报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 机器人产业链相关公司股价经过前期调整，市场预期不高，但近期潜在的T定点+审厂、国内头部企业产品突破有望点燃市场情绪 [2] - 投资主线基于“科技+中高端+国央企改革”，建议关注特斯拉等科技领先企业及其机器人产业链公司，以及业绩有支撑、估值较低或有提升潜力的公司 [2] - 投资分析意见包括：推荐国内强α主机厂；关注智能化趋势下的华为鸿蒙高端智能代表；推荐国央企整合标的；推荐具备强业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业 [2] 本周事件总结 - **重点报告回顾（恒勃股份）**：公司是进气系统头部供应商，传统主业盈利亮眼，毛利率约30%，净利率约15% [3][4]。公司积极布局PEEK等新业务，在人形机器人中PEEK单台用量预计可达5kg甚至更高，通过合资实现全产业链布局 [5]。报告预计公司2025-2027年归母净利润为1.52/1.78/2.07亿元，同比增速16.2%/16.8%/16.2%，首次覆盖给予“买入”评级，目标市值126亿元 [6] - **新势力月度销量更新**：2025年11月新能源车企交付整体同比+6%，环比+8% [8]。具体品牌中，鸿蒙智行销量8.19万辆（同比+95%），零跑销量7.03万辆（同比+75%），蔚来销量3.63万辆（同比+76%）；比亚迪销量48.02万辆（同比-13%），理想销量3.32万辆（同比-32%） [8][9] - **美国政府或出台机器人专项行政令**：美国正考虑发布国家级机器人行政命令，标志政策力度提升，可能吸引全球资本并加快产业链完善 [10]。人形机器人正走向商业化，特斯拉Optimus计划在2026年上线大规模生产线，目标将单机成本降至约2万美元 [11] - **新能源车购置税兜底政策**：因购置税免征政策将于2025年底结束，2026年起减半征收（单车最高减税1.5万元），多家车企推出兜底政策，保障年底前锁单用户的购车成本 [12][13]。参与品牌包括鸿蒙智行全系、小米、极氪、深蓝、比亚迪等，锁单截止日期多在2025年11月30日或12月31日 [14] 本周行情回顾总结 - **板块涨跌幅**：本周（2025年12月1日至5日）汽车行业指数收7649.89点，全周上涨1.38%，涨幅高于沪深300指数（上涨1.28%）[17]。汽车行业周涨幅在申万一级行业中位列第10位 [17] - **板块估值**：汽车行业市盈率为28.46，在申万一级行业中位列第18，估值处于中等水平 [19][21] - **个股涨跌幅**：本周行业个股上涨152个，下跌111个 [22]。涨幅前三为福赛科技（+21.4%）、航天科技（+12.7%）、华培动力（+12.6%）；跌幅前三为征和工业（-12.3%）、豪恩汽电（-10.1%）、美晨科技（-8.3%）[22][24] - **市场重点指标**：下周汽车行业无公司存在解禁 [25]。重点公司前十大股东股权质押比例普遍较低，如长安汽车、广汽集团、星宇股份、科博达等质押比例为0%；比亚迪质押比例为2.34%，长城汽车为7.21%，继峰股份为17.17% [26][27][28] 行业重要信息回顾 - **行业新闻摘要**： - 新产品与上市：东风日产N6上市，限时售价9.19万元起 [29]；第三代赛力斯蓝电E5 PLUS上市，限时换新价11.98万元 [38]；长安福特新蒙迪欧上市，售价14.98万-19.98万元 [43]；别克至境世家上市，指导价43.99-46.99万元 [52] - 合作与扩张：上汽集团动力电池基地与零部件产业园项目落地南京，动力电池基地达产后年产值将超50亿元 [29]；清华大学与赛力斯共建电池创新技术联合研究中心 [32]；广汽埃安与孚能科技合作，订单总电量超10GWh [47]；长安汽车计划两年内将阿维塔和启源品牌引入欧洲 [49] - 技术进展：小鹏X9超级增程全球首发华为DriveONE下一代增程发电机 [33]；我国发布汽车转向新国标，支持线控转向，删除机械连接强制要求 [40]；蔚来ET9成为中国首款线控转向量产车型 [42] - 销量与交付：鸿蒙智行尚界H5在11月单月交付突破1万台 [34]；乐道L90上市4个月累计交付4万台 [46]；鸿蒙智行全新问界M7上市72天大定突破10万台 [51] - 自动驾驶：滴滴自动驾驶在广州试运行全天候、全无人载客测试服务 [35] - 资本动态：阿维塔科技递交港股IPO申请 [31]；极越推进破产重整，百度寻求退出 [48] - **销量、库存、价格信息**： - 零售数据：根据乘联会，11月第四周全国乘用车市场日均零售12.6万辆，同比上升2%，环比上月同期上升19% [54]。11月1-30日，全国乘用车市场零售226.3万辆，同比下降7%，环比增长1% [54] - 批发数据：11月第四周全国乘用车厂商日均批发18.6万辆，同比上升19%，环比上升9% [57]。11月1-30日，全国乘用车厂商批发299.2万辆，同比增长2%，环比增长2% [57] - 库存预警：2025年11月中国汽车经销商库存预警指数为55.6%，同比上升3.8个百分点，环比上升3.0个百分点，位于荣枯线之上 [60] - **原材料与成本跟踪**： - 原材料价格：最近一周，传统车原材料价格指数环比+0.9%，新能源车原材料价格指数环比+0.9% [61][63]。具体来看，钢材价格环比+0.7%，铝材价格环比+3.5%，碳酸锂价格环比-0.6% [61][64] - 海运成本：远东干散货指数（FDI）截至12月5日收报1568.55点，较上周（11月28日）+2.6%，近一个月+16.0% [73] - 汇率：截至12月5日，美元兑人民币中间价为7.0749，环比-0.06%；欧元兑人民币中间价为8.2376，环比+0.36% [75] 公司信息总结 - **公司公告摘要**： - **汇通控股**：拟授予300万份股票期权，行权条件与营业收入增长或ROE挂钩 [79] - **立中集团**：拟成立立中机器人，拓展与伟景智能的产业协同 [80] - **长华集团**：收到国内车企定点通知，生命周期总金额约7.32亿元 [80] - **中鼎股份**：拟发行不超过25亿元可转债，用于智能机器人核心关节等项目 [84] - **星宇股份**：筹划发行H股并在香港联交所上市 [88] - **华纬科技**：拟发行不超过7.15亿元可转债，用于多地生产基地建设 [90] - **玲珑轮胎**：控股股东玲珑集团解除部分股份质押 [80][86]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告的核心观点 - 报告核心观点为AI推理与国产化是行业两大投资主线，并持续关注端侧变化 [1] - 预期AI推理主导创新，看好推理需求导向的Opex相关方向，主要为存储、电力、ASIC和超节点 [2][25] - 国产化方向从供给侧和需求侧均有望改善，带动国产算力产业链机会 [5] - 看好2026年端侧产品迭代 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行情回顾 - 本周市场整体上涨，电子行业表现好于市场整体 [1][10] - 本周沪深300指数上涨1.28%，上证指数上涨0.37%，深证成指上涨1.26%，创业板指上涨1.86% [1][10] - 申万电子指数本周上涨1.09%，在31个申万行业中涨幅排名第13 [1][10] - 年初以来，申万电子指数上涨42.15%，排名3/31 [1][10] - 细分板块层面，光学光电子、消费电子、半导体和电子化学品分别上涨4.42%、1.61%、0.88%和0.34%；元件和其他电子分别下跌0.67%和1.34% [15] - 个股层面，本周申万电子行业上市公司中有259家上涨、214家下跌 [16] - 涨幅前五的个股为骏亚科技(+33.73%)、睿能科技(+28.63%)、联建光电(+28.62%)、福蓉科技(+27.63%)、乾照光电(+25.22%) [16][19] - 跌幅前五的个股为昀冢科技(-20.19%)、东芯股份(-12.92%)、三孚新科(-12.37%)、香农芯创(-12.33%)、芯原股份(-11.03%) [16][19] - 截至2025/12/05，电子行业估值水平(PE-TTM)为57.74倍，处于历史中部水平 [20] 2. 本周关注 - **Q3半导体设备市场，中国大陆稳居榜首** [21] - 2025年第三季度，全球半导体设备出货量攀升至336.6亿美元，同比增长11% [21] - 2025年前三个季度半导体设备出货量已接近1000亿美元，创下历史新高 [21][22] - 第三季度半导体设备销售额排名中，中国大陆以145.6亿美元位居榜首，其次是中国台湾(82.1亿美元)、韩国(50.7亿美元)、北美(21.1亿美元)、日本(18.3亿美元) [22] - 增长由人工智能驱动的创新需求激增所推动，特别是对先进逻辑、DRAM和先进封装解决方案的投资 [22] - ASML连续第三年蝉联2025年全球第一大半导体设备公司 [22] - ASML第三季度实现净销售额75亿欧元，毛利率达51.6%，净利润21亿欧元，新增订单金额54亿欧元（其中EUV光刻机订单36亿欧元） [22] - ASML预计2025年第四季度净销售额将达92亿至98亿欧元，全年净销售额同比增长约15% [22] - **Marvell拟砸数十亿美元，收购Celestial AI** [24] - 美国芯片制造商Marvell拟通过一笔价值数十亿美元的现金加股票交易收购芯片初创公司Celestial AI [24] - 总交易价格可能超过50亿美元 [24] - Marvell是一家市值785.4亿美元的网络芯片制造商 [24] - Celestial AI在3月份筹集了2.5亿美元风险投资，融资总额达到5.15亿美元，该公司利用光子学技术在AI计算芯片和存储芯片之间建立高速连接 [24][25] 3. 本周观点 - **存储** [2][26] - 随着长江存储新产品和长鑫的HBM3等最新产品逐渐突破，叠加数据中心对于SSD及HBM需求快速提升导致供需错配，激发长存及长鑫扩产动能 [2][26] - 判断明年有望是两存扩产大年，建议重点关注国产存力产业链的整体机会 [2][26] - 报告列出了NAND&DRAM半导体（长存相关）产业链、长鑫&HBM存储芯片相关产业链及存储原厂等相关公司 [4][26] - **电力** [4][27] - 看好电力产业链产品，重点关注用电侧和发电侧的新技术 [4][27] - 报告列出了发电侧和用电侧相关公司 [4][27] - **ASIC** [2][27] - 看好ASIC推理全栈模式，预期未来ASIC份额提升，关注国内外主要CSP厂商 [2][27] - 报告列出了ASIC芯片及配套相关公司 [4][27] - **超节点** [2][27] - 预计未来机柜模式会迭代，看好高速互联、机柜代工、液冷散热、PCB等需求增长 [2][27] - 报告列出了高速互联、机柜代工、液冷散热、PCB等相关公司 [2][4][5][27] - **国产化方向** [5][27] - 从供给侧看，国内先进制程良率&产能爬升，推动国产算力芯片供给侧将有较大幅度改善 [5][27] - 从需求侧看，国内CSP厂商商业化模式逐渐明朗，AI相关资本开支持续向上，同时国内模型也在持续迭代，有望带动国产算力在训练侧的放量需求 [5][27] - 建议重点关注国产算力产业链的整体机会，并列出先进工艺制造、国产算力龙头、先进封装、先进设备等相关公司 [5][27] - **端侧** [5][28] - 豆包AI手机开售，看好26年端侧产品迭代 [5][28] - 报告列出了果链、SOC、AI眼镜及其他相关公司 [5][28]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2][4] 报告核心观点 - 11月乘用车市场优惠力度持续减弱，行业正从价格战转向精细化运营 [4] - 新能源车市场价格稳定性显著优于传统燃油车，市场结构性分化加剧 [4] - 各品牌类别价格策略与市场表现分化明显，拥有强势新能源产品与品牌力的企业展现出更强的终端价格控制力与溢价空间 [4] 市场整体折扣与价格分析 - 2025年11月乘用车市场平均折扣率为18.3%，环比下降0.3个百分点，同比上升1.0个百分点 [4] - 2025年11月乘用车市场平均价格为15.9万元，环比基本持平，同比下降近9900元 [4] - 行业市场整体折扣率延续了2025年下半年的降温趋势 [4] 新能源车与燃油车市场对比 - 传统能源车平均折扣率为26.4%，环比上升0.1个百分点，同比上升2.6个百分点，持续处于高位 [4] - 传统能源车平均批发价格为16.4万元，环比基本持平，同比下降近1.4万元 [4] - 新能源车平均折扣率为12.2%，环比下降0.5个百分点，同比上升1.0个百分点，且自2025年6月以来呈逐月收窄趋势 [4] - 新能源车平均批发价格为15.6万元，环比基本持平，同比下降约5000元 [4] - 新能源车折扣率持续降低、均价逐步企稳，而燃油车折扣率高企、价格承压 [4] 自主品牌市场表现 - 自主品牌中，新能源品牌价格体系保持稳健 [4] - AITO终端折扣率为6.2%，零跑汽车终端折扣率为11.4%，且环比进一步收窄 [4] - 上述品牌显示其产品市场需求稳固，具备一定的定价权 [4] 合资品牌市场表现 - 合资品牌（非豪华）的折扣普遍高于自主品牌 [4] - 主流合资车企如大众、丰田、本田的折扣率多集中在25%-32%区间 [4] - 在新能源转型与自主品牌上攻的双重压力下，其市场地位与价格体系受到明显冲击 [4] 豪华品牌市场表现 - 豪华品牌市场价格策略分化显著 [4] - 特斯拉中国折扣率为4.3% [4] - 传统豪华品牌如奔驰、宝马、奥迪的折扣率在28%-31%的高位，以价换量特征明显 [4] - 二线豪华品牌如沃尔沃亚太、凯迪拉克等折扣率更高 [4] - 市场呈现出“新能源引领者价格稳健，传统品牌以价换量”的格局 [4]

