投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告公司聚焦短交通和机器人领域，研发投入及商业化转化效率高，国际化和多元化战略保障成长空间 [4] - 公司两轮车业务通过智能化产品差异化、用户型企业精细化运营及高效研发体系驱动销量与毛利率显著提升 [1][2][3] - 未来增长看点在于渠道扩张、店效提升、产品持续迭代及后市场服务体验的强化 [3] 两轮车业务经营表现 - 2024年及2025年上半年两轮车销量分别为260万台和239万台，同比增速达77%和100% [1] - 2024年及2025年上半年毛利率分别为21.1%和23.7%，规模效应及产品结构优化推动毛利率持续抬升 [1] - 截至2025年9月，公司智能两轮电动车中国市场累计出货量突破900万台 [27] 业务驱动因素：产品差异化 - 智能化是两轮车产品差异化的主要来源，九号品牌智能化形象突出，2024年TOP20智能化产品中九号占据半数席位 [2] - 消费者购车核心考量因素为耐用性、续航及智能化，九号通过技术平台化与场景定制化策略满足需求 [36][37][42] - 公司产品均价保持高位，2020-2024年出厂均价介于3779元至2775元，未陷入低价竞争 [30] 业务驱动因素：用户型企业运营 - 九号用户特征显著区别于行业，35岁以下用户占比达66%，线上购买渠道占比66% [2][47] - 公司精准营销泛年轻人群，2023-2025年上半年销售费用率分别为10.0%/7.8%/7.6%，投入高于行业 [65] - 通过B站、小红书等内容平台联动及线下车友会活动，构建“内容触达-兴趣激发-转化”链路 [70][74][76] 业务驱动因素：研发体系 - 研发体系高度耦合，矩阵化组织与双线研发机制兼顾战略方向准确性与产品技术创新 [3][94][95] - 2020-2025年上半年研发费用率维持在4.4%-7.7%，显著高于行业同行 [101] - 2024年研发人员达1583人，占总人数32%，硕博比例20%，人均薪酬31万元，并通过股权激励绑定人才 [105][106] 未来增长看点 - 渠道端持续扩张，2025年上半年门店数量达8700家，预计年底增长至9500家，O2O模式提升坪效 [3][109] - 产品端快速迭代，2025年推出F2z 110 MAX、Q3系列及M5系列电摩等新品，并与宝马集团合作开发电动摩托车 [114] - 后市场服务强化，OTA服务续费率超65%，提供稳定现金流；产品质保升级及“3公里服务圈”战略提升用户体验 [117][123][124] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测为20亿元、27亿元、35亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为23倍、18倍、14倍 [4] - 预计营业收入将从2024年的141.96亿元增长至2027年的318.01亿元，年均复合增长率显著 [127]

投资评级 - 报告对宝丰能源（600989.SH）维持“买入-B”评级 [3] 核心观点 - 宝丰能源是煤制烯烃龙头企业，其内蒙古300万吨烯烃项目已于2025年4月全部投产，聚烯烃产能提升一倍以上，打开了公司的成长空间 [3] - 公司凭借低煤炭成本、先进的DMTO-Ⅲ工艺和循环经济产业链，成本优势显著，聚烯烃产品毛利率高于同行 [4] - 公司积极推进宁东四期、五期及新疆烯烃项目，规划产能超过456万吨，具备长期增长潜力 [5] 公司行业地位与产能 - 截至2024年末，国内煤制烯烃总产能为1342万吨/年，宝丰能源产能占比约23.8%，是行业领先企业 [3] - 公司现有聚烯烃产能约535万吨（含25万吨EVA），内蒙项目投产后，烯烃产能由220万吨/年增加至520万吨/年，增长136% [3][20] - 公司焦炭产能为700万吨/年，聚烯烃产能为510万吨/年，EVA产能为25万吨/年 [20] 成本优势分析 - 在当前煤炭价格处于下降通道的背景下，煤制烯烃相比油制烯烃具备显著成本优势，成本长期低于油制路线 [4] - 公司内蒙烯烃项目的单位投资压缩至1.6亿元/万吨聚烯烃，大幅低于行业平均水平（2.0~2.3亿元/万吨聚烯烃） [4] - 2021-2024年，公司烯烃板块毛利率稳定在28%以上，显著高于同行中国神华和中煤能源的煤化工板块毛利率 [61] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业收入为329.83亿元，同比增长13.2%；归母净利润为63.4亿元，同比增长12.2% [5][21] - 