行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并予以“维持” [3] 核心观点 - 特斯拉2025年股东大会整体符合预期，最重要的马斯克薪酬方案以超过75%的支持率获得通过 [1][2] - 投资XAI的提案未直接获通过，弃权票较多，结果不明确，需董事会进一步审议，但该事项目前不在市场交易范围内 [2] - 各业务线的描述基本延续此前业绩会表述，符合预期 [2] - 股东大会后，后续关键节点需关注年内FSD V14进展、渗透率提升以及robotaxi的推进 [2] 股东大会要点：提案投票 - 马斯克2025薪酬方案获得超过75%的支持率通过 [2] - 授权董事会批准对XAI投资的提案，因弃权票较多，结果不明确 [2] 股东大会要点：机器人业务 - 计划在Fremont建设100万台产能产线，随后在Austin建设1000万台产能产线 [6] - 规模化生产后，目标将成本降低至2万美金 [6] - 新一代产品规划：2026年推出gen3，2027年推出gen4 [6] - 现场展示了Optimus机器人的舞蹈和灵巧手功能 [6] 股东大会要点：Robotaxi与FSD - Cybercab计划于2026年4月开始生产 [6] - FSD功能预计在未来1-2个月内允许“text and drive” [6] - FSD争取在2026年2-3月进入中国市场，目标在年内拿掉安全员 [6] - 需注意第四季度及2026年汽车交付压力 [6] 行业规模与表现 - 行业股票家数为265只，占市场总数5.1% [3] - 行业总市值为4739.6十亿元，占市场总市值4.4%；流通市值为4094.2十亿元，占市场流通市值4.2% [3] - 行业指数近1个月绝对表现为-3.5%，近6个月为30.5%，近12个月为44.0% [5] - 行业指数相对表现（相对于沪深300）近1个月为-4.6%，近6个月为7.3%，近12个月为27.3% [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 公司2025年第三季度整体财务表现稳健，收入同比增长22%至4.35亿美元，营业利润和归属于股东的净利润均实现扭亏为盈或显著增长 [7] - 尽管锂价疲软，公司通过成本控制和业务多元化，调整后EBITDA实现同比增长58%至6400万美元 [7] - 公司核心业务板块表现分化，AMG Technologies增长强劲，AMG Lithium面临短期挑战但精炼厂项目取得进展，AMG Vanadium盈利能力提升 [7][9][10][11][12] 2025Q3生产经营情况总结 AMG Lithium - 锂精矿销售量为15,409吨，环比增长16%，但同比下降32% [1] - 锂精矿平均实现销售价格为530美元/吨（CIF,中国），环比下跌15%，同比下跌39% [1] - 锂精矿平均成本为420美元/吨（CIF,中国），环比下降14%，同比下降7% [1] - 销量下降主要源于扩建项目设备故障影响，当前运行产能为11万吨/年 [1] - 德国Bitterfeld氢氧化锂精炼厂已成功投产并产出合格产品，正进行产能提升和客户验证 [2] - 与当升科技签署谅解备忘录，就电池级氢氧化锂供应和承购进行合作 [2] AMG Vanadium - 与沙特ACMC合作的"超级中心"一期项目按计划推进，已进入详细工程设计阶段 [3] AMG Technologies - 公司签署协议，以6500万美元的企业估值出售Graphit Kropfmühl GmbH，以增强资产负债表并专注于核心增长业务 [4][6] 2025Q3财务业绩情况总结 总体情况 - 总收入为4.35亿美元，环比下降1%，同比增长22% [7] - 调整后毛利为8799.7万美元，环比下降10%，同比增长38% [7] - 营业利润为3601.4万美元，上一季度为3362.2万美元，去年同期为-125.2万美元 [7] - 归属于股东的净利润为1307.4万美元，为2023年第二季度以来最高水平 [7] - 流动资金为4.19亿美元，包括2.2亿美元非限制性现金和1.99亿美元循环信贷额度 [7] - 