行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并予以维持 [2] 核心观点 - 传媒行业2025年三季度业绩增长显著，营收创历史新高，利润同比大幅回升 [5][8] - 公募基金连续三个季度大幅增持传媒板块，2025年第三季度持仓规模及配置比例均创近五年新高 [5][8] - 子板块分化明显，游戏板块景气度高、基本面优异，是推动行业增长的主要动力；影视板块随暑期档回暖；出版板块具防御性价值；广告营销板块头部公司增长稳健 [5][8] 三季度业绩综述 - 2025年前三季度传媒板块总体营业收入为4160.65亿元，同比增长4.98%，归母净利润328.91亿元，同比增长40.23% [13] - 2025年第三季度单季度营业收入1431.78亿元，同比增长8.41%，归母净利润106.17亿元，同比增长44.74%，营收规模达历年同期最高水平 [13] - 盈利能力提升，前三季度毛利率为31.27%，同比提升1.42个百分点，归母净利率为7.91%，同比提升1.99个百分点 [24] - 主要费用率保持稳定，前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为12.77%、6.98%、3.07% [24] 子板块业绩分析 - **游戏板块**：2025年前三季度营业收入747.88亿元，同比增长25.92%，归母净利润134.75亿元，同比增长82.32%；第三季度归母净利润52.56亿元，同比增长95.98%，业绩成长性强劲 [30][32] - **影视板块**：2025年前三季度归母净利润18.26亿元，同比大幅增长482.33%，第三季度实现扭亏为盈，归母净利润为1.02亿元，业绩波动较大 [30][50] - **广告营销板块**：2025年前三季度营业收入1581.70亿元，同比增长4.25%，创历年同期新高；归母净利润57.16亿元，同比增长15.28% [68][74] - **出版板块**：2025年前三季度营业收入976.00亿元，同比减少7.10%，但归母净利润114.21亿元，同比增长15.43%，利润增长主要受所得税政策影响 [80][86] 基金持仓变动 - 2025年第三季度公募基金对传媒板块重仓持股总市值达593.94亿元，环比第二季度增加230.53亿元，增幅达63.43%，配置比例升至1.78%，环比提升0.38个百分点 [95] - 基金配置由低配转为超配，超配比例约为0.18% [95][97] - 游戏板块是加仓重点，重仓市值435.46亿元，环比大幅增加220.43亿元，占传媒板块重仓总市值的73.32%，超配比例高达36.79% [8][95][101] - 基金持仓集中度高，前十大重仓股合计市值541.46亿元，占板块重仓总市值的91.16%，巨人网络、ST华通、分众传媒、恺英网络位列前四 [106][107][110] 投资建议 - 建议关注四条主线：产业景气度高的游戏与IP衍生品产业；技术迭代、应用空间广阔的AI应用与内容产业；具备防御性价值的低估值、高股息国有教育出版公司；受益于经济好转、竞争格局优化的梯媒龙头 [5][120] - 建议关注个股包括：吉比特、恺英网络、三七互娱、完美世界、光线传媒、万达电影、中原传媒、分众传媒 [5][120]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“同步大市(维持)” [1] 核心观点 - 2025年10月食品饮料板块整体表现疲弱，但内部结构性分化显著，新兴消费领域表现优于传统权重板块，且个股行情好于板块整体 [6][7][23] - 食品饮料板块当前估值处于十年历史相对低位，为20.06倍，环比下降6.27% [6][17] - 投资策略建议关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复合调味品及零食等新兴消费板块的投资机会 [6][54] - 2025年11月推荐的投资组合包括：宝立食品、立高食品、仙乐健康、东鹏饮料、洽洽食品、盐津铺子、安琪酵母和日辰股份 [6][55] 食品饮料板块市场表现 - 