2025年上半年，公司实现营业收入228.2亿元，同比增长35.0%；实现归母净利润57.2亿元，同比增长73.0% [21] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为122亿元、132亿元、144亿元，对应市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [5][8] - 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到514.94亿元、552.29亿元、598.28亿元，毛利率预计维持在35.3%左右 [5][77] 业务构成与产业链 - 2025年上半年，公司烯烃产品、焦化产品、精细化工产品收入占比分别为78.1%、15.8%、6.1%；毛利占比分别为83.3%、11.2%、5.4% [28] - 公司构建了煤炭采选-焦化-甲醇-烯烃-精细化工于一体的高端煤基新材料循环经济产业链，实现原料利用率最大化 [18][68] - 公司拥有马莲台、四股泉、红四等自有煤矿，2023年自产煤年产能820万吨，焦化的煤炭自给率约45%，具备成本优势 [67]

投资评级 - 报告对骄成超声（688392.SH）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9][13] 核心观点 - 报告核心观点认为骄成超声深耕超声波技术，平台化能力强，在新能源、半导体、医疗等领域持续发力，有望开拓更多市场，长期成长空间充足 [2][13] - 报告看好公司“设备+耗材”的商业模式，认为其模式更优，盈利能力强 [2][13] 业务领域突破与进展 - 在半导体先进封装领域，公司的先进超声波扫描显微镜成功获得国内知名客户正式订单并完成交付，超声波固晶机也已获得客户正式订单 [13] - 在医疗领域，公司控股子公司贝斡医疗已取得4项超声波口腔医疗器械注册证，相关产品落地进程持续加速 [13] - 在航空领域，公司研发出面向热塑性复合材料的超声波焊接/增材复合制造设备，可实现复杂高精度构件的加工与增材制造 [13] - 在液冷板超声检测领域，公司自主研发高精度单通道、多通道及相控阵超声检测设备，可实现高端液冷板超声检测设备国产替代 [13] 新能源领域深耕与拓展 - 公司在新能源领域深挖超声波设备应用场景，持续加强销售与技术服务团队建设，推动产品市场占有率提升 [13] - 在固态电池领域，公司推出了超声波极耳焊接、超声波检测等多款设备，积极延伸技术应用场景 [13] - 在线束连接器领域，公司的线束端子焊接质量振动在线监控系统能精准捕捉焊接异常，大功率超声波扭矩焊接机成功打破国外垄断并获得客户正式订单 [13] 研发投入与技术优势 - 公司专注于中高端超声波应用研发，持续加大研发投入，不断提升全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力 [13] - 公司通过持续研发和质量管理，推出有竞争力的新产品，不断扩大应用领域，多项产品如超声波键合机、超声波扫描显微镜等取得技术突破并获得客户认可 [13] 财务业绩预测 - 报告预计公司2025年归母净利润为1.50亿元，2026年归母净利润为2.42亿元 [13] - 预计公司2025年每股收益（EPS）为1.30元，2026年每股收益为2.09元 [18] - 预计公司2025年市盈率（PE）为71倍，2026年市盈率为44倍 [13][18]

证券研究报告 2025 年 10 月 10 日 湘财证券研究所 公司研究 药明康德（603259）更新报告 R 端开源引流，D&M 潜力不断释放 相关研究： 核心要点： 全球化 CRDMO 网络不断强化，将受益小分子 CRO 发展 D&M：管线数量兼具质量，及早捕捉创新机遇 R 端引流带来源源不断的分子管线，为药明康德的长期发展提供了源泉。 根据药明康德公众号，2024 下半年到 2025 上半年的 12 个月里，在"跟随 分子"和"赢得分子"的双重驱动下，CRDMO 小分子管线持续向后端转 化，在 R 阶段成功交付了超过 44 万个新化合物，而在 D&M 阶段，2025 年上半年新增了 412 个分子，管线分子数超过 3,400 个，包括 76 个商业化 项目。从 2024 年到 2025 年上半年，在美国 FDA 批准的 40 款小分子药物 中，有 8 款药物由药明康德化学业务平台支持，占比达到 20%。2024 年， 1.《TIDES业务表现亮眼，上调全 年营收指引》 2025.07.29 公司评级：买入（维持） 近十二个月公司表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 3 47 136 绝对收 ...

