报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月27日 - 11月9日，央行短期逆回购净投放资金，10月MLF净投放2000亿元，税期及跨月使资金面短期波动；政府债净缴款规模减少，同业存单到期收益率整体下行，银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；11月3 - 9日，政府债预计净缴款 - 382亿元，同业存单到期规模约3769亿元；10月31日，中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别上升0.66年、0.20年 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 10月买断式逆回购、MLF合计净投放6000亿元，央行宣布国债买卖将重启；10月27 - 31日，央行7天逆回购净投放12008亿元，截止10月31日，短期逆回购余额20680亿元，MLF余额60500亿元，买断式逆回购余额58000亿元；11月买断式逆回购到期10000亿元，MLF到期9000亿元 [4] - 税期及跨月使资金面短暂小幅波动，月末两日明显边际转松；10月27 - 31日，DR001、R001平均值较10月20 - 24日分别上升7.4、7.7个基点，DR007、R007平均值较10月20 - 24日分别上升9.9、10.9个基点；10月29 - 31日资金利率边际转松，月末两日DR001加权利率重回1.31%附近 [5] - 政府债净缴款规模减少；10月27日 - 11月2日，政府债净缴款规模约1337.2亿元，较10月20 - 26日少增805亿元左右；11月3 - 9日，政府债净缴款规模预计为 - 382亿元 [6] 同业存单 - 同业存单到期收益率整体下行；截至10月31日，1M、3M同业存单到期收益率分别较10月24日下降9.0、3.5个基点，1Y同业存单到期收益率较10月24日下降4.8个基点 [7] - 同业存单净融资额延续为正值；10月27日 - 11月2日，同业存单净融资额约为1706亿元；11月3 - 9日同业存单到期偿还量预计为3769亿元；11月同业存单到期规模约为2.8万亿元，到期续发压力较10月明显提升 [7] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；10月27 - 31日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.36%，低于10月20 - 24日的107.56% [8] - 中长期纯、短期利率纯债基久期均边际提升；10月31日，中长期利率风格纯债基久期中位数为5.31年，周度环比上升0.66年，处于2022年初以来96.5%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数为2.60年，周度环比上升0.20年，处于2022年初以来98.7%分位数 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月3日 - 11月9日地方债披露发行916.07亿元，其中新增债452.11亿元（新增一般债0亿元，新增专项债452.11亿元），再融资债463.97亿元（再融资一般债336.64亿元，再融资专项债127.33亿元）；10月27日 - 11月2日地方债共发行2706.82亿元，其中新增债1719.10亿元（新增一般债170.04亿元，新增专项债1549.06亿元），再融资债987.72亿元（再融资一般债773.14亿元，再融资专项债214.58亿元）[2][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告与复盘 - 11月3 - 9日地方债披露发行916.07亿元，含新增债452.11亿元（新增一般债0亿，新增专项债452.11亿元）、再融资债463.97亿元（再融资一般债336.64亿元，再融资专项债127.33亿元）[2][6] - 10月27日 - 11月2日地方债发行2706.82亿元，含新增债1719.10亿元（新增一般债170.04亿元，新增专项债1549.06亿元）、再融资债987.72亿元（再融资一般债773.14亿元，再融资专项债214.58亿元）[2][6] 特殊债发行进展 - 截至11月2日，第五轮第二批特殊再融资债披露19934.09亿元，第六轮披露782.00亿元，下周新增披露57.00亿元；第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元、湖南1288.00亿元、贵州1176.00亿元[6] - 