投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，如芭乐风味发酵乳、焦糖布丁等 [2] - 前期并购的区域子公司仍有大量低端产品具备结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素影响趋平**：2024年原奶价格大幅下降对净利率贡献显著，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，2025年三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，预计后续原奶成本对净利率影响趋平 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力提升**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，净利率有望持续提升，预计从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测业绩**： - 2024年营业收入106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润5.38亿元，同比增长24.80% [4] - 2025年预测营业收入112.74亿元，归母净利润7.10亿元 [4] - 2026年预测营业收入121.87亿元，归母净利润8.63亿元 [4] - 2027年预测营业收入131.37亿元，归母净利润10.26亿元 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4] - **市盈率**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4] - **毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] 催化剂 - 新品市场表现超预期 [3] - D2C渠道销售占比提升 [3] - 公司净利率持续提升 [3]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究的观点，标题为“溢满之杯”或“Cup runneth over”，隐含积极评价 [3][4] - 报告认为日清食品2026财年第三季度业绩表现强劲，销售额符合预期，营业利润超市场一致预期 [4] - 报告认为公司维持的全年指引显得保守，意味着第四季度营业利润将同比下滑48.8% [4][5] - 潜在的股价催化因素包括日本本土业务营业利润率回升至15%以及美国业务持续实现双位数增长 [6] 2026财年第三季度业绩表现 - 第三季度销售额为2,133亿日元，同比增长4.5%，符合市场预期的2,115亿日元 [4] - 第三季度营业利润为216亿日元，同比增长14.6%，优于市场一致预期的197亿日元 [4] - 以日元计，海外业务销售额同比增长5.3%至753亿日元（汇率调整后同比增长1.5%） [5] - 美洲地区销售额同比增长8.4%至446亿日元，其中美国市场第三季度增长5%，为五个季度以来首次正增长 [4][5] - 海外业务营业利润为96亿日元，营业利润率为12.8%，较上年同期的9.4%显著提升 [5] - 中国业务营收同比下滑2.3%，亚洲增长2.8%，欧洲中东非洲地区持平 [5] 公司财务指引与预测 - 公司维持截至2026财年全年指引不变：预计现有业务销售额7,920亿日元，同比增长2.0% [5] - 预计核心营业利润685亿日元，同比下降18.0%；整体营业利润指引605亿日元，同比下降18.6% [5] - 基于全年指引，意味着第四季度营业利润为71亿日元，同比将大幅下滑48.8% [5] 公司业务概况 - 截至2024财年，公司资产规模8,120亿日元，按国际财务报告准则实现销售额7,330亿日元，营业利润730亿日元 [8] - 本土业务占总销售额的70% [8] - 海外业务划分为四大区域：美洲、中国、亚洲及欧洲/中东/非洲 [8] - 公司每年在日本及海外推出约1,000个库存单位 [8] - 主要利润来源是营业利润率约13%的日清食品株式会社 [8] - 美国业务是近年利润驱动力，其利润率从2018财年的4%提升至2024财年的13% [8] 收入结构与市场数据 - 按产品分类：日清食品业务收入占比31.7%，美洲地区业务占比21.9%，冷藏及饮料业务占比13.0%，糖果业务占比11.6% [9] - 按地区分类：亚洲地区收入占比69.3%，美洲占比23.3%，欧洲占比5.5%，中东非洲占比1.8% [9] - 截至2026年2月3日，公司股价为3,253.0日元，市值约为55.70亿美元 [10] - 市场共识目标价（路孚特）为3,242.20日元 [11] - 