报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月2 - 8日地方政府债与城投行业中 国常会研究促进有效投资措施 浙江鼓励常态化发行交通基础设施REITs 地方政府债与城投债发行、交易有相应变化 多家城投企业有“退平台”、提前兑付债券本息、发布重要公告等动态[3][6] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 国常会研究促进有效投资措施 从资金、项目、实施主体三方面协同部署 资金保障上应优化债券工具 项目布局聚焦基础设施等重点领域 实施主体强调支持民间投资形成合力[8][9][12] - 浙江支持交通基础设施领域多元化融资 鼓励用足政策资金、推进REITs常态化发行、强化间接融资、推动投融资主体转型发展[13][14] - 本周15家城投企业声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单 数量较上周增加 东部省份和AA+级主体较多[15] - 本周17家城投企业提前兑付债券本息 涉及17只债券 规模41.65亿元 主体评级以AA级为主[17] - 本周“26陕西交通MTN001”因市场波动取消发行[19] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债发行、净融资规模均上升 发行利率下降、利差走阔 本周发行90只 规模5796.73亿元 净融资额5793.73亿元 存续期内规模55.89万亿元 新增债和再融资债均有发行 发行期限以10年期为主 江西发行规模最大 西藏发行利率和利差最高[20] - 城投债发行、净融资规模均上升 发行利率下行、发行利差收窄 本周发行181只 规模1311.52亿元 净融资额843.72亿元 存续期内规模14.25万亿元 发行券种以私募债为主 期限以5年期为主 发行人主体级别以AA+级为主 江苏发行数量最多 山西发行利率和利差最高 本周发行2只境外债 规模10.30亿元[24][25] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净回笼7560亿元 短端资金利率多数下行 未发生城投级别调整和信用风险事件[30] - 地方债现券交易规模上升20.08% 到期收益率涨跌互现 平均上行1.25BP[30] - 城投债交易规模下降7.29% 到期收益率涨跌互现 平均上行0.69BP 3年期、5年期AA+城投债利差走阔 1年期收窄 本周9家城投主体10只债券发生11次异常交易 主体数量等较前值上升[30][31] 城投企业重要公告一览 本周48家城投企业就高管等变更、控股股东及实际控制人变更、股权/资产划转、募集资金用途变更发布公告[35]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 央行推出8项结构性货币政策组合工具，延续“精准滴灌”和“结构优化”调控思路，10年期国债延续低利率、窄幅高波动状态，阶段性高点或在1.9%左右 [2][4] - 年初宏观经济继续弱修复，收益率中枢难以大幅上行，货币政策延续适度宽松基调，短期内降准降息落地概率较低 [4] - 流动性或延续均衡偏松，对收益率扰动影响可控，风险偏好降低，对债市压制有所减弱 [4] - 春节之后市场或开始博弈宏观政策预期、经济基本面和风险偏好，放大市场波动，更考验机构对短期波动方向的判断 [4] 各部分总结 1月热点回顾 - 1月15日央行宣布并推出八项结构性货币金融政策措施，包括全面下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点、结构性货币政策工具扩容增量、合并优化、拓宽支持范围等 [4][5] - 结构性降息后主要工具利率低于政策利率，有助于推动银行信贷投放，但对降低银行资金成本影响有限，部分结构性工具使用额度不高，政策效果传导有约束 [5] 1月利率运行回顾 资金与流动性监测 - 1月央行公开市场净投放资金规模达10678亿元，较上月增加，以中长期资金投放为主，国债净买入1000亿元，货币财政政策协同发力程度加大 [8] - 资金利率较为稳定、中枢小幅上行，DR001和R001基本在1.4%和1.5%以内平稳运行，DR007、R007利差中枢较上月收窄4BP，非银资金压力不大 [9] 利率债收益率回顾 - 