报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 河北省城投公司总资产增长靠股权和基金类投资、城建类资产投资拉动，投资结构调整；城投债发行规模增加，筹资呈净流入但规模下降；部分地市有短期偿债压力；未来经营性债务化解需依赖城投公司转型和提升自身造血能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 河北省债务管控情况 - 河北省将遏制隐性债务增量、化解存量、完善监测机制、严禁新增隐性债务作为重要任务，全省政府债务风险总体可控，2022 年以来到期债券本息按时偿还 [4] - 督促高风险地区制定规划和预案，开展月报告、统计监测和资产清查登记，完善监控机制，强化全流程管理，加强评估预警 [4] - 多项政策文件显示，通过加强管理、置换债务、争取限额等措施缓解财政压力，推进债务化解 [5][6] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 2022 - 2025 年 6 月底，总资产增长靠股权和基金类投资、城建类资产投资拉动，投资结构调整，城建类资产占比低于全国平均，股权和基金投资类资产占比上升 [7] - 省级及唐山市以股权和基金类投资为主，其余地级市以城建类资产投资为主；2024 年省级城投公司因铁路项目投资，城建类资产增速大幅增长 [7][12] 回款方面 - 2022 - 2025 年 6 月底，应收账款规模持续增长，现金收入比整体较高，回款指标表现好 [14] - 分区域看，省级城投公司应收账款规模波动增长，各市级整体增长，保定市增速高；除部分市外，其他各市现金收入比可达 80%以上 [15] 筹资方面 - 2022 - 2024 年，筹资活动现金持续净流入但规模逐年缩减，2025 年 1 - 6 月仍为净流入 [15] - 分区域看，省级城投公司净流入规模增长，石家庄市和保定市净流入规模较大 [17] 有息债务方面 - 2022 - 2024 年底，债务规模持续增长，增速下降；短期债务占比波动上升；融资以银行借款为主，其他融资占比低；城投债发行规模增加且保持净流入 [17][22] - 分区域看，石家庄市债务规模高，衡水市增速超 50%，部分市债务规模下降；部分市短期债务占比高；部分区域债券融资和其他融资占比高 [18][22] 偿债能力方面 - 2022 - 2024 年底，整体债务负担逐年小幅上升，现金短期债务比下降，除部分市外，其余地市有短期偿债压力 [24] - 分区域看，部分市债务负担轻，承德市和石家庄市资本化率超 60% [24] 总结 - 城投公司城建类资产占比低于全国，股权和基金投资类资产占比上升，投资结构调整 [25] - 债务负担逐年上升，融资以银行借款为主，其他融资占比低；城投债发行规模增加且净流入 [25] - 除部分市外，其余地级市有短期偿债压力 [25]

报告行业投资评级 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 12 月工业生产景气上行修复工增同比或回升，投资累计同比约 -3% 受去年基数影响读数偏弱，社零中枢放缓至 1% 左右，四季度 GDP 有望实现 4.5% 左右增速，全年大概率实现 5% 顺利收官 [3][56] - 12 月经济数据悬念不大，市场关注年初经济“开门红”验证，1 月是政策效果发力窗口，一季度经济动能环比修复斜率可能偏高 [3][57] 根据相关目录分别总结 通胀 - 预计 12 月 CPI 同比上行至 0.9% 附近，PPI 同比上行至 -1.9% 附近 [3][6][8] - CPI 方面，果蔬价格使食品价格超季节性上行，非食品项符合季节性，预计 12 月 CPI 环比 0.2% [8][13] - PPI 方面，有色行业有输入性通胀压力，国内钢材、PTA 等大宗品价格改善，预计 12 月 PPI 环比 0.2% [14] 出口 - 预计 12 月出口动能不弱，增速小幅降至 5.0% 左右，进口同比在 +1.5% 附近 [21] 工业 - 12 月工业增速或小幅回升至 5.1% 左右，PMI 重返荣枯线上方生产分项扩张，春节偏晚备货周期拉长、出口对生产有支撑，建筑业 PMI 商务活动指数上行 [24] 投资 - 1 - 12 月固定资产投资增速或在 -3.0%，其中不含电力基建投资累计同比或在 -1.5%，房地产投资累计增速或在 -16.7%，制造业投资累计增速或在 +1.2% 左右 [33] 社零 - 社零同比或在 +1.0% 左右，12 