报告核心观点 - “高股息”公司核心优势为现金状况良好且收益质量较高，核心风险是隐含不乐观盈利预期和非稳定盈利，一般性风险包括分红政策不稳定等多种情况 [1] - 高股息投资策略借助中证红利指数回避一般性风险，针对核心风险做增强，构建步骤包括确定样本空间等，回测显示策略年复合收益率 11.6187%等，长期使用回报更理想 [1][2] 辩证看待“高股息” “高股息”的优势 - “高股息”公司核心优势是盈利且盈利水平不错、现金状况良好且收益质量高，具备“好公司”基本特征，较高且稳定股息收入受稳健型投资者重视 [4] “高股息”可能发生的核心风险 - 公司高分红可能意味着增长前景欠佳，突击式高分红需警惕大股东道德风险 [5] - 周期性行业在周期顶点盈利大增推出高分红方案吸引关注，但周期下行盈利会恶化，投资者只关注当下股息率可能陷入“高股息陷阱” [6] “高股息”可能发生的一般性风险 - 分红政策不稳定意味着盈利水平不稳定 [7] - 股利支付率偏离 30%-80%区间，过低有作秀或应付监管嫌疑，过高有掏空公司嫌疑 [7] - 公司债务水平高叠加高股利支付率，对正常经营不利 [7] - 某些公司业绩非来源于主营业务，对可持续发展和稳定分红不利 [9] - 某些公司高股息因股价下跌，可能是基本面不利变化 [9] - 陷入困境公司坚持分红，若有更多股息削减可能会导致股价进一步下跌 [9] - 某些高股息公司市值或成交金额小，股票流动性不足 [10] 高股息投资策略的构建思路 借助中证红利指数回避一般性风险 - 中证红利指数选取 100 只现金股息率高、分红稳定、有规模及流动性的上市公司证券为样本，反映高股息率上市公司证券整体表现 [11] - 其样本空间为中证全指指数样本空间中满足总市值、成交金额、分红及股利支付率条件的 A 股和红筹企业存托凭证 [12] - 选样方法是按过去三年平均现金股息率由高到低排名，选前 100 只 [13] - 指数计算公式为报告期指数=（报告期样本的调整市值/除数）×1000，样本采用股息率加权，单个样本权重有规定 [14] - 该指数编制方案考虑多方面因素，很大程度回避了高股息一般性风险 [16] 针对“高股息”可能的核心风险做增强 - 针对成长性担忧，选取净利润同比增长率计算连续 3 期加权增长率，选成长性更强标的 [17] - 针对盈利稳定性担忧，选取连续 3 期净资产收益率计算盈利稳定系数，选盈利稳定性更强标的 [17] 高股息策略构建 样本空间 - 中证红利指数成分股 [18] 选样方法 - 计算样本股连续 3 期净利润同比增长率加权值并降序赋值 [19] - 计算样本股连续 3 期盈利稳定系数并升序赋值 [20] - 计算样本股波动率并升序赋值 [21] - 按样本股总市值升序赋值 [22] - 计算样本股加权赋值总得分 [23] - 剔除净利润同比增长率<0 的样本股 [24] - 剔除净资产收益率<0 的样本股 [25] 样本数量 - 样本数量≤30 只时全部保留，＞30 只时按加权赋值总得分升序排名，保留前 30 只 [26] 权重 - 等权配置 [27] 交易设计 - 一年划分为 3 个操作周期，每个周期“买入 - 持有”，除止损外无交易 [29] - 确定 -10%为每期组合净值止损阈值，跌破 0.90 止损并保持现金至周期结束 [30] - 买入或卖出都在集合竞价阶段交易 [31] 策略标签 - 指数增强策略、股息率因子主导的多因子策略、纯多头策略、始终在市策略、超低频策略 [32] 高股息策略评估 回测数据 - 展示了 20080901 - 20240430 期间指数涨跌幅、指数单位净值、策略收益率、策略单位净值等数据 [33][34][35] 净值曲线 - 20080901 - 20240430 接近 16 年，中证全指累计涨幅 86.74%，同期策略净值从 1 涨至 5.5960，涨幅 459.60% [36] 超额收益 - 20080901 - 20240430 共 47 个交易周期，31 个周期取得正超额收益，增强成功率 65.96% [38] 系统评估 - 对比基准指数和策略的多项评估指标，如年复合收益率策略为 11.6187%，基准为 4.2923%等 [39][40] 分年度评估 - 展示 20080901 - 20240430 各年度中证全指涨跌幅、策略组合收益率、超额收益率，11 年录得正超额收益，增强成功率 68.75% [40][41][42] 滚动 3 年期评估和滚动 5 年期评估 - 滚动 3 年期 14 个周期中 10 个录得正超额收益，增强成功率 71.43% [43][44][45] - 滚动 5 年期 12 个周期中 9 个录得正超额收益，增强成功率 75% [46][47][48]