投资评级 - 报告对鼎龙股份的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [1] 核心观点 - 报告认为半导体业务高速增长是驱动公司盈利能力提升的关键，公司作为新材料平台，其布局正在深化 [4] - 公司半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务收入占比显著提升，三大新业务板块（CMP抛光垫、CMP抛光液和清洗液、半导体显示材料）实现高速齐增 [4] - 公司在CMP抛光垫领域是国产供应龙头，具备产品型号齐全、供应链管控能力强、生产工艺进步等综合竞争优势 [5] - CMP抛光液及清洗液产品获得多项技术认可和订单突破，成为新的增长动能 [6][7] - 半导体显示材料业务保持高增长态势，并积极拓展新产品 [7] - 高端晶圆光刻胶和半导体先进封装材料等新业务推进迅速，为未来增长奠定基础 [8] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为36.84元，总市值为349亿元，流通市值为271亿元 [3] - 公司总股本为9.46亿股，流通股本为7.36亿股 [3] - 52周内最高价为37.00元，最低价为24.69元 [3] - 公司资产负债率为34.1%，市盈率为65.79 [3] - 公司第一大股东为朱双全 [3] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司累计实现营收约26.77亿元，其中第三季度营收约9.45亿元 [4] - 2025年前三季度，归母净利润预计约为5.01-5.31亿元，其中第三季度约为1.9-2.2亿元，环比增长11.73%-29.37%，同比增长19.89%-38.82% [4] - 2025年前三季度，半导体材料及芯片业务实现销售收入约15.22亿元，同比增长40%，占总营收比重约57% [4] - CMP抛光垫、CMP抛光液和清洗液、半导体显示材料前三季度营收同比分别增长51%、42%和47% [4] - 第三季度半导体相关业务合计实现营收约5.8亿元，同比增长28%，环比增长17% [4] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为37.79亿元/46.48亿元/56.11亿元 [9] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为7.2亿元/9.5亿元/12.6亿元 [9] - 预计每股收益（EPS）2025/2026/2027年分别为0.76元/1.00元/1.33元 [12] - 预计毛利率将从2024年的46.9%提升至2027年的53.4% [13] - 预计净利率将从2024年的15.6%提升至2027年的22.5% [13] 业务分项总结 半导体材料业务 - 半导体材料业务是公司核心增长驱动力，收入占比提升至约57% [4] - CMP抛光垫国产龙头地位巩固，产品型号齐全，供应链管控能力强，生产工艺不断进步 [5] - CMP抛光液及清洗液产品取得多项突破：铜制程抛光液实现首次订单突破，自产研磨粒子（氧化硅、氧化铝、氧化铈）获得客户认可，多晶硅抛光液与清洗液组合方案获得订单 [6][7] - 高端晶圆光刻胶业务推进迅速：已布局近30款产品，超过15款已送样，超过10款进入加仑样测试，潜江产线建设按计划推进 [8] 半导体显示材料业务 - 半导体显示材料业务保持高增长，除现有YPI、PSPI、TFE-INK产品持续放量外，无氟光敏聚酰亚胺等新品验证反馈良好 [7] - 公司抓住OLED显示面板行业下游需求旺盛的机遇，推动产品在客户端渗透 [7] 打印复印通用耗材业务 - 受市场需求和行业景气度波动影响，2025年前三季度该业务预计实现营收约11.45亿元，同比略降 [4] - 公司通过加强成本费用管控和优化产品结构来应对市场变化 [4] 半导体先进封装材料 - 公司在半导体封装PI和临时键合胶领域进行布局，2025年上半年半导体封装PI在售型号和覆盖客户数量增加，临时键合胶稳定出货 [8]