调整后EBITDA为6400万美元，同比增长58% [7] - 因AMG Silicon部分关闭产生300万美元支出，已从调整后毛利中排除 [7] 分业务财务情况 AMG Lithium - 营收为3270.5万美元，同比下降33%，主因锂价下跌和锂精矿、钽销量下降 [9] - 调整后EBITDA为291.6万美元，同比下降72% [10] AMG Vanadium - 营收为1.54亿美元，同比增长2%，受益于钒铁和铬金属销售价格上涨 [11] - 调整后EBITDA为1947.1万美元，同比增长81%，主因销售价格上涨和获得500万美元补偿金 [11] AMG Technologies - 收入为2.5亿美元，同比增长59%（增加9200万美元），主因锑销售价格上涨和涡轮叶片涂层炉工程业务强劲 [12] - 调整后EBITDA为4123.5万美元，是2024年第三季度1900万美元的两倍多 [12] - AMG Engineering新订单价值8700万美元，订单出货比0.92倍，截至季度末订单积压总额为4.02亿美元 [12] AMG Silicon - 业务运营持续停滞，盈利能力微乎其微，未计入调整后EBITDA [13]

行业投资评级 - 报告对多个医药子行业及公司给予“推荐”评级 [45][48][52][55][65] 核心观点 - 医药行业正处于结构性调整期 创新驱动和效率提升成为关键增长动力 [10][12][16][56][57] - 实体药店市场面临消费低迷和政策压力 2025年1-8月累计规模3952亿元 同比下滑2.2% [16] - 创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换 看好具备差异化和国际化能力的管线 [10] - 医疗器械领域设备招投标回暖 集采加速国产替代和出海进程 [10][46][47][50] - 生命科学服务行业需求复苏 供给端持续出清 长期国产替代空间广阔 [56] - 药房板块受益于处方外流提速和竞争格局优化 上市连锁药房优势显著 [12][57] - 中药板块关注基药目录、国企改革和医保解限等投资主线 [12][58][60] 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌2.36% 跑输沪深300指数3.18个百分点 在30个一级行业中排名第30位 [6] - 涨幅前十股票包括合富中国(61.08%)、富祥药业(23.30%)、华兰股份(18.31%)等 [5][6] - 跌幅前十股票包括禾元生物-U(-23.14%)、常山药业(-20.00%)、益方生物-U(-17.76%)等 [5][6] 实体药店市场分析 - 2025年1-8月实体药店零售规模3952亿元 同比下滑2.2% 7-8月累计规模991亿元 同比下滑2.5% [16] - 所有品类销售额均呈负增长 药品占比81.4%(份额提升1.1pct) 保健品降幅最大(超17%) [17][18][19][20] - 药品市场1-8月累计规模3217亿元 同比下滑1.2% 7-8月累计804亿元 同比下滑2.3% [21][22][23][24] - 中药饮片1-8月累计302亿元 同比下滑4.7% 8月环比增长2.7% 出现企稳迹象 [25][26][27] - 医疗器械1-8月累计186亿元 同比下滑2.1% 7-8月环比增长4.2% [29][30][31] - 保健品1-8月累计149亿元 同比下滑17.7% 8月同比降幅收窄至14.3% [33][34][35] 细分领域投资观点 - 创新药关注百济神州、信达生物、康方生物等具备出海潜力的公司 [10] - 医疗器械看好迈瑞医疗、联影医疗、新产业等国产替代龙头 [10][47][48][50] - 创新链(CXO+生命科学服务)产业周期向上 关注康龙化成、凯莱英等 [10][56] - 医药工业关注同和药业、天宇股份、华海药业等特色原料药企业 [10][64] - 中药重点推荐昆药集团、康缘药业、康恩贝等基药和国企改革标的 [12][58][60] - 药房板块关注老百姓、益丰药房、大参林等上市连锁企业 [12][57] - 医疗服务推荐固生堂、华厦眼科、普瑞眼科等民营医疗龙头 [12][59] 个股研究重点 - 中国生物制药创新药收入占比预计2025年突破50% 2027年达60% [45] - 归创通桥2024年实现净利润1亿元 神经介入和外周介入产品线布局全面 [55] - 乐普生物CD20 ADC药物MRG001临床数据显示ORR达75.0% [68]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 报告核心观点 - 基础化工行业整体表现强劲，中信基础化工指数本周上涨3.62%，显著跑赢大盘 [2][15] - 行业内部子板块分化明显，磷肥及磷化工、有机硅等板块领涨，而橡胶助剂、电子化学品等板块下跌 [2][18] - 报告提出五大投资主线，聚焦于具备竞争力的成长赛道、景气复苏领域以及龙头白马股 [3][4][5][9] 化工板块市场行情回顾 整体表现 - 本周化工板块表现优异：中信基础化工指数上涨3.62%，申万化工指数上涨3.54%，同期上证综指上涨1.08%，创业板指上涨0.65% [2][15] 子行业表现 - 涨幅前五子行业：磷肥及磷化工(12.4%)、有机硅(10.04%)、复合肥(9.72%)、粘胶(5.15%)、纯碱(4.81%) [2][18] - 跌幅后五子行业：橡胶助剂(-2.56%)、电子化学品(-0.67%)、改性塑料(-0.55%)、橡胶制品(-0.27%)、钾肥(0.38%) [2][18] 个股表现 - 涨幅前十公司：清水源(47.78%)、振华股份(37.19%)、佛塑科技(33.38%)等 [19][24] - 跌幅前十公司：汇得科技(-24.78%)、亚士创能(-19.09%)、凯美特气(-18.64%)等 [24][25] 重点公司公告 - 万华化学：宁波工业园MDI二期装置（100万吨/年）计划于2025年11月15日开始停产检修，预计检修55天 [25] - 多氟多：子公司获得中广核硼同位素产品订单，公司已建成100吨/年硼稳定同位素产线 [3][25][27] - 四川美丰：控股子公司拟投资约9000万元建设井口零散气回收利用项目 [27] 重要子行业市场回顾 聚氨酯 - 纯MDI：华东地区价格19000元/吨，周环比上升3.26%，开工负荷78% [28][30] - 聚合MDI：山东地区价格14500元/吨，周环比上升0.69%，开工负荷78% [28][30] - TDI：华南地区价格13700元/吨，周环比上升1.48%，开工负荷80.13%，较上周上升3.73个百分点 [33][34] 化纤 - 涤纶长丝：POY价格6500元/吨（周环比+0.78%），FDY价格6725元/吨（周环比+0.37%），DTY价格7800元/吨（周环比+0.65%），平均产销率53.55% [43][44][47] - 氨纶：下游江浙织机开机率72.28%，与上期稳定 [45][50] 轮胎 - 全钢胎：山东企业开工负荷65.54%，较上周走高0.21个百分点 [51][52] - 半钢胎：企业开工负荷74.45%，较上周走低0.24个百分点 [51][52] 农药 - 除草剂：草甘膦原药均价2.74万元/吨，周环比下跌0.36%；草铵膦原药均价4.56万元/吨，周环比下跌0.44% [53][55][56][58] - 杀虫剂：毒死蜱价格4.10万元/吨，周环比持平；吡虫啉均价6.60万元/吨，周环比下跌0.30% [58][60][61] 化肥 - 氮肥：尿素价格1613.6元/吨，周环比下跌0.63%，开工负荷率83.55% [65][66][68] - 磷肥：磷酸一铵价格3472.5元/吨（周环比+2.17%），磷酸二铵价格4019.38元/吨（周环比+0.16%） [71][72][73] - 钾肥：港口62%白钾主流均价3217元/吨，与上期持平 [75][76][78] - 复合肥：45%复合肥出厂均价约3145.56元/吨，周环比持平，开工负荷率38.44%，较上周上升2.97个百分点 [79][80][83] 维生素 - 维生素A：国产均价63元/kg，周环比持平 [83][85][87] - 维生素E：国产均价52.5元/kg，周环比持平 [84][85][87] 氟化工 - 