报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对各行业债券价格变动情况进行分析，并对VEDL进行财务分析与投资建议 [2][3][7] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日，近期USD MEITUA 31 - 35s因RM抛售利差扩大2 - 4bps；金融领域，TW寿险公司SHIKON/FUBON/NSINTWs利差扩大2 - 5bps；BBLTB次级曲线利差扩大1 - 4bps；JP银行浮息票据表现良好收盘持平，JP AT1s早盘下跌0.3pt后RM逢低买入；JP保险混合债券因交易量减少价格走低；Yankee AT1s在伦敦开盘前受AMs抛售下跌0.4pt，后因散户和交易商买入企稳；HK方面，NWDEVL永续债下跌0.7 - 2.0pt，NWDEVL 27 - 31s下跌0.6 - 1.3pt；LASUDE 26下跌1.4pt；MTRC永续债相对抗跌仅下跌0.2pt；中国房地产方面，VNKRLE 27 - 29在昨日暴跌后回升2.7 - 2.9pt；GRNCH 28因RM减仓风险下跌0.5pt；澳门博彩方面，SJMHOLs/MGMCHIs/MPELs/SANLTDs/STCITYs/WYNMACs涨跌在 - 0.2pt至0.1pt之间；KR领域，HYNMTRs/HYUELEs利差扩大1 - 3bps；JP领域，NTT曲线利差扩大1 - 3bps；SEA方面，PETMK曲线长端利差扩大2 - 4bps；SMCGL永续债/GARUDA 31下跌0.1 - 0.2pt；VEDLN 28 - 33s下跌0.3 - 1.1pt；LGFV领域，境内AAA担保债券受跨境RM追捧 [2] - 今日早盘，新发行的CDBFLC 35较发行价利差扩大2bps；新发行的QBEAU 37较发行价利差收紧3bps；新发行的STANLN永续债较发行价上涨0.2pt；JP保险债券和MTRC永续债下跌0.1 - 0.3pt；NUFAU 30上涨0.9pt；SOFTBK 61/65s和NWDEVL 30下跌0.6 - 0.7pt；TW寿险公司利差扩大2 - 4bps [3] 宏观新闻回顾 - 周二，S&P下跌1.17%、Dow下跌0.53%、Nasdaq下跌2.04%；美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.58%/3.69%/4.10%/4.67% [6] 分析员市场观点 - VEDL在2QFY26实现创纪录的经常性EBITDA达1161亿印度卢比，同比增长12%，受铝、氧化铝、印度锌矿开采金属和生铁业务创纪录产量推动；1HFY26，EBITDA升至2236亿印度卢比，达全年目标60亿美元（约5320亿印度卢比）的42%；在VEDLN债券中，推荐VEDLN 9.475 07/24/30，其价格为101.3，到期收益率为9.0%，较NICAU 9 09/30/30有106bps的收益率溢价 [7] - VEDL 1HFY26平均借款成本从1QFY26的约9.7%降至约9.0%，预计短期内将降至8%以下；1HFY26有两笔一次性损失，导致税后利润同比下降26%至794亿印度卢比 [10] - 1HFY26经营现金流同比下降12%至1623亿印度卢比，因税收增加和净营运资本增加；1HFY26资本支出1026亿印度卢比，占FY26资本支出目标1510 - 1680亿印度卢比（17 - 19亿美元）的61 - 68%；预计1HFY26自由现金流为597亿印度卢比，公司将主要通过经营现金流为资本支出提供资金 [11] - 截至2025年9月，现金及等价物从2025年3月的2075亿印度卢比增至2186亿印度卢比；由于债务增加，总债务/LTM EBITDA和净债务/LTM EBITDA分别从1.7倍和1.3倍微升至1.9倍和1.4倍；公司目标是短期内将净杠杆降至1.0倍 [12] - VEDL去杠杆化可能因收购JPA面临挑战，但公司融资渠道多样且债务期限结构改善；印度NCLT将VEDL分拆听证会从10月29日推迟至11月12日，分拆对信用状况有一定积极影响 [13] 离岸亚洲新发行债券情况 - 已定价发行：Alinma Sukuk Limited发行5亿美元10NC5债券，票面利率5.792%，利差T + 210；中国国家开发银行金融租赁发行5亿美元10NC5债券，票面利率4.6%，利差T + 