2025年10月，食品饮料板块成分区间涨跌幅为-0.58%，成交量合计203.52亿股，环比9月减少130.34亿股，较4月高点减少318.71亿股 [6][7] - 子板块表现分化：预制食品(+4.61%)、保健品(+3.03%)、烘焙食品(+2.76%)等上涨；软饮料(-5.54%)、啤酒(-1.73%)、白酒(-0.74%)等下跌 [6][8] - 2025年1至10月，食品饮料板块累计涨跌幅为-0.97%，跑输沪深300指数(上涨21.49%)，在31个一级行业中表现位居倒数第一 [6][11][14] - 2025年1至10月期间，零食(+36.41%)、保健品(+29.99%)、软饮料(+16.02%)等子板块表现较好，而白酒(-4.04%)、啤酒(-8.21%)、调味品(-6.85%)等权重板块表现较弱形成拖累 [6][11] 食品饮料板块估值 - 截至2025年10月31日，食品饮料板块整体估值为20.06倍，白酒板块估值更低，为18.68倍 [6][17] - 新兴消费板块估值相对较高：其他酒(61.72倍)、零食(39.89倍)、熟食(30.48倍)、保健品(30.12倍) [6][17] - 在31个一级行业中，食品饮料板块估值低于20个行业，高于10个行业，在消费类一级行业中估值位居倒数第二 [17] 食品饮料板块个股表现 - 2025年10月，个股上涨比例达到60.16%，下跌比例为39.84% [6][23] - 当月表现较好的个股集中在预制食品、保健品、复合调味品和乳制品板块，例如日辰股份(+19.14%)、海欣食品(+12.65%)、汤臣倍健(+8.85%)等 [23] - 2025年1至10月，在128家上市公司中，66家录得上涨，上涨比例为51.56%，上涨个股主要集中在零食、乳品、保健品和软饮料板块 [6][29] 行业产出和要素价格 - 2025年1至9月产量数据：鲜冷藏肉产量3272.4万吨，累计同比上涨12.2%；白酒产量265.5万千升，累计同比下跌9.9%；啤酒产量3095.2万千升，累计同比增加3.7%；乳制品产量2197.9万吨，累计同比减少0.5% [35][36][37] - 2025年1至9月进口数据：大豆进口8618万吨，累计同比增加5.3%；干鲜果及坚果进口716.58万吨，累计同比增长15.06%；啤酒进口27.69万千升，累计同比减少7.3% [39][40][42] - 要素价格方面：截至2025年10月31日，国内原奶价格3.03元/公斤，同比下跌3.2%；易拉罐均价16150元/吨，同比上涨4.19%；外三元生猪价格12元/千克，同比下跌31.03% [43][46] 河南省企业动态 - 2025年前三季度，莲花控股营收同比增长28.74%，净利润大幅增长52.8%；好想你净利润增长92.57%；双汇发展营收445.23亿元，同比增长1.19% [47][48] - 2025年10月，河南省上市公司中好想你(+7.53%)、双汇发展(+4.04%)、三全食品(+3.81%)等录得上涨 [50] - 2025年1至10月期间，千味央厨和好想你股价累计上涨31.36%和20.77% [50]

报告投资评级 - 报告未明确给出对超威半导体的具体投资评级 [1][2][3][4][5][6] 核心观点 - 报告核心观点为超威半导体CPU与GPU业务共振向上，推动公司进入新一轮成长周期 [2] - 数据中心与客户端业务表现强劲，创下营收纪录，且与OpenAI等重要客户达成多年合作，未来增长能见度高 [3][4][12][20] 业绩情况总结 - FY25Q3营收92亿美元，同比增长36%，环比增长20% [3][7] - GAAP毛利率为54%，同比提升40个基点；Non-GAAP毛利率为54% [3][7] - Non-GAAP每股收益为1.20美元，同比增长30% [3][7] - 自由现金流达15亿美元，创下纪录 [3][7] 业务板块情况 数据中心部门 - 25Q3营收43亿美元创纪录，同比增长22%，环比增长34% [3][8] - 增长主要由第五代EPYC"都灵"处理器和Instinct MI350系列GPU驱动 [3][8] - 25Q3营业利润率为25%，低于去年同期的29% [3][8] 客户端和游戏部门 - 