主要股东包括安藤财团持股7.90%和日本信托银行持股7.80% [11] 同业比较 - 与同业公司比较：农心股份的市盈率（FY26F）为12.5倍，市净率（FY26F）为0.8倍，股息收益率（FY26F）为1.4% [15] - 与同业公司比较：印多福的市盈率（FY26F）为8.4倍，市净率（FY26F）为1.6倍，股息收益率（FY26F）为2.4% [15]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球领先的PCB供应商，正从消费电子向AI算力及高阶通信板领域拓展，AI驱动第二成长曲线，算力相关业务有望超预期 [1] - 公司AI PCB技术积累深厚，产能布局积极，产品矩阵全面，客户端AI-PCB业务有望加速放量 [5] 业务与战略布局 - 公司加速布局AI应用市场产品，下游终端市场包括服务器、AI端侧、低轨卫星等高潜力赛道，终端产品包括高阶HDI（含SLP）、HLC等高端产品 [2] - 公司泰国园区投资42.97亿元，以加强AI“云-管-端”全产业链产品矩阵，实现全球化布局 [2] - 全资子公司庆鼎精密竞得淮安工业用地，以承接PCB产业投资需求，为未来扩张打好坚实基础 [2] - 母公司臻鼎积极布局HDI、HLC等AI服务器用PCB产品，规划淮安与泰国工厂扩充HDI、HLC产能，同时秦皇岛厂扩产BT载板 [4] - 母公司臻鼎的ABF载板算力产品打样数量快速增加，AI产品矩阵逐渐形成，重点布局客户下一代先进服务器PCB产品，预计2026年相关收入将大幅提升 [4] 技术与研发优势 - 公司推出适配GPU和高速传输接口的高阶HDI [3] - 在光通讯领域，公司利用过去在消费电子领域积累的SLP技术，设计高阶mSAP导入800G/1.6T光通讯领域，下一代3.2T光通讯解决方案也在持续推进中 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为415.92亿元、490.54亿元、580.14亿元，同比增速分别为18.4%、17.9%、18.3% [5][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.98亿元、55.76亿元、72.44亿元，同比增速分别为27.0%、21.3%、29.9% [5][12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.40元、3.12元 [5][12] - 报告发布日，公司股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为31.13倍、25.67倍、19.76倍 [5][12] - 财务模型预测公司毛利率将从2024年的20.76%提升至2027年的24.15%，净利率将从10.30%提升至12.48% [13] - 财务模型预测公司净资产收益率（ROE）将从2024年的11.68%提升至2027年的15.62% [13]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为92.15港元，合理价值为133.47港元，潜在上涨空间约44.8% [3] 核心观点与业绩预测 - **核心观点**：公司在外卖业务具备较强运营壁垒，长期有望在本地生活行业维持领先地位，但短期内外卖领域的竞争将持续给利润带来压力 [1][6] - **25Q4业绩前瞻**：预计2025年第四季度实现营收914.39亿元，同比增长3.34%；经调整后净利润亏损189.5亿元，净亏损率为20.7% [6] - **2025年全年预测**：预计2025年营业收入为3653.24亿元，同比增长8.21%；经调整后归母净利润为亏损225.18亿元，每股收益为-3.73元 [1][6][9] - **未来展望**：预计2026年收入为4148.99亿元，同比增长13.57%；2027年收入为4673.40亿元，同比增长12.64% [1] - **利润恢复预期**：展望2026年，预计外卖业务的盈利性将较2025年下半年的亏损水平有所改善 [6] 分业务表现与预测 - **核心本地商业**： - **25Q4预测**：预计收入643.92亿元，同比下滑1.79%；运营亏损111.16亿元 [6][7][9] - **2025年全年预测**：预计收入2615.11亿元，同比增长4.50% [9] - **竞争态势**：外卖业务在Q4进入淡季，竞争激烈程度整体趋缓，但用户补贴在10月仍维持高位 [6][7] - **单位经济效益(UE)**：预计25Q4外卖单均UE亏损幅度相比第三季度收窄，但仍将在2元以上；闪购业务单量预计同比维持30%的快速增长，但由于购物节期间加强补贴，单均亏损幅度约为1元 [6][7] - **到店酒旅业务**：预计Q4收入维持稳健增长，公司通过拓展会员权益增强吸引力，但伴随抖音加码到餐竞争，运营利润率环比持续下滑 [6][7] - **新业务**： - **25Q4预测**：预计收入270.46亿元，同比增长18.0%；运营亏损42.78亿元 [6][8] - **2025年全年预测**：预计收入1038.13亿元，同比增长18.86% [9] - **海外业务**：海外市场正常拓展，亏损在本季度环比继续增加，但单位经济效益(UE)继续改善 [8] 竞争环境与战略重点 - **外卖竞争**：竞争将持续，但双方更关注高客单价市场以及非餐零售领域；公司将进一步强化消费者心智，巩固在高价值订单中的市占率 [6] - **到店业务竞争**：需关注阿里巴巴加大投入的可能性 [6] - **监管影响**：建议关注监管对外卖非理性竞争的约束 [6] 估值依据 - **估值方法**：采用分部估值法(SOTP)，对外卖、到店酒旅、闪购及新业务分别估值 [13][14] - **关键估值参数**： - 外卖业务：参考2026年预计营收1720亿元，给予1.5倍市销率(PS) [14] - 到店酒旅业务：参考2026年预计经营利润209.28亿元，给予10倍市盈率(PE) [14] - 闪购业务：参考总交易额(GMV)，给予0.30倍P/GMV [14] - 新业务：参考2026年预计营收1204亿元，给予0.8倍市销率(PS) [14] - **估值结果**：加总各分部合理估值得到公司合理总价值7198亿元人民币（约8090亿港元），对应每股合理价值133.47港元 [14]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，予以“增持-A”评级 [4][6][11] - 6个月目标价：40.1元，当前股价（2026年2月3日）为39.60元 [4][6] - 核心观点：基于公司一体化运营的龙头地位以及持续稳定的高分红属性，给予2026年15倍市盈率估值，对应目标价40.1元 [6][11] 2025年业绩预告与运营情况 - 2025年业绩预告：预计实现归母净利润495-545亿元（中枢520亿元），较上年重述后数据同比下降11.3%-2.3%；扣非归母净利润472-502亿元（中枢487亿元），同比下降21.5%-16.5% [1] - 第四季度业绩：按全年利润中枢计算，Q4单季归母净利润/扣非归母净利润约129/100亿元，同比分别+2.8%/-29.1% [1] - 2025年运营数据： - 煤炭：商品煤产量/销量332/431百万吨，同比-1.7%/-6.4% [1] - 电力：总发电量/售电量220/207十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9% [1] - 运输：自有铁路运输周转量313十亿吨公里，同比+0.3% [1] - 煤化工：聚乙烯/聚丙烯销售量374/350千吨，同比+12.6%/11.5% [1] 重大资产注入与内生增长 - 资产注入进展：收购集团12项资产的重组方案已于1月23日获股东大会高票通过并进入监管审核程序 [1] - 注入后资源与产能提升： - 煤炭保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98% [1] - 年产能预计提升至5.12亿吨，增长57% [1] - 发电装机量提升至6088万千瓦，增长28% [1] - 聚烯烃产量提升至188万吨，增长213% [1] - 业绩增厚：备考合并口径下，预计公司2024/2025.1-7扣非每股收益提升至3.15/1.54元/股，较交易前增厚6.1%/4.4% [1] - 内生扩产项目： - 煤炭：新街一井/二井（1600万吨）预计2029年陆续投产；塔然高勒煤矿（1000万吨）预计2028年9月达到试生产条件 [1] - 煤化工：包头煤制烯烃由60万吨/年升级至135万吨/年，年转化煤炭780万吨 [1] - 运输：稳步推进东月铁路、黄骅港五期、珠海港务散货码头等工程建设 [1] 业务转型与新能源布局 - 发电业务转型：加强火电项目投资管控，深化煤电机组“三改联动”，2024年新增供热能力962万千瓦、调峰能力74万千瓦，火电供电标准煤耗同比下降2克/千瓦时 [2] - 新能源布局：2025年上半年新增可再生能源发电项目215兆瓦；设立的新能源投资基金已累计投资可再生能源装机规模6887兆瓦 [2] 盈利预测与财务数据 - 营业收入预测（不考虑资产注入）：预计2025-2027年分别为2957.1/3177.4/3504.3亿元，增速为-12.6%/7.4%/10.3% [6][10] - 归母净利润预测（不考虑资产注入）：预计2025-2027年分别为515.0/530.9/561.2亿元，增速为-12.2%/3.1%/5.7% [6][10] - 每股收益预测：预计2025-2027年分别为2.59/2.67/2.82元 [7][13] - 分红承诺：公司承诺2025-2027年分红比例不低于65% [1] - 