截至11月2日，2025年特殊新增专项债披露12443.66亿元，2023年以来披露24322.30亿元；2025年披露规模前三为江苏1189.00亿元、广东1027.48亿元、云南729.97亿元；2023年以来披露规模前三为江苏2340.35亿元、新疆1311.70亿元、湖北1297.69亿元[7] 地方债实际发行与预告发行 - 10月27 - 11月2日地方债净供给1780亿元，11月3 - 9日预告净供给 - 360亿元[13] - 对比9月、10月地方债计划发行与实际发行情况，不同区域和类型债券存在差异[15][17] 地方债净供给 - 截至11月2日，新增一般债发行进度85.81%，新增专项债发行进度90.63%[26] - 展示截至11月2日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[26] 特殊债发行明细 - 截至11月2日特殊再融资债分轮次统计情况，涉及多省市[31] - 截至11月2日特殊新增专项债统计情况，涉及多省市[33] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况，含不同期限变动值[37][39] - 展示分区域二级利差情况[41] 新增专项债投向 - 展示2025年4 - 10月新增专项债在交通基础设施、能源、基建、农林水利等多领域的投向金额[43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 云南省区位重要、资源丰富、交通完善，经济总量和人均GDP处于全国中下游，产业结构不断调整，国家战略与政策助力发展，未来潜力大 [4][5] - 各地市（州）经济及财政实力分化明显，滇中城市群较强，2024年各地市（州）政府债务余额增长，负债率和债务率上升，部分地区超200% [4] - 云南省发债城投企业以地市（州）级为主，昆明市最多、规模最大，2024年融资净额转正，2025年1 - 6月转为净融出 [4] - 发债城投企业整体短期偿债压力大，昆明市2025年四季度和2026年到期债券规模大，多地财政收入对宽口径债务支持保障程度低 [4] 根据相关目录分别进行总结 云南省经济及财政实力 云南省区域特征及经济发展状况 - 云南省区位重要，地处中国与东南亚、南亚结合部，是开放大通道和桥头堡，旅游和自然资源丰富，交通体系完善，计划投资超1.3万亿元建设综合交通 [6][7] - 2024年末常住人口4655万，城镇化率54.11%，汉族占66.88%，6个少数民族人口百万以上 [8] - 2024年GDP 31534.10亿元，排名第18，增速3.3%，人均GDP 6.76万元，排名第23，2025年1 - 6月GDP 15537.44亿元，同比增长4.4% [9] - 产业结构呈“三二一”格局，第三产业是增长主要动力，旅游业拉动明显，新质生产力发展快，高技术和装备制造业增加值增长 [11] - 国家战略和政策助力发展，包括“一带一路”、自贸试验区、长江经济带等战略，以及中央财政支持和地方政策措施 [14][18] 云南省财政实力及债务情况 - 2024年一般公共预算收入规模中下游，质量尚可，自给率低，政府性基金收入增长，上级补助贡献大，债务负担重 [20] - 2024年末地方政府债务余额16319.2亿元，债务率212.39%，负债率51.75%，排名全国第28和第23 [22] 云南省地市（州）经济及财政状况 云南省各地市（州）经济实力 - 各地市（州）经济发展不均衡，滇中城市群较强，呈“中心强、四周弱”格局，昆明市为产业发展提供核心活力 [24][27] - 各地市（州）依托资源发展产业，拥有多个开发区和39家A股上市公司，昆明市产业多元 [27][29] - 2024年GDP超2000亿的有7个地市（州），昆明市最高占26.24%，文山州和红河州增速超5%，曲靖市为负 [30] - 玉溪市人均GDP领跑，昭通市末位，滇中城市群人口集中、城镇化水平较高，部分州城镇化率超50% [31] 各地市（州）财政实力及债务情况 - 财政收入方面，一般公共预算收入分化明显，多数地市（州）质量下降、自给能力弱，昆明市和玉溪市自给率尚可，政府性基金收入分化，上级补助贡献大 [33] - 2024年末债务余额增长，增速回落，负债率和债务率上升，半数地市（州）债务率超200%，政府强调债务管控 [41][43] 云南省城投企业偿债能力 城投企业概况 - 截至2025年6月末，41家存续债券城投企业，集中在昆明市，2024 - 2025年上半年1家企业主体信用级别下调 [44][47] 城投企业发债情况 - 2024年发行规模同比增50.68%，融资由净融出转净融入，集中在昆明市，2025年1 - 6月转为净融出 [48] 城投企业偿债能力分析 - 2024年末债务负担和短期偿债指标变化小，整体短期偿债压力大，昆明市2025年四季度和2026年到期债券规模大，各地市（州）财政收入对宽口径债务支持保障程度低 [52] 各地市（州）财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - “发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/“综合财力”在120% - 600%之间，昆明市接近600%，玉溪市超300%，部分地区在200%以下 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 地方债利差仍有收窄空间，一级市场发行情况有发行量增加、净融资增加、5Y地方债发行占比上升等特点，二级市场3Y和20Y地方债二级利差较高且各期限利差走阔，河北和贵州地方债换手率较高 [1][5] 各部分总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量2707亿元，净融资环比增加122亿元达1780亿元，含新增一般债170亿元、新增专项债1549亿元等 [1][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为24%，10Y及以上占比63%较上周下降，5Y占比上升，30Y占比环比降约9个百分点 [1][13] - 化债相关地方债：本周发行特殊再融资债246亿元，2025年33个地区拟发行置换隐债专项债合计20536亿元，江苏等地区额度较高；本周未发特殊专项债，2025年已披露发行12518亿元，江苏等地区规模大 [2][17][21] - 发行利差：本周加权平均发行利差17.5bp较上周降低，15Y最高达22.8bp，除5Y、30Y外各期限利差收窄，内蒙古等地区利差超20bp [2][25] - 募集资金投向：2025年新增专项债投向主要为冷链物流等，土地储备投向占比升16.3%，冷链物流等占比降8.0% [2][29] - 发行计划：33个地区披露2025年四季度发行计划，合计约1.3万亿元，11月7050亿元；下周计划发行916亿元，偿还1276亿元，净偿还360亿元环比减2139亿元，含新增专项债452亿元等 [3][32][33] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和20Y地方债二级利差高，各期限利差走阔，3Y、20Y和15Y分别达19.6bp、18.7bp和18.5bp；3Y和7Y历史分位数高，各区域3Y - 5Y利差在18 - 21bp，中等区域15Y - 20Y利差较高 [5][36] - 成交情况：本周成交量3853亿元、换手率0.72%较上周上升，河北成交量429亿元，河北和贵州换手率最高分别达1.8%和1.7% [5][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国大概率仍处于走出低利率状态的收益率曲线“熊陡”阶段，但“熊陡”速度尚不能确定，长期收益率上行将领先于短期收益率，短期收益率将趋于稳定 [5][84] - 对长期收益率分三种情景展望，基准情景为A股转为“慢牛”、房价未反弹，长期收益率趋于震荡，低利率状态维持现状；在无显著影响新信息时，债市收益率将维持震荡格局 [5][84][85] 各章节总结 低利率时期的起止：日本经验 - 低利率根本原因是融资需求低，与低资产价值（除固收类资产外）互为表里，上世纪90年代日本资产泡沫破灭后利率快速下行，1998年后进入低利率时期，2022年后通胀中枢上行货币政策迎来拐点 [5][13] - 若主要通胀指标（如CPI涨幅）在0附近波动，可能使短期利率触底，日本多数时间CPI同比涨幅在0附近，2022年后才持续上涨 [16] - 低利率时期日本居民风险偏好低，现金与存款增长快，对债券配置下降、对股权及投资基金配置增长；金融机构风险偏好先弱化后提升，日本股市率先反弹，但房价回升不明显时长债收益率未回升，近期房价和股价共同上升后长期利率持续回升 [19][21] - 日本房地产泡沫破裂后房价低迷，房租类CPI走平，家庭部门杠杆率先停滞下行后“加杠杆”，资产价格与长期利率联系可能基于资产负债表效应 [23][25] 我国债市与通胀 - 我国近期通胀趋势为CPI走平、PPI回落，核心CPI企稳但食品价格对冲使CPI微降，食品价格上行受阻或因餐饮消费增长放缓且农产品供给充裕，短期内需关注农产品供给扰动 [28][29][30] - PPI环比持平、同比企稳，除CPI外还受房地产和商品出口价格影响，若PPI降幅收敛或上涨可能影响CPI [35][37] 我国债市与外贸环境 - 