报告核心观点 - 转债下修条款博弈色彩强，涉及发行人和投资人双向博弈，报告对其进行具体分析，包括条款详解、动机解析和收益分析 [1][5] 详解转债下修条款 - 转债平价由正股价格和转股价格比值决定，与正股价格正相关，与转股价格负相关，且与赎回、回售、下修等条款触发条件高度绑定；当平价低于纯债价值，投资人转股动机不大，发行人可通过下修转股价格促转股 [6] - 转债特别向下修正条款触发条件多为 30（15）<80%或者 30（15）<85%，触发条件越严格下修意愿越弱；转债存续期即为修正期，下修条款触发不代表一定下修，取决于董事会及股东大会表决 [7][9] - 早期部分转债对修正次数有限制，多规定一年只能下修一次，最后一只对修正次数有限制的转债是 2006/7/25 发行的华发转债，此后发行的转债无此限制 [10] - 转股价格下修有下限规定，多数转债要求下修后的转股价格不低于股东大会召开日前二十个交易日该发行人股票交易均价和前一个交易日均价；部分转债要求不低于每股净资产和股票面值；央国企、银行转债中限制每股净资产和股票面值的比例较高 [15][16][17] - 沪深交易所对转债下修流程有明确规定，以上交所为例，分为三步：预计触发条件 5 个交易日前披露提示性公告；下修条件触发当日召开董事会审议并次日开市前公告；提议下修需提交股东大会审议，表决通过则发布下修公告 [26][27] 转债下修动机解析 - 发行人下修转股价格主要有两类原因：临近到期/回售期，为减轻偿还压力促转股；大股东期望减持转债，通过下修抬升价格配合减持 [32][33][34] - 下修可能有负面影响，一是被市场解读为公司基本面和股价预期不佳，导致正股价格下跌，发行人会参考平价水平决定是否下修及幅度，平价较高的转债下修到底概率较大；二是加大股权稀释比例，需在平价提升和稀释股权间平衡，下修到底新增稀释比例在 2%以内的转债下修到底概率最大 [42][46] - 转债市场下修情况与正股股价和剩余期限有关，正股股价疲软、下修条款触发概率大，下修数量增多；随着剩余期限缩短，回售和到期压力渐近，下修事件增多 [48] 转债下修收益分析 - 以提议下修/不下修公告日前 5 个交易日为基准，以结果公告日为结束日计算收益，提议下修收益约 3%，下修成功收益约 6%，不下修对转债价格影响小，下修被否亏损约 -5% [56] - 前 5 个交易日至提议下修/不下修公告日阶段，不下修转债关注高平价转债，提议下修转债关注长剩余期限转债；对于不下修转债，各阶段收益甚微；对于提议下修转债，R0、R2 收益相对最大 [59][60] - 下修幅度及是否到限影响提议下修公告后续收益，下修幅度较大或下修到底的 R2 均值收益较好，距离下修到底幅度在 1.2 - 1.3 区间的前期负收益但后期会修复；下修被否转债价格下跌幅度大，无需下修的转债收益表现强 [66]

报告核心观点 报告围绕中国生命科学与医疗行业展开调研，指出2024年业务表现超2023年但低于预期，本土企业商业化压力大；企业对2025年业务总体乐观，本土企业更具雄心；监管框架收紧，数据隐私和出口限制影响大；投资策略转变，新渠道开发重要，投资更审慎；未来需构建精确价值定位，适应监管变化，利用本地智能技术[12][21][34]。 