核心观点 - 报告核心观点认为，A股市场在四季度存在发生重大风格切换的较高概率，但真正的切换时点可能需等待11月，届时市场或从“流动性牛”向“基本面牛”过渡，风格将转向出海及低位顺周期板块 [1][4] - 当前市场呈现出“高切低”定价特征，即高位品种震荡回落，低位品种快速轮动，但尚未形成绝对主线，因此明确的风格切换尚未到来 [2] - 基于历史统计，四季度相较于三季度发生风格切换的概率很高，三季度涨幅靠前的主流品种在四季度多数情况下无法延续强势 [1][9] 历史风格切换规律 - 从2005年至今的19年历史数据看，上证指数有10年在四季度上涨，沪深300有11年在四季度上涨，显示四季度维持三季度上涨趋势的概率较高 [9] - 尽管指数整体上涨概率高，但Q3与Q4之间存在明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种在Q4多数无法进一步延续 [1][9] - 复盘历史大牛市，基本面驱动的牛市在波动过程及之后较少出现风格切换，而流动性驱动的牛市则会有明显风格切换 [1] 中期风格切换评估 - 中期最重要的风格切换是“反杠铃策略”跑赢“杠铃策略”，当10年期国债收益率步入长周期震荡，以银行-微盘为代表的杠铃策略中期超额表现将相对中间资产（大盘成长）跑输 [2] - 基于3年维度的大风格切换，2025年正开启从价值向成长切换的新周期起点，历史显示价值/成长风格存在“三年一轮”的节奏（如2016-2018价值占优，2019-2021成长占优，2022-2024价值占优） [2][24] - 代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（即“中间资产”）为引领的市场行情 [17] 短期风格切换观察 - A股高切低行情跟踪指数在9月初触及区间高点（与2025年2月科技行情顶点接近）后开始缓慢回落，意味着低位品种的超额补涨可能性在提升 [3][23] - 创业板指相对恒生科技的60日滚动收益率差值已从高点收缩至25个百分点，历史上当该差值领先20个百分点以上时，往往意味着恒生科技将迎来相对收益的反转 [28] - 科技风格与顺周期风格的分化处于高位震荡，释放出高低切信号，但全面切换至顺周期需要看到PPI见底回升的明确信号 [3][31] - M2增速与社融增速的差值正在收敛，预示对流动性更敏感的小微盘风格优势减弱，大盘风格开始相对占优 [34][36] - 当前未有明确信号显示盈利股相对微利股风格占优，暗示景气投资整体有效性依然不明显 [3] 四季度潜在方向与催化 - 四季度风格切换过程中，三季度涨幅相对偏低的低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域可能相对占优 [9] - 真正的风格切换需等待11月“流动性牛”向“基本面牛”的过渡信号，关键跟踪指标是实现地缘与经贸关系缓和以及经济周期力量回摆（主动补库） [3][4] - 在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突经历复杂博弈，但报告倾向于认为双方在年底前“相向而行”的概率较大，为市场提供稳定的内外部环境 [4] - 若风格切换发生，出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏” [4]

核心观点 - 报告看好创新药的长期发展逻辑，并建议关注处于底部反转阶段的投资标的 [4] - 行业投资评级为“优于大市” [2] 行业宏观数据 - 生产端：2025年1-8月医药制造业工业增加值累计同比增长0.9%，累计营业收入为15,833.10亿元，同比下降2.0%，累计利润总额为1,353.2亿元，同比下降4.7% [8][9] - 需求端：2025年1-8月社会消费品零售总额为3.97万亿元，同比增长4.60%，其中限额以上中西药品类零售总额为571.90亿元，同比增长1.20% [8][9] - 支付端：2025年1-8月基本医疗保险基金总收入为18,809.94亿元，同比增长6.91% [9] 行业月度表现回顾 - 