投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为9.68元 [2][5][11] - 核心观点：天润工业商用车发动机曲轴连杆龙头地位稳固，同时依托配套优势切入数据中心（AIDC）发电机组零部件业务，大机曲轴、连杆将成为未来核心增长点 [2][11] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为38.72亿元、43.51亿元、48.09亿元，同比增长7.1%、12.4%、10.5% [4][11] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为4.08亿元、5.06亿元、5.84亿元，同比增长22.8%、23.8%、15.4% [4][11][18] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E分别为0.36元、0.44元、0.51元，同比增长23%、24%、15% [11][18] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2024A的5.5%提升至2027E的8.0% [4] - **估值水平**：基于2026年22倍市盈率（PE）给予目标价，可比公司2026年平均PE为21.82倍 [11][18][20] 公司业务与市场地位 - **主业龙头地位**：公司是商用车发动机曲轴、连杆核心零部件供应商，国内主流商用车发动机客户配套率达95%以上，重型发动机曲轴市场占有率60%，柴油轻型发动机曲轴市场占有率42% [11] - **核心客户**：配套客户包括潍柴动力、一汽锡柴、康明斯、戴姆勒卡客车、沃尔沃、卡特彼勒等国内外知名主机厂，产品直接出口至美、德、法、英、日、意等国 [11] 新业务增长动力（AIDC发电机组） - **业务切入**：依托曲轴连杆配套优势，公司加快发展数据中心发电机组（大缸径发动机）零部件业务，该业务与公司现有主业高度契合 [2][11] - **市场机遇**：康明斯、卡特彼勒等外资品牌订单排期已至2028年，交付周期长达12-18个月，产能饱和为国内厂商提供了全球化配套空间，价格上行带来盈利弹性 [11] - **增长引擎**：发电机组配套业务不仅能激活公司传统主业产能潜力，还将成为未来3-5年传统板块的核心增长引擎 [11] 技术与产能储备 - **大机曲轴产能**：目前已建成五条大型曲轴生产线，另有两条全球顶尖水平生产线正在加速建设，预计2026年底全部投产后，7条专线将具备年产大机曲轴3万支的产能 [11] - **大机连杆产能**：目前已有9条大机连杆生产专线，另有2条专线正在建设中，预计2026年10月建成后，大机连杆年产能可达70万支 [11] - **锻造能力**：目前已拥有两条大机锻造线 [11] 分业务预测 - **曲轴业务**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为24.56亿元、28.05亿元、31.30亿元，同比增长9%、14%、12%，是收入主要贡献来源 [13][16] - **连杆业务**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为9.62亿元、11.13亿元、12.63亿元，同比增长11%、16%、13% [14][16] - **空气悬架业务**：预计2025E-2027E收入稳定在2.75亿元 [14][16] - **整体毛利**：预计公司总毛利将从2024A的8.04亿元增长至2027E的12.22亿元 [16]

报告投资评级 - 对东鹏饮料A股维持“买入-A”评级，对H股首次给予“买入-H”评级 [6] - 报告给予A股合理价值303.13元，H股合理价值340.59港元 [6] 核心观点 - 报告核心观点为“出海起航，扬帆远行”，认为公司H股上市及出海印尼是重要发展里程碑 [1][6] - 港股发行获得卡塔尔投资局、淡马锡、贝莱德、瑞银环球资管、摩根大通资管、富达等世界知名基石投资人认购，彰显资本市场对公司优质基本面的高度认可 [6][7] - 公司与印尼三林集团合资设立印尼公司，强强联合有望加速出海发展节奏 [6][8] 公司重大事件与战略 - **H股发行上市**：公司H股于2026年2月3日在香港联交所挂牌上市，发行价248港元/股，较1月30日A股价格折价11.8% [6][7] - **募资规模与用途**：在不考虑超额配售的情况下，发行4088.99万股，占摊薄前总股本的7.86%，募资101.41亿元，资金将聚焦于“产能升级、品牌强化、全国化深化、全球化拓展”四大目标 [6][7] - **出海战略落地**：公司与印尼华商三林集团签署战略合作协议，东鹏饮料投资不超过2亿美元，双方合资成立印度尼西亚东鹏维生素功能饮料公司，预计总投资3亿美元，分6期出资，未来5年合作具备排他性 [6][8] - **合作伙伴实力**：三林集团业务多元，旗下拥有印尼最大的综合食品企业，在面粉和方便面市场份额分别超过50%和80%，同时是国际饮料巨头的当地代理商，并拥有超过11000间印多迷你商店品牌，能为东鹏在东南亚拓展提供强力渠道支持 [8] 财务预测与业务拆分 - **整体营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为209.5亿元、262.3亿元、314.0亿元，同比增长率分别为32.3%、25.2%、19.7% [2][9][12] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.3亿元、56.7亿元、68.5亿元，同比增长率分别为36.1%、25.2%、20.9% [2][6][10][12] - **分业务线预测**： - **东鹏特饮（主业）**：预计2025-2027年营收分别为156.4亿元、179.3亿元、200.8亿元，同比增长17.5%、14.7%、12.0% [9][12] - **其他饮料（第二曲线）**：预计2025-2027年营收分别为53.0亿元、82.9亿元、113.0亿元，同比增长110.4%、56.4%、36.4% [9][12]。“补水啦”和“果之茶”有望贡献主要增长 [9] - **盈利能力分析**： - **综合毛利率**：预计2025-2027年分别为44.6%、44.3%、43.6%，因第二曲线产品占比提升且其毛利率相对较低而小幅下降 [10][12] - **费用率**：预计销售费用率和管理费用率将因规模效应持续稳定回落 [10][12] - **归母净利率**：预计将从2024年的21.0%提升至2025-2027年的21.6%、21.6%、21.8% [12] 估值与投资建议 - **当前估值**：当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为29倍、25倍、21倍 [6][12] - **可比公司估值**：参考康师傅控股（2026E PE 13.05倍）、农夫山泉（2026E PE 27.63倍）、李子园（2026E PE 23.01倍） [14] - **估值依据**：考虑到东鹏饮料营收与归母净利润成长性高于可比公司，给予2026年30倍PE进行估值 [12] - **投资建议**：基于30倍2026年PE，得出合理价值为303.13元/340.59港元，维持A股“买入”评级，首次给予H股“买入”评级 [6][12]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][11] 核心观点 - 富临运业是四川省道路客运龙头企业，面临传统业务压力，正积极布局三大战略转型方向：交旅融合、低空经济、无人物流 [1][5][7] - 公司传统客运业务基本盘稳固，收入已恢复至2019年水平，投资收益是利润重要来源 [5] - 通过打造线上平台“天府行”推动传统业务数字化升级，并向外输出运营经验 [5][57] - 依托四川省丰富的人口、文旅资源及自身运营网络，在交旅融合领域已有成功实践 [5][8] - 携手丰翼科技进军低空物流，并成立合资公司，计划以景区场景为切入点 [9][95] - 与无人车头部企业新石器合作，实现了无人物流场景化落地的突破 [5][10] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.8亿、2.2亿、2.0亿元，对应市盈率分别为22、19、20倍 [5][11] 公司基本情况与财务数据 - **公司地位**：四川省唯一特级客运企业，控股股东为山东永锋集团（持股29.9%）[5][14] - **核心业务**：汽车客运服务及汽车客运站经营，截至2025年6月30日，拥有各类营运车辆6179辆，客运线路846条，在营参控股客运站29个 [5][17][25] - **财务表现**： - 收入：2024年营业收入8.56亿元，已基本恢复至2019年8.9亿元的水平 [5][30] - 利润：预计2025年归母净利润1.65亿-1.96亿元，同比增长35%-60%（中值1.81亿）；扣非净利润中值0.77亿元，同比增长8.1% [5] - 收入结构：客运收入占比70%以上，2024年占比74.1% [30] - 