调研框架 - 调研期限为2025年1月至2月7日，有125位中国生命科学与医疗行业经营者和投资者参与[3] - 企业类型包括外商独资、中外合资、私营、国有企业，占比分别为56%、11%、25%、8%[4] - 行业类别有生物医药、医疗器械、经销商、医疗服务，占比分别为74%、4%、18%、4%[6] - 职能级别涵盖董事长/首席执行官、高层管理者、中层及其他管理者，占比分别为23%、42%、34%[7] - 中国收入规模分布为50亿元以上占46%，10亿元至50亿元占23%，1亿元至10亿元占15%，1亿元以下占16%[9] 中国生命科学与医疗行业前景及考量因素 业务表现 - 多数（54%）受访者认为2024年中国业务超2023年，但仅26%企业超额完成计划，40%企业表现低于预期，外资公司规划更谨慎，国有/私营和医疗器械企业表现不佳者较多[13] 影响因素 - 产品生命周期经济效益受重视，“走出去”战略重要，定价和新产品上市始终是重要影响因素，医院可及性对部分企业关键，国有/私营企业重视外部业务拓展，外资企业加大本土资产探索，合作模式对部分企业不再优先[16][17] 商业化举措和政府事务 - 优化市场营销和销售团队是焦点，渠道管理和政策监管影响调整，政府事务团队能力对不同企业重要性有别，研发资源投入放缓，近50%企业重视数字化团队建设，在中国建设能力中心吸引力下降[18][20] 业务预期 - 企业对2025年中国业务总体乐观，仅6%表达消极态度，外资企业增长预期较平衡但多预计低增长，本土企业更乐观，私营企业有可市场化产品，国有企业采取产品组合策略推动增长[22] 市场青睐度 - 中国市场重要性获认可，但不再是“最受欢迎”，增长停滞、关注度下降，外资企业投资内部竞争增加，本土企业投资更谨慎，外资企业不打算减少资源投入，本土企业考虑多元化布局[25][27] 战略行动 - 产品组合是战略重点，本土企业重视开发“全球竞争力”创新资产，大型企业和外资企业将数据基础设施本地化置于优先，外资企业对经济特区特权利用选择下降，本土企业更倾向进入[28] ESG因素 - ESG/碳排放解决方案缺乏关注，焦点集中在“碳排放”举措，近40%受访者建立内部ESG团队，外资企业倾向利用全球目标调整，仅20%受访者考虑审查供应链和价值链[29] 新监管和技术影响 监管框架 - 近半数受访者认为2024年中国监管框架收紧，大型和本土企业受影响大，20%外资企业认为放松，因其合规框架健全且新法规易遵循[34] 数据隐私和出口限制 - 数据隐私与出口限制影响加大，近一半受访者称新规致运营成本增加，研发与临床试验影响也增加，针对中国特定解决方案提及比例上升[36] 人才模式 - 数字化人才战略受重视，IT和数据预算投入稳定或略降，外资企业确保合规投资成首要任务，开发“基于中国的解决方案”比例上升[39] 业务发展重点 - 创新和市场准入重要，多数企业认为市场准入将加速，新技术应用和全球合作对部分企业更关键，人工智能和智能技术影响全价值链[41] 商业投资策略的转变 新渠道开发 - 76%受访者部署新渠道投资，去年多数选“合作模式”，今年比例降至46%，35%外资企业未增加“新渠道”投资[45][46] 本地化投资 - 新外商投资法规发布后，约三分之二受访者增加研发本地化投入，本土企业最多；约70%企业增加临床试验和研究开发投入，大型和本土企业较高；超三分之二企业加大供应链本地化投资，本土企业为主；商业能力受影响最大，本地企业竞争意识提高[49] 新产品上市考虑因素 - 市场规模是首要考虑因素，定价和政府推动举措为第二优先，本土企业关注海外扩张，降低本土市场竞争力重要性[51] 投资策略 - 多数受访者保持投资立场，但过半更谨慎，增加投资意愿度下降，寻求合作伙伴关系和并购雄心上升，国内业务拓展职能和能力下降，本土企业寻求新资产和伙伴[54] 投资回报评估 - 利益相关者对投资回报评估更严谨，对市场活动投入、战略性选择市场和产品、审视管线组合和投资组合等成标准做法，外资企业重视数字技术，本土企业关注研发投入[55] 洞察总结 2024年回顾 - 中国创新格局在政策影响下变化，医疗支付改革推进，监管和合规加强，本土创新资产获国际授权，融资交易金额增长，本土医药企业临床试验数量增加[59] 2025年展望 - 需构建精确价值定位，转向高效商业化模式；监管环境演变，开发“在中国，为中国”解决方案重要；中国市场有吸引力，本地创新成果受青睐；要探索新价值创造方法，重新审视市场策略，利用本地智能技术[61] 附录 过往展望回顾 - 2020 - 2024年在政策与监管框架、市场情绪、创新与技术投资、运营举措方面有不同趋势和特点[65] 大型企业受访者简介 - 86人，2024年营业收入超10亿元人民币，在企业类型、职能等级、行业类型、员工规模等方面有特定分布[66][67] 评分计算说明 - 介绍基于答案排名权重计算平均得分的方法及平均加权评分计算公式[68]

