投资评级 - 报告维持对德业股份的“买入”评级 [6][8] - 股票最新收盘价为73.08元，总股本/流通股本为12.73亿股/12.73亿股，总市值/流通市值为931亿元/931亿元 [3] - 52周内最高/最低价为169.70元/71.55元，资产负债率为48.1%，市盈率为20.82 [3] - 第一大股东为宁波梅山保税港区艾思睿投资管理有限公司 [3] 核心观点 - 海外储能需求高景气，三季度业绩符合预期 [4] - 公司预计2026年单三季度实现归母净利润15.03～16.03亿元，同比+82.17%～+94.30%，环比-1.77%～+4.77% [4] - 单三季度扣非净利润13.80～14.90亿元，同比+68.91%～+82.37%，环比-2.95%～+4.78% [4] - 前三季度累计预计实现归母净利润42.20～43.20亿元，同比+79.81%～84.07% [4] - 前三季度累计扣非净利润39.50～40.60亿元，同比+73.33%～78.16% [4] - 业绩增长系户储、工商储产品销售收入规模同比显著增长 [4] 海外储能需求与全球渠道建设 - 欧洲受能源安全、电价机制调整及相关政策支持驱动，户储需求保持韧性，工商储经济性持续改善 [5] - 新兴市场受电网基础设施薄弱、用电需求增长及柴发替代需求推动，光储渗透率持续提升 [5] - 公司业务覆盖全球160多个国家和地区，持续完善本地化渠道布局 [5] - 公司坚持技术驱动，产品开发紧贴不同区域市场差异化需求，有望持续受益于行业需求放量 [5] 工商储产能布局与大储、SST新品 - 公司规划建设16GWh工商储产能，其中一期7GWh、二期9GWh [5] - 同步推进北仑及马来西亚生产基地建设，提升全球交付能力 [5] - 产品端已由户储向工商储及MWh-GWh级大型储能系统延伸，覆盖工商业、矿山微电网、新能源配储、电网调峰调频等应用场景 [5] - 布局固态变压器等新品，有望进一步拓宽长期成长边界 [5] 盈利预测与财务指标 - 预计公司26-28年营收分别为250.6/292.5/361.9亿元 [6] - 预计26-28年归母净利润分别为62.6/75.4/90.5亿元 [6] - 对应PE分别为15x/12x/10x [6] - 2025A营业收入为12224百万元，增长率9.08%；2026E营业收入为25055百万元，增长率104.97%；2027E营业收入为29246百万元，增长率16.73%；2028E营业收入为36189百万元，增长率23.74% [7] - 2025A归属母公司净利润为3170.77百万元，增长率7.11%；2026E为6263.83百万元，增长率97.55%；2027E为7538.53百万元，增长率20.35%；2028E为9054.14百万元，增长率20.10% [7] - 2025A EPS为2.49元/股，2026E为4.92元/股，2027E为5.92元/股，2028E为7.11元/股 [7] - 2025A市盈率为29.35，2026E为14.86，2027E为12.34，2028E为10.28 [7] - 2025A市净率为9.02，2026E为8.31，2027E为7.47，2028E为6.66 [7] - 2025A EV/EBITDA为20.51，2026E为11.40，2027E为10.21，2028E为8.44 [7] 财务报表与主要财务比率 - 2025A营业成本7563百万元，2026E为15290百万元，2027E为18035百万元，2028E为22637百万元 [9] - 2025A毛利率38.1%，2026E为39.0%，2027E为38.3%，2028E为37.4% [9] - 2025A净利率25.9%，2026E为25.0%，2027E为25.8%，2028E为25.0% [9] - 2025A ROE为30.8%，2026E为56.0%，2027E为60.5%，2028E为64.8% [9] - 2025A ROIC为21.6%，2026E为50.6%，2027E为48.8%，2028E为56.7% [9] - 2025A资产负债率48.1%，2026E为57.4%，2027E为57.9%，2028E为58.4% [9] - 2025A流动比率1.59，2026E为1.39，2027E为1.41，2028E为1.42 [9] - 2025A经营活动现金流净额3986百万元，2026E为7257百万元，2027E为6844百万元，2028E为10049百万元 [9] - 2025A每股净资产8.10元，2026E为8.79元，2027E为9.78元，2028E为10.97元 [9]

投资评级 - 报告对德业股份维持买入评级 [8] - 报告给予2027年20倍PE，对应目标价123元 [8] - 按70%-80%分红比例测算，2027年公司股息率约6% [8] 核心观点 - 2026年Q3受汇兑损失及部分收入确认延后影响，利润释放受到一定影响，但季度盈利预计环比基本稳定 [8] - 储能出货持续向好，预计2026年Q3公司排产持续向好 [8] - 展望Q4，乌克兰及欧洲其他地区冬季备货需求有望延续，预计公司10月排产环比持平 [8] - 全年户储出货量有望超过130万台，工商储出货量预计达15-20万台、同比接近翻倍 [8] - 2026年公司营业收入预计有望达到250亿元，其中新能源业务约240亿元、传统家电业务约10亿元，储能电池包收入有望超过110亿元 [8] - 展望2027年，随着工商储业务持续放量，公司收入有望延续较快增长 [8] - 基于海外储能需求有望延续、工商储及电池包业务放量有望支撑中长期成长，叠加较高分红水平带来的股东回报，维持买入评级 [8] 事件与业绩预告 - 公司预告26Q1-3实现归母净利润42.2-43.2亿元，同增80-84% [8] - 实现扣非归母净利润39.5-40.6亿元，同增73-78% [8] - 其中26Q3实现归母净利润15.03-16.03亿元，同增82-94%，环比-2~+5% [8] 盈利预测与估值 - 下调2026-2028年公司归母净利润预测至58.9/78.6/98.5亿元（原预测为60.3/82.1/107.9亿元） [8] - 对应PE为16/12/9倍 [8] - 营业总收入2024A为11,206百万元，2025A为12,224百万元，2026E为25,356百万元，2027E为37,329百万元，2028E为49,427百万元 [1] - 营业总收入同比2024A为49.82%，2025A为9.08%，2026E为107.43%，2027E为47.22%，2028E为32.41% [1] - 归母净利润2024A为2,960百万元，2025A为3,171百万元，2026E为5,887百万元，2027E为7,857百万元，2028E为9,854百万元 [1] - 归母净利润同比2024A为65.29%，2025A为7.11%，2026E为85.66%，2027E为33.47%，2028E为25.41% [1] - EPS最新摊薄2024A为2.32元/股，2025A为2.49元/股，2026E为4.62元/股，2027E为6.17元/股，2028E为7.74元/股 [1] - P/E（现价&最新摊薄）2024A为31.43，2025A为29.35，2026E为15.81，2027E为11.84，2028E为9.44 [1] 市场数据 - 收盘价73.08元 [5] - 一年最低/最高价71.10/174.56元 [5] - 市净率8.10倍 [5] - 流通A股市值93,051.45百万元 [5] - 总市值93,051.45百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产(元,LF)为9.02 [6] - 资产负债率(%,LF)为53.86 [6] - 总股本1,273.28百万股 [6] - 流通A股1,273.28百万股 [6] 三大财务预测表 - 营业总收入2025A为12,224百万元，2026E为25,356百万元，2027E为37,329百万元，2028E为49,427百万元 [9] - 营业成本(含金融类)2025A为7,563百万元，2026E为16,295百万元，2027E为25,043百万元，2028E为34,240百万元 [9] - 毛利率2025A为38.13%，2026E为35.74%，2027E为32.91%，2028E为30.72% [9] - 归母净利率2025A为25.94%，2026E为23.22%，2027E为21.05%，2028E为19.94% [9] - 收入增长率2025A为9.08%，2026E为107.43%，2027E为47.22%，2028E为32.41% [9] - 归母净利润增长率2025A为7.11%，2026E为85.66%，2027E为33.47%，2028E为25.41% [9] - 资产负债率2025A为48.11%，2026E为40.91%，2027E为42.87%，2028E为41.81% [9] - ROE-摊薄2025A为30.75%，2026E为32.35%，2027E为30.16%，2028E为27.44% [9] - ROIC2025A为24.58%，2026E为33.28%，2027E为32.25%，2028E为29.05% [9] - 经营活动现金流2025A为3,986百万元，2026E为8,571百万元，2027E为10,722百万元，2028E为12,188百万元 [9] - 每股净资产2025A为11.35元，2026E为19.26元，2027E为27.58元，2028E为38.01元 [9] - P/E（现价&最新股本摊薄）2025A为29.35，2026E为15.81，2027E为11.84，2028E为9.44 [9] - P/B（现价）2025A为6.44，2026E为3.79，2027E为2.65，2028E为1.92 [9] 相关研究 - 《德业股份(605117)：质造光储拓全场景，全球布局引领高增》2026-09-10 [7] - 《德业股份(605117)：2026年半年报点评：业绩符合市场预期，欧洲非洲终端需求旺盛》2026-08-30 [8]

