投资评级 - 维持"买入"评级 [1][31] 核心观点 - 创新研发能力已被验证，代谢管线全面推进，UBT251、UBT48128、UBT37034等核心在研管线展现优效潜力或BIC（Best-in-Class）特质 [1][18][24][27] - 主业短期承压但利空出尽，2025H1是最后一个受高基数影响的半年度，抗生素中间体及原料药业务下滑已在预期内，未来价格趋稳 [12] - 胰岛素制剂业务超预期增长，2025H1收入达9.66亿元（同比+75.5%），受益于国内集采放量及海外市场拓展 [14] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润稳步增长，预计分别为31.1亿元（+17.0%）、31.0亿元（-0.3%）、33.8亿元（+9.1%），对应PE估值处于9-10倍低位 [1][31] 主业经营分析 - 2025H1营业收入75.19亿元（同比+4.8%），归母净利润18.94亿元（同比+27.02%），扣除UBT251首付款后净利润约7.9亿元 [12] - 中间体业务收入10.1亿元（同比-23.1%），分部溢利6.35亿元（同比-41%）；原料药业务收入25.3亿元（同比-27%），分部溢利2.51亿元（同比-52%），主因流感需求恢复正常及高基数影响 [12] - 人用抗生素制剂收入8.94亿元（同比-12.1%），表现符合预期 [14] 创新研发管线进展 - **UBT251（GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂）**：成功授权诺和诺德，首付款2亿美元，总交易额达20亿美元；国内减重适应症进入2期临床，1b期数据显示12周平均减重15.1%（扣除安慰剂效应后16.6%），起效速度优于礼来Retatrutide；预计国内销售峰值可达43亿元（经风险调整后为21.5亿元） [15][18][19] - **UBT48128（口服小分子GLP-1）**：采用礼来Orforglipron架构，临床前数据显示在肥胖小鼠模型中减重32.7%（对比Orforglipron的24.9%，p<0.001），预计2026年提交中美IND申请 [21][24] - **UBT37034（神经肽Y2受体激动剂）**：肥胖适应症获FDA临床批件；临床前联用替尔泊肽减重13.6%，优于同类组合；中国IND申报中，预计年内获批 [27][30] 盈利预测与估值 - 2025-2027年营业收入预测：138.6亿元（+0.7%）、150.0亿元（+8.2%）、162.6亿元（+8.4%） [1][31] - 2025-2027年归母净利润预测：31.1亿元（+17.0%）、31.0亿元（-0.3%）、33.8亿元（+9.1%），对应EPS为1.58元、1.57元、1.72元 [1][31] - 估值指标：当前PE为9.9倍（2025E）、9.9倍（2026E）、9.1倍（2027E），PB为1.76倍（2025E）、1.50倍（2026E）、1.29倍（2027E） [1][33] 市场与财务数据 - 收盘价16.98港元，一年股价区间8.20-17.98港元，港股流通市值30,563.87百万港元 [5] - 每股净资产8.57元，资产负债率46.96%，总股本1,973.03百万股 [6] - 2024年ROE为18.49%，毛利率44.21%，销售净利率19.33% [33]

投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 公司持续推进提质增效战略 聚焦核心业务减少低毛利业务 整体毛利逐步提升 [3] - 公司积极应对行业和市场发展态势 在重点行业布局取得较好成效 智算云软硬一体化等新业务及行业市场的开拓未来可期 [3] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入8.26亿元 同比下降5.38% 归母净亏损0.65亿元 同比减亏68.56% [1] - 2025年上半年综合毛利率为67.41% 同比增长4.1个百分点 近三年毛利率水平持续提升 [2] - 预计2025-2027年实现营收31.14亿元 34.50亿元 38.39亿元 归母净利润1.30亿元 2.18亿元 2.93亿元 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为0.11元 0.18元 0.25元 PE分别为88倍 53倍 39倍 [3] 业务发展 - 重点行业布局卓有成效 2025年上半年金融行业同比增长19.52% 运营商行业同比增长25.31% 能源行业同比增长32.35% 交通行业同比增长60.78% [2] - 智算云软硬一体化逐步落地 智算一体机订单超过800万元 收入超过500万元 商机统计近1亿元 [2] - 智算云产品2025年上半年实现收入1.02亿元 占营业收入比重12.40% [2] - 信创业务实现收入1.10亿元 占收入比重13% 客户结构从政府向国企转移 国企信创收入占比从2023年9%提升至2025年上半年20% [3] 估值指标 - 当前股价9.73元 总市值114.76亿元 流通市值113.53亿元 [4] - 2025年预测P/E为88.4倍 P/B为1.2倍 [1] - 2026年预测P/E为52.6倍 P/B为1.2倍 [1] - 2027年预测P/E为39.1倍 P/B为1.1倍 [1]

