报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 截至2025年12月15日，存量信用债中民企地产债和产业债估值收益率及利差整体高于其他品种；金融债中城农商行资本补充工具、租赁公司债估值收益率和利差较高 [8]。 - 与上周相比，非金融非地产类产业债收益超半数上行，地产债收益普遍抬升，金融债收益率下行占比略高于普信债但走势在券种间分化 [8]。 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 不同券种和发行方式下，各期限存量信用债加权平均估值收益率有差异，如公募城投债江浙两省加权平均估值收益率在2.6%以下，私募城投债上海、浙江等沿海省份加权平均估值收益率在2.95%以下 [2][10][17]。 存量信用债加权平均利差 - 不同券种和发行方式下，各期限存量信用债加权平均利差不同，如公募城投债中贵州区县级、私募城投债中贵州地级市利差较高 [2][11][21]。 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 不同券种和发行方式下，各期限存量信用债加权平均估值收益率较上周变动有别，如公募城投债2 - 3年品种收益率平均下行1.4BP，私募城投债1年内品种收益平均上行2BP [2][12][27]。 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 不同券种和发行方式下，各期限存量信用债加权平均利差较上周变动不同，如公募城投债私募债利差变动情况与公募债有差异 [16]。 公募城投债加权平均估值收益率 - 各省份不同行政层级的公募城投债加权平均估值收益率存在差异，如江苏省地级市和区县级收益率情况不同 [18]。 公募城投债加权平均利差 - 各省份不同行政层级的公募城投债加权平均利差有别，如贵州省区县级利差较高 [21]。 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各省份不同行政层级的公募城投债加权平均估值收益率较上周变动各异，如浙江省地级市和区县级变动情况不同 [24]。 私募城投债加权平均估值收益率 - 各省份不同行政层级的私募城投债加权平均估值收益率存在差异，如山东省地级市和区县级收益率情况不同 [28]。 私募城投债加权平均利差 - 各省份不同行政层级的私募城投债加权平均利差有别，如贵州省地级市利差较高 [30]。 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各省份不同行政层级的私募城投债加权平均估值收益率较上周变动各异，如云南省地级市和区县级变动情况不同 [33]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中资离岸债一级市场发行量回升，二级市场高收益表现优于投资级，同时涉及美债收益率、宏观要闻、各行业及主体评级等多方面情况 [1][3] 各目录总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行量回升，新发5只债券，规模约18.2亿美元 [1][5] - 中国五矿发行两只合计12亿美元次级永续资本证券，为上周最大发行规模，最终认购超3倍 [1][10] - 开封市文化旅游投资发行7.4亿人民币高级无抵押债券，息票率5.5%，为上周定价最高的新发债券 [1][10] 二级市场 中资美元债指数表现 - 中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周上涨0.04%，新兴市场美元债指数下跌0.04%；投资级指数周跌幅0.03%，高收益指数周涨幅0.54% [3][7] - 中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周上涨0.03%；投资级回报指数周跌幅0.03%，高收益回报指数周涨幅0.58% [13] 中资美元债各行业表现 - 各行业收益率及变动情况不同，如医疗保健收益率2.04%，1周变动21.4bps；必需消费收益率27.50%，1周变动23.2bps等 [17] - 政府、材料板块领涨，地产、必需消费板块领跌 [20] 中资美元债不同评级表现 - 投资级名字涨跌不一，A等级周收益率下行1.5bps，BBB等级周收益率上行0.4bps [19] - 高收益名字多下跌，BB等级收益率下行2.0bps，DD + 至NR等级收益率上行约4.2bps，无评级名字收益率上行4.0Mbps [19] 上周债券市场热点事件 - 泛海控股11月无新增到期有息债务，但截至11月30日，公司及子公司未能按期偿还有息债务合计340.82亿元 [23] - 绿地控股2025年11月14日至12月2日新增诉讼1595件涉资61.63亿元，截至公告出具日逾期债务总金额为191.07亿元 [24] - 旭辉集团子公司截至2025年12月1日债务逾期规模合计约18.98亿元，部分债券已展期或通过重组方案 [25] 上周主体评级调整 - 西部水泥评级上调，评级展望为正面，因新美元高级票据发行及要约收购降低再融资风险 [28] - 北京建工评级展望调整为稳定，独立信用状况从“bb - ”调整至“b + ” [28] - 富卫集团评级展望上调为正面，因其盈利能力和资本充足率有望增强 [28] - 广州开发区投资评级确认，评级展望稳定 [28] - 小米集团评级展望上调至正面，因其业务组合多元化，新能源汽车业务扩张 [29] 美国国债报价 展示了到期年限在6个月以上、按到期收益率由高到低取前30只美国国债的报价信息 [30][32] 宏观数据追踪 - 截至12月12日，1年期美债收益率3.5158%，较上周下行7.37bps；2年期3.5222%，较上周下行3.81bps；5年期3.7417%，较上周上行3.04bps；10年期4.1841%，较上周上行4.9bps [35] 宏观要闻 - 美联储FOMC如期降息25个基点，上调2025 - 2028年GDP预期 [4][36][37] - 美国9月贸易逆差环比大幅缩窄近11%，上周初请失业金人数激增4.4万人，11月预算赤字降至1730亿美元，10月JOLTS职位空缺767万人远超预期 [4][38][39][40][42] - 日本加强对高资产收入群体税收征管，第三季度实际GDP修正值下调 [4][43][44] - 澳洲联储维持基准利率在3.60%不变，国际能源署下调全球原油供应过剩预期 [4] - 中央经济工作会议确定8方面重点任务，中国11月CPI同比上涨0.7%，IMF上调中国经济增速预测值 [4][49][50][51] - 世界银行上调2025年中国经济增长率，11月中国汽车产销同比分别增长2.8%和3.4%，中指院预计2026年全国新建商品房销售面积同比下降6.2% [52][53][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024 年至今面板行业开启新一轮上行周期，2026 - 2028 年消费电子高端化需求是上行的中长期核心驱动，但国补政策延续的不确定性或引发需求波动风险，高端产能实现量产、低端产能稳定，面板价格稳定，头部企业盈利稳定、杠杆下降，中小厂商风险加剧，部分或被淘汰 [1] - 供需、技术迭代、市场竞争及财务风险是衡量行业信用风险的核心因素，新一轮上行周期中行业呈现需求增长、技术多元、竞争格局稳定且集中度高、财务杠杆高位但盈利改善等风险特征 [2] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 过去几十年面板制造环节转移到中国，2024 年中国大陆 LCD 面板份额超 70%，产能结构优化，未来将是多技术并行格局，研究旨在为投资者和从业者提供信用风险判断依据 [4] 面板行业周期及影响信用风险重点因素 面板行业周期 - 自 2012 年起经历三轮完整周期，2023 年起由强周期向弱周期过渡，2024 年至今开启第四轮上行周期，供需、技术迭代、竞争格局变化贯穿发展始终，上升阶段供需和业绩改善，下行阶段供给过剩、价格下跌、亏损增加 [5] - 第一轮周期（2012 - 2016 年）：2012 - 2014 年行业盈利稳定，2014 年 9 月 - 2015 年 6 月价格上行，2015 年 7 月 - 2016 年 8 月价格下行，2015 - 2016 年部分企业盈利下滑，中国大陆企业盈利居前 [7] - 第二轮周期（2016 - 2019 年）：2016 年 9 月 - 2017 年 11 月价格上升，2017 年 12 月 - 2019 年 12 月价格下降，2016 - 2017 年业绩亮眼，2019 年行业利润下滑，部分企业亏损 [8] - 第三轮周期（2020 - 2023 年）：2020 - 2021 年价格上涨，企业盈利丰厚，2021 年下半年开始价格下跌，2022 年全行业业绩下滑、多家亏损，2023 年行业分化 [9][10] - 第四轮周期（2024 年至今）：以旧换新政策激活终端需求，面板价格稳步回升，大陆厂商主导行业供需与价格 [11] 影响面板行业信用风险的核心因素 - 供需情况：供需变化导致价格波动，影响企业营收、现金流和偿债能力，上行周期信用风险低，下行周期信用风险高 [12] - 技术迭代：有利于降成本和提效率，但促使旧技术生产线淘汰，加剧企业经营压力与信用分化，跟不上技术趋势会推升信用风险 [13] - 市场竞争：上行周期竞争压力小，信用风险可控，下行周期头部企业挤压中小厂商，信用风险增加 [15] - 财务杠杆、盈利水平：行业资本密集，扩产依赖债务融资，上行周期信用风险低，下行周期产能利用率下滑、盈利收窄、债务压力大，会增加信用风险，短债长投易引发流动性风险 [16] 本轮上行周期（2024 年至今）信用风险因素变化情况 供需情况 - 消费电子终端需求升级及以旧换新政策驱动面板需求增长，供需紧平衡，低端产能稳定，高端产能扩张，面板价格基本稳定 [17] - 2024 年全球显示面板市场规模达 1.3 万亿元，增长 9.41%，预测 2025 年达 1.4 万亿元，各消费电子产品出货量有不同程度增长 [17] - 2024 - 2025 年全球 TFT - LCD 和 AMOLED 面板合计产能增长，高端面板产能占比少，厂商布局高世代生产线，预计 2026 - 2028 年高端面板市场供需平衡，2028 年后或产能过剩 [23] - 2025 年 11 月面板价格预计开启普降通道，第四季度主流尺寸面板价格预计下滑 2 美元，超大尺寸跌幅更显著 [24][26] 技术迭代 - 显示面板市场技术路线多元化，LCD 主导中低端，OLED 向中高端渗透，Mini - LED 填补空白，Micro LED 未商业化 [28] - TFT - LCD 技术成熟，2024 年市场规模占比 56.25%，OLED 技术优势突出，但 2024 年市场规模占比 14.51%，2025 年手机用 OLED 面板超 LCD 面板 [31] - Mini - LED 是高画质与高性价比均衡方案，2025 年出货量超 OLED 电视，成本将进一步降低，Micro LED 受限于技术和成本，商用场景少 [33] 市场竞争 - 行业由中韩企业主导，竞争格局稳定、集中度高，中国企业掌控 LCD 话语权，韩国企业垄断高端 OLED，Mini - LED 领域两国企业竞争态势分化 [2][34] - LCD 领域，2024 年中国大陆产能占 72.7%，2025 年前三季度京东方、TCL 华星占全球市场超 50% [34] - OLED 领域，2024 年韩国厂商占全球 AMOLED 面板一半以上产能，中国企业逐步实现技术突破，但与三星有差距 [35] - Mini - LED 领域，2025 年第一季度三星份额第一，海信、TCL 跃居前三，中国企业在产业链上游实现差异化突围，2024 年占全球 MiniLED 芯片市场超 60%份额 [36][37] 财务杠杆及盈利水平 - 面板企业财务杠杆较高，头部企业全部债务资本化比率在 50%左右，中尾部企业超 60%，盈利改善但毛利率低，头部企业 13% - 16%，尾部企业低于 7%甚至为负 [38] - 2025 年上半年 8 家中国大陆面板企业中有 4 家盈利，较上年同期增加 1 家，部分企业财务杠杆有下降趋势，部分企业债务负担重 [39][40] - 三星、京东方等 4 家企业布局 OLED8.6 代线，短期内拖累盈利，规模化生产后将压缩未布局企业盈利空间 [44] 本轮上行周期面板行业信用风险总结及展望 - 消费电子高端化需求是中长期核心驱动，但国补政策延续不确定或带来需求波动风险 [45] - 低端面板产能稳定，高端面板产能扩张，2026 - 2028 年高端面板有望供需平衡，2028 年后可能产能过剩 [45][46] - 行业长期多技术并行，LCD 稳固主流，OLED 向中高端渗透，Mini - LED 填补空白，Micro LED 短期难成主流 [46] - 中国企业垄断 LCD 市场且集中度提升，2026 - 2028 年中韩 8.6 代 OLED 产线对决，中国企业在 Mini - LED 产业链优势扩大 [47] - 财务杠杆分化，头部企业降杠杆，中尾部企业多数杠杆高、风险加剧 [48] - 盈利向头部集中，头部企业盈利提升，中尾部企业盈利低迷，部分企业或被淘汰 [48][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 贵州省地方债务规模持续增长、区域债务负担偏重，化债资源相对较弱，但中央政策支持力度大，化债手段日趋丰富，取得一定成效，短期流动性风险可控但还本付息压力大，长期有望在产业发展中化解债务 [4][55][57] 根据相关目录分别进行总结 引言 贵州省在区域协调发展中作用重要，但经济总量排名中下游，财政实力弱，债务负担重，在“一揽子化债”政策支持下积极探索债务化解 [5] 债务特征 - 地方债务规模持续增长，区域债务负担偏重，2024 年底地方政府债务余额 17537.09 亿元，城投企业债务约 9000 亿元 [7] - 区域债务负担分化，贵阳和遵义区域债务负担较重，2020 年以来两市城投企业债务占全省约 60% [9] - 部分地市城投企业流动性压力较大，黔南州、黔东南州和铜仁市等现金类资产规模小，短期偿债压力大 [12] - 城投债兑付较为集中，2023 年达兑付高峰后下降，但贵阳和遵义到期债券兑付规模仍大 [14] - 负面舆情持续存在，2018 年以来非标负面事件数量居全国首位，票据逾期企业数量全国第三 [16] 化债成果 化债资源 - 财政资源：综合财力规模增长，财政自给率低，政府性基金收入对债务利息保障程度尚可，2024 年底债务空间超 2800 亿元居重点省份之首 [22][25] - 金融资源：金融机构存贷款余额增长，存贷比全国最高，各银行对发债企业授信超 1 万亿，城商行总资产及存款总额对城投企业债务覆盖程度中游 [27][29] - 地方国企资源：上市公司数量靠后但总市值中游，国有企业持有上市公司市值对城投企业债务覆盖倍数高，但茅台股权减持受限 [33] 化债措施 - 金融支持化债：包括债务重组、非标打折兑付、“统借统还”，涉及债券金额约 36 亿元 [37][38] - 特殊再融资债券和特殊新增专项债券：2024 年获中央分配额度 3528 亿元，累计发行金额在重点省份前列，城投债提前兑付超 300 亿元 [39] - 盘活国企资源化债：以“茅台化债”为典型，为国有平台公司“输血” [41] - 其他方式：设立应急资金池、安排财政资金等，省属国资平台提供支持 [42] 化债表现 - 发债城投企业债务规模压降明显，融资结构改善，银行借款和其他融资占比上升，债券融资占比下降 [44] - 城投债持续净偿还，集中兑付压力减轻，2023 - 2024 年每年净偿还超 350 亿元，2025 年 9 月底存续规模约 1380 亿元 [47] - 城投债信用利差明显收窄，但仍处重点化债省份最高水平，2025 年 10 月底较 2021 年初下降超 300BP [49] 化债展望 - 短期：一揽子化债及增量化债政策实施，贵州省受益，政策保护期内流动性风险可控，但城投企业还本付息压力大 [55] - 长期：债务化解依赖自身发展，贵州省产业优势明显，有望在发展中化解债务 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月经济总体维持稳态，结构性改善明显，但内生动能需巩固，复苏趋势待观察，维持2026年经济增速向好、节奏前低后高的判断 [4] - 权益市场短期或震荡上行，债券市场波动性将放大，商品市场分化加剧 [4] 根据相关目录分别进行总结 11月份经济全貌梳理 - 经济维持稳态且改善明显，CPI回升，经济动能切换，出口竞争力强化，生产端景气，工业企业利润增长，服务消费有亮点 [5] - 内生动能待巩固，“补贴退坡”影响大，经济数据待改善，内生增长动能需巩固，房地产有拖累 [6] 11月份经济分项数据解读 - 制造业PMI小幅回升，服务业PMI回落，建筑业PMI改善，跨年PMI或稳定，春节后有望回暖 [7][8] - 固定资产投资回落，房地产拖累大，未来地产投资降幅或收窄，基建投资增速有望企稳，制造业关注新兴方向 [9] - 服务消费有亮点，商品消费分化，政策对商品消费支撑弱化，服务消费支撑凸显，2026年消费趋势向好但需提升动力 [10] - 出口增速回暖，结构亮点突出，顺差扩大，对非洲出口表现佳，出口产品结构优化，2026年出口或成亮点 [11][12] - 地产销售探底，量价齐跌，处于去库存进程，政策对楼市托而不举 [13] - 生产端稳健，工业增加值增长，装备和高技术制造业表现好，后续增速将维持稳健 [14] - 物价端，CPI升势，PPI维稳待升，消费端物价受食品和能源价格影响，生产端物价分化，明年CPI有望走出低通胀区间 [14][16] - 社融平稳，信贷同比少增，居民部门去杠杆，企业部门贷款需求改善，M1、M2增速回落，存款少增 [18] - 工业企业利润稳定增长，前10月同比增1.9%，未来政策发力有望推动企业利润增速提升 [19][20] 后续经济展望 - 海外经济软着陆但有风险，需注意实体经济与虚拟经济、贫富差距、AI与非AI投资的分化，警惕日元套息交易波动 [21] - 国内政策积极有为，财政政策稳健可持续，货币政策灵活高效，2026年降准降息可期 [21] - 2026年经济增速前低后高，内需自发复苏动能待巩固，外需出口或超预期 [22] 投资建议 - 权益市场短期震荡上行，关注利好催化、市场回暖、美联储降息、大消费补涨方向 [24] - 债券市场超长债波动性放大，短期不建议抄底，关注财政发债期限和大行考核指标 [25] - 商品市场分化，关注黄金、铜铝，国内“反内卷”品种价格震荡，等待经济基本面信号 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 担忧明年降息不及预期，美债利率下行受阻；未来半年利率走势依赖2026年下半年货币政策能否进一步宽松或美联储下调远期利率展望 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 本周海外宏观利率回顾 宏观经济指标点评 - 美国2025年10月JOLTS就业职位空缺略增，招聘数量减少，辞职数量降低，裁员和解职人数增加；本周初请失业金人数回升，四周移动平均值同步上升，持续申领失业金人数意外下降，投保失业率微降；初请失业金人数节假日前后波动大，近几周多家企业公布裁员计划，10月裁员规模创新高 [2][12] 主要海外市场利率回顾 - 美国：担忧明年降息不及预期，美债利率下行受阻，2025年12月5 - 12日各期限美债收益率有不同变动，长端小幅上行；12月10日美联储第三次降息，增加短期国债购买；联储选择温和宽松方式，FOMC成员分化增强，古尔斯比反对票或支撑明年上半年不降息观点 [3][13] - 拍卖情况：3年期美国票据拍卖表现稳健，10年期和30年期美国国债拍卖表现偏弱 [17][18] - 欧日：德债继续攀升，日债维持高位震荡；市场对德债利率下行预期减弱，推动收益率上行；日债各期限收益率过去两月上行加快，本周高位震荡，市场预期收益率由市场决定 [24] 其他大类资产点评 - 权益：日韩与俄罗斯市场表现坚挺，新兴与美欧板块承压；韩国综合指数、俄罗斯MOEX、日经225上涨，越南VN30、美国纳斯达克、法国CAC40下跌 [26] - 大宗：贵金属领涨，黑色系走弱；伦敦银、伦敦金、生猪指数上涨，焦煤指数、焦炭指数、纯碱指数下跌 [27] - 外汇：欧洲货币走强，卢布与亚洲新兴货币承压；瑞士法郎、欧元、英镑上涨，俄罗斯卢布、印度卢比、日元下跌 [28] 市场跟踪 - 展示本周全球主要经济体国债利率涨跌幅、主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）等图表，以及美国、日本、欧元区最新经济数据面板和相关收益率曲线、CPI同比变化、PMI走势等图表 [37][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行利率上行，发行规模和净融资额环比增加，成交金额环比增长，收益率多数下行，信用利差多数走阔且多数品种利差处于历史低位 [2][60] - 从绝对收益看，信用债将延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，可逢调整增配，但追高需谨慎，票息策略配置思路可适度乐观，交易思路保持乐观，择券关注利率债和个券票息价值 [2][60] - 从相对收益看，可通过信用下沉及拉长久期实现票息策略，配置时注意把握节奏，要做好配置与交易策略的配合与转换，后续需关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [2][60] - 房地产政策积极，市场朝止跌回稳迈进，后续政策值得期待，地产债可关注新增融资和销售回暖企业，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期或博弈超跌房企债券估值修复机会 [3][65] - 城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，关注“实体类”融资平台改革转型机会，配置策略优先考虑中短端信用下沉，交易策略选择中高等级拉久期 [4][66] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期（12 月 8 日至 12 月 14 日）信用债发行 326 只，发行 2750.38 亿元，环比增长 18.09%，净融资额 732.56 亿元，环比增加 190.97 亿元 [14] - 分品种看，企业债发行 0 只，净融资额 -72.87 亿元；公司债发行 113 只，发行金额 788.48 亿元，净融资额 251.31 亿元；中期票据发行 105 只，发行金额 941.98 亿元，净融资额 411.48 亿元；短期融资券发行 92 只，发行金额 932.57 亿元，净融资额 185.20 