报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上世纪90年代初日本泡沫经济破灭后，高预定利率存量保单与快速下降的投资收益率形成巨大利差损，给寿险公司经营带来巨大压力，改变了保险业资产负债及行业格局；日本寿险业在负债端和资产端采取了一系列应对策略，还进行了广泛并购重组；我国保险业在低利率环境面临利差损风险时，可借鉴日本经验应对[1][4]。 根据相关目录分别进行总结 利差损危机的爆发 - 泡沫经济破裂后股市、房地产价格暴跌，寿险公司投资收益急剧缩水，资产贬值；同时，经济高速期积累的大量高预定利率保单形成沉重负债，泡沫破裂后负债成本居高不下，新保单销售乏力，存量高利率保单占比攀升[8]。 - 巨大利差损给日本寿险业带来巨大经营压力，保费收入下降、投资收益下行、保险金赔付增加、经常利润快速下行，部分寿险公司资不抵债破产；日本低增长、工资涨幅停滞的经济大环境导致损险业需求端不足，利差损对损险业危机的影响有限[12][15]。 负债端应对策略 - 下调预定利率：1989 - 2001年间，日本寿险业六次下调新单预定利率，将10 - 20年保单预定利率从6%降至1.5%，2013年再降至1%；1995年颁布《保险业务法》进行存量保单管控，降低利差损风险，保单分红占保费收入比重从3% - 5%降至接近0[20]。 - 产品结构转型：增加健康保险销售，健康险久期更短、费差更高；健康险新单销售件数占比从1989年的12%提升至2023年的37%，终身寿险和年金险占比下降[23]。 - 费用管控与渠道改革：1993年后营业费用大规模削减，占保费收入比重由1985年的18%降至2012年的12%；缩减专属营销员和个人代理店数量，增加法人代理店数量，降低运营成本[24]。 资产端调整与投资策略 - 风险偏好降低，大幅增配日本国债：经济泡沫破裂后，日本寿险业减配贷款、不动产和股票，增配债券，国债仓位不断增加，2022年占寿险业有价证券近半规模；损险业也减配贷款和房地产、增配国债，稳定持有信用债和股票[29][30][33]。 - 海外资产配置：国内低利率环境下，寿险业和损险业增配海外投资提升收益；寿险公司海外证券占比2002年后稳定在26%上下，2012年后在30%上下波动，以债券为主；损险业2013年后将资本投资重心转向外国证券，2023年外国证券占有价证券比例达40%[40]。 - 拉长资产久期：日本寿险业为提升偿付能力和锁定长久期资产，持续提升国债配置占比，缩小资产负债久期缺口，目前已缩小至约1 - 2年[45]。 监管与政策支持 - 监管体制改革与强化：监管体制由集中管理变为三方协作管理，1996年颁布《新保险法》，1998年成立金融监督厅，2000年改组为金融厅，三方协作管理使监管更精准高效，遏制保险公司高风险行为[47]。 - 监管框架的完善：引入“偿付能力比率”指标，促使寿险业提高责任准备金水平，2023年已从36570亿日元上升到90567亿日元；压力测试常态化，增强保险业抗风险能力[48][49]。 并购重组提升竞争力、外资系和损险系险企份额提升 - 日本保险业掀起2次并购重组浪潮，第一次在2001 - 2002年，人寿保险公司谋求自救；第二次在2009 - 2010年，外资系进入日本市场；并购提升了资本筹集能力与管理灵活性[53]。 - 日本寿险业传统险企市场份额下降，外资系、损险系寿险公司崛起；传统寿险公司新增保单金额和存量保单金融市场占比从2000年的82%和91%下滑至2023年的59%和58.8%；损险系占比从2000年的4.5%和1.7%上升至2023年的10.1%和9.4%；外资系占比从2000年的9.4%与5.4%升至2023年的22.3%和25.4%[54][55]。 中国低利率环境对寿险业的影响 - 我国监管方在预定利率调整方面相对审慎，保险业负债端成本风险相对可控；我国人身险保险密度和深度较低，市场存量潜力有待开发，低利率新保单销售和产品结构调整可对冲部分利差损[61][64]。 - 我国保险公司资产配置以债券为主，近年国债配置占比上升，资产负债匹配预计加强，但投资收益率较低，考虑存量保单负债成本仍产生利差损风险[66]。 - 我国保险业面临利差损风险时，可借鉴日本经验，包括增加低利率产品销售并调整产品结构、调整营销方式降低运营成本、进一步做好资产负债匹配缩小久期缺口、适度增配海外资产增厚投资收益[68][71]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 苏南区域在推动经济增长及城市化进程中积累债务，各地债务压力分化明显，有息债务多集中于城投企业，且城投债务行政层级下沉 [3] - 苏南五市围绕“三债统管”理念开展债务监管工作，取得进展，镇江市采取多种方式推进债务化解，缓释了债务压力 [3] - 苏南五市发债城投企业行政层级向区县级下沉，化债背景下资产向头部平台集中，但市场化转型成效未完全显现，近年化债成效突出，不同区域间发行成本和发行利差分化收敛 [3] - 苏南五市在“控增量、化存量”思路下化债进展明显，随着化债政策加码和土储专项债重启，未来城投平台资金问题或改善，有望倒逼企业加速转型 [3] 根据相关目录分别进行总结 要点 - 苏南区域在推动经济和城市化进程中积累债务，各地债务压力分化，有息债务集中于城投企业，且城投债务行政层级较苏北下沉 [3] - 改革开放后形成“苏南模式”，经济高速发展带来资金需求，税制改革弱化财政自给能力，推升融资需求和债务规模，城投托市拿地加剧债务压力 [3] - 苏南五市围绕“三债统管”开展债务监管，镇江市采取多种方式化解债务，省级政策支持缓释了债务压力 [3] - 苏南五市发债城投企业行政层级下沉，化债背景下资产向头部平台集中，市场化转型成效未显，近年化债成效突出，“一揽子化债”政策后净融资额由正转负，发行成本和利差分化收敛 [3] - 苏南五市化债进展明显，未来城投平台资金问题或改善，有望倒逼企业加速转型 [3] 主要债务特征 - 苏南区域债务规模高企，2019 - 2023年末宽口径债务余额年复合增长率达10.99%，截至2023年末五市宽口径债务余额合计约占江苏省同期末一半，超广东、湖北，与四川相当 [6] - 区域分化明显，镇江市和南京市宽口径债务率高，但南京财政自给率高，镇江财政平衡能力弱、债务风险突出，常州、无锡和苏州财政自给好、债务率低 [6] - 城投债务占比高且向区县级下沉，截至2024年12月31日苏南五市城投企业占江苏省近半，2020 - 2023年末城投平台有息债务余额/地方政府债务余额超5倍，截至2023年末区县级城投平台有息债务余额约占总额66% [6] 高额债务成因 - 改革开放后形成“苏南模式”，通过促进投资实现经济增长，在区域竞争中发展，苏南地区经济总量居江苏省前列，近十年GDP总量占比维持在57%左右 [9][10] - 区域经济高速发展使城镇化水平提升，人口净流入，产业扩张，为满足人口和产业需求，基础设施等投入大，资金缺口促使政府举债，镇江市债务负担加重、风险凸显 [15][16][17] - 苏南地区投资创税能力强，但财政自给率呈下降趋势，土地出让收入贡献度下降，城投托底拿地增加债务压力，土储专项债重启有望缓解压力 [19][20] 化债举措及成效 - 苏南五市围绕“三债统管”理念，从降本控量、压降融资性平台和加强风险监测三方面开展债务监管，镇江市还盘活资产、争取支持、推动“银政企”合作等 [24][25][27] - 苏南地区在隐性债务、债务风险等级、融资成本、平台数量等方面取得管控成果，如部分区域超额完成化债目标、实现隐债清零，部分地区债务风险等级下降，融资成本压降，平台数量减少 [30] 发债城投基本面观察 - 苏南五市发债城投企业行政层级向区县级下沉，主体信用等级以AA和AA + 为主，高信用等级分化显著，苏州和南京AAA发债主体多，镇江较少 [33][34] - 化债背景下资产向头部平台集中，近年资产规模逾千亿和超500亿的平台占比上升，低于100亿的占比下降，南京和苏州资产体量高、增速快，镇江最低 [36] - 苏南五市城投企业营收规模增长，无锡最快，但除镇江外获利水平下滑，对政府补助依赖度提高，收现比受财政压力影响下滑 [40][41] - 镇江市城投新增举债需求减少，其余四市债务增速未放缓，城投托市拿地是原因之一，土储专项债重启或控制债务扩张，五市融资成本下行，债务结构改善 [44][45] - 2024年苏南五市城投债净融资额转负，融资向间接融资转移，筹资现金流净流入，镇江市再融资环境改善，与其余四市成本差异缩小，苏南四市利差压缩 [47][48] 总结 - 苏南地区经济发展加剧资金需求，财政平衡能力弱化，镇江市债务负担重，五市围绕“三债统管”制定监管措施，取得进展，镇江市缓释了债务压力 [50] - 苏南地区城投债务行政层级下沉，化债背景下资产整合加快、向头部平台集中，融资成本和债务结构优化，不同区域发行成本和利差分化收敛，但四市债务增速未放缓，市场化转型成效未显 [51] - 苏南五市化债进展明显，未来城投平台资金问题或改善，有望倒逼企业加速转型 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 军工行业需求端因强军备战和军费增长确定性强，供给端央企主导且民参军队伍扩大，产业链分工协作，当前处于基本面投资时代，财务指标可反映景气度，股权激励能释放业绩，航空装备、航空发动机、消耗类弹药等是优质赛道 [6][25][31] 根据相关目录分别进行总结 行业框架 - 需求端目标是2027年实现建军百年奋斗目标、2035年基本实现国防和军队现代化、2050年建成世界一流军队，需求主体多样，有阶段性放量特点，供给端以十大军工集团为主体，存在资质等多种壁垒，产业链高度分工协作，监管和采购定价有多种方式 [4] 需求端 - 国防支出稳步增长，2024年军费增幅7%，稳定增长是军工行业长期成长基本盘，叠加装备费占比攀升支撑企业业绩 [9] - 军贸出口产品多样，美、法出口有增长，俄下降，中国有望获更大份额，装备受关注 [11] - 装备定型初期小批量生产，完成后快速放量，行业需求呈阶段性特点 [12] 连接供需 - 需求侧监管主体为装备发展部和财政部国防司，供给侧为国防科工局和国资委 [19] - 常用定价方式有激励约束定价、竞标定价和询价定价，引入议价环节 [20] 供给端 - 形成十大军工集团为主体，地方国企和民参军企业为辅的供给体系 [26] - 高可靠性和保密要求形成资质壁垒，企业需取得“三证”，市场与技术壁垒高，竞争格局稳定 [28][30] 投资框架 - 军工行业经历主题投资、蛰伏期，现进入基本面投资新时代，“十四五”装备放量采购，核心元件国产化加速，盈利改善 [32] 财务指标 - 军工行业缺乏中观数据，可借助资本开支等前瞻性指标判断景气情况 [36] - 景气沿产业链从上游向下游传导，配套环节放量领先、业绩更具弹性，24Q1 - Q3行业营收和归母净利润下降，因订单延迟和军品价格调整 [38] - 24Q1 - Q3行业毛利率稳定、净利率下降、期间费用率提升，因营业收入下降使研发费用率提升 [39] - 24Q3合同负债回落、预付款项增加、存货增加、固定资产增加、在建工程下降 [42] 股权激励 - 政策推动股权激励数量攀升，实施后大部分公司经营能力和创收能力提升 [47] - 振华科技2018年实施股权激励，业绩和股价高增长，盈利能力快速提升，激励效应显著 [49][52] 不同产业链环节 - 下游需求推动上游扩充产能和拓展产品类别 [54] - 军工元器件国产替代需求迫切，平台型企业有望优先享受装备信息化和国产替代机遇 [57] 优质赛道 - 航空装备批产型号新一轮采购、新型号导入，航天交付任务需求增长恢复，产能突破瓶颈，格局稳定，部分赛道有结构性增量 [59] 航空装备 - 歼 - 35一机多型亮相航展，我国成第二个有两款隐身飞机国家，有望受益空海军建设，军贸和维修打开发展空间 [62] 航空发动机 - 我国航空发动机推重比落后美、俄，航展有展品和订单，型号批产叠加模式创新 [67][69] 消耗类弹药 - 消耗类弹药高精尖与低成本并进，代表性产品有导弹等，实战训练等推动需求 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对政府债尤其是地方债的发行情况进行了详细分析，涵盖发行计划、实际发行、特殊债发行进展等多方面内容，并通过图表展示了地方债净供给、发行进度、利差等关键指标[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告与复盘 - 3月24日 - 3月28日地方债披露发行3363亿元，其中新增债1618亿元（新增一般债290亿元，新增专项债1327亿元），再融资债1745亿元（再融资一般债348亿元，再融资专项债1397亿元）[2][6] - 