25Q3营收40亿美元创纪录，同比增长73%，环比增长12% [3][9] - 客户端业务营收28亿美元，同比增长46% [3][9] - 游戏业务营收13亿美元，同比增长181% [3][9] - 25Q3营业利润率为21%，显著高于去年同期的12% [3][9] 嵌入式业务部门 - 25Q3营收8.57亿美元，同比下降8%，环比增长4% [3][10] - 25Q3营业利润率为33%，低于去年同期的40% [3][10] 业绩指引与未来展望 - 预计25Q4营收约为96亿美元（±3亿美元），同比增长25% [4][11] - 预计Non-GAAP毛利率约为54.5%，Non-GAAP营业费用约为28亿美元 [4][11] - 公司预计数据中心AI业务在2026年下半年将加速增长，MI450系列及Helios机架解决方案计划于2026年推出 [4][12][15] 重要合作与增长动力 - 公司与OpenAI达成多年合作协议，计划部署6吉瓦Instinct GPU，预计未来几年产生超1000亿美元收入 [4][20][25] - Instinct MI350系列GPU销售强劲，MI400系列引起市场极大兴趣 [4][15][20] - 服务器CPU需求环境积极，AI工作负载驱动通用计算需求，预计2026年将显著增加CPU建设 [16] - ROCm软件栈取得重大进展，获得客户积极反馈，公司持续加大投入以优化开发者体验 [17][18][21]

行业投资评级 - 银行业评级为“强于大市”，并予以维持 [1] 核心观点 - 信贷投放稳健，对公信贷占比提升，债券配置灵活性增强 [3] - 行业资产质量压力整体可控，但需关注零售领域风险表现 [3] - 投资策略建议顺应资金结构变化，侧重配置而非交易，看好高股息及优质区域行 [3] 大类资产结构 - 2025年上半年上市银行整体贷款占比较2024年末提升0.1个百分点至53.4% [12] - 资产结构出现分化：国有大行增加同业资产配置（占比提升0.32个百分点至5.5%），贷款及金融投资占比下降；中小银行则整体增加贷款投放，资产结构进一步侧重信贷 [8][12] 信贷投放与结构 - 信贷增速持续下行，截至2025年9月末人民币贷款余额同比增长6.6%，较8月末下降0.2个百分点 [17] - 对公业务是主要信贷投向，2025年1-9月企业新增贷款占全部新增贷款比重达91.1% [17] - 上市银行对公贷款占比持续提升，2025年半年末较2024年末提升1.65个百分点至60.2% [19] - 制造业贷款占对公贷款比重较2024年末提升0.41个百分点至18.5%，反映制造业实体企业经营复苏 [3] 零售贷款结构 - 上市银行零售贷款占比回落，2025年半年末较2024年末下降1.40个百分点至34.3% [19] - 零售贷款结构分化：国有大行降低按揭贷款配置，增配普惠贷款；股份行则同时增配按揭（占比升1.35个百分点）和普惠贷款（占比升0.81个百分点） [3] - 区域行表现分化，经济发达地区（如杭州、北京、上海）区域行按揭贷款占比提升 [3] - 大多数城商行消费贷占比有所提升，反映消费刺激政策对信贷需求的推动 [3] 对公贷款细分结构 - 对公贷款中，基建类贷款占比高位回落，2025年半年末较2024年末下降0.33个百分点至50.5% [30] - 制造业贷款占比整体上行0.41个百分点至18.5%，其中国有大行和股份行增加制造业贷款投放，但中小行占比下行 [3][30] - 房地产行业贷款持续压降，上市银行对公地产贷款占比下降0.58个百分点至8.1% [30] 债券投资配置 - 受利率波动影响，银行偏向灵活性更高的账户把握市场机会 [3] - 2025年上半年上市银行TPL、OCI账户占比分别上升0.1和2.2个百分点，AC类账户占比下行 [3] - 债券投资以政府债和央票为主，部分银行通过交易债券提升投资收益以平抑市场波动 [3] 资产质量 - 行业整体资产质量稳健，A股上市银行2025年第三季度不良率环比持平于1.15%，拨备覆盖率环比降低4个百分点至283% [3] - 零售贷款不良率略有上升，2025年半年末平均不良率环比2024年末上升15个基点至1.58% [3] - 