10年期国债收益率先上后下，月初因权益市场走强上行至1.9%，后因市场配置意愿增强、权益市场降温等因素下行，月末收在1.81%，较上月末下行3.61BP [11] - 期限利差先走阔后收窄，1月30日为51.13BP，与上月末基本持平，1月利率债交易规模较上月增加3.34%至22.71万亿元 [11] 展望 年初宏观经济继续弱修复，收益率中枢难以大幅上行 - 1月制造业PMI回到荣枯线以下，产需两端分化，春节错位影响CPI同比回落，PPI环比连续四个月正增长但上下游分化特征仍存 [16] - 宏观经济弱修复，基本面面临压力，信贷“开门红”成色或不足，对债市预期扰动可控，春节和重要会议因素可能使部分时点收益率阶段性上行 [16] 货币政策延续适度宽松基调，短期内降准降息落地概率较低 - 央行表示2026年有降准降息空间，但近期资金面和债市运行在合意区间，后续可能更专注结构性政策工具，全面降息降准较谨慎 [20] 流动性或延续均衡偏松，对收益率扰动影响可控 - 2月资金缺口压力大，预计央行特殊时点加大资金投放，短期内流动性维持均衡偏松，资金利率围绕政策利率运行，央行国债买卖操作可避免收益率曲线大幅上行 [21][23] 风险偏好降低，对债市压制有所减弱 - 2025年四季度城镇储户问卷调查显示倾向“更多储蓄”居民占比维持高位，居民存款向股市分流力度温和，短期内难现大规模存款搬家 [25] - 当前债券投资性价比不突出，但权益市场震荡使股债收益差距收敛，对债市压制减弱，后续权益市场对债市影响仍大 [25] 债市策略 - 春节后市场或博弈宏观政策预期等放大市场波动，10年期国债收益率大概率延续低利率、窄幅高波动状态，阶段性高点或在1.9%左右，企业融资可待收益率调整后发行 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月债券市场整体偏强震荡，信用债表现好于利率债，信用利差全线收窄，短久期信用债利差普遍已压缩至历史低位，中长久期部分品种仍有一定利差空间，可适度拉长久期，对3 - 5年中高等级信用债套息加杠杆增厚收益[2] - 产业债方面，1月各行业AAA级公募产业债信用利差普遍收窄，仅地产债和钢铁行业私募债利差小幅走阔[2] - 城投债方面，1月主要评级、期限城投债收益率曲线陡峭化下行，信用利差全线收窄，各省份、各主体级别城投债信用利差多数收窄，仅北京和宁夏公募城投债利差走阔[2] - 金融债方面，1月银行二永债信用利差、期限利差和等级利差普遍收窄，仅银行永续债等级利差与上月持平；证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均较上月末收窄[2] 各类信用债利差表现 - 1月债市整体偏强震荡，信用债表现好于利率债，信用利差全线收窄，仅3年期AAA级非公开产业债、5年期中高等级非公开城投债和5年期AA +级、AA级证券公司次级债利差小幅走阔；二永债和中短久期低评级非金信用债利差压缩幅度较大[3] - 1月末短久期信用利差历史分位数普遍在5%左右；3年期非公开产业债、可续期产业债、非公开城投债、银行二级资本债和保险公司资本补充债信用利差历史分位数在20%左右；5年期AA级品种、中高评级非公开城投债和金融债信用利差历史分位数相对较高，在25%左右[3] - 1月末各期限信用债等级利差多数收窄，仅短久期金融债和部分期限产业债等级利差小幅走阔；5年期（AA +） - AAA级和AA - AAA级等级利差相对较高，多数处于40%以上历史分位数[6] - 1月末各等级信用债期限利差普遍较上月末收窄，但中高评级非公开城投债5Y - 1Y利差走阔幅度相对较大；AA级及以上评级非公开城投债期限利差和非公开产业债3Y - 1Y利差历史分位数相对较高，均在55%以上；公开产业债、公开和可续期城投债期限利差历史分位数在40%左右；金融债期限利差历史分位数相对较高[8] 产业债利差 行业整体利差 - 1月，AAA级产业债信用利差普遍收窄，仅房地产行业公募和私募债以及钢铁行业私募债利差走阔[11] - 公募债中，1月末社会服务、房地产和电力设备行业利差最高，在50bps以上；仅房地产行业利差走阔6.24bps，社会服务行业利差收窄幅度最大，为7.20bps[11] - 私募债中，1月末房地产、金融控股、建筑材料和钢铁行业利差在70bps以上；仅房地产和钢铁行业利差较上月末分别走阔3.06bps和0.89bps；食品饮料和煤炭行业利差均较上月末收窄9bps以上[11] 