3月17日 - 3月21日地方债共发行1571亿元，其中新增债382亿元（新增一般债39亿元，新增专项债342亿元），再融资债1189亿元（再融资一般债149亿元，再融资专项债1040亿元）[2][7] 特殊债发行进展 - 截至3月21日，第四轮特殊再融资债共披露37252亿元，其中2025年已披露13373亿元，下周新增披露1334亿元，披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏5647亿元，湖北1950亿元，山东1972亿元[8] - 截至3月21日，2025年特殊新增专项债共披露1168亿元，2023年以来共披露13073亿元，披露规模前三分别为江苏1251亿元，湖北1069亿元，新疆910亿元；2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为河南156亿元，陕西150亿元、吉林146亿元[8] 地方债实际发行与预告发行 - 展示了2月和3月地方债计划与实际发行情况，包括新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行和实际发行金额[14][16] - 3月17日 - 3月23日地方债净供给1318亿元，预告净供给3165亿元[20][21] - 呈现了地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况，涉及多个地区和不同类型债券[22][24] 地方债净供给与发行进度 - 截至3月21日，新增一般债发行进度34.50%，新增专项债发行进度15.45%[29] - 展示了截至3月21日再融资债减地方债到期的当年累计规模[29] 特殊债发行明细 - 截至3月21日特殊再融资债统计情况，包含多轮发行数据及各地区情况[32] - 截至3月21日特殊新增专项债统计情况，展示了不同年份各地区的发行金额[34][35] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一级利差和二级利差情况[39] - 呈现了分区域二级利差情况，涉及多个地区不同时间的利差数据[41] 新增专项债投向 - 展示了新增专项债投向情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年《政府工作报告》引发市场对地方政府可能加杠杆的讨论，报告聚焦地方政府债务结构、各省市债务率水平及优化债务考核和管控措施的影响三个问题进行分析，指出多数区域债务率在300%以下仍有加杠杆空间，关注专项债替代效应，城投债净融资或仍难放量 [8] 根据相关目录分别进行总结 地方政府债务包含哪些，结构如何 - 地方政府债务分为显性和隐性债务，显性债务含一般债和专项债，分别投向无收益和有一定收益的公益性项目，2024年末专项债占比65%，规模2020年超一般债，多年同比增速超20% [1][9] - 隐性债务2018年下半年审计认定，指法定限额之外举借的债务，在多项政策支持下逐步置换化解，2028年底前需化解总额从2023年末14.3万亿元降至2.3万亿元，估算2024年末隐性债务余额约10.64万亿元，加上47.5万亿元显性债务，2024年末全口径债务余额为58.14万亿元 [1][12][14] 多数区域债务率水平在300%以下，仍有加杠杆空间 - 参考财政部方法测算各地债务率，经调整债务率计算公式为（地方政府债务余额 + 估算的隐债规模）/（一般公共预算收入 + 政府性基金收入 + 一般公共预算上级补助），地方政府整体经调整债务率约200%左右 [2][15][16] - 估算各省2023年末隐债规模，江苏较大，其次是湖南、山东等，再减去2024年相关特殊债规模得2024年末隐债规模，结合相关数据测算各省2024年末经调整债务率，绝大部分省份在300%以下，200%以下省份达12个，北京、上海和西藏低于150%，多数省份较2023年有上升但幅度不大 [17][21][25] 关注专项债的替代效应，城投债净融资或仍难放量 - 