月乘用车零售表现偏弱，国补资金临近尾声汽车消费提振转弱，汽油价格同比跌幅扩大石油制品消费拖累走扩 [36] 金融数据 - 12 月票据利率逆势下行，新增信贷约 8000 亿元较去年同比少增，新增社融约 1.7 万亿同比少增 5885 亿元，M2 同比增速或延续在 8.0% 附近 [3][6][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 昨日亚洲投资级信贷交易活跃，多笔新发行债券利差有不同程度变化，市场存在对中东信贷的多元化需求，部分二级债券有价格变动，今日也有部分债券利差收窄或价格变化，建议买入新发行的CASHLD 6.25 Perp [2][4][9] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日亚洲投资级信贷交易活跃，多笔新发行债券如MUFG 32 - 37s、SUMIBK 29 - 47s等利差收窄1 - 3bps，部分债券如HYNMTR 31 - 33s利差扩大，中东KSA 4.875 01/12/36价格上涨0.3pt，市场持续有中国和其他亚洲投资者对中东信贷的多元化需求 [2] - 二级债券市场中，较宽利差浮息债有配置需求，低贝塔前端浮息债有卖压，部分债券如NWDEVL Perps、GLSP Perps等价格上涨，中国房地产部分债券如LNGFOR 27 - 32s价格上涨，非LGFV CNH债券10年期有买盘30年期有卖盘 [3] - 今日新发行的BAYFIM 29和CLFAP 31利差从初始定价收窄3bps，FRESHK 29等多笔债券利差收窄，二级债券中ZHHFGR 28和ZHHFGR 6 Perp价格下跌0.5pt，建议买入新发行的CASHLD 6.25 Perp，MGMTGE回购部分债券后未偿金额减少且价格下跌0.3pt [4] - LGFV市场中，FZSZJJ 7 12/27/27价格回升1.3pts，其余LGFV债券价格上涨0.1 - 0.4pt [5] 宏观新闻回顾 - 周二标普、道指和纳指上涨，美国2025年12月服务业PMI低于市场预期，美国最高法院预计1月9日对关税作出裁决，周二美国国债收益率上升 [8] 分析员市场观点 - 建议买入新发行的CASHLD 6.25 Perp，该债券发行规模6.75亿美元，定价6.25%较初始价格收窄37.5bps，订单超25亿美元，其YTC高于同类债券，发行主体信用稳定，今日价格较发行价上涨0.8pt，YTC为6.1% [9] 离岸亚洲新发行债券 - 已定价的新发行债券包括农业银行纽约分行、CAS Capital No.2 Limited等多家机构，涉及不同期限和规模 [16] - 今日无离岸亚洲新发行债券处于待发行阶段 [17] 其他市场动态 - 昨日境内一级市场发行96只信用债，金额710亿元，本月累计发行183只，金额1430亿元，同比减少29.3% [23] - 多笔债券有相关动态，如JSW Steel评级被列入正面观察名单，Longfor完成10亿元境内债券支付，Mongolian Mortgage回购部分债券，SJM Holdings计划降低净杠杆，Standard Chartered发行新债券 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新年伊始债市连续下跌，走势超预期，1月或保持震荡，月底供给冲击过后有望逐步修复，短期以短端加杠杆策略为主静待配置机会 [1][5] - 债市下跌受股市强劲、供给担忧、央行买债规模低、信贷社融冲量、通胀阶段性回升等多因素影响，但随着利率调整和交易结构变化，债市企稳力量逐步增强 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 债市开年表现 - 新年首周债市连续下跌，各期限利率普遍上行，10年和30年国债较上周分别上升3.6bps和4.3bps至1.88%和2.31% [1][9] 债市下跌原因 - 股市强劲：开年股市连续上涨，上证指数突破4000点，吸引非银资金从债市流向股市，投资者风险偏好提升，对债券投资谨慎，缩短久期减配长债 [2][9] - 供给担忧：首周政府债净融资规模6127亿元，其中国债净融资4950亿元，本周2年和10年国债单只发行规模分别为1750亿元和1800亿元，引发对后续供给上升和财政加码担忧，增加债市调整压力 [2][14] - 央行买债：12月央行国债净买入规模为500亿元，与11月持平，低于市场预期，降低了市场对央行呵护债市程度的预期，加大债市调整压力 [2][19] - 