重点行业观察 - 1月末，重点行业（钢铁、煤炭、电力、建筑工程）3年期中高评级公开债信用利差普遍较上月末收窄，仅钢铁行业AA +级利差小幅走阔0.2bps[14] - 钢铁行业多数企业利差收窄，仅中国宝武利差走阔5.86bps；煤炭行业重点企业利差普遍收窄，国家能投利差与上月末基本持平，晋城国投和陕西煤化工利差分别收窄9bps和8bps[14] - 受万科债券展期事件影响，房地产行业多数主体存续债利差走阔，仅北京城建、中交集团、南京安居建设、深圳地铁等小幅收窄，收窄幅度均在5bps以内[14] 城投债利差 - 1月，主要评级、期限城投债收益率全线下行，中长久期低等级城投债信用利差下行幅度更大；1月末，3年期和5年期各评级城投债利差较上月末均收窄[30] - 分区域看，1月各省份城投债公募和私募品种信用利差全线收窄；公募债中，1月末内蒙古和贵州利差超过100bps，青海、内蒙古、广西、天津、宁夏和云南利差较上月末收窄10bps以上；私募债中，1月末贵州、黑龙江、内蒙古、青海、云南和广西利差超过120bps，黑龙江、辽宁、陕西和天津利差收窄11bps以上[33][34] 金融债利差 银行二永债 - 1月银行二永债信用利差全线收窄，3年期各评级银行二级资本债和银行永续债利差较上月末均收窄[36] - 当月收益率曲线平坦化下行，期限利差全线收窄，AAA -级银行二级资本债和银行永续债3Y - 1Y、5Y - 1Y利差均收窄；当月银行二级资本债等级利差全线收窄，银行永续债等级利差与上月持平[36] 证券次级债/保险资本补充债 - 1月末，证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均较上月末收窄；3年期AA +级和AA级证券公司次级债、保险公司资本补充债信用利差较上月末均下行[45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上交所优化再融资举措对可转债市场有两方面影响，稀缺优质标的和新券将受追捧，基本面平庸个券被边缘化，但市场供需失衡现状短期难化解，当下交易性机会大于配置性机会，可关注次新券、放弃赎回及股东未减持的转债 [6][9] - A股年前回调或为年后蓄力，内稳外乱环境利好国内资产，外资流入值得期待，市场横盘震荡、略微走强是主基调，慢牛格局不改，中盘蓝筹未来将成中流砥柱 [6][10] 根据相关目录分别总结 可转债观点：再融资政策影响有限，节后行情可期 - 上交所优化再融资举措使破发优质企业获融资资格，新增转债供给或集中于优质科创企业，中科曙光拟发行80亿元可转债 [6][9] - 转债市场走势核心支撑在正股，中长期慢牛预期未变，当前估值高但短期主动杀估值可能性低，交易性机会大于配置性机会，操作可关注技术指标，溢价率过高时关注个券剩余存续期，建议关注次新券、放弃赎回及股东未减持的转债 [6][9] - A股年前回调或为年后埋伏增量资金，内稳外乱利好国内资产，外资流入可期，市场横盘震荡、略走强，慢牛格局不变，中盘蓝筹将成中流砥柱 [6][10] 可转债回顾：转债成交回落，估值震荡上行 市场整体表现：权益指数多数收涨，成交额下行 - 本周权益市场走强后回落，权重弱科技强，科创50、中证1000等多数指数上涨，上证50下跌，综合、计算机、电子领涨，纺织服饰等板块领跌，日均成交额下行2982.63亿元至2.10万亿元 [16] - 上周涨幅前十转债为煜邦转债等，百川转2等转债成交活跃 [16] 转债成交下行，高价、小盘转债涨幅居前 - 本周转债跟涨，百元溢价率创新高，日均成交额降至755.05亿元，中证转债指数上行1.08%，平价中位数下行1.2%至107.5元，转股溢价率中位数上行2.0%至34.8%，高价、小盘转债涨幅居前，大盘、双低转债表现较弱 [6][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年房地产市场延续调整，下半年加速下滑，融资环境无实质改善但债务重组有进展；2026年政策延续边际宽松，市场大概率延续调整但幅度收窄，地产债信用风险趋于平稳，房企债务重组将加速 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 2025年房地产政策回顾 - 政策围绕推动市场止跌回稳、构建新模式，形成加快库存去化与供给结构优化、强化保交楼融资支持、推进需求端政策宽松三个发力方向 [8] - 