行业投资评级 - 银行行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [2] 核心观点 - 银行行业阶段性流动性偏紧，长端利率接近底部 [1] - 央行阶段性暂停公开市场买入国债，预计春节前流动性偏紧 [16] - 下期关注12月金融数据和2024年GDP数据 [23] 央行动态与市场利率 - 本期央行公开市场净回笼2600亿元，逆回购到期2909亿元，MLF到期9950亿元 [16] - 资金利率回升，DR001、DR007、DR014分别变动+5.66bp、+6.57bp、+6.67bp [70] - 国债利率上行，短端上行幅度更大，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变动+17.84bp、+14.55bp、+9.33bp、+2.97bp、+2.51bp [70] - 票据利率1M、3M和半年票据利率分别变动+22bp、-2bp、-7bp [70] 银行融资追踪 - 同业存单发行利率下行7bp，加权平均发行利率为1.60% [18] - 本期同业存单净融资回落，国有行、股份行、城商行净融资规模分别为41亿元、-462亿元、849亿元 [18] - 商业银行债券方面，本期无商业银行债发行，存量规模为3.12万亿元 [21] - 商业银行次级债方面，本期无资本工具、永续债发行，存量规模为6.11万亿元 [22] 重点公司估值和财务分析 - 工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行等多家银行评级为“买入”，合理价值均高于最新收盘价 [6] - 招商银行2025年预测EPS为5.76元，PE为6.76x，PB为0.88x，ROE为13.56% [6] - 宁波银行2025年预测EPS为4.67元，PE为5.37x，PB为0.73x，ROE为14.46% [6]

行业投资评级 - 行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [2] 核心观点 - AI 的下一个前沿是物理 AI，能够运行、推理、计划和行动 [1][16] - 英伟达 CEO 黄仁勋在 CES 2025 上宣布了几项突破性创新，包括基于 NVIDIA Blackwell 的 GeForce RTX 50 系列 GPU、NVIDIA Cosmos 平台和 NVIDIA Project DIGITS [16][20][29] - NVIDIA Cosmos 平台集成了生成式模型、tokenizer 和视频处理管线，为自动驾驶汽车和机器人等物理 AI 系统提供支持 [20] - 英伟达机器人系统包含三台核心计算机：用于训练 AI 的 DGX、用于部署 AI 的 AGX 和用于模拟和测试 AI 的数字孪生系统 [23] AI 模型与应用 - AI 模型的发展遵循 Scaling law，训练和推理的计算需求不断增加 [33][34][37] - 大语言模型和多模态模型的性能不断提升，SenseNova、InternVL2 5-78B-MPO 等模型在榜单中表现突出 [38][40] - AI 应用访问量持续增长，ChatGPT、豆包、Nova 等应用的 MAU 显著上升 [41] 投资建议 - AI 的进击时刻，Scaling law 三轮驱动，AI 模型和 AI 应用快速发展，AI 硬件产业链深度受益，建议关注产业链相关标的 [44] 重点公司估值和财务分析 - 报告详细列出了多家电子行业公司的估值和财务数据，包括立讯精密、北方华创、中微公司等，均给予“买入”评级 [8]