投资评级 - 报告未明确给出联亚药业的投资评级 [1][2] 核心观点 - 联亚药业主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，产品主要包括以不同类型的缓控释制剂以及低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药 [3][8] - 公司是国内少数具有国际化布局并实现大规模出口美国市场的高端仿制药企业，多个缓控释制剂在美国市场占有率排名第一 [3][27] - 公司积极将美国已获批上市的高端制剂引入国内市场，并通过参与国家药品集采等途径快速实现商业化 [3][28] - 公司在研管线丰富，阶梯化的产品布局将为未来业绩增长提供坚实支撑 [3][30] 一、基本财务状况 - 公司2023-2025年分别实现营业收入7.00亿元/8.66亿元/8.95亿元，YOY依次为27.33%/23.67%/3.38% [3][9] - 公司2023-2025年实现归母净利润1.16亿元/2.60亿元/2.28亿元，YOY依次为2.47%/124.68%/-12.43% [3][9] - 2026年1-6月公司实现营业收入4.92亿元，同比增长11.59%；实现归属于母公司净利润1.41亿元，同比增长36.80% [9] - 2025年主营业务收入按业务类别分为制剂销售（8.91亿元，占2025年主营收入的99.49%）、研发及其他服务（0.05亿元，占2025年主营收入的0.51%）[9] - 2023年至2025年，制剂销售始终为公司主要收入来源，相关收入占比稳定在95%以上 [9] - 2023-2025年营业利润分别为137.4百万元/290.6百万元/262.8百万元，同比增长5.48%/111.52%/-9.56% [5] - 2023-2025年每股收益分别为0.15元/0.34元/0.30元 [5] - 公司总股本为891.60百万股 [2] 二、行业情况 缓控释制剂行业 - 缓控释制剂可解决普通制剂效果维持时间短、血药浓度波动大及胃肠道刺激严重等问题，具有提升服用便捷性、稳定血药浓度、降低毒副作用、定时定位释药、提升患者依从性等多个优势 [16] - 根据灼识咨询数据，2025年美国缓控释药物市场规模为191亿美元，2026年将达到200亿美元，2020年至2026年复合增长率预计为4.23% [16] - 根据灼识咨询预测，2025年我国缓控释药物市场规模320.6亿元，2026年将达354.6亿元 [18] - 2022年及2023年市场规模有所下降，主要是受硝苯地平缓控释片等多种缓控释产品集采影响所致 [18] 琥珀酸美托洛尔缓释片细分市场 - 2025年阿斯利康的琥珀酸美托洛尔缓释片占我国该药品市场份额的58.0%，国产化空间较大 [20] - 2025年我国琥珀酸美托洛尔缓释片市场规模24.5亿元，2026年将达25.5亿元 [20] - 美国市场方面，该药品2025年市场规模约4.2亿美元，2026年市场规模预计约4.2亿美元 [20] 硝苯地平缓控释片细分市场 - 拜耳的硝苯地平控释片约占我国该药品市场份额超50%，国产化空间较大 [21] - 2025年我国硝苯地平缓控释片市场规模达37.8亿元，2026年可达39.5亿元 [21] - 美国市场方面，该药品2025年市场规模约1.3亿美元，2026年市场规模预计约1.3亿美元 [21] 盐酸地尔硫卓缓释胶囊细分市场 - 2025年我国盐酸地尔硫卓产品市场规模合计3.8亿元，2026年市场规模预计达4.2亿元 [22] - 美国市场方面，盐酸地尔硫卓药品2025年市场规模约4.1亿美元，2026年市场规模预计约3.7亿美元 [22] 激素类药物行业——口服避孕药细分市场 - 全球15-49岁使用口服激素类避孕药进行避孕的女性数量从1994年的9,700万人上升到2022年的1.5亿人 [25] - 2025年美国口服激素类避孕药市场规模为32.7亿美元，预计2026年将达到34.4亿美元 [25] - 2025年我国口服激素类避孕药市场规模为58.2亿元人民币，预计2026年将达到62.7亿元人民币 [25] 激素类药物行业——结合雌激素药物细分市场 - 2022-2024年“倍美力”结合雌激素药物在美国销售规模分别为4.5亿美元、4.0亿美元及3.8亿美元 [26] - 根据IMS数据，以终端价格计算，美国市场销售规模仍超过6亿美元 [26] - 2025年中国更年期用药市场规模超过160亿元人民币 [26] 三、公司亮点 - 公司实际控制人张国华先生系美籍华人，拥有美国费城药学院药剂学博士学位，曾在先灵葆雅、罗氏及Duramed等多家跨国药企主持并参与药物制剂的研发工作，拥有40年的药物研发管理经验与全球化产业视野 [3][27] - 截至目前，公司已有48个自研产品获美国FDA批准，其中口服缓控释制剂获FDA批准数量排名国内第一 [3][27] - 有4个产品、5个品规的药物制剂被美国FDA选定为对照标准制剂，成为国内企业中拥有对照标准制剂最多的企业 [3][27] - 根据IMS数据，2025年公司硝苯地平缓释片（AB1）、硝苯地平缓释片（AB2）、盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）分别以65.9%、75.7%、36.9%的占有率排名美国市场第一 [3][27] - 琥珀酸美托洛尔缓释片以15.0%的市占率排名美国市场第二 [3][27] - 公司琥珀酸美托洛尔缓释片集采销售收入由2023年的1.95亿元提升至2025年的3.04亿元 [3][29] - 2026年3月，公司琥珀酸美托洛尔缓释片在国家医保局组织的带量采购集中续约中以需求量报量国产第一顺位完成集采续约 [3][29] - 截至2026年3月31日，除琥珀酸美托洛尔缓释片外，公司已有盐酸二甲双胍缓释片（III）、富马酸喹硫平缓释片、左炔诺孕酮片及盐酸美金刚缓释胶囊等11个产品获NMPA批准上市 [3][29] - 另有消化系统缓释片DG-062等5个产品处于CDE审评阶段 [3][29] - 截至2026年3月31日，公司有仿制药在研项目39个、改良型新药在研项目2个 [3][30] - 公司结合雌激素缓释片已于2025年10月作为全球首仿产品获FDA上市审批通过 [3][30] - 2022-2024年结合雌激素原研药倍美力在美国销售额均超过6.5亿美元 [30] - 丙戊酸钠缓释片I（2024年中国市场规模8.3亿人民币）、美沙拉嗪缓释胶囊（2024年美国市场规模2亿美元）、恩格列净二甲双胍缓释片（2024年美国市场规模7.9亿美元）等多款核心在研药品具备较大市场空间 [4][30] 四、募投项目投入 - 公司本轮IPO募投资金拟投入2个项目以及补充流动资金 [31] - 产业化基地项目包括生产基地和研发中心建设项目，项目建成达产后预计将新增10亿片剂和1亿颗胶囊产能 [31] - 药物研发项目将开展合计28个产品管线的研发工作，分别涉及妇科用药、高血压、中枢神经、糖尿病及其他用药领域 [31] - 生产基地建设项目投资总额30,564.14万元，拟募集资金投资额30,564.14万元 [32] - 研发中心建设项目投资总额31,365.86万元，拟募集资金投资额26,595.86万元 [32] - 药物研发项目投资总额32,840.00万元，拟募集资金投资额32,840.00万元，项目投资期5年 [32] - 补充流动资金5,000.00万元 [32] - 总计投资总额99,770.00万元，拟募集资金投资额95,000.00万元 [32] 五、同行业上市公司指标对比 - 选取宣泰医药、苑东生物、华海药业、恒瑞医药、博瑞医药为联亚药业的同行业可比上市公司 [5][33] - 2025年可比上市公司的平均收入规模为86.44亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算术平均）为35.92X，平均销售毛利率为62.37% [33] - 公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均 [5][33] - 公司2025年销售毛利率为55.73%，ROE（摊薄）为11.33% [34] - 可比公司中恒瑞医药2025年营业收入316.29亿元，归母净利润77.11亿元，销售毛利率86.21%，ROE为12.58% [34] - 华海药业2025年营业收入85.87亿元，归母净利润2.66亿元，销售毛利率60.16%，ROE为2.82% [34] - 苑东生物2025年营业收入13.31亿元，归母净利润2.84亿元，销售毛利率75.25%，ROE为9.69% [34] - 宣泰医药2025年营业收入4.47亿元，归母净利润0.47亿元，销售毛利率39.42%，ROE为3.68% [34] - 博瑞医药2025年营业收入12.24亿元，归母净利润0.55亿元，销售毛利率50.83%，ROE为2.16% [34] 六、盈利预测 - 根据公司预测，2026年1-9月营业收入较2025年同期增长10.01%至21.59%，归母净利润同比增长35.31%至49.56% [3] - 公司预计2026年1-9月实现营业收入6.96亿元至7.69亿元 [33] - 预计实现归母净利润1.94亿元至2.14亿元 [33] - 预计实现扣非归母净利润1.92亿元至2.12亿元，较2025年同期增长37.69%至52.18% [33]

投资评级 - 报告给予万国黄金集团（3939.HK）买入（首次）投资评级 [1][8] - 当前股价为12.90港元，总市值570.9亿港元，总股本4,425.3百万股，流通股本1,437.1百万股，52周价格范围6.96-38.16港元，日均成交额385.3百万港元 [1] 核心观点 - 万国黄金集团2026年H1营业收入18.63亿元，同比+50.2%；归母净利润9.05亿元，同比+50.7%；毛利率提升至77.3%，同比+7.3pct；净利率为53.3%，同比-0.3pct [3] - 黄金业务驱动业绩增长，金岭矿金锭及金精矿收入同比增长43.2%，主要受金价及金精矿销量上升推动 [4] - 双矿经营提质，扩能勘探并进，金岭矿千万吨扩建稳步推进，新庄矿经营改善且扩能与勘探同步推进 [6][7] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为50.45、98.37、138.30亿元，归母净利润分别为23.06、45.89、65.46亿元，当前股价对应PE分别为21.5、10.8、7.6倍 [8] - 考虑到公司大型金矿扩建顺利，未来金矿增量可期，且金价中枢逐年上移，首次覆盖给予买入投资评级 [8] 黄金业务驱动业绩增长 - 售价方面，2026H1新庄矿铜精矿所含铜平均售价86,961元/吨，同比上涨32.1%；硫精矿平均售价933元/吨，同比上涨106.9%；锌精矿所含锌平均售价17,736元/吨，同比上涨13.4% [4] - 销量方面，2026H1金岭矿售出金锭999千克（含金807千克），含金量同比下降0.5%；售出金精矿34,186吨，所含金715千克，含金量同比增长30.2% [4] - 新庄矿铜精矿所含铜销量1,965吨，同比增长21.1%；硫精矿销量163,618吨，同比增长38.7%；锌精矿所含锌销量1,570吨，同比下降9.3% [4] - 分矿山来看，2026H1公司毛利14.41亿元，同比增长66.0%，毛利率77.3%，同比+7.3pct [5] - 金岭矿金锭及金精矿收入13.80亿元，占总收入约74.0%；毛利11.13亿元，占总毛利约77.3% [5] - 新庄矿铜、硫、锌、铅、铁等精矿及相关副产品收入合计4.84亿元，毛利3.27亿元 [5] 双矿经营提质与扩能勘探 - 金岭矿选矿量持续增长，2026年上半年选矿量达165.7万吨，同比增长30.3%；销售金精矿含金销量715千克，同比增长30.2%；金锭及金精矿收入达13.80亿元，同比增长43.2% [6] - 金岭矿千万吨扩建稳步推进，新增1000万吨/年产能项目的球磨机和半自磨机基础已完工，设备安装分别完成80%和50%，供电及配套工程同步施工，扩建项目取得阶段性进展 [6] - 新庄矿经营改善，2026年上半年收入4.84亿元，同比增长74.7%，毛利率升至67.7% [7] - 新庄矿矿区采矿及选矿能力已达60万吨/年，正推进提升至90万吨/年；勘探工作主要在矿区东段进行，沿25号线及29号线取得重要勘探成果 [7] 盈利预测与财务指标 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为50.45、98.37、138.30亿元，增长率分别为59.6%、95.0%、40.6% [8][10] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.06、45.89、65.46亿元，增长率分别为70.2%、99.0%、42.7% [8][10] - 预测摊薄每股收益2026-2028年分别为0.60、1.19、1.70港元 [10] - 预测ROE 2026-2028年分别为33.0%、43.3%、41.6% [10] - 预测毛利率2026-2028年分别为76.0%、79.4%、80.4%；净利率分别为50.5%、51.5%、52.3% [11] - 预测资产负债率2026-2028年分别为14.0%、11.1%、8.3% [11] - 预测P/E 2026-2028年分别为21.5、10.8、7.6倍；P/S分别为9.8、5.0、3.6倍；P/B分别为11.6、7.8、5.3倍 [11]