萤石：均价3450元/吨，周环比下跌2.13%，开工负荷36.6% [88][89][90] - 无水氢氟酸：均价11450元/吨，周环比持平，开工负荷52.97% [90][91][93] - 制冷剂：R22均价17000元/吨（持平），R32均价62500元/吨（持平），R134a均价53500元/吨（周环比+0.94%） [94][95][97] 有机硅 - 有机硅DMC价格11100元/吨，周环比上升1.83%；硅油价格18625元/吨，周环比大幅上升23.14% [97][100][101][104] 氯碱化工 - 纯碱：行业开工负荷率83.6%，周产量74.1万吨 [104][105][106] - 电石：行业开工负荷率为75.23%，环比上升0.22个百分点 [105][108][109][111] 煤化工 - 无烟煤：价格857.5元/吨，周环比上升3% [111] - 甲醇：价格2117.5元/吨，周环比下跌4.29% [111][112][113][115] - 合成氨：价格2122元/吨，周环比下跌1.39% [112][113][115] - DMF：价格3912.5元/吨，周环比持平，开工负荷约55% [116][117][118] - 醋酸：价格2225元/吨，周环比下跌3.47%，周产量环比减少约1.15% [118][119][121][122] 行业动态与投资主线 行业动态 - 多氟多硼同位素产品首获中广核订单，产品应用于原子能、半导体等领域，已建成100吨/年产线 [3][27] - 巴斯夫湛江基地2-EHA装置提前投产，设计年产能约10万吨，基地总资本支出预计约为87亿欧元，低于原预算 [3] 投资主线 - 投资主线一：轮胎赛道，国内企业具备较强竞争力，建议关注赛轮轮胎、森麒麟等 [3] - 投资主线二：消费电子复苏带动上游材料企业，建议关注东材科技、斯迪克等面板产业链公司 [4] - 投资主线三：景气周期与底部反转行业，包括磷化工、氟化工、涤纶长丝 [5] - 投资主线四：经济复苏下的龙头白马，如万华化学、华鲁恒升等 [9] - 投资主线五：供给异动的维生素品种，因巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，建议关注浙江医药、新和成等 [9]

报告行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 电力板块有望迎来盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力市场化改革持续推进 [5] - 天然气城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商有望增厚利润空间 [5] - 省级电力现货市场已基本实现全覆盖，LNG最高气化服务价格确定为0.20元/立方米 [4][5] 本周市场表现 - 截至11月7日收盘，公用事业板块本周上涨2.4%，表现优于大盘（沪深300上涨0.8%）[4][12] - 电力板块上涨2.54%，燃气板块上涨1.23% [4][14] - 电力子行业中，火力发电上涨2.09%，水力发电上涨2.00%，核力发电上涨2.80%，热力服务上涨3.34%，电能综合服务上涨4.14%，光伏发电上涨5.35%，风力发电上涨2.37% [14] 电力行业数据跟踪 - 动力煤价格周环比上涨：秦皇岛港动力煤(Q5500)市场价808元/吨，周环比上涨40元/吨；广州港印尼煤(Q5500)库提价827.7元/吨，周环比上涨59.08元/吨；广州港澳洲煤(Q5500)库提价863.82元/吨，周环比上涨47.86元/吨 [4][21][23] - 动力煤库存及电厂日耗分化：秦皇岛港煤炭库存577万吨，周环比增加2万吨；内陆17省煤炭库存9810.9万吨，周环比上升2.19%，日耗324.1万吨，周环比下降2.82%；沿海8省煤炭库存3266.3万吨，周环比下降3.09%，日耗187.6万吨，周环比上升3.88% [4][28][30] - 三峡出库流量10200立方米/秒，同比上升46.13%，周环比下降34.19% [4][42] - 