地产领域资产质量较稳健，已公布数据的28家银行中有14家对公地产业务不良率较2024年末下降 [3] 资产端定价与息差 - LPR调降拖累资产收益率，2025年上半年上市银行生息资产收益率较2024年回落49个基点至3.71%，贷款收益率回落40个基点至3.25% [36] - 存款挂牌利率调降带来的负债端红利有望成为推动息差企稳的重要因素 [36]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 2025年全球能源投资预计将达到3.3万亿美元，较2024年增长2% [1] - 清洁能源投资远超化石燃料，但电网瓶颈、供应链压力与区域失衡成为能源转型的关键挑战 [1] - 能源投资重心已不可逆转地转向清洁能源，但电网现代化、供应链韧性及新兴市场融资是确保转型成功的关键 [4] - 电力投资创新高：全球电力投资达1.5万亿美元，由可再生能源、电网和储能驱动 [1] - 2025年化石燃料供应投资预计下降2%，为2020年来首次，主因油价下跌与成本上升 [2] - 电动汽车投资主导需求侧，2024年全球销量超1700万辆，中国市场贡献近三分之二 [3] 电力投资 - 2024年全球电力行业投资达1.5万亿美元，创历史新高，主要受低排放发电、电网及电池储能领域创纪录投资的推动 [16] - 发达经济体（39%）和中国（45%）仍是可再生能源最大市场，但印度、中东与北非等新兴市场太阳能投资显著增长 [16] - 太阳能制造商面临严重财务压力，多晶硅至组件环节均出现亏损，产能过剩问题持续 [16] - 海上风电因成本上升与政策不确定性遭遇挫折，陆上风电抗压性较强但受电网制约 [16] - 核电与地热技术因数据中心零碳需求增长迅速，传统核电投资达720亿美元 [16] - 人工智能热潮推动数据中心电力需求，带动燃气轮机订单激增，预计至2030年专门满足数据中心能源需求的天然气发电累计投资将达180亿美元 [17] - 中国与印度因能源安全担忧加速新建煤电，推动全球燃煤与燃气投资达2017年以来最高水平 [17] - 电网瓶颈（审批冗长、并网排队及设备成本上涨）严重制约部署进度，全球1650GW可再生能源项目等待并网 [8][48] - 2024年电网投资达3900亿美元，预计2025年突破4000亿，但增速远落后于可再生能源部署扩张 [48] - 2024年电池储能投资强劲增长45%，美国、欧洲和中国市场合计贡献超90%份额 [51] 能源供应 - 2025年化石燃料供应领域总投资预计为1万亿美元，较2024年下降约2% [56] - 上游油气投资预计下降约4%，至略低于5700亿美元，为2020年以来首次下滑 [59] - 煤炭生产投资预计2025年将再增约4%并创历史新高，但增速仅为过去五年年均6%的一半 [68] - 低排放燃料（氢能、生物燃料）投资增长30%，创历史新高，2025年投资预计达到近250亿美元 [57][76] - CCUS投资增长35%，但需十倍增长才能释放项目潜力，当前投资规模约40亿美元 [8][73] - 关键矿产价格下跌阻碍供应多元化进程，2024年锂价跌40%，石墨与钴价跌约20% [78] - 油气行业对低排放能源技术的投资约为220亿美元，占行业总资本预算的2.5%，且预计2025年将进一步下降10% [69] 终端需求 - 能源系统需求侧年度投资额已接近翻倍，预计2025年将达到约8000亿美元 [84] - 交通领域电气化与能效投资自2015年以来增长五倍，预计2025年接近2200亿美元 [84] - 2024年全球电动汽车销量突破1700万辆，占全球汽车销量逾五分之一，中国市场贡献了近三分之二的销量 [100] - 建筑能效投资预计在2025年下滑，2024年全球建筑能效投资达2750亿美元，较上年微幅增长 [87] - 全球低排放钢铁产能投资出现显著逆转，预计2026年投产项目价值约90亿美元，较上年骤降60%以上 [116] - 欧洲成为全球清洁工业投资下滑趋势中的关键例外，2024年在清洁工业技术领域投资近150亿美元，其中80%资金流向钢铁脱碳项目 [116] 投资策略 - 遵循"绩优则股优"，重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业 [9] - 重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发 [9] - 重点关注力量发展、晋控煤业、潞安环能，新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份 [9] - 重点关注未来存在增量的华阳股份、甘肃能化 [10] - 重点关注前期完成控股变更、资产置换的江钨装备 [11]

