市场趋势与定价逻辑 - 传统利率定价框架失效，债市由风险偏好单变量主导，进入“看股做债”状态[1] - 股市风险收益率比（卡玛比率）自7月后长期维持在4.0以上，对债市形成极大压力[1] - 8月18-22日上证指数突破3800点收于3825.76点，创近十年新高，压制债市情绪[15] 股市逻辑与债市影响 - 快涨逻辑：若资金托举股指维持上涨，债市或面临进一步压力，长端利率可能逼近3月中旬高点[2] - 震荡逻辑：若股市止盈退场进入震荡，债市压力将减轻，可能迎来修复行情[2] - 8月18-22日基金净卖出2028亿元，较7月21-25日的3587亿元减少，显示机构定力提升[29] 机构行为与资金面 - 理财规模环比下降995亿元至31.07万亿元，净值回撤扩大至10bp[38][39] - 央行通过逆回购和MLF净投放3000亿元呵护流动性，8月资金面预计平稳跨月[5][33] - 股份行成为长久期利率债关键买盘，理财通道承接二永债，配置力量逐步进场[29][31] 利率与久期变化 - 10年国债收益率上行12bp至1.78%，30年国债上行25bp至2.08%，追平3月高点[11][22] - 利率债基久期中位数降至4.47年，较8月初下降0.28年，接近4月水平[6][34] - 信用债曲线陡峭化，3年AA+城投收益率上行8bp至2.0%以上[17] 政策与外部环境 - 鲍威尔鸽派发言推动离岸人民币汇率由7.186升值至7.172，打开国内宽货币政策空间[3][32] - 地方债发行进度达96.83%（19367亿元/2万亿元），专项债发行进度74%（32641亿元/4.4万亿元）[85][86] - 国债全年发行进度70%（46710亿元/6.66万亿元），政金债净发行同比多8551亿元[90]

经济增长与高频指标 - 国信高频宏观扩散指数B本周标准化后上升0.3，连续两周超季节性上升，表现优于历史平均水平[1][11] - 消费领域景气回升，投资和房地产领域景气基本保持不变[1][11] - 指数C录得-2.5%，较上周上升0.5个百分点[12] 资产价格预测 - 当前十年期国债收益率预测值高于实际值70个基点，显示国内利率偏低[16][20] - 预计下周十年期国债收益率将上行至2.49%，上证综合指数将下行至3206.20点[19][20] - 上证综合指数当前实际值为3763.68，预测值低于实际值556.04点[20] 通胀指标预测 - 预计8月CPI环比上涨0.1%，同比回落至-0.3%[2][13] - 食品价格环比预计上涨0.5%，非食品价格环比约为零[2][13] - PPI环比预计上涨0.4%，同比明显回升至-2.5%[2][13][38] 行业与市场数据 - 固定资产投资累计同比1.6%，社零总额当月同比3.7%，出口当月同比7.2%[3] - M2同比增长8.8%[3] - 海外市场动荡存在不确定性风险[2][40]

货币政策与Powell讲话 - Powell在Jackson Hole会议发表鸽派言论，认为通胀上行风险减弱，失业率上升近1个百分点[1] - 过去三个月平均新增非农就业仅35,000人，远低于2024年月均168,000人[1] - 2025年上半年GDP增速仅1.2%，低于2024年的2.5%[1] - 美联储取消平均通胀目标制(AIT)，回归灵活2%通胀目标，并删除就业"短缺"表述[2][4] 降息预期与市场影响 - 市场定价显示全年降息预期为2.2次，但面临回调风险[3] - 乐观情形下预计9月和12月各降息25bps，全年难超50bps[5] - 10年期美债利率全周上升5.4bps至4.262%，2年期下降4.4bps至3.707%[3] - 美元指数下降0.14%至97.72，标普500和恒生指数均上涨0.3%[3] 经济数据与风险提示 - 9月将发布非农、QCEW校准、PPI和CPI数据，这些数据将影响降息决策[5] - 风险包括特朗普政策超预期、降息引发通胀反弹或维持高利率导致流动性危机[6]