行业投资评级 * 报告对电力设备及新能源行业下的子行业（电站设备Ⅱ、电气设备、电源设备、新能源动力系统）均未给出评级 [2] 报告核心观点 * 行业整体策略：行业再次进入关键布局期，预期降低带来新的布局机会，需更重视龙头的确定性和上游的弹性，隆基绿能的员工持股计划指引光储龙头反转新机会 [3] * 新能源汽车产业链核心观点：向上新周期已开启 [3] * 锂电景气度持续超预期，需重视宁德时代等有定价权的龙头，12月中国电池总排产预计维持220GWh高位，环比基本持平，为2022年末以来首次12月排产稳增 [3] * 从近期产业链价格谈判看，2026年是产业链全面上行的一年，湖南裕能、天赐材料、恩捷股份等中上游龙头受益 [4] * 光储产业链核心观点：中期底部将逐步抬升 [5] * 隆基员工持股计划指引行业反转态势，建议关注隆基、协鑫科技、爱旭等技术领先公司的机会 [5] * 储能产业链继续国内外共振向上，阳光电源、海博思创、阿特斯等受益 [5] * AI+新能源、风电等产业链核心观点：重视新市场的突破 [7] * 机器人产业国内外都进入关键放量阶段，浙江荣泰、科达利、震裕科技等受益 [7] 产业链价格总结 * 新能源汽车产业链：过去一周电解钴、电解液价格上涨 [11] * 电解钴（≥99.8%）周价格上涨1.3万元/吨至41.5万元/吨，周涨幅3.23%，年初至今上涨24.35万元/吨，涨幅141.98% [12] * 电解液（三元/圆柱/2600mAh）周价格上涨0.05万元/吨至2.305万元/吨，周涨幅2.22% [14] * 电解液（锰酸锂）周价格上涨0.05万元/吨至1.64万元/吨，周涨幅3.14% [14] * 碳酸锂（电池级 99.5）周价格上涨0.05万元/吨至9.45万元/吨，周涨幅0.53% [12] * 氢氧化锂(56.5%粗颗)周价格上涨0.05万元/吨至8.15万元/吨，周涨幅0.62% [12] * 锂辉石精矿（6%，CIF）周价格上涨20美元/吨至1110美元/吨，周涨幅1.83% [12] * 正磷酸铁（电池级）周价格上涨0.02万元/吨至1.13万元/吨，周涨幅1.80% [12] * 隔膜价格出现分化，5μm湿法基膜周价格下跌0.1元/平方米至1.05元/平方米，跌幅8.70%，而7μm、9μm湿法基膜及部分涂覆隔膜价格出现3.28%-4.65%的上涨 [14] * 多数正极材料、前驱体、负极材料及部分辅料价格周环比持平 [12][14] 行业新闻跟踪总结 * **锂电行业景气度高企**：2025年11月国内锂电行业订单饱满，核心产品产量多数增长，其中碳酸锂同比大幅增长49%，磷酸铁锂同比增长44%，钴酸锂同比增幅高达71% [24] * **技术突破**：中国科学家为固态电池依赖外部高压工作难题找到破局之道，使全固态锂电池在接近传统锂电水平的压力下实现稳定循环 [25] * **供应链动态**：韩国电解液企业Enchem拟与全球头部电池制造商签署5年供货协议，年供货7万吨，总量约35万吨，按当前价格测算金额约10.3亿美元，反映海外电解液供应偏紧及电池厂海外供应链长协策略 [26] * **光伏产业链价格博弈**：多晶硅12月排产将下行，组件后续或有提涨计划，部分企业已通知经销商涨价 [26] * **储能政策加速市场化**：国家发改委修订发布输配电价“四个办法”，明确新型储能电站成本费用不得计入输配电定价成本，为其作为独立市场主体参与竞争铺路 [5][27]，甘肃、宁夏、黑龙江多省加速落地新型储能容量电价补偿政策 [6][27] * **电力市场改革**：陕西电力交易中心修订中长期交易实施细则，明确以24个时段为交易标的，并纳入独立储能、虚拟电厂等新型主体，对独立储能参与交易设置了具体规则 [28] * **新能源电价机制**：宁夏公布2025-2026年新能源机制电价竞价结果，机制电价水平为0.2595元/千瓦时 [29] * **企业战略调整**：阿特斯与控股股东CSIQ通过“合资+股权转让”调整美国市场业务，以应对美国法规变化、降低经营风险 [6][29] * **机器人产业进展**： * 特斯拉Optimus人形机器人实现平稳慢跑并具备自主充电能力 [7][37] * 日本政府正式重启人形机器人计划，目标2030年推出可自主运行于工作场所与家庭场景的原型机 [7][30] * 众擎机器人发布全尺寸高效能通用人形机器人T800，搭载行业首款人形机器人专用固态动力电池，起售价18万元 [7][36][38] * 宇树科技完成IPO辅导，扫清A股上市关键障碍 [30] * 2025年11月人形机器人行业发生27起融资事件，累计融资超75亿元，环比上涨141.93% [41] * **AI与能源结合**：2026年全球数据中心储能将迎来历史性大爆发，核心驱动因素是AI算力扩张引发的电力刚需 [6][36] * **材料端价格与长协**：磷酸铁锂行业迎来3000元/吨加工费普涨，并掀起超300万吨长协潮，行业定价权向头部集中 [35] 公司新闻跟踪总结 * **隆基绿能**：发布2025年员工持股计划草案，资金规模不超过3.69亿元，受让价格18.61元/股，归属条件包括2026年净利润为正、2027年不低于30亿元、2028年不低于60亿元 [5][42][43] * **天华新能**：控股股东向宁德时代协议转让12.95%股份已完成过户，宁德时代持股比例升至13.54%，成为公司第二大股东 [44] * **阿特斯**：为应对美国市场法规变化，与控股股东CSIQ调整美国市场业务，新设合资公司并转让部分海外工厂股权，调整后CSIQ专注美国市场，阿特斯聚焦全球非美市场 [6][45] * **良信股份**：推出2025年员工持股计划，拟持有标的股票不超过1451万股，购买价格为5.48元/股，归属需满足2026年及2027年营收/净利润增长考核目标 [46] * **龙蟠科技**：控股孙公司与欣旺达泰国子公司签署长期采购协议，约定2026-2030年供应10.68万吨磷酸铁锂正极材料，合同总金额约45-55亿元 [4][46] * **湖南裕能**：调整向特定对象发行股票方案，募集资金总额上限由不超过48亿元调整为不超过47.88亿元 [47]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 春秋假及雪假政策显著拉动淡季旅游需求，错峰出行成为常态，景区及旅游企业受益明显 [40] - 政策组合措施（政府补贴+金融支持+商家优惠）有效激发居民消费意愿，文旅及冰雪产业投资机会值得关注 [40] - 高基数景区及优质供给仍稀缺，研学旅游、亲子游及高频冰雪消费成为市场亮点 [40] - 建议关注：三峡旅游、华住、亚朵、九华旅游、首旅酒店 [5][40] 根据相关目录分别进行总结 1. 春秋假驱动文旅需求回暖，市场热度显著提升 - **政策落地与消费潜力释放**：2025年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《提振消费专项行动方案》首次提出“鼓励有条件的地方探索设置中小学春秋假”，9月商务部等九部门文件进一步强化导向 [10]；浙江成为首个全省推行春秋假省份，四川于11月4日宣布全省推行 [5][10]；春秋假与“五一”、国庆长假相接形成3至7天“迷你黄金周”，杭州部分城区最长可连休11天 [5][13] - **景区及亲子游需求激增**：秋假期间，全国亲子家庭出游占比超过53% [5][18]；成都青城山-都江堰景区研学旅游活动参与度同比增长超过50% [5][18]；众多景区推出针对中小学生的免票优惠以激发家庭旅游热情，如浙江雁荡山八大景区为中小学生免票，随行成人门票五折 [17][18] - **市场热度与错峰出行**：秋假期间（11月12日-23日），国内往返四川、浙江、广东、湖北的机票平均价格约700元，同比上涨约7% [5][20]；四川省内景区门票预订量同比增长3.4倍，环比秋假前五天增长1.4倍，旅游消费同比增长25% [5][21]；成都至三亚等热门目的地航班预订量大幅提升，秋假首日成都至三亚航班全部售罄，成都出发航班量较一周前增长22% [21]；铁路部门加大运力，新增、重联列车超80列，并推出票价折扣 [21] - **对消费的宏观贡献**：根据中国宏观经济研究院预测，春秋假每年可为社会消费品零售总额贡献约0.4%—0.6%的增量，预计带动约2000-3000亿元的新增消费 [22] 2. 消费补贴落地，多领域服务消费稳步回升 - **顶层政策支持**：商务部会同9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出5方面19条任务，涵盖供给优化、需求激发及财政金融支持等 [5][32]；政策明确“政府补贴+金融支持+商家优惠”组合措施以提振消费 [32] - **补贴发放与消费带动**：2025年国庆与中秋“双节”期间，全国文旅活动超过2.9万场次，发放消费补贴超4.8亿元 [5][33]；具体案例：福州通过携程、美团发放消费补贴700万元，带动文旅消费2629万元；广东发放2000万元文旅券；四川成都发放1000万元旅游住宿券；湖南怀化发放260万元文旅券 [5][33] - **“票根经济”效应**：通过演出、景区、餐饮、住宿和交通联动，单票带动城市综合消费比例可达1:30 [5][33] - **冰雪消费专项政策**：吉林省于11月22日启动新雪季，发放累计1亿元冰雪消费券，并提供交通补贴及“引客入吉”政策 [5][27][33][34] 3. 雪假政策刺激冬季旅游需求，推动冰雪产业快速发展 - **雪假政策推出**：2025年11月，乌鲁木齐市和阿勒泰地区率先推出“雪假”，为中小学生提供滑雪免费体验及住宿、交通优惠 [5][23][26]；吉林省也表示将出台中小学生雪假等冰雪政策 [26] - **冰雪市场数据**：根据《2024-2025中国滑雪产业白皮书》，2024-2025雪季全国滑雪人次达2605万，同比增长12.9%，人均滑雪次数创历史新高至1.92次 [27]；抖音平台上滑雪度假区搜索量同比增长29%，成交GMV增长49%，其中亲子家庭客群占GMV的54% [27] - **航线搜索热度**：11月以来，“西安到拉萨”、“成都到乌鲁木齐”、“广州到哈尔滨”等“冰雪航线”搜索热度持续攀升 [5][27] 4. 行业重点公司估值 - 报告列出了人力资源及会展、景区类、酒店类、免税等细分行业重点公司的估值数据，包括股价、市值、EPS及PE预测 [37] - 涉及的具体公司包括科锐国际、米奥会展、兰生股份、北京人力、九华旅游、黄山旅游、祥源文旅、天目湖、宋城演艺、三峡旅游、首旅酒店、华住、亚朵、中国中免等 [37]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但通过详实的数据和趋势分析，整体传达了对中国集换式卡牌行业高速增长和未来潜力的积极看法 [7][8] 报告核心观点 * 在“IP经济”、“情绪消费”、“社交驱动”三大动力下，中国集换式卡牌行业正处高速增长通道，市场规模迅速扩张 [7] * 市场竞争格局正由头部企业卡游高度集中向多元化演变，未来竞争将更依赖于IP运营、渠道布局和社区生态建设的综合实力 [7] * 与美日等成熟市场相比，中国人均消费水平仍有巨大提升空间，预示着行业未来的增长潜力 [7][11] 市场规模与增长潜力 * 中国集换式卡牌市场规模从2017年的人民币7亿元增长至2024年的人民币263亿元，复合年增长率高达67.87% [8] * 预计到2029年市场规模将进一步增长至人民币446亿元，2024年至2029年的复合年增长率为11.1% [8] * 2022年，中国集换式卡牌人均支出为人民币8.6元，远低于日本（人民币92.3元）和美国（人民币50.7元），日本和美国的人均消费分别是中国的11倍和6倍，显示巨大增长潜力 [11] 市场竞争格局 * 按2024年商品交易总额计，卡游在中国集换式卡牌行业排名第一，市场份额高达71.1%，行业前五大公司的市占率总和为82.4%，呈现“一超多强”格局 [15] * 卡游的早期成功得益于先发优势和对头部IP的成功运营，已合作超70个IP，并建立了覆盖全国的广泛销售网络 [15] * 随着新兴品牌崛起和国际巨头入局，市场竞争正日趋激烈 [7] 行业核心驱动因素：IP * IP资源是驱动卡牌行业发展的核心，IP的丰富性与独占性是衡量企业核心竞争力的首要维度 [16] * 