93；约旦哈希姆王国发行7亿美元7年期债券，票面利率5.75%，发行收益率5.95%；老挝人民民主共和国发行3亿美元5年期债券，票面利率11.25%，发行收益率11.25%；QBE保险集团发行3亿美元12NC7债券，票面利率5.239%，利差T + 135；沙迦伊斯兰银行发行5亿美元5年期债券，票面利率4.6%，利差T + 95；渣打银行发行10亿美元永续债，票面利率7.0% [17][18] - 发行计划：Gaoxin International Investment计划发行3年期债券，票面利率5.0%，未评级；韩国电力公司计划发行3年期/5年期债券，利率分别为SOFR + 95/T + 80；南山人寿拟增发NSINTW 5.875 03/17/41，初始定价指引T + 185；Santos Finance计划发行10年期债券，利差T + 200；中国财政部计划发行不超过40亿美元3年期/5年期债券，利差分别为T + 25/T + 30 [18] 新闻与市场动态 - 境内一级市场，昨日发行99只信用债，规模1060亿人民币；本月至今发行206只信用债，规模1900亿人民币，同比增长19.2% [20] - Adani Enterprises 1HFY26合并EBITDA同比下降11%至769亿印度卢比（约8.66亿美元），计划通过配股融资2500亿印度卢比（约28亿美元） [20] - Adani Ports 1HFY26合并EBITDA同比增长20%至1105亿印度卢比（约12亿美元），惠誉将其展望从负面调至稳定，维持BBB - 评级 [20] - 中国加大补贴力度，帮助阿里巴巴、腾讯等科技公司将数据中心能源成本降低一半 [20] - 穆迪将Bharti Airtel评级从Baa3上调至Baa2，展望从正面调至稳定 [20] - GLP China回购2.05亿美元GLPCHI 2.95 03/29/26债券，剩余4.95亿美元未偿还 [20] - Nickel Industries将于11月19日举行非交易路演 [20] - Petron 9M25营收同比下降10%至5949亿菲律宾比索（约101亿美元） [20] - Pertamina Geothermal目标是2026财年营收增长6.1% [20] - SK Telecom计划通过合作全面拓展AI基础设施 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月央行净买入债券200亿元，虽与去年月净买入量相比偏少，但按日均指标算规模不低，11月净买入总规模较可能超10月；未来央行买卖国债规模一定程度取决于债券收益率变化；200亿元买债量对10Y国债收益率下行影响有限，利率下行或因市场交易“央行买债”主题，债券定价最终回归基本面；从政策角度看10Y国债收益率有下行空间，但需注意收益率下行动量、“合意水平”变化及市场内部力量影响[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 200亿的买债规模少不少 - 2025年11月4日央行披露10月净买入债券200亿元，与去年月净买入量比明显偏少；为避免对债券收益率形成过大扰动，央行可能避免短时间集中买入，用日均指标衡量10月净买入量更合适；自10月28日恢复操作至月末共4个交易日，日均净买入50亿元规模不低，按此日均值11月净买入总规模可能超10月[1] - 未来央行买卖国债规模一定程度取决于债券收益率变化，若国债收益率下行过快，净买入规模可能小，若收益率受影响不明显，净买入规模可能大；200亿元买债量与10月政府债券净融资规模相比有限，10月28 - 31日10Y国债收益率下行5bp或因市场交易“央行买债”主题，债券定价最终回归基本面[2] 债券收益率的下行空间以及需要注意的三点 - 部分投资者认为央行重启买债说明10月下旬国债收益率处于其合意水平，从今年6月中下旬10Y国债收益率波动情况看，未来10Y国债收益率有理论下行空间[3] - 需注意三点：债券收益率下行动量有时比具体点位重要，过快下行易引起央行关注；“合意水平”可能因时而异，6月中下旬与现在国债收益率存在利差且经济基本面动态变化；上述下行空间是从政策角度推导的最大值，市场自身力量会阶段性主导债券收益率走势，如今年三季度资金面宽松但10Y国债收益率上行[3]