信贷社融冲量：年初信贷社融往往会集中冲量，1季度占全年信贷和社融比例越来越高，今年1月信贷社融占比可能更高，从资金需求和配置力量等角度对债市产生冲击 [2][22] - 通胀阶段性回升：12月食品价格涨幅明显高于去年同期，叠加黄金等有色价格上涨影响，预计12月CPI同比回升至1.1%左右，PPI环比涨幅为0.2%，同比跌幅收窄至 -1.9%，物价短期走强对债市形成压力 [2][23] 债市后续走势分析 - 股债性价比变化：以Wind全A（非金融石油石化）市盈率倒数和10债收益率之差观察，股债相对性价比已回到2023年初水平，与当前PMI对比，债券更具性价比，股市牛市中后段股债可能同向变化 [3][26] - 供给压力节奏性：1月信贷社融冲量并非融资需求攀升结果，2026年政府债券同比多增或低于2025年，全年融资增量有限，1月集中投放后后续投放空间下降，影响是节奏性的，1月末冲击将渐退 [29] - 通胀影响有限：通胀阶段性回升主要受有色涨价和短期天气因素推动，持续性需观察，价格上涨不提升融资需求，货币政策难以有效调整，对利率影响有限 [4][30] - 央行购债有增量可能：央行购债注重持续性，虽每月500亿元买入量不多，但全年累计影响可观，且随着政府债供给放量，购买量有阶段性增加可能 [4][32] - 债市企稳力量增强：交易型机构仓位降低，继续减仓空间受限，配置型机构不断增持，债券相对于贷款等资产性价比提升，银行、保险等配置型机构将持续增加配置 [5][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 开年债市连续调整 10 年和 30 年国债相继破位 从历史看债市利率通常在 1 月中旬前后选择方向 未来可能出现持续单边上行的概率低 1 月中旬后利率方向取决于真空期结束后的预期验证 若验证不及预期 利率通常回到预期前水平 市场担忧因素已不断给出利空定价 后续超预期可能性不高 债市需耐心等待 10 年和 30 年国债利率有效上限分别是 1.85%和 2.3% 短期偏离不代表持续突破 等待 1 月中旬机会 [2] 根据相关目录分别总结 1 如何评估开年的各项指标？ - 2022 年以来 一季度债市主导原因包括开门红成色、资金面变化等 首要因素是预期变化 [9] - 2022 年初预期差为宽货币与宽信用验证 1 月中旬降息强化宽松预期使利率先下行 1 月下旬开门红迹象凸显使利率反弹 最终反弹位置与下行起始位置基本类似 [10] - 2023 年初预期差是疫后经济修复成色 虽资金面收敛 但复工数据验证和经济定调目标不高使债市利率下行 一季度利率高点与 12 月负反馈时高点相当 年中利率基本修复至疫情政策调整前低点 [11] - 2024 年初预期差是增量政策与开门红验证不及预期 资金宽松、降准降息和股市走势有影响但非根本因素 地产和财政政策不及预期、政府债发行进度慢、社融增速震荡下行使债市利率开启第二阶段下行 [12] - 2025 年初预期差是货币宽松预期显著扭转 根本原因是开门红、中美和科技叙事提振风险偏好 10 年国债利率调整高点基本与“适度宽松”定调前后点位对应 在 1.9%附近 [13] - 开门红最终验证在 3 - 4 月 短期内市场关注金融数据和 PMI 过去 4 年经验显示 1 - 2 月政府债净融资增量与利率变化最相关 同比多增 5000 亿以上债市有压力 开年信贷、PMI 与利率变化相关性弱 社融变化与利率关系不稳固 取决于市场预期 [18] - 2022 年以来开年股债波段方向有一定相关性 1 月中旬以后可能脱钩 [19] - 现阶段中美是关键扰动 影响在于对比实际情况与市场预期 [23][24] - 资金面一定程度上是基本面变化、中美关系、股市等因素的结果 开年时段关键 春节前资金利率易季节性上升 是否演变为资金紧张取决于央行态度 资金紧张可能阻碍利率下行 [26] 2 还有没有最后一跌？ - 预计 1 - 2 月社融增速持平或略升 0.1 个百分点 政府债净融资比去年同期多 7000 亿以上 按过去 4 年经验债市有压力 但今年年初央行继续买债 供给影响偏中性 [28] - 目前处于春季躁动阶段 债市会受扰动 但股市能否连续大涨存疑 且 1 月中旬前后股债走势可能脱钩 股市不构成趋势性利空 [29][30] - 去年三季度以来市场对中美关系乐观 现阶段预期中美关系偏积极 后续超预期缓和可能性小于负面变化可能性 对债市相对有利 [31][32] - 12 月以来资金面积极 今年年初政府债靠前发行 央行认为利率回到合理水平 后续大概率维持呵护 四季度担心的因素已定价 未来超预期可能性不大 低于预期可能性更大 [34] - 观察前一年 11 月到次年 3 月债市利率变化 2016 年以来阶段性反转走势常见 5 年 V 型、2 年倒 V 型、2 年单边下行、1 年单边上行 单边上行概率最小 [35] 3 近年一季度行情如何？ - 2022 年一季度利率先下后上 降息与疫情扰动推动下行 宽信用预期升温、地方地产政策放松等推动回升 [46] - 2023 年一季度利率先上后下 元旦后资金收敛和市场博弈疫后复苏推动上行 春节后强预期未兑现、两会调低经济目标、硅谷银行暴雷、降准落地等推动下行 [47][49] - 2024 年一季度利率震荡下行 基本面弱势、股市表现弱、降准落地、增量政策不及预期、存款利率下调等推动下行 3 月监管对利率风险关注上升形成阻力 [52] - 2025 年一季度利率震荡上行 央行暂停买债并引导资金收敛、Deepseek 推升股市、基本面结构性企稳、美国关税限制好于预期等推动上行 3 月下旬资金转松 利率开始下行 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 福建省经济增速位于全国中上水平，财政自给率处于较好水平但省内区域分化显著，产业正从第二产业向第三产业切换，地方债务绝对水平处于全国较低区间但城投债务率高企。存量城投债余额居全国中上游且票面利率低，预计平台将适度举债并优化债务结构。一级市场2025年前三季度发行呈“总量稳定、净融转负”，未来增量融资空间或打开。未来3年是隐债化解关键期，兑付压力不均衡。二级市场成交换手率稍低，收益率低，可适当拉长久期并适度下沉至区县级[1][4]。 各目录总结 1. 福建省概况 1.1 经济与财政视角 - 2024年福建GDP为57761亿元，增速5.5%高于全国平均，人均GDP为137920元，同比增长5.34%，经济总量和增速在“华东”地区7省市中表现较好。一般公共预算收入3615.29亿元列全国第6，支出6080.93亿元列第11，财政自给率59.45%列第6但较2023年下降1.85pct。省内区域财政实力分化，厦门、福州、泉州财政自给率高，南平、三明、龙岩等内陆城市低[11][15]。 1.2 产业布局视角 - 近7年福建从第二产业向第三产业切换，2024年第三产业占比51.5%，第二产业占比下降，第一产业占比低且稳定。出台系列政策推动产业发展，如数字化、绿色化转型等[21][22]。 2. 福建省存量城投债及城投主体现状知多少 2.1 福建省城投债的变化与发展回顾 - 福建城投融资始于1986年厦门国际信托发债，首家城投公司1999年成立。2014 - 2019年城投债存量平稳增长，2020 - 2022年因疫情发行量增加，2023 - 2024年存量增速放缓[27][28][29]。 2.1.2 福建省地方债务与财政情况 - 2024年福建宽口径负债率40.35%，同比上升3.40pct，债务率243.28%，同比上升32.13pct，近7年呈上升趋势但绝对水平全国较低。城投债务率近年高企未现压降拐点，其变化主要由城投债存量规模驱动[30][33][37]。 2.2 聚焦当前存量债券与结构 - 截至2025年12月11日，福建存量城投债余额2285.13亿元列全国第13，加权平均票面利率3.20%列第29。主体信用评级以AA +为主，剩余期限集中在3 - 5年，债券种类以公司债为主，票面利率小于3%的居多[41][42][44]。 2.3 聚焦当前城投主体现状 - 截至2025年12月11日，福建有86家城投主体，59家有存续债券。呈现“区县和地市级平台均衡发展”格局，除地市级平台外，强区县头部主体也有价值，但需关注区县AA级平台流动性问题。存量债券规模超百亿的有8家，福州城市建设投资集团有限公司存量债规模超200亿[51][52][56]。 3. 2025年福建省城投债一级市场发行情况知多少 - 2025年前三季度福建发行城投债601.93亿元列全国第14，净融资额 - 161.15亿元，多数月份净融资为负。发行平均票面利率2.34%，纵向看较往年下降但趋势放缓，横向看在“华东地区”7省市中处于中上水平。主体评级AA +级发行规模占比近半，发行期限以3 - 5年居多，债券种类以公司债和中期票据为主，主体行业集中在工业[60][62][65]。 4. 未来3年福建省城投债兑付情况知多少 - 截至2025年12月11日，福建存量城投债3年内到期占比53.14%，2026 - 2028年预计兑付1209.10亿元，2026年再融资需求或高于后两年，需关注部分尾部平台。兑付结构以公司债和AA +级为主，整体与存量债券结构相符[68][69][74]。 5. 