历史及预测分红比率：2023-2027年分别为75.2%/76.5%/74.8%/75.5%/75.6% [13] 业务板块拆分与假设 - 煤炭板块： - 销量假设：2025-2027年整体商品煤销量为43100/43000/47000万吨 [8] - 售价假设：基于秦港5500大卡市场价分别为697/750/780元/吨，公司煤炭平均售价为497/519/533元/吨 [8] - 成本假设：2025-2027年自产煤平均销售成本分别为349/352/361元/吨 [8] - 电力板块： - 发电量/售电量假设：2025-2027年发电量2202/2591/2685亿千瓦时，售电量2070/2435/2524亿千瓦时 [9] - 售电价假设：2025-2027年为0.386/0.376/0.376元/千瓦时 [9] - 售电成本假设：2025-2027年平均售电成本分别为0.342/0.346/0.349元/千瓦时 [9] 估值与可比公司 - 估值方法：基于2026年15倍市盈率给予目标价 [6][11] - 可比公司：选取陕西煤业、中煤能源、电投能源作为可比公司，均以煤炭为主业并实现一体化经营 [10] - 可比公司估值（截至2026年2月3日）： - 陕西煤业：2026年预测市盈率10.58倍 [12] - 中煤能源：2026年预测市盈率9.46倍 [12] - 电投能源：2026年预测市盈率10.44倍 [12] - 三家公司2026年预测市盈率平均值为10.16倍 [12] - 中国神华估值：基于预测，公司2026年市盈率为14.8倍，高于可比公司平均值 [12]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：411.21美元 [4] - 合理价值：480.30美元 [4][67] 核心观点 - 报告核心观点：微软Azure营收增速放缓，市场关注AI投资回报率 [1] - 尽管市场担忧Azure增速放缓和利润率压力，但报告认为微软经营现金流足以覆盖资本开支，AI Agent将长期拉动云计算需求，其在大型企业的渠道分发和安全合规能力是差异化优势，因此给予“买入”评级 [6][65][67] FY2026 Q2 业绩点评 - **整体业绩**：FY26Q2营收812.73亿美元，超一致预期1.25%，同比增长16.7% [6][15]；净利润384.58亿美元，超一致预期3.68%，同比增长59.5% [6][15]；下季度营收指引中位数812亿美元，略高于一致预期 [6][15] - **Azure表现**：智能云部门收入329.07亿美元，同比增长28.8% [6][17]；Azure收入同比增长39%，高于上季度指引的37%，但较前值40%有所放缓 [6][17]；若将所有GPU分配给客户，Azure增速将超过40% [6][20]；下季度Azure增速指引为37%-38% [6][17] - **商业订单**：商业剩余履约义务（RPO）同比增长110%至6250亿美元，其中约45%来自OpenAI，剔除OpenAI后其他商业RPO同比增长28% [6][17] - **资本开支**：FY26Q2资本开支375亿美元，同比增长65.9%，超一致预期34.74% [6][26]；资本开支中约三分之二用于GPU和CPU等短期资产（此前约一半） [6][26] - **其他业务**：生产力和企业流程部门收入341.16亿美元，同比增长15.9% [22]；更多个人计算部门收入142.5亿美元，同比下降2.7% [25] 行业与公司分析 - **行业概述**：AI驱动全球云计算市场规模加速增长，2025年第三季度全球云基础设施服务收入达1069亿美元，过去12个月收入达3900亿美元 [35]；市场头部集中，亚马逊、微软、谷歌市场份额分别为29%、20%、13% [35] - **公司定位**：微软是云转型的软件龙头，积极拥抱生成式AI [42]；2025财年营收2817.24亿美元，同比增长15% [44]；Azure营收首次突破750亿美元，同比增长34%，是核心增长极 [44] - **业务结构**：公司分为三大业务板块 [45] - **生产力与企业流程**：2025财年营收1208.10亿美元，占总营收42.88%，同比增长13% [46] - **智能云**：2025财年营收1062.65亿美元，占总营收37.72%，同比增长21%，增速最快 [46] - **更多个人计算**：2025财年营收546.49亿美元，同比增长7% [46] 盈利预测 - **整体预测**：预测2026-2028财年营业收入分别为3297亿、3930亿、4644亿美元，同比增长17.0%、19.2%、18.2% [50][67]；预测同期归母净利润分别为1236亿、1417亿、1653亿美元，同比增长21.4%、14.6%、16.7% [55][67] - **分业务预测**： - **生产力与企业流程**：预测2026-2028财年收入同比分别增长13.9%、12.4%、11.1%，营业利润率分别为58.3%、57.5%、57.8% [48][51] - **智能云**：预测2026-2028财年收入同比分别增长29.5%、31.8%、28.9%，营业利润率分别为41.5%、39.7%、38.9% [49][51] - **更多个人计算**：预测2026-2028财年收入增速分别为-0.2%、4.3%、3.1%，营业利润率分别为28.3%、22.1%、20.4% [50][54] - **利润率与估值**：预测2026-2028财年毛利率分别为67.9%、66.5%、65.6% [54]；对应市盈率（PE）分别为25倍、22倍、18倍 [2][67] 估值与投资建议 - **估值方法**：采用分类加总估值法（SOTP），基于2027财年预测对三大业务板块分别进行PE估值 [59] - **分部估值**： - **生产力与企业流程**：给予20倍PE，对应市值14559亿美元 [59][64] - **智能云**：给予30倍PE，对应市值17652亿美元 [60][64] - **更多个人计算**：给予25倍PE，对应市值2508亿美元 [63][64] - **OpenAI投资**：对1350亿美元投资价值给予70%折价，对应945亿美元 [64] - **综合估值**：加总后得到微软合理市值35664亿美元，对应合理股价480.30美元 [64][67]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价21.53元，当前股价18.09元，存在约19%的潜在上涨空间 [5][11] - 核心观点：公司是稀缺的碳纤维原丝龙头，在行业底部运行期间，其原丝业务的盈利稳定性优于下游碳丝环节；伴随2025年风电需求回暖，公司产销和盈利将同步回升 [2][11] 财务预测与业绩表现 - **收入与利润预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为24.98亿元、28.58亿元、32.50亿元，同比增长55.8%、14.4%、13.7%；归母净利润分别为1.98亿元、2.89亿元、3.65亿元，同比增长110.6%、45.9%、26.6% [4] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.49元、0.62元；对应市盈率（PE）分别为53.78倍、36.85倍、29.10倍 [4] - **近期业绩**：根据2025年度业绩预告，预计全年归母净利润为1.80-2.20亿元，同比增长92.81%-135.66%；倒算2025年第四季度净利润中枢为0.70亿元，环比持续提升，好于市场预期 [11] 行业与公司经营分析 - **行业底部韧性**：2024-2025年国内碳纤维行业处于价格和盈利筑底过程，国产T300级别24/25K碳纤维市场价在70-80元/kg，25年末利润约-5.83元/kg；作为大丝束原丝龙头，公司在行业底部区间仍能保持账面盈利，韧性好于下游碳化环节 [11] - **风电需求驱动**：2025年碳纤维民用市场呈现“增量不增价”，头部企业产能利用率快速提升，盈利回暖得益于产能利用率提升带来的成本摊薄及上游丙烯腈价格回落；2026年全球海风新增装机预计达23.4GW，同比增长44%，中国“十五五”期间海风装机规划不低于15GW，将继续拉动碳纤维需求修复 [11] - **公司产销与成本**：预计2025-2027年碳纤维原丝销量分别为10.0万吨、11.5万吨、13.0万吨，同比增长67%、15%、13%；2025年第四季度公司原丝保持满产满销，盈利环比提升主要受风电需求驱动及丙烯腈成本中枢下移影响 [11][13] 关键业务假设与估值 - **销量与价格假设**：预计2025-2027年碳纤维原丝销量分别为10.0万吨、11.5万吨、13.0万吨；均价分别为2.21万元/吨、2.21万元/吨、2.23万元/吨 [13] - **成本与毛利假设**：预计2025-2027年单吨成本分别为1.81万元、1.79万元、1.79万元；单吨毛利分别为3970元、4151元、4373元 [13] - **估值方法**：采用PE/PB估值法，审慎取两者较低值；可比公司2026年平均PE为55.32倍（对应合理估值27.11元），平均PB为5.02倍（对应合理估值21.53元），最终采用PB估值确定目标价21.53元 [14][15]

