报告公司投资评级 - 报告对顺丰控股 (06936.HK) 的投资评级为“买进（Buy）” [6] 报告的核心观点 - 公司是全球快递领军企业，2025年以来向生产制造、生活消费场景渗透，件量增速超两位数，驱动利润快速增长，产品矩阵完善、竞争力提升保障未来发展，且重视股东回报，看好长期发展，维持“买进”投资建议 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 产业为交通运输，2025年5月28日H股股价40.20港元，恒生指数23,258.3，股价12个月高/低为40.5/0，总发行股数4,988.09百万，H股数170.00百万，H股市值1,645.92亿元，主要股东为深圳明德控股发展有限公司，持股51.37%，每股净值18.87元，股价/账面净值2.13，一个月、三个月股价涨跌分别为7.77%、5.65% [1] 近期评等 - 2024年8月29日前日收盘33.2，评等“买进”；2024年10月11日前日收盘40.4，评等“买进”；2025年3月31日前日收盘42.0，评等“买进” [2] 产品组合 - 速运及大件占比70.4%，同城配占比3.2%，供应链及国际占比26.0% [3] 业务情况 - 2025年速运业务件量超预期，1 - 4月累计完成48.76亿件，同比增长22.36%，高于行业约1.46pcts，3月、4月增速分别为25.36%、29.99%，领先同业；2025Q1实现收入698.5亿元，同比增长6.9%，归母净利润19.7亿元，同比增长19.1% [7] 发展方向与股东回报 - 从销售端物流渗透向生产制造、零部件仓配一体化、进出口清关等供应链新场景；2025年4月底推出2025年度第1期A股回购股份方案，回购股份总金额在5 - 10亿元，回购价格不超过60元/股 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现净利润119亿元、135亿元、152亿元，同比分别增长17%、13%、12%，EPS为2.4元、2.7元、3.0元，当前H股PE分别为16倍、14倍、12倍 [7] 财务数据 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，百万元）|8234|10170|11927|13475|15157| |同比增减（％）|33.38|23.51|17.27|12.97|12.48| |每股盈余（EPS，元）|1.70|2.11|2.39|2.70|3.04| |同比增减（％）|33.86|24.12|13.33|12.97|12.48| |A股市盈率(P/E，X)|27.46|22.12|19.52|17.28|15.36| |H股市盈率（P/E，X）|22.08|17.79|15.70|13.89|12.35| |股利（DPS，元）|0.6|1.84|0.84|0.95|1.06| |H股股息率（Yield，％）|1.60|4.90|2.23|2.52|2.83|[9] 合并报表数据 合并损益表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|258409|284420|306102|335786|363769| |经营成本|225274|244810|263087|288188|311671| |营业税金及附加|502|714|692|764|828| |销售费用|2992|3096|3337|3705|4013| |管理费用|17633|18557|18825|20483|22190| |财务费用|1866|1849|1785|1914|2073| |资产减值损失|-186|-331|-83|-73|-79| |投资收益|801|748|-23|2|27| |营业利润|10454|13668|16005|18117|20367| |营业外收入|309|312|311|311|311| |营业外支出|277|373|326|326|326| |利润总额|10487|13607|15990|18101|20351| |所得税|2575|3388|3855|4386|4928| |少数股东损益|-323|48|208|241|266| |归属于母公司所有者的净利润|8234|10170|11927|13475|15157|[11] 