行业投资评级 - 行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [2] 核心观点 - 火电行业近期表现不佳，火电指数近15日下跌9.2%，部分公司如浙能电力、皖能电力等已破净，GF火电指数PB位于近一年最低分位 [6] - 煤价市场尚未形成一致预期，预计一季度水电发电量提升可能抑制煤价，若电价降幅3分，长协比例50%，现货煤价需降幅156元/吨以保持盈利稳定 [6] - 火电公司已连续2年实现季度利润稳定，2025Q2火电利用小时同比低基数，预计业绩良好，Q3容量电价、辅助服务电价或支撑盈利稳定 [6] - 低利率环境提升水电估值，长江电力股息率约为3.3%，伴随低利率环境拉长，长端利率回落有望降低目标股息率，水电绝对收益价值突出 [6] - 能源价格回落叠加利率低位，建议关注两条主线：能源价格回落提升盈利能力（如煤价、气价），以及利率低位提升盈利稳定型资产估值中枢（如水电、城燃、核电） [6] 火电行业 - 火电PB跌至近一年最低，GF火电指数PB仅0.94，华能、华电、国电、浙能、皖能等公司PB分位均位于最低水平 [15] - 2025年电价签订接近尾声，煤价回落对火电盈利改善的周期逻辑和季度盈利波动减弱的稳定性逻辑值得关注 [15] - 火电公司季度利润波动率显著下降，2025Q1和Q2业绩大概率维持稳定，Q3容量电价、辅助服务电价或支撑盈利稳定 [19] 水电行业 - 长江电力股息率与十年期国债收益率息差扩大至1.71%，远超历史平均水平，低利率环境下水电估值提升 [23] - 水电公司盈利稳定，伴随低利率环境拉长，长端利率回落有望降低目标股息率，水电绝对收益价值突出 [23] - 水电公司盈利和净资产持续提升，未来伴随装机投产，空间较大 [29] 电改政策 - 分时电价Q4再迎调整高峰，多省份推进至第三轮，新增午间低谷时段和暂缓执行尖峰电价 [31] - 分时电价改革趋势包括扩大日内时段数量、新增尖峰时段，以及将中午时段从峰时调整为谷时 [31] 政策回顾 - 2025年1月6日，两部门印发《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，要求建设调节能力，支持未来三年每年新增200GW新能源消纳 [34] - 2025年1月7日，国家发改委印发《全国统一大市场建设指引(试行)》，建设全国统一的能源市场体系 [35] 行业高频数据 - 近期海内外煤价企稳，2025年1月8日环渤海动力煤指数报价701元/吨，较上周下降2元/吨 [38] - 进口煤价近期企稳，印尼烟煤价格基本持平，国内煤和进口煤价差缩小 [44] - 国内LNG到岸价、出厂价分别较2024年初上升21.7%、下降25.8%，近期价格有所企稳 [71] 板块行情 - 公用事业板块2020年以来走势稳中有升，截至2025年1月11日相对沪深300指数上涨33.85个百分点 [84] - 当前GFGY样本股PE-TTM为17.30倍，PB为1.79倍，估值居于2010年以来29.94%和14.90%分位水平 [84]

行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[4] 核心观点 - 2024年全球VR与MR头戴设备出货量约为960万台，同比增长8.8%[4] - 英伟达公布了一项名为"无背光增强现实数字全息技术"的AR眼镜专利，该技术采用数字全息和环境光干涉技术，通过特定的光学设计和深度学习驱动的神经网络控制系统的结合，实现了更自然清晰的虚拟图像呈现[4] - 鸿海宣布进军AR眼镜市场，与Porotech达成合作，共同进军AR眼镜市场，并计划在台中建立Micro LED晶圆制程产线，预计2025年第四季度投入量产[4] - 雷鸟创新和阿里云达成战略合作，双方在AI眼镜领域确立了独家战略合作关系，阿里云的通义系列大模型将为雷鸟创新的AI眼镜提供专属定制的技术支持[4] - 雷神科技在CES展会上发布新AI+AR眼镜，AI+AR版采用了全球领先的全彩阵列式光波导技术与Micro OLED显示方案，结合高通旗舰级AI芯片，提供沉浸式的增强现实体验及低功耗下的强大计算能力[4] 行业表现 - 近十二个月行业表现：相对收益0.85（1个月）、13.66（3个月）、13.4（12个月）；绝对收益-6.5（1个月）、9.68（3个月）、27.05（12个月）[2] 相关研究报告 - 发改委表示将补贴手机等数码产品，AI手机渗透率持续提升[3] - 国产厂商在存储领域技术有所突破，关注相关投资机会[3] - 可穿戴设备市场三季度同比增长，智能眼镜将成为AI端侧重要载体[3] 投资建议 - 