投资评级 - 报告研究的具体公司评级为买入-美股/买入-H，当前价格14.27美元/114.10港元，合理价值21.95美元/172.29港元，前次评级为买入/买入 [6] - 参考可比互联网公司，给予报告研究的具体公司26年21x PE，认为合理价值为21.95美元/ADS（172.29港元/股），维持"买入"评级 [3] - 参考可比互联网社交、内容、流媒体平台公司26年PE在约9-35x，报告研究的具体公司广告表现优异，Q4到明年游戏有较多新品发布，高利润业务增长预计在未来持续释放经营杠杆，考虑适度增加AI投入，利润仍有稳健的增长，商业模式独特，短期商业化增长亮眼，利润率持续提升，社区内容价值和商业化价值仍在释放阶段，应在估值上予以一定溢价 [17] 核心观点 - 预计26Q3总收入81.92亿元，YoY/QoQ为+7%/+3%；26Q3 NonGAAP归母净利润预计为8.25亿元，YoY/QoQ为+5%/+16%；净利润率为10.1%，YoY-0.2pct，QoQ+1.1pct；26Q3毛利率预计为37.4%，YoY/QoQ为+0.7pct/+0.1pct，持续优化 [1] - 广告受流量和效率提升预计表现优于同业，但下半年宏观对电商和消费行业投放带来一定负向压力，后续游戏产品储备丰富 [2] - 预计26Q3广告收入为30.90亿元，YoY/QoQ为+20%/-1%，游戏广告主投放稳健，但考虑电商、消费等行业的投放在下半年受宏观影响承压，对广告预测略有下调，26年全年广告收入增速从23%调整至22% [2] - 26Q3 VAS收入预计为31.14亿元，YoY/QoQ为+3%/+5%，会员和其他VAS收入贡献增长 [2] - 26Q3游戏收入预计为13.88亿元，YoY/QoQ为-8%/+0%，环比较为稳定，但三季度缺乏新游戏贡献，9月中下旬上线了自研的休闲游戏《闪耀吧！噜咪！》，预计该游戏表现符合预期，应对公司Q4带来环比增量 [2] - 26Q3 IP衍生及其他收入预计为6亿元，YoY/QoQ为+3%/+33% [2] - 26Q3管理费用预计为5.11亿元，同比持平；销售费用预计为9.87亿元，同比降低6%；研发费用预计为10.42亿元，同比增长15%，增长主要来自服务器折旧费，因战略性适度投入AI以提升视频内容的理解和分发效率 [2] - 近期自研捉宠游戏《闪耀吧！噜咪！》上线，该游戏以其轻量化属性在微信小程序端也实现了获客，后续新卡池上线的商业化表现有助于观测产品流水的持续性 [3] - 26年末到27年，公司已经公布的项目有四款，认为《三国志：王道天下》和《仙境传说3》两款产品具备较高的商业化潜力，建议关注公司27年的游戏产品周期 [3] - 预计26-27年收入达324亿元和352亿元，同比增长6.9%、8.6%；26-27年NonGAAP归母净利润预计为29.63亿元/35.12亿元，同比增长14%和19% [3] 26Q3业绩前瞻和盈利预测 - 预计26Q3 MAU为378百万，QoQ+2%，YoY+1%；DAU为121.50百万，QoQ+4%，YoY+4% [11] - 预计26Q3主营业务成本5,132百万元，QoQ+3%，YoY+5%；运营利润率6.3% [11] - 预计26Q3归母净利润482百万元，QoQ+40%，YoY+3%；调整后归母净利润825百万元，QoQ+16%，YoY+5%；调整后净利润率10.1%，QoQ+1.1pct，YoY-0.2pct [11] - 公司2026年下半年到2027年游戏产品管线储备丰富，B站近期上线自研休闲捉宠游戏《闪耀吧！噜咪！》，采取全球多渠道通发策略，目前来看在海外和国内微信小游戏端均有不错表现 [11] - 后续公司储备并公布的产品包括《三国志：王道天下》，是一款三国题材的SLG，B站代理发行；《仙境传说3》（RO3）是《仙境传说》IP开发的续作，国服由B站游戏独家代理发行；《三国火凤燎原》，是以《火凤燎原》漫画为IP开发的战旗类游戏，为B站自研项目；《激战：大牌英雄》，是B站代理发行的，经典IP策略卡牌对战游戏 [11] - 《三国志：王道天下》官网预约人数158.6万人；《仙境传说3》（RO3）官网预约人数62.9万人；《三国火凤燎原》官网预约人数1.8万人；《激战：大牌英雄》官网预约人数20万人 [13] - 预计26-27年广告收入同比增长22%、16%达到123亿元和143亿元，公司凭借流量生态的优势，以及在广告效率上的提升，实现了持续好于广告大盘的业绩表现，行业方面，游戏、电商仍是主要的支柱，AI应用、短剧漫剧等内容生态跑通带来增量预算，公司将持续优化产品和广告效率，考虑宏观环境带来的压力，电商和消费品下半年投放或有放缓，较前次预期略下调了对广告业绩的展望 [13] - 直播和增值服务收入预计26-27年同比增长3%、4%，达到123亿元和127亿元，会员和其他充电类付费生态带来增量 [13] - 预计26-27年游戏总收入达到59亿元和62亿元，同比下滑8%和增长5%，考虑近几个季度游戏产品周期换挡，老游戏保持稳定，后续上线新游戏主要集中在Q4和明年，对新游戏的潜在业绩贡献保持谨慎乐观，但如果游戏实际发行表现超预期，也为游戏业绩带来增量，但增量更多体现在2027年 [13] - 预计IP衍生及其他业务收入在26-27年同比增长1%和3%，达到19.8亿元和20.4亿元 [13] - 预计26-27年公司总收入实现7%、9%的同比增长，达到324亿元和352亿元 [13] - 考虑到毛利率仍受益于广告等业务带动经营杠杆的提升，预计26-27年毛利率达到37.2%和38.2%；销售费用的绝对值预计整体稳中略增，26-27年占收入比维持在13%，对应为43亿元和45亿元；管理费用率预计26-27年为6%，对应为21亿元和23亿元；研发费用率预计26-27年为13%、13%，对应为41亿元和47亿元，主要考虑AI适度投入后，人才和算力资源增加带来的研发成本增加 [14] - 预计26-27年经调整归母净利润为29.63亿元和35.12亿元人民币，同比增长14%和19% [14] - 预计公司2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为29.63亿元、35.12亿元和43.51亿元人民币 [17] - 认为公司合理总价值为93亿美元，对应21.95美元/ADS，172.29港元/股 [17] 盈利预测与财务数据 - 营业收入2024A为26,832百万元，2025A为30,348百万元，2026E为32,429百万元，2027E为35,221百万元，2028E为37,956百万元；增长率2024A为19.1%，2025A为13.1%，2026E为6.9%，2027E为8.6%，2028E为7.8% [5] - EBITDA 2024A为1,826百万元，2025A为4,472百万元，2026E为5,081百万元，2027E为5,601百万元，2028E为6,515百万元 [5] - 归母净利润2024A为-22百万元，2025A为2,590百万元，2026E为2,963百万元，2027E为3,512百万元，2028E为4,351百万元；增长率2024A为-99%，2025A为-11818%，2026E为14%，2027E为19%，2028E为24% [5] - EPS 2024A为-0.05元/股，2025A为5.88元/股，2026E为7.08元/股，2027E为8.31元/股，2028E为10.20元/股 [5] - 市盈率2025A为16.53X，2026E为14.45X，2027E为12.19X，2028E为9.84X [5] - ROE 2024A为-10%，2025A为8%，2026E为10%，2027E为12%，2028E为15% [5] - EV/EBITDA 2024A为23X，2025A为10X，2026E为8X，2027E为8X，2028E为7X [5] - 毛利率2024A为33%，2025A为37%，2026E为37%，2027E为38%，2028E为40%；净利率2024A为0%，2025A为9%，2026E为9%，2027E为10%，2028E为11% [22] - 资产负债率2024A为57%，2025A为62%，2026E为64%，2027E为61%，2028E为59%；净负债比率2024A为12%，2025A为-1%，2026E为1%，2027E为2%，2028E为3% [22] - 经营活动现金流2024A为6,015百万元，2025A为7,147百万元，2026E为7,438百万元，2027E为8,364百万元，2028E为9,480百万元 [22] - 投资活动现金流2024A为-138百万元，2025A为-9,341百万元，2026E为-11,433百万元，2027E为-11,698百万元，2028E为-12,859百万元 [22] - 筹资活动现金流2024A为-2,825百万元，2025A为4,087百万元，2026E为2,921百万元，2027E为3,719百万元，2028E为4,614百万元 [22] - 期末现金余额2024A为10,299百万元，2025A为12,234百万元，2026E为11,109百万元，2027E为11,494百万元，2028E为12,729百万元 [22] - 营业收入增长2024A为19%，2025A为13%，2026E为7%，2027E为9%，2028E为8%；营业利润增长2026E为30%，2027E为27%，2028E为35%；归母净利润增长2026E为14%，2027E为19%，2028E为24% [22] - 