报告核心观点 - 央行通过买断式逆回购和MLF向市场注入中期流动性，未来中期流动性加量规模或回落，因四季度可能降准 [1][3][4] - 10月恢复国债买卖，释放稳增长信号，不影响四季度降准预期，后续将综合运用政策工具加大稳增长力度 [4] 央行操作情况 - 11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，等量续作3000亿，预计11月还会开展一次6个月期买断式操作且加量续作可能性大，连续第6个月注入中期流动性 [1] - 11月有9000亿MLF到期，央行可能等量或小幅加量续作 [3] - 10月公开市场国债买卖净投放200亿元，恢复2025年1月以来暂停的国债买卖，向银行体系注入长期流动性 [4] 操作原因 - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，年底前加发5000亿元地方债，11月政府债券发行规模或处较高水平 [2] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕后带动配套贷款较快增长 [2] - 11月银行同业存单到期量明显增加，以上因素带来资金面收紧效应，央行注入中期流动性保持资金面稳定充裕 [2] - 当前10年期国债收益率升至1.8%附近，期限利差走阔，债市整体运行良好，具备恢复国债买卖条件 [4] 未来趋势 - 未来一段时间央行综合运用买断式逆回购、MLF注入中期流动性，但加量规模或较此前每月6000亿的较高水平回落 [3] - 四季度可能实施新一轮降准，以应对经济增长、物价走势和推动房地产市场止跌回稳的要求 [3][4] - 央行将综合运用价格型和数量型政策工具加大稳增长力度，当前物价水平偏低，货币政策操作空间充足 [4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 颀中转债首日转股溢价率预计在 28 - 33%，目标价 128 - 133 元，建议积极申购 [1][3][18] - 预计首日打新中签率 0.0024% - 0.004% [19] 根据相关目录分别进行总结 颀中转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA +，发行规模 8.5 亿元，初始转股价格 13.75 元，11 月 3 日转债平价 100.29 元，纯债价值 98.54 元 [2][14] - 博弈条款中，下修条款（15/30，85%）、赎回条款（15/30，130%）、回售条款（30/30，70%）正常，债券发行规模一般，流动性一般，评级较好，债底保护性较好，机构入库不难，一级参与无异议 [2][14] 新债上市初期价格分析 - 公司主要从事集成电路先进封装与测试业务，聚焦显示驱动芯片封测和非显示类芯片封测领域，募集资金用于相关项目，顺应行业趋势，提升竞争力，优化资本结构 [3][17] - 参考立昂转债、闻泰转债，结合市场环境及平价水平，预计上市首日转股溢价率 28 - 33%，对应目标价 128 - 133 元 [3][18] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例 59 - 76%，则留给市场规模 2.03 - 3.5 亿元，假定网上有效申购数量 865 万户，打满计算中签率 0.0024% - 0.004% [4][19] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司主要从事集成电路先进封装与测试业务，聚焦显示驱动芯片封测和非显示类芯片封测领域 [20] - 集成电路产业链包括芯片设计、晶圆制造和封装测试三个环节，封测行业上游是集成电路制造 [20] - 显示驱动芯片产业链中，下游显示面板企业提需求，芯片设计公司下单给晶圆制造和封测企业，封测企业完成后发货给显示面板或模组厂商；电源管理芯片下游应用市场蓬勃发展，射频前端芯片主要应用于移动通信设备 [21] 公司经营情况 - 2022 - 2025 年上半年营业收入分别为 13.17 亿元、16.29 亿元、19.5 亿元和 9.96 亿元，同比增长 - 0.25%、23.71%、20.26%和 6.63%，显示驱动芯片封测收入占比超九成 [24] - 2022 - 2025 年上半年综合毛利率分别为 39.41%、35.72%、31.28%和 27.65%，净利率分别为 23.02%、22.81%、15.99%和 9.96%，2025 年 1 - 6 月晶圆测试和玻璃覆晶封装业务毛利率大幅下降 [28] - 2022 - 2025 年上半年期间费用合计分别为 