投资评级 - 报告对藏格矿业维持"买入"评级 [4] - 当前股价为61.22元 [4] 核心观点 - 公司投资逻辑为"优质的资产、合适的时机、令人期待的合作" [2] - 短期业绩主要依赖巨龙铜业，其资源禀赋好、贡献显著弹性 [2] - 中期看氯化钾业务，该业务涉及粮食和国家安全，是公司的压舱石业务 [2] - 长期看碳酸锂业务，当前价格处于底部区间，公司布局优质盐湖，致力于打造紫金系锂平台 [2] - 公司手握察尔汗盐湖和巨龙铜业股权，在碳酸锂价格底部、铜价中期看涨的有利时机引入紫金系成为控股股东，实现强强联合，成长空间广阔 [2] 事件点评 - 全资子公司格尔木藏格钾肥获得《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》，消除了市场对公司能否继续开展锂盐业务的担忧 [1] - 新证在延续主矿种钾盐的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，意义重大：保障钾盐长期开发，稳定氯化钾供应；明晰锂资源用益物权基础，为盐湖提锂业务提供法定支撑；推动共伴生矿综合利用，最大化资源价值 [1] 盈利预测与估值 - 上调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为34.39亿元、49.06亿元、62.26亿元 [2] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.19元、3.12元、3.96元 [2] - 对应市盈率（P/E）分别为28倍、20倍、15倍 [2] - 预计2025年营业收入为33.71亿元，同比增长3.7% [3] - 预计2026年营业收入为38.87亿元，同比增长15.3% [3] - 预计2027年营业收入为49.42亿元，同比增长27.2% [3] - 预计2025年归母净利润增长率为33.3% [3] - 预计2026年归母净利润增长率为42.7% [3] - 预计2027年归母净利润增长率为26.9% [3]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度预计实现归母净利润5.80-6.20亿元，同比增长92.5%-105.7%，扣非归母净利润5.75-6.15亿元，同比增长95.0%-108.5% [1] - 取区间中值估算，2025年第三季度预计实现归母净利润2.58亿元，同比增长116%，扣非归母净利润2.56亿元，同比增长120% [1] - 业绩高增长主要由电动低速车产品（如电动高尔夫球车）驱动，销量在北美消费趋势带动下快速增长，产品价格或有小幅提价以应对外部关税政策变化 [2] 业务驱动因素与战略布局 - 海外产能布局顺利，越南工厂已具备稳定生产能力，7月已能充分满足美国市场需求，预计10月实现全面满产 [2] - 美国本土化制造持续加深，正推进美国制造商资格认证 [2] - 公司于9月1日正式推出全新品牌TEKO，锚定北美市场，已拓展超过50家高端经销商，并与全美排名第一的电动高尔夫球车连锁经销商达成战略合作，覆盖美国15个州的核心市场，开设超过12家品牌专属旗舰店 [2] - 公司持续打造机器人新业务曲线，于7月与杭州宇树科技签署战略合作协议，双方将在机器人北美等海外市场开拓、C端场景探索等领域开展深度合作 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2亿元、11.2亿元、14.3亿元，对应市盈率（PE）分别为28.2倍、20.5倍、16.1倍 [3] - 预计2025-2027年营业总收入分别为39.93亿元、51.89亿元、63.08亿元，增长率分别为34.1%、30.0%、21.6% [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为38.0%、37.8%、37.7%，净资产收益率（ROE）分别为21.7%、24.0%、24.6% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为7.50元、10.30元、13.13元 [4]