每股经营现金流2024A为14.4元，2025A为17.1元，2026E为17.8元，2027E为19.8元，2028E为22.2元；每股净资产2024A为33.9元，2025A为35.1元，2026E为35.3元，2027E为39.9元，2028E为42.8元 [22] - P/S 2024A为1.60X，2025A为1.41X，2026E为1.32X，2027E为1.22X，2028E为1.13X；P/E 2025A为17X，2026E为14X，2027E为12X，2028E为10X [22] 可比公司估值 - 腾讯控股2026E PE为14.3X，2027E PE为13.3X；快手2026E PE为15.9X，2027E PE为14.5X [15] - 百度2026E PE为15.9X，2027E PE为12.8X；网易2026E PE为14.6X，2027E PE为12.7X；TME 2026E PE为9.3X，2027E PE为8.6X；网易云音乐2026E PE为9.1X，2027E PE为8.3X；阅文集团2026E PE为34.9X，2027E PE为21.0X [17] 相关研究 - 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-W(09626.HK):26Q2业绩稳健；下半年广告势能持续，关注新游表现，2026-08-28 [8] - 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-W(09626.HK):26Q1广告增长30%；用户数据亮眼，2026-05-20 [8] - 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-W(09626.HK):优质社区带动DAU加速，广告表现超预期，2026-03-06 [8]

投资评级 - 报告给予甬金股份（603995.SH）“买入”评级（上调），前次评级为“增持” [6] - 10月14日收盘价25.30元，总市值9,199.32百万元，总股本363.61百万股 [6] - 预计26-28年归母净利润分别为7/9/12亿元，同比增长28%/28%/31%，EPS分别为1.9/2.5/3.2元/股，当前股价对应PE分别为13/10/8倍 [4] - 对原有不锈钢与新材料业务进行分部估值测算，28年目标市值约173亿（不锈钢6.8e*10X+3C新材料3e*25X+日用消费新材料2e*15X），较当前具备约90%提升空间 [4] 核心观点 - 冷轧不锈钢龙头规模与技术优势领先，布局10大不锈钢生产基地，年产能超400万吨，市场份额领先 [1] - 海外新兴市场已完成越南超50万吨产能布局，泰国、土耳其项目推进中，海外版图持续扩张且盈利能力优越 [1] - 2026H1盈利与经营现金流明显修复，经营趋势向好 [1] - 依托精密冷轧优势，积极向高端新材料领域拓展，打造多维新增长点 [1] - 钛材卡位3C级高附加值产品，利润空间丰厚；金属复合材料抢占高端生态位，VC散热材料已实现批量生产；预镀镍电池外壳材料产线逐步投运，客户验证持续推进 [2][3] 公司概要 - 公司前身兰溪甬金成立于2003年，2019年12月于A股主板上市，业务涵盖冷轧不锈钢板卷、不锈钢水管、钛合金材料、新能源电池外壳专用材料、金属层状复合材料等领域 [14] - 2010-2018年先后设立江苏甬金、福建甬金和广东甬金，形成沿海多基地布局；2019年设立首家海外子公司越南甬金；2020-2022年先后收购青拓上克、银羊管业，设立江苏镨赛、中源钛业和浙江镨赛 [14] - 截至2026年6月末，控股股东及实际控制人虞纪群、曹佩凤夫妇分别持股24%/19.5%，合计持股43.5%；其子虞辰杰持股1.98%；一致行动人曹静芬、曹万成分别持股2.42%、0.67%，五人合计持股约48.6% [17] - 冷轧不锈钢板为当前核心业务板块，2025年收入占比约92%，其中300/400系冷轧不锈钢板带占总营收比例分别为82%/10%；其他产品收入占比提升至7%，毛利占比约15% [20] - 2025年中国大陆收入/海外营收占比分别为86%/14%，毛利占比分别为90%/10%；2026H1海外毛利占比提升至16% [26] - 越南甬金2026H1实现营业收入28.27亿元，同比增长33%，净利润扭亏为盈达1.32亿元，占公司整体归母净利润的37% [26] - 2021-2025年营收由314亿元增长至426亿元，CAGR约8%；2026H1实现收入227.5亿元，同增13%；归母净利润3.6亿元，同增18% [30] - 2026H1完成不锈钢冷轧产品入库产量179.6万吨，同增3%；销售179.3万吨，同增7.2%；钛材生产入库1.05万吨，超过2025年全年钛材产量；复合材料生产入库1.39万吨，销售1.25万吨 [33] - 2026年冷轧不锈钢计划产销量380-400万吨，钛材、复合材料等新材料及水管计划产销量8-9万吨，预计实现营业收入450-500亿元，同比增长约5.5%至17.2%，扣非归母净利润预计5.85-7.5亿元，同比增长约10.8%至42% [33] - 2026H1综合毛利率为5.2%，较2025年全年提高0.32pct；300系、400系冷轧不锈钢板带毛利率分别为4.4%/7.4%；新材料等其他业务毛利率为12.8%；境内/境外毛利率分别为5.0/6.9% [37] - 2025年期间费用率为2.92%，同比下降0.15pct；2026H1期间费用率为2.85%，同比-0.3pct；2026H1归母净利率为1.58%，同比提升0.08pct [41] - 2025年经营现金流净额与归母净利润之比约为2.15倍；2026H1经营现金流净流入2.67亿元，同比多流入2.37亿元；截至2026年6月末货币资金25.04亿元，较2025年末增加4.3亿元；2025年现金分红2.9亿元，分红率53%，同比大幅提升30.4pct [42] 传统主业：精密冷轧不锈钢 - 不锈钢冷轧环节处于产业链中游，技术壁垒较高，上游为不锈钢冶炼和热轧，下游包括家用电器、环保设备、电子信息、建筑装饰、汽车配件、厨电厨具、化工、仪器仪表和轨道交通等领域 [49] - 2025年我国不锈钢粗钢产量占全球比重超60%；2026年1-8月我国冷轧不锈钢产量为1141万吨，同比增长2%，其中400系占比有所提升；受印尼镍矿政策收紧影响，2026年不锈钢市场价格明显上行 [50] - 公司已在国内建立浙江甬金、江苏甬金、福建甬金、广东甬金、甘肃甬金、靖江甬金6大生产基地；越南已完成年产能超50万吨的战略布局；泰国项目（一期）年产8.7万吨精密冷轧不锈钢产线预计2026年三季度进入试生产；土耳其嘉达年产40万吨（32+8）项目处于前期审批阶段 [56] - 截至2025年末，公司300系/400系冷轧不锈钢产能分别为310/70万吨/年；2025年冷轧不锈钢产品产量为361万吨，约全国总产量的20%，其中300系/400系分别占全国产量的32%/19% [56] - 2026年靖江甬金、越南新越等存量新增产能进一步释放，总产能超400万吨 [56] - 300系热轧不锈钢原材料主要向广东广青与青山集团采购；300系冷轧不锈钢原材料主要向物产中大元通采购；400系热轧不锈钢原材料主要向物产中大元通及福建青拓实业采购 [60] - 公司自主设计研发出1350mm二十辊可逆式精密冷轧机组、1350mm连续退火酸洗机组等不锈钢冷轧主体装备，形成具有自主知识产权的全套不锈钢冷轧自动化生产线解决方案 [61] - 下游客户涵盖美的、惠而浦、苏泊尔、海尔、ARCELIKA.S.、新宝电器、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器、哈尔斯等国内外知名企业 [63] 钛材业务 - 钛的密度约为4.51克/立方厘米，约为钢的60%，兼具较高比强度、耐海水腐蚀性和生物相容性 [67] - 2025年我国钛材消费量为16.2万吨，同比增长7.2%，2021-2025年CAGR约7%；化工、航空航天为最主要消费领域，2025年占比分别为45%/19%，3C/生活民品领域占比分别约5%/4% [67] - TC4钛合金密度是316不锈钢的57%、7系铝合金的1.6倍，抗拉强度可达985MPa以上，硬度达到280HB；iPhone15ProMax采用的Grade5钛合金中框相较于前代不锈钢中框减重10%、抗弯强度提升20%，单台设备钛金属用量达18g [68] - 近无微孔3D打印钛合金通过NAMP工艺实现疲劳强度从475MPa到978MPa的飞跃，增幅达106%，可使钛合金铰链承受10万次以上折叠循环仍保持结构稳定 [68] - TC4钛合金在模拟汗液环境中浸泡3000小时后，表面腐蚀速率仅为不锈钢的1/20、铝合金的1/50 [73] - 钛合金导热系数约6.7 W/(m·K)，约为铝合金的1/19 [73] - 3D打印钛合金成本已逐步接近传统CNC，钛粉价格从2016年的5000元/kg降至2025年的200多元/kg，多激光配置使单台3D打印设备日产能提升70%，NAMP工艺使复杂结构件一次成型合格率超90%；2020年钛合金3D打印成本约7元/g，2024年降至4.2元/g，预计2027年将进一步降至3.64元/g，降幅接近50% [76] - 2025年中国不锈钢保温杯年销量为12亿只，假设钛材替代率达到20%，估算单杯钛材用量为150克，对应年需求量为3.6万吨，市场规模约36亿元；2025年钛材民品消费量仅约0.7万吨，增量空间可观 [77] - 公司打造从海绵钛、熔炼、锻造到加工材的一体化工艺布局，主要产品包括钛及钛合金铸锭、板材（坯）、棒材（坯）、带、箔卷及深加工产品，涉及TA1、TA2、TA4、TC4等多种产品种类 [80] - 当前已投资建设中源钛业年产6万吨钛合金新材料项目以及四川攀金年加工4万吨高端钛及钛合金熔锻项目，合计10万吨/年，目标用8-10年时间成为全球最有影响力的钛及钛合金材料专业供应商 [80] - 中源钛业项目计划总投资额约31.44亿元，分三期建设：一期1.5万吨/年（建设期18个月）、二期1.5万吨/年（建设期18个月）、三期3万吨/年深加工（建设期24个月） [80] - 攀金新材项目计划总投资额约7亿元，一期投资约4.5亿元建设年产2万吨钛及钛合金熔锻生产线，二期计划建设周期12个月建成年产2万吨生产线 [83] - 2025年中源钛业钛合金项目生产加工钛板产量超10000吨；26Q1末四川攀金新材一期开始试生产，2026H1公司钛材生产入库1.05万吨，销售0.76万吨，上半年产量接近2025年总产量的60% [84] - 中源钛业一期及攀金新材一期全部达产后总产能合计3.5万吨/年，占2025年国内钛加工材总产量的17.5% [84] 金属复合材料业务 - 金属层状复合材料利用轧制复合技术使两种或两种以上物理、化学性能不同的金属材料结合成一体，具有节约资源和降低成本的优势 [87] - 