超过半数的用户因喜爱特定角色而购买衍生品，89.3%的用户愿意为IP溢价付费 [22][30] * 头部企业卡游的5大主力IP年收入贡献超过其总收入的86%，2022年其收入高度集中于五大IP主题产品的比例高达98.4%，到2024年已降至86.1% [16][31] * 为降低对单一IP的依赖，领先公司正从单纯外部授权扩展至自研孵化IP，例如卡游于2023年推出原创IP《卡游三国》并获得市场认可 [31] 行业核心驱动因素：渠道与社区 * 完善的销售网络是卡牌企业触达消费者的重要基础，卡游2024年线下分销营收占比高达92.5% [29][34] * 线上渠道作用日益凸显，“直播拆卡”等模式兴起，卡游在抖音平台的销售额在2024年上半年实现了10380%的惊人同比增长 [29][34] * 卡牌具有强大的社交属性，构建紧密的用户社区能提升用户粘性，例如卡游运营的“英雄对决”活动在全国超100个城市举办了超5,100场赛事，用户年均参与频次超4次 [28] * 直播拆卡将消费行为社群化，2024年上半年抖音“拆卡”关键词搜索指数同比增长390.68%，高互动用户年均购卡次数约为普通用户的2.4倍 [27] 行业核心驱动因素：产品玩法与用户 * 独特的“盲盒”玩法与稀缺性设计（如N、R、SR、SSR等级）激发了消费者的好奇心和复购欲望，使卡牌具备收藏和投资价值 [18][35] * 稀有卡牌在二级市场交易价格高昂，例如宝可梦稀有卡曾以近万元成交，奥特曼稀有“闪卡”最高成交价超1.2万元，孙颖莎10编实物签字卡以1.8万元成交 [35][36] * 核心消费群体为18-35岁的Z世代，他们愿意为情绪与社交体验买单，同时女性用户占比逐步上升，尤其在“乙女向”产品中购买频次和参与度已超过男性 [24] 产品分类与发展现状 * IP卡牌是市场规模最大、产业链最完善的细分赛道，以卡游为例，2023年超85%营收来自IP卡牌，未来将聚焦孵化自研IP和国际化扩张 [40] * 体育卡牌具备最强的金融化特征，2022年中国市场规模已超过20亿元，消费者达107.7万人，预计未来消费者规模将保持每年至少40%的增长 [41] * 影视卡牌生命周期短但具备爆款潜力，依赖于热门影视剧热度驱动，未来将注重与IP内容深度融合以延长生命周期 [46] * 明星小卡由粉丝经济催生，单价低、购买频次高，以情绪价值为核心，未来将走向精品化、精细化发展，并与粉丝社区深度融合 [48]

报告行业投资评级 * 报告对全球股市持积极态度，维持超配评级，并认为美国AI超级周期是2026年的关键投资主题 [5] * 报告对美元持看跌观点，对日元也持看跌观点 [5] * 报告对大宗商品中的石油持看跌观点，对黄金、白银、铂金、铜和铝持看涨观点 [8] 报告的核心观点 * 2026年的市场将由不均衡的货币政策、AI的持续扩张以及多维度的市场分化共同塑造 [5][7] * 全球增长前景保持韧性，得益于货币和财政政策的宽松，以及市场对美国政策担忧的减轻 [5][14] * 美联储和各国央行将进行选择性宽松，但政策路径在不同地区存在显著差异 [5][15] * 投资者需要在一个韧性与风险并存的环境中前行 [5][7] 宏观经济与政策展望 * **全球增长**：预计2026年全球GDP增长率为2.5%，略低于2025年的2.7% [14] * **美国经济**：预计2026年GDP增长率为2.0%，与2025年持平 [14] * **欧元区经济**：预计2026年GDP增长率从2025年的1.4%放缓至1.3% [14] * **中国经济**：预计2026年GDP增长率从2025年的4.9%放缓至4.4% [14] * **通胀预期**：预计全球CPI将从2025年的3.0%降至2026年的2.8%，美国核心PCE预计为3.1% [14] * **货币政策**：预计美联储将在2025年12月和2026年1月各降息25个基点，英国央行将在2025年12月、2026年3月和6月各降息25个基点，而欧洲央行、瑞典央行、挪威央行和澳大利亚央行预计将按兵不动 [15] * **美国政策**：尽管存在不确定性，但放松管制和财政刺激可能释放新的商业动能 [5] 跨资产类别投资观点与目标 * **股市**： * 标普500指数2026年底目标点位为7，500点 [5][27] * 若通胀改善促使美联储进一步宽松，标普500指数有望在2026年突破8，000点 [27] * 看好欧元区、中国和广泛新兴市场股市的独特多元化机会 [5][27] * **汇率**： * 看跌美元，预计美联储在2026年上半年将保持不对称的政策倾向 [5][28] * 看跌日元，目标USD/JPY在2026年第二季度达到158，第四季度达到164 [5][28] * 全球顺周期性支持欧元、斯堪的纳维亚货币、澳元和英镑等高贝塔值货币 [5] * 维持通过做空CAD/MXN和做多ZAR/JPY来表达的发达市场融资套利偏好 [5][31] * **利率**： * 目标美国10年期国债收益率在2026年年中达到4.25%，年底达到4.35% [5][32] * 目标德国10年期国债收益率在2026年第二季度达到2.65% [6][32] * **信用债**： * 预计欧元区高等级债券将跑赢美国高等级债券，预测美国高等级债券利差到2026年底将扩大约15个基点至110个基点，而欧元区高等级债券利差将收窄至90个基点 [8][33] * 在美国和欧元区高等级债券中，超配金融业相对于非金融业 [8][33] * **大宗商品**： * 看跌原油，预测2026年布伦特原油平均价格为58美元/桶，WTI为54美元/桶 [8][34] * 结构性看涨黄金，目标价格在2026年第四季度达到5，000美元/盎司 [8][34] * 看涨铜价，预计在2026年上半年将升至12，500美元/吨 [8][34] 核心配置建议（按资产类别） * **股票**： * 国家配置：超配美国（受AI支持）、欧元区、新兴市场（相对于除美国外的发达市场），对日本和英国持中性看法 [9] * 行业配置：超配技术、通信服务、公用事业；中性看待工业、必需消费品、非必需消费品、金融、医疗保健；低配能源、材料、房地产 [9] * **债券**： * 发达市场久期：在美国，持有5年/10年/30年期国债的蝶式策略（做空曲线中部）；在欧元区，做多10年期德国国债等 [9] * 新兴市场久期：超配，看好罗马尼亚、南非、巴西、多米尼加共和国、墨西哥的本地利率 [9] * **信用债**： * 美国高等级：超配医疗保健、扬基银行、美国银行；低配媒体/娱乐、金融公司、技术、汽车、基础工业、零售、保险 [9] * 欧元区高等级：超配金融业相对于非金融业，超配欧元区投资级相对于英镑投资级 [9] * **外汇**： * 发达市场外汇：买入6个月期USD/JPY 170一触即付看涨期权，做空EUR/SEK、CAD/MXN，做多NOK、CHF、SEK兑USD、JPY、GBP篮子等 [9] * 新兴市场外汇：超配，看好THB、MYR、HUF、PLN、TRY、ZAR、CLP、DOP、MXN [9] * **大宗商品**： * 做多：黄金、铜、铝、白银、铂金 [9] * 做空：石油、锌 [9] 2026年资产回报率预测 * 标普500指数：预计回报率为5.5% [11] * 摩根士丹利资本国际欧元区指数：预计回报率为4.5% [11] * 摩根士丹利资本国际新兴市场指数：预计回报率为17% [11] * 摩根士丹利资本国际中国指数：预计回报率为16% [11] * 美国高等级信用债：预计回报率为3.0% [11] * 黄金：预计回报率为24.5% [11] * 布伦特原油：预计回报率为-11.6% [11] 主要风险情景与应对交易 * **上行风险情景**：AI主题进一步拓宽、出现完美的反通胀、全球财政宽松带来上行空间、关税进一步下调 [8][40] * 交易建议：更高更广的股市行情，看跌美元，看涨信用债，看涨短期和中期债券，超配新兴市场外汇 [40][41] * **下行风险情景**：真正的宏观经济放缓、市场对AI的怀疑、美联储政策转向 [8][44] * 交易建议：更低的股市行情，做多防御性板块，做空高贝塔值板块，信用利差扩大，偏好高等级而非高收益，债券曲线牛市变陡 [44][46] 非共识/特殊交易机会 * **股票**：在新兴市场中看到价值，如超配中国、印度、韩国、阿联酋和南非 [47] * **外汇**：维持看跌日元兑美元的观点 [47] * **信用债**：在美国，若AI资本支出/并购热潮导致供应超出预期，利差可能扩大；在欧元区，最看好的周期性及非周期性行业分别是建筑材料和电信 [47] * **新兴市场**：在主权信用债中，超配阿根廷和厄瓜多尔作为特殊交易 [47]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但通过摘要和核心观点，明确指出了行业变革中的投资机会聚焦方向 [4] 报告核心观点 * 汽车悬架产业正经历由电动化与智能化驱动的深度变革，行业竞争核心从传统机械硬件转向“硬件为基、软件定义”的综合性体系能力 [4] * 电动化提升整车重量与能耗敏感性，催生对轻量化结构件及高性能悬架的刚性需求 [4] * 智能化推动悬架从被动适应向主动预判演进，使空气悬架、CDC等电控系统从高端配置向主流市场加速渗透 [4] * 产业链格局重塑：上游核心零部件领域，以保隆科技、中鼎股份为代表的国内供应商正成功打破国际巨头垄断，实现国产替代；中游系统集成环节，主机厂为掌控差异化体验与供应链安全，策略性向上整合，自研核心算法 [4] * 未来，软件算法能力、平台化降本能力以及与主机厂的协同研发能力，将成为衡量企业价值的关键维度 [4] * 投资机会将聚焦于成功实现国产替代的核心部件龙头、在电控悬架领域具备先发优势的系统集成商，以及为行业定义智能悬架提供关键赋能的底盘电子与控制方案供应商 [4] 行业定义与分类 * 汽车悬架系统是连接车身与车轮的弹性传力装置，核心作用是缓冲路面冲击、控制车身姿态，直接影响车辆的舒适性、操控性和安全性 [5] * 悬架正从一个被动响应的机械系统，向主动感知、主动决策的智能化、电控化系统演进 [5] * 基于工作原理和应用场景，汽车悬架系统产品可分为被动悬架、半主动悬架与主动悬架 [5] 行业特征 * **高端市场核心技术壁垒高**：外资企业通过长期专利布局形成“专利护城河”，研发涉及多学科技术且需要大量资金和时间投入 [7][8] * **电动化发展驱使技术迭代**：新能源汽车因电池增加整车重量，对悬架系统提出更高要求，需采用铝合金、复合材料等轻量化材料以降低簧下质量 [7][9] * **智能化发展推动技术革新**：多种传感器为悬架系统从机械被动模式向电控主动模式转型提供了技术条件，使其可主动控制弹簧高度、支撑力度等 [7][10] 发展历程 * **萌芽期（1934-1973）**：以螺旋弹簧被动悬架为主，开始普及但难以适应复杂路况 [11][12] * **启动期（1973-1989）**：半主动悬架概念提出并开始研究，因其提升性能且结构简单，在市场中逐渐推广，应用于宝马、奔驰等中高端车型 [11][13] * **高速发展期（1989-2015）**：主动悬架成为研究热点，空气悬架市场爆发并应用于豪华品牌，中国市场主要由欧美日传统巨头主导 [11][14] * **成熟期（2015至今）**：中国新能源汽车市场爆发带动悬架需求，孔辉科技、保隆科技等中国供应商实现技术突破和量产，打破外资垄断并在市场份额上实现超越，空气悬架出现向20-30万元价位车型下探的趋势 [11][15] 产业链分析 * **产业链结构**：分为上游（核心原材料与零部件供应）、中游（系统设计研发与总成制造）、下游（整车应用与后市场服务） [16] * **上游环节**： * 行业集中度高，呈现垄断格局，长期由采埃孚、大陆集团、KYB等国际巨头主导 [17][22] * 德国采埃孚在中国空气供给单元市场份额达50%，日本KYB在全球减振器市场份额达13% [17][22] * 新能源汽车发展推动悬架材料轻量化，高强度钢、铝合金及碳纤维复合材料应用增加 [21] * **中游环节**： * 国际企业加码中国投资，如大陆集团常熟工厂年产能力预计达20万车套，采埃孚在中国新建/扩建10家工厂并计划量产全主动悬架技术 [25] * 软件与算法正成为新的价值核心与竞争壁垒，例如基于特定算法可使车辆垂向加速度与俯仰角分别下降7.6%与5.9% [26] * **下游环节**： * 整车厂为打造差异化竞争，深度介入悬架系统研发，如蔚来开发ICC智能悬架，比亚迪推出“云辇”系统 [18][19][28] * 智能悬架普及带动专业维修需求增长，空气悬架成本正以每年约30%的速度下降 [28] 行业规模与预测 * **历史规模**：2019年至2024年，汽车悬架行业市场规模从672.52亿元人民币增长至834.21亿元人民币，期间年复合增长率为4.40% [29] * **规模萎缩原因（2020年）**：宏观经济承压导致汽车产销量下跌，2020年第一季度中国汽车产销量同比分别断崖式下跌45.2%与42.4% [30] * **规模扩张原因（近年）**：新能源汽车市场爆发式增长，销量从2022年的688.7万辆跃升至2024年的1286.6万辆，期间CAGR高达54.0%，带动以空气悬架（平均成本4000-10000元）为代表的高性能悬架需求 [31] * **未来预测**：预计2025年至2029年，行业市场规模将从879.66亿元人民币增长至1114.54亿元人民币，期间年复合增长率为6.10% [29] * **未来增长驱动**： * 高性能悬架系统需求增长，技术下放至中低端市场，如空气悬架向20万元级车型渗透 [32] * 线控悬架系统成为未来趋势，目前渗透率仍低于3%，其单车配套价值远高于传统悬架，将推动市场规模增长 [33] 政策环境 * **《机动车运行安全技术条件（GB 7258-2017）》**：强制要求部分商用车装备空气悬架，推动了该技术的普及和发展 [37] * **《2022年汽车标准化工作要点》**：明确提出推进空气悬架等关键零部件的标准研究与制修订工作 [37] * **《制造业可靠性提升实施意见》**：将悬架系统等线控底盘系统列为汽车行业可靠性提升重点，促进产业升级 [38] * **《产业机构调整指导目录（2024年本）》**：将汽车空气悬架、电控智能悬架、线控底盘系统等明确列入鼓励类产业 [38] * **《中国制造2025》**：推动汽车悬架行业向智能化、电动化主动悬架转变，并强调底盘系统轻量化 [38] 竞争格局 * 行业呈现“全球头部主导、中国分层追赶”，且市场集中度较高的格局 [39] * **国外企业**：凭借先发优势与技术积累占据主导，如采埃孚在汽车悬架系统领域的市场份额预计不久后将达到33%以上，并通过多次并购整合形成提供全栈解决方案的能力 [40][41][42] * **中国企业梯队**： * 第一梯队：保隆科技、孔辉科技、拓普集团等 [39] * 第二梯队：比亚迪、天润工业、长城汽车等 [39] * 第三梯队：奕力电磁、泰展机电、吉信科技等 [39] * **国产化趋势**：中国新能源汽车市场全球最大（2024年产销量均超1280万辆），以孔辉科技、拓普集团、保隆科技为代表的中国厂商已拿下约82.2%的国内市场份额，其中孔辉科技以36.5%的份额居首 [43] * **未来竞争变化**：下游整车厂向上整合自研悬架系统，将使行业竞争更加激烈，价值分配向主机厂软件算法能力与专项供应商硬件技术优势转移 [44] 重点公司分析 * **保隆科技 (603197)**： * 客户包括丰田、大众、保时捷、奔驰、宝马、比亚迪、蔚来、理想等 [59] * 2024年毛利率为24.7%，处于行业领先位置 [59] * 智能悬架业务已实现规模量产，除供应国内车企外，已获得国外某知名电动车新势力超2.3亿元订单 [40] * **孔辉科技**： * 中国空气悬架龙头企业，国内首家实现乘用车空气悬架系统OEM量产供货的企业 [63] * 2024年预计交付超过60万台份，合作伙伴包括理想、岚图、极氕等16家车企 [63] * 空气弹簧总成年产能180万台套 [63] * **拓普集团 (601689)**： * 2024年主营业务营收为250.1亿元，研发费用为12.2亿元，均为行业领先水平 [68] * 合作伙伴包括赛力斯、小米、蔚来、比亚迪、长城等，并加速国际化市场布局 [68] * **天润工业 (002283)**： * 业务主要聚焦于商用车空气悬架系统 [72] * 主要客户有中国重汽、一汽解放、东风华神等 [72] * **中鼎股份 (000887)**： * 旗下子公司德国AMK为空气悬架行业前三供应商，合作伙伴包括沃尔沃、捷豹路虎、奥迪等 [76] * 旗下子公司鼎瑜科技专注于空气弹簧研发，并加快布局磁流变减振器项目 [76]

报告行业投资评级 - 报告未对银行行业给出明确的整体投资评级，但覆盖的重点银行个股均被给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告核心在于通过分析M2的构成、驱动因素及其与社融的“剪刀差”，来探究其对银行间流动性和债券利率的影响，并对2026年的“剪刀差”及社融、M2增速进行预测 [3][5] - 报告认为，2022年下半年以来，传统的社融-M2“剪刀差”与10年期国债利率的正相关关系出现背离，其背后原因并非传统的资金空转模式，而可能是“银行→非银→企业/居民定存→银行”这一新的资金流动路径所致 [5][24] - 随着2023年存款降息周期开启及资金防空转，企业存款套利空间收窄，社融-M2“剪刀差”已重新走阔 [5][30] - 报告预测，2026年社融-M2“剪刀差”将为0.56%，环比提升33个基点，其中社融增速预计为8.11%，M2增速预计为7.55% [5][35][36] 根据相关目录分别进行总结 一、从 M2 看 2026 年银行间流动性——探寻利率方向 - **M2的构成与驱动**：M2包含现金、个人存款、单位存款、非银存款等 [5][13]；其增长主要由政府和企业加杠杆驱动，2015年至2025年，政府加杠杆对M2的贡献率从23.9%提升至45.5%，2025年企业加杠杆贡献了M2增量的63.6% [5][14] - **社融-M2“剪刀差”的传统意义**：“剪刀差”表征金融与实体间的剩余流动性，实体融资需求不足时，流动性淤积通常推升债券利率下行 [5][18]；2020年之前，“剪刀差”与10年期国债利率保持正相关性 [5][19] - **“剪刀差”与利率关系的背离**：2022年下半年起二者走势背离，例如2022年1月至2023年1月，“剪刀差”下行3.58%而10年期国债利率上行13个基点；2023年1月至2024年6月，“剪刀差”回升4.92%而利率下行63个基点 [5][19] - **背离原因分析**： 1. **非传统资金空转**：2022年M2增长主要来源于企业定存（贡献30.2%）和个人存款（贡献55.5%），而非银存款贡献度仅5.56% [5][24]；同期银行资产端扩表主要来自储备资产（33.8%）和同业资产（44.0%），企业及居民贷款仅占10.7% [5][24]，表明负债端（存款）与资产端（同业资产）存在错位 2. **财政与外汇因素解释力有限**：2022年财政存款下降仅能解释8.5%的“剪刀差”下行原因 [5][28]；同年结售汇资金净流动0.69万亿元，对“剪刀差”的解释力度为35.5% [5][28] 3. **非银套利行为是主因**：资金宽松下，非银资金的套利行为对“剪刀差”的解释力度达56.0% [5][30]；可能的路径是“银行→非银→企业/居民定存→银行” [5][30]，随着2023年存款降息，套利空间收窄，“剪刀差”重新走阔 [5][30] - **2026年社融与M2预测**： - **社融预测**：预计2026年社融口径人民币贷款新增16.3万亿元，政府债券净发行规模为14.8万亿元 [5][34]；全年社融增速预计为8.11% [5][35] - **M2预测**：综合考虑财政存款净下发、存款非银化、跨境资金回流及非银持债等因素，预计2026年M2增速为7.55% [5][36] - **“剪刀差”预测**：基于以上预测，2026年社融-M2“剪刀差”预计为0.56%，环比提升33个基点 [5][35] 重点公司估值与财务分析 - 报告覆盖了包括工商银行、建设银行、招商银行等在内的多家A股及H股上市银行，并对这些公司给出了2025年及2026年的每股收益（EPS）、市盈率（PE）、市净率（PB）及净资产收益率（ROE）预测 [6] - 所有列出的银行个股均被给予“买入”评级，并提供了相应的合理价值目标 [6]