福建省城投债二级市场成交与收益表现知多少 - 2025年前三季度福建城投债成交量1109.83亿元列全国第14，换手率54.52%列第18，稍低于全国均值，平均收益率2.27%低于全国均值。2018 - 2025年到期收益率震荡下行，信用利差从2022年末160BP收窄至约30BP。可适当拉长久期，中短期选传统城投业务平台并适度下沉至区县级，长期选转型后主体[80][84][86]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月6日转债跟随正股上涨，估值抬升，中盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温，正股行业普涨，转债各指标有不同变化[1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数收盘价505.77，日涨跌幅1.35%，近一周涨2.98%，近一月涨5.92%，2025年初至今涨2.82%；上证综指收盘价4083.67，日涨跌幅1.50%等多个主要指数有相应表现[1][7] - 中盘指数（申万）日涨2.15%表现较好，中盘价值环比上涨2.75%，不同风格指数有不同日涨跌幅等表现[1][8] 市场资金表现 - 可转债市场成交额947.34亿元，环比增长13.55%；万得全A总成交额28322.78亿元，环比增长10.32%；沪深两市主力净流出176.68亿元；十年国债收益率环比上升2.45bp至1.88% [1][9][11] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为35.23%，环比上升0.42pct；整体加权平价为104.28元，环比上升1.52% [2][17] - 偏股型转债溢价率为17.18%，环比下降0.55pct；偏债型转债溢价率为87.25%，环比上升0.24pct；平衡型转债溢价率为26.36%，环比下降0.32pct [2] - 不同平价区间、股债性划分、正股市值对应转债的转股溢价率、价格等有不同变化，六个月内次新券平均转股溢价率-0.39pct，破底占比0.00%，环比降0.26pct等 [25][30][33] 行业轮动 - A股市场中涨幅前三行业为有色金属（+4.26%）、非银金融（+3.73%）、基础化工（+3.12%），唯一下跌行业为通信（-0.77%）；转债市场涨幅前三行业为通信（+4.44%）、非银金融（+3.62%）、有色金属（+3.28%），唯一下跌行业为环保（-0.28%） [3][58] - 各行业正股和转债有不同日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅，以及正股估值分位数等数据 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望2026年1月，伴随基金销售费用新规落地，债市行情或逐步修复，央行呵护资金面有助于信用利差维持低位震荡，但信用债供强需弱格局或制约行情表现，建议短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 1月信用债供强需弱，聚焦3年以内品种 - 12月资金面宽松，长端利率表现弱、曲线走陡，信用债走势分化，中高等级5Y以内收益率下行，长久期、低评级品种收益率大多上行，1Y和低等级5Y信用利差走扩幅度大 [1][10] - 基金年末规模冲量主导信用债行情，12月基金净买入信用债1610亿元，科创债ETF规模大增1005亿元，信用债呈“短强长弱、高评级占优”行情 [1][11] - 展望1月，新规落地投资者担忧缓解，债市或修复，央行呵护资金面利于信用利差低位震荡，但信用债供给放量、需求不强制约行情 [2][16] - 1月信用债发行和净融资通常“开门红”，2021 - 2025年1月（除2023年）发行额1.2 - 1.3万亿元，净融资超3000亿元；需求端银行理财受春节取现影响、基金年末冲量后规模或回落 [2][16] - 1月信用债收益率随利率走势，信用利差窄幅震荡，1Y和10Y、AA + 和AA(2) 3Y信用利差相对高，中短久期和长久期品种信用利差有压缩空间，中短久期或为机构首选 [22][24] - 1月信用债建议关注3年以内品种，采用杠杆策略增厚收益，城投债可短久期下沉，2027年6月前到期城投债违约风险低，可优选票息高的，江苏等多地有符合条件债券 [25] - 信用债2 - 3Y陡峭化，骑乘收益提升，优选隐含评级AA(2)及以上、2 - 3Y收益率且斜率高的个券，还可筛选符合条件主体 [27][29] - 