2020年8月设立江苏镨赛精工科技有限公司，一期规划年加工5.5万吨金属层状复合材料，二期规划7.5万吨；一期首条2.5万吨/年宽幅线于2021年12月试产，2025Q3末一期产能基本开满，达到盈亏平衡状态，2025全年产能提升近30% [87] - 截至2025年末公司复合材料产能为2.5万吨，全年产量为2.06万吨，同比增长35%，产能利用率82%；2026H1复合材料生产入库1.39万吨，销售1.25万吨 [87] - 公司开发生产的VC散热片专用金属复合材料箔材厚度仅0.04-0.05毫米，具备快速均温、高热流密度、超薄轻量化等核心优势，已成功实现批量化生产 [90] - 截至2025年底全球智能手机均热板渗透率已突破45%；苹果在iPhone17首次采用VC散热板，iPhone18系列进一步升级，VC均热板表面积比iPhone 17Pro中的前代增大到3倍，持续性能最高可提升40% [90] - 据IIM信息预测，到2030年VC均热板渗透率将提升至72%以上；据BCIDC，2025年全球VC均热板市场规模约16.5亿美元，预计2026年将达18.5亿美元，同比增长12%，2030年将达35亿美元，26-30年CAGR为17% [91] - 公司设立浙江甬金精工科技有限公司，计划投资11.51亿元建设“年产10万吨精密金属新材料”产业化项目，一期设计产能6万吨（建设期24个月，总投资7.02亿元），二期设计产能4万吨（建设期12个月，总投资4.49亿元），2026年9月已在兰溪正式开工，预计投资收益率15.86% [94] 预镀镍电池外壳材料业务 - 预镀镍钢带是电池壳体及连接件的重要材料，在钢带冲压成形前完成镀镍，并通过扩散热处理提高镀层与基材的结合力，有利于降低深冲过程中镀层开裂的风险 [101] - 据Maia Research，预计2025年全球电池用镀镍钢板市场规模约6.64亿美元；IEA预计全球电动汽车电池部署量将由2025年的约1.2TWh增至2030年的接近3TWh [101] - 公司2022年11月公告设立全资项目公司“浙江镨赛新材料科技有限公司”，投资建设“年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目”，计划总投资额约14亿元，一期建成年加工7.5万吨生产线（建设期12个月），二期建成年加工15万吨生产线（建设期18个月） [104] - 截至2026年8月，一期生产线已调试完成，二期部分产线已进入调试阶段 [104] - 浙江镨赛拥有国内首条自主研发的1250mm连续镀镍扩散退火联合机组，可兼容软态和硬态原料，能够实现规模化、高效化生产 [107] - 公司应用于消费类电池的材料已开始销售，应用于新能源汽车大圆柱电池的材料目前处于送样认证测试周期中 [107] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现营业收入490/542/602亿元，同比增长15.0%/10.6%/11.0% [111] - 预计同期新材料收入分别为15/23/55亿元，加速放量 [111] - 预计公司2026-2028年综合毛利率分别为5.0%/5.3%/5.8%；新材料业务毛利率分别为7%/13.4%/14.1% [111] - 2024A营业收入41,861百万元，2025A营业收入42,646百万元，2026E营业收入49,023百万元，2027E营业收入54,232百万元，2028E营业收入60,192百万元 [5] - 2024A归母净利润811百万元，2025A归母净利润549百万元，2026E归母净利润703百万元，2027E归母净利润901百万元，2028E归母净利润1,181百万元 [5] - 2024A净资产收益率14.2%，2025A净资产收益率9.2%，2026E净资产收益率10.9%，2027E净资产收益率12.5%，2028E净资产收益率14.4% [5] - 2024A P/E为11.3倍，2025A P/E为16.8倍，2026E P/E为13.1倍，2027E P/E为10.2倍，2028E P/E为7.8倍 [5]

投资评级 - 报告对道生天合首次覆盖并给予增持评级 [3] - 公司2026年PE约48倍，低于可比公司平均PE 59倍 [6][131] - 可比公司包括惠柏新材、康达新材、东材科技、华海诚科 [130][131] 核心观点 - 公司深耕环氧树脂等行业，风电叶片用环氧树脂系列销量连续三年位居全球第一，已发展成为绿色能源新材料平台型企业 [6] - 公司已从单一风电叶片材料供应商转型为覆盖风电叶片用材料、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂、高性能电工绝缘材料四大业务板块的综合性新材料平台企业 [6][18] - 26H1公司实现归母净利润0.89亿元，同比增长4%，扣非后归母净利润0.85亿元，同比增长14%，再创历史新高 [6] - 风电用环氧树脂需求增速或达7%，兼具结构升级机遇 [6] - 公司风电材料产品矩阵完整，深度绑定海外风机巨头，盈利显著领先同行 [6] - 横向布局新业务，新材料平台逐渐成型，相关赛道增速快，毛利率较高 [6] - 切入电子树脂赛道，增资EMC子公司，共享时代浪潮 [6] - 市场认为风电叶片材料同质化严重，但通过海外主机厂认证壁垒较高，客户粘性强，可获得超越同行的盈利能力 [9] - 市场质疑公司进入电子树脂赛道的时机，但AI产业加速发展，高端电子树脂国产化率仍然较低，竞争公司较少，此时布局具备弯道超车的契机 [9] 公司概况与业务架构 - 道生天合材料科技（上海）股份有限公司成立于2015年，是一家致力于高性能热固性树脂材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业 [17] - 2025年10月公司成功登陆上海证券交易所主板，股票代码601026 [17] - 公司发展经历三个阶段：初创崛起期（2015-2019年）、规模领先期（2020-2024年）、平台化发展期（2025年至今） [19] - 2025年10月17日正式上市，发行价5.98元/股，募集资金净额6.87亿元 [19] - 公司控股股东为上海易成实业投资集团有限公司，截至2026H1直接持有公司38.04%的股份 [23] - 实际控制人为季刚、张婷夫妇，合计持有公司40.90%股份 [23] - 公司主要产品以环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等为基础原材料 [26] - 风电叶片用材料包括风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶和结构芯材等，是公司目前主要收入和利润构成来源 [28] - 新型复合材料用树脂产品主要分为灌注树脂系列、拉挤树脂系列、缠绕树脂系列、预浸料树脂系统及玻纤/碳纤预浸料、手糊树脂系列、碳纤维上浆剂及油剂 [31] - 新能源汽车及工业胶粘剂主要包括新能源汽车三电系统用胶粘剂、电子用胶粘剂及其他工业胶粘剂 [33] - 高性能电工绝缘材料主要用于制造高压开关绝缘件、中压电流/电压互感器线圈等 [33] - 公司上市募投规划年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，其中高性能复合材料树脂系统年产能1.90万吨，动力电池用等高端胶粘剂年产能3.70万吨，项目产能全部释放后年均实现营业收入12.49亿元，年均实现净利润1.71亿元 [39] - 风电叶片用材料产能185375吨/年，产量160343.2吨，产能利用率86.50% [40] - 新型复合材料用树脂产能27475吨/年，产量29029.3吨，产能利用率105.66%，在建/规划产能19000吨 [40] - 新能源汽车及工业胶粘剂产能13200吨/年，产量10864.49吨，产能利用率82.31%，在建/规划产能37000吨 [40] - 高性能电工绝缘材料产能700吨/年，产量168.85吨，产能利用率24.12% [40] - 结构芯材产能60000立方米/年，产量11705.05立方米，产能利用率19.51% [40] 财务表现与盈利预测 - 2025年全年实现营业总收入34.96亿元，同比增长8%；归母净利润2.03亿元，同比增长31%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比增长21%，皆创历史新高 [40] - 26H1实现营业总收入18.00亿元，同比增长1%；归母净利润0.89亿元，同比增长4%；扣非后归母净利润0.85亿元，同比增长14% [41] - 风电叶片用材料2025年贡献收入和毛利的占比分别为79%、74% [44] - 2025年毛利率与净利率分别达到13%与6%，26H1毛利率进一步提升至14% [46] - 26H1期间费用率为7.91% [48] - 近年来公司研发支出保持在1亿元附近，研发费用率保持在3%左右，截止26H1共取得各项专利72项，其中发明专利45项 [48] - 2025年风电叶片材料销量达16.47万吨，同比+4%，其中海外业务销量为3.83万吨，同比增长102% [49] - 2025年新型复合材料树脂销量达2.77万吨，同比+33% [49] - 2025年高性能电工绝缘材料销量达到143.78吨，同比+76% [49] - 预测公司2026-28年收入分别为35.83/39.85/45.82亿元 [6][127] - 预测公司2026-28年归母净利润分别为1.85/2.56/3.86亿元，对应增速分别为-9%/38%/51% [6][127] - 预测EPS分别为0.28/0.39/0.58元/股，3年归母净利润CAGR为24% [6][127] - 2025年营业总收入3,496百万元，2026H1为1,800百万元，2026E为3,583百万元，2027E为3,985百万元，2028E为4,582百万元 [2] - 2025年归母净利润203百万元，2026H1为89百万元，2026E为185百万元，2027E为256百万元，2028E为386百万元 [2] - 2025年每股收益0.31元/股，2026H1为0.14元/股，2026E为0.28元/股，2027E为0.39元/股，2028E为0.58元/股 [2] - 2025年毛利率13.3%，2026H1为14.4%，2026E为13.4%，2027E为15.4%，2028E为16.5% [2] - 2025年ROE为7.8%，2026H1为3.5%，2026E为7.3%，2027E为9.7%，2028E为13.5% [2] - 2025年市盈率44倍，2026E为48倍，2027E为35倍，2028E为23倍 [2] - 收盘价13.45元，一年内最高/最低为30.00/13.19元，市净率3.5，股息率3.57% [3] - 每股净资产3.86元，资产负债率44.05%，总股本/流通A股为659/111百万 [3] 行业分析：风电叶片材料 - 2026-2030年全球风电新增装机总量预计将达到969GW，年均新增装机量保持在194GW，2025-2030年CAGR约5.2% [6][53] - 