合并资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|41975|33936|37025|40622|51691| |应收帐款|25133|27715|31872|35378|38562| |存货|2440|2432|2797|3049|3323| |流动资产合计|90991|88687|95782|101529|109651| |长期投资净额|7379|6204|6638|7103|7600| |固定资产合计|53930|54058|56761|59599|62579| |在建工程|4033|2986|3165|3355|3556| |无形资产|130500|125137|128892|131469|132784| |资产总计|221491|213824|224673|232998|242435| |流动负债合计|73990|72193|74359|75103|75854| |长期负债合计|44217|39296|39689|40085|40486| |负债合计|118207|111489|114048|115188|116340| |少数股东权益|10493|10342|10445|10550|10655| |股东权益合计|92790|91993|100180|107260|115440| |负债和股东权益总计|221491|213824|224673|232998|242435|[11] 合并现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|26570|32186|27513|25154|31349| |投资活动产生的现金流量净额|-13506|-12055|-10434|-11765|-9997| |筹资活动产生的现金流量净额|-12995|-27979|-13990|-9793|-10282| |现金及现金等价物净增加额|168|-7802|3089|3597|11069|[11]

报告公司投资评级 - 给予华能国际“买入”评级，目标价6.12港元/股，对应2025年7.5倍PE，较现价有24%的涨幅空间 [6][11] 报告的核心观点 - 受益煤价下行，火电业绩将持续增长，新能源装机快速增长，公司股息率吸引，具备投资价值 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年5月28日收盘价4.93港元，总股本124亿股，总市值1099亿港元，净资产2275亿元，总资产6377亿元，52周高低为5.73/3.86港元，每股净资产3.94元 [2] - 主要股东包括华能国际电力开发公司（32.28%）、中国华能集团有限公司（13.75%）、上海睿郡资产管理有限公司（3.31%）、太平洋资产管理（1.8%） [2] 投资要点及报告正文 - 2025年一季度盈利49.73亿元，同比增长8.19%；上网电量1066.33亿千瓦时，同比下降5.66%；平均上网结算电价488.19元/兆瓦时，同比下降1.96%；市场化交易电量比例84.85%，比去年同期下降1.75个百分点；营业收入603.35亿元，同比下降7.70% [3][8] - 受益煤价下行，预期火电业绩将持续增长；5月中旬全国电厂库存约2亿吨，可用36天；预计全年煤炭消费需求增长1.5%-2%，产量增长5%；5月27日CCTD环渤海动力煤现货参考价5500大卡为620元/吨；Q1入炉标煤单价888元/吨，同比下降9%，燃料成本259元/兆瓦时，同比下降10%；1Q25煤机板块税前利润39.82亿元，同比+41%；预期2Q25燃煤成本持续下行，点火价差增加，增厚火电盈利空间 [4][9] - 2025年规划新能源新增装机10GW，其中光伏约7GW；风光资本开支约512亿元；1Q25新增风电、光伏装机规模分别为903.7MW和1531.66MW；风电、光伏上网电量同比增长8.81%和51.21%；风电、光伏板块税前利润分别为22.52亿元和5.64亿元，同比分别-6.7%和+52.6% [5][10] 财务数据 |项目|FY2023|FY2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|254,397|245,551|246,931|252,510|256,573| |变动(%)|3.1%|-3.5%|0.6%|2.3%|1.6%| |归属股东净利润（百万元）|8,357|10,185|11,693|12,194|12,599| |变动(%)|204.1%|21.9%|14.8%|4.3%|3.3%| |基本每股盈利(元)|35.00|46.00|74.49|77.68|80.26| |市盈率@4.93港元(倍)|12.9|9.8|6.1|5.8|5.6| |每股股息(元)|20.0|27.0|37.2|38.8|40.1| |股息现价比率(%)|4.42%|5.97%|8.24%|8.59%|8.87%| [7] 电力行业估值比较（20250528） |代码|简称|货币|股价|市值(亿港元)|PE（2024A/2025E/2026E/2027E）|PB（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |2380.HK|中国电力|HKD|3.20|396|9.5/8.5/7.5/7.0|0.7/0.7/0.7/0.6| |0836.HK|华润电力|HKD|20.15|1,043|7.3/7.1/6.7/6.4|1.1/0.9/0.8/0.8| |1811.HK|中广核新能源|HKD|2.40|103|5.3/4.7/4.4/0.0|0.8/0.7/0.7/0.7| |0182.HK|协合新能源|HKD|0.46|36|4.1/3.4/3.1/0.0|0.4/0.4/0.4/0