报告投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[5] 报告核心观点 - 华虹半导体25Q3业绩表现强劲，收入及毛利率均超指引，产能利用率维持高位[1] - 公司对未来增长持乐观态度，指引25Q4收入环比增长，并预计2026年市场情况将优于2025年，价格有望提升[3] - 公司正通过产能扩张、技术平台演进及战略收购（预计新增6-7亿美元营收）来驱动未来增长[3][53] 25Q3财务业绩总结 - **收入表现**：25Q3收入达6.35亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%，超过指引中值（6.2-6.4亿美元）[1] - **盈利能力**：毛利率为13.5%，同比增长1.3个百分点，环比增长2.6个百分点，超过指引上限（10-12%）[1]；归母净利润为2672万美元，同比下降42.6%，但环比大幅增长223.5%[1] - **运营指标**：折合8英寸月产能为46.8万片，环比提升2.1万片；产能利用率达109.5%，环比提升1.2个百分点；平均售价（ASP）为453.7美元/片，同比增长3.5%，环比增长4.6%[1] 分业务平台表现 - **嵌入式非易失存储平台**：收入1.60亿美元，同比增长20.4%，环比增长13.1%，主要受MCU及存储需求增长驱动[2] - **功率分立器件**：收入1.69亿美元，同比增长3.5%，环比增长1.4%，由超级结等产品驱动[2] - **逻辑与射频**：收入8110万美元，同比增长5.3%，环比增长18.2%[2] - **模拟与电源管理IC**：收入1.648亿美元，同比增长32.8%，环比增长2.3%[2] 技术节点与地域收入 - **先进制程占比提升**：65nm及以下节点收入1.722亿美元，同比增长47.7%，占总收入比重提升至27.1%；90nm及95nm节点收入1.444亿美元，同比增长45.9%，占比22.7%[23] - **12英寸晶圆收入增长显著**：12英寸晶圆销售收入3.764亿美元，同比增长43.0%，占总收入比重从去年同期的50.0%提升至59.3%[16] - **各地区市场均增长**：中国区收入5.226亿美元（占比82.3%），同比增长20.3%；北美区收入6380万美元，同比增长36.7%；欧洲区收入1840万美元，同比增长12.6%[18][31] 产能扩张与资本支出 - **Fab 9A产能爬坡**：当前月产能约3-4万片，目标至明年中期提升至约6.5万片/月[3] - **Fab9总投资**：67亿美元，截至去年底投资30亿美元，今年计划投资20亿美元，明年投入剩余13-15亿美元[3][46] - **8英寸厂资本支出**：2025年三座8英寸晶圆厂资本支出总计约1.2亿美元[46] 未来业绩指引与展望 - **25Q4指引**：预计收入6.5-6.6亿美元（中值同比+21.5%，环比+3.1%）；毛利率指引12-14%（中值同比+1.6pct，环比-0.5pct）[3][26] - **2026年展望**：市场情况有望优于2025年，同时价格有望提升[3][47] - **AI相关业务贡献**：AI服务器相关营收（主要为电源管理芯片）占总营收比例约为10%-12%，并将持续强劲增长[48] 战略举措与增长动力 - **技术平台演进**：55nm NOR Flash已量产放量，40nm NOR（独立与嵌入式）将于明年上线；BCD电源管理平台需求强劲，公司将扩大其产能[40] - **战略收购进展**：收购预计于明年8月完成，标的公司已盈利且大部分折旧已摊销，预计将带动6-7亿美元营收，并产生协同效应[3][53] - **国际客户合作**：与意法半导体的40nm MCU合作项目进展顺利，已启动试生产，将于下一季度开始贡献营收[43]