海上风电CAGR或达29%，到2030年全球海上风电年新增装机量将从2025年的9GW大幅攀升至33GW，份额从6%跃升至16% [53] - 2025年全球风电叶片专用环氧树脂需求量为67万吨，2030年有望进一步增长至95万吨，CAGR达到约7% [6][73] - 2025年国内风电全年新增装机容量达119.33GW，同比大幅增长50%，创历史新高 [60] - 深远海开发正成为国内风电市场最重要的增量来源，十五五期间我国海上风电年新增装机不低于1500万千瓦（15GW） [61] - 我国深远海风能资源技术可开发量超过12亿千瓦 [61] - 欧洲地区2025年实现新增风电装机19.1GW，累计装机规模突破300GW [63] - 2026-2030年欧洲年均新增风电装机将达30GW，五年累计新增151GW，到2030年欧洲风电总装机将达439GW [63] - 美国2026年预计新增约11.8GW风电，较2025年增长约71% [65] - 印度2025年新增风电装机6.3GW，同比大幅增长85% [65] - 叶片是风机中成本最高的部件，占风机成本20%以上，其中基体树脂占比约36%，增强材料占比约28%，芯材占比约12% [70] - 海上专用树脂比陆上溢价15-25% [73] - 2021-2023年风电叶片主流直径每年以15米左右的速度增长，截至2023年末陆上风电主流的叶轮直径已经达181米 [68] 公司竞争力分析：风电叶片材料 - 公司风电叶片用材料产品矩阵完整，覆盖风电叶片制造所需的全部核心材料体系 [6][77] - 公司是唯一同时进入维斯塔斯全球供应链、批量供应环氧树脂+结构胶的中资材料企业，并已成功进入恩德集团（Nordex）、艾纳康（Enercon）的全球供应链体系 [6][84] - 25年风电叶片用材料海外业务销量为3.83万吨，同比增长102%；26H1海外销量2.21万吨，同比增长55%，实现销售额4.78亿元，同比增长50% [84] - 25年公司风电叶片用材料均价为1.68万元/吨，26H1海外风电叶片用材料均价为2.16万元/吨，海外溢价显著 [84] - 公司风电叶片用材料已基本实现对国内外主流风机叶型的全覆盖，并成功应用于长度超过147米的大型风机叶片的灌注中 [80] - 公司技术服务团队能有效解决叶片内外表面发白、玻纤干纱、结构胶开裂、大梁折断和芯材变色等行业共性难题 [80] - 获得DNV-GL型式认证是进入国际整机厂供应链的基本门槛，认证周期通常18-36个月 [87] - 公司已建立了行业内最为齐全的认证矩阵 [87] - 公司国内外风电客户已基本实现全覆盖，直接或终端客户包括中材科技、时代新材、洛阳双瑞、天顺风电、三一重能、重通成飞、中复连众、艾郎科技、金风科技、远景能源、中国海装、运达风电、上海电气等 [87] - 维斯塔斯26Q2新增订单3.3GW（+67%），恩德集团26H1新增订单4.92GW（+9.6%） [84] 新材料矩阵：新型复合材料用树脂 - 根据Grand View Research预测，2027年全球环氧树脂复合材料市场规模将达429.2亿美元，2020-2027年CAGR达6.2% [93] - 公司成功突破碳纤维上浆剂核心技术，形成上浆剂+树脂的材料闭环，相关产品已顺利实现量产并形成销售收入 [94] - 2025年公司新型复合材料用树脂板块全年实现营业收入4.32亿元，同比增长34.47%，毛利率水平稳步提升至14.48%，已成为公司增长最快的业务板块 [96] - 应用领域包括风电叶片碳纤维大梁、储氢瓶缠绕层、eVTOL结构件、航空座椅、汽车结构梁、复合材料电池壳上盖、碳纤维抽油杆、碳纤维建筑补强板等 [93] 新材料矩阵：新能源汽车及工业胶粘剂 - 2026年前8月我国新能源汽车销量达到1065万辆，同比+11% [96] - 国际机构EVTank预测至2030年全球新能源汽车销量将突破4265万辆 [96] - 2025年全球储能电池总体出货量达到651.5GWh，同比增幅达76.2% [99] - 截至2025年底中国电力储能累计装机规模达213.3GW，同比增长54%；全国已建成投运新型储能装机规模达到1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，与十三五末相比增长超40倍 [99] - CTP/CTC技术驱动单车用胶量倍增，高性能导热结构胶与灌封胶已从辅助耗材升级成核心安全结构材料 [104] - 公司已成功开发出高填充分散技术、高导热添加剂组合技术、全温域导热结构粘接树脂技术等核心胶粘剂技术 [105] - 公司聚氨酯、有机硅等车规级胶粘剂产品已在零跑汽车全系平台、丰田汽车铂智平台、欣旺达、上汽大众平台、安徽大众平台以及阳光电源三代储能项目等核心客户处通过认证并实现量产 [105] - 正稳步推进与小米汽车、宁德时代、中创新航、小鹏汽车、长安汽车、奇瑞汽车、北汽集团等头部客户的深度合作认证 [105] - 2025年该板块全年实现营业收入2.19亿元，同比增长9.37%；毛利率稳定保持在28.08%的较高盈利水平 [105] 新材料矩阵：高性能电工绝缘材料 - 彭博新能源财经预计在净零情景下，2022-2030年间全球电网投资年复合增长率将达12% [107] - 国家电网十五五规划固定资产投资预计达4万亿元，较十四五期间大幅增长40% [107] - 国内中高端电力环氧绝缘材料市场长期由美国亨斯迈、美国西湖化学、日本长濑等国外化学品巨头主导，替代空间极大 [109] - 公司该板块产品线已覆盖高中低压电气设备核心绝缘应用，包括GIS气体绝缘开关设备绝缘件、中压电流/电压互感器线圈灌注、高压变压器套管及穿墙套管绝缘、高压/特高压干式电抗器绝缘包封等 [110] - 已顺利通过特变电工等核心客户的严苛材料体系认证并正式跻身其合格供应商名录，与思源电气、西电集团、平高电气等国内电气装备第一梯队客户及中国电科院、西安交大等科研院所展开深度项目合作 [110] AI半导体材料：电子树脂 - 电子树脂是覆铜板（CCL）的核心原材料，直接决定整块板材的信号传输速率与介电损耗 [113] - 在覆铜板的三大主材中，铜箔占成本42.1%、电子树脂占26.1%、玻纤布占19.1%，电子树脂是仅次于铜箔的第二大成本项 [113] - 全球高端电子树脂被沙特SABIC、日本旭化成、美国杜邦等海外寡头垄断，国内呈现高端卡脖子、低端过剩的格局 [115] - 26H1公司正式启动高频高速覆铜板用树脂产品的技术储备与路线评估工作，8月公告拟以1亿元于衢州成立电子材料子公司 [117] - 公司正逐步构建核心材料性能数据库与技术参数模型 [117] AI半导体材料：环氧塑封料 - 2025年全球半导体用EMC市场规模约为193.2亿元人民币，预计至2032年将增长至281.8亿元，年均复合增长率为5.5% [121] - 2025年全球先进封装用EMC市场销售额达47.04亿元，预计2032年将达到71.95亿元，年复合增长率为6.4% [121] - 中国半导体用EMC行业市场规模从2015年的26.8亿元增长至2025年的128.42亿元，年复合增长率为17% [122] - 中国已成为全球最大的环氧塑封料生产基地，年产能超过14万吨，约为全球产能的35%，本土环氧塑封料市场份额约为30%左右且主要集中在中低端产品领域 [122] - 高端产品约占国内整体市场份额的30%，基本由外资厂商垄断 [123] - 公司参股子公司上海道宜专注于EMC国产化替代，已实现国内主流半导体封测企业批量供货 [123] - 上海道宜目前建有2条环氧塑封料生产线（在建2条），达产后总产能约8000吨/年 [124] - 2024年公司DYG550通过CTI600V认证并在SiC模块上实现量产；2025年销售额突破3000万、新增全进口产线1条、高端产品系列全面量产、获国际客户全面取得验厂资格 [124] - 2026年9月公司公告拟以自有资金合计3000万元通过直接增资及股权受让方式投资上海道宜，直接持股比例由9.5011%提升至15.9451% [125] 盈利预测核心假设 - 风电叶片用材料：整体销量逐年提升，单价小幅下滑，随着海外份额提升，毛利率有所增长 [8][127] - 新型复合材料用树脂：玻纤拉挤树脂销量下滑，碳纤拉挤树脂销量提升，整体销量下滑，单价稳定，毛利率提升 [8][127] - 新能源汽车及工业胶粘剂：销量逐年提升，单价和毛利率小幅下滑 [8][127] - 高性能电工绝缘材料：销量逐年提升，单价和毛利率小幅下滑 [8][127] - 结构芯材：该业务占比较小，假设经营情况与25年维持一致 [8][127] - 电子树脂：27年起PPO与碳氢树脂陆续放量，随着市场供给增多，单价和毛利率小幅下滑 [8][127] 股价催化剂 - 海外业务放量 [10] - 电子树脂业务取得进展 [10]

投资评级与目标价 - 报告对陕西能源首次覆盖，给予增持评级 [5] - 目标价格为13.50元，当前价格为10.24元 [5] - 预计公司2026—2028年归母净利润分别为30.60、33.74、34.82亿元，EPS为0.82、0.90、0.93元，给予2027年15倍PE，对应目标价13.5元 [11] 核心观点 - 资源端增量对冲电价压力，新机组投运打开成长空间 [2] - 煤电联营稳定业绩，自产煤放量与煤电扩张并行 [11] - 自产煤增产对冲电价压力，一体化布局稳定经营 [11] - 容量电价提标，固定成本回收增强 [11] - 在建装机陆续落地，电量扩张驱动中期增长 [11] - 经营现金流支撑分红，股东回报兼顾项目建设 [11] - 美丽中国，引领发展，陕西能源将可持续发展理念融入业务运营 [11] 公司业务与经营分析 - 公司为陕投集团控股的煤电运营主体，截至2026年中报在役煤电装机1123万千瓦、核准煤炭产能3000万吨/年 [11] - 随着赵石畔煤矿爬坡，2026H1煤炭产量同比增长34.32%，煤炭毛利率达59.00% [11] - 2026H1上网电价下降10.69%，归母净利润仍增长1.07%，体现资源端对发电业务的支撑 [11] - 上半年陕西煤电容量电价尚未提标，缺少增量补偿对冲电价下行，导致2026中报业绩承压 [11] - 根据北极星电力网援引陕西省电力交易中心，10月1日起，省内合规在运公用煤电机组标准已提高至165元/千瓦·年（含税），有望支撑公司适用机组四季度及后续盈利 [11] - 2026年中报披露在建商洛二期、延安二期及信丰合计402万千瓦 [11] - 商洛、延安各一台机组已于8—9月商运，合计101万千瓦；信丰1号机10月首次点火，尚在调试 [11] - 后续投产及完整年度运营贡献有望推升售电量 [11] - 2025年经营现金流净额89.91亿元，已实施每股0.41元现金分红，分红率51.09%，对应现价股息率4.14% [11] - 公司提出，在满足资本开支及经营发展需要的前提下，力争保持归母净利润50%以上分红 [11] - 2025年年度报告披露煤耗、污染物排放及社会责任实践，当年全口径供电煤耗299.45克/千瓦时，同比下降2.74克；清水川回收再生水215.52万吨 [11] - 凉水井2026年获评国家级绿色矿山 [11] - 