1 亿元、0.88 亿元、1.11 亿元和 0.65 亿元，期间费用率分别为 7.61%、5.39%、5.66%和 6.5%，研发费用分别为 1 亿元、1.06 亿元、1.55 亿元和 0.92 亿元，占比分别为 7.59%、6.52%、7.89%和 9.27% [30] - 2022 - 2025 年上半年应收款项分别为 0.72 亿元、1.68 亿元、2.01 亿元和 2.24 亿元，占营收比重分别为 5.45%、10.32%、10.26%和 11.27%，应收账款周转率分别为 10.71 次/年、13.58 次/年、10.61 次/年和 9.36 次/年 [36] - 2022 - 2025 年上半年归母净利润分别为 3.03 亿元、3.72 亿元、3.13 亿元和 0.99 亿元，同比增速分别为 - 0.49%、22.59%、 - 15.71%和 - 38.78%，加权 ROE 水平分别为 9.88%、7.59%、5.29%和 1.64% [39] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至 2025 年 6 月 30 日，前两大股东合肥颀中科技控股有限公司和 Chipmore Holding Company Limited 持股比例合计 58.83%，前十大股东持股比例合计 76.06%，合肥颀中控股为控股股东，合肥市国资委为实际控制人 [43] - 公司拥有全资一级子公司 1 家，全资二级子公司 1 家 [43] 公司业务特点和优势 - 公司是集成电路高端先进封装测试服务商，提供全方位封测综合服务，形成显示驱动芯片封测为主，非显示类芯片封测业务并进格局 [46] - 竞争优势包括科技创新优势，掌握一系列核心技术和工艺经验；人才培养和引进政策优势，树立“人才优先”方针，加强研发队伍建设；研发激励政策优势，建立绩效奖金制度和股权激励，实施双晋升制度 [46][47][48] 本次募集资金投向安排 - 募集资金不超过 8.5 亿元，4.19 亿元用于“高脚数微尺寸凸块封装及测试项目”，4.31 亿元用于“颀中科技（苏州）有限公司先进功率及倒装芯片封测技术改造项目” [1][12][49] - “高脚数微尺寸凸块封装及测试项目”总投资 4.19 亿元，建设投入期 2 年，达产后预计年销售收入 3.56 亿元，内部收益率 13.24%，静态投资回收期 6.93 年 [49] - “颀中科技（苏州）有限公司先进功率及倒装芯片封测技术改造项目”总投资 4.32 亿元，建设投入期 21 个月，达产后预计年销售收入 3.46 亿元，内部收益率 12.40%，静态投资回收期 7.06 年 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月资金面较9月走松，资金利率全面下行且基本回归历史波动区间，主要得益于信贷需求偏弱和央行恢复国债买卖操作；预计11月资金面较10月变动不大，DR001继续多运行在政策利率下方、DR007持续运行在1.5%一线，央行会把控总体流动性投放规模，资金面受季节性、基本面、央行态度等常规因素影响更多 [2][5][11][48] 根据相关目录分别进行总结 10月复盘：较9月走松 - 资金利率下行：10月DR001、DR007、DR014运行中枢较前期下行5bp、4bp、5bp，R001、R007、R014运行中枢下行5bp、4bp、8bp；DR001运行在政策利率下方时长占比提升31个百分点至83%，DR007运行在“政策利率+10bp”下方时长上升7个百分点至72%；10月DR007向上偏离OMO 7天幅度为6bp，较9月收窄 [2][11] - 回归历史区间：资金利率同比基本回归历史同期均值，环比DR007偏离政策利率月均值降至2025年内新低和历史“正常”波动区间；10月中上旬DR007偏离政策利率走势平稳，下旬上行幅度可控 [2][13] - 利率下行原因：10月央行投放资金仅47亿，远不及过去五年均值2537亿，但资金利率仍下行，一是10月信贷较往年同期更弱，国股行半年期转贴利率逼近0%；二是10月27日宣布恢复国债买卖操作，缓解月末资金面紧张 [3][16] - 同业存单表现：多数期限同业存单收益率均值下行，仅3M同业存单收益率均值上行1bp，各类银行1Y同业存单发行利率呈倒V型走势 [23] - 资金分层压力：R001和DR001利差、R007和DR007利差基本持平于9月，资金分层压力位于年内低位 [28] 