报告行业投资评级 - 报告对海外社服、海外医药和海外教育行业持积极看法，并列出多个重点关注公司 [1][6][13][17] 报告核心观点 - 海外社服行业代表公司百胜中国在第三季度展现出强劲的扩张能力和稳健的同店增长，核心经营利润提升 [1][4][5] - 海外医药行业代表公司荣昌生物商业化进程亮眼，亏损大幅收窄，核心产品研发和合作取得积极进展 [2][8][9][10] - 海外教育行业虽短期数据波动，但优质公司凭借品牌力和运营调整，增长动力有望恢复 [3][15][16][17] 海外社服行业总结 - 百胜中国3Q25实现收入32亿美元，同比增长4%，核心经营利润3.99亿美元，同比增长8% [1][4] - 公司第三季度净新增门店536家，总门店数达17,514家，肯德基和必胜客净开店数创第三季度新高 [2][4] - 肯德基同店收入同比增长2%，交易量增长3%，客单价下降1%至38元；必胜客同店收入同比增长1%，交易量增长17%，客单价下降13%至70元 [2][5] - 新店型如肯悦咖啡（约1,800家）、KPRO（超100家）和必胜客WOW（入驻40+新城市）助力消费场景拓展 [2][4] - 公司预计第四季度同店表现与第三季度类似，核心经营利润率因高基数预计同比持平 [5] 海外医药行业总结 - 荣昌生物2025年前三季度收入同比增长42.3%至17.2亿元，净亏损同比收窄48.6%至5.51亿元 [2][8] - 第三季度收入同比增长33.1%，环比增长8.7%至6.22亿元，净亏损同比收窄65.2%，环比收窄48.3%至1.01亿元 [2][8] - 公司研发费用同比下降22.8%至8.91亿元，销售费用同比增长32.1%至8.23亿元，销售费用率下降3.7个百分点至47.8%，毛利率提升4.5个百分点至84.3% [2][8] - 核心产品RC18已有三项适应症获批，两项新适应症的申请已获受理，并与Vor Biopharma达成合作协议，潜在里程碑付款达41亿美元 [9] - 产品RC48二线尿路上皮癌适应症有望在海外递交上市申请，联合疗法临床进展积极 [10] - 公司积极推进RC148等新药临床开发，并完成RC28的部分权益授权交易，获得首付款2.50亿元及潜在里程碑付款10亿元 [11][12] 海外教育行业总结 - 教育指数本周下跌6.0%，跑输恒生国企指数，但年初至今累计涨幅为16.6% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音GMV约1.7亿元，环比下降2.7%，同比下降15.6%，粉丝总数达4,268万人 [16] - 报告建议关注中概教培公司如新东方、好未来等，港股高教公司如宇华教育、中教控股等，以及职教公司中国东方教育 [17] - 部分公司通过优化课程和成本控制，有望提升盈利能力，职业培训需求回暖推动招生增长 [17] 重点公司盈利预测与估值 - 海外社服重点公司包括百胜中国（市值1,234亿港元，25年预测PE 17倍）、蜜雪集团（市值1,521亿港元，25年预测PE 24倍）等 [20] - 海外医药重点公司包括百济神州（市值3,112亿港元，25年预测PE 138倍）、荣昌生物（市值534亿港元）等 [21] - 海外教育重点公司包括新东方（市值634亿元，25年预测PE 18.6倍）、好未来（市值515亿元，25年预测PE 37.4倍）等 [23]

行业投资评级 - 电子元器件行业评级为增持 [5] 核心观点 - 曙光scaleX640正式发布，实现万亿大模型训练推理性能30%-40%性能提升，或加速国产算力芯片向训练场景突破 [2][5] - 该产品有效提高推理场景性价比，并且或将加速国产算力芯片向训练场景突破 [5] - 开放的架构生态有望加快国产算力软件生态融合以及超节点结构统一，或助力国产超节点快速迭代 [5] - 产品在客户端的部署或将加速正交架构PCB、浸没式液冷以及高压直流供电技术落地，上游供应链有望受益 [5] 产品性能与特点 - scaleX640单机柜算力密度提升20倍 [5] - 