公司可持续信息披露议题较为完整、框架符合现行规范 [11] 财务预测与估值 - 营业总收入2024A为23,156百万元，2025A为22,958百万元，2026E为24,355百万元，2027E为29,420百万元，2028E为29,949百万元 [4] - 营业总收入同比增速2024A为19.0%，2025A为-0.9%，2026E为6.1%，2027E为20.8%，2028E为1.8% [4] - 净利润(归母)2024A为3,009百万元，2025A为3,009百万元，2026E为3,060百万元，2027E为3,374百万元，2028E为3,482百万元 [4] - 净利润(归母)同比增速2024A为17.7%，2025A为0.0%，2026E为1.7%，2027E为10.3%，2028E为3.2% [4] - 每股净收益2024A为0.80元，2025A为0.80元，2026E为0.82元，2027E为0.90元，2028E为0.93元 [4] - 净资产收益率2024A为12.2%，2025A为11.4%，2026E为10.8%，2027E为11.3%，2028E为11.0% [4] - 市盈率(现价&最新股本摊薄)2024A为12.35，2025A为12.35，2026E为12.15，2027E为11.02，2028E为10.67 [4] - 总市值38,400百万元，总股本/流通A股3,750/3,750百万股 [6] - 股东权益26,544百万元，每股净资产7.08元，市净率(现价)1.4，净负债率68.92% [7] - 52周内股价区间9.20-13.75元 [6] - 绝对升幅1M为4%，3M为-2%，12M为15%；相对指数1M为14%，3M为17%，12M为21% [10] - 销售毛利率2024A为35.0%，2025A为36.8%，2026E为37.5%，2027E为34.3%，2028E为34.2% [12] - 销售净利率2024A为20.1%，2025A为20.5%，2026E为20.6%，2027E为18.5%，2028E为18.6% [12] - 资产负债率2024A为53.1%，2025A为54.5%，2026E为54.1%，2027E为53.5%，2028E为51.8% [12] - 经营活动现金流2024A为8,236百万元，2025A为8,991百万元，2026E为9,811百万元，2027E为11,731百万元，2028E为10,423百万元 [12] - 资本支出/收入2024A为30.3%，2025A为29.2%，2026E为28.8%，2027E为22.1%，2028E为23.4% [12] - EV/EBITDA 2024A为6.37，2025A为6.34，2026E为5.48，2027E为4.75，2028E为4.53 [12] - P/B(现价)2024A为1.50，2025A为1.41，2026E为1.32，2027E为1.24，2028E为1.18 [12] - 股息率(现价)2024A为4.1%，2025A为4.1%，2026E为4.2%，2027E为4.6%，2028E为4.8% [12] 分项预测假设 - 假设2026—2028年售电量随着新机组投产逐年增加；煤炭价格逐年小幅下降；电价较26年逐年小幅上行 [13] - 电力业务收入2026E为153.6亿元，2027E为198.4亿元，2028E为205.1亿元 [14] - 电力业务成本2026E为110.5亿元，2027E为148.2亿元，2028E为151.2亿元 [14] - 其中直接材料成本2026E为59.0亿元，2027E为81.2亿元，2028E为83.2亿元 [14] - 人工及制造等成本2026E为51.5亿元，2027E为67.0亿元，2028E为68.0亿元 [14] - 自产煤外售收入2026E为82.8亿元，2027E为87.3亿元，2028E为84.9亿元 [14] - 自产煤外售成本2026E为34.5亿元，2027E为36.9亿元，2028E为36.8亿元 [14] - 供热及其他收入2026E为7.2亿元，2027E为8.5亿元，2028E为9.5亿元 [14] - 供热及其他成本2026E为7.2亿元，2027E为8.2亿元，2028E为9.0亿元 [14] - 营业收入合计2026E为243.6亿元，2027E为294.2亿元，2028E为299.5亿元 [14] - 营业成本合计2026E为152.2亿元，2027E为193.4亿元，2028E为197.0亿元 [14] 可比公司估值 - 华能蒙电总市值407亿元，EPS 2024A为0.30元，2025A为0.32元，2026E为0.32元，2027E为0.36元；PE 2024A为17.5，2025A为16.3，2026E为16.5，2027E为14.5 [13] - 国电电力总市值968亿元，EPS 2024A为0.55元，2025A为0.40元，2026E为0.35元，2027E为0.41元；PE 2024A为9.9，2025A为13.5，2026E为15.6，2027E为13.2 [13] - 新集能源总市值277亿元，EPS 2024A为0.92元，2025A为0.82元，2026E为0.97元，2027E为1.07元；PE 2024A为11.6，2025A为13.0，2026E为11.1，2027E为10.0 [13] - 可比公司PE平均值2024A为13.0，2025A为14.3，2026E为14.4，2027E为12.6 [13]

投资评级与目标价 - 报告对绿联科技维持增持评级，目标价68.40元，当前价格44.00元 [5][10] - 给予2026年30倍估值，预计2026-2028年归母净利润分别为9.5/13.1/16.8亿元 [10][19] - 总市值182.56亿元，总股本4.15亿股，流通A股1.65亿股 [5] - 52周内股价区间为44.00-86.18元 [5] - 股东权益35.68亿元，每股净资产8.60元，市净率5.1，净负债率-35.15% [6] - 近1月绝对升幅-15%，近3月-22%，近12月-28% [9] 核心观点 - 消费级NAS行业高增，绿联份额快速提升，AI应用拓展行业空间 [2] - 报告研究的具体公司为业绩快速增长的多品类科技硬件品牌，有望依托AI NAS、Home Agent等新方向以及美日海外市场加深本地化运营持续高速增长 [10] - 预计消费级NAS市场规模由2025年的5.4亿美元提升至2029年的26.8亿美元 [10] - 2025年行业CR5为52.6%，绿联份额17.5%保持第一 [10] - 2026年以来绿联在国内/美国/德国站点份额分别达40%/52%/30%，边际持续提升 [10] - 2025年NAS业务收入9.8亿元，同比增长392% [10] - 预计2025-2030年消费级NAS市场规模达143~237亿元，五年CAGR约22%~35%，公司CAGR快于行业 [10] - 2030年全球Home Agent市场规模为22.3~23.7亿美元，2026-2030年CAGR为52~72% [10] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入分别为128.60/164.50/202.96亿元，同比+35.5%/+27.9%/+23.4% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.46/13.13/16.81亿元，同比+34.3%/+38.7%/+28.1% [4] - 预计2026-2028年每股净收益分别为2.28/3.16/4.05元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为23.7%/27.0%/28.1% [4] - 预计2026-2028年综合毛利率分别为36.8%/37.0%/37.2% [15] - 预计2026-2028年销售费用率分别为19.5%/19.4%/19.3%，研发费用率分别为4.9%/5.0%/5.2% [17] - 预计2026-2028年EBIT Margin分别为9.2%/9.4%/9.7%，销售净利率分别为7.4%/8.0%/8.3% [11] - 预计2026-2028年资产负债率分别为32.5%/32.9%/32.4% [11] - 预计2026-2028年P/E分别为19.29/13.91/10.86倍 [4] 收入拆分 - 充电创意类业务预计2026-2028年收入分别为60.2/79.0/99.1亿元，同比+38%/+31%/+25%，仍为最大收入来源 [18] - 智能办公业务预计2026-2028年收入分别为29.5/35.2/41.3亿元，同比+21%/+19%/+17% [18] - 智能影音业务预计2026-2028年收入分别为19.6/24.9/30.1亿元，同比+33%/+27%/+21% [18] - 智能存储业务预计2026-2028年收入分别同比+57%/+32%/+28% [18] - 充电创意类2026-2028年毛利率预计分别为36.5%/36.7%/36.9% [16] - 智能办公类2026-2028年毛利率预计分别为40.3%/40.5%/40.7% [16] - 智能影音类2026-2028年毛利率预计分别为41.7%/42.0%/42.3% [16] - 智能存储类2026-2028年毛利率预计分别为27.5%/28.0%/29.0% [16] 公司概况 - 报告研究的具体公司为由数码连接与充电配件起家，依托全球渠道和供应链效率，逐步向智能存储延伸的全球化科技硬件品牌 [21] - 公司成立于2012年，2018年收购制造主体，2020年推出首款NAS，2024年7月登陆创业板，发行4150万股、募集资金8.80亿元，2026年申请H股上市 [21] - 2025年充电创意收入43.6亿元，占比45.9%，同比+47.3% [23] - 2025年智能办公收入24.3亿元，占比25.6%，同比+38.4% [23] - 2025年智能影音收入14.7亿元，占比15.5%，同比+38.8% [23] - 2025年智能存储收入12.26亿元，同比+213.18%，收入占比由2024年的6.3%提升至12.9% [23] - 2025年亚马逊收入34.91亿元，占比36.8%，约占全部线上收入的一半 [25] - 2025年京东、天猫收入分别为12.05/9.20亿元，合计21.3亿元，占比由38%下降至22% [25] - 2025年线上其他收入14.21亿元，占比由8.46%提升至14.98% [25] - 2025年线下收入24.47亿元，占比升至25.80%，已进入Walmart、Costco、Best Buy、MediaMarkt、Bic Camera等零售体系 [26] - 2025年境外收入58.21亿元，占比升至61.4%，境外与境内约为6:4 [30][34] - 2024年亚洲区域（除中国大陆外）、欧洲和美洲收入分别为12.75亿元、11.81亿元和9.68亿元，分别占比21%/19%/16% [34] - 