核心观点 探讨低利率时代多资产策略成为市场新宠的原因，涉及资产配置多元化的理解、方法及适用性[1][2] 直播信息 - 直播主题为《低利率时代，多资产策略为何成为市场新宠？》[1][2][3] - 直播时间是3月27日19:30 - 20:30（东证融汇资产管理投资助理王真和东北证券资深投资顾问郑杨解读）以及19:00 - 20:00 [2][3] - 直播平台为东北证券云直播 [2]

报告核心观点 - 人形机器人与低空经济赋能稀土新发展，新能源汽车与风电等需求稳中有升，稀土新旧需求接替发力，叠加供给侧加快结构性改革，稀土行业新的成长空间有望打开，建议关注中国稀土、金力永磁、正海磁材、厦门钨业 [3][74] 供给侧改革加速进行时 政策助力稀土供给侧结构性改革 - 2月19日，工信部原材料工业司发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》及《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》，前者可促进稀土供需动态平衡与资源优化配置，后者能规范市场秩序、提升行业透明度 [3][10][11] - 2024年以来还有多项稀土行业相关政策发布，如《关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见》《推动工业领域设备更新实施方案的通知》《稀土管理条例》等 [12][13] 稀土供给展望 - 2024年全球稀土产量39万吨，中国产量27万吨领先；全球稀土储量超9000万吨，中国有4400万吨 [14] - 国内稀土开采及冶炼指标增速近年逐步放缓，2024年开采指标27万吨，较2023年增5.88%；冶炼分离指标25.4万吨，较2023年增4.16% [14] - 国内稀土供给依赖指标分配，进口矿主要来自缅甸、美国及马来西亚，但面临不确定性；2025年中国稀土行业供给围绕政策引领，指标分配按“总量控制、按需供给”，增速或维持低位 [15] 新兴需求推动行业成长 人形机器人激发稀土磁材新需求 人形机器人 - 人形机器人的驱动、控制及制动系统均用稀土磁材，单台用量高于新能源汽车，产业发展将为稀土磁材打开新成长曲线 [25] - 2025年人形机器人产业化进程加快，特斯拉、1X、智元、优必选等公司接连发布新产品，未来行业壁垒或打通，拉动稀土磁材需求 [27][28][30] 工业自动化领域 - 稀土材料在工业自动化领域用于工业伺服电机、传感器及催化剂等，工业伺服电机是核心应用 [31] - 2024年12月我国工业机器人产量同比增长70.04%，全年总产量同比大幅增长40.3%；2023年中国工业机器人装机量占全球51.07%，未来需求有望增加 [33] 新能源汽车持续托底，低空经济需求前景广阔 - 稀土磁材用于新能源汽车驱动电机等，比亚迪、特斯拉等车企广泛应用；2024年全球新能源汽车销量1823.6万辆，同比增长24.4%，中国占比70.5%，未来销量有望持续增长拉动需求 [34][41] - 高性能钕铁硼磁体可用于低空经济领域产品，随着市场规模扩张，将成稀土磁材另一需求增长点 [42] 风力发电、节能变频空调及电梯 风力发电 - 高性能钕铁硼永磁材料是直驱及半直驱风力发电机关键材料，2024年全国新增并网风电装机同比增加5.50%，2023年全球风电装机容量同比增加12.75% [43] - 预计2024 - 2028年全球风电新增装机容量791GW，永磁直驱电机占比有望提升，持续增加稀土磁材需求 [44][45] 变频空调及节能电梯 - 稀土永磁电机用于变频空调压缩机及风扇电机，高能效变频空调渗透率提升将带动磁材需求；2024年中国变频空调产量渗透率达70.28%，未来需求有望增长 [46][48] - 节能电梯采用永磁同步电机，2024年国内节能电梯渗透率达68%，未来渗透率提升或加大磁材需求 [50] 重点公司 中国稀土（000831） - 从事稀土矿等产品生产运营及技术研发，旗下中稀湖南有采矿权，分离企业能全分离十五种单一高纯稀土元素，研究院技术优势突出 [53] - 