美元走势与货币政策关系 - 美元指数走势并非仅由美联储货币政策决定，而是取决于美国与非美经济体的相对周期相位[4] - 2000年以来美联储利率不变或加息期间出现7次美元贬值，跌幅均在10%-20%之间（例如2005/11-2007/9跌幅-14.1%，2025/1-2025/7跌幅-11.8%）[4][13] 美元贬值驱动因素 - 美国相对非美经济体（尤其欧元区和日本）的经济增长韧性差异是核心驱动因素，两者经济增速差与美元走势趋同性高[4][15] - 美德/美日国债利差对美元指数指示性强，历史7次贬值期间美德利差最大回落74bp（2010/6-2011/5），美日利差最大回落72.7bp（2025/1-2025/7）[5][13][19] - 通胀增速差通过影响经济预期和政策宽松预期间接作用汇率，统计上存在强共线性[6][21] 美欧经济与政策展望 - 美国财政政策在高利率环境下受限，若强行发债将导致债务规模滚雪球式扩大[7] - 欧洲财政扩张已获许可且利率更低，历史上多次突破3%赤字限制（如2020年欧元区赤字达-7.1%），财政刺激力度将强于美国[7][22] - 美欧经济周期呈现收敛趋势，美国经济处于周期顶部而欧元区处于底部，德国经济现状指数显示探底回升迹象[7][25] 货币政策分化预期 - 为对冲流动性压力，美联储可能在"量"的宽松上比欧央行更积极，2026-2030年美国面临较大到期债务压力[8][26] - 日本央行因"薪资-通胀"螺旋（6月名义工资同比从1.4%升至3.1%）可能收紧货币政策，美元指数中权重最大的欧元和日元将继续拖累美元[8][28][30] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动或关税扩散超预期可能导致全球经济超预期放缓[9]

货币市场与央行操作 - 央行本周通过公开市场操作（OMO）净投放资金13652亿元，并开展1200亿元1个月期国库现金定存操作，中标利率1.78%[3][7] - 税期走款等因素导致资金面收敛，DR001一度升至1.47%，但周四后边际转松[3][7] - 新口径资金缺口周二升至-640亿元，周五回落至-4625亿元，但仍高于上周五的-5511亿元[3][16] - 8月银行间机构跨月进度仅8.8%，低于20-24年同期均值2.8个百分点，全市场跨月进度处于近年同期最低水平[3][18] 股市打新影响分析 - 北交所新股巴兰仕发行冻结资金7356亿元，但对银行间资金影响有限，主要冲击交易所市场（GC001上升）[3][26][27] - 打新资金冻结与解冻仅造成在途资金摩擦，未影响银行体系超储，央行可通过对冲操作控制影响[3][26] - 本周银行间资金收敛主因可能是央行容忍资金波动抬升，而非股市打新[3][27][31] 利率与政策预期 - Q2货政报告重提“防空转”，央行合意的DR001中枢可能在略低于1.4%的水平[3][31] - 8月上半月DR001均值1.32%，下半月央行可能适当容忍波动，但无意引导中枢抬升[3][31] - 下周DR001中枢可能维持在1.4%或略高水平，央行将维持资金面相对宽松[3][47] 政府债发行与融资 - 本周政府债实际净缴款2948亿元，下周预计降至2114亿元[3][32] - 8月政府债发行规模2.33万亿元，净融资1.33万亿元，较7月上升约700亿元[3][39] - 9月预计政府债发行规模降至2.1万亿元，净融资9800亿元[3][41][46] 同业存单市场 - 本周1年期Shibor利率上行1.3BP至1.65%，1年期AAA级同业存单二级利率上行2.5BP至1.665%[4][48] - 同业存单净融资规模降至-2484亿元，其中国有行、股份行、城商行净融资分别为-1739亿、-378亿、-705亿元[4][50] - 存单供需相对强弱指数周五升至35.7%，仍处偏高水平[4][59] 票据与债券市场 - 票据利率整体走低，3M和6M期国股票据利率分别下行12BP和4BP至0.83%和0.59%[4][67] - 利率债延续调整，信用利差全面走高，大行对存单转为增持，但对短端国债增持意愿下降[4][69] 下周资金展望 - 下周逆回购到期规模20770亿元，MLF到期3000亿元，央行将开展6000亿元MLF操作[3][47] - 政府债净缴款2114亿元，下半周规模较大但相对平均[3][38][47] - 北交所新股三协电机募集资金不足2亿元，对资金面冲击预计减弱[3][47]