优化地方政府债务考核和管控措施影响体现在三方面，部分自发自审省份今年发行专项债规模增加、进度加快，2025年以来截至3月25日，新增专项债发行规模前十省份中八个自发自审省份规模超全国七成达6083亿元，较2024年同期接近翻倍，自发自审省份在提前下达的2025年新增专项债限额中占比大 [3][28][31] - 部分债务率接近阈值区域受益考核优化，使用专项债资金发展经济积极性提高，债务率掣肘减弱，专项债考核弹性加大，新增用于项目建设的专项债暂不纳入债务率测算范围，适合专项债项目建设的省份可放开手脚 [3][28][38] - 关注专项债替代效应，化债背景下地方政府通过城投平台举债诉求不强，叠加城投发债政策难放松，城投债净融资或仍难放量，专项债融资成本低、期限长，可替代城投平台融资 [3][28][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地产债处于风险出清末期，整体违约风险下降，政策强调防范房企债务违约风险，伴随地产销售企稳等因素，其估值波动风险劣势或缩小，收益率较高，短久期票息策略占优 [1][36] - 筛选出存量债规模大、流动性好且估值相对稳定的35家活跃房企，并分析其估值波动规律 [2][38] 根据相关目录分别进行总结 风险出清末期，新增展期或违约房企数量骤降 - 2024年以来地产债风险出清进入末期，新增展期或违约主体数量骤降，2024年8月至今无新增 [9] - 目前未违约/展期且有境内存量债的民企和公众企业仅16家，部分企业存量债规模及担保债情况各异，雅居乐境外债已违约 [10][12] 地产债供给持续缩量，3年以内品种为主 - 2021 - 2024年地产债发行额持续下降，净融资有波动，民企地产债持续出清，央企和地方国企贡献净融资增量 [13] - 2022 - 2024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家，华润置地净融资规模最大 [18] - 地产债供给以3年及以内品种为主，发行期限有变化，存量债剩余期限3年以内余额占比达92% [20][23] 地产债信用利差走势受政策、风险事件影响较大 - 地产债利差走扩受信用债整体走势、政策收紧和风险事件影响，修复需政策放松、风险事件平息和地产销售回暖 [28][29] - 2024年以来不同房企估值波动差异度减弱 [33] 哪些房企债成交活跃且估值稳定 - 地产债整体违约风险下降，估值波动风险劣势或缩小，收益率较高，短久期票息策略占优 [36] - 筛选出35家活跃房企，包括15家央企、14家地方国企、2家公众企业和4家民企 [38] - 部分央国企存量债超140亿元且月均换手率高，1年以内品种收益率和月均换手率处于较高水平 [40] - 活跃房企估值波动性有三点规律：第一梯队央企在大型调整阶段抗跌，中小型阶段不占优；部分企业调整阶段抗跌且流动性修复快；建发房地产和金融街抗跌但流动性萎缩明显 [3][42][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月24日央行公告自本月起中期借贷便利（MLF）采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，3月25日开展4500亿元1年期MLF操作 [2] - 2025年债市对资金利率不敏感，可能因当前债市逻辑与2016年类似且市场有对2022 - 2023年的学习效应 [5] - 维持债市观点不变，10年国债收益率目标2.5%以上，2025年4 - 5月或是全年债市和转债的胜负手 [5] - 若未来4 - 5月海外利空有限、出口正常，宽财政和宽信用政策组合下今年二季度GDP同比或保持良好水平 [5] - 此情况下央行或基于宏观审慎政策将资金利率保持在高于OMO利率水平，债市按DR007的1.8%重新定价，对应10年国债利率水平或为2.2% - 2.5%，即2025年债市收益率上行“三步走”的第二步：降息预期或完全退潮 [6] - 转债市场二季度或将确认盈利同比的拐点，市场风格逐步切换到与经济相关性高的大盘转债 [6] 根据相关目录分别进行总结 2016年央行公开市场操作回顾 - 2016年1 - 2月，央行开展7天OMO利率2.25%，28天OMO利率2.6%；3 - 8月，开展7天OMO利率2.25%，暂停28天OMO操作；9月13日，开展7天OMO利率2.25%，重启28天OMO操作且利率调至2.55%，下调5BP [3] - 受央行下调影响，债市态度回暖，市场认为央行调降28天逆回购利率使债市收益率下降，且资金面宽松预期未变，对去杠杆担忧缓和，政策维护跨十一流动性，虽短期资金价格上升但长端下降，货币政策不会有太大转向 [3] - 2016年8月开始资金利率波动放大、中枢抬升，央行下调28天OMO利率未改变此趋势，截至年末DR007利率2.5% - 2.6%，高于7天OMO利率30BP，下调原因或是降低银行长期负债成本 [4] - 2016年尽管央行未上调OMO利率，但因资金利率抬升和降息预期回落，10年国债收益率从2.64%上行至3.37%，幅度73BP [4] 2025年债市情况 - 2025年至今资金利率DR007持续回升，高于7天OMO利率20BP，但债市对此不敏感，原因一是当前债市逻辑与2016年类似，对央行持乐观态度；二是市场对2022 - 2023年的学习效应 [5] - 从股市、债市、商品市场走势看，或已开始定价二季度经济回落、央行资金利率重回宽松及降息落地 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月债券总托管规模环比上升24478亿元，较1月大幅多增12198亿元，结构上主要由地方债、国债和同业存单贡献，信用债托管增量较上月有所下降 [3][6] - 2月政府债券供给大幅抬升，商业银行是承接主力，剔除买断式逆回购影响，增持规模创2020年以来新高，但资金收紧下资产负债错配问题凸显；非银机构对债券需求整体偏弱，银行负债压力增大，存单利率超调，保险公司增配地方债不足以缓释利率上行压力，3月或边际改善 [3][8] - 2月正回购余额大幅下降，债市杠杆率下降1.1pct至106.2%，处于2020年以来最低水平；商业银行杠杆率环比下降0.6pct至102.6%，再创近年新低；非银机构杠杆率环比大幅下降2.3pct至115.4%，处于2022年3月以来最低水平 [3][36] 根据相关目录分别进行总结 2月债券托管增量升至2.4万亿 地方债与同业存单净融资均明显增加 - 2月债券总托管规模环比上升24478亿元，较1月大幅多增12198亿元，主要由地方债、国债和同业存单贡献，信用债托管增量较上月下降 [3][6] - 利率债方面，2月国债托管增量较1月大幅上升4234亿元至6477亿元；地方债净融资规模创2022年7月以来新高，托管增量大幅上升5772亿元至10463亿元；政金债托管增量上升974亿元至1946亿元 [6] - 信用债方面，2月短融券、中票托管增量分别下降1338亿元、950亿元至230亿元、1074亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降231亿元、9亿元 [6] - 2月同业存单托管增量较上月上升3414亿元至4806亿元；商业银行债券托管量环比增加120亿元；信贷资产支持证券托管规模环比降幅扩大至528亿元 [6] 供给放量下商业银行大量承接加剧负债压力 非银需求整体仍然偏弱 广义基金 - 2月托管量由上月下降5459亿元转为上升1200亿元，对同业存单、国债转为增持，对政金债减持规模下降，对地方债增持规模上升 [14] - 相对存量，2月仍在减配债券，但力度下降，维持对地方债增配，对其余券种减配力度普遍减弱 [14] 证券公司 - 2月债券托管规模环比下降56亿元，连续3个月减持，但环比降幅较上月收窄444亿元，主要是转为增持同业存单，对地方债减持规模下降，但对国债转为减持 [18][19] - 相对存量，对债券减配力度减弱，主要转为增配同业存单，对地方债减配力度下降，但对国债转为减配 [19] 保险公司 - 2月债券托管增量较上月上升614亿元至1112亿元，创2023年11月以来新高，主要是对地方债增持规模大幅上升，对中票转为增持，但对国债增持规模小幅下降 [21] - 相对存量，增配债券力度上升，主要是对地方债增配力度大幅上升，转为增配中票，但对国债增配力度明显下降 [21] 境外机构 - 2月债券托管量环比由上月减少233亿元转为上升698亿元，主要是对同业存单增持规模上升，转为小幅增持国债和政金债 [23][24] - 