投资收益：是公司最重要的利润来源，2020-2024年占利润总额比重均超75%，主要来自绵阳商行（持股6.545%）和三台农商行（持股9.626%，为第一大股东）[5][42][43] - **线上平台**：“天府行”平台日均客流量在2025年中报突破3万人次，用户超600万人，位居国内定制客运平台前列，并正以SaaS模式向河南、宁夏等省外市场拓展 [5][54][57] 战略转型一：交旅融合 - **区域优势**：公司收入高度集中于成都区域，2024年占比达67.87%，成都都市圈人口吸附力强，为业务提供稳固基础 [5][8][62] - **市场需求**：四川省文旅资源丰富，拥有18个国家5A级景区，位居全国第三，2023年全省旅游景区接待游客4.11亿人次，交旅融合需求空间大 [5][70][74] - **公司实践**：与阿坝州合作成立混改公司九富运业，上线“九旅悦行”平台，承接九寨黄龙景区高铁站接驳服务，日均服务超6000人次，有效填补“最后一公里”出行空白 [5][8][80] - **便民快巴**：2025年开行8条便民快巴主线（如成都至绵阳、眉山等），上座率超过85%，日均客流超7000人次，精准匹配都市圈跨城出行需求 [8][66] 战略转型二：低空经济 - **战略合作**：与国内物流无人机代表性企业丰翼科技（顺丰集团旗下）签署合作协议，并计划成立合资公司，优先以景区场景为切入点，开展低空物资运输、应急救援等业务 [9][94][95] - **应用场景**：报告分析认为物流或成低空经济率先规模落地场景，尤其在文旅景区，低空物流相较于传统人力模式具备成本与效率优势 [9][84][88] - **案例参考**：东进航科在黄山景区的无人机山地货运项目已成为成功案例，累计飞行近5万趟，运输物资总重约4000吨 [89][91] - **政府对接**：与都江堰市政府探讨低空领域合作，都江堰市拥有“低空+文旅融合”的独特应用场景，双方合作意向明确 [9][104] - **内部准备**：公司已审议通过成立低空经济事业发展部，并加入成都市无人机产业协会，系统推进低空业务 [9][92][93] 战略转型三：无人物流 - **政策环境**：我国无人物流车产业处于政策赋能关键阶段，中央及地方多项政策支持无人配送车测试、运营和规模化应用 [10][107][108] - **行业进展**：无人车制造成本持续下探，主流企业产品价格已降至5万元以下，路权开放城市不断增加 [10][111] - **公司突破**：与无人车头部企业新石器合作，通过富临遂宁运业推动公司首台无人车投入试运营，为布兰奇干洗连锁店提供配送服务，实现无人物流场景化落地0-1的突破 [5][10] - **契合度**：道路客运与无人物流在资产要素、运营组织与政策技术底座上高度契合，公司正积极与多家无人车头部企业探讨合作 [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8亿、2.2亿、2.0亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.6元、0.7元、0.6元 [5][11] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、19倍、20倍，估值低于华创交运|低空60系列可比公司 [5][11]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 核心观点 - 绿联科技是快速扩张的全球科技消费电子领域的新兴势力，受益于品类快速扩张及市场需求提升，公司收入与业绩保持高增长 [5] - 充电类等基本盘业务稳健增长，同时NAS产品成为公司第二增长曲线，驱动未来业绩 [6][7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为91.21亿元、121.09亿元、157.98亿元，同比增长47.8%、32.8%、30.5%；归母净利润分别为6.87亿元、9.15亿元、12.33亿元，同比增长48.6%、33.2%、34.9% [8][9] - 采用PEG估值，可比公司2026年平均PEG为1.14，公司2026年PEG为0.94，对应当前市值有21%上涨空间 [9][10][117] 公司概况与财务表现 - 绿联科技成立于2012年，以UGREEN品牌运营，产品涵盖充电类、传输类、音视频类、存储类、移动周边类五大系列 [5][18] - 2024年公司实现营收61.70亿元，同比增长28.5%；归母净利润4.62亿元，同比增长19.1%。2025年前三季度实现营收63.64亿元，同比增长47.8%；归母净利润4.67亿元，同比增长45.1%，增速创上市以来新高 [5][23] - 2025年前三季度毛利率为37.1%，近年来保持稳定。