投资评级 - 报告建议积极关注宜明昂科-B（1541 HK）[6] 核心观点 - IMM2510单药在晚期肺鳞状非小细胞肺癌患者中展示优秀临床疗效及安全性 数据客观缓解率ORR达35.3% 中位无进展生存期PFS为9.4个月 安全性可控[2][3] - 公司研发管线丰富 包括CD47CD20双抗IMM0306 CD47融合蛋白IMM01及IMM72等 均具备重磅产品潜质 在肿瘤和自免领域应用前景广阔[4][5][6] - 公司当前市值57亿港元 价值被严重低估[6] 临床数据详情 - IMM2510在17例可评估sq-NSCLC患者中 ORR为35.3%（6/17） DCR达76.5%（13/17） 中位DoR为7.59个月 中位PFS为9.4个月[2] - 常见≥3级TRAEs包括血小板减少（8.7%） 淋巴细胞减少（8.7%）和输注相关反应（8.7%）[3] - 疗效优于同类VEGF/PD-(L)1双抗（33%和19%） PFS在同类双抗品种中处于前列[2] 研发进展 - IMM2510针对IO治疗失败后肺鳞癌的III期注册临床试验申请将于近期提交[3] - 公司积极推进IMM2510联合化疗 IMM27M IMM01及ADC等药物在不同实体瘤适应症的临床试验[3] - 在美国已获批复发/难治性实体瘤的IND批件[3] - CD47CD20双抗IMM0306在SLE患者Ib期临床试验中 0.8mg/kg组SLEDAI-2000评分降低≥4分比例达85.7%（6/7） 1.2mg/kg组达87.5%（7/8）[4][5] - IMM01治疗CMML及cHL的三期临床试验进展顺利 预计明年年中进行中期数据分析[5] - IMM72治疗肺动脉高压的新药临床试验于2025年6月获批准 8月启动健康受试者招募[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价12.51元 对应25/26/27年PE 16/14/13倍 [5][7] 核心业绩表现 - 25H1营收947.73亿元 同比下降7.83% 归母净利润86.71亿元创历史新高 同比大幅增长60.07% [1] - 利润总额149.03亿元 同比增长33.62% 资产负债率50.15% 同比下降9.01个百分点 [1] - 营业成本747.27亿元 同比下降10.96% 主要受益于回收率提升和采购支出下降 [3] 产量与产能 - 铜产量35.36万吨 同比增长12.68% 完成年度指引56.1% 钴产量6.11万吨 同比增长13.05% 完成度56% [2] - 钼钨铌磷肥产量全面超进度 钼6989吨(51.8%) 钨3948吨(56.4%) 铌5231吨(52.3%) 磷肥58.26万吨(50.7%) [2] - 成功收购厄瓜多尔凯歌豪斯金矿 储量6.59亿吨 金品位0.55g/t 金属量359吨 计划2029年前投产 年产金11.5吨 [2][5] 成本与费用优化 - 选矿回收率全面提升 钼钨选矿回收率同比上升 铌磷板块BVFR厂和BV厂回收率达历年最好水平 [3] - 境外矿产贸易营业成本同比下降13.74% 巴西大宗物资采购等支出减少 [3] - 财务费用同比下降43.96% 因借款规模下降 研发费用同比大增59.78% 反映工艺创新投入加强 [4] 未来成长驱动 - TFM东区17K工艺技改项目将落地提产降本 KFM加大勘探增储力度 [5] - 刚果(金)暂停钴出口4个月政策支撑钴价高位 库存下降利好营收 [5] - 上调盈利预测 25/26/27年归母净利润至167/190/211亿元(前值149/160/181亿元) [5] 财务预测 - 25年预计营收2304.33亿元(增8.17%) 26年2433.13亿元(增5.59%) 27年2546.57亿元(增4.66%) [6] - 毛利率持续改善 从24年16.55%提升至27年20.84% ROE稳定在20%以上水平 [12] - 每股收益逐年增长 25年0.78元 26年0.89元 27年0.99元 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确提供[4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入33亿元 同比增长13.38%[1] - 