为中国稀土集团控股子公司，预计2024年度亏损，受市场环境等因素影响；作为中重稀土龙头企业，未来业绩有望增长 [56] 金力永磁（300748） - 是高新技术企业，产品应用于多领域，与各领域龙头企业合作；2024年产能利用率超90%，产销量创历史最高，营收预计略增 [57][60] - 正配合人形机器人用磁组件研发，拟投资建设项目，未来业绩增长值得期待 [60] 正海磁材（300224） - 高性能钕铁硼永磁材料应用于“三能”高端领域，新能源汽车电机驱动系统业务由子公司负责，客户覆盖率高 [61][62] - 预计2024年净利润下降，受原材料价格等因素影响；随着新能源汽车市场扩张和稀土产品价格回暖，业绩有望回暖 [63][64] 厦门钨业（600549） - 专注钨钼、稀土和能源新材料业务，有稀土产业链，与多方合作保障原料；2024年磁性材料销量同比增长16%，产能利用率高 [65][68] - 2024年公司部分业务营收和利润有不同表现，凭借技术创新和政策红利，在稀土高端产品市场有竞争力，钨钼业务龙头地位巩固 [70][71] 投资建议 - 人形机器人和低空经济为稀土打开新成长曲线，新能源领域为需求托底，政策引领重塑稀土供需，建议关注中国稀土、金力永磁、正海磁材、厦门钨业 [72][73][74]

报告核心观点 - 全球化正被重塑，呈现由最终产品贸易向复杂加工贸易转变、范围由一个整体变为两个核心的特征，中国外需迎来新变化，贸易链重构使产业链延长、运输距离变远，带来相关行业投资机遇 [1][5] 全球化正在如何被重塑 特征一：由最终产品贸易向复杂加工贸易转变 - 过去全球化以传统贸易为主，2018 年中美贸易摩擦后，简单 + 复杂全球价值链占比抬升，贸易伙伴关系更集群化 [12] - 2000 - 2023 年，全球生产活动中国内占比波动下降，全球化趋势未逆转，但形式转变，2018 年传统贸易占比见顶，2021 年后全球化重启 [13] - 各国参与全球贸易方式不同，中国从最终产品贸易转向复杂加工贸易，美国生产活动回流，东南亚注重内需服务转型，欧洲经济受全球贸易影响大 [21][25] 特征二：范围由一个整体变为两个核心 - 重塑后的全球化以中美为核心形成各自贸易圈，同一圈内国家贸易联系更紧密 [35] - 2021 年以来，中国主要增加值出口国占比变化，美国主要增加值进口国占比变化，中美贸易核心圈交集在日韩、墨西哥和印度 [37] - 中国多数部门传统贸易出口份额 2020 年后回落，但部分部门通过全球价值链间接出口占比抬升，划分出优势部门 [46] 中国外需：破局增量，再造存量 中国寻找新外需：墨西哥、印度和东南亚 - 2021 年以来，中国从传统贸易转向全球价值链贸易，多数国家传统贸易对中国增加值贡献下降，仅墨西哥、印度和菲律宾等国上升 [56] - 2018 年以来，中国向美国出口占比下降，向墨西哥、印度、越南、印尼、泰国等国占比上升，估算了中国出口在这些国家的转口贸易占比 [56] - 墨西哥、印度和东南亚等国不仅是转口贸易国，还为中国创造新外需，2025 年或拉动中国总增加值增长 0.5% [65] 美国对外高依赖下的贸易博弈 - 美国整体及关键部门对外依赖明显，短期内自给自足可能性不大，实施关税政策或有顾虑，加征关税可能导致本土需求不满足、产业链断裂 [70] - 美国在多个部门对中国依赖度高，中国可在众多部门对美国实施反制 [73][78] 欧美贸易摩擦背后：欧洲或被推向中国 - 特朗普第一任期使欧洲对美国依赖度下降、对中国依赖度上升，拜登时期趋势逆转，当下除美国外中国是欧洲第一大依赖国 [86] - 若欧美摩擦升级，中国有望拿回在欧洲部分部门的份额，估算欧洲被推向中国后可抵消中国向美国出口增加值的 19% [92][94] 贸易链重构的结构影响：产业链延长 + 运输距离变远 - 全球贸易格局变化影响产业链发展，2015 年前产业链延长，后受贸易保护和公共卫生事件影响，2021 年以来全球各环节生产长度再度抬升，但中国制造业产业链长度未恢复 [100] - 制造和贸易格局变化使全球船运距离增加，船运供给不足，长期价值凸显 [103] 重塑的全球化下的机遇 - 中国外需关注墨西哥、印度和东南亚带来新增长、美国实施关税政策有阻碍、中欧贸易关系有修复空间，船运距离有望抬升 [5] - 受正面影响的行业分布在金属、船运、设备类、消费等领域 [5]