供给侧政策以“控增量、去库存、优供给”为主线，“控增量”源头调控，“去库存”多维协同，“优供给”推动住房品质升级 [9][11][12] - 保交楼工作重心转向融资落地，取得积极成效但面临项目资质分化、审批放款时滞问题 [15] - 需求端政策持续精准加码，限购、首付比例、公积金贷款等方面均有宽松，但力度有待加强 [16] 2025年房地产市场运行情况 - 价格方面，二手房和新房价格持续下跌，一线城市二手房价格跌幅大于二三线城市，新房价格一线城市抗跌性较强 [21][24] - 销售方面，销售端延续深度调整，各月销售面积和销售额同比下降且降幅走阔，市场活跃度低迷 [25][29][30] - 投资方面，开发投资加速下滑，开发资金来源同比下降，房企采取保守策略，土地市场热度下降且各能级城市分化 [35][36][42] 2025年地产债市场表现 - 发行及净融资方面，境内外地产债合计发行增长，净融资缺口收窄，但行业融资未实质改善；境内债发行企业数量略降，净融资缺口扩大；境外债发行规模大增 [49][50][60] - 信用风险演变方面，新增违约和展期主体数量减少，但万科展期事件冲击市场，影响市场信心、融资环境和行业分化 [62][70] - 出险房企化债方面，化债思路转向“大额削债+结构优化”，呈现投资人心态转变、全域统筹重组、化债手段多元化等变化 [72] - 二级市场价格及利差方面，价格异动频次减少，利差走势“震荡下行、年末翘尾”，国企和民企利差年末均因万科展期走阔 [77][80][85] 2026年房地产行业及地产债市场展望 - 政策方面，需求端引导实际房贷利率下行，供给端通过控增量、去存量推动供需平衡，政策延续边际宽松但短期刺激力度不强 [87][89][92] - 市场方面，市场大概率延续调整但幅度收窄，销售端若引导利率下行或止跌回稳，投资端降幅有望收窄 [97] - 信用风险方面，国有房企境内债偿还压力下降，民营房企整体偿债压力偏低，行业信用风险趋于平稳但个别民营房企需关注 [99] - 房企化债方面，债务重组将加速，楼市走向和房企转型成效是影响化债进程的关键变量 [103]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年是城投企业转型加速、信用分化、市场化转型的关键一年 短期内融资环境偏紧、新增融资严控 资金流向优质区域与平台 行业信用分化加剧 中长期债务化解与产业转型是主旋律 “政府信用背书”将转向“市场化信用” [1] 根据相关目录分别进行总结 行业供给能力分析 - 2025年化债工作延续严基调 地方政府债务问题定位升级 城投企业需加快转型 [2] - 2025年多部门出台政策支持化债 交易所约束融资平台问题 金融政策组合拳稳定市场 [3][4] - 2025年中央多次会议强调化解地方政府债务风险 推进融资平台出清 明确城投企业转型方向 [5][6] 行业需求匹配能力分析 区域经济环境 - 2025年我国经济平稳运行 投资对经济拉动减弱 房地产开发投资下降 财政收支有变化 地方政府负债水平差异大 部分省份化债有进展 [8][14] - 2026年货币政策适度宽松 财政政策积极 地方政府债务余额预计保持较快增长 [8][16] 城投债务压力 - 2026年底前到期债券规模大 AA+城投企业占比最大 重庆、天津集中到期压力大 需关注债券续发情况 [17][21] 行业的产业链分析 资金来源分析 - 政策严控下 城投公司银行借款增加 更依赖间接融资 [26] 债券发行情况 - 2025年城投企业债券发行量下降 净偿还规模扩大 发行集聚东部省份 高级别主体是主力 融资成本下行 期限趋于中长期化 预计2026年供给或缩减 [29][40] 行业创新能力分析 - 政策推动下 各地城投企业声明为市场化经营主体和退平台加速 转型及产业类公司组建加快 [41][47] - 政策与需求驱动下 城投平台主业转变 城市运营与产业投资成新增长点 [48][49] 行业信用评级情况分析 级别调整情况 - 2025年46家城投企业主体级别或展望调整 41家上调 5家下调 12家展望负面 信用分化加剧 [50] - 上调主体多在经济财政实力强地区 下调和负面展望主体多在债务化解难地区 [50] 非标风险事件 - 2025年城投非标风险事件集中在弱区域 高评级城投涉事数量下降 需关注处置进度和债务风险缓释 [55] 行业发展展望 - 2026年是城投企业关键一年 监管转向存量经营性债务管理 