投资评级与核心观点 - 报告给予丘钛科技“买入”评级，目标价为12.89港元/股，较当前9.4港元现价有37.2%的预计上升空间 [1][6][19] - 报告核心观点：公司主业产品结构持续升级，第二增长曲线逐步成型，AI应用普及促进手机升配，公司业务结构持续改善 [3] 公司业绩与盈利预测 - 公司发布盈喜公告，预计2025年净利润较2024年同期约2.79亿元人民币增长400%至450% [3][9] - 驱动2025年业绩增长的三大因素：1）非手机领域智能视觉产品需求旺盛，摄像头模块销售量同比倍增；2）聚焦中高端产品，产品结构优化提升附加值，毛利率改善；3）出售印度附属公司约51.08%股权录得交易收益，且联营公司由亏转盈 [3][9] - 预测公司2025~2027年收入分别为198.04亿（+22.6%）、219.53亿（+10.9%）和244.77亿（+11.5%）亿元人民币 [6][19] - 预测公司2025~2027年归母净利润分别为14.26亿（+411%）、9.1亿（-36.2%）和10.92亿（+17.8%）亿元人民币 [6][19] - 预测公司毛利率将持续改善，从2024年的6.1%提升至2025年的8.2% [7][23] 产品结构优化与单价提升 - 公司坚持中高端产品策略，至2025年上半年，3200万像素及以上手机摄像头模组在手机模组中的占比达到约53.4%，较2024年上半年提升约5.5个百分点 [4][10] - 其中，潜望式摄像头模组2025年上半年销售数量约为1060万颗，较2024年上半年大幅提升约5.9倍 [4][10] - 产品结构优化推动摄像头模组综合平均单价达到约人民币41.5元，同比提升约27.2%，环比2024年下半年提升约16.1% [4][10] 非手机业务成为新增长动力 - 公司着力发展车载和IoT等非手机领域作为第二成长曲线，至2025年上半年，该领域摄像头模组销售数量同比增长约47.9% [5][14] - 非手机领域摄像头模组销售数量占摄像头模组总销量的比例约为4.2%，较同期提升1.7个百分点 [5][14] - 非手机领域销售收入占摄像头模组总销售收入的比例约为23.9%，较同期大幅提升约14.3个百分点，环比2024年下半年提升约8.5个百分点 [5][14] - 截至2025年中，公司已与7家全球领先的智能驾驶方案商（Tier-1）合作，并取得37家全球领先汽车品牌/新能源品牌的供应商资格认证，较2024年末新增3家合作伙伴和5个定点项目 [5][14] 战略布局与垂直整合 - 2025年3月，公司增资新钜科技，持股比例达41.8%，以提升在智能手机、IoT和NB领域的镜头能力 [21] - 2025年6月，公司投资挪威上市公司poLight并成为其第一大股东，布局TLens和半导体式压电马达，助力XR和具身机器人等新兴市场 [21] - 2025年4月，控股股东拟收购TDK的微型驱动器业务，相关客户、专利、技术有望行业领先，并进一步赋能集团战略 [21] - 2025年6月，控股股东所控制的整机公司与核心客户建立行业无人机业务全面合作，有望成为覆盖消费无人机、运动相机、XR产品等多类整机产品的核心制造厂商 [21] 估值与同业比较 - 报告采用2026年15倍PE进行估值，对应目标价12.89港元/股 [6][19] - 基于2025年预测净利润14.26亿元人民币，当前股价对应PE为7.0倍，低于消费电子行业可比公司2025年平均16.7倍的PE水平 [7][22] - 公司当前市净率（PB）为2.0倍，低于行业平均的3.6倍 [22]

投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][6][7][8][9][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][25][26][27][29][30][32][33][34][36][37][38][39][40][41][42] 核心观点 * 睿创微纳通过持续的技术迭代（如将红外探测器像元尺寸缩小至8微米）在竞争激烈的红外热成像市场中建立了技术代差，从而维持了高毛利率和定价权，这是其业绩高速增长的核心驱动力[6][7][8][9] * 公司的成长逻辑已从单一的红外业务，扩展至“红外+微波+激光”的“多维感知”平台，并在车载、商业航天、低空经济等新兴领域进行了前瞻性布局，为未来增长打开了广阔空间[11][12][15][18][19][20][41] * 2025年公司业绩实现跨越式增长，预计全年营业收入突破60亿元，归母净利润约11.0亿元，同比大幅增长93%，同时自由现金流显著改善至4.2亿元，造血能力增强[2][3][26][40] 基本盘业务分析 * **红外热成像业务是公司的营收基石与利润支柱**：2024年该业务贡献了91%的营收，毛利率维持在53.6%的高位；2025年上半年，红外业务收入达24.0亿元，毛利率依然稳守在50%以上[6][7][9] * **技术迭代是维持高盈利的关键**：公司已完成8μm系列产品的量产，1920×1080等大面阵产品进入批量供应阶段，通过缩小像元尺寸提升晶圆切割效率并降低单颗芯片成本，以此对抗行业价格战[7][8] 新兴业务与战略布局 * **战略方向明确为“多维感知”**：公司布局“红外+微波+激光”技术，致力于打造综合感知解决方案平台[11][12] * **车载领域取得实质性突破**：公司已获得比亚迪、吉利、极氪、长城、广汽等头部车企的定点[16]；8μm热成像芯片和ISP专用芯片已通过AEC-Q100Grade2车规级认证；第一代车载4D毫米波成像雷达RA223F已获小批量订单并交付，第二代产品RA225F已启动研发[18] * **商业航天领域提前拿到“入场券”**：基于自研核心芯片，公司已开展Ku及Ka频段低轨卫通相控阵终端产品研制，并在整机测试中成功实现卫星连通，手机端可流畅刷短视频、打高清视频电话[19] * **全面切入低空经济领域**：业务覆盖无人机、飞行汽车等载具的红外热成像模组、激光测距模块、微波射频芯片，并扩展至无人机反制、低空安全监测等场景[20] * **新业务营收已有体现但占比尚小**：2024年微波射频业务营收为2.9亿元；2025年上半年，微波射频业务营收不到0.8亿元[12][14] 研发与财务状况 * **研发投入强度极高**：2025年前三季度，公司研发投入高达8.1亿元，研发投入占营业收入的比例接近20%[22][23] * **自由现金流大幅改善**：2025年前三季度，公司自由现金流高达4.2亿元，表明自身造血机能大幅提升[26] * **应收账款与存货规模较高**：截至2025年三季度末，公司应收票据及应收账款账面金额为16.3亿元，存货为21.2亿元[30] * **现金分红比例相对较低**：2024年公司现金分红总额为6016万元，股利支付率仅为10.6%[34]；基于公司当前的扩张态势，2025年大比例分红的可能性不大[36] 成长前景与行业展望 * **公司正处于高速成长阶段**：从年营收刚过10亿元的公司，到2025年预计营收突破60亿元，实现了跨越式发展[3][4][40] * **行业市场空间广阔**：防务市场需求旺盛，民用市场中车载、低空、卫星通信等领域均为千亿级市场，在“万物皆可感知”的AI时代，掌握核心传感器技术的公司站在了风口之上[41] * **未来增长依赖于新业务的成功接棒**：车载、卫星、低空经济等新业务前景广阔，但其在营收中占比仍较小，且微波射频业务营收在2025年上半年出现波动，这些业务能否在未来两三年内成为新的支柱尚需时间检验[38]

投资评级与目标价 - 报告对吉利汽车维持“买入”评级 [3][6] - 基于可比公司2026年平均11倍市盈率的估值，目标价为20.79元人民币或23.37港元 [3] - 报告发布日（2026年2月3日）股价为15.83港元，目标价隐含约47.6%的上涨空间 [6] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点认为，公司出口大幅增长，极氪品牌销量持续向上 [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为170.41亿元、206.04亿元、243.18亿元，同比增长2.5%、20.9%、18.0% [3][5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为3194.44亿元、3873.63亿元、4486.85亿元，同比增长33.0%、21.3%、15.8% [5] - 预测公司盈利能力持续提升，毛利率将从2024年的15.9%稳步增长至2027年的17.3% [5] 近期经营表现分析 - 2026年1月公司总销量为27.02万辆，同比增长1.3%，表现略优于行业预期（乘联会推算行业零售同比增长0.3%）[9] - 1月出口销量达6.05万辆，同比大幅增长121.2%，环比增长50.1%，表明前期海外布局取得成效 [9] - 1月吉利品牌新能源汽车销量12.43万辆，同比增长2.6%；燃油车销量14.59万辆，同比增长0.2% [9] - 1月极氪品牌销量2.39万辆，同比增长99.7%；领克品牌销量2.89万辆，同比减少4.0% [9] - 公司“油电并举”战略成效显著，吉利银河1月销售8.30万辆，中国星系列车型销量13.44万辆，环比增长86.5% [9] 增长驱动与战略布局 - 新能源车及出海是公司未来的核心增长点 [8] - 公司品牌向高端化突破，并加快出海布局 [8] - 极氪品牌高端化取得成效，极氪9X连续两月成为50万级大型SUV销量冠军，极氪009连续两年成为40万以上MPV销冠 [9] - 公司计划2026年推出约10款新车型，极氪下一款重磅车型极氪8X将于上半年上市，旨在覆盖全尺寸高端SUV市场 [9] - 公司在CES 2026发布了WAM世界行为模型和新一代千里浩瀚G-ASD，并计划在法规允许条件下于当年推送高速L3和低速L4功能 [9] - 海外市场拓展迅速，1月极氪007 GT在欧洲上市，售价37.4-46.7万元；Geely EX2车型在印尼当地工厂投产上市 [9]