报告核心观点 - 科技发展对中美两国均具战略意义，第六轮康波繁荣或对应中国现代化建设“两步走”战略关键时点 [3][17] - 2024年以来中美科技板块股价走势差异收敛，部分领域A股股价走势更强 [3][17] - 中美科技核心领域对比，中国已追赶至能看到美国“尾灯”，基础研究产出并驾齐驱，关键技术领域有差距有优势，市场应用与商业化能力形成后发优势 [3][17] - 信息技术板块在美股比重显著高于A股，A股“科技化”进行中 [17] - A股科技板块估值长期高于美股，未来或向成熟市场靠拢 [17][18] 迎接第六轮康波繁荣，发展科技对中美均具有战略意义 - 当前全球处于第五轮康波萧条阶段，面向2035科技创新有望驱动康波回升，新兴技术将产生巨大影响 [20] - 中美均为潜在下一轮康波主导国，科技是综合国力底层支撑和战略安全核心要素，发展科技意义重大 [3][24] - 第六轮康波繁荣或对应中国现代化建设“两步走”战略关键时点，中国在多领域协同发力将书写新范式 [24][25] 金本位制下的中美股市对比：24年以来中美科技股价相关走势超稳 - 金本位制下中美科技板块股价走势呈阶段性特征，2024年后差异收敛，部分领域A股走势更强 [28] - 2024年以来A股AI、机器人等细分赛道股价相对走势强于美股，计算机硬件、云计算等板块与美股基本持平，政策支持对A股科技板块形成有力支撑 [29] 中美科技核心领域对比：中国已能看到美国的“尾灯” 基础研究能力：研发投入仍有差距，科研产出已并驾齐驱 - 中国研发投入与美国仍有差距，但研发强度和基础研究占比差距缩小 [44] - 科研产出层面中美已并驾齐驱，中国在部分细分领域有优势，部分领域与美国有差距 [45] - 中国人才红利优势正逐步显现，STEM专业毕业生数量大幅提升，为科技发展提供保障 [49] 关键核心技术领域对比：新能源领先，AI大幅追赶，半导体、医药、航空航天仍有差距 - 中国半导体投入领先但技术代差仍存，资金投入增加但产能和制程差距及欧美制裁制约发展 [55] - 中美人工智能整体差距加速收敛，美国在资本投入等方面领先，但中国近期研发成果突破显著 [63] - 中国医药生物产业快速崛起，但在研发规模、实力和效率上与美国仍有差距，基础研究短板需攻坚 [72][74] - 中国在新能源领域相对美国维持领先地位，政策推动下资本投入、市占率和应用层面全面领先 [82][84] - 中美在航空航天领域整体差距仍存，中国投入增加但在核心技术和商业化方面有待提升 [90][92] 市场应用与商业化能力：中国企业通过差异化路径实现弯道超车 - 中国企业凭借庞大应用市场和差异化路径形成后发优势，庞大用户基数支撑产品应用和迭代 [98][99] - 中国政府投入资源和创新生态加速科技成果转化，企业选择“场景驱动 - 工程突破 - 标准输出”路径，在多领域形成成功范式 [99] 中美科技领域的投资机遇与风险 - 信息技术板块在美股比重显著高于A股，A股“科技化”进行中，差距源于产业结构、创新生态等因素 [107][109] - A股科技股长期高估值，未来或向成熟市场靠拢，原因包括投资者结构、政策驱动、流动性等，短期内仍有估值溢价 [114][115]

报告核心观点 - 2025年3月27日A股主要指数多数上涨，但个股跌多涨少，沪深两市成交额放量，申万一级行业跌多涨少 [1][2] 市场回顾 - 指数涨跌：沪指涨0.15%收报3373.75点，深证成指涨0.23%收报10668.10点，科创50涨1.12%收报1040.57点，创业板指涨0.24%收报2145.10点；全市场1900只个股上涨，3360只个股下跌，136只个股收平；沪深两市成交额合计11907亿元，较上个交易日放量363.84亿元 [1] - 行业涨跌：申万一级行业跌多涨少，医药生物、食品饮料、基础化工、电子、银行等行业涨幅靠前，有色金属、社会服务、公用事业、钢铁、综合等行业跌幅靠前 [2] - 板块涨跌：涨幅居前概念板块为光刻机、中芯国际产业链、创新药、CRO、工业气体、仿制药、半导体材料、半导体设备、减肥药、医疗服务精选、新冠特效药、维生素、高送转、大消费、HBM [2]