重点电力市场交易电价：广东日前现货周度均价279.16元/MWh，周环比上升4.46%；山西日前现货周度均价290.09元/MWh，周环比下降16.35%；山东日前现货周度均价415.30元/MWh，周环比上升13.15% [4][50][58][59] 天然气行业数据跟踪 - 国内外天然气价格：上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数4383元/吨，周环比上升0.21%；欧洲TTF现货价格10.52美元/百万英热，周环比下降1.8%；美国HH现货价格3.37美元/百万英热，周环比上升2.1%；中国DES现货价格11.11美元/百万英热，周环比上升0.1% [4][56][60] - 欧盟天然气供需：第44周供应量65.0亿方，周环比上升5.9%，消费量64.9亿方，周环比上升5.2%；库存量918.22亿方，周环比上升0.01% [4][64][72][74] - 国内天然气供需：2025年9月表观消费量331.90亿方，同比下降2.0%；产量211.70亿方，同比上升9.7%；LNG进口量575.00万吨，同比下降15.9% [4][77][78] 本周行业重点新闻 - 国家电网经营区基本实现电力现货市场全覆盖：省间现货市场及5个省级现货市场正式运行，18个省级现货市场连续结算试运行 [4] - LNG最高气化服务价格确定为0.20元/立方米，自2025年11月1日起实施 [4][92] 投资建议 - 电力：关注全国性煤电龙头（国电电力、华能国际、华电国际）、电力供应偏紧区域龙头（皖能电力、新集能源、浙能电力等）、水电运营商（长江电力、国投电力、华能水电等）及煤电设备制造商和灵活性改造技术公司（东方电气、华光环能等）[5][93] - 天然气：关注新奥股份、广汇能源等拥有低成本长协气源和接收站资产的标的 [5][93]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年第三季度煤炭行业业绩显现出非常明显的触底回升趋势，动力煤板块底部确认在2025年第二季度，焦煤底部延后一个季度 [2] - 预计第四季度业绩将全面恢复至年初水平，并展望2026年行业将迎来新一轮上行周期 [2][10][11] - 板块推荐角度，依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业 [4][11] 行业回顾：供需格局显现逆转拐点 - 需求端：2025年前三季度全社会用电量7.8万亿千瓦时，同比增长4.6%；其中第三季度用电量2.93万亿千瓦时，同比增长6.3% [7][14] 火电发电量占比64.7%，第三季度火电发电量1.76万亿千瓦时，同比增长1% [7][14] 非电煤需求表现较弱，房屋新开工面积同比下滑19% [24] - 供给端：2025年前三季度原煤产量35.7亿吨，同比增长2% [7][26] 进口煤3.5亿吨，同比下滑11% [32] - 煤价：2025年前三季度动力煤（Q5500）均价683.7元/吨，同比下滑21.9%；第三季度均价679元/吨，环比上升5.8% [7][33] 焦煤前三季度均价1442.7元/吨，同比下滑32.1%；第三季度均价1566.7元/吨，环比上升19% [7][33][36] 业绩梳理：板块业绩压力释放 - 全行业业绩：2025年第三季度全国煤炭行业收入6385亿元，环比增长3.9%；利润总额772.8亿元，环比增长12.4% [8][51] 煤炭板块（申万）实现归母净利润276亿元，环比增长14.1% [8][53] - 细分板块业绩：第三季度动力煤板块归母净利环比提升幅度在30%以上；焦煤板块业绩环比下降幅度约60% [4][60] - 上市公司表现：以中国神华为首的红利龙头业绩超预期，在行业利润平均下滑30%的背景下表现优于行业 [40] 经营与财务分析 - 成本管控：2025年第三季度样本公司吨煤销售收入均价534元/吨，环比提升2.4%；吨煤成本338元/吨，环比下降2.0%；吨煤毛利195元/吨，环比提升10.8% [9][62][63] - 现金流：2025年前三季度煤炭板块经营净现金流1715亿元，同比下滑24%；投资活动净现金流-2080亿元；筹资活动净现金流-861亿元 [72] - 负债率：煤炭板块资产负债率由2020年的49.2%优化至2025年第三季度的46.8% [9][83] 未来展望：四季度印证供需扭转，2026年预期乐观 - 供给端：7月以来反内卷政策抑制超产，国内产量收缩；进口煤受价格倒挂影响规模持续受压，预计全年总供给呈下降趋势 [92][93] - 需求端：国庆后因天气因素导致制冷与采暖需求共振，电厂补库及冬储需求推动短期需求超预期 [94] 长期看，AI、新能源等新兴业态用电需求增长强劲，电力需求有望维持5%以上增长 [10][98] - 新能源政策调整：光伏、风电、核电补贴政策调整可能导致新增装机回落，火电替代压力或历史性见顶下滑，利好煤炭需求 [106] - 价格预测：判断2026年下半年煤价有望全面回到800元/吨以上 [11]

行业投资评级 - 领先大市-A [5] 核心观点 - 全球电解铝行业维持紧平衡格局，国内因供给刚性导致2025、2026年供需缺口扩大，铝价有望持续上涨，行业高利润状态或成常态 [3] - 国内电解铝产能天花板锁定，供给刚性凸显，未来增长主要依赖存量置换，预计2025年净增产能仅20万吨，总增量空间仅剩56万吨 [1] - 需求端展现出较强韧性，预计2025、2026年中国电解铝消费增速分别为2.7%、2.1%，新能源领域是核心拉动力 [2] - 成本端下行与铝价上行共同作用，电解铝行业利润空间有望持续扩张，预计2025–2026年国内电解铝年均价分别达到20600元/吨、21500元/吨附近 [3] - 电解铝上市企业呈现“高利润、低资本开支”特征，分红能力与意愿提升，且CBAM执行在即，绿电铝利润增厚预期或将兑现 [3] 供给端分析 - 预计2025、2026年全球电解铝供应量分别为7430万吨、7571万吨，同比增速+2.1%、+1.9% [1] - 国内供应增量基本见顶，在“反内卷”与“碳达峰”政策约束下，产能天花板难以突破，预计2025年国内电解铝产量约为4394万吨，同比增速1.9% [1][28] - 海外增量主要来自印度、印尼等地，推动2025、2026年海外产量增速升至2.5%、2.3%，但在“外强内弱”价差下，进口窗口长期关闭，对国内市场影响微弱 [1][36] - 国内铝水比例持续攀升，截至2025年9月底达76.3%，导致铸锭量收缩，铝锭社会库存长期低位，铝价易涨难跌 [30][31] 需求端分析 - 建筑用铝拖累减弱，随着地产景气度触底，建筑用铝降幅预计收窄至-1.5%（2025年）和-1%（2026年） [2][54] - 新能源汽车延续高增长，预计2026年行业产销增速仍达20%，2025年用铝量有望达373万吨，同比增速37.3% [2][66] - 特高压建设推动铝线缆需求，2025年国内电网计划总投资约7900亿元，同比增长7%，其中特高压投资额显著提升至近1500亿元 [62] - 铝代铜进程加速，铝线缆在光伏项目中替代率达70%，2025年用量预计约为16.4万吨，同比增长15% [62] - 中国铝材出口优势仍存，尽管面临关税扰动，但全球供应链地位稳固，预计2025年铝材出口量约为559万吨，同比下滑约11% [71] 成本与利润分析 - 原材料市场延续过剩格局，预计电解铝行业平均完全成本在16000–16400元/吨区间运行 [3] - 截至2025年9月，行业平均完全成本约为16186元/吨，吨铝利润约4580元 [80] - 铝土矿供应过剩，价格重心下移，几内亚铝土矿价格从2024年12月高位115美元/吨下行至71美元/吨 [92] - 氧化铝供需平衡转为过剩，价格高位回落，截至2025年9月国内氧化铝运行产能达9251万吨/年 [96] - 电力成本挑战与机遇并存，煤炭价格小幅上行推升火电成本，而低碳转型背景下水电铝企业将享有结构性成本红利 [108][111] 投资建议 - 建议关注成本管控能力较强、分红回报稳定并在低碳转型中布局领先的企业 [3] - 相关标的包括中国宏桥、宏创控股、中国铝业、神火股份、天山铝业、中孚实业、云铝股份、南山铝业、电投能源、焦作万方等 [3]