建议关注产业链相关公司歌尔股份、立讯精密、亿道信息、水晶光电、恒玄科技[4]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，维持不变 [5] 核心观点 - 上海市科学技术委员会印发《上海市脑机接口未来产业培育行动方案（2025—2030 年）》，提出 2027 年前实现高质量脑控，半侵入式脑机接口产品在国内率先实现临床应用，侵入式脑机接口研发取得突破，脑机接口创新生态初步构建 [1][3] - 2030 年前，脑机接口产品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控 [1][3] - 脑机接口行业属于产业发展初期阶段，产业整体的孵化周期较长，需要国家从宏观层面去扶持产业发展 [8] - 脑机接口下游市场空间广阔，有望首先在医疗场景大规模落地，我国身体残疾与视听觉残疾群体合计超过 6000 万人，并随着老龄化程度提高而快速增长 [8] - 据麦肯锡预测，2030-2040 年医疗领域脑机接口全球潜在市场规模 400 亿美元，其中，严肃医疗 150 亿美元，消费医疗 250 亿美元，年复合增长率大于 10% [8] - 脑机接口是人工智能核心方向之一，人工智能有望成为未来科技发展主流方向 [8] 行业发展规划 - 2027 年前，推动 5 款以上侵入式、半侵入式脑机接口产品完成临床试验，面向失语、瘫痪等患者，实现部分语言和运动功能恢复，实现高质量脑控 [8] - 引育 5 家以上具有脑机接口核心技术与产品研发能力的自主创新企业，10 家以上产业链上下游国内骨干企业，脑机接口创新生态初步构建 [8] - 2030 年前，实现高质量控脑，脑机接口产品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控，脑机接口产业发展成为战略性新兴产业中坚力量 [8] 技术路径与市场方向 - 《行动方案》以医疗级场景为核心，以战略产品为导向，重点推进侵入式、半侵入式脑机接口技术与产品的落地应用，鼓励非侵入式发展 [8] - 脑机接口行业在侵入式、半侵入式、非侵入式脑机接口三条技术路径都给出了可以量化的产业节奏和重点落地方向 [8] 投资关注方向 - 后续关注三条主线：1、侵入式脑机接口海外先进产业链的国内映射标的；2、非侵入式脑机接口在消费场景的产品落地相关标的；3、脑机接口下游应用端相关标的 [8]

行业投资评级 - 报告对水务运营和城燃行业持看好态度，认为其具备绝对收益属性，尤其是水务运营和垃圾焚烧板块的EPS增长和股息率收益确定性较高 [7][66] 核心观点 - 水务运营和城燃业务均为公用事业型业务，具备特许经营、重资产属性、定价机制由政府主导等特点，且均已步入成熟期，自由现金流转正或即将转正 [4][12] - 水务运营方面，2023年11月以来部分城市居民用水第一阶梯基本水价平均上涨0.37元/吨，涨幅21.6%，未来更多城镇地区有望跟进 [2][5] - 城燃业务方面，推测截至2024年底全国已有超过60%的居民项目完成终端销售价格的顺价，居民用气单价平均上涨0.28元/立方米，涨幅10.5% [2][6] - 水务运营和垃圾焚烧板块具备刚需性，供给端无原材料大幅波动风险，价格端存在调整机制，需求结构上居民占比高，盈利性具备持续性 [7][66] - 城燃板块预计2025年全国天然气销售量将保持稳健增速，居民燃气顺价推进和采购成本震荡下行将带来毛差改善 [7] 水务运营 - 水务运营的定价机制为“准许成本+合理收益”，水价调整具备理论可行性，但需考虑经济、民生、舆论等因素 [5][12] - 2023年11月以来部分城市自来水调价案例显示，居民用水第一阶梯基本水价平均上涨0.37元/吨，涨幅21.6% [2][5] - 污水处理服务费上涨明显，部分城市污水处理费涨幅高达58.3%和37.9% [29] - 水务运营公司单位营业成本整体呈上涨趋势，2018-2023年年化涨幅在1.6%-12.4%之间 [25] 城燃业务 - 城燃配气价格按照“准许成本+合理收益”原则确定，准许收益率不超过7% [6][13] - 2023年中以来国家发改委要求建立健全天然气上下游价格联动机制，预计城燃公司盈利稳定性将大幅提升 [6] - 截至2024年底，推测全国已有超过60%的居民项目完成终端销售价格的顺价，居民用气单价平均上涨0.28元/立方米，涨幅10.5% [6][52] - 全国性城燃公司如华润燃气、中国燃气、港华智慧能源的居民平均售价自2023年初以来整体呈上涨趋势 [52] 投资策略 - 水务运营和垃圾焚烧板块具备EPS增长和股息率两部分收益，当前估值水平下，PE普遍在10.0x-12.5x之间，估值低位 [7][66] - 重点标的包括瀚蓝环境、兴蓉环境、光大环境、洪城环境、三峰环境等 [7] - 城燃板块关注优质龙头公司，预计2025年天然气销售量保持稳健增速，居民燃气顺价推进和采购成本震荡下行将带来毛差改善 [7] 行业政策 - 水务及垃圾焚烧行业政策端利好，包括公用事业市场化改革、向使用者付费推进、阶梯水量调整、各地水价上涨等 [66]

证券研究报告 | 行业策略 gszqdatemark 2025 01 13 年 月 日 汽车 2025 年度策略（客车篇）：政策延续、出口景气，看好板块龙头 行情回顾：出口景气、业绩高增，宇通客车涨幅领跑。2024H1，出口 景气向上，宇通客车作为行业龙头，销量稳、业绩好，涨幅大幅超越行 业；2024H2，板块内逻辑分化，Q3 是出口淡季，加上欧盟贸易政策引 发市场对出口企业担忧，宇通客车回调较多，但随着无人出租试点及 政策加码，金龙汽车、安凯客车 2024H2 涨幅较多。个股层面，2024 年，宇通客车、金龙汽车分别上涨 115%、86%。 政策驱动国内存量替换，海外市场空间广阔。国内，2024 年 7 月 25 日，发改委及财政部提出提对更新 8 年及以上的新能源公交车，平均 单车补贴 6 万元。随着旅游出行增加，公路客运需求同比大幅提升， 受益于国内旅游客车需求修复和出口市场高增，2024 年前 11 月，客 车整体销量同比+7%，中大客车销售同比+28%。海外，2023 年，海 外客车市场总需求超 22 万辆，独联体、中东、非洲、美洲和东南亚为 中大客主要出口区域。随着海外需求修复叠加新能源加速渗透， ...

行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [3] 核心观点 - 12月交易所完成了常态化发行阶段下审核体系最后一环的建设，修订了《REITs业务指引—审核关注事项》，强调了资产收益率和现金流稳定性的硬约束 [3] - 香港特区立法会通过《2024年印花税法例条例草案》，豁免REITs股份或单位转让和期权庄家进行证券经销业务的印花税 [3] - 25年低息环境预期推动12月C-REITs综合收益指数上涨，12月C-REITs综合收益指数上升4.85%，总规模达1563.99亿元，环比上升210.13亿元，增幅15.52% [3] 政策梳理及市场展望 - 12月交易所修订《REITs业务指引—审核关注事项》，新增了资产收益率和现金流稳定性的硬约束，规范了资产经营指标披露口径，明确必须披露的估值参数及加强对其合理性的论证 [13] - 香港特区立法会通过《2024年印花税法例条例草案》，豁免REITs股份或单位转让和期权庄家进行证券经销业务的印花税 [14] - 截至24年12月31日，共15单项目处在交易所审核阶段，规模合计230.85亿元，首发项目仍是主力，10单首发项目底层资产评估价值合计156.38亿元，占比67.74% [28] 华威农贸REIT - 易方达华威农贸REIT：超6%的高分派率叠加未来5年分红额补偿机制，安全边际高，原始权益人承诺项目25至29年可供分配金额水平自0.93亿元增长至0.97亿元，分派率均高于6% [3] - 华威西营里农产品交易中心交易品类涵盖水产品、冻品、干货/调味品、肉禽、蔬果、冷库等，品类齐全、零批兼营，是福州市唯一一家满足城市一站式购齐功能、具备显著二级农产品批发市场特征的项目 [36] - 华威农贸市场REITs评估价值14.82亿元，评估单价1.50万元/平方米，处于商业REITs中间水平，评估折现率为7.25%，在消费REITs中属于较高水平 [51] 行情回顾 - 