分品类看，传输类、音视频类毛利率较高，分别为40.1%和40.8%（2025年上半年） [25] - 2024年公司海外收入达35.44亿元，同比增长46.4%，占总收入比重为57.5%。海外市场拓展均衡，亚洲、欧洲、美洲收入占比分别为20.7%、19.2%、15.7% [28] - 销售以线上渠道为主，2024年线上收入占比75.1%，其中亚马逊平台占比35.0% [31][34] 基本盘业务分析 - **充电类业务**：为公司第一大品类，2024年收入23.49亿元，占比38.08%。增长驱动力来自手机厂商取消附赠充电器、消费者充电需求提升及充电宝产品升级。2025年上半年收入14.27亿元，同比增长44% [6][19][42] - **传输类业务**：为公司第二大品类，2024年收入17.52亿元。受益于电子设备互联及数据传输需求增长。2025年上半年收入10.28亿元，同比增长29% [6][67] - **音视频类与移动周边类业务**：2024年收入分别为10.60亿元和5.19亿元。这两类产品扩充了使用场景，凭借高性价比建立流量入口，增强品牌黏性与市场渗透 [6][75] 第二增长曲线：存储与NAS业务 - **存储类业务**：是公司重点发展与创新的核心品类，在NAS产品带动下高速增长。2024年收入3.91亿元，2025年上半年收入4.15亿元，同比增长125% [7][19][80] - **NAS市场前景**：2025年国内线上NAS销售额达11.03亿元，同比增长26%，2019-2025年复合年增长率达22%。全球消费级NAS市场规模预计从2024年的61亿美元增长，2025-2030年复合年增长率预计为12.1% [7][86] - **公司竞争优势**：绿联在国内线上NAS市场份额已超过40%。产品具备SKU丰富（在售约68个）、价格带覆盖广（999-9979元）、性价比高、软件系统高频更新等优势 [7][95][100][102] - **AI NAS布局**：公司已推出内置大型语言模型的AI NAS产品，并计划在Kickstarter平台众筹新一代产品，有望受益于AI带来的本地存储需求增长 [105][106] 盈利预测与关键假设 - **充电类**：预计2025-2027年营收同比增长50.0%、30.0%、30.0%，毛利率稳定在36.5% [11][108] - **传输类**：预计2025-2027年营收同比增长35.0%、25.0%、25.0%，毛利率稳定在40.0% [11][109] - **音视频类**：预计2025-2027年营收同比增长35.0%、25.0%、25.0%，毛利率稳定在41.0% [11][109] - **存储类**：预计2025-2027年营收同比增长150.0%、80.0%、50.0%，毛利率分别为27.8%、28.5%、29.0% [11][110] - **移动周边类**：预计2025-2027年营收同比增长35.0%、25.0%、25.0%，毛利率稳定在35.5% [11][110]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司是汽车智能驾驶感知领域的龙头企业，业务正从感知层向决策层拓展，并积极布局机器人业务，有望开启新的增长曲线 [1] - 在汽车智能化浪潮下，公司核心产品量价齐升，在手订单充足，为未来增长提供确定性 [2] - 公司卡位英伟达Thor芯片首发生态，布局机器人“大脑”域控系统，在机器人领域形成了“感知+决策”一体化布局，具备先发优势 [3] 公司业务与战略 - 公司深耕汽车智能驾驶感知系统十余年，主要产品包括车载摄像系统、车载视频行驶记录系统和超声波雷达，2022年收入占比分别为55%、20%和25% [1] - 公司业务从感知层向决策层拓展，已实现APS、AVP等低算力域控产品量产，并逐步向高算力平台突破，2024年域控收入占比提升至9% [1][17] - 公司同步布局机器人领域，成立子公司专注于机器人感知系统研发，并与英伟达合作基于Jetson平台开发机器人大脑，形成“感知+决策”一体化布局 [1][3][17] - 公司2024年新能源业务营收占比达到50%，与比亚迪、小鹏等新能源车型开展合作 [17] 行业与市场机遇 - 政策与产业共振推动智能驾驶加速发展，工信部已公布首批L3有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3从测试迈入商业化应用阶段 [2][34] - 