行业投资评级与核心观点 - 报告对锂行业持积极看法，全面看多整个板块的贝塔行情 [8] - 核心观点：历经近三年价格下跌后，锂价已处于历史底部区间，伴随需求预期上修和供给增速下滑，行业基本面加速修复，2026-2027年迎来供需拐点的确定性极强，锂权益资产有望领先商品价格启动上涨 [2][7][47] 2025年行业回顾 - 2025年锂板块经历三个阶段：需求悲观与供给压力导致锂价走弱；国内“反内卷”引发江西云母和青海盐湖停产，供给扰动刺激锂价；储能超预期带动锂价与权益同步走强 [4][15] - 伴随国内资源停产及锂电排产上调，2025年行业供需过剩幅度显著收窄，基本面开启修复 [4][15] 供给端分析 - 行业资本开支已于2023-2024年见顶，国内外锂企因财务状况恶化和盈利预期趋弱大幅降低资本开支力度，中长期供给增速下滑趋势确定 [5][31] - 中性预期下，2025-2027年锂供给增速分别为22%、21%、14% [5] - 尽管2026年有非洲津巴布韦硫酸锂项目、马里锂矿及国内西藏盐湖、四川锂矿等惯性产能集中释放，但未来新增资本开支需价格和盈利前提，玩家扩张决策更趋谨慎 [5][31] 需求端分析 - 储能需求成为第二成长曲线：国内政策托底与终端收益率改善驱动高增，美国AI数据中心缺电及非美市场光储平价+补贴推动海外市场，中性预期下2025-2027年储能端锂需求增速为68%、45%、35% [6][31] - 动力需求稳步增长：国内虽受补贴退坡影响销量增速，但单车带电量提升形成支撑，欧洲有车型周期，中性预期下2025-2027年动力端锂需求增速为23%、22%、20% [6][31] - 固态电池产业催化不断，应用场景扩充和单耗提升将显著提振中长期需求预期 [6][31] 供需格局与价格展望 - 基于供给增速下滑和储能需求上修，行业供需基本面加速改善，中性假设下2026年供需偏紧，2027年转为短缺 [7][29] - 若需求超预期或供给不及预期，拐点可能提前至2026年出现阶段性缺口 [7][29] - 当前行业库存处于偏低水平，后续需求兑现和价格上涨将引发下游补库，进一步强化价格动能 [7][29] - 看好锂价上行至12-15万元/吨区间，若需求超预期或供给出清，价格高度可能更高 [47] 投资建议与标的 - 推荐自有资源加速布局且具备强量增弹性的公司：天华新能、大中矿业、盛新锂能、雅化集团、华友钴业 [8] - 推荐资源龙头标的：赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、永兴材料 [8] - 推荐成本安全边际高及未来产量增速快的公司：盐湖股份和藏格矿业 [8]

报告行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[7] 报告核心观点 - 水泥行业景气度持续改善的态势正逐步形成，企业盈利弹性逐步释放，但仍处于历史底部区域附近[4][10] - 主要水泥企业PB处于历史底部区域，建议关注政策、行业、企业多方面的积极变化[4][10] - 政策方面关注支撑供给持续出清的后续内容；行业层面关注区域协同、兼并购优化供给格局；企业方面关注新业务/出海布局进展及增量贡献[4][10] - 建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业[4][10] 区域协同与行业景气度 - 2025Q3大部分区域水泥行业协同效果延续偏弱态势，错峰执行情况不理想，行业景气度持续回落，已低于去年同期水平[8][13] - 2025Q3全国单吨水泥均价为350元，同比-41元/-10%，环比-32元/-8%；水泥煤炭价差平均值为292元，同比-26元/-8%，环比-36元/-11%[8][13] - 除东北地区水泥价格环比趋稳外，其他大部分地区区域景气持续回落，已低于去年同期水平[8][17] - 2025M1-10净退出产能6.0万吨/日，约占2024年末水泥总产能的1.0%，行业实际有效产能有望迎来下降拐点[8][36] 需求与供给分析 - 2025M1-9水泥产量为12.6亿吨，同比-5%，预计房建、基建需求支撑均偏弱[21] - 2025M1-9房屋新开工面积为4.5亿平方米，同比-19%；基建投资同比+3%，但难以对冲地产下滑对水泥需求的拖累[21] - 