亿元；定向工具发行 16 只，发行金额 87.35 亿元，净融资额 -42.56 亿元 [14] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率全部上行，整体变化幅度为 1 BP 至 4 BP [2][15] - 分期限看，1 年期品种利率变化幅度为 1 BP 至 4 BP，3 年期为 2 BP 至 4 BP，5 年期为 2 BP 至 3 BP，7 年期为 1 BP 至 3 BP [15] - 分等级看，重点 AAA 级及 AAA 级品种利率变化幅度为 1 BP 至 3 BP，AA+级为 2 BP 至 4 BP，AA 级为 3 BP 至 4 BP，AA-级为 1 BP 至 4 BP [15] 二级市场情况 市场成交量 - 本期（12 月 8 日至 12 月 14 日）信用债合计成交 9157.61 亿元，成交金额环比增长 12.02%，各品种成交金额均增加 [19] 信用利差 - 中短期票据各品种信用利差多数走阔，1 年期 AA-级品种信用利差收窄，3 年期中 AA+级及以上品种信用利差收窄，5 年期 AAA 级品种信用利差收窄，7 年期信用利差走阔 [22] - 企业债各品种信用利差多数走阔，1 年期 AA-级品种信用利差收窄，3 年期 AAA 级品种信用利差收窄，5 年期 AA 级品种信用利差走阔，7 年期信用利差走阔 [29] - 城投债各品种信用利差多数走阔，1 年期信用利差走阔，3 年期中 AA+级和 AA-级品种信用利差走阔，AAA 级和 AA 级品种利差收窄，5 年期、7 年期中 AAA 级品种信用利差收窄，其余品种走阔 [37] 期限利差与评级利差 - AA+中短期票据 3Y - 1Y 利差收窄 2.44BP，5Y - 3Y 利差走阔 2.88BP，7Y - 3Y 利差走阔 4.68BP，当前 3Y - 1Y 处于历史中低分位（26.5%分位数），5Y - 3Y 利差处于历史中低分位（30.3%分位数），7Y - 3Y 利差处于历史中低分位（36.0%分位数） [44] - 3 年期中短期票据(AA - ) - (AAA)利差走阔 1.00 BP，(AA) - (AAA)利差走阔 2.00 BP，(AA+) - (AAA)利差较上期持平，当前(AA - ) - (AAA)处于历史低位（0.2%分位数），(AA) - (AAA)处于历史低位（5.4%分位数），(AA+) - (AAA)处于低位（1.0%分位数） [44] - AA+企业债 3Y - 1Y 利差收窄 3.92 BP，5Y - 3Y 利差走阔 0.03BP，7Y - 3Y 利差走阔 1.02BP，当前 3Y - 1Y 处于历史中低分位（23.1%分位数），5Y - 3Y 利差处于历史中低分位（26.6%分位数），7Y - 3Y 利差处于历史中低分位（29.8%分位数） [49] - 3 年期企业债(AA - ) - (AAA) 利差走阔 2.00 BP，(AA) - (AAA)利差走阔 2.00 BP，(AA+) - (AAA) 利差走阔 2.00 BP，当前(AA - ) - (AAA)利差处于历史低位（1.2%分位数），(AA) - (AAA)处于历史低位（7.5%分位数），(AA+) - (AAA)处于历史低位（3.7%分位数） [49] - AA+城投债 3Y - 1Y 利差收窄 2.38 BP，5Y - 3Y 利差走阔 1.62 BP，7Y - 3Y 利差走阔 4.27 BP，当前 3Y - 1Y 利差处于历史中低分位（29.9%分位数），5Y - 3Y 利差处于历史中低分位（28.1%分位数），7Y - 3Y 利差处于历史中低分位（36.2%分位数） [50] - 3 年期城投债(AA - ) - (AAA)利差走阔 3.00BP，(AA) - (AAA)利差走阔 1.00BP，(AA+) - (AAA)利差走阔 2.00BP，当前(AA - ) - (AAA)利差处于历史低位（11.9%分位数），(AA) - (AAA)处于历史低位（6.5%分位数），(AA+) - (AAA)处于历史低位（11.1%分位数） [50] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期（12 月 8 日至 12 月 14 日）共有 1 家公司评级（含展望）调整，为西安高新金融控股集团有限公司评级上调，由 AA+/稳定上调至 AAA/稳定 [57][58] 违约及展期债券统计 - 本期（12 月 8 日至 12 月 14 日）暂无信用债违约和展期 [59] 投资观点 - 同报告核心观点内容 [2][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月15 - 21日地方债披露发行400.4亿元，其中新增债352.2亿元，再融资债48.2亿元；12月8 - 14日地方债共发行1069.6亿元，其中新增债710.5亿元，再融资债359.0亿元；截至12月14日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000亿元，第六轮特殊再融资债共披露2881亿元，2025年特殊新增专项债共披露13656.08亿元，2023年以来共披露25534.72亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月8 - 14日地方债净供给623亿元，12月15 - 21日地方债预告净供给281亿元 [12] - 展示了11月、12月地方债计划发行与实际发行情况对比，以及各区域不同月份新增一般债和新增专项债计划与实际发行情况 [17][21] 地方债净供给 - 截至12月14日，新增一般债发行进度95.06%，新增专项债发行进度99.32% [25] - 截至12月14日，展示了再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [27] 特殊债发行明细 - 截至12月14日，展示了特殊再融资债统计情况，包括各区域不同轮次发行额 [31] - 截至12月14日，展示了特殊新增专项债统计情况，包括各区域2023 - 2025年发行额 [34] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一级利差和二级利差情况，以及不同期限的变动值 [38] - 展示了不同区域在不同时间的二级利差情况 [39] 新增专项债投向 - 项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行新增债的投向 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年12月12日转债百元拟合溢价率升至31.82%，高平价占比增多，过往曲线拟合方法适用性存疑，拟合溢价率算法需重新探讨；拟合曲线凸性增强，转股溢价率分布更极致，计算或需关注平价极端值，指数形式拟合溢价率函数曲线或更适用；展望2026年权益市场或积极，可关注拟合方法调整 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、拟合溢价率曲线形态变迁，可关注结构差异 - 转债估值抬升平价分布变动，截至2025年12月12日，转债百元拟合溢价率抬升至31.82%，高平价占比增多，拟合溢价率算法需重新探讨 [10] - 拟合溢价率曲线可更直观总结市场估值水平，“百元拟合转股溢价率”指标更稳健、受异常值影响小，但函数形态选择影响计算结果 [14] - 拟合溢价率曲线凸性增强，与2024年底比，平价右移，高平价转债估值更稳定，低平价估值溢价抬升快，平价变化使模型偏移致百元溢价率计算偏差 [15] - 转股溢价率分布更极致，低平价组别溢价率抬升斜率陡，高平价组别溢价率近似翻倍，中等平价组波动小，过往三次反比例函数不匹配当前市场，需函数形态变迁 [17] - 计算需关注平价极端值，常见70 - 130区间适用性减弱，可考虑指数形式函数拟合，其可用范围向两端拓宽 [19] - 平价整体向上趋势下，指数形式拟合溢价率函数曲线或能更好反映高平价区间溢价率分布，兼顾低价高估样本特征，2026年权益市场或积极，可关注拟合方法调整 [25] 二、市场复盘：转债周度微涨，估值基本持平 （一）周度市场行情：转债市场微涨，权益板块多数回调 - 上周主要股指多数上涨，上证综指降0.34%，深证成指涨0.84%，创业板指涨2.74%，上证50指数降0.25%，中证1000指数涨0.39%，中证转债指数涨0.20%；已发行未到期可转债400支，余额规模5410.96亿元，部分转债未上市或待发行 [26] - 从申万一级行业指数看，上周权益市场多数回调，通信、国防军工等上涨居前，家用电器、基础化工等下跌居前；转债市场涨跌参半，建筑材料、国防军工等涨幅居前，食品饮料、传媒等跌幅居前 [30] - 热门概念上，上周各概念表现不一，上涨点位贡献、核聚变等上涨居前，抗生素、拼多多合作商等下跌居前 [31][33] （二）估值表现：各评级及规模转债溢价率多数抬升 - 转债收盘价加权平均值为132.26，较前周周五跌0.01%；偏股型转债收盘价升2.02%，偏债型降0.34%，平衡型降0.10%；120 - 