2026年一季度摊余债基封闭期66个月和63个月打开规模约1300亿元，1月622亿元，若采用信用策略或带动5年左右品种需求，可关注剩余期限4.5 - 5.5年、隐含评级AA + 及以上、票息性价比高的公募非永续债 [29] 新规落地，二永债或迎来修复行情 - 12月银行二永债表现分化，2 - 3年相对占优、收益率大多下行，1年短久期、4 - 5年中小行信用利差走扩，中长久期表现落后 [33] - 2025下半年中长久期大行二永债相对普信债显著超跌，因9月初新规征求意见稿惩罚性赎回费率引发担忧，二永债调整大、修复弱 [34] - 12月31日新规正式稿落地，监管对债基赎回费率态度软化，设1年过渡期，债市担忧情绪或缓和，超跌二永债或迎来修复行情 [36] - 目前4 - 5年大行二永债收益率2.14% - 2.35%，持有期收益率高于普信债，4年性价比高 [37] 城投债：净融资同比增加，长久期成交活跃度下降 - 12月城投债净融资为正且同比增加，发行3642亿元，净融资143亿元，最近两周发行情绪转弱 [41] - 12月短久期城投债发行占比上升，加权平均发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大 [41] - 分省份看，12月各省份净融资表现分化，半数省份净融资为负，广东净融资规模最大 [45] - 12月城投债表现分化，5Y及以内中高等级和3Y低等级收益率普遍下行，1Y短久期和5Y低等级利差走扩幅度大 [47] - 分省份表现，各省公募城投债收益率普遍上行，辽宁、云南更弱，中高等级、中短久期品种表现更好 [50] - 12月城投债买盘情绪偏弱，TKN占比和低估值占比环比下降，中长久期成交活跃度下降，AA(2)成交占比下降，AA + 占比抬升 [53] 产业债：供给大幅增加，短久期发行占比明显抬升 - 12月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，发行6967亿元，净融资1352亿元，公用事业等行业净融资规模大，第4 - 5周发行情绪转弱 [56] - 12月产业债短久期发行占比抬升，1年以内占比从11月的29%升至40%，发行利率全线上行，3 - 5年上行幅度大 [57] - 12月产业债利差普遍走扩，长久期品种表现更弱，各行业公募债收益率普遍小幅下行，中长久期品种表现更弱 [59][62] 银行二永债：供给放量，中长久期收益率多上行 - 12月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，增量主要来自二级资本债 [65] - 12月银行二永债收益率表现分化，中长久期二级资本债表现更弱，信用利差大多走扩，AA及以上二永债相对中短期票据表现偏弱 [69] - 银行二永债成交笔数环比增加，但成交情绪弱，国有行和股份行成交集中在3 - 5年中长久期品种，城商行成交拉久期 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 折价成交个券中“23产融09”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“22万科06”估值价格偏离程度靠前；净价下跌成交二永债中“22兴业银行二级01”估值价格偏离幅度较小；净价下跌成交商金债中“25威海银行小微债”估值价格偏离幅度较小；成交收益率高于5%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中3至4年品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年；农林牧渔行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表1：折价成交跟踪 - 大幅折价个券涉及非银金融、城投、农林牧渔、煤炭等多个行业，如“23产融09”剩余期限2.69年，估值价格偏离 -1.05%，成交规模16万元；“20渤水02”剩余期限4.96年，估值价格偏离 -0.39%，成交规模15034万元 [3] 图表2：净价上涨个券成交跟踪 - 大幅正偏离个券主要集中在房地产、城投等行业，如“22万科06”剩余期限1.50年，估值价格偏离4.15%，成交规模297万元；“25奉发02”剩余期限4.94年，估值价格偏离0.11%，成交规模24894万元 [5] 图表3：二永债成交跟踪 - 二永债涉及股份行、城商行、国有行等银行分类，各券估值价格偏离均为 -0.01%，如“22兴业银行二级01”剩余期限1.02年，成交规模112946万元；“23贵州银行永续债01”剩余期限2.14年，成交规模3175万元 [6] 图表4：商金债成交跟踪 - 商金债涉及城商行、农商行、股份行等银行分类，部分券估值价格偏离为0.00%或 -0.01%，如“25威海银行小微债”剩余期限2.96年，成交规模32901万元；“23中信银行01”剩余期限0.27年，成交规模171537万元 [7] 图表5：成交收益率高于5%的个券 - 高收益成交个券主要集中在房地产、城投、非银金融等行业，如“22万科06”剩余期限1.50年，估值收益率160.19%，成交规模297万元；“23产融09”剩余期限2.69年，估值收益率7.88%，成交规模16万元 [8] 图表6：当日信用债成交估值偏离分布 - 展示了信用债估值收益变动在不同区间的债券只数和成交规模情况，但文档未给出具体数据 [10] 图表7：当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 呈现非金信用债在不同成交期限的成交规模情况，但文档未给出具体数据 [12] 图表8：当日二永债成交期限分布 - 展示二永债在不同成交期限的成交规模情况，但文档未给出具体数据 [15] 图表9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 体现各行业非金信用债平均估值价格偏离和成交规模情况，但文档未给出具体数据 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 公募REITs具备“高分红+抗通胀+资产增长”特征，以强制分红的“债底”与资产增值的“股翼”，提供稀缺的收益增强与风险对冲工具，是破解当前“资产荒”的理想“固收+”工具[1][39] 根据相关目录分别进行总结 REITs是什么 - 公募REITs是公开募集不动产投资信托基金，通过发行收益凭证汇集资金，以“公募基金+资产支持证券”结构持有不动产资产并公开交易，实现不动产证券化[2][17] - 采用“公募基金 - 资产支持专项计划 - 项目公司 - 底层资产”多层结构，实现风险隔离、税收中性与公募化发行，对底层资产要求严格，有强制高分红政策和杠杆限制[18][22] - 2021年6月我国公募REITs市场诞生，截至2025年12月底上市79只产品，总市值2185亿元，2025年新发行20单、扩募5单，募资473.35亿元，资产类型多元化[23][24] - 监管构建全链条政策体系，发展分为试点启动期、制度完善期、常态化与扩容期[27][30][31] - 投资者包括战略、网下和公众投资者，发行类似注册制新股IPO发行，不同机构持有比例差异显著，一般法人占比59.09%居首[34][37] 为何关注公募REITs - 是破解“资产荒”的“固收+”工具，收益潜力优于纯债，波动控制优于纯权益，2024年初至2025年末中证REITs全收益指数累计涨幅18.82%[4][40] - 有双重收益来源，稳定现金分派凸显“债性”，法规要求90%以上可供分配金额分红；资产价值增长赋予“股性”潜力[5][42][46] - 有巨大扩容潜力和创新空间，基础设施存量资产多，资产类型不断拓展，扩募机制常态化，增量资金入市可期[46][47] REITs与债券的核心差异对比 - 法律关系上，REITs投资者是股东，债券投资者是债权人[49] - 收益来源上，REITs投资回报由经营分红驱动，债券回报核心是约定票息收入[51] - 风险特征上，REITs面临经营与市场风险，债券主要受利率和信用风险影响[52] - 报表视角上，REITs侧重资产运营现金流可持续性，债券关注发行人偿债能力与信用安全边际[55] 中国公募REITs的资产类型“图谱” - 底层资产分产权类和特许经营权类，产权类权益属性突出，特许经营权类固收特征强，试点项目聚焦重点区域和行业，有明确准入条件[56][57][58] - 市场头部主导、尾部供给不足，交通、消费和园区基础设施市值占比59.56%，生态环保等类别市值占比不足4%[61] - 各类底层资产关注要点不同，交通重政策与区位，消费强周期与运营，园区看产业与生态，仓储物流靠区位与租约，能源系于政策与技术，保障房平衡政策与民生[63][64][67] 投资策略 - 自2021年10月以来，中证REITs全收益指数走势“波动上行—回调震荡—结构分化”，表现介于股债之间[68] - 消费、保障房及仓储物流资产投资价值较高，交通与能源提供稳健收益，园区与生态环保表现分化[68][69] - 可采取“哑铃型”配置策略与“高股息率”战术增强，关注底层资产运营质量、估值安全性和管理人能力，长期持有核心资产，波段操作周期型品种[69]