2025年9月医药生物行业整体下跌1.71%，跑输沪深300指数4.91个百分点 [10] - 子板块表现分化，医疗服务板块上涨1.81%，而中药板块下跌5.25%，医药商业板块下跌3.36% [14] - 当前医药生物（申万）行业PE（TTM）为37.87，处于近5年历史分位点的79.7% [20] 细分板块观点与投资策略 创新药 - 2025年欧洲肿瘤学会（ESMO）将展示多项国产创新药临床研究成果，包括康方生物、科伦博泰、荣昌生物等公司的产品，创新药出海趋势加强 [4][43] - 建议关注具备高质量创新能力的公司，如科伦博泰生物、康方生物、信达生物等 [4][43] 医疗器械 - 器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”驱动的估值修复机会 [4] - 2025年9月医疗器械出口金额为18.14亿美元，同比增长6.10%，进口金额为11.00亿美元，同比增长2.60% [32] - 推荐关注迈瑞医疗、威高股份、惠泰医疗、南微医学等龙头公司 [4][58] 医疗服务 - 样本城市数据显示2025年1-8月诊疗量稳中有升，外部因素冲击的影响已基本出清 [34] - 各专科诊疗服务量增速分化，严肃医疗领域如肿瘤类、心血管类维持较高增速，而与生育相关的妇产类、儿童类则持续显著下滑 [36][37][39] CXO及原料药 - 地缘政治风险再发酵，但基于全球竞争力、美国直接收入占比低以及海外产能布局，认为整体风险可控 [50] - 2025年9月CXO板块整体上涨6.0%，原料药板块则回调10.3% [50] 中药 - 2025年9月中药板块回调5.3%，建议关注国家基本药物目录调整的进展 [46] 生命科学上游 - 行业景气度处于底部反转初期，下游客户库存去化阶段性结束，海外龙头对2025年业绩指引积极 [54] - 建议关注药康生物、百普赛斯、奥浦迈等优质企业 [54] 投资组合 - 2025年10月A股投资组合包括迈瑞医疗（总市值2,734亿元）、药明康德（总市值2,863亿元）、爱尔眼科（总市值1,170亿元）等12家公司 [5] - 港股投资组合包括康方生物（总市值1,076亿港元）、科伦博泰生物-B（总市值1,040亿港元）、和黄医药（总市值197亿港元）等8家公司 [5]

全球主要股市表现 - 环球主要股市普遍下跌，恒生指数单日下跌0.94%，年内累计上涨28.52% [1] - 恒生科技指数单日下跌1.41%，年内累计上涨32.56% [1] - 美国纳斯达克指数单日下跌0.93%，年内累计上涨17.76% [1] - 深圳创业板指数年内累计上涨42.85%，表现领先全球主要指数 [1] 港股分类指数表现 - 恒生地产指数单日下跌1.13%，年内累计上涨21.71% [2] - 恒生工商业指数单日下跌1.03%，年内累计上涨30.43% [2] - 恒生公用事业指数年内累计仅上涨2.31%，表现相对落后 [2] 行业与市场动态 - 港股医疗保健、可选消费与综合企业领跌，能源、必选消费与公用事业跑赢大市 [3] - A股有色金属、电气设备与国防军工跌幅居前，石油石化、银行与房地产涨幅最大 [3] - 南下资金净买入100.18亿港币，盈富基金、中海油与中芯国际净买入额居前 [3] - 香港考虑放宽私募基金向零售客户开放条件，拟提高低流动性资产投资比例上限 [3] - 协鑫集团管理层称光伏供给侧改革可能在下个月基本完成，行业明年有望出现供需关系改善拐点 [3] 公司研究要点 美团（3690 HK） - 预计3Q25营收978亿元人民币，同比增长4.6%，与彭博一致预期持平 [4] - 调整后净亏损预计为166亿元人民币，较市场预期多40亿元 [4] - 目标价从164.0港元下调至154.4港元，维持"买入"评级 [4] 信达生物（1801 HK） - 与武田制药达成全球战略合作，涉及IBI363（PD-1/IL-2）、IBI343（CLDN18.2 ADC）等关键肿瘤资产 [4] - 获得12亿美元首付款，交易总价值可能达到114亿美元 [4] - 目标价从109.48港元微调至110.62港元，维持"买入"评级 [4][7] - 截至2025年6月现金储备达21亿美元，为全球化战略提供财务支撑 [5] 产品研发进展 - IBI363在免疫治疗耐药非小细胞肺癌中展现竞争优势，正开展全球III期MRCT [6] - IBI343已在中国进入胰腺癌III期临床，计划启动一线胃癌与胰腺癌的全球III期研究 [6] - 信达生物计划2026年前将美国研发团队扩充至100-200人 [5]