融资环境偏紧 信用分化加剧 [64] - 转型加速 兼并整合全面推进 形成新格局 “政府信用背书”转向“市场化信用” [64][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债券交易逻辑变化不大，沿节前预设节奏进行，投资者持仓过节已获收益率小幅下行的资本利得，可顺势而为，3 月初谨慎对待小波段交易窗口结束 [2][3][23] 各部分内容总结 节后债券交易窗口观点 - 2 月债市有交易窗口，节前布局 10 年期国债，等待降息预期交易升温，交易窗口或持续至 3 月初，若未降息预期交易将降温，超长期供给压力或到来，选择 10 年期因收益率波动率降低、有票息价值且 30 年操作难度大 [9] 节中景气对债市影响 - 节中交运、消费等领域有亮点，春运全社会跨区人员流动规模创新高，实物和服务消费改善，但不足以影响债市交易逻辑，房地产年初修复，春节期间 30 大中城市成交转正，“金三银四”是重要观察窗口，目前改善不影响债市基本面逻辑 [9] 节后风险偏好对债市影响 - 节前实现“股债脱敏”，投资者对权益市场预期偏强，节中海外市场波动不大，“新质生产力”领域有热度升温板块，但欠缺显著提振风险偏好因素，节后权益市场或升温迎接“两会”交易窗口，对债市冲击不强于节前 [13] 节后流动性及降息情况 - 春节后现金回流补充超储，资金面进入季节性宽松窗口，央行明确资金调控模式，资金面无波动风险，短端利率无择时必要；3 月存款增长回表情况或改变，但大概率无碍流动性平稳宽松；3 月降息概率不高，若未兑现收益率或重回震荡 [16][17] 银行负债对配置逻辑的影响 - 节前收益率下行因大行等配置盘持续买入，一是前期收益率配置价值高，二是年初负债相对宽松；10 年期国债低于 1.8%后配置价值降低，银行自营盘吸引力下降，且资产端贷款投放后继乏力，派生存款支取使用随 3 月开工率上行增加，大行负债宽松 3 月或松动，二季度或不再延续 [19] 超长久期政府债券发行情况 - 债券交易需关注超长久期政府债发行，优先推荐 10 年期，后续 30 年等超长期政府债发行压力仍存在，大行利率敏感性指标放松、个别大行注资支撑购债，但自营账户购债紧平衡，久期提升有难度，3 月地方债发行计划增多，二季度或迎发行高峰，超长期发行压力增大或造成配置盘压力 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期交易商协会发行指导利率多数下行，信用债发行规模环比下降，净融资额环比减少，二级市场成交金额环比微增，收益率多数下行，信用利差多数收窄，多数品种利差处于历史低位，7年期品种分位数相对较高 [1][59] - 绝对收益角度，配置需求推动信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配可行；相对收益角度，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略配置思路宜谨慎，交易思路适度乐观，择券关注利率债趋势和个券票息价值，要做好配置与交易策略配合转换 [1][59] - 后续需关注稳增长政策显效力度、权益市场行情对债市的扰动，以及资金面和供需格局变化对市场情绪的影响 [1][59] - 房地产政策优化推动市场止跌回稳，后续将构建发展新模式，地产债可让风险偏好较高的资金提前布局优质企业，城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [2][60][61] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期企业债、公司债等共发行167只，发行1390.43亿元，环比下降61.04%，信用债净融资额339.04亿元，环比减少2211.59亿元 [11] - 企业债发行0只，净融资额 -12.66亿元，环比增加5.52亿元；公司债发行45只，金额363.62亿元，环比下降74.82%，净融资额157.44亿元，环比减少1068.77亿元；中期票据发行54只，金额446.58亿元，环比降低59.53%，净融资额230.57亿元，环比减少648.05亿元；短期融资券发行44只，金额452.35亿元，环比下降44.64%，净融资额 -108.53亿元，环比减少461.78亿元；定向工具发行24只，金额127.88亿元，环比降低37.35%，净融资额72.22亿元，环比减少38.51亿元 [11] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化 -4 BP至0 BP [13] - 1年期品种利率变化 -3 BP至0 BP，3年期 -3 BP至 -1 BP，5年期 -2 BP至0 BP，7年期 -4 BP至 -1 BP；重点AAA级及AAA级品种利率变化 -2 BP至0 BP，AA +级 -4 BP至0 BP，AA级 -3 BP至 -1 BP，AA -级 -3 BP至 -2 BP [13] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交8757.12亿元，成交金额环比增长0.45%，企业债、中期票据成交金额增加，公司债、短期融资券、定向工具成交金额减少 [16] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差收窄，AAA级、AA +级收窄；AA级1年期收窄，其余走阔；AA -级走阔 [19] - 企业债各品种信用利差均收窄 [25] - 城投债多数品种信用利差收窄，3年期AA -级走阔，其余收窄 [32] 期限利差与评级利差 - AA +中短期票据3Y -1Y利差走阔1.00 BP，5Y -3Y利差收窄2.56 BP，7Y -3Y利差收窄1.74 BP；3Y -1Y处于历史低位，位于15.3%分位数，5Y -3Y处于历史中低分位，位于23.8%分位数，7Y -3Y处于历史中低分位，位于35.1%分位数；3年期中短期票据(AA -)-(AAA)利差走阔4.00 BP，(AA)-(AAA)利差走阔2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差走阔1.00 BP；(AA -)-(AAA)处于历史低位，位于0.9%分位数，(AA)-(AAA)处于历史低位，位于11.1%分位数，(AA +)-(AAA)处于低位，位于1.3%分位数 [42] - AA +企业债3Y -1Y利差收窄2.29 BP，5Y -3Y利差收窄1.65 BP，7Y -3Y利差收窄0.84 BP；3Y -1Y处于历史低位，位于9.7%分位数，5Y -3Y处于历史低位，位于11.9%分位数，7Y -3Y处于历史中低分位，位于30.2%分位数；3年期企业债(AA -)-(AAA)利差收窄3.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差较上期持平；(AA -)-(AAA)利差处于历史低位，位于0.8%分位数，(AA)-(AAA)处于历史低位，位于7.5%分位数，(AA +)-(AAA)处于历史低位，位于4.7%分位数 [49] - AA +城投债3Y -1Y利差收窄1.20 BP，5Y -3Y利差收窄0.75 BP，7Y -3Y利差收窄2.60 BP；3Y -1Y利差处于历史低位，位于14.1%分位数，5Y -3Y利差处于历史中低分位，位于22.1%分位数，7Y -3Y利差处于历史中低分位，位于36.5%分位数；3年期城投债(AA -)-(AAA)利差走阔2.00 BP，(AA)-(AAA)利差较上期持平，(AA +)-(AAA)利差较上期持平；(AA -)-(AAA)利差处于历史低位，位于3.6%分位数，(AA)-(AAA)处于历史低位，位于0.3%分位数，(AA +)-(AAA)处于历史低位，位于0.3%分位数 [52] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期共有4家公司评级（含展望）调整，其中下调3家，上调1家 [56] 违约及展期债券统计 - 本期无发行人信用债违约 [58] - 本期1家发行人信用债展期，为厦门禹洲鸿图地产开发有限公司，展期债券为“H19禹洲1”，展期时债券余额10.75亿元 [58] 投资观点 - 与核心观点一致，强调信用债投资从绝对和相对收益角度的策略及后续关注因素，以及房地产和城投债的投资建议 [1][59][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年城投行业政策延续"风险可控前提下推动高质量发展"导向，"控增化存"与"促发展"构成核心逻辑，政策体系有债务管控"规范升级"和企业转型"深化落地"两大演进方向，总结出 2025 年城投行业"十大"高频热词 [3] 各目录总结 统筹化债 - 2025 年"6+4"化债资金对应的债券发行进度前置、结构优化，全年地方发行化债债券 3.68 万亿元，占地方债发行总额 35.73%，2 万亿元置换隐性债务债券上半年完成 90%发行，0.80 万亿元新增专项债额度稳步落地 [4] - 资金投向聚焦高息存量隐性债务置换与存量项目债务化解，四季度追加的 5000 亿元债务结存限额中 3000 亿元专项用于化解存量政府投资项目债务及消化拖欠企业账款 [4] - 发行区域向化债压力突出及经济基础较强省份倾斜，西藏等 13 个省份化债资金/地方债发行总额比重超 40%，西藏等 4 个省份占比超 50% [4] 严肃监管 - 地方政府债务治理呈"政策定调 - 监管强化 - 机制革新 - 落地深化"逻辑，3 月《政府工作报告》明确化债目标、原则和举措 [5] - 4 月 18 日与 8 月 1 日，财政部分两批次公开通报 12 起地方政府隐性债务问责典型案例，释放严控新增隐性债务信号 [5] - 11 月财政部组建债务管理司，实现"三债统管"，形成"中央 - 地方"联动监测体系 [5] - 12 月中央经济工作会议深化政策导向，提出化解地方政府债务风险等要求，首次明确重视解决地方财政困难 [7] - 12 月十四届全国人大常委会第十九次会议首次审议《中华人民共和国国有资产法（草案）》，国有资产管理迈向法治新阶段 [7] 城投行业负面舆情分化 - 2025 年城投行业负面舆情趋于分化，新增进入持续票据逾期名单及首次发生非标产品违约的企业数量减少，但历史多次票据逾期的企业数量呈区域分化特征 [8] - 城投企业"增收不增利"，净利润规模下滑，盈利结构对政府补贴依赖加深，再融资长期基本面实质性改善需时间 [8] - 需关注后隐债时代城投企业存量经营性债务规模、利息支付压力以及政府占用资金等问题 [8] 退重点区域和退融资平台 - 2025 年政策推动债务高风险地区"摘帽"与融资平台清理退出，1 月"99 号文"为高风险地区退出提供操作指引，3 月《政府工作报告》强化动态管理 [9] - 宁夏、内蒙古、吉林等省份完成化债任务，内蒙古成为首个退出高风险省份名单的地区 [10] - 2025 年 9 月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较 2023 年 3 月末分别下降 71%、62%，地方分类施策推进平台清理退出 [10] 土储专项债重启 - 2025 年土地储备专项债重启，2 月北京首发第一支土储专项债，全年拟收储土地超 5500 宗，总金额超 7500 亿元，已发行专项债券超 3000 亿元 [11] - 四季度发行速度加快，月均发行近 370 亿元，较三季度月均增长 13.6%，12 月上海发行首宗收储住宅地块专项债 [11] - 拟收储土地中地方国企占比较高，土储专项债资金主要用于回购城投企业存量土地，帮助其盘活资产、回笼资金、化解债务 [11] 三资盘活 - 2025 年城投存量资产盘活政策以"扩范围、促市场、强支持"为支柱，形成全链条政策体系，为城投转型提供支撑 [12] - 资产范围扩容，5 月文件拓宽城市更新领域资产盘活范围，11 月国家发改委发布的清单新增核心品类、覆盖领域扩容 [13] - 推动市场化转型，鼓励以市场化方式改造老旧厂区，8 月财政部发文为城投存量 PPP 项目盘活提供政策支撑 [13] - 地方层面多省出台相关政策，如湖北、云南、安徽等，推动"三资"盘活 [14][15] 转型加速 - 2025 年国家及地方出台多项政策，推动城投行业从"控风险"转向"建新制"，以"转型赋能 + 融资松绑"双轮驱动 [16] - 4 月文件推动城投企业公用事业业务市场化定价，5 月商务部鼓励园区平台企业转型，8 月文件提出建立可持续投融资体系 [16] - 11 月六部委为城投企业参与国有林场资源开发提供市场化路径，地方推动城投企业转型并提供项目支撑 [16] - 融资支持上，政府投资基金新政、科创债发行、并购贷款政策放宽，助力城投企业优化债务结构、提质升级 [16][17] 中央城市工作会议 - 2025 年中央城市工作会议提出"两个转向"，即城镇化从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从大规模增量扩张转向存量提质增效 [18] - 会议前后出台系列文件构建"1+N"配套政策体系，城投行业发展逻辑转变，从"融资建设平台"转向"城市综合服务商与运营商" [18] 