贸易摩擦后我国出口商品规模受影响不大，对美出口下滑但对欧盟出口增长、对日本出口稳中有升，考虑东盟出口可对冲回落势头 [41] - 美国加征关税后外贸负面影响显现，信用风险局部暴露，就业市场降温，美国家庭债务逾期比例上升，信用风险暴露或使金融体系惜贷，影响美国经济和进口需求 [43][50][52] - 美国在国际贸易中有“输出通胀”作用，我国对其他经济体出口可抵消对美出口下滑，但这些经济体“输出通胀”不及美国，我国出口价格指数同比下滑，对美出口保持适当水平有意义 [57][58] - 美国信用风险暴露分三种情景，不同情景影响不同 [59] 我国债市与房地产市场 - 我国长期收益率与房地产周期关系强化，居民贷款增长是传导媒介，住户贷款及中长期贷款相对GDP比例趋于稳定，家庭部门杠杆率趋于稳定 [61][63] - 我国商品房住宅销售面积仍在寻底，楼市景气企稳但距整体反弹有距离，预计销售面积触底反弹后房价全面回升 [64] 我国债市与增量政策工具 - 基建投资影响长期收益率，近期基建投资平衡地产投资，但二者总和在截至今年3季度的4个季度中回落 [66] - 我国推出5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务，测算显示两项工具可能保障年底社融增速与3季度末接近，但未必显著提高，对国债收益率冲击效应有限 [68][73] 我国债市与货币政策：恢复国债买卖的启示 - 央行年初因债市供求不平衡暂停国债买卖，现因供需矛盾变化重启，国债买卖价格发现意义强于流动性调节意义，暂停和恢复时点反映维护收益率稳定意图 [75] - 恢复国债买卖可增加基础货币供给，若基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代 [78][79] 结论与展望 - 总结前文观点，重申我国债市相关情况及长期收益率展望情景，强调基准情景下债市收益率维持震荡格局 [83][84][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本次基本面高频数据更新时间为2025年10月27日 - 2025年11月02日 ，国盛基本面高频指数平稳 ，部分指标同比增幅有变化 ，利率债多空信号下调 ，各细分领域表现不一 [2][10]。 各部分总结 总指数 - 本期国盛基本面高频指数为128.5点 ，前值128.4点 ，当周同比增加6.0点 ，同比增幅不变 ，利率债多空信号下调 ，信号因子为4.5% ，前值4.7% [2][10] 生产 - 工业生产高频指数为127.4 ，前值127.4 ，当周同比增加5.4点 ，同比增幅不变 ，PTA开工率小幅上行 ，当周电炉开工率60.9% ，聚酯开工率89.7% ，半胎开工率73.4% ，全胎开工率65.3% ，PTA开工率78.4% ，PX开工率87.1% ，秦皇岛港煤炭调度56.0万吨 [2][10][16] 总需求 - 商品房销售高频指数为41.9 ，前值42.0 ，当周同比下降6.1点 ，同比降幅不变 ，30大中城市商品房成交面积回升至30.8万平方米 ，100大中城市成交土地溢价率为3.8% [2][10][28] - 基建投资高频指数为122.3 ，前值122.1 ，当周同比增加8.9点 ，同比增幅扩大 ，石油沥青开工率小幅上行至31.5% [2][10][44] - 出口高频指数为143.6 ，前值143.6 ，当周同比增加1.1点 ，同比增幅收窄 ，出口集装箱运价指数回升 ，CCFI指数为1021.4点 ，RJ/CRB指数为300.9点 [2][10][46] - 消费高频指数为120.6 ，前值120.7 ，当周同比增加3.6点 ，同比增幅收窄 ，日均电影票房延续下降至3088万元 [2][10][55] 物价 - CPI月环比预测为0.0% ，前值0.0% ，猪肉批发价格小幅回升 ，最新一期猪肉平均批发价为18.0元/公斤 ，28种重点监测蔬菜平均批发价为5.6元/公斤 ，7种重点监测水果平均批发价为7.1元/公斤 ，白条鸡平均批发价为17.5元/公斤 [2][10][63] - PPI月环比预测为0.0% ，前值0.0% ，铜铝现货价格持续上涨 ，秦皇岛港动力煤（山西产）平仓价为770元/吨 ，布伦特原油期货结算价为65美元/桶 ，LME铜现货结算价为10964美元/吨 ，LME铝现货结算价为2868美元/吨 [2][10][70] 库存 - 库存高频指数为162.8 ，前值162.7 ，当周同比增加8.1点 ，同比增幅收窄 ，电解铝库存延续回落至8.5万吨 ，纯碱库存为169.7万吨 [3][11][87] 交运 - 交运高频指数为132.1 ，前值131.9 ，当周同比增加10.3点 ，同比增幅扩大 ，航班架次小幅回落 ，一线城市地铁客运量为4000万人次 ，公路物流运价指数为1049点 ，国内执行航班12461架次 [3][11][81] 融资 - 融资高频指数为241.0 ，前值240.4 ，当周同比增加30.4点 ，同比增幅扩大 ，地方债净融小幅上升 ，周内地方债净融资1780亿元 ，信用债净融资为 - 126亿元 ，6M国股银票转贴现利率为0.47% ，票据利率 - 存单利率均值为 - 1.16% [3][11][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市普涨，信用债行情持续回暖，但短端不及中长端修复力度大，3 - 5Y 修复进度已过半，5Y 以上票息仍保持相对高位 [34] - 上周 3 - 5Y 行情主要由公募基金追久期引起，或反映摊余成本法债基四季度集中到期带来的买入需求 [34] - 后续久期追涨的增量资金动力不足，11 月信用窗口期较窄，负债端稳定的机构建议 3 - 5Y 弱资质城投下沉择券，收益率在 2.2% - 2.4% 为主；交易盘波段操作不建议追超长久期信用债，可适当参与流动性更高的超长二永 [34][37] 相关目录总结 债市行情表现 - 上周利率债和信用债普涨，信用短端修复力度不及利率，3 - 5Y 表现更好，超长期限信用债行情同步修复，超长二永债和超长城投债修复程度较高 [2][10] - 2025 年 10 月 27 日到 10 月 31 日，1Y - 5Y 国债到期收益率分别下行了 8.9BP、9.0BP、11.5BP、9.1BP、5.1BP，同期限 AAA 中票收益率分别下行了 1.7BP、7.2BP、4.8BP、10.0BP、12.6BP，AA + 中票收益率分别下行了 3.7BP、7.2BP、6.8BP、9.0BP 和 11.6BP [10] - AAA/AA + 10Y 的中票收益率分别下行了 6.50BP、5.50BP，AAA/AA + 10Y 的城投收益率分别下行了 9.14BP、9.15BP，AAA - 10Y 银行二级资本债收益率下行了 9.29BP，10Y 国债收益率下行了 5.32BP [10] 曲线形态 - 全等级 1 - 2 年、2 - 3 年陡峭程度最高，低等级 3 - 5 年陡峭程度也不低，但环比上周都有所下降，如 AA + 中票 1 - 2 年、2 - 3 年和 3 - 5 年区间斜率分别为 0.1003，0.1189 和 0.0716；AA 城投分别为 0.1314，0.1297，0.1192 [12] 二永债情况 - 二永债行情全面走暖，各期限涨幅高，1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别下行了 6.17BP、8.01BP、9.14BP、8.89BP、7.74BP、7.29BP、9.29BP，4 年及以上部分离 2025 年以来收益率最低点位差距还有 28BP - 50BP [3][16] - 活跃成交中买盘力量强，低于估值成交占比高但幅度不大，行情不算“过热”，10 月 27 日 - 10 月 31 日，二永债低估值成交占比均为 100.00%，平均成交久期分别为 4.88 年、5.48 年、4.29 年、5.44 年、6.65 年 [18] 超长期限信用债情况 - 上周卖盘交易少，折价成交重点在有信用瑕疵的金融债、城投债，10 月 27 日 - 10 月 31 日，折价成交占比分别为 0.00%、0.00%、19.51%、0.00%、4.88%，折价幅度基本在 4BP 以内 [3][23] - 低于估值成交活跃度高，成交占比多数时间处于较高位置，10 月 27 日 - 10 月 31 日，低于估值成交占比分别为 29.27%、90.24%、68.29%、14.63%、63.41%，约 36.6%的低于估值成交幅度在 4BP 及以上，以 2 - 5YAA(2)、AA 弱资质城投为主 [25][27] 机构行为 - 上周公募基金追久期明显，以 3 - 5Y 为主，超长期限谨慎乐观，上周基金净买入 3 - 5Y 信用债 114 亿元，环比增加 88 亿元，净买入 7 - 10Y 信用债 14 亿，保险和其他资管产品买入 7 年以上信用债规模稳健且高于公募基金 [4][28] - 其他资管产品 10 月下旬开始连续两周净买入信用债发力，3 - 5Y 净买入规模相对较大，连续两周净买入 3 - 5Y 信用债在 40 - 55 亿元左右 [28] 不利因素 - 仅靠摊余成本法债基集中打开形成的配置需求，可能无法持续推动行情，科创 ETF 类产品 10 月表现一般，11 月理财规模缺乏大幅涌入的增量资金，保险增量资金难寻 [29][31]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2023 年以来化债方案实施取得阶段性成效，99 