.4| |0956.HK|新天绿色能源|HKD|4.24|286|9.9/6.4/6.5/5.5|0.7/0.7/0.7/0.7| |1798.HK|大唐新能源|HKD|2.26|164|6.4/6.2/5.7/5.6|0.8/0.7/0.7/0.6| |0991.HK|大唐发电|HKD|1.91|552|7.2/-/-/-|1.0/1.0/1.0/1.0| |0916.HK|龙源电力|HKD|6.70|1,128|8.1/7.1/6.7/6.3|0.7/0.7/0.6/0.6| |1071.HK|华电国际|HKD|4.59|623|7.7/6.5/6.2/6.1|1.0/1.0/1.0/1.0| |0902.HK|华能国际|HKD|4.93|1,099|9.8/6.1/5.8/5.6|1.2/0.5/0.4/0.4| [12] 财务报表摘要 包含损益表、财务分析、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据，涵盖收入、成本、利润、各项比率等指标及不同年份的预测数据 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖亿帆医药，给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 15.00 元/股 [3][5][80] 报告的核心观点 - 亿帆医药创新管线进入收获期，已发展为国际化创新药企，各业务板块表现良好，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润持续增长，当前估值处于低位，具备投资价值 [10][74][76] 根据相关目录分别进行总结 亿帆医药：管线价值逐步凸显，创新国际化持续兑现 - 公司围绕核心业务在多领域布局产品管线，创新管线进入收获期，成长为国际化创新药企 [10] - 截至 2024 年末，实控人程先锋直接和间接持有上市公司 42.85%股权，与多家私募证券投资基金为一致行动人 [13] - 2020 - 2023 年受集采影响经营阵痛，2024 年创新管线收获使经营改善，营收和归母净利润同比增长 26.84%和 170.04% [17] - 2024 年主营业务营收占比：医药自有产品（含进口）71.02%、医药其他产品 9.89%、医药服务 1.66%、维生素 13.92%、高分子材料 3.52% [21] - 公司整体毛利率从 2021 年的 41.47%提升至 2024 年的 47.42%，2024 年医药自有产品（含进口）、维生素业务毛利率分别为 52.46%、43.77% [25] - 2024 年公司期间费用率为 38.66%，同比下降，销售、管理、研发、财务费用率分别为 23.66%、7.91%、5.66%、1.43% [26] 大分子创新药：研发管线取得进展，亿立舒等创新价值逐步兑现 - 以亿一生物为依托强化研发布局，亿立舒在 34 个国家上市，F - 652 治疗酒精性肝病相关临床有进展 [30] - 亿立舒是新一代 G - CSF 长效制剂，半衰期长、稳定性高、不良反应发生率低，疗效显著且安全性好 [33] - 国内 G - CSF 药物市场规模从 2019 年的 80.6 亿元增长至 2024 年的 117 亿元，CAGR 达 7.74%，与正大天晴合作将助力亿立舒国内销售放量 [46] - 全球 G - CSF 药物市场规模 2024 年约 57.3 亿美元，2030 年有望达 71.6 亿美元，CAGR 约 3.78%，亿立舒已在多国上市并发货，海外销售可期 [52] 小分子化药：围绕“小、尖、特”实现产品的差异化布局 - 境内外有多个核心销售品种，聚焦“大产品”策略，强化专业化学术推广，化药销售收入从 2021 年的 4.53 亿元增长至 2023 年的 8.87 亿元 [2][59][60] 中成药：品种布局广泛且拥有多个独家品种 - 有 14 个独家中药医保产品，以专科中成药为基础强化推广，中成药销售收入从 2021 年的 6.43 亿元增长至 2023 年的 9.34 亿元 [62][63] 原料药业务：泛酸钙价格处于低位且下行风险较小 - 主要原料药为泛酸钙，全球市场规模有望从 2024 年的 2.3 亿美元提升至 2029 年的 3.3 亿美元，2024 年维生素业务营收 7.18 亿元 [67] - 截至 2025.4.30，泛酸钙价格为 54.00 元/kg，较 2025.1.2 下降 4.42%，价格处于历史底部，下行风险小 [71] 盈利预测与估值分析 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 60.42 亿元、70.30 亿元、81.29 亿元，同比增长 17.11%、16.34%、15.64%；归母净利润分别为 6.09 亿元、7.40 亿元、8.88 亿元，同比增长 57.8%、21.6%、19.9% [74] - 2018 年至今亿帆医药当期 PE（剔除负值）均值、最小值、最大值分别为 44.52 倍、11.96 倍、135.04 