创始人张清森直接持股45.27%，陈俊灵持股17.36%，创始人合计直接持股62.63% [33][35] - 珠海锡恒（高瓴旗下）持股4.79%，2025年以来持续减持 [33][35] - 三个主要员工平台合计持股14.95% [33] 行业概况 - NAS全称为Network Attached Storage，是围绕数据存储、管理和共享设计的专用服务器，通过SMB、NFS等文件协议向网络内终端提供访问服务 [37] - 存储设备按数据连接形式分为DAS、SAN、NAS三类，NAS提供文件级访问，支持多用户多终端同时访问 [38] - 全球固态硬盘市场规模2025年达298.6亿美元，预计2026年达346.4亿美元，同比+16.0% [39] - 全球云存储市场（含企业存储）规模2026年达1978亿美元，预计2026-2034年保持19.3% CAGR，至2034年达8100亿美元 [39] - 大容量HDD一次性存储成本约0.015-0.04美元/GB，NAS整体成本约0.02-0.06美元/GB，云存储约0.007-0.008美元/GB/月 [45] - 全球NAS市场预计由2024年的51.8亿美元增至2029年的105.0亿美元，复合增速15.2% [47] - 全球消费级NAS由5.4亿美元增至26.8亿美元，占全球NAS市场比例将由2024年的10.4%升至2029年的25.5% [47] - 2025年全球消费级NAS行业平均零售价约2846元/台，行业总出货量约194.8万台 [54] - 2026M7国内电商平台私有云存储销售额0.45亿元，同比-25.1%；销量1.81万台，同比-29.3% [53] 行业竞争格局 - 按出货量计算，2025年全球消费级NAS前五名出货量合计约100.8万台，CR5为51.7%，绿联排名第一，出货量40.1万台，份额20.6% [57] - 按零售额计算，2025年全球消费级NAS前五名零售额合计28.9亿元，CR5为52.6%，绿联排名第一，零售额9.7亿元，份额17.5% [57] - 绿联2025年消费级NAS单台零售额约2418元，低于群晖约3717元和威联通约3012元的均价 [57] - 群晖2025年零售额份额16.7%显著高于出货量份额12.7% [85] - 威联通2025年营业收入62.49亿元新台币，综合毛利率约56.64%，营业利润率约22.1%，研发费用率约15.1% [86] - 华芸科技2025年收入约0.2亿美元，毛利率与净利率为53%/21% [89] - 极空间2025年隐含零售均价约2188元，为统计内五家最低，全年出货量6.4万台，份额3.3% [93] - 美国站绿联NAS销售额份额由2024年10月的约10%提升至2026年7月的52% [95] - 德国站绿联NAS至2026年7月份额达约30%，群晖、威联通份额分别约45%/10% [95] - 国内绿联NAS销售额份额由2024年7月的12%提升至2026年7月的39%，销量份额由5%升至30% [100] - 2026年7月绿联均价约3200元，较群晖约5200元、威联通约4600元分别低约38%、30% [100] 成本结构 - 消费级NAS商品成本可拆分为核心主板总成、存储连接、机箱结构、电源散热和制造交付五个部分 [64] - 以绿联DXP4800为例，淘宝官网产品单价2555元（不带盘），成本合计1920元，毛利率24.9% [67][72] - 内存涨价后CPU与运行内存成本占比达21%/42%，其他硬件合计占比20% [67] - 核心主板总成/存储连接/机箱结构/电源散热四大板块成本占比分别为80%/7%/9%/4% [67] - 内存涨价前CPU/SoC占比20%，DDR内存占比15%，系统存储、主板及接口芯片占比17% [71] - 装入硬盘后，硬盘通常占整套系统价值的50%~70%区间 [73] 竞争维度 - 消费级NAS核心竞争为围绕用户数据生命周期展开的软硬件综合竞争 [75] - CPU为NAS计算中枢，运行内存决定系统能同时运行多少应用及是否容易卡顿 [75] - 操作系统稳定性、数据迁移能力、安全更新周期和应用生态决定消费者长期留存 [79] - 操作系统体验分为文件管理、权限管理、多终端覆盖、多媒体体验、办公与协作、安全与备份、应用与扩展、横向体验标准等多维度指标 [82] - 绿联和极空间硬件参数领先，绿联DXP4800采用Intel N100、8GB DDR5、4个SATA和2个M.2盘位、双2.5GbE [76][91] - 群晖DS925+采用AMD Ryzen V1500B、4GB ECC内存和双2.5GbE，硬件参数相对保守 [85] - 威联通TS-464配备Intel N5095、8GB DDR4、4个SATA盘位、2个M.2、双2.5GbE、PCIe扩展槽和HDMI 2.1 [86] - 极空间Z4Pro+提供N150或N355处理器、8GB或16GB DDR5、4个SATA加2个M.2盘位及双2.5GbE [93] - 飞牛fnOS基于Linux/Debian开发，支持主流x86硬件，2026年开放ARM版本，用户可免费安装 [94] 行业主要玩家 - NAS行业主要玩家分为ToB厂商（群晖、威联通）、ToC厂商（绿联、极空间）和科技大厂（华为、小米） [83] - ToB厂商核心优势为技术储备深厚、系统成熟稳定、软件生态丰富，主要劣势为价格较高、学习成本高 [83] - ToC厂商核心优势为价格友好、安装简易、使用方便、产品矩阵丰富，主要劣势为系统功能相对简单 [83] - 科技大厂核心优势为生态协同能力较强、品牌声量高，主要劣势为功能相对单一、设备兼容性有限 [83] - 群晖科技成立于2000年1月，全球已有超过1000万套系统部署，超过一半《财富》500强企业使用其解决方案 [85] - 威联通科技成立于2004年，产品从两盘位家庭NAS延伸至企业级机架存储 [86] - 华芸科技成立于2011年，由华硕投资设立，2024年11月25日在台湾兴柜市场挂牌 [88] - 极空间成立于2019年，较早提出AI NAS，在T6、Z425等产品中增加本地NPU、语义搜索、视频内容解析和本地AI分类 [93] - 科技大厂进入NAS的核心目的通常不是销售存储硬件，而是补齐设备生态中的数据中心 [95]

投资评级 - 报告对川投能源维持“买入”评级 [1][6] - 报告发布日为2026年10月14日 [4] - 报告原因是公司有业绩公布需要点评 [1] 核心观点 - 控股水电经营稳定，雅砻江三季度业绩高增 [4] - 公司控股水电电量稳步增长，量增弥补价减，经营保持稳健 [6] - 投资收益稳健增长，财务费用延续下降趋势 [6] - 公司控股水电经营稳健，参股雅砻江公司等优质大水电资产稀缺性突出，投资收益有望长期稳步增长 [6] - 公司已出台2026-2028年股东回报规划，计划每年分红规模不低于全年归母利润的50%，分红力度进一步提升 [6] 公司业绩表现 - 2026年前三季度公司实现营业收入11.24亿元，同比下降1.43% [6] - 2026年前三季度归母净利润44.05亿元，同比增长4.36% [6] - 单三季度公司实现归母净利润20.76亿元，同比增长17.91%，符合预期 [6] - 前三季度利润总额同比增长3.70%，主要系参股公司投资收益同比增加 [6] - 2026年1-9月公司控股企业累计完成发电量53.25亿千瓦时，同比增长4.93% [6] - 上网电量52.33亿千瓦时，同比增长4.79% [6] - 水电发电量51.71亿千瓦时，同比增长6.46%，主要系2025年银江水电站陆续投产，今年装机较去年同期有所提升 [6] - 1-9月平均上网电价0.187元/千瓦时，同比下降6.03% [6] - 水电平均上网电价0.181元/千瓦时，同比下降3.72%，主要系现货市场导致电价有所降低 [6] - 光伏方面，1-9月发电量1.54亿千瓦时，同比下降29.36% [6] - 光伏平均上网电价0.389元/千瓦时（含国补），同比下降11.39% [6] - 光伏电量下降主要系7月广西农光项目受台风“美莎克”影响、场区设备被水淹没受损所致，光伏业务对整体业绩拖累有限 [6] 投资收益与财务费用 - 2026年1-9月公司实现投资收益44.81亿元，同比增长3.9% [6] - 对联营、合营企业的投资收益44.24亿元，同比增长4.6%，主要受益于持股48%的雅砻江公司三季度来水改善，业绩稳步提升 [6] - 1-9月公司财务费用同比下降0.15亿元至3.50亿元，对业绩增长做出增量贡献 [6] - 前三季度公司经营活动现金流量净额7.15亿元，同比增长23.76%，主要系本期支付的各项税费低于同期、销售回款好于同期 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司2026-2028年归母净利润预测为50.53、53.65、56.24亿元 [6] - 当前股价对应PE分别为17、16、15倍 [6] - 2026年预测营业总收入18.81亿元，同比增长12.8% [5] - 2027年预测营业总收入19.84亿元，同比增长5.5% [5] - 2028年预测营业总收入20.92亿元，同比增长5.4% [5] - 2026年预测归母净利润50.53亿元，同比增长6.3% [5] - 2027年预测归母净利润53.65亿元，同比增长6.2% [5] - 2028年预测归母净利润56.24亿元，同比增长4.8% [5] - 2026年预测每股收益1.04元/股 [5] - 2027年预测每股收益1.10元/股 [5] - 2028年预测每股收益1.15元/股 [5] - 2026年预测毛利率51.8% [5] - 2027年预测毛利率51.7% [5] - 2028年预测毛利率51.6% [5] - 2026年预测ROE为10.6% [5] - 2027年预测ROE为10.7% [5] - 2028年预测ROE为10.6% [5] 市场数据 - 2026年10月13日收盘价17.17元 [1] - 一年内最高/最低价分别为17.29元/13.52元 [1] - 市净率1.9 [1] - 股息率2.91%（以最近一年已公布分红计算） [1] - 流通A股市值83,697百万元 [1] - 上证指数3,800.86/深证成指12,353.70 [1] - 每股净资产9.58元（2026年09月30日） [1] - 资产负债率33.35%（2026年09月30日） [1] - 总股本/流通A股均为4,875百万股 [1] 财务摘要 - 2024年营业总收入1,609百万元，2025年营业总收入1,668百万元 [7] - 2024年归属于母公司所有者的净利润4,508百万元，2025年为4,754百万元 [7] - 2024年投资收益及其他4,657百万元，2025年为4,887百万元 [7] - 2024年财务费用456百万元，2025年为467百万元 [7] - 2024年净利润4,630百万元，2025年为4,855百万元 [7] - 2024年少数股东损益122百万元，2025年为101百万元 [7]