报告核心观点 - 2025 年一季度世界经济总供给、总需求同步走弱，展望二季度全球经济下行风险提高，部分经济体面临通胀反弹风险，特朗普关税政策或引发新一轮全球“贸易战”，全球 FDI 延续低增速，美元指数高位震荡，全球债务增速趋缓，油价承压，金价上行趋势延续 [2][6] 全球经济回顾与展望 全球经济：供给、需求同步下降 - 2025 年一季度世界经济总供给、总需求同步走弱，农业产量增速放缓，制造业延续改善态势，服务业景气度下滑，消费增速放缓，私人投资低迷，政府支出温和增长 [6][7][8] - 展望二季度，全球经济下行风险上升，总需求和总供给将同步承压，需求端大概率收缩，供给端继续承压，预计二季度全球实际 GDP 增速在 2.6% 左右，全年在 2.4% 左右 [12][14] 全球通胀：下降速度放缓，反弹风险上升 - 2025 年 2 月主要经济体通胀水平回落，但降幅整体放缓，美国、欧元区 CPI 同比增速降低，日本 CPI 同比增速升至 4.0%，韩国 CPI 降至 2.0% [15] - 展望二季度，特朗普加征关税政策将加剧美国通胀压力，其他出口导向型经济体可能因外部需求下降导致通胀率走低，若采取反制措施将推高全球通胀，预计二季度全球 CPI 同比增速在 3.3% 左右，全年在 3.6% 左右 [16] 全球贸易：特朗普关税政策将引发新一轮“贸易战” - 2025 年一季度特朗普关税政策对全球贸易的影响已初步显现，主要经济体出口表现受影响存在分化，亚太地区出口导向型经济体、钢铝等资源产品出口国的出口出现不同程度下滑 [19] - 展望二季度，特朗普关税政策可能引发新一轮全球“贸易战”，“对等关税”政策细节将进一步明朗，受影响经济体加速出台关税反制措施，全球贸易风险将加速累积 [20][21] 全球财政政策：政策立场分化，收支失衡问题依然突出 - 2025 年以来主要经济体财政政策出现较大调整，美国积极调整财政收支政策，但财政赤字达历年同期最高值，欧盟将实施“重新武装欧洲”计划，财政政策大幅转向，德国、法国也有相应财政政策调整 [22][24] - 展望二季度，特朗普政府财政政策主张存在内在矛盾，将削弱政策效果，德国财政政策转向将对欧盟国家起到示范作用，部分欧盟成员国的主权债务风险将进一步恶化 [25][27] 全球货币政策：美联储货币政策面临缓冲经济下行风险与抗通胀之间的艰难抉择，欧央行延续降息路径 - 2025 年一季度以来主要央行货币政策路径分化，美联储保持利率稳定，欧元区继续降息步伐，日本央行仍处于加息周期，新兴市场货币政策路径出现分化 [27] - 展望二季度，关税政策及经济走势的不确定性使美联储降息步伐更为谨慎，欧央行预计年中前降息两次，未来降息规模和步伐“更加谨慎”，日本若在实现 2% 通胀目标、薪资稳健增长以及国内需求方面取得持续进展，央行将继续提高利率 [28][29] 重点国别/地区经济形势研判 美国：特朗普新政负面冲击显现，经济滞胀风险上升 - 2025 年一季度美国经济明显走弱，消费增长逐渐疲软，投资表现相对稳定，政府开支持续扩张，净出口可能迎来收窄，供给端整体表现活跃，通胀表现符合预期，特朗普政策调整对劳动力市场负面影响逐渐显现 [35][36][41] - 展望二季度，美国经济增速下滑风险上升，短期内面临滞胀风险，预计二季度实际 GDP 增速环比折年率在 2% 左右，CPI 同比增速在 3% 左右 [43] 欧洲：经济复苏，财政政策将成为推动增长的关键力量 - 欧元区经济呈复苏态势，2025 年以来继续恢复，私人消费回暖，降息提振投资信心，军费支出计划将扩大政策财政空间，通胀回落至目标区间 [44][46][47] - 展望二季度，欧元区经济增长机遇与挑战并存，预计二季度实际 GDP 环比增速在 1.1% 左右，调和 CPI 同比增速在 2.2% 左右 [50][52] - 德国经济小幅复苏，增长仍面临挑战，2025 年以来表现有所回暖，展望二季度，政府支出将成为拉动经济复苏的重要力量，预计二季度实际 GDP 环比增速在 0.1% 左右，CPI 同比增速在 2.3% 左右 [52] - 法国经济增长动能减弱，政局不稳或拖累经济，2025 年 2 月新政通过预算案投票，但政局依然不稳，展望二季度，经济增速将放缓，预计二季度实际 GDP 环比增速在 