；风电设备及其他业务保守按 0.7 倍 PB 估值，对应市值 140 亿元，目标市值 345 亿元，较当前市值有 68%上涨空间 [83][85]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][10] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营业收入达102.6亿美元，同比增长15.9%；经调整净利润达1.1亿美元，去年同期为 -11.6亿美元，首次整体业务扭亏为盈 [2][8] - 公司东南亚市场市占率快速提升，单票毛利同比持平；中国市场件量规模快增，驱动盈利转正；积极调整新市场经营策略，单票毛利大幅提升 [2] - 公司有望凭借管理优势，加速推动全球化布局，市场份额、盈利能力有望同步提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司营业收入达102.6亿美元，同比增长15.9%；经调整净利润达1.1亿美元，去年同期为 -11.6亿美元，首次整体业务扭亏为盈 [8] 事件评论 - 东南亚市场规模壁垒巩固，单票毛利持平。2024年业务量同比增长40.8%至45.6亿件，份额同比提升3.2pct至28.6%，单票毛利维持0.14美元，毛利同比增长34.6%至6.3亿美元 [10] - 中国市场规模快速增长，驱动盈利转正。2024年业务量同比增长29.1%至198.0亿件，单票毛利同比增长0.02美元并转正，毛利达4.2亿美元 [10] - 新市场经营策略调整，单票毛利大幅提升。业务量同比增长22.1%至2.8亿件，份额同比提升0.1pct至6.1%，单票毛利同比增长0.10美元至0.11美元 [10] - 盈利拐点确立，中国经验赋能海外布局。预计2025/2026/2027年归母净利润为3.8/6.2/8.6亿美元，对应PE分别为17.7/11.0/7.9X，维持“买入”评级 [10] 盈利预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万美元）|10259|11807|13174|14546| |（+/-)(%)|16%|15%|12%|10%| |EBITDA（百万美元）|215|1031|1371|1561| |归母净利润（百万美元）|101|381|616|859| |（+/-)(%)|109%|279%|62%|40%| |EPS(美元）|0.01|0.04|0.07|0.10| |P/E|63.1|17.7|11.0|7.9| [11]

报告公司投资评级 - 未评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司拟更名为珠峰黄金，金矿勘探取得突破，同时剥离生鲜食品零售业务，珠宝零售业务向线上转型 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 报告研究的具体公司是一家主要从事零售珠宝的投资控股公司，2018年由中国白银集团分拆并在香港联交所上市，销售自营及第三方品牌的珠宝产品，通过自营线上平台、第三方线上销售渠道以及线下零售及体验网络销售产品 [3] - 公司股价1.19港元，市值14.73亿港元，已发行股本12.38亿股，52周高/低为1.19港元/0.87港元，每股净资产1.07元 [3] 业务转型 - 公司剥离生鲜食品零售业务，2025年1月13日出售目标公司51%股权后不再持有其股权，生鲜食品零售业务不再是营运分部，截止2024年上半年，公司黄金和白银销售占比约为97.6% [4] - 公司自疫情后向线上业务转型，截至2024年上半年，线上销售业务占比达55.6%，近年积极开拓线上销售渠道，依托第三方平台流量，整合新营销模式提升线上销售，还积极布局SISI新业务，开启社交媒体运营新模式提升品牌知名度 [4] 金矿勘探 - 公司2024年8月收购江西乐通新材料有限公司51%股权，其全资子公司持有西藏山南市一处面积28.88平方公里矿区的勘探许可证 [10] - 1月20日公布的山南矿区勘探成果显示，普查发现若干金矿化带并圈定金矿体，推断矿石量约为210万吨，金推断金属量约为5800公斤，平均金品位约为2.77克/吨 [10] - 地质专家认为山南勘查区具有中低温热液型矿床特征，初步预期远景金金属量可达约20至25吨，展现出大型金矿的潜力 [10]

报告公司投资评级 首次覆盖，建议投资者持续关注 [62] 报告的核心观点 报告研究的具体公司作为中国海外仓上市第一股，依托技术优势搭建全球物流网络，受益于美对中小额包裹免税政策反复及出口电商发展，营收高速增长，虽毛利率略有下降，但未来海外仓业务有望随跨境电商成长，市场份额和利润率有提升空间 [7][43][62] 根据相关目录分别进行总结 中国海外仓上市第一股，打造 "AI+物流" 领航集团 - 公司是电商卖家一站式端到端供应链解决方案供货商，专注跨境电商服务，通过海外仓布局和 SaaS 平台赋能 B2C 出口电商行业，2024 年 5 月港交所上市，2025 年 2 月升级战略目标为成为全球人工智能物流技术服务集团 [11] - 提供的解决方案涵盖头程国际货运和尾程履约服务，2023 年头程收入 2.6 亿元占比 21.5%，尾程收入 9.5 亿元占比 78.5% [13] - 依托技术优势搭建全球物流网络，截至 2024 年 6 月 30 日，在多地运营 56 个海外仓库，横跨三大洲及 40 多个城市，还有 4 个头程临时库存点 [19] - 控股股东联塑集团与其一致行动人合计持股 40.4%，刘勇持股 34.6% [21] 美对中小额包裹免税政策反复，海外仓模式优势明显 - 中国外贸规模创新高，跨境电商市场快速增长，2024 年货物贸易进出口总值 