号文为重点省份退出提供路径，各省份化债进度有差异，后重点省份时期或面临风险，应建立监管机制、推进平台转型、转换增长驱动力、培育特色产业集群实现可持续发展 [68][69][70] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2023 年 7 月新一轮化债周期开始，相关政策密集出台，提出分类施策化债原则，2024 年 11 月增量化债措施加速存量债务化解，12 月化债核心思路转向化债与发展并举，99 号文明确退出标准和路径 [5][6] 重点省份化债进度及成效分析 重点省份退出标准 - 99 号文提出 2 个定量指标（隐性债务率、本地区金融债务/GDP）、1 个定性指标（具备化债能力）和融资平台退出进度要求，考量地方政府持续造血和抗风险能力 [11][12][14] 重点省份化债成效 - 隐性债务化解：截至 2024 年底各重点省份隐性债务余额和债务率下降，天津和贵州债务率较高，其余多数省份满足隐性债务率要求 [15][16] - 地方金融债务：除吉林外，2024 年底其余重点省份发债城投企业有息债务规模/GDP 下降，部分地区降幅明显，但以发债城投企业口径计算有局限性；重点省份债务增速均值低于非重点省份，2024 年末为负；2024 年重点省份发债城投企业融资成本同比压降，利差降幅均值高于非重点省份 [17][20][25] - 融资平台退名单：2023 年 8 月至 2025 年 9 月，重点省份 131 家、非重点省份 785 家企业声明退出；重点省份中重庆退出企业最多；重点省份无级别主体占比过半；部分重点省份披露融资平台压降比例，部分已达标；2025 年 9 月末全国融资平台数量和存量经营性金融债务规模下降 [29][32][33] - 区域舆情：通过区域舆情反映地方政府债务风险管控能力，2023 - 2025 年 9 月，山东、云南、贵州和河南等地城投企业票据逾期风险较高，云南和贵州个体风险密度大，贵州和云南部分发债城投企业存在债务逾期情况 [34][35][36] 重点省份退出进程 - 内蒙古已退出，为其他省份起示范作用，其余 11 个省份分三类：快速退出型（青海、宁夏等）债务压力有效缓释；瓶颈攻坚型（甘肃、广西等）取得成果但有瓶颈；持续承压型（贵州、云南）化债仍承压 [37][41][44] - 2025 年重点省份发行政府债券化债支持力度大，各地下一步工作重点转向全口径债务风险化解和融资平台转型退出并重 [46] 重点省份发展转型探索分析 巩固化债成果 - 退平台后城投企业出路分转型和出清，地方政府应统筹资源，精准匹配转型路径，对转型失败或空间小的企业进行资产债务清理，保障城投企业平稳过渡转型 [50][52][53] 投资转型 - 重点省份投资应转向符合国家战略和民生短板领域，当前投资政策聚焦精准滴灌和结构优化；全国发债城投企业在建工程占比下降，股权、基金投资占比上升，重点省份通过股权、基金投资带动发展力度加大；国家出台政策促进财政金融工具运用，重点省份投资布局有共性和区域差异 [54][55][61] 产业转型 - 重点省份产业转型立足资源禀赋和战略定位，避免同质化竞争，通过能源互补、产业协同、开放联动构建区域发展新格局 [64][65] 总结与展望 - 化债取得阶段性成效，各省份化债进度不同，后重点省份时期或面临风险，应建立监管机制、推进平台转型、转换增长驱动力、培育特色产业集群实现可持续发展 [68][69][70]

报告核心观点 - 11月3日，月初资金面宽松无虞，债市整体窄幅波动，长债表现稍好，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1] 债市要闻 国内要闻 - 交易商协会修订《非金融企业债务融资工具注册专家管理办法》，要求注册专家中投资者代表占比不低于30% [3] - 财政部债务管理司亮相官网，其主要职责包括拟订并执行政府国内债务管理制度和政策等，领导包括司长李大伟等，设六个处 [4] - 针对美财长称若中国继续阻止稀土出口美可能加征关税一事，中方表示对话合作是解决问题的正确途径，应落实两国元首共识 [5] - 10月31日至11月1日，中欧举行出口管制对话磋商，同意继续保持沟通促进产业链供应链稳定畅通 [6] - 央行与韩国银行续签4000亿元人民币规模双边本币互换协议，有效期五年可展期 [6] - 香港证监会放宽持牌虚拟资产交易平台监管限制，金管局推动代币化货币基金年内实现“一条龙”清算结算 [7] 国际要闻 - 美国10月ISM制造业PMI为48.7不及预期，连续八个月萎缩，因生产回落和需求疲软 [8] 大宗商品 - 11月3日，WTI 12月原油期货收涨0.11%，布伦特1月原油期货收涨0.19%，COMEX 12月黄金期货收涨0.44%，NYMEX天然气价格收涨12.72% [9] 资金面 公开市场操作 - 