深化国资国企改革 - 2025 年我国启动新一轮国资国企改革，以"强功能、提竞争力"为核心，推动城投转型，核心路径是资产盘活、治理升级、产业赋能与债务优化 [19] - 10 月会议明确"十五五"时期国资国企改革要点，12 月中央经济工作会议提出制定改革方案，中央企业负责人会议强调深化改革 [19] - 新一轮改革将推动城投向市场化、产业化转型，成为具备自我造血能力的主体 [20] 数据资源规范利用 - 国家构建多层级政策体系，为城投企业数据资源全流程提供指引，2023 - 2025 年出台多项规定明确会计处理、开发利用模式等要求 [21] - 政策推动城投企业向"轻资产数据运营"转型，短期优化财务与融资，长期开辟新增长曲线，但需警惕"伪转型" [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场情绪偏多，债券 ETF 净流入金额转正，规模在经历年初季节性资金流出后，有望随机构春季配置需求回归和“两会”政策重回扩张通道；不同类型债券 ETF 表现有差异且各有发展潜力，但可转债类 ETF 面临高估值考验 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 1 债券 ETF 周度情况 1.1 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 +50.98 亿元、+142.12 亿元、+5.87 亿元，市场合计净流入 198.96 亿元，本月累计净流入 152.57 亿元，本年累计净流入 -930.90 亿元 [2][5] - 临近假期仓位管理和流动性偏好抑制交投意愿，但央行呵护流动性，配置盘资金托底，债市震荡偏暖，利率债和信用债类 ETF 净流入规模回升，可转债类 ETF 净流入金额边际收窄 [5] - 年关短融 ETF 净流入大幅领先，科创债和基准做市信用债 ETF 净流入仍为负但规模缩减 [6] - 后市利率债类 ETF 规模有望提升，30 年期国债 ETF 或成首选工具；信用债类中基准做市和科创债 ETF 预计承接资金迁移和增量补位；可转债类 ETF 有望吸引“固收 +”资金，但面临高估值考验 [6] 1.2 各类债券 ETF 份额及代表产品净值走势 - 节前短融 ETF 份额攀升，截至 2026 年 2 月 13 日收盘，各类债券 ETF 份额较前周和上月底有不同变化，债券类 ETF 份额合计分别变化 +3.1%和 +3.3% [12][19] - 主要债券 ETF 净值普遍上行，所选代表产品净值较前周和上月底收盘均有变化 [22] 1.3 各基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 现存 8 只基准做市信用债 ETF 份额无明显变化，仅 1 只较前周收盘变化 -3.97% [26] - 8 只信用债 ETF 净值显著上行，较前周和上月底收盘均有不同幅度变化 [28] 1.4 各科创债 ETF 份额及净值走势 - 现存 24 只科创债 ETF 份额流出规模明显收缩，上周份额净流入 -3.78 百万份，较前周 -0.14%，部分产品有净流出和净流入情况 [30] - 科创债 ETF 净值延续上行，第一批、第二批及跟踪不同指数的产品净值较前周收盘均上涨 [33] 1.5 上周单只债券 ETF 市场表现情况 - 上周债券 ETF 产品净值普遍增长，可转债 ETF 领涨，升贴水率方面部分产品领先，科创债类 ETF 贴水表现分化 [35] - 规模变动上，短融 ETF、城投债 ETF、国债政金债 ETF 净流入规模居前 [35] 1.6 基准做市信用债和科创债 ETF 的 PCF 清单边际变化 - 信用债 ETF 海富通、科创债 ETF 天弘、科创债 ETF 广发修正久期估计值变化相对较大，分别 -0.12 年、+0.09 年、+0.07 年 [2][38][40] - 信用债 ETF 华夏和科创债 ETF 招商在部分交易日将 PCF 清单中现金替代标志全部替换为“必须”[38][40] - 23 陕投 01 被基准做市信用债 ETF 重复剔除，25 华电 K2 被重复纳入；24 宝武 K1、23 信科 K1 等被科创债 ETF 重复剔除，25 诚通 K1、26 苏国 K1、25 国机 K1 等被多个科创债 ETF 纳入 [39][44]