12月C-REITs综合收益指数上升4.85%，日均换手率0.85%，截至12月31日，中国C-REITs市场上市基金总数58只，总规模达1563.99亿元，环比上升210.13亿元，增幅15.52% [3] - 12月不动产板块表现更好，四个子版块均上涨，消费、保租房、物流和产业园板块分别上涨10.52%、9.70%、5.34%和4.12%，特许经营权子版块也均上涨，新能源、水电公用和高速板块分别上涨5.91%、4.97%和2.02% [3] - 截至12月31日，C-REITs市场共有59单已上市项目，12月共7单REITs上市，发行规模合计145.24亿元，24Q4合计发行规模266.42亿元，国企发行的规模最大为1046.15亿元，占比63.01% [65]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为买入 [2] 核心观点 - 香兰素反倾销初裁落地，海外布局企业受益 [1] - 香兰素系"食品香料之王"，应用范围广泛，全球年消费量超过2万吨，中国年消费量约2000-2500吨 [5] - 香兰素市场集中度高，中国产能供应全球，2023年中国香兰素累计出口量超1.75万吨，其中出口美国2617吨，出口欧盟4789吨，合计占比达42.25% [5] - 欧美对中国香兰素反倾销+反补贴裁定陆续落地，美国市场双反税率达213.53% [5] - 投资建议：海外率先布局企业受益，从海外基地（如泰国）出口美国具备免税收优势，可受益于区域性供需失衡下欧美香兰素进口市场提价，增厚企业利润 [5] 行业动态 - 美国对香兰素反倾销初裁落地，油价重回高位 [5] - 涤纶长丝库存低位，制冷剂季度长协价稳步上行 [5] - 基础化工行业2025年投资策略：供给重构，内需发力，成长风起 [5]

行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [5] 核心观点 - 央行调整跨境融资宏观审慎调节参数，从1.5上调至1.75，扩大境内机构借用外债空间，促进资本流入，增加境内外币流动性，有利于人民币汇率稳定 [5] - 央行近期稳汇市政策工具频出，包括在香港发行600亿元离岸人民币央行票据、暂停公开市场国债买入操作等 [5] - 跨境资金流动的核心驱动力是中美利差，当前中美利差扩大到历史高位3%左右，利差扩大驱动人民币套利交易回报率上升，带动跨境资金流出，人民币汇率存在贬值压力 [5] - 政策重心向消费端转移有利于长期预期改善，随着后续财政将更大力度指向需求端，无风险利率企稳有望带动汇率保持稳定 [5] 重点公司估值和财务分析 - 工商银行：最新收盘价6.60元，合理价值7.18元，2024E EPS 0.98元，2025E EPS 0.99元，2024E PE 6.73x，2025E PE 6.66x [6] - 建设银行：最新收盘价8.29元，合理价值9.55元，2024E EPS 1.32元，2025E EPS 1.34元，2024E PE 6.29x，2025E PE 6.19x [6] - 农业银行：最新收盘价5.03元，合理价值5.58元，2024E EPS 0.78元，2025E EPS 0.80元，2024E PE 6.45x，2025E PE 6.27x [6] - 中国银行：最新收盘价5.35元，合理价值5.71元，2024E EPS 0.75元，2025E EPS 0.77元，2024E PE 7.12x，2025E PE 6.99x [6] - 招商银行：最新收盘价39.07元，合理价值55.63元，2024E EPS 5.65元，2025E EPS 5.76元，2024E PE 6.91x，2025E PE 6.78x [6] 跨境融资宏观审慎管理 - 跨境融资风险加权余额上限计算公式为：资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数 [8] - 企业和金融机构的跨境融资杠杆率分别为2和1，宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75 [8] - 跨境融资风险加权余额包括企业和金融机构以本币和外币形式从非居民融入的资金，涵盖表内融资和表外融资 [8]