倍，截止 2025.5.25 为 24.96 倍，估值处于低位 [76] - 参照可比公司估值均值，2025 年给予亿帆医药当期 PE 30 倍，预计 2025 年 EPS 为 0.5 元/股，对应 6 个月目标价 15.00 元/股 [80]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价70.94港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 快手1Q业绩营收、毛利率、经调整净利润均同比增长，海外业务首次实现经营利润转正，可灵商业化加速，预期25年收入超10亿元，中长期有AI变现潜力和广告投放效率提升等催化因素，短期关注618广告投放进展，预测25年总收入上涨12.5% [1] 根据相关目录分别进行总结 可灵商业化 - 1Q可灵收入超1.5亿元，预期25年收入超10亿元，4月上线2.0版本后画面质量和流畅性提升，降低客户成本和时间 [2] - 战略层面成立可灵AI事业部，P端用户付费意愿强，贡献约70%总收入，B端用户突破1万且续费率高，覆盖多场景，AI已实现边际利润转正，25年AI战略对利润率影响可控在1 - 2pct内 [2] 业务表现 电商业务 - 1Q电商和其他收入同比增速回升至15%，GMV同比增长15%，泛货架电商占比30%，新入驻商家数量同比增长超30%，电商月活跃买家同比增长7% [3] - 快手持续加码新商扶持资源，AI技术嵌入经营链路，上线一站式智能开播工具，设立独立商品运营中心支持中小达人成长，38焕新季达人分销GMV同比增长超30%，中小达人分销GMV同比大增超50% [15] 广告业务 - 1Q广告收入同比增长8%，UAX在外循环总消耗占比提至60%，外循环广告收入同比增速强劲，3月小说、短剧峰值达1200万和3000万元，一季度AIGC广告素材日均3000万元 [3] - 受去年同期高基数影响，1Q广告收入增速放缓，下半年有望加速增长，内循环广告增长动能来自货架电商货币化率提升、全站推广产品Agent 4.0渗透率提升、智能投流工具降低中小商家门槛；外循环广告维持强劲，本地生活广告收入同比增长超50%，短剧等内容消费类行业高速扩张，小说与小游戏2Q有望贡献增量 [14] 直播业务 - 未提及具体业务表现，但预测25年直播有望加速增长8% [1] 海外业务 - 1Q快手海外经营利润首次实现转正，优化获客路径与投放效率，巴西日活用户稳步上行，成为巴西热门综艺独家短视频合作平台，巴西电商订单规模同比稳健增长 [16] 盈利预测与估值 盈利预测 - 展望25 - 27年，上调快手收入预测1%、2%、2.1%，微调经调整归母净利润 - 0.2%、 - 0.1%、0%至206/250/283亿，主因直播和可灵AI增速加快以及直播收入占比提升 [4] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予目标价70.94港元，广告业务每股估值57.62港元，电商业务每股估值8.35港元，直播业务每股估值4.97港元，均较可比公司均值有所折价 [21]

报告公司投资评级 - 投资评级下调为持有 [6] - 目标价为 102.3 美元 [6] 报告的核心观点 - 拼多多 1Q25 业绩不及预期，总收入 957 亿元同增 10.2%，非 GAAP 归母净利润 169 亿元，非 GAAP 净利率 17.7% 同比降 17.6pp，主要因国内电商业务投入超预期和海外电商业务积极投入，考虑“千亿扶持”计划及地缘政治风险下调评级 [1] - 国内电商业务调整需时间，收入增长与利润释放中短期或承压；海外电商业务转型受政策影响，盈亏上岸节奏推迟，但长期仍看好其海外市场份额提升 [2][3] - 调整 2025 - 2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元，基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元 [4] 各部分总结 国内电商业务 - 1Q25 在线市场服务收入同增 14.8% 至 487 亿元好于预期，交易服务收入同增 5.8% 至 470 亿元逊于预期，主要因平台在商户扶持和佣金减免上投入激进 [2] - 公司推出“百亿减免”“千亿扶持”等计划，已使超 1,000 万商家提质增效，未来将继续帮助中小商家稳定销量、降低成本 [2] - 预计国内电商业务商业化水平调整和商户生态塑造需时间，收入增长与利润释放中短期或面临压力 [2] 海外电商业务 - 1Q25 - 2Q25 期间，Temu 积极推动平台内商家供货模式由全托管向半托管转型，以应对关税风险波动，但 2Q 政策摇摆会给对美全托管业务产生负面影响 [3] - 预计 Temu 仍需投入帮助商家建立海外仓能力和开拓非美地区业务机会，盈亏上岸节奏或推迟，但长期看好其海外市场份额提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2027 年收入预测 -4.6/-3.0/-1.7% 