2025年上半年归母净利润8.32亿元 同比大幅增长32.93%[1] - 第二季度归母净利润4.58亿元 同比增长34.3%[1] - 调峰水电发电量43.5亿千瓦时 同比增长23.3%[3] 业务发展状况 抽水蓄能业务 - 抽水蓄能投产装机规模达1028万千瓦[2] - 在建抽水蓄能电站10座 总装机容量1200万千瓦[2] - 梅蓄一期电站自2024年10月起参与电力现货市场交易[2] - 南方区域电力现货市场于2025年6月29日转入连续结算试运行[2] 新型储能业务 - 新型储能投产装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时[3] - 2025年上半年新建3座电化学储能电站投产: - 云南文山丘北项目(200MW/400MWh) - 海南临高项目(20MW/40MWh) - 湖南中南水泥厂配储项目(5.1MW/14.7MWh)[3] 盈利驱动因素 - 调峰水电来水增加带动发电量提升[1][3] - 梅蓄一期现货市场收入增加[3] - 云南丘北储能电站投产带来新型储能收入增长[3] 财务预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至13.5/15.3/19.1亿元[4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.42/0.48/0.60元[4] - 对应PE估值27.9/24.6/19.7倍[4] - 预计2025年营业收入70.69亿元 同比增长14.51%[4] 行业地位 - 全国抽水蓄能装机6129万千瓦 其中2025年上半年新增283万千瓦[2] - 公司在抽水蓄能领域保持重要市场地位[2]

投资评级 - 强烈推荐/维持评级 [5][11] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入4.02亿元 同比增长10.01% 主要受益于非MIM精密部件业务需求增长 [1][2] - 扣非归母净利润209万元 同比下降94.93% 毛利率32.15% 同比下降8.76个百分点 因新增投入尚未产生规模化收入导致产能利用率受影响 [1][2] - 研发投入5015.02万元 同比增长5.77% 合同负债685.62万元 同比增长29.63% 显示业务储备增长 [2] - 湖南长沙工厂和越南工厂已通过部分目标客户审核 正分批购置设备逐步投产 [3] - 轻量化成为新型智能终端重要创新方向 公司重点布局钛合金、镁合金、铝合金、碳纤维等轻质材料及3D打印、半固态压铸等先进工艺 [3][4] - 生成式AI技术推动端侧AI功能成熟 消费电子轻便性与便携性成为购机关键要素 为公司带来新增需求 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为11.21亿元、15.26亿元和20.76亿元 同比增长37.67%、36.13%和36.05% [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.00亿元、1.71亿元和2.46亿元 同比增长34.35%、70.82%和43.63% [13] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.63元、1.07元和1.54元 [11][13] - 预计2025-2027年毛利率维持在39%-40%区间 净利率从10.04%提升至13.29% [13] - 预计2025-2027年净资产收益率从7.64%提升至16.88% [13] 业务布局 - 产品主要应用于折叠屏手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备、航拍无人机等新型消费电子领域 [4][6] - 加大轻质材料产业化研发投入 打造智能终端轻量化零组件解决方案 [3] - 铝合金粉末注射成形技术研发进入验证优化阶段 [3] - 公司为MIM行业后起之秀 积极投入新材料新技术应用 [11] 市场表现 - 总市值77.25亿元 总股本1.60亿股 [6] - 52周股价区间15.8-53.96元 [6] - 52周日均换手率6.01% [6]