市场情绪指标 - 华鑫市场情绪温度指标综合评分为56分，处于“中性”区间 [5][9] - 当情绪值低于或接近50分时市场获得支撑，高于90分时出现阻力 [9] - 该指标从指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券数据6大维度搭建 [22] 热点主题追踪 - 储能主题：国内《新型储能专项行动方案》明确2027年装机目标1.8亿千瓦，撬动2500亿元直接投资，政策将项目IRR推升至8%以上 [5] - 储能主题：海外订单2025年上半年同比暴增220%，达到160 GWh，电芯排产出现加价抢购现象 [5] - eSIM主题：中国联通eSIM业务全国预约人数已突破6万人，三大运营商重启eSIM业务助力商用加速 [5] - 核聚变主题：我国聚变堆主机关键系统综合研究设施“夸父”项目偏滤器原型部件稳态热负荷能力达到20兆瓦/平方米 [5] 主力资金流向 - 前一交易日主力净流入前十个股包括天孚通信（100,913.92万元）、C马可波（64,245.47万元）、大洋电机（55,036.81万元） [10] - 前一交易日主力净流出前十个股包括比亚迪（-106,401.54万元）、中际旭创（-72,698.02万元）、中兴通讯（-72,471.29万元） [12] - 主力资金净流入前五行业为轻工制造（42,676万元）、建筑材料（34,896万元）、家用电器（28,582万元） [16] - 主力资金净流出前五行业为电子（-499,530万元）、电力设备（-408,052万元）、计算机（-325,435万元） [17] 融资融券数据 - 融资净买入前十个股包括寒武纪-U（67,478.88万元）、天孚通信（66,050.74万元）、中材科技（39,285.53万元） [12] - 融券净卖出前十个股包括华工科技（1,214.50万元）、天孚通信（629.55万元）、寒武纪-U（448.62万元） [13] - 融资净买入前五行业为电子（292,649万元）、机械设备（94,342万元）、通信（92,231万元） [18] - 融券净卖出前五行业为机械设备（1,559万元）、银行（1,058万元）、建筑装饰（900万元） [19]

市场表现 - 恒生指数收报25781.77点，下跌245点或0.94%，结束两连升，失守26000点关口、10天线(25909点)及50天线(25928点)[3][4] - 国企指数下跌0.85%至9223.78点，红筹指数下跌0.50%至4067.28点，恒生科技指数下跌1.41%至5923.09点[2][3] - 大市全日成交额减少至2275.36亿元，北水净流入100.18亿元[3] - 88只蓝筹股中66只下跌，国药控股(01099)升4.3%表现最强，周大福(01929)跌5.7%表现最差[3] - 科技股沽压显著，百度(09888)跌2%，阿里巴巴(09988)跌1.9%，腾讯(00700)跌1.1%，京东集团(09618)跌1.4%[3] 宏观政策动态 - 深圳市多部门印发行动方案，支持符合条件的行业龙头企业赴港上市或再融资，目标到2027年底境内外上市公司总市值突破20万亿元人民币[7] - 方案支持在集成电路、人工智能、新能源、生物医药等战略性新兴产业开展上下游并购重组，推动重点产业集群能级提升[7] - 港交所行政总裁陈翊庭表示，截至9月底IPO融资总额达1829亿元，按年增长超过两倍，目前正在处理的上市申请近300宗[9] - 证监会就修订《单位信托及互惠基金守则》展开咨询，旨在使监管制度与国际标准接轨，提升香港全球竞争力[10] 上市公司动态 - 国泰航空(00293)9月载客219.84万人次，按年增长21%，首9个月载客量2099.62万人次，增长26.8%[12] - 中国联通(00762)拟分拆智网科技至深交所创业板上市，以拓展融资渠道和巩固车联网业务竞争优势[13] - 中国海外宏洋集团(00081)首9个月收入212.49亿元人民币，按年下跌21.2%，经营溢利7.73亿元，下跌46.7%[14] - 威华达控股(00622)及蓝河控股(00498)悉数出售所持盛京银行(02066)H股，总代价分别为5.03亿元和1863万元[15]