智驾平权推动市场下沉，智能驾驶渗透率显著提升，2024年国内新车L2及以上ADAS渗透率达47.9%，新能源车渗透率更高达56.9% [2][35] - 高阶智能驾驶发展带动传感器用量和价值提升，公司感知产品单车价值量已从百元提升至3000-4000元，域控、激光雷达等新产品将进一步推高单车ASP [2] - 具身智能产业进度提速，特斯拉Optimus V3预计2026年第一季度定型，国内多家机器人公司也即将上市，为相关产业链带来机遇 [3] 公司竞争优势 - 公司在智能驾驶感知领域技术实力领先，截至2022年底拥有204项国内专利和65项软件著作权，产品通过多项国际认证 [91][93] - 公司客户覆盖广泛，包括日产、大众、吉利等国内外知名车企，2025年上半年其超声波雷达在中国乘用车APA市场本土供应商中份额达27%，位居榜首 [1][2][59] - 公司是英伟达Jetson Thor芯片的首批合作伙伴，实现了关键的生态卡位，其布局的机器人域控系统技术壁垒和附加值高 [3] - 公司股权结构稳定，并通过股权激励深度绑定核心团队，管理层产业经验丰富 [20][23] 财务与业绩预测 - 公司营收稳步增长，2024年营业收入为14.09亿元，预计2025-2027年营业收入将分别达到18.37亿元、22.92亿元和27.86亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.99亿元、1.31亿元和1.76亿元，同比增速分别为-2%、+32%和+34% [3][5] - 截至2025年9月，公司在手定点金额约209亿元，在手订单充足，需求确定性强 [2] - 公司持续加大研发投入，2024年研发费用为1.40亿元，2025年前三季度研发费用达1.45亿元，同比增长48.31% [28]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] - 核心观点：公司智能驾驶业务基本盘夯实，机器人赛道布局开启新增长曲线 [3] 公司业务与市场地位 - 公司是汽车智能驾驶感知系统领域的龙头企业，深耕十余年，覆盖日产、大众、吉利等国内外知名车企 [1] - 主要产品为车载摄像系统、车载视频行驶记录系统和超声波雷达系统，2022年收入占比分别为55%、20%、25% [1] - 公司正从感知层向决策层拓展，已实现APS、AVP低算力域控产品量产，并向高算力平台突破，2024年域控收入占比提升至9% [1][17] - 2024年公司新能源业务营收占比已达50% [17] - 2025年上半年，公司在中国乘用车APA超声波雷达本土供应商市场中，以27%的份额位居榜首 [2][59] 行业趋势与公司机遇 - 政策与产业共振推动智能驾驶加速发展，工信部已公布首批L3有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3从测试迈入商业化应用阶段 [2][34] - 智能驾驶渗透率显著提升，2024年国内新车L2及以上ADAS装配量达1098.2万辆，渗透率为47.9% [35] - “智驾平权”推动市场下沉，L2级智能驾驶已下探至10万元车型，带动传感器需求提升 [2][35] - 高阶智能驾驶发展带动传感器用量和单车价值量提升，公司感知产品单车价值量已从百元提升至3000-4000元 [2] - 截至2025年9月，公司在手定点金额约209亿元，需求确定性强 [2] 机器人新业务布局 - 公司积极布局机器人领域，形成“感知+决策”一体化布局，开启新增长曲线 [1] - 2024年以感知系统供应商身份切入机器人赛道，并与英伟达合作，基于其Jetson平台开发机器人大脑 [3] - 公司是英伟达Jetson Thor的首批合作伙伴，实现了关键的生态卡位 [3] - 机器人域控产品技术壁垒及附加值高，价值量预计达数千至万元 [3] - 客户已覆盖智元、浙江人形等机器人公司 [3][17] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为14.09亿元，同比增长17.2%；归母净利润为1.01亿元 [5] - 2025年第一季度至第三季度，公司营收12.63亿元，同比增长32.39% [25] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.99亿元、1.31亿元、1.76亿元，同比增长率分别为-2%、+32%、+34% [3] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为135倍、102倍、76倍 [3] - 公司研发投入持续加大，2025年Q1-3研发费用为1.45亿元，同比增长48.31%，研发费用率达11.48% [28]