公司报告 | 半年报点评 25Q2 营收 8 亿，同增 26%，归母净利 0.6 亿，同减 47%，扣非后归母 净利 0.6 亿，同减 48%。 25H1 公司营收 18 亿，同增 34%，归母净利 1.5 亿，同减 23%，扣非后 归母净利 1.5 亿，同减 24%。公司营收增长系湖北丝宝纳入合并范围。 25H1 公司婴儿卫生用品收入 9.31 亿，占总营收 52.9%；成人卫生用品 6.39 亿，占总营收 36.31%；其他产品 1.90 亿，占总营收 10.79%。 聚焦主业，持续提升经营质效 公司将聚焦资源持续加大线上推广投入，促进自主品牌发展，优化产品结 构，研发迭代新产品，持续与大客户开展深度合作，以婴儿护理用品、成 人护理用品等产品为重点，拓宽合作区域。 豪悦护理（605009） 证券研究报告 逐步深化洁婷整合 公司发布半年报 公司依托对市场深入了解及工艺技术创新，为消费者增加新产品选择，研 发的结构完全创新的易穿脱经期裤、超透气新型材料等产品，已经推向市 场。同时，公司及时抓住消费新需求，新增湿巾类系列产品品类，加大自 有品牌推广投入，提升销售量。 持续迭代产品能力及客户资源优势突出 通过对消 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”（维持）[6] 核心观点 - 报告期内公司净利润出现显著下降，主要因传统电信传输市场需求结构性放缓及产品定价策略调整导致利润空间收窄，同时DCI产品及光模块产能尚处建设爬坡阶段，利润贡献未充分释放[4][12][13] - 数通市场（特别是DCI、算力中心及数据中心领域）实现高速增长，公司DCI产品产能持续提升，客户订单规模与市场份额同步增长，在手订单量较去年同期大幅增长[4][13] - 公司三大产品线（DCI、OCS、空芯光纤放大器）协同升级，研发进展顺利，持续强化在算力基建领域的核心竞争力[4][13][14] - 基于AI产业催化及全球DCI光传输产业进入关键部署阶段，预计公司2025-2027年业绩将实现高速增长[15] 财务业绩与预测 - 2025年H1公司实现营业收入43,335.53万元，同比增长5.93%；归属于上市公司股东的净利润2,809.37万元，同比下降48.17%[12] - 剔除股份支付费用影响后，2025年H1归属于上市公司股东的净利润为3,629.01万元[12] - 预计2025-2027年营业收入分别为13.13亿元、19.60亿元、27.58亿元，同比增速分别为56.03%、49.35%、40.70%[15][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.69亿元、2.69亿元、4.23亿元，同比增速分别为68.06%、59.57%、56.91%[15][16] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.07元、1.70元、2.67元[15][16] 产品与技术进展 - DCI产品：400G相干模块实现小批量试产，400G/600G DCI板卡批量交付且完成C6T+L6T系统部署，800G板卡年内将小批量交付，1.6T板卡启动预研[4][13] - OCS产品：硅基OCS获海外样品订单，第二代高维度OCS研发加速推进，目标2026H1推出样机[14] - 光放大器技术：宽带L++产品保持市场领先，实现SOA单通道放大器批量出货，推出空芯光纤专用C波段多波长放大器（输出功率＞2W）[14] 产能与基地建设 - 公司同步提升现有租赁厂房产能，并全力推进泰国自有生产基地建设[13] - 公司本部和泰国生产基地建设需要持续刚性投入，短期面临阶段性经营压力[13]

公司报告 | 半年报点评 建霖家居（603408） 证券研究报告 泰国总产能将覆盖 60%以上的北美订单 公司发布半年报 25Q2 营收 12 亿，同减 7%，归母净利 1.2 亿同减 16%，扣非后归母净 利 1 亿，同减 23%。 25H1 公司营收 24 亿，同减 2%，归母净利 2.4 亿，同减 8%，扣非后归 母净利 2 亿，同减 15%。 25H1 毛利率 26.82%，逆势增长 0.41%。海外出货溢价为盈利水平提供 支撑，但毛利率保持韧性更重要的是得益于持续不断的内部成本改善，以 及技术创新带来的产品附加值提升，例如通过智能制造体系升级，在模具 设计、复合材料研发、智能成型等环节实现降本增效。 25H1 海外市场营收 18.1 亿元，占比 75.9%。海外市场面对复杂环境， 公司在巩固既有市场同时，积极拓展欧洲及"一带一路"等新市场机会与 新渠道客户。加大海外基地建设，着力运营提效，完善业务协同布局，强 化本地化供应能力，国际化产能的先发与规模优势加速形成。 公司国内基地与海外基地协同运作 随着新项目逐步在泰国工厂落地，泰国基地现在的出货量较去年同期大幅 提升。目前公司正在加速泰国基地扩产建设 ...