核心观点 - 市场全天弱势震荡，三大指数盘中翻红后均回落，最终收跌[2][4] - 沪深两市成交额1.67万亿，较上一交易日缩量2248亿，自8月5日以来首次跌破1.7万亿[6] - 当前市场风险偏好收缩，结构上呈现"高切低"特征，随着海外扰动减弱及国内积极因素催化，市场风险偏好有望提振[6] - 板块配置建议重点关注红利、TMT、有色金属、新能源等[6] 市场表现 - 指数表现：上证指数收盘3913.76点，下跌0.07%；深证成指收盘12996.61点，下跌0.62%；创业板指收盘3059.32点，下跌0.79%；北证50逆势上涨0.87%[2] - 板块表现：石油石化、银行、家用电器、房地产和传媒等行业涨幅居前；有色金属、电力设备、农林牧渔、国防军工和煤炭等行业跌幅居前[3][4] - 概念板块：可燃冰、页岩气、天津自贸区、特色小镇和人造肉等概念表现靠前；海南自贸区、石墨电极、黄金概念等板块表现靠后[3][4] - 个股情况：全市场上涨股票数量接近2300只，逾70只股票涨停[4] 资金与技术分析 - 量能变化：市场成交额缩量至1.67万亿，显示资金观望情绪较浓[6] - 技术走势：沪指仍处于5日均线上方，盘中多次测试支撑位后反弹，但未能突破压力位，最终在支撑位附近企稳[6] - 贵金属市场：10月21日晚现货黄金一度下跌6.3%，创2013年4月以来最大单日跌幅；现货白银日内一度跌8.7%，创2021年以来最大跌幅[5] 后市展望与催化因素 - 海外因素：美总统对华表述缓和，海外扰动影响减弱[6] - 国内事件：二十届四中全会正在召开，预计对新质生产力、反内卷、绿色发展等领域进行系统性部署，可能带来主题机会催化[6] - 业绩验证：三季报业绩将验证新动能景气优势，市场聚焦景气线索，景气优势或将再度成为市场核心[6]

核心观点 - 报告作为公募REITs投资指南系列开篇，旨在系统阐述REITs从发行到上市的全流程、产品设计逻辑与运作机制，帮助投资者理解这一创新工具[2] - 公募REITs被定义为资产的“IPO”，通过将具有稳定收益的不动产打包上市，使投资者能以较低门槛分享收益，其核心制度优势在于不低于90%的强制分红[2][7] - 中国公募REITs虽起步较晚，但在政策强力推动下，已迅速经历制度探索、试点落地至常态化发展三阶段，上市数量跃居亚洲首位，实现了后发赶超[2][20][30] 公募REITs的定义与全球演进 - REITs是通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产转化为流动性强的上市证券的标准化金融产品，本质是资产的“IPO”[7] - 与直接投资不动产相比，REITs具有百元级起投的低门槛、T+1交易的高流动性以及由专业机构运营的低管理成本等优势[8] - 与股票、债券相比，REITs风险波动相对较低，收益主要来源于强制分红和底层资产经营收益，增长潜力相对有限但稳定[8] - REITs制度起源于1960年的美国，随后扩展至欧洲、澳大利亚及亚洲等市场，截至2025H1，全球上市REITs已超过千只，总市值约两万亿美元[2][9][10][11] - 全球REITs市场格局中，美国市值占比超过六成（63.9%），遥遥领先，澳大利亚、日本和英国分列其后[17][19] - 从发行数量看，美国以165只居首，其次为西班牙、中国和日本；全球REITs平均单只市值约为15.5亿美元，美国（74.2亿美元）、日本、英国高于平均水平[17][19] 中国公募REITs的发展路径 - 中国公募REITs发展可分为三个阶段：制度探索期（2008年底–2020年初）、试点落地期（2020年初–2024年上半年）和常态化发展期（2024年下半年至今）[20][22][23][26][30] - 