报告行业投资评级 - 报告对消费行业的评级为“跟大盘类似” [3] - 其中，必需性消费板块在市场下跌时表现出一定的防御性，但涨幅低于大盘 [3] - 非必需性消费板块弹性更大，在市场上涨时能录得比大盘更显著的涨幅 [3] 报告核心观点 - 2025年旅游市场迎来全面复苏，从补偿性增长过渡到常态化增长 [11][12] - 居民出游热情高涨，但消费趋于理性，表现为出游人次增速快于花费增速 [12] - 海南自贸港全岛封关运作在即，叠加离岛免税政策持续优化，将为免税行业带来结构性增长机遇 [28][30][31] - 中国免税市场格局将从离岛免税“一家独大”逐步转向“离岛+市内+口岸”协同发展 [33] - 免签范围扩大、机票价格回归理性、商旅需求爆发及旅游成为“生活必备”等因素，共同驱动行业未来增长 [21] 行业行情回顾与市场现状 - 2024年国内出游人次及居民出游总花费尚未恢复到2019年水平 [8] - 2025年上半年，国内居民出游人次32.85亿，同比增长20.6%；出游花费3.15万亿元，同比增长15.2% [12] - 2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，已超越2019年同期的45.97亿，同比增长18.0%；出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [12] - 重要节日（春节、五一、国庆）的出游人次及总花费在2024年及2025年已基本超过2019年，呈现“旺季更旺”特点 [13] - 2025年10月，国内航线客运量6084.5万人次，同比增长4.4%；国际航线客运量699.0万人次，同比增长20.4%，均超过2019年同期水平 [17] - 2025年10月客座率达87.4%，同比提升2.2个百分点 [17] - 国庆假期机票价格趋于稳定，临期“跳水”现象减少，整体票价高于2024年同期 [17] 旅游市场发展趋势与机遇 - 预计2027年国内旅游花费将达到1.038万亿美元，2025-2027年复合年增长率为7% [19][20] - 免签政策效果显著：2025年1-8月免签入境外国人占比达62.1%，数量同比增长52.1% [21] - 国际航空持续恢复：2025年1-10月国际日均航班量恢复至2019年的88%，其中10月单月恢复至90% [21] - 商旅需求爆发：淡季公商务航线（如京沪线）客座率达90% [21] - 旅游出行已成为“生活必备”方式，预计2025年全年数据有望超越2019年水平 [21] 免税市场发展现状与趋势 - 海南离岛免税销售额在2020年新政后爆发，但疫情后增速放缓 [22] - 2025年上半年海南免税市场销售额仍录得同比下跌，但跌幅持续收窄 [22] - 中国奢侈品消费外流情况好转：2019年境外消费占比约70%，2024年预计该比例已显著下降 [25][26][27] - 2025年11月离岛免税新政实施首月，购物金额达23.8亿元，同比增长27.1% [32] - 新政将政策享惠对象扩大至离境旅客，并放宽了对岛内居民（约1048万人）的购物限制 [32] 海南封关运作影响 - 海南自贸港将于2025年12月18日启动全岛封关运作，实行“一线放开、二线管住、岛内自由”政策 [30] - 封关后主要变化包括：“零关税”商品税目从约1900个扩大至约6600个；享惠主体基本覆盖全岛有进口需求的单位；零关税商品可在享惠主体间自由流通 [30] - 鼓励类产业企业享受15%企业所得税，高端紧缺人才个人所得税亦实行15%优惠 [30] 免税行业未来增长点 - **市内免税店成为第二增长曲线**：全国市内免税店体系已扩容至27家，允许离境前60天内购买且不设限额 [33] - **海南封关红利**：免税进口商品种类大幅扩容，三亚国际免税城三期预计2026年底开业，聚焦重奢品牌 [33] - **入境游带动消费**：入境游客客单价高，是高质量的增量客流 [33] - **“国潮”出海**：政策鼓励市内免税店销售中国特色产品，使其成为国货出海窗口 [33] 相关公司分析：中国中免 (1880.HK) - 公司是全球最大的旅游零售运营商，在国内免税市场占据近80%份额 [37] - 拥有全渠道销售网络和全牌照优势，在新增的8家市内免税店中中标6家 [37] - 2025年第三季度收入117.11亿元，同比微降0.38%，降幅显著收窄；归母净利润4.52亿元，同比下降28.94% [39][40] - 核心市场海南的离岛免税销售额从2025年9月开始同比转正，中秋国庆期间销售额同比增长13.6% [40] - 截至2025年12月9日，公司市值为1493.8亿港元，市盈率（TTM）为39.4倍 [39] 相关公司分析：香港中旅 (308.HK) - 公司是旅游主业央企平台，业务涵盖景区、酒店、旅行社、客运及证件服务 [42] - 正在从“门票经济”向“精品项目+二次消费”模式转型，并收购冰雪项目以发展冰雪经济 [42] - 2025年上半年收入19.74亿港元，同比下滑8%；股东应占亏损0.87亿港元（去年同期为利润0.63亿港元） [44][45] - 公司宣布剥离持续亏损的旅游地产业务（拟剥离部分2025年上半年净亏损1.92亿港元），以改善盈利能力 [44][45] - 截至2025年12月9日，公司市值为74.75亿港元 [44] 相关公司分析：美兰空港 (357.HK) - 公司是海南自贸港关键机场，拥有离岛免税特许经营权，业务分为航空与非航空（免税）两部分 [47] - 海南封关后，公司作为核心枢纽将直接受益于客流增长 [47] - 2025年上半年收入10.79亿元，同比下滑6%；股东应占亏损0.70亿元，较去年同期亏损2.48亿元大幅减亏 [49][50] - 上半年旅客吞吐量1390.7万人次，同比下降4% [50] - 预计封关落地后，公司业绩或将迎来拐点 [47][50] - 截至2025年12月9日，公司市值为49.38亿港元 [49]