相对存量，自去年9月以来首次增配债券，仍以增配同业存单为主，对政金债和上清所金融债券转为增配，对国债减配力度下降 [23][24] 其他机构 - 2月债券托管增量较上月大幅少增11383亿元至6018亿元，受买断式逆回购投放资金规模下降影响，对地方债托管增量下降9711亿元至4628亿元，对国债和政金债增持规模回落，对商业银行债券转为小幅减持，但转为增持同业存单和中票 [26] - 相对存量，增配债券力度大幅下降，主要是对地方债增配力度明显减弱，转为减配国债，但对同业存单减配力度下降，对中票转为增配 [26] 商业银行 - 2月债券托管规模环比由上月下降290亿元转为上升14184亿元，创23年11月以来新高，对地方债托管存量转为上升，对国债增持规模大幅抬升，对政金债、中票、短融券和同业存单增持规模均下降 [28][29] - 剔除买断式逆回购因素影响，增持规模创2020年以来新高，主要大量增持地方债，对国债和同业存单增持规模较高 [29] - 相对存量，转为增配债券，主要增配国债和上清所金融债券，对地方债减配力度明显下降，但对政金债转为减配，对同业存单、中票和短融券增配力度下降 [29] 信用社 - 2月债券托管增量较上月小幅上升52亿元至867亿元，创2021年4月以来新高，主要是增持国债和政金债，对地方债增持规模略有上升，但对同业存单增持规模明显下降 [33] - 相对存量，对债券增配力度略有下滑，主要是对政金债和国债增配力度上升，但对同业存单增配力度明显下降，对地方债转为减配 [33] 2月债市杠杆率延续大幅回落 已处于2020年以来最低水平 - 2月正回购余额继续大幅下降，债市杠杆率下降1.1pct至106.2%，处于2020年以来最低水平 [3][36] - 商业银行债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.6pct至102.6%，再创近年新低 [3][36] - 非银机构杠杆率环比大幅下降2.3pct至115.4%，处于2022年3月以来最低水平；证券公司、非法人产品杠杆率环比下降10.9pct、2.4pct至195.7%、113.9%，均处于近年低位 [3][36] - 广义基金各机构正回购余额延续回落，货币基金、理财产品正回购余额降幅明显，均创下2021年以来新低，基金公司非货产品正回购余额降至23年3月以来最低水平，负债相对稳定的其他产品和保险公司正回购余额降幅相对较小，仍高于2024Q4以前水平 [3][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月24日尾盘央行发布2025年3月MLF招标公告，中标方式改为多重价位中标，投放4500亿元，当月MLF净投放630亿元为2024年8月以来首次，债市多头情绪浓厚博弈货币政策 [1] - MLF招标公告有提前公告续作时间及规模、改变中标方式两点新变化，新中标方式或使政策利率色彩进一步淡化，后续降准降息或主要针对7天OMO利率、LPR等 [1][2][5] - 本月MLF净投放有助于缓解银行间流动性压力，释放货币政策边际宽松信号，多重价位中标利于缓解银行净息差压力、带动社会综合融资成本下行，但政策端对货币宽松态度持续性及后续态度仍有博弈空间 [7][8] - 开年至3月24日国债利率上行释放部分风险，近期债市企稳止跌、回暖修复，短端有配置性价比，长端短期内深度回调压力不大但需谨慎，调整或形成交易机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 MLF操作的新变化 - 提前公告续作时间及规模：历史上MLF通常操作当日公告，2020年6月8日曾提前预告对月内到期MLF一次性续作但未明确规模，此后逐渐形成每月15日操作惯例 [2] - 改变中标方式：新中标方式与买断式逆回购类似，政策利率色彩进一步淡化，后续MLF或无统一中标价格、不公布中标利率，降准降息或主要针对7天OMO利率、LPR等；与买断式逆回购在操作时点、投放期限、所有权上有差异 [3][5][6] 释放何种信号 - 规模上：本月MLF净投放为2024年8月以来首次，有助于缓解银行间流动性压力，释放货币政策边际宽松信号，或提供更长期限资金、提振市场信心 [7] - 