华发股份（600325.SH）研究报告摘要 投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 深圳前海冰雪世界项目即将开业，预计将成为全球最大室内滑雪场，有望显著提升公司经营业绩 [1][3] - 公司国资背景提供强力支持，定向可转债发行将改善流动性，为未来拿地扩张提供资金保障 [3] - 利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩形成支撑 [3] 前海冰雪世界项目分析 - 项目将于2025年9月底正式开业，总占地面积43.7万平方米，总计容建筑面积131.1万平方米 [1][14] - 业态组成：10万平方米冰雪主题游乐设施、10万平方米商业配套、4.9万平方米酒店、30万平方米可售型人才房 [1] - 总投资超296亿元，将打造为城市文旅地标 [1] - 票价体系较竞品高出15%-27%，定位高端市场 [2][25] - 预计成熟期年接待游客超125万人次，中性预期年营收6.5亿元，净利润1.3亿元 [2] - 按25倍PE估算，项目估值范围24-46亿元，中性预期30亿元 [2] 财务表现与预测 - 2024年营收599.92亿元，预计2025/2026/2027年营收分别为662.59/684.37/699.60亿元 [3][10] - 2024年归母净利润9.51亿元，预计2025/2026/2027年分别为2.55/4.97/10.05亿元 [3][10] - 2024年EPS 0.35元/股，预计2025/2026/2027年分别为0.09/0.18/0.37元/股 [3][10] - 毛利率预计从2024年的14.3%逐步回升至2027年的15.0% [10] 土地储备与拿地策略 - 2024年末土储规模1629万平方米，同比下降7.2% [3] - 土储结构优化，2024年华东区域占比达41% [3] - 2024年拿地金额94亿元，2025年上半年36亿元 [3] - 拿地聚焦核心城市，2025年上半年新增土地均位于成都 [31] 资金状况与融资计划 - 定向可转债已获证监会批复，发行总额不超过48亿元 [3] - 可转债发行将改善公司流动性，优化财务结构 [3][42] - 公司现金状况：2024年末现金332.06亿元，预计2025年末将增至429.12亿元 [10] 行业背景与市场机遇 - 中国冰雪经济快速发展，2024-2025年冬季预计冰雪休闲旅游人数5.2亿人次，收入超6300亿元 [1][13] - 国家政策支持冰雪经济发展，实施冰雪运动"南展西扩东进"战略 [13] - 冰雪主题游乐园成为文旅产业新亮点，市场空间广阔 [13]

投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比增长7.09%至31.98亿元，归母净利润同比增长22.51%至6.12亿元，盈利能力显著提升[1] - 高档啤酒产品营收同比增长15.86%至23.64亿元，占比76.25%，产品结构升级驱动毛利率提升[3] - 原材料成本下降及费用管控优化推动净利率同比提升2.34pcts至19.44%[2] - 商超和电商渠道营收增速分别达49.29%和47.72%，渠道多元化成效显著[3] - 华南地区营收占比94.36%且同比增长8.44%，区域优势稳固[9] 财务表现 - 2025年上半年毛利率51.85%（同比+2.81pcts），Q2毛利率56.11%（同比+3.00pcts）[2] - 期间费用率整体下降，其中销售费用率14.29%（同比-0.10pcts），财务费用率-2.65%（同比-0.47pcts）[2] - 啤酒销量73.41万吨（同比+5.10%），啤酒吨价4222.38元/吨（同比+2.58%）[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.51/10.21/11.10亿元，对应EPS 0.43/0.46/0.50元[11] 业务亮点 - 高端产品纯生啤酒、雪堡啤酒占比提升，新品珠江P9获行业奖项[10] - "啤酒+文旅"双品牌战略推进，通过音乐节、啤酒节等活动强化品牌影响力[10] - 经销商净增加39家，广东地区增加8家，渠道网络持续优化[9] - 商超渠道营收1.26亿元（同比+49.29%），电商渠道营收0.33亿元（同比+47.72%）[3] 盈利预测 - 预计2025年营业收入63.50亿元（同比+10.79%），2027年达73.70亿元[3] - 2025-2027年归母净利润增速预测为17.43%/7.29%/8.72%[11] - 当前股价对应2025-2027年PE为25/23/21倍[11]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润为3.1/6.0/9.0亿元 对应PE为38.9/19.8/13.2X [13][11][122] 核心观点 - 顺丰同城作为国内最大的第三方即时配送平台 凭借中立性定位和高品质服务构建稀缺运力壁垒 [4][8][11] - 即时零售新业态加速发展 电商平台持续加码推动订单量爆发式增长 骑手运力网络成为稀缺战略资源 [4][9][10] - 公司通过三大业务驱动增长：为商家配送服务（2024年营收66.9亿元 +28.1%） 个人跑腿服务（24.3亿元 +12.2%） 快递揽派服务（66.2亿元 +32.5%） [8][17][32] - 与顺丰集团协同效应显著 