11月展望：或持稳10月 - 大行买债铺垫：2023年末以来大行二级市场净买卖现券上下限拓宽，2025年净买卖力度加强，主要交易3年以内短国债，今年5月以来加大短债净买入力度为央行操作做铺垫 [31] - 央行操作影响：2024年央行净买入国债1万亿，若按比例推算后续央行买国债可投放近万亿流动性；大行8、9月净买入3 - 5年国债，后续央行或买入3年以上国债，投放流动性规模或上升；10月央行净买入200亿国债，规模偏低 [4][34] - 工具相互影响：历史上MLF和逆回购占比多呈相反走势，国债买卖操作可能“挤占”其他流动性投放工具规模，央行会把控总体投放规模；国债买卖重启短期扰动后，资金利率回归常规因素定价 [5][37][40] - 政府债融资：11月政府债净融资压力环比上升，预计国债发行1.17万亿、净融资7398亿，地方债净融资2318亿，合计净融资约1.23万亿 [41] - 超储率预测：11月财政支出、货币发行和缴准基数变动相互对冲，考虑到期货币工具，流动性缺口约2万亿；假设等额续作，估算11月超储率约1.08% [44][46] - 资金面预测：预计11月资金面较10月变动不大，DR001多运行在政策利率下方、DR007持续运行在1.5%一线 [48]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年11月3日，不同类型信用债估值收益率、利差及与上周相比的变动情况各有不同，民企地产债和产业债估值收益率及利差整体较高，各类型债券收益率大多呈下行趋势 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 不同券种、发行方式及期限的存量信用债加权平均估值收益率有差异，如城投债私募债1年以内永续为1.85%，非永续为1.88% [10] 存量信用债加权平均利差 - 不同券种、发行方式及期限的存量信用债加权平均利差不同，如城投债私募债1年以内永续利差为36.52BP，非永续为38.96BP [11] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 各券种收益率较上周大多下行，如城投债私募债1年以内永续下行3.95BP，非永续下行3.18BP [12] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 各券种利差较上周变动不一，如城投债私募债1年以内永续利差变动 -0.22BP，非永续变动0.94BP [14] 公募城投债加权平均估值收益率 - 不同省份、行政层级及期限的公募城投债加权平均估值收益率存在差异，如江苏省地级市1年以内永续为1.74%，非永续为1.70% [16] 公募城投债加权平均利差 - 不同省份、行政层级及期限的公募城投债加权平均利差不同，如江苏省地级市1年以内永续利差为23.78BP，非永续为20.20BP [18] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各省份公募城投债收益率较上周大多下行，如江苏省地级市1年以内永续下行3.14BP，非永续下行3.66BP [20] 私募城投债加权平均估值收益率 - 不同省份、行政层级及期限的私募城投债加权平均估值收益率有别，如江苏省地级市1年以内永续为1.83%，非永续为1.77% [24] 私募城投债加权平均利差 - 不同省份、行政层级及期限的私募城投债加权平均利差存在差异，如江苏省地级市1年以内永续利差为38.57BP，非永续为28.04BP [26] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各省份私募城投债收益率较上周大多下行，如江苏省地级市1年以内永续下行4.19BP，非永续下行3.33BP [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月信用债发行规模季节性减少，各行业信用利差涨跌互现 ，城投债发行量环比和同比均减少、净融资为负，产业债发行量环比和同比均增长、净融资为正 [1] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年10月末存量信用债余额30.81万亿元，10月信用债发行11714.32亿元、月环比减少5.19%，总偿还额8535.87亿元，净融资3178.45亿元 [1][9] 城投债 - 