价格上：多重价位中标能反映差异化资金需求，中标利率或不高于同期限存单利率，有利于缓解银行净息差压力、带动社会综合融资成本下行，当前MLF中标利率存在下行空间，有降息效果 [7][8] - 政策态度：MLF操作新变化传递边际宽松信号，但政策端对货币宽松态度持续性及后续态度有博弈空间，货币政策适度宽松基调下节奏取决于内外部因素演绎，降准和结构性宽松或先于全面降息 [8] 债市调整结束了吗 - 开年至3月24日，1年和10年国债利率上行释放部分风险，修正过度交易的货币宽松预期 [9] - 近期债市企稳止跌、回暖修复，短端修正货币宽松预期，有配置性价比，跨季后资金面或季节性转松，存在预期差；长端短期内深度回调压力不大，但需谨慎，关注央行投放和资金价格变化，关键在于实物需求是否持续验证，调整或形成交易机会，1.8 - 1.9%或是主要波动区间 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2024年我国债券大牛市使利率过快下行，央行引入买卖国债的新型货币政策工具，报告探讨各国通过买卖国债控制收益率曲线及债券市场表现，海外经验显示物价低迷时央行买入国债，物价回升则缩表，我国目前物价低迷，买卖国债以买入释放流动性为主，效果需观察央行前瞻指引有效性，短期流动性投放仍依赖公开市场操作 [1][5][8] 各目录总结 我国为何引入买卖国债 2024年各期限国债收益率加速下行，机构追捧长期债券使期限利差压缩，央行多次提示利率风险，5月30日《金融时报》首次提及买卖国债可能性，6月19日央行行长表示要保持正常收益率曲线，7月提出“先借入，后卖出”概念，8 - 12月央行公开市场净买入国债，截止2025年2月底央行资产负债表中对政府债权提升至2.8万亿元，增加卖出国债操作空间 [2][9][10] 央行买入国债对长短端债券收益率有何影响 美国：1942 - 1951年 二战使美国财政赤字扩大，美联储1942年3月至1951年3月实施YCC政策，将长期国债收益率固定在2.5%以下，短期国库券收益率压低至0.375%，降低政府融资成本，但战后通胀加剧、市场变化，美联储失去对收益率曲线完全控制，政策退出后利率飙升 [17][19][21] 日本：2016 - 2024年 量化宽松未达通胀目标，日本经济面临通缩，2016年9月推出YCC政策，维持10年期国债收益率在零水平附近，2023年通胀回升至2%，市场抛售压力加剧，日央行逐步退出，政策达成通胀目标但内生性通胀不足，副作用显著 [23][28][35] 澳大利亚：2020 - 2021年 新冠疫情冲击经济、通胀低于目标、传统货币政策空间受限，澳联储2020年3月至2021年11月实施YCC政策，将3年期国债收益率目标设定为0.25%后下调至0.1%，政策初期收益率收敛，经济复苏，但后期通胀上升，市场信任度下降，澳联储放弃政策 [37][38][39] 海外借入经验总结 美国因二战低利率融资和维持金融市场稳定实施YCC，因通胀和政策冲突退出；日本因通缩和QQE未达目标实施，因通胀回升和市场压力退出；澳大利亚因疫情冲击、通胀低和传统政策受限实施，因经济复苏和通胀上升退出 [44] 央行卖出国债对长短端债券收益率有何影响 主动卖出 - **新西兰：2022年起**：疫情后经济复苏、通胀加剧，新西兰联储2022年2月23日决定收紧货币政策，以每财年50亿纽元速度卖债，短期2年期和10年期国债收益率上扬，长期10年国债收益率从2.79%升至4.66% [47][48] - **瑞典：2023年起**：疫情后经济复苏、通胀上升，瑞典央行2023年2月9日计划卖出国债，长期国债收益率波动上升，政策实施中多轮加息带动短期收益率上行，收益率曲线倒挂 [52][53][55] 被动卖出 大部分央行选择资产自然到期的被动QT，如美联储2022年4月披露QT计划，调控证券到期后本金再投资金额，10年期国债收益率波动上升 [59] 海外卖出经验总结 新西兰因通胀压力实施主动QT；瑞典因经济复苏和通胀上升主动卖出国债；美国通过调控证券到期后本金再投资金额实施被动QT [62] 海外买入和卖出国债对我国有何启示 海外央行买卖国债触发因素多为物价，我国目前物价低迷，买卖国债以买入释放流动性为主，买入效果需观察央行前瞻指引有效性，短期流动性投放依赖公开市场操作 [5][63]