130区间占比提升明显，价格中位数降0.21%；转债市场百元平价拟合转股溢价率为31.82%，较前周五降0.01pct [35] - 从评级和规模看，各评级及规模转债溢价率多数抬升，A + 评级升2.43pct，3亿以下（含3亿）升4.4pct；从平价区间看，110 - 120（含120）元平价区间转股溢价率升1.47pct较明显 [35] 三、条款及供给：2只转债公告强赎，总待发规模约124亿 （一）条款：上周2只转债公告强赎，3只转债董事会提议下修 - 截至12月12日，英搏、沪工转债公告提前赎回，博俊转债公告不提前赎回，翔丰、凯盛、金钟、福蓉、博23转债公告预计满足强赎条件 [55] - 截至12月12日，上周本钢、锦浪转02、宏川转债发布董事会提议向下修正议案公告，无转债公告下修结果；15支转债公告不下修，11只转债公告预计触发下修 [55] （二）一级市场：上周天准、神宇、澳弘转债发行，总待发规模约125亿 - 上周天准、神宇、澳弘转债发行，规模合计19.52亿元，茂莱、瑞可转债上市，规模15.63亿元，鼎捷转债于12月15日上市，规模8.28亿元 [58] - 上周无新增董事会预案、3家新增股东大会通过、2家新增发审委审批通过、1家新增证监会核准，较去年同期分别+0、+3、+0、+1 [60] - 截至12月12日，4家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模41.67亿元；通过发审委的有8家上市公司，合计规模83.14亿元；上周无新增董事会预案 [65]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周“超级宏观周”落地政策交易暂缓但市场波动未平息，海外美联储降息、美股下跌、美元走弱、美债利率先下后上，国内通胀和金融数据有变化、债市先涨后跌，市场关注点向长期问题转移，机构行为未形成合力，债市有“熊市思维”迹象但可把握短期利差行情 [1][10][27] 根据相关目录分别总结 1、海外市场情况 - 美联储 12 月 11 日议息会议如期降息 25BP，表态偏鸽，上调今明两年 GDP 增长预期至 1.7%和 2.3%，下调今明两年 PCE 通胀预期至 2.9%和 2.4%，重启扩表首月规模 400 亿美元 [2][10][11] - 会议前后美股先涨后跌，周五抹去近两周涨幅回到 10 月议息会议后水平，周四延续小幅上涨，12 月 10 日甲骨文三季报不佳“带崩”美股，三大股指同步下跌，下跌传导至其他风险资产如白银、铜等，白银隐含波动率异常升高 [14] - 美元指数降息落地后加速下行 0.8%至 98.4，10Y 美债利率先下行 8BP 后重回议息会议前 4.18%水平，受日元加息预期压制 [3][14] 2、国内市场情况 政策方面 - 中央经济工作会议打消债市担忧重申降准降息，总量政策强调必要政策力度，货币政策表述有三点变化，地产政策或有结构性变化 [4][19][20] 数据方面 - 11 月 CPI 同比 0.7%、PPI 同比 -2.2%，较上月分别 +0.5pct、 -0.1cpt，CPI 超预期、PPI 略低预期，CPI 反弹、PPI 降幅扩大 [21] - 11 月新增社融增长 24885 亿元超预期，存量社融同比增速持平上月 8.5%，企业债券融资和票据融资推升社融，企业贷款拉动信贷回暖，居民信贷较弱 [23] - 11 月 M1 同比 4.9%、M2 同比 8.0%，较上月分别 -1.3pct 和 -0.2pct，M1 增速高位回落或受基数效应和财政支出增加影响 [25] 市场表现方面 - 市场下跌因关注点向长期问题转移，超跌修复行情下市场以利好交易政策中性表态，三天基本修复上周跌幅 [27] - 经济基本面与数据多空均有映射，四季度增长压力显现、PPI 效应衰减、居民信贷走弱支撑利率下行，CPI 回升、社融信贷改善阻碍利率下行，国债供给、权益偏好受关注 [5][27] - 海外降息交易和科技股巨震对国内影响不大，国内货币政策“以我为主”，12 月以来国内科技股韧性强于美股 [6][28] 机构行为方面 - 机构在长债修复行情中未形成合力，上周基金是主力、券商基本未参与，债基面临赎回压力，修复行情来得快去得也快 [6][32] - 以债基为主导的修复行情面临负债端选择问题，上周债基赎回力度高于前一周，掣肘做多力量 [8][32] 债市特点及预期方面 - 今年债市关键月份走反季节性，放大市场对明年长债供需担忧，市场对明年开年“股强债弱”预期强 [8][35] - 债市初具“熊市思维”迹象，可把握个券间利差行情，如特 6 和特 2 利差、30 - 10 年利差，但“套牢”风险大于“踏空”风险 [8][36]