通过30天+长稳运行可靠性测试验证，可保障10万卡级超大规模集群扩展部署 [5] - 采用AI计算开放架构，在硬件层面支持多品牌加速卡，软件层面兼容主流计算生态 [5] 技术创新与供应链影响 - scaleX640超节点采用超高速正交架构、超高密度刀片、浸没相变液冷、高压直流供电等创新技术 [5] - 产品部署或将加速正交架构PCB、浸没式液冷以及高压直流供电技术落地 [5] 投资建议与推荐标的 - 推荐标的包括：寒武纪-U、海光信息、中芯国际、兆易创新、盛科通信-U [5] - 相关标的为芯原股份 [5] 催化剂 - 曙光scaleX640实现国产大模型训练场景落地 [5] - 地方智算中心建设加速 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，预期未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数 [69] 核心观点 - 生猪养殖板块存中长期配置价值，应重视具备养殖经营管理成本优势的标的 [7] - 种业振兴政策持续推进，生物育种商业化落地有望加速行业扩容和格局重塑 [16] - 宠物食品行业增长趋势明确，国产品牌战略推进及全球化布局支撑长期逻辑 [17] 市场行情回顾 - 报告期内（2025年10月25日至2025年11月01日），申万农林牧渔行业指数上涨1.99%，在31个一级行业中排名第6位 [19] - 二级板块中，种植业、农产品加工、饲料、畜禽养殖、动物保健本期分别上涨1.78%、1.64%、1.24%、1.47%、0.59%，渔业下跌1.26% [19][20] 养殖产业动态 - 9月样本上市猪企生猪销量共计1297.70万头，环比下跌7.13%，但10家猪企出栏量环比上涨，其中神农集团、天邦食品涨幅分别为37.6%和15.7% [8][9] - 9月生猪出栏均价为13.03元/公斤，环比下跌6.02%；出栏均重为101.26公斤/头，环比上升0.62% [8][9] - 截至10月31日，自繁自养和外购仔猪养殖利润分别为-89.33元/头和-179.72元/头，行业处于亏损区间 [8] - 2025年第三季度，SW生猪板块上市公司中盈利7家，亏损5家；牧原股份、温氏股份单季归母净利润分别为60.39亿元和17.81亿元 [7] - 建议关注具备成本优势的规模养殖集团如牧原股份、温氏股份，以及具有成长潜力的巨星农牧、神农集团、华统股份等 [7][11] 动保板块观点 - 动保行业有望随养殖经营改善而复苏，行业竞争优化推动集中度提升 [12] - 宠物兽药国产替代加速以及非洲猪瘟疫苗审批推进为国内动保企业带来市场空间潜力 [12] - 建议关注非瘟疫苗研发头部企业生物股份、中牧股份，以及研发创新优势企业瑞普生物、普莱柯、金河生物等 [12] 种植产业供需 - 根据USDA对2025/26年度预测，全球小麦消费量增加500万吨至8.145亿吨，期末库存增加400万吨至2.641亿吨 [13] - 全球稻米供应量创纪录达7.295亿吨，期末库存增加60万吨至1.873亿吨 [14] - 全球玉米库存为2.814亿吨，减少110万吨；全球大豆产量减少50万吨至4.259亿吨，期末库存减少90万吨至1.24亿吨 [14][15] - 种业振兴行动方案持续推进，生物育种商业化落地有望使优势企业受益，建议关注隆平高科、大北农、登海种业等 [16] 宠物产业展望 - 预计到2026年，中国宠物主粮、营养品、零食的复合年增长率将分别达到17%、15%和25% [17] - 国产品牌头部化趋势明显，部分企业积极推进全球化战略以应对风险并拓展市场 [17] - 建议关注国内宠物食品领跑者乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [18] 重要行业资讯 - 农业农村部部署农产品质量安全全链条监管工作，聚焦绿色转型、农兽药管理、执法监管和部门协同 [21] - 中国重启美国大豆采购，中粮集团购入约18万吨，但整体进口节奏仍放缓，当前压榨商每加工一吨大豆亏损约180元 [22][24] - 2024年中国宠物食品行业发展总指数达124.05点，近四年年均复合增长率7.4%；猫粮以53.8%份额主导电商市场，2024年零售额突破150亿元 [25] 重点公司动态 - 牧原股份前三季度净利润147.79亿元，同比增长41.01%；总负债压降97.96亿元，生猪养殖成本降至11.6元/公斤 [26] - 正邦科技前三季度营收增长82.58%，但净利润同比下降97.25%，计提资产减值准备合计3.96亿元拖累业绩 [27] - 新希望六和发行5亿元乡村振兴科技创新债券，票面利率1.80% [28][29] - 海大集团拟斥资10亿至16亿元回购股份，用于注销减资及员工激励 [30] 农产品价格数据 - 大豆现货价周环比持平，期货价格周环比上涨5.14% [31][45] - 豆粕现货价周环比上涨1.30%，期货价格周环比上涨3.00% [31][46] - 玉米现货价周环比下跌0.38%，期货价格周环比下跌0.24% [34] - 小麦现货价周环比上涨0.92% [34][36]

报告行业投资评级 - 报告对海外社服行业（以百胜中国为例）持“看好”评级 [1] 海外社服行业核心观点 - 百胜中国第三季度业绩稳健，收入同比增长4%至32亿美元，核心经营利润同比增长8%至3.99亿美元，符合预期 [1][4] - 公司加速门店扩张，第三季度净新增门店536家至17,514家，创季度新高，其中肯德基和必胜客过去12个月新进入城市分别超过310个和170个 [2][4] - 新店型如肯悦咖啡（约1,800家）、KPRO（超过100家）和必胜客WOW（进入40+个新城市）有效拓展了消费场景和市场覆盖 [2][4] - 同店收入维持正增长，肯德基同店收入同比增2%，必胜客增1%，公司预计第四季度同店表现与第三季度类似，实现连续第12个季度正增长 [2][5] - 核心经营利润率因高基数效应预计同比持平 [5] 海外医药行业核心观点 - 荣昌生物三季度商业化表现亮眼，前三季度收入同比增长42.3%至17.2亿元，净亏损同比收窄48.6%至5.51亿元 [2][9] - 公司财务指标改善，前三季度研发费用同比下降22.8%至8.91亿元，销售费用率同比下降3.7个百分点至47.8%，毛利率同比提升4.5个百分点至84.3% [9] - 核心产品RC18（泰它西普）适应症拓展顺利，已有三项适应症获批，两项新适应症的上市申请已获受理，并与海外公司达成合作协议，潜在里程碑付款最高可达41亿美元 [10] - 核心产品RC48（维迪西妥单抗）联合疗法一线治疗尿路上皮癌的上市申请已获受理，海外合作方正准备其单药二线治疗的上市申请 [11] - 公司在手现金充裕，截至2025年9月底约为14.5亿元 [9] 海外教育行业核心观点 - 教育业务增速触底，优质口碑带动新东方等公司营收增长提速 [3][19] - 建议关注中概教培公司，秋季续班数据优秀，彰显品牌吸引力 [19] - 建议关注港股高教公司，营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [19] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育，职业培训需求回暖，公司运营策略调整推动招生增长 [19] 重点公司盈利预测与估值摘要 - 海外社服重点公司中，百胜中国（09987.HK）2025年预测市盈率为17倍，海底捞（06862.HK）为16倍，蜜雪集团（02097.HK）为24倍 [23] - 海外医药重点公司中，百济神州（06160.HK）2025年预测市盈率为138倍，信达生物（01801.HK）为147倍，荣昌生物（09995.HK）暂未盈利 [24] - 海外教育重点公司中，新东方（EDU.N）2025年预测市盈率为18.6倍，好未来（TAL.N）为37.4倍，中国东方教育（00667.HK）为16.4倍 [26] 东方甄选运营数据 - 近期（10/30-11/5）东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约1.7亿元，环比下降2.7%，同比下降15.6% [17] - 各直播间GMV构成以东方甄选主账号和美丽生活账号为主，占比均为38% [17] - 东方甄选及子直播间累计粉丝数达4268万人，女性粉丝占比60%，40岁以下人群占粉丝数的94% [17]