11月3日，央行开展783亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有3373亿元逆回购到期，单日净回笼资金2590亿元 [11] 资金利率 - 11月3日，月初资金面宽松，DR001下行0.57bp至1.313%，DR007下行3.64bp至1.419%，各资金利率多数下行 [12][13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：11月3日债市整体窄幅波动，长债稍好，10年期国债活跃券250016收益率下行0.25bp至1.7900%，10年期国开债活跃券250215收益率下行0.35bp至1.8600% [15] - 债券招标情况：涉及25农炭贴现09（增3）等多只债券招标，有不同期限、发行规模、中标收益率等 [17] 信用债 - 二级市场成交异动：11月3日，产业债“H0宝龙04”涨超25%，城投债“20金洲新城债”跌超31% [17][18] - 信用债事件：涉及世茂股份等多家公司的债务、股票、失信等相关事件 [21] 可转债 - 权益及转债指数：11月3日，A股三大股指集体收涨，申万一级行业大多上涨；转债市场主要指数集体跟涨，成交额630.1亿元，较前一交易日缩量105.29亿元，个券大多上涨 [20] - 转债跟踪：11月3日，太平转债、卫宁转债公告即将触发转股价格下修条件 [22] 海外债市 - 美债市场：11月3日，2年期美债收益率不变，其余各期限普遍上行，2/10年期利差扩大2bp至53bp，5/30年期利差扩大2bp至98bp，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行1bp至2.31% [23][24][25] - 欧债市场：11月3日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，如德国上行2bp至2.66%等 [26][27] - 中资美元债每日价格变动：截至11月3日收盘，展示了新城环球有限公司等多只债券的日变动、信用主体等信息 [29]

报告行业投资评级 - 看好债市，预判年内 10Y 国债收益率重回 1.65%左右，30Y 国债看 1.9%，5Y 大行二级资本债走向 1.9%（无增值税的券） [1][74] 报告的核心观点 - 3Q25 全 A 营收及归母净利润增速低位企稳但仍有下行压力，经济增速或已低位企稳但仍面临挑战 [1][4] - 贷款增速下行，银行资产端贷款占比下降，负债端存款占比有变化，金融投资占比回升，债券投资增速上行 [1][21] - 上市银行计息负债成本率逐季度下降，未来几年预计进一步下降 [1][66] - 银行负债成本下行支撑债券收益率震荡下行，全面看多债市 [1][74] 根据相关目录分别进行总结 从全 A 三季报看经济与银行经营压力 - 3Q25 全 A 营收增速持续低位，虽高于 2024 年但仍反映经济下行压力大且增速低位企稳 [4] - 全 A 营收增速对观察名义 GDP 增速有帮助，10 年期国债收益率与全 A 营收增速走势较一致 [5][6] - 银行业绩与经济紧密相连，近两年银行业绩增长承压，净息差持续下行 [11][12] - 24Q1 以来全 A（不含金融石油石化）长期借款增长停滞，反映市场化企业融资需求低迷，社融增速未来或回落 [18][20] 银行资产负债情况有何变化 - 贷款增速降至 2011 年初以来最低，个人及企业贷款需求或长期偏弱，银行资产结构或长期变化，贷款占比或降 [21][24] - 大行负债端存款占比下降，中小型银行存款占比偏平稳，四大行对非银同业存款依赖上升 [37][45] 哪些银行 3Q25 金融投资增长多 - 2023 年初以来大行金融投资占比回升，金融投资中 AC 账户规模占比趋于下降但 Q3 企稳 [49][51] - 3Q25 工行、建行等金融投资增长多，少部分银行金融投资下降，大行金融投资增量亮眼 [56][58] - 截至 2025 年 9 月末，四大行债券投资增速达 21.1%，中小型银行债券投资增速 17.5% [59] 银行计息负债成本降幅多少 - 2025 年活期存款占比下行放缓，2024 年初以来存款付息率下降明显 [60][63] - 24Q1 以来银行计息负债成本率显著下行，预计 25Q4 降至 1.6%以内 [66] 投资建议：银行负债成本下行支撑债券收益率震荡下行 - 预计 A 股上市银行 25Q4 计息负债成本率降至 1.6%以下，2026 年进一步下降 [67] - 未来五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡下行，建议降低纯债投资收益预期，加大政府债券配置 [70][72][73]