2021年6月21日，首批9只基础设施REITs上市，标志着中国公募REITs市场正式诞生[2][26] - 2024年7月6日，国家发改委发布通知推动REITs项目常态化发行，市场进入新阶段，资产类型加速扩围，截至2025年10月22日，境内上市REITs数量已达75只，位居亚洲第一[30][70] 公募REITs的运作机制 - 中国公募REITs普遍采用“公募基金→ABS→项目公司”的三层架构，以契合现行法律框架，并嵌入“股+债”混合结构以降低税负、提升投资者收益[2][35][39] - 从启动到上市需经历三阶段：准备阶段（通常超过1年）、申报阶段（省级发改委、国家发改委、交易所/证监会三轮审核）、发行阶段（约1~2个月）[2][45][51][53] - 投资者可通过战略配售（平均占比71.8%）、网下配售（平均占比20.0%）和公众认购（平均占比8.2%）三种方式参与REITs认购[2][54][57] - 扩募是REITs持续成长的内生动力，中国已支持跨行业、跨区域资产整合，截至2025年10月22日，已有6只REITs完成扩募，另有5只扩募REITs进入交易所流程中[2][67][68][70] 一级市场发行概况 - 截至2025年10月22日，中国公募REITs累计发行规模已突破2000亿元（含扩募），累计发行77只，发行总规模达1996亿元，另有扩募规模77亿元[2][70] - 底层资产涵盖八大类型：交通、园区、消费、能源、仓储物流、保障房、数据中心及环保水务，其中交通类规模最大，园区类数量最多[70][73][77] - 按权属划分，产权类REITs（54只）规模占比55%，数量是特许经营权类（23只）的两倍以上[77] - 原始权益人以地方国企（规模占比56%）和央企（规模占比21%）为主，民企与外资已逐步参与[81][83] - 底层项目共计167个，覆盖全国19个省份，高度集中于广东（26个）、北京（25个）、江苏（21个）、上海（20个）等沿海及核心城市群[84][86]

核心观点 - 市场整体呈现趋势不明的震荡格局，股债两市均缺乏明确方向，成交额显著缩量至1.69万亿元，创8月6日以来新低，反映投资者观望情绪浓厚 [1][2] - 商品市场出现剧烈风格切换，贵金属板块遭遇历史级回调，而"反内卷"主题工业品在资金回流推动下普遍修复，市场资金在宏观避险与产业政策逻辑间快速轮动 [6][8] - 债市定价逻辑频繁变动，利率波动幅度有限，投资者方向判断纠结，胜率与赔率双低，不适合重仓方向性交易 [4] 权益市场分析 - 万得全A下跌0.38%，成交额较昨日缩量2024亿元，港股恒生指数和恒生科技分别下跌0.94%和1.41% [1] - 市场筹码在6230点附近形成密集峰，9月15日之后进场的筹码面临进退两难局面，卖盘期望更高价格而买盘期望更低点位，导致缩量震荡 [2] - 南向资金净流入100.18亿港元，中国海洋石油净流入14.25亿港元，中芯国际、腾讯控股分别净流入6.42亿和3.09亿港元 [1] - 放量将成为市场选择方向的关键信号，若放量大涨则筹码峰可能成为支撑位，若放量大跌则意味着卖盘放弃坚守 [2] 商品市场动态 - 贵金属板块遭遇重挫，伦敦金日内暴跌6.3%创12年最大单日跌幅，现货白银大跌8.7%创4年最大跌幅，沪金、沪银分别收跌3.92%和3.86% [6] - "反内卷"品种普遍修复，碳酸锂、焦煤领涨1.63%和1.43%，纯碱、氧化铝、焦炭等录得1%-1.5%涨幅 [6] - 资金流向出现背离，贵金属板块资金净流入66亿元，同时工业品板块获得资金回流，碳酸锂吸引超9亿元资金流入，原油、沪铝、焦煤等品种分别吸引5-6亿元增量资金 [6] - 碳酸锂基本面边际改善，受益于"金九银十"旺季需求及年底新能源车购置税退坡预期，供给端现货偏紧库存持续去化 [7] 债券市场表现 - 利率债呈现涨跌互现，10年、30年国债活跃券收益率分别上行1.7bp、2.1bp至1.77%、2.20%，各期限利率波动幅度多在1bp以内 [4] - 债市定价逻辑三日内轮动关税2.0风险偏好变化、双降预期、监管调整等多重变量，反映市场缺乏主心骨 [4] - 投资者倾向于依赖高票息资产应对迷茫期，长久期或低评级的二永债、城投债表现更优 [4] - 10年国债税收利差由昨日7.3bp收敛至6.3bp，随着新券活跃度提升存在进一步弥合可能 [5] 行业与品种表现 - 光伏设备指数下跌1.68%，但自7月1日以来上涨40.55%，多晶硅期货下跌0.55%，7月以来上涨50.70% [13] - 锂电池指数下跌0.92%，7月以来上涨47.11%，碳酸锂期货上涨1.63%，7月以来上涨22.44% [13] - 黑色系需求端出现边际回暖，建筑工地资金到位率升至春节以来高位，房建项目资金到位率创9个月新高 [7] - 多晶硅仍承压于过剩格局，预计2025年国内产量同比下滑27.3%，但相较需求仍显宽松，全年或累库约2万吨 [7]

核心观点 报告认为，当前行业景气度呈现结构性分化，改善方向主要集中在中游制造和信息技术领域。社会消费品零售总额增速因高基数和政策效应边际递减而收窄，但部分新兴消费和制造业领域展现出韧性。报告推荐关注景气较高或出现改善的行业，如汽车、电池、工程机械、专用设备、存储器、IC制造、PCB、美容护理等 [1]。 社会消费品零售（社零）分析 - 9月社会消费品零售总额当月同比增幅收窄至3.0%（前值3.4%），1-9月累计同比增幅收窄至4.5% [12] - 从地域看，一线城市社零同比延续负增长（-3.9%），是主要拖累；四线城市社零同比转负至-1.5%；二线、三线、五线城市增速放缓 [12] - 从消费类型看，商品零售同比增幅收窄至3.3%，餐饮收入同比增幅收窄至0.9% [14] - 从商品类别看，必选消费多数改善：粮油食品类零售额同比增幅扩大至6.3%，服装鞋帽针纺织品类同比增幅扩大至4.7%，烟酒类同比转正至1.6%；饮料类同比转负至-0.8% [16] - 可选消费表现分化：化妆品类同比增幅扩大至8.6%，金银珠宝类同比增幅收窄至9.7%，通讯器材类同比增幅扩大至16.2%，家用电器音像器材类同比增幅大幅收窄至3.3%（前值14.3%） [16][17] - 实物商品网上零售额同比增长6.5%，增速高于社零整体，占社零总额比重为25.0% [14] 信息技术产业 - 半导体行业指数上行：费城半导体指数周环比上行4.09%，台湾半导体行业指数周环比上行4.27%，DXI指数周环比上行17.78% [23] - 存储器价格持续上涨：8GB DDR4 DRAM价格周环比上行12.35%至7.93美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行17.04%至18.63美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比上行18.73%至10.69美元；NAND指数周环比上行3.80%，DRAM指数周环比上行4.29% [26] - 9月台股电子厂商营收普遍改善：IC制造领域，台积电营收同比增31.41%，联电营收同比转正至5.20%；存储器领域，南科营收同比大增157.81%；PCB领域，景硕电子营收同比增35.51% [33][35] - 9月集成电路产量三个月滚动同比增幅收窄，智能手机产量三个月滚动同比增幅收窄至1.77% [28] - LED芯片台股营收同比降幅扩大至-58.13%，而MLCC台股营收同比增幅扩大至9.41% [31] 中游制造业 - 新能源产业链价格普遍上涨：六氟磷酸锂价格周环比上行19.72%至8.50万元/吨，三元材料价格周环比上行16.46%，电解钴价格周环比上行11.48% [36][37] - 9月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善：装载机销量同比增30.5%，叉车销量同比增23.0%，压路机销量同比增32.20%，汽车起重机销量同比由负转正至21.9% [44] - 9月工业机器人产量当月同比增幅扩大至28.30%，但三个月滚动同比增幅收窄至22.23%；金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大至18.30% [47] - 