最后一公里服务帮助集团降本增效 2024年关联交易占比提升 [8][11][40] - 规模效应释放推动盈利能力提升 2023年首次实现盈利0.5亿元 2024年净利润翻倍至1.3亿元 [17][18][35] 公司业务结构 - 2024年营收结构：为商家配送服务占42% 个人跑腿服务占15% 快递揽派服务占42% [8][17][30] - ToB业务高速增长 2024年为商家配送服务营收同比增长28.1%至66.9亿元 与山姆会员商店、肯悦咖啡等头部品牌合作 新增签约门店逾7500家 [8][17][32] - 最后一公里配送服务同比增长32.5%至66.2亿元 全年日均揽收服务单量突破150万单 [17][32] - 2021-2024年营业收入复合增速24.4% 其中同城配送服务（对商家）、同城配送服务（对消费者）、最后一公里配送服务的复合增速分别为19.9%、26.3%、29.2% [35] 行业发展趋势 - 即时零售满足"即时消费"需求 2024年中国即时零售及餐饮外卖市场规模总额超2万亿元 [13][56] - 消费行为从远场电商向近场零售转变 驱动因素包括家庭结构小型化（2023年平均家庭规模2.80人）和生活节奏加快（2017年中国平均有酬工作时长5.44小时/天） [9][45][47] - 电商平台纷纷加码即时零售 2025年京东和阿里巴巴先后推出"百亿补贴"和"500亿补贴" 美团发布独立品牌"美团闪购" [9][58] - 预计2030年即时零售赛道规模有望达1.8万亿元 生鲜、非生鲜食品、日用品类渗透率将显著提升 [71][72] 竞争优势 - 中立性定位：不设置流量端口不抽取佣金（佣金率6%-8%） 帮助品牌完善私域运营 [11][97][99] - 高品质服务：采用"类直营"管理模式 通过线下站点站长直接管理骑手 确保服务质量稳定性 [10][11][91] - 规模优势：2024年活跃商家65万家 活跃消费者2341万人 业务覆盖全国2300多个市县 [24][25] - 骑手网络优势：2024年活跃骑手100万人 远高于闪送的12.3万人 平均配送时长22分钟低于闪送的27分钟 [90][108][111] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为236.9亿元、321.4亿元、402.0亿元 增速50.4%、35.7%、25.1% [122][123] - 同城配送服务收入预计2025年达126.9亿元（+39.1%） 其中对商家业务100.1亿元（+49.7%） [123] - 最后一公里配送服务预计2025年达110.0亿元（+66.0%） 2026年关联交易金额上限修订至205.51亿元（+60.0%） [121][123] - 毛利率预计从2024年6.8%提升至2026年6.8% 2027年归母净利润预计达9.0亿元（+49.8%） [123]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入10.98亿元 同比增长48.02% 归母净亏损4.50亿元 亏损金额同比大幅下降 [1][6] - 核心产品商业化进展符合预期 泰它西普和维迪西妥单抗均完成超1000家医院准入 [1] - 泰它西普海外成功授权Vor Bio 获得1.25亿美元现金及认股权证 最高41.05亿美元里程碑付款和高个位数至双位数销售提成 [2] - RC28成功授权参天中国 获得2.5亿元首付款 最高10.45亿元里程碑付款及高个位数至双位数销售分成 [3] - 预计2025-2027年收入分别为23.7/31.3/42.3亿元 同比增长37.8%/32.1%/35.2% [3][4] 财务表现 - 2025H1营业收入10.98亿元 同比增长48.02% [1][6] - 2023-2024年营业收入分别为10.83亿元和17.17亿元 增长率40.26%和58.54% [4][10] - 预计2025-2027年毛利率分别为84.0%/85.0%/87.0% [10] - 归母净利润预计从2025年亏损8.77亿元收窄至2027年盈利2.21亿元 [4][10] - 2025年7月收到Vor Bio支付的4500万美元首付款 [2] 产品管线进展 - 泰它西普gMG适应症2025年5月国内获批上市 [2] - 泰它西普pSS适应症III期临床2025年8月达到主要终点 [2] - 泰它西普IgAN适应症III期临床给药随访中 [2] - 泰它西普gMG适应症2025年6月获欧盟孤儿药资格认定 [2] - 自免商业化团队约900人 肿瘤科商业化团队超500人 [1] 业务发展 - 与Vor Bio签订泰它西普海外授权协议 覆盖除大中华区外全球市场 [2] - 与参天中国签订RC28-E授权协议 覆盖大中华区及7个亚洲国家 [3] - 公司保留RC28-E在上述区域以外的全球独家权益 [3]