截至2025年10月末存量城投债余额15.3万亿元，10月发行量3936.19亿元、环比减少21.89%、同比减少2.63%，净融资额-87.1亿元 [1][10] - 分区域来看，2025年10月江苏省发行量位列第一，达772.54亿元，山东省、浙江省等居其后，贵州省发行规模小，为6.4亿元，黑龙江省等无发行 [13] - 2025年10月，上海市和北京市发行量较上月增长较多，分别增长82.76亿元和40.9亿元，湖北省、四川省等发行量较上月减少较多 [14] 产业债 - 截至2025年10月末存量产业债余额15.51万亿元，10月发行量7778.13亿元、环比增长6.31%、同比增长71.19%，净融资额3265.55亿元 [1][18] - 分行业来看，2025年10月公用事业发行量位列第一，达1832.63亿元，非银金融业、交通运输业等居其后，债券发行量均超300亿元 [22] - 2025年10月，非银金融业、公用事业等净融资额较大，分别达927.42亿元、620.43亿元等 [22] 信用债到期情况 城投债 - 假设回售日在2025年10月31日之后的城投债将于回售日进行100%回售，2025年11 - 12月，江苏省、山东省和浙江省到期规模较大，均高于800亿元 [28] 产业债 - 假设回售日在2025年10月31日之后的产业债将于回售日进行100%回售，2025年11 - 12月，公用事业、建筑装饰业等信用债到期规模较大，均高于900亿元 [31] 信用债成交与利差 信用债成交情况 城投债 - 2025年10月成交量为8522.19亿元，环比和同比均减少，换手率为5.57% [2][34] 产业债 - 2025年10月成交量为12564.51亿元，环比减少，同比增长，换手率为8.1% [2][37] 信用债利差情况 城投债 - 2025年10月，AAA和AA等级城投债信用利差较上月走阔，AA+等级持平，AAA级平均信用利差为57bp、较9月走阔1bp，AA+级为65bp、与9月持平，AA级为81bp、较9月走阔2bp [2][37] - 分区域来看，2025年10月，AAA级城投中，陕西省、辽宁省和吉林省利差较大，安徽省、吉林省等走阔幅度较大；AA+级中，青海省、陕西省和甘肃省利差较高，北京市和湖南省走阔幅度较大；AA级中，四川省、陕西省和广西壮族自治区利差较大，广西壮族自治区、河北省和四川省走阔幅度较大 [41] 产业债 - 2025年10月，AAA等级产业主体信用债信用利差较上月收窄，AA+和AA等级走阔，AAA级平均信用利差为52bp、较9月收窄1bp，AA+级为74bp、较9月走阔1bp，AA级为75bp、较9月走阔1bp [2][43][44] - 分行业来看，2025年10月，AAA级产业主体中，房地产业、钢铁业等利差较大，农林牧渔业走阔幅度较大，食品饮料业、医药生物业等收窄幅度较大；AA+级中，钢铁业、化工业等利差较高，电气设备业和钢铁业收窄幅度最大；AA级中，建筑材料业、电子业等利差较大，房地产业走阔幅度较大，农林牧渔业收窄幅度最大 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 河南省经济发展水平较高，财政实力尚可，但各地市发展分化程度较高，政府债务率及负债率处于全国中游且负债水平上升较快 发债城投企业较多，部分企业面临一定流动性压力，需关注地方政府债务负担相对较重、偿债及支持保障能力相对较低且再融资能力相对不足的城投企业信用风险 [4] 分组1：河南省经济及财政实力 区域特征及经济发展状况 - 河南省位于中东部、黄河中下游，交通区位优越，资源禀赋突出，经济总量位居全国前列，人均GDP排名中下游，城镇化率较低 工业门类齐全、体系完备，呈“三二一”经济发展格局，多项战略机遇助力区域发展 [5] - 地处中原腹地，是全国重要综合交通枢纽，以郑州为中心，公路、铁路、航空可覆盖大量人口和经济总量 [6] - 资源禀赋突出，是重要粮食生产基地，矿产资源丰富，多项矿种储量居全国前列 [7] - 2024年末交通、旅游、土地、矿产、人口等资源情况良好，“十四五”有相关规划目标 [8][9] - 2024年GDP位居全国第六，增速略高于全国，人均GDP有提升空间，2025年前三季度GDP同比增长5.6%，高于全国 [10] - 产业结构为8.6:38.3:53.1，农业、工业、第三产业发展成效良好，投资方面工业投资高增长，基础设施投资小幅下降，社会领域投资保持增长 [14][15] - 在中原城市群建设中发挥核心引领等重要作用，近年来实现“三个转变”，“十四五”出台多项政策推动发展 [17][18] 财政实力及政府债务情况 - 2024年一般公共预算收入同比小幅下降，规模居全国中上游，质量尚可，财政自给率较低，政府性基金收入下降，上级补助对综合财力贡献大 政府债务率及负债率处于全国中游，但负债水平上升较快 [23] - 2024年地方政府债务率和负债率分别为169.48%和33.51%，较上年末分别上升26.36和3.25个百分点，在全国分别排名第15和第10位 [24] 分组2：河南省各地级市经济及财政状况 各地级市经济实力 - 各地市发展不均衡，郑州市经济实力领先，洛阳和南阳为副中心城市，多数地市城镇化率低于全国，有发展空间 [26] - 辖17个地级市和1个省直辖县级市，按地理区位划分，构建“一主两副、一圈四区多节点”城镇空间格局 [26][27] - 国家级开发区主要分布于豫中和豫北，上市公司集中于部分地市，高市值公司产业符合主导产业布局，构建“中心引领、两带支撑、四区协同”产业布局体系 [31] - 各地市经济发展水平分化，呈梯队分布，2024年部分地市GDP排名有变化，多数地市GDP名义和实际增速为正 [35] - 郑州市和济源市人均GDP领跑，多数地市城镇化率低于全国，郑州城镇化水平最高 [36] 各地级市财政实力及政府债务情况 财政收入情况 - 各地市财政实力分化，郑州市领先，部分地市一般公共预算收入有波动，过半地市政府性基金收入下降，上级补助对综合财力贡献度高 [38] - 一般公共预算收入规模分化，郑州市破千亿，部分地市下降，收入结构稳定性较强，质量尚可，财政自给率差距大，多数地市下降 [39][40][41] - 政府性基金收入方面，过半地市下降，郑州市规模居首，各地市获上级补助收入规模大，部分地市贡献度超50% [42][44] 政府债务情况 - 2024年末各地市政府债务余额增长，郑州市余额远超其他地市，负债率和债务率均增长，部分地市上升幅度大 [48] 债务化解情况 - 积极采取措施防范化解政府债务风险，总体可控，结构优化，风险降低 [50] - 优化完善制度机制，进行债务置换与监测，防范化解重点领域风险，城投债利差震荡下行但仍高于部分中部省份 [52][53] 分组3：河南省城投企业偿债能力 城投企业概况 - 省本级及下辖地市均有发债城投企业，行政层级以地市级和区县级为主，主要分布在省会及周边地市，主体级别以AA为主，高级别集中在省本级和郑州市 [55] - 截至2025年9月底，有存续债券的城投企业148家，余额7686.89亿元，各地市发债企业数量有差异 [56] - 主体信用级别分布有特点，2025年1 - 9月有企业级别上调和列入观察名单，部分地市出现风险事件和商票逾期记录 [57][58] 城投企业发债情况 - 2024年债券发行数量下降、规模增长，多数地市融资净流入，省本级、洛阳和郑州净融资规模居前 2025年1 - 9月发行节奏放缓，区域分化加剧，部分地市融资净流出 [63][65][66] 城投企业偿债能力分析 - 2024年末整体现金类资产对短期债务覆盖程度偏弱，多数地市企业短期偿债压力大，省本级、郑州和洛阳2026年到期债券规模大 [68] - 债务负担整体小幅增长，部分地市较重，2025 - 2027年到期债券规模大，省本级、郑州和洛阳2026年偿债压力大 [71] - 短期偿债指标方面，多数地市覆盖倍数小于0.60倍，部分地市有变动，再融资方面，2024年多数地市净流入，2025年上半年部分地市由净流入转净流出 [74] 各地市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 2024年末各地市“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力指标最低约220.15%，郑州市最高，多地市超300%，支持保障能力较弱 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市负债端扰动有限，权益市场和存款“搬家”不足以形成对债市的趋势性扰动，预计四季度修复行情将继续，10年期国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75% [2][7][34] 根据相关目录分别进行总结 对于债市而言，权益是一个赔率很高的变量 - 固收类和权益类产品风险偏好和对应客户风险等级差异大，即使权益市场单边明显上涨，债市资金流失现象也不明显 [7][11] - 理财产品净值化改造后，对业绩稳定和流动性管理需求高于绝对收益，截至今年9月，理财持有权益资产规模不到1万亿，占比约2%，总体业绩下限达标率为65%，固收类资金难大量流向权益资产 [7][12] - 公募基金是产生股债跷跷板资金变化的主体，今年Q3混合型和债券型基金合计增持股票约1.3万亿至6万亿，减持债券约2万亿至22万亿；“固收+”基金增持股票同时增配债券0.97万亿至3万亿以上；Q4以来权益市场高位震荡，预计公募基金倾向股债均衡配置 [7][13] 存款“搬家”相对温和，更多影响债市内部定价 - 存款“搬家”形式有两种，一是至权益市场，二是因利率吸引力不足至非银机构；存款至权益市场不会导致债市下跌，保证金存款属非银存款，未离开银行体系 [26] - 银行存款利率调降使负债端不稳定，央行宣布恢复国债买卖前，1Y AAA同业存单收益率在1.65%以上，恢复后利率仍普遍在1.6%以上 [29] - 存款利率调降对负债影响温和，中小银行存款降息是补降，今年5月以来10年期国债和LPR无明显变动，预计短期内难开始新一轮调降；后续降息需市场利率先下行，银行体系才会系统性降息 [30] - 理财比存款有吸引力，但平均收益率降至2%-2.5%，与定期存款收益率差距不大，“搬家”过程温和，资金是固收类产品内部迁移，利好信用债 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月27日 - 11月9日，央行短期逆回购净投放资金，10月MLF净投放2000亿元，税期及跨月使资金面短期波动；政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率整体下行，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；11月3 - 9日，政府债预计净缴款 - 382亿元，同业存单到期规模约3769亿元；10月31日，中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升0.66年、0.20年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 10月买断式逆回购、MLF合计净投放6000亿元，央行宣布国债买卖将重启；10月27 - 31日，央行7天逆回购净投放12008亿元，截止10月31日，短期逆回购余额20680亿元，MLF余额60500亿元，买断式逆回购余额58000亿元；11月买断式逆回购到期10000亿元，MLF到期9000亿元 [4] - 税期及跨月使资金面短暂小幅波动，月末两日明显边际转松；10月27 - 31日，DR001、R001平均值较10月20 - 24日分别上升7.4、7.7个基点，DR007、R007平均值较10月20 - 24日分别上升9.9、10.9个基点；10月29 - 31日资金利率边际转松，月末两日DR001加权利率重回1.31%附近 [5] - 政府债净缴款规模减少；10月27日 - 11月2日，政府债净缴款规模约1337.2亿元，较10月20 - 26日少增805亿元左右；11月3 - 9日，政府债净缴款规模预计为 - 382亿元 [6] 同业存单 - 同业存单到期收益率整体下行；截至10月31日，1M、3M同业存单到期收益率分别较10月24日下降9.0、3.5个基点，1Y同业存单到期收益率较10月24日下降4.8个基点 [7] - 同业存单净融资额延续为正值；10月27日 - 11月2日，同业存单净融资额约为1706亿元；11月3 - 9日同业存单到期偿还量预计为3769亿元；11月同业存单到期规模约为2.8万亿元，到期续发压力较10月明显提升 [7] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；10月27 - 31日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.36%，低于10月20 - 24日的107.56% [8] - 中长期纯、短期利率纯债基久期均边际提升；10月31日，中长期利率风格纯债基久期中位数为5.31年，周度环比上升0.66年，处于2022年初以来96.5%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数为2.60年，周度环比上升0.20年，处于2022年初以来98.7%分位数 [8]