2025Q3水泥行业错峰强度维持较高水平，但大部分区域错峰执行情况不理想，月均错峰天数Q1-Q3分别为23、14、14天[32][35] - 政策推动产能置换，2025年以来水泥企业补产能节奏加快，94条水泥熟料产线补充产能指标[36][38] 企业盈利与现金流 - 2025Q1-3样本企业收入为2,159亿元，同比-8%；归母净利润为90亿元，同比+133%[9][40] - 2025Q3样本企业收入为742亿元，同比-10%；归母净利润为36亿元，同比+9%，盈利修复弹性有所减弱[9][40] - 部分企业受新业务、公允价值变动等因素影响利润改善，如华新水泥海外收入高增，西藏天路投资收益贡献显著[41][42] - 2025Q1-3样本企业资本性支出为153亿元，同比-42亿元；经营现金流净流入规模同比改善，与盈利表现基本一致[9][44][45] 投资建议与估值 - 主要水泥企业PB处于历史底部区域，如海螺水泥PB LF为0.65（近10年分位数5%），华新水泥PB LF为1.60（近10年分位数53%）[50] - 建议关注政策引导供给出清、行业兼并购优化格局、企业新业务/出海布局等积极变化[10][48] - 重点推荐区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业[10][48]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好，预期未来6个月内行业指数优于市场指数5%以上 [10] 报告核心观点 - 黄金增值税新政通过“分类征税+穿透监管”重塑行业生态，短期冲击非会员企业，但长期利好市场规范性 [8] - 新政阻断套利并强化监管，推动交易向交易所集中，行业集中度将提升 [2][3][7] - 投资建议短期布局会员龙头及黄金ETF，中长期看好头部矿企和合规精炼商的市场份额提升 [8] 税收政策核心变化 - 实施税收分类机制：将黄金交易按用途分为“投资性用途”（含金量≥99.5%的金条、金锭等）与“非投资性用途”（首饰、工业原料等），实施差异化增值税政策 [2] - 区别征税交易所与非交易所渠道：场内交易免征增值税仅适用于未实物交割的交易，发生实物交割则按用途分类征税（投资性用途即征即退，非投资性用途免征）；场外交易销售标准黄金需全额缴纳13%增值税 [2] 增值税政策变化分析 - 建立增值税“防火墙”机制：投资性黄金实行“即征即退+专票限制”，会员单位销售时需开普票，禁止向下游传递专票，以阻断抵扣链条，遏制虚开发票和骗取退税 [3] - 非投资性黄金实行“低抵扣率”：会员单位购入非投资性黄金凭普票按6%抵扣进项税（原为13%），以11月3日上海金价919.45元/克计，企业成本增加约64.36元/克 [3] - 实施实物交割穿透式监管：会员单位需申报黄金用途并建立台账，用途变更需6个月内申请且仅限1次，违规者将暂停即征即退政策3-6个月，骗取退税者永久取消资格 [3] 对黄金珠宝零售商的影响 - 成本承压与价格传导：会员企业实际抵扣额下降约7%（金价919元/克时成本增64元/克），非会员企业成本增幅达7%，终端涨价压力更大 [4] - 销售渠道重塑：场内交易免税优势推动大型零售商加速接入SGE/SHFE，交易所渠道占比提升 [4] - 市场反应：新政首周（11月1-3日）黄金珠宝股平均跌超4% [4] 对工业用金企业及交易所会员机构的影响 - 工业用金企业套保需求激增：成本增加倒逼加工企业提升黄金期货/期权套保工具使用率 [7] - 交易所会员机构合规升级与集中度提高：头部企业（如紫金矿业、山东黄金）作为SGE综合类会员享受场内免税及低成本融资，合规门槛提升促使中小场外交易商出清 [7] - 交易所流动性提升：2025年前三季度SGE黄金交割量974.6吨（SHFE仅38.8吨），新政后场内交易占比或大幅提高 [7] 投资建议 - 短期布局会员龙头（如紫金矿业、山东黄金），因其成本优势显著且合规壁垒高 [8] - 短期关注黄金ETF投资形式（场内ETF免征增值税），以规避税收扰动，同时规避税负转嫁能力弱的非会员珠宝零售商 [8] - 中长期看好集中化红利，头部矿企（如紫金矿业）和合规精炼商将受益于中小产能出清，市场份额提升 [8]