大宗商品与债券市场 - 美国7月零售销售数据环比下降0.29%显示消费者支出放缓[23] - 美联储会议纪要暗示通胀进展缓慢但未给出加息信号[23] - 中债市场各期限国债收益率震荡上行长端调整更明显[19] - 央行MLF操作规模超预期增加2000亿元[37] 汇率市场 - 美元指数从98.15下降至97.72跌幅约0.12%[23] - 美元兑人民币呈现区间震荡小幅走低态势[37] - 日本GDP季调同比环比变化显示经济波动[36] - 美日利差可能重新走阔受CPI和非农数据影响[34] 权益市场与风险提示 - 全球主要股市除美股外表现较好[38] - 道琼斯工业指数创历史新高标普500和纳斯达克收窄跌幅[38]

宏观经济与货币政策立场 - 鲍威尔政策基调转向中性偏鸽，强调需在通胀上行与就业下行风险中取得平衡[2] - 2025年上半年美国实际GDP增速放缓至1.2%，仅为2024年同期增速的一半[16] - 5-7月非农就业月均增速降至3.5万，显著低于2024年的16.8万[16] - 7月PCE同比2.6%，核心PCE同比2.9%，核心商品通胀反弹至1.1%[16] - 关税涉及进口金额约1380亿美元，加权平均税率升至18.3%[5][53] 长期货币政策框架调整 - 美联储放弃2020年提出的平均通胀目标制，回归长期2%通胀目标[3][25] - 最大就业目标从关注"短缺"改为关注"偏离"，恢复2012年框架灵活性[25] - 新框架删除有效利率下限相关表述，强调对通胀预期的强力锚定承诺[25] 市场预期与资产表现 - 9月降息概率从72%升至94%，2025年内降息次数预期从1.9次升至2.2次[4] - 10年期美债收益率下行7bp至4.3%，美元指数下跌0.1%至97.72[5] - 标普500上涨0.3%，COMEX黄金上涨1.1%至3373.6美元/盎司[5] - 基准情景预测失业率升至4.4-4.5%区间，2025年降息2次概率70%[4] 关税与贸易协议 - 美国对407类钢铝衍生品加征50%关税，涉及1380亿美元进口产品[5] - 美欧贸易协议将汽车关税从27.5%降至15%，以欧盟取消工业品零关税为前提[5] - 美国动态有效关税税率升至7.9%，较2024年累计上升5.5个百分点[53] 财政与债务状况 - 美国2025年累计财政赤字达1.1万亿美元，与去年同期基本持平[114] - 2025年累计财政支出5.19万亿美元，高于去年同期的4.86万亿美元[114] - 20年期美债拍卖中标利率4.88%，投标倍数2.54显示需求稳健[111]