报告投资评级 - 给予天智航“增持”评级 [6][8][71] 报告核心观点 - 公司是中国骨科手术机器人行业的领军企业，通过“设备+耗材+服务”模式实现协同发展 [3][16] - 2026年1月底国家医保局出台的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》首次从国家层面构建机器人手术价格管理框架，预计支付政策迎来重大转折，手术量占优势的公司有望充分受益 [4][48][49] - 对标直觉外科，与手术量绑定的耗材及服务收入有望成为公司未来主要增长点，增强业绩稳定性和可持续性 [5][56][60] - 受益于支付政策优化、国产替代、先发优势及潜在海外突破，公司业绩有望延续高增长态势 [6][71] 公司基本情况与业务生态 - **公司地位**：天智航是中国骨科手术机器人行业的领军企业，国内首家上市的医疗机器人企业，截至2025年底，其天玑骨科手术机器人累计开展手术数量已超过15万例 [3][16][24] - **股权与管理**：创始人张送根合计掌控23.90%表决权，股权结构稳定；核心管理层技术背景深厚，具备学术研发、产业运营与资本运作的复合能力 [2][19][20] - **业务模式**：构建了以骨科手术机器人为核心的“设备+耗材+服务”多元业务生态 [24] - **设备业务**：核心收入来源，已推出四代产品。2023年三模块一体机拿证，成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人。2025年，天玑思睿骨科手术机器人获批 [3][25] - **耗材业务**：2025年上半年配套设备及耗材收入2990万元，占营收23.86%。安徽子公司年产能规划达10万套 [27][56] - **服务业务**：2025年上半年技术服务收入2066万元，占营收16.49%。“购买技术服务”模式降低医院使用门槛 [28][56] - **财务表现**：2025年前三季度实现营业收入1.87亿元，同比增长103.5%。毛利率持续领先，2025年前三季度销售毛利率为70.7%。费用结构优化，2025年前三季度销售、研发、管理费用率分别降至54.8%、45.8%、43.7% [29][30] 行业前景与市场空间 - **全球市场**：预计到2030年，全球骨科手术机器人市场规模将增至567亿元，2016-2021年复合年增长率为48.2%，2021-2030年预计复合年增长率约为16.8% [31] - **中国市场**：处于高速增长初期，预计2030年中国手术机器人市场规模将超708.5亿元，2026-2030年复合年增长率高达33.3%。中国骨科手术机器人市场预计将从2021年的2.1亿元增长至2026年的42.1亿元，2032年达到约212.8亿元 [36] - **竞争格局**：国内市场呈现“一超多强”，天智航占据主导地位。2025年，其在国内骨科手术机器人市场份额超40%，招采中标数量达42台（含技术服务装机） [42] - **行业数据**：2025年1-11月，骨科手术机器人销量86台，销售额6.54亿元，销量和销售额同比分别增长17.81%和21.62% [43][46] 核心增长动能与竞争优势 - **技术优势**：截至2025年6月30日，公司累计申请专利619项，获得授权428项。2025年推出的第四代天玑思睿实现全适应证覆盖，与三维C形臂协同可提升手术效率30%以上 [51][52] - **商业模式转化**：耗材及服务收入占比持续提升，2024年两者合计占总营收54.7%，首次超越设备销售收入。2025年公司天玑骨科手术机器人开展手术数量超过4.9万例 [5][56] - **国际化进展**：2024年8月，公司骨科手术导航定位系统及工具包获得欧盟CE认证，正积极申报FDA注册，并参与制定手术机器人性能检测国际标准 [3][64][65] - **政策驱动**：2026年1月国家医保局发布的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》，分档次设立导航、参与执行、精准执行3个价格项目，实行与主手术挂钩的系数化收费，有望加速机器人临床应用 [48][49] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.75亿元、3.96亿元、5.67亿元，同比增长53.87%、43.90%、43.16% [6][69][71] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-1.70亿元、0.01亿元、0.78亿元，预计在2026年实现扭亏为盈 [6][71] - **估值指标**：对应2025-2027年市盈率分别为-61.3倍、7012.5倍、133.8倍 [6][9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖耀皮玻璃，给予“增持”评级，目标价10.01元 [5][11] - 核心观点：耀皮玻璃作为老牌玻璃龙头，转型正在提速，汽车玻璃全国经营权统一与新定点加速突破有望实现量利齐升，TCO在线镀膜工艺布局领先，等待钙钛矿量产窗口 [2][11] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为56.02亿元、58.19亿元、64.18亿元，同比增速分别为-0.6%、3.9%、10.3% [4][18] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、2.04亿元、2.79亿元，同比增速分别为30.3%、34.5%、37.2% [4][18] - 预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.15元、0.21元、0.29元 [4][11] - 采用PE/PB估值法，审慎取两者较低值，对应目标价10.01元 [11][21] - 截至报告日，公司总市值为84.20亿元，股价对应2026年预测市盈率为41.34倍 [4][6] 公司概况与治理 - 公司是成立于1983年的中英合资老牌玻璃龙头，中方发起人为上海耀华玻璃厂，外方股东为浮法工艺发明者英国皮尔金顿 [15][23] - 目前大股东兼实控人为上海建材集团，NSG（收购皮尔金顿）和中国复材为第二、三大股东，上海建材集团股权占比稳中有升 [15][30] - 业务分为浮法玻璃、建筑加工玻璃和汽车加工玻璃三大板块，截至2025年中报，三者收入占比分别为33.33%、35.83%、39.38% [24] - 公司正通过定向增发募集不超过3亿元，用于大连与天津基地的技改升级，聚焦深加工能力建设 [29] 汽车玻璃业务 - **行业趋势**：汽车智能化、电动化趋势下，单车玻璃价值量从传统燃油车的500-800元提升至1500-2000元，主要因全景天幕（价值量约800-1000元）及前档、侧窗等功能集成 [16][37] - **竞争格局**：行业具有重资产、重运营、高技术附加三重门槛，全球玩家有限，头部企业间毛利率差异明显 [39][42] - **公司进展**： - **经营权统一**：2022-2023年从皮尔金顿手中收回汽车玻璃工厂股权，实现全国经营权统一，接单范围从华东拓展至全国 [16][51] - **新定点加速**：加速开拓新能源车客户，2024年获得比亚迪、吉利、北汽、东风、岚图等客户定点，并首次获得德国奥迪车门项目，打开高端外销市场 [16][54] - **盈利能力提升**：汽车玻璃毛利率从2023年的10.25%提升至2024年的13.34% [16][44]。负责合并汽车玻璃业务的上海耀皮康桥汽车公司2025年上半年盈利3358万元，半年盈利已高于2024年全年 [16][45] - **产能扩张**：常熟、仪征、武汉基地均在扩建，2025年12月宣布投资6.9亿元进一步扩建产能，其中仪征基地新产线投产后可月新增40万片高端天幕或挡风玻璃 [55][57] TCO玻璃业务 - **市场机遇**：下游钙钛矿电池的GW级扩产规划集中在2025-2027年，将带动TCO玻璃需求放量 [17][59] - **公司优势**：TCO门槛集中在超白浮法资源、镀膜工艺和客户验证，公司通过收购大连旭硝子获得了在线镀膜工艺，该工艺成本更低、膜层更稳定，具备先发优势 [17][59] - **经营表现**：大连耀皮（原大连旭硝子）2024年及2025年上半年净利润分别为5880万元和3226万元，占公司当期归母净利润比例分别达51%和38%，是近两年重要利润来源 [17][65] - **产能准备**：大连耀皮产线于2025年10月完成技改复产，有望更好匹配2026年钙钛矿扩产带来的TCO需求放量 [17][63] 建筑玻璃业务 - 在浮法玻璃景气下行期，建筑加工玻璃业务收取较为稳定的加工费，是公司利润的稳定基石 [66] - 2020年至2025年上半年，公司加工玻璃毛利率在10-15%区间波动，相对稳定 [67][69] - 2024年及2025年上半年，上海耀皮建筑公司净利润分别为5420万元和2986万元，展现出较强的盈利能力 [66]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为53.84元，当前股价为50.1元 [4][7] 核心观点 - 公司短期业绩承压，但长期发展潜力较大，自研业务驱动创新转型 [2][4] - 受仿制药竞争加剧及MAH政策影响，业绩短期承压，公司正通过积极创新转型优化业务结构 [10] - 公司凭借“CRO+CDMO”一体化综合服务能力，受托研发服务的“压舱石”作用有望持续提升 [10] - 创新驱动技术转化，自研项目权益分成和创新药授权有望为公司带来稳定收益和新的增长曲线 [10] 财务预测与业绩表现 - 下调收入及利润预测：预计2025年营业收入为6.96亿元，同比下降13.2%；归属母公司净利润为-0.69亿元 [4][6] - 预计2026年营业收入恢复至8.00亿元，同比增长14.9%；归属母公司净利润为0.41亿元，同比增长159.3% [6] - 预计2027年营业收入为8.89亿元，同比增长11.1%；归属母公司净利润为0.67亿元，同比增长64.6% [6] - 2024年实际业绩：营业收入为8.02亿元，同比下降21.2%；归属母公司净利润为-0.53亿元 [6] - 盈利能力变化：毛利率从2023年的65.5%下降至2024年的52.0%，预计后续将逐步回升至56.4% [6] 业务分析与未来展望 - 受托研发（CRO）业务：与国内核心制药公司和MAH客户保持长期合作，一体化服务能力是业务基石 [10] - 自研增值业务：拥有销售权益分成的研发项目累计132项（已获批37项），重点布局吸入制剂、缓控释制剂等高端仿制药，未来权益分成将稳定增厚业绩 [10] - 创新药物研发：目前共有15项创新药研发项目（11项小分子化药，4项大分子生物药），涵盖肿瘤、自身免疫等领域 [10] - 创新药授权合作：自研肿瘤创新药BIOS-0629已与众神创新达成合作，公司将获得里程碑款3亿元及上市销售额10%的分成收益 [10] - CDMO业务：通过赛默制药加速内部项目推进，充足产能可承接外部项目，是“CRO+CDMO”一体化战略的重要组成部分 [10] 估值与市场表现 - 采用DCF估值法，目标价53.84元，关键假设包括WACC为7.85%，永续增长率3.00% [4][11] - 近期市场表现：截至报告发布前一日（2026年02月02日），股价过去一周、一月、三月分别下跌10.58%、12.32%、13.47%，但过去十二个月上涨47.09% [7][8] - 当前市值约为54.72亿元 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 华泰证券发行H股零息可转债的“再融资靴子落地”，短期对股价（尤其是港股）有压制，但中长期将利好其国际业务发展，并有望提升公司整体ROE [4] - 本次融资主要用于境外业务发展及补充营运资金，当前券商海外业务处于高景气阶段，华泰国际子公司2025年上半年年化ROE达9.22%，增资有望驱动公司中长期ROE持续提升 [6] - 公司业务综合实力强，AI涨乐APP上线引领行业 [4] 再融资方案详情 - 发行本金总额为100亿港元的零息可转换债券，期限约1年（至2027年2月8日），发行价为债券本金的100% [5] - 转股价格为每股19.70港元，较公告前最后交易日H股收盘价18.45港元溢价约6.78% [5] - 债券悉数转换后可转换约5.1亿股H股，约占现有已发行H股的29.53%，对现有总股本的稀释比例为5.62% [4][5] - 预计募资净额约99.247亿港元 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为168亿元、217亿元、251亿元，同比增速分别为+9%、+29%、+16% [4] - 其中，预计2025年扣非归母净利润同比大幅增长85% [4] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为12.2倍、9.4倍、8.2倍 [4] - 当前股价对应的市净率（PB，LF）为1.20倍 [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.86元、2.40元、2.78元 [7] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.5%提升至2027年的10.9% [7] 业务与战略背景 - 本次发行基于2026年1月23日股东大会通过的一般性授权（可发行不超过公司已发行总股本20%的股份）[6] - 同日，董事会已审议通过对华泰国际金控增资90亿港币，本次可转债发行在市场预期之内 [6] - 公司认为以可转债方式并溢价发行，对总股本稀释比例（5.6%）不高，影响较小 [6]