至 4,317/4,746/5,271 亿元，收入增速下修因商户扶持举措抵消收入增长和海外电商业务受关税政策影响 [19] - 调整 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元（前值 144.5 美元），国内电商主站/多多买菜/Temu 分别为 74.6/4.9/22.8 美元（前值 110.7/7.7/26.0 美元），倍数下调分别因投入期利润能见度低、赛道竞争加剧、地缘政治波动 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|247,639|393,836|431,697|474,646|527,050| |+/-%|89.68|59.04|9.61|9.95|11.04| |归母净利润(人民币百万)|60,027|112,435|70,204|95,574|115,554| |+/-%|90.33|87.31|(37.56)|36.14|20.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|67,899|122,344|80,133|106,491|127,676| |+/-%|71.77|80.18|(34.50)|32.89|19.89| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28| |PE(调整后,倍)|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62| |PB(倍)|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96| |ROE(调整后,%)|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65| |EV EBITDA(倍)|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53| [5]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [5] - 12个月价格目标为US$58.50 [5] 报告的核心观点 - 二季度运营趋势大体稳定，贷款需求受关税影响后逐渐恢复，预计二季度贷款量环比略有下降，资产质量指标与一季度基本持平 [2] - 重申2025年净获利率目标为5.2 - 5.3%，一季度资金成本下降30个基点至3.2%，全年资产支持证券（ABS）发行规模目标超180亿元，较去年增长至少20% [3] - 监管风险可控，预计10月前对行业如何合规服务24 - 36%定价区间有更清晰认识，24%以上定价的ICE贷款量未来季度或有所下降，但可由低于24%定价业务增长弥补 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 奇富科技是360集团关联公司，是中国领先贷款撮合平台，专注消费贷款，通过信用驱动服务和平台服务两种模式将借款人与多元化金融机构匹配 [10] 运营情况 - 二季度以来运营趋势大体稳定，4月初贷款需求受关税相关新闻影响，用户活动随后逐渐恢复，5月中美宣布90天关税休战后回到4月3日前水平，管理层预计二季度贷款量环比略有下降 [2] - 自2024年前9个月收紧信贷后，公司在2024年四季度仅略微提高风险偏好，年初至今保持大体稳定，与2023年下半年行业资产质量普遍恶化相比，风险容忍度仍非常保守，资产质量指标与一季度相比大多稳定，管理层目前仍目标年底C - M2比率接近一季度水平（约0.60%） [2] 财务目标 - 重申2025年平均净获利率（非GAAP净收入/平均贷款余额）目标为5.2 - 5.3%，高于2024年的4.9%，认为当前市场共识对2025年贷款量增长6 - 7%的预测合理 [3] 资金成本与ABS发行 - 一季度资金成本下降30个基点至3.2%，受创纪录的66亿元季度ABS发行推动，未来资金结构向ABS转移可能带来上行空间，但管理层指出ABS发行通常上半年季节性更强 [3] - 公司目标全年ABS发行规模超180亿元，较去年的150亿元增长至少20%，占2024年资本密集型贷款量的12% [3] 监管风险 - 对于4月新贷款撮合监管的潜在影响，管理层认为风险可控，几家以24%以上定价放贷并近期与监管机构沟通的银行反馈，监管机构关注市场秩序潜在破坏或风险传染 [4] - 部分ICE资金合作伙伴对24%以上定价贷款持观望态度，但多数仍照常开展业务，预计未来季度24%以上定价部分资金供应略微收紧，ICE贷款量将有所下降，但可由低于24%定价业务增长弥补 [4] 估值与预测 - 采用DCF方法得出奇富科技的价格目标 [11] - 预计价格升值36.2%，股息收益率3.4%，股票回报率39.7%，市场回报率假设为11.0%，超额回报率28.7% [9] 财务数据 |指标|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenues（百万元）|16,320|16,065|16,939|18,793|20,214|21,570|22,448|23,326|[8]| |Pre - tax profit（百万元）|4,742|5,277|7,892|8,463|9,015|9,658|10,033|10,408|[8]| |Net earnings (reported)（百万元）|4,024|4,285|6,264|6,857|7,303|7,823|8,127|8,430|[8]| |Net earnings (UBS)（百万元）|4,224|4,471|6,432|7,232|7,600|8,130|8,445|8,759|[8]| |EPS (UBS, diluted) (Rmb)|26.23|27.22|42.38|53.52|58.65|62.38|64.47|66.55|[8]| |ROE (UBS) %|24.8|21.9|27.9|29.4|27.0|23.5|20.4|18.1|[8]| |P/PPOP (diluted) x|1.5|1.8|2.1|3.1|2.7|2.6|2.5|2.4|[8]| |P/BV x|0.9|0.9|1.0|1.6|1.2|1.0|0.9|0.8|[8]| |P/BV (UBS) x|0.9|0.9|1.0|1.6|1.2|1.0|0.9|0.8|[8]| |P/E (UBS, diluted) x|4.0|4.6|4.0|5.8|5.3|5.0|4.8|4.6|[8]| |Dividend yield (net) %|4.6|6.3|5.7|3.5|3.6|3.9|4.2|4.5|[8]| 交易数据和关键指标 - 52周范围为US$48.12 - 18.93，市值为59.6亿美元，流通股数为1.39亿股（普通股），自由流通股比例为79% [5] - 平均日交易量为1,946千股，平均日交易额为8.17亿美元，2025年12月预计普通股股东权益为250亿美元，2025年12月预计市净率为1.6倍 [5] 评级历史 - 自2022年2月28日至2025年5月20日，UBS对奇富科技的评级均为Buy，期间价格目标和股票价格有所波动 [30][31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 60.1 美元 [1][5][10] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 财报显示收入 4.94 亿美元，yoy - 12.44%，经调整归母净利润 0.63 亿美元，收入符合市场预期，利润略超预期因 All other 减亏节奏加快 [1] - 公司直播业务调整持续，非直播业务中广告业务增速显著，谨慎控制费用，股东回报积极，截至 5 月 23 日今年累计分红与回购 7160 万美元 [1] - 预计 25 - 27 年收入为 20.9/21.85/23 亿美元，调整后归母净利润为 2.65/2.85/3.07 亿美元，参照可比公司调整后 PE 一致预期均值给予 25PE 11.8x，对应目标价 60.1 美元 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 BIGO 板块 - 25Q1 收入 4.32 亿美元，yoy - 14.5%，直播业务收入 3.52 亿美元，yoy - 20.5%，MAU 2.6 亿，yoy - 6.1%，付费用户数 145 万人，yoy - 13.2% [2] - 非直播业务收入 0.8 亿美元，yoy + 27.4%，主要系广告平台业务持续增长 [2] - 公司业绩会表示直播业务 25Q2 有望环比增长，广告业务 Q3 有望环比加速增长 [2] All other 板块 - 25Q1 收入 0.6 亿美元，yoy + 6%，其中直播业务收入 0.2 亿美元，yoy - 18.4%，非直播业务收入 0.43 亿美元，yoy + 23% [3] - 25Q1 调整后经营利润为 - 0.27 亿美元，同比减亏 30.6%，主因非直播业务毛利率好于预期，费用谨慎投入 [3] - 预计 25 年 All other 板块费用率有望进一步下降，带动经营亏损持续收窄 [3] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27E 收入分别为 20.9/21.85/23 亿美元，调整幅度 +0.1/+0.6/+0.3% [4][10] - 预计 25 - 27E 调整后归母净利润为 2.65/2.85/3.07 亿美元，26/27E 调整幅度 +4.8/+8.1% [4][10] - 参照主要可比公司 VA 一致预期均值给予 25PE 11.8x，对应目标价 60.1 美元 [4][10] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|2,268|2,238|2,090|2,185|2,300| |+/-%|(5.95)|(1.33)|(6.60)|4.54|5.25| |归母净利润(美元百万)|347.35|(147.63)|203.69|224.50|245.77| |+/-%|190.74|(142.50)|(237.98)|10.22|9.47| |归母净利润(调整后,美元百万)|292.52|298.48|264.55|285.36|306.62| |+/-%|46.76|2.04|(11.37)|7.87|7.45| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|4.13|5.16|5.11|5.52|5.93| |PE(调整后,倍)|10.24|8.96|9.03|8.37|7.79| |PB(倍)|0.58|0.56|0.50|0.48|0.46| |ROE(调整后,%)|5.60|6.02|5.54|5.82|6.04| |EV EBITDA(倍)|20.98|(13.96)|31.18|25.00|21.55| [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|货币单位|市值(亿)|调整后 PE（x）（2025E）|调整后 PE（x）（2026E）|调整后 PE（x）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |1024 HK|快手|港币|2,216|9.52|8|7.07| |0700 HK|腾讯控股|港币|46,501|17.33|15.54|13.91| |WB US|微博|美元|23|5.3|5.16|4.91| |BILI US|哔哩哔哩|美元|83|27.43|19.41|14.3| |BIDU US|百度|美元|290|8.86|8.02|7.29| |MOMO US|挚文集团|美元|10|5.97|5.5|5.18| |YALA US|雅乐科技|美元|11|7.88|7.39|/| |平均值| - | - | - |11.8|9.9|8.8| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体订立许可协议，将获12.5亿美元首付款及最多48亿美元潜在付款，增厚税前利润，未来创新产品放量可期，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体（SSGJ - 707）订立许可协议，授予辉瑞全球（除中国内地）开发等权利，保留中国内地相关权利，辉瑞有中国商业化选择权，集团收12.5亿美元首付款及最多48亿美元潜在付款，还收双位数百分比梯度特许权使用费 [1] 点评 - 三生制药合计控制三生国健80.88%股权，授权交易款项按沈阳三生70%、三生国健30%分配，预计辉瑞年内付首付款，增厚三生制药税前利润约11.75亿美元，未来获潜在里程碑付款 [2] 创新管线积极推进 - SSGJ - 707是基于专有CLF2平台自主研发的靶向PD - 1/VEGF双特异性抗体，在中国开展多项临床研究，包括一线治疗PD - L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III期研究（获突破性疗法认定），以及联合化疗一线治疗晚期NSCLC、治疗转移性结直肠癌、治疗晚期妇科肿瘤的II期研究，还获美国FDA新药临床试验批准，即将在美国启动临床研究 [3][6][10] 投资建议 - 考虑公司达成重磅授权交易、国内销售良好、新产品获批上市，调整前期盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为185.9/133.7/145.9亿元，同比增长104.1%/-28.1%/18.5%；归母净利润为95.9/53.2/60.8亿元，同比增长358.7%/-44.5%/14.2%，EPS分别为4.00/2.22/2.54元，对应2025年5月28日收盘价，PE分别为4.7/8.4/7.3X，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|7815.94|9107.98|18590.47|13370.88|14590.34| |YoY（%）|13.94%|16.53%|104.11%|-28.08%|9.12%| |归母净利润(百万元)|1549.24|2090.32|9589.11|5324.74|6081.50| |YoY（%）|-19.09%|34.93%|358.74%|-44.47%|14.21%| |毛利率（%）|84.98%|85.95%|93.01%|89.53%|90.06%| |每股收益（元）|0.64|0.86|4.00|2.22|2.54| |ROE(%)|0.11|0.14|0.38|0.18|0.17| |市盈率|11.75|7.07|4.66|8.39|7.34| [9] 财务报表和主要财务比率 - 展示2024A - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表数据及主要财务指标，如营业收入增长率、净利润增长率、毛利率、净利率、ROA、ROE、流动比率、速动比率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价至 