0.2% 左右，CPI 同比增速在 1.3% 左右 [57][58] - 英国经济维持增长态势，外部冲击影响相对较弱，2025 年以来经济增长势头良好，展望二季度，房地产市场回暖与贸易表现平稳是推动经济增长的重要因素，预计二季度实际 GDP 环比增速在 0.3% 左右，CPI 同比增速在 2.9% 左右 [59] 日本：经济景气度回升，外需增长难以持续 - 2024 年四季度以来日本经济持续修复，消费增速放缓，投资支出回暖，外需支撑经济增长，供给端主要受服务业支撑，通胀上涨势头走强 [60][61][64] - 展望二季度，日本经济将面临更多不利因素，预计二季度实际 GDP 增速环比折年率在 0.8% 左右，CPI 同比增速在 3.3% 左右 [65] 韩国：经济面临多重挑战，下行风险升高 - 受内需低迷、政治动荡等因素影响，韩国经济增速放缓，需求不足、投资下降、出口高增长势头转弱是主要原因 [66] - 展望二季度，韩国经济面临多重挑战，预计二季度实际 GDP 同比增长率在 0.6% 左右，CPI 同比增速在 2.0% 左右 [69][70] 印度：经济增速回升，关税政策潜在冲击不容小觑 - 2024 年四季度印度经济增速回升，私人消费支撑明显，出口快速增长带动贸易逆差收窄，政府支出增速回升，投资持续走弱 [71][72] - 展望二季度，印度经济或将延续复苏基调，但美国关税政策对印度冲击值得关注，预计二季度实际 GDP 增速在 6.5% 左右，CPI 同比增速在 3.5% 左右 [73][75] 加拿大：经济增速放缓，特朗普关税政策冲击显现 - 2024 年加拿大经济增速放缓，2025 年一季度以来增速继续放缓，私人消费增速放缓，私人投资走弱，“抢出口”为经济提供正向支撑 [75][76] - 展望二季度，加拿大经济仍面临特朗普关税政策冲击等挑战

报告核心观点 2023年四季度以来信用债收益率下行、利差压缩，低利率高波动环境下交易愈发重要，报告聚焦信用债成交关注维度及成交数据运用分析[1][9] 关于信用债成交的几点说明 从现券交易说起 - 我国债券市场分场内（交易所市场）和场外（银行间债券市场），除公司债仅在交易所上市，其他信用债多可在银行间交易，约占存续信用债2/3 [10] - 银行间现券交易流程为确定价格、找对手、操作订单，场外常用询价方式含通过货币经纪商，对信用债重要 [11][12][14] 有哪些成交数据 - 货币经纪商提供报价及“成交”数据，含个券成交笔数等信息，但属交易意向，完成交易操作才算达成 [16] - 银行间和交易所市场交易平台有实际成交数据，含个券成交笔数、规模等信息，经纪商成交数据是平台成交数据子集 [18] 对比一级发行、机构行为，有何局限 - 普信债和二永债平台成交规模与机构买卖量走势一致，普信债发行规模与平台成交规模走势重合度高，二永债相关性低，存在“一级半”情况 [20][24] - 平台成交数据含“一级半”数据，不完全反映市场化二级成交行为，经纪商成交数据市场化程度更高，但两者都可能有非市场化成交 [28] 重点关注哪些维度 - 平台成交数据：虽有“一级半”行为，仍可关注成交量信息，如个券等区间成交规模、历史趋势，计算换手率比较成交活跃度；还可关注成交期限结构观察机构久期偏好 [30][38] - 经纪商成交数据：更体现市场化成交，成交量外侧重价格信息，如成交价等反映市场情绪，还需关注个券历史交易情况 [42][49] 如何运用和分析信用债成交数据 信用债成交情绪如何跟踪 - 从量、价层面跟踪，2024年10 - 11月债市经历急跌等阶段，信用债成交有不同表现；2024年12月 - 2025年1月成交热度下降；2025年2月以来成交热度增加 [53] 超长信用债成交有何新变化 - 2024年3 - 8月超长信用债一二级火热，9月后成交热度下降；2025年成交规模维持70%左右高位，换手率降幅低于全体信用债 [58] - 2025年以来国家电网等产业主体和深圳地铁等城投主体超长信用债成交活跃 [61] 市场调整期，哪些票息主体有卖盘 - 梳理2020年以来债市调整阶段，筛选出符合条件的主体，包括最新存量债券中2.5%以上规模超50亿元等条件 [66][71] - 列出市场调整期成交活跃的票息产业和城投主体情况 [70][72]