43.9 万亿元同比增长 5%，跨境电商占比从 2018 年 3.5% 增长到 2024 年上半年 5.9%，出口为主 [23] - 中国 B2C 出口电商市场 GMV 从 2017 年 9245 亿元增长到 2022 年 32253 亿元，年复合增长率 28.4%，预计 2027 年达 60494 亿元 [28] - 跨境电商运输有直邮和海外仓模式，海外仓模式运输稳定、时效可控，采用海外仓模式的 B2C 出口电商物流服务市场规模 2017 - 2022 年复合年增长率 34.6%，预计 2027 年达 3486 亿元 [30][32][34] - 美国是中国跨境电商主要目的地，2023 年占比 37.4%，2024 年上半年占比 34.2%，美国对中国小额包裹免税政策反复，海外仓模式优势凸显，需求将增长 [39][41][42] 公司营收保持高速增长，毛利率略有下降 - 随出口电商发展，公司营收高速增长，2023 年同比增长 70.6% 为 12.1 亿元，2024 年上半年同比增长 61.6% 为 7.5 亿元，增长主要来自尾程履约服务量增长 [43] - 毛利润稳步上升，毛利率略有下降，2023 年毛利润 2 亿元同比增长 85.1%，毛利率 16.3%，2024 年上半年毛利润 1.2 亿元同比增长 39.3%，毛利率 15.7% [48] - 销售成本主要包括物流、仓库运营和人工成本，2023 年物流成本占 74.3%，未来服务量增加有望增强议价能力降低成本 [50] - 净利率受毛利率影响波动，2024 年上半年净利率 4%，净利润 2995.8 万元，去除非常规因素同比增长 42.1%，每股派发股息 0.035 港币，股利支付率 46.35% [52] - 资产负债率逐步下降，2023 年为 52.3%，2024 年上半年降至 47.5%，公司有足够营运资金 [54] 盈利预测及估值 - 关键假设：预计 2024 - 2026 年尾程订单数量同比增长 45%、40%、35%，收入同比增长 51.2%、40%、35%；头程业务营收同比增长 30%、20%、15%；头程业务毛利率分别为 -1%、1%、1%；尾程业务毛利率分别为 17.5%、17.5%、17.5% [57] - 预计 2024 - 2026 年营收为 17.7、24.1、31.8 亿元，归母净利润为 0.88、1.46、2.2 亿元，EPS 为 0.20、0.33、0.50 元 [60] - 选取三家可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 为 17 倍，公司未来海外仓业务有望成长，市场份额和利润率有提升空间 [61][62]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司资产质量稳定，分红稳定增长，股息率亮眼，考虑行业规模收缩、市场利率下行等因素调低盈利预测 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入总额377亿元，同比基本持平；归属于普通股股东净利润39亿元，同比减少38%；平均ROE7.8%，同比下降5.2个百分点 [1] - 2024年度每股现金股息0.55港元，持续稳定增长，现金分红率达56%，静态股息率接近9%，预计后续每股分红指标保持增长 [1] - 2024年末总资产同比增长3%至3604亿元，贷款及应收款项同比下降4%至2606亿元；全国融资租赁合同余额同比下降3%，公司表现与行业整体水平接近 [1] - 子公司宏信建发扩张较快，2024年总资产同比增长17%，得益于业务规模扩张，尤其是加速布局海外业务 [1] - 2024年生息资产收益率8.06%，同比下降18bps；计息负债成本率4.06%，同比下降20bps；净息差4.48%，同比降低10bps [2] - 2024年产业运营分部收入同比增长10%至162亿元，其中宏信建发收入同比增长20%至116亿元，其他板块收入略有下降；产业运营板块毛利率30%，同比小幅降低2个百分点 [2] - 2024年销售及行政开支、其他费用开支以及财务成本等合计占营业收入的比例在25%左右，基本保持稳定 [2] - 2024年末不良率1.07%，较年初上升0.03个百分点；关注率5.58%，较年初下降0.39个百分点；不良生成率0.41%，同比降低0.12个百分点；拨备覆盖率228%，较年初持平；拨备计提力度加大，信用成本率同比提高0.40个百分点至0.47% [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年普通股东净利润42/44/46亿元（上次2025 - 2026年预测值65/67亿元），同比增速10%/4%/4%；摊薄EPS为0.98/1.02/1.06元；当前股价对应PE为5.8/5.6/5.4x，PB为0.49/0.47/0.45x [3] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|38,102|37,887|38,960|40,947|43,270| |(+/-%)|3.7%|-0.6%|2.8%|5.1%|5.7%| |归母净利润(百万元)|6,193|3,862|4,248|4,412|4,574| |(+/-%)|1.0%|-37.6%|10.0%|3.9%|3.7%| |摊薄每股收益(元)|1.43|0.89|0.98|1.02|1.06| |总资产收益率|1.77%|1.09%|1.17%|1.21%|1.24%| |净资产收益率|13.0%|7.8%|8.5%|8.5%|8.4%| |市盈率(PE)|4.0|6.4|5.8|5.6|5.4| |股息率|7.9%|8.7%|9.6%|10.0%|10.3%| |市净率(PB)|0.50|0.51|0.49|0.47|0.45| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 