美联储政策转向 - 鲍威尔在全球央行年会发言超预期放鸽，政策关注点从通胀转向就业[2] - 美联储货币政策框架回归灵活通胀目标，删除“有效利率下限”表述并重新定义充分就业[9] 短期降息预期 - 9月降息是大概率事件，因8月数据料呈现“通胀温和、就业偏弱”特征[2][9] - 四季度可能再降息1次，因财政支出和降息托举效果难抵经济走弱惯性[2][9] 通胀影响评估 - 关税政策对通胀影响温和且似一次性变动，预计推升核心PCE 1.53%-1.62%、整体PCE 1.34%-1.42%[9] - 截至6月关税实际影响仅核心PCE 0.23pp、整体PCE 0.11pp，剩余1.2%-1.4%效应未显现[9] 就业市场恶化 - 7月非农就业大幅下修，劳动力市场降温超预期且供需同步走弱[9] - 失业率稳定但劳动参与率和就业率趋势性下行，就业风险加大[9][15] 经济与风险提示 - 经济增速受消费拖累明显放缓，与就业市场降温趋势一致[9] - 通胀存在超预期风险，若关税影响集中显现可能掣肘2026年一季度降息[9][20]

ECI指数表现 - 截至8月24日当周ECI供给指数为50.09%，较上周回升0.01个百分点[1][6] - 当周ECI需求指数为49.89%，与上周持平[1][6] - 8月前三周ECI供给指数为50.08%，较7月回落0.03个百分点[1][7] - 8月前三周ECI需求指数为49.89%，较7月回落0.03个百分点[1][7] 行业开工率 - 汽车全钢胎开工率64.76%，环比回升1.67个百分点[14][15] - 高炉开工率83.34%，环比回落0.23个百分点[14][15] - 石油沥青装置开工率30.70%，环比回落2.20个百分点[25][26] 消费数据 - 8月1-17日乘用车零售86.6万辆，同比增长2.0%[20] - 同期新能源车零售50.2万辆，同比增长9.0%[20] - 国内航班执飞率93.28%，环比回升0.17个百分点[21][22] 房地产表现 - 30大中城市商品房销售面积同比回落15.1%[1][7] - 100大中城市土地供应面积1530.78万平方米，环比回升31.0%[25][26] 出口韧性 - 韩国8月前20日出口同比增长7.6%，较7月提升9.9个百分点[31][32] - 监测港口货物吞吐量8月上旬达26134.8万吨[31] 流动性操作 - 8月MLF净投放3000亿元（操作6000亿/到期3000亿）[1][13] - 买断式逆回购净投放3000亿元（操作1.2万亿/到期9000亿）[1][13] - 全月短中期流动性净投放合计6000亿元[1][13] 价格走势 - 猪肉批发价20.12元/公斤，环比下降0.08元/公斤[37][38] - 布伦特原油期货66.93美元/桶，环比上涨0.71美元/桶[37][38] 政策动态 - 国务院要求系统清理消费限制性措施[47] - 个人养老金新增3种领取条件并于9月1日实施[47] - 育儿补贴免征个人所得税自2025年1月起施行[47]

俄乌冲突与和谈进展 - 俄罗斯RTS指数下跌4.7%，布伦特油价上涨1.7%，反映俄乌和谈不确定性持续[4][9] - 特朗普威胁若俄乌两周内未直接会晤，可能施加大规模制裁或关税[4][8] - 乌克兰安全保障议题涉及俄美关系、美欧关系和俄欧关系的战后秩序重新确立[4][14] - 俄乌和谈关键议题包括领土主权、安全保障和停火时间表，各方立场存在显著分歧[12] 美国关税政策动态 - 美国与欧盟就贸易协定框架达成一致，欧洲在军事合作前提下妥协经贸议题[17] - 印度对美出口面临额外25%关税，总关税达50%，8月27日生效[4][15] - 美国232调查涵盖药品、半导体、关键矿产、木材、中重型卡车和飞机零部件等领域[4][17][20] - 加拿大取消多项针对美国的报复性关税[4][13] 地缘政治与经济影响 - 上合组织峰会于8月31日至9月1日举行，国家主席习近平出席[4] - 中东局势关注加沙冲突升级可能性和美伊谈判进展，核心在于伊朗铀浓缩问题[21] - 大国关系再平衡背景下，美国聚焦经贸科技领域，包括基建投资、无人机和关键供应链[22]