9月全国太阳能电池（光伏电池）产量当月同比由正转负至-1.00%，三个月滚动同比增幅收窄至10.60% [49] - 航运指标分化：中国出口集装箱运价指数CCFI周环比下行4.11%，而波罗的海干散货指数BDI周环比上行3.56%，原油运输指数BDTI周环比上行7.29% [55] 消费服务与资源品 - 家电零售降幅收窄：空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅收窄至-7.58% [75] - 生猪养殖利润下行：自繁自养生猪养殖利润为-244.70元/头，外购仔猪养殖利润为-375.29元/头 [65] - 资源品价格多数下行：全国水泥价格指数周环比下行0.46%，玻璃价格指数周环比下行6.81%，Brent国际原油价格周环比下行2.40% [4][51] - 工业金属价格多数上行，但库存涨跌分化 [4] 金融地产与公用事业 - 房地产市场承压：9月商品房销售额、商品房销售面积、房地产开发投资完成额同比降幅扩大；但房屋竣工面积同比降幅收窄 [4] - 土地成交溢价率周环比下行，商品房成交面积周环比上行17.67% [4] - 公用事业方面，全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅收窄，我国天然气出厂价上行 [4]

核心观点 - 报告预计9月美国CPI将上行至3%以上，核心CPI同比增速持平于3.1%，商品通胀受关税和汽车消费推动上行，而服务通胀放缓形成对冲 [3][4] - 尽管9月通胀数据温和为10月降息25bp预留空间，但四季度核心CPI同比预计将进入上升通道，10-12月分别升至3.2%、3.4%和3.7%，导致美联储后续宽松路径更为谨慎 [3][6][8] - 市场当前对降息的乐观预期可能面临修正，短期风险资产或进入震荡调整阶段，四季度可能出现降息后美联储暂缓后续行动的局面 [3][8] 9月通胀前景分析 - 在能源和食品通胀推动下，9月CPI预计将进一步上行至3%以上 [4] - 核心CPI增速预计持平前值于3.1%，商品与服务通胀呈现分化格局 [4] - 商品涨价受新车型刺激购车需求及9月底前税收抵免带来的“抢消费”效应推动，汽车是核心商品回升的重要力量 [4] - 关税对商品涨价影响进一步显现，9月美国进口相关商品的零售端价格再度上行，家具、服装、休闲产品等进口商品环比将保持温和增长 [4] - 服务通胀放缓对冲商品通胀压力，高利率环境下住房通胀持续走弱，Zillow房屋价格指数等高频指标显示住房CPI后续仍有较大下行压力 [4] - 暑期结束导致出行旅游相关运输、休闲等服务价格回落，如机票价格，部分抵消关税带来的涨价动能 [4] 通胀对货币政策的影响 - 9月核心通胀温和上涨意味着市场基本定价的10月降息预期难以逆转 [5] - 美联储主席鲍威尔近期强调劳动力市场出现疲软迹象，就业下行风险上升，温和通胀为10月降息保留了余地 [5] - 即便10月如期降息25bp，四季度通胀加速上行将使得美联储宽松路径更加“束手束脚” [8] - 当前市场定价至明年1月仍有3次降息，但最终利率路径可能不及预期乐观 [8] - 四季度可能出现预期反向修正：降息后就业市场逐步修复与通胀加速上行并存，或导致美联储在12月或明年1月暂缓降息 [8] 四季度通胀与潜在扰动 - 假设核心CPI环比延续0.3%的温和增速，其同比增速将于10月迈入上升通道，摆脱连续3个月稳定在3.1%左右的状态 [6] - 10-12月核心CPI同比预计分别升至3.2%、3.4%和3.7% [6] - 前期“抢进口”产生的超额库存和企业避税策略导致关税向成本端传导偏慢，圣路易斯联储研究显示当前关税向价格传导仅约35% [8] - 随着美国新一轮补库需求释放、关税落地后保税区库存陆续离区，以及企业利润率稀释，环比涨幅或进一步加快，四季度通胀压力将放大 [8] - 特朗普关税判决是四季度重要潜在扰动，最高法院预计11月初启动口头辩论，若裁定违法则其推动对等关税的努力将前功尽弃 [9] - 特朗普近期加快推出232关税作为替代方案，但相较于全面对等关税，行业关税对通胀影响减弱，或为美联储降息决策提供更宽松窗口 [9]