快手可灵在视频生成领域领先，AI有望推动广告效率提升，降低生成成本释放创作空间，预计24 - 26年公司总收入和NON - GAAP归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为快手 - W（01024），收盘价63.10港元，近12个月最高/最低65.70/37.55港元，总股本4304百万股，流通股本4304百万股，流通股比例100%，总市值2716亿港元，流通市值2716亿港元 [1] 可灵动态 - 24年11月，快手在App Store上线“可灵AI”独立APP，完善移动端AI布局，产品矩阵包括APP、网页版、小程序、海外版等；24年12月，可灵发布1.6版本，价格保持35灵感/5秒视频，在生成视频技术上创新升级，提升物理运动规律、时长至2分钟和语义理解能力；目前可灵会员分黄金、铂金、砖石三种，价格和可生成标准视频数量不同 [3] 可灵模型能力与用户情况 - 2024年12月，可灵AI拥有600万用户，共计生成6500万视频和1.75亿张图片；2025年3月7日，在全球100生成式AI消费级应用排行榜中排名20，超过Sora、Midjourney、Runway等同类别产品；25年1月可灵网页端访问量达1804万，环比增长44.57% [4] AI对广告的影响 - 复盘美股相关标的，AI提升广告转化率和效率，拉动相关公司广告效率和收入及股价；可灵AI等视频生成大模型在广告需求端应用空间广，降低生成成本，提升广告内容供给量和投放精准度，推动行业良性发展，使广告平台广告位量价双提升 [5] 投资建议 - 预计24 - 26年公司总收入为1272.9/1414.1/1556.9亿元，NON - GAAP归母净利润为176.4/226.7/278.3亿元，维持“买入”评级 [6] 财务指标 - 营业总收入2023A - 2026E分别为113470、127293、141409、155689百万元，增速分别为20%、12%、11%、10%；归母净利润（NON - GAAP）分别为10271、17637、22671、27834百万元，增速分别为279%、72%、29%、23%；EPS（NON - GAAP）分别为2.36、4.10、5.27、6.47元；P/E（NON - GAAP）分别为20.84、14.43、11.23、9.15 [8] 资产负债表 - 2023A - 2026E流动资产分别为60361、70163、94777、116412百万元，非流动资产分别为45935、46475、47222、48156百万元，资产总计分别为106296、116638、141999、164568百万元；流动负债分别为48778、43690、48479、43832百万元，非流动负债均为8444百万元，负债合计分别为57222、52134、56923、52276百万元 [9][10] 利润表 - 2023A - 2026E营业总收入分别为113470、127293、141409、155689百万元，营业成本分别为56079、57765、63318、68776百万元，销售费用分别为36496、41411、43802、46018百万元，管理费用分别为3514、2911、3482、3750百万元，研发费用分别为12338、12330、13104、14119百万元，营业利润分别为6431、14795、19590、25060百万元，净利润分别为6399、15320、19412、25636百万元 [9][10] 现金流量表 - 2023A - 2024E经营活动现金流分别为20781、9070百万元，2025E - 2026E为25406、20978百万元；投资活动现金流2023A - 2024E为 - 19865、 - 7793百万元，2025E - 2026E为 - 7785、 - 7788百万元；筹资活动现金流2023A - 2024E为 - 1364、347百万元，2025E - 2026E为347、347百万元 [9][10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023A - 2026E营业收入增速分别为20.5%、12.2%、11.1%、10.1%，营业利润增速分别为151.2%、130.1%、32.4%、27.9%，归母净利润（NON - GAAP）增速分别为278.6%、71.7%、28.5%、22.8%；获利能力方面，毛利率分别为50.6%、54.6%、55.2%、55.8%，净利率分别为5.6%、12.0%、13.7%、16.5%，ROE分别为13.0%、23.4%、23.8%、23.9%；偿债能力方面，资产负债率分别为53.8%、44.7%、40.1%、31.8%，净负债比率分别为 - 0.26、 - 0.22、 - 0.38、 - 0.41，流动比率分别为1.24、1.61、1.96、2.66；营运能力方面，总资产周转率分别为1.07、1.09、0.98、0.92，应收账款周转率分别为17.81、17.51、17.21、16.91，应付账款周转率均为2.19 [9][10] 每股指标 - 2023A - 2026E每股收益分别为2.36、4.10、5.27、6.47元，每股经营现金分别为4.78、2.09、5.84、4.83元，每股净资产分别为11.29、14.84、19.57、25.83元 [9][10] 估值比率 - 2023A - 2026E P/E分别为20.8、14.4、11.2、9.1，P/B分别为4.69、2.70、2.04、1.64 [9][10]