3.20 美元，维持“优于大市”评级 [8] 报告的核心观点 - 25 年一季度表现亮眼，公司平台模式具高粘性特征，关税因素带来不确定性 [3] - AIOT 平台规模效应优势显现，业务获市场认可，IoT 标准链接扩张巩固高粘性特征，公司全面拥抱人工智能 [8] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52 周内股价区间为 1.28 - 3.99 美元，当前股本 609.72 百万股，当前市值 1585 百万美元 [4] 财务摘要 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 3.25/3.61/4.10 亿美元，同比增长 8.81%/11.12%/13.45%；每股收入分别为 0.53/0.59/0.67 美元 [8] 2025 年一季度业绩 - 实现营收 7470 万美元，同比增长 21.1%，其中 IoT PaaS 业务 5370 万美元，同比增长 17.9%；SaaS 业务 1000 万美元，同比增长 15.5%；智能解决方案 1100 万美元，同比增长 47.1% [8] - 毛利率 48.5%，同比提升 0.7 个百分点；净利润 1100 万美元，2024 年同期为 -350 万美元；现金及现金等价物为 10.24 亿美元 [8] 客户与平台数据 - 截止 2025 年一季度，总客户数 2800 家，其中 IoT PaaS 平台业务线约 2000 家，Premium 用户 287 家，贡献整体 IoT PaaS 业务线 88.7%的收入 [8] - DBNER 指标为 118%，平台开发者累计达 141.7 万人 [8] 人工智能进展 - 2025 年 4 月全球开发者大会发布四大核心引擎，构成平台 AI 能力，为 AI 产品大规模落地奠定基础 [8] 可比公司 PS 估值 - 可比公司 2025 年平均 PS 为 13 倍，涂鸦智能采用国泰海通盈利预测，2025 年 PS 为 5 倍 [9] 财务报表数据 - 资产负债表显示 2024 - 2027E 年资产、负债、股东权益等项目变化 [10] - 现金流量表显示 2024 - 2027E 年经营、投资、筹资活动现金流情况 [10] - 利润表显示 2024 - 2027E 年营业收入、成本、利润等项目变化 [10] - 主要财务比率显示 2024 - 2027E 年成长、获利、偿债、营运能力指标变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][20] 报告的核心观点 - FY2025财年联想集团收入稳步增长，净利润增速转正，AI PC、手机和服务器业务三轮发力有望拉动业绩持续增长 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FY2025财年联想集团实现营业收入690.77亿美元，同比增长21.41%；净利润13.84亿美元，同比增长37.01%，净利润增速转正 [1][8] - FY2025财年Q4实现营业收入169.84亿美元，同比增长22.50%、环比下降9.64%；净利润0.90亿美元，同比下降63.72%、环比下降87.02%，单季度业绩承压，若使用非香港财务报告计量准则，Q4净利润为2.78亿美元，同比增长25.08% [1][8] - FY2025财年毛利率为16.1%，同比下降1.2个百分点，主要因智能手机产品收入快速提升且该产品毛利率较低；期间费用率为13.7%，同比下降1.4个百分点；净利率为2.1%，同比提升0.2个百分点，盈利能力同比提升 [2][12] 业务发展 - AI PC：2024年联想PC出货量约6180万台，全球市占率约为23.5%，同比提升0.8个百分点；2025年受后疫情周期和Win10停更换机需求拉动，PC行业增速有望提升，5月联想发布天禧超级个人智能体，叠加AI应用生态完善，有望拉动AI PC渗透率持续提升 [3][17] - 智能手机：2024年全球智能手机销量同比增长4%，摩托罗拉手机出货量同比增长23%，高于行业增速，已成为全球第七大智能手机品牌，2025年看好公司在欧洲、中东、东亚等地区市场的拓展 [3][17] - 服务器：FY2025财年下半年，公司基础设施方案集团成功扭亏为盈，2025年阿里巴巴等互联网大厂加大资本开支投入，对AI服务器需求提升，公司服务器业务有望充分受益，贡献增量业绩 [3][17] 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计FY2026 - FY2028年归母净利润分别为16.04亿、18.32亿、20.19亿美元（前值FY2026 - FY2027年归母净利润为16.40亿、19.37亿美元），摊薄EPS分别为0.13元、0.15元、0.16元，当前股价对应PE分别为9倍、8倍、7倍 [4][20]