报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海天转债发行规模 8.01 亿元，建议积极申购，首日目标价 147 - 152 元，转股溢价率预计在 45% - 50%区间，首日打新中签率预计在 0.0028% - 0.0034%附近 [3][19][20] 根据相关目录分别进行总结 海天转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA，发行规模 8.01 亿元，初始转股价格 12.52 元，2 月 3 日转债平价 101.44 元，纯债价值 98.39 元，博弈条款正常，债券发行规模、流动性一般，评级尚可，债底保护性较好，机构入库不难 [2][15] 新债上市初期价格分析 - 公司业务分环保和新能源材料板块，募集资金用于供水、污水处理项目及补充流动资金，可提高运维效率和市场竞争力，转债首日目标价 147 - 152 元，建议积极申购 [3][18][19] 转债打新中签率分析 - 预计首日打新中签率 0.0028% - 0.0034%附近，假设老股东配售比例 61% - 68%，留给市场规模 2.59 亿 - 3.15 亿元，假定网上有效申购数量 940 万户 [20] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 环保板块以供水和污水处理为核心，布局固废业务，应用于城市基础设施领域；新能源材料业务为光伏导电银浆研发、生产与销售，适配多种电池技术路线 [21][22] - 水务业务上游包括水源供给等行业，下游为终端用户和政府部门等；垃圾焚烧发电业务上游有施工企业等供应商，下游包括电力公司等；新能源材料业务上游为原材料供应商，下游应用于光伏电池片 [22][23] 公司经营情况 - 近年营业收入整体上升，2022 - 2025 年上半年分别为 11.87 亿、12.77 亿、15.19 亿和 9.98 亿元，同比增长 9.58%、7.53%、18.95%和 38.38%，新能源材料业务成新营收增长驱动力 [28] - 综合毛利率保持稳定，2022 - 2025 年上半年分别为 44.2%、48.10%、48.94%和 31.66%，净利率分别为 18.14%、18.55%、21.75%和 7.22% [32] - 期间费用小幅上升，研发费用波动较小，2025 年 1 - 6 月研发费用投入大因收购新能源材料业务 [36][37] - 应收款项营收占比小幅上升，应收账款周转率总体下降，归母净利润波动较大，近年盈利能力总体上升，2025 年上半年明显下降 [41][43] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 股权结构集中，截至 2025 年 6 月 30 日，海天投资持股 57.99%为控股股东，四川和邦持股 2.63%，前两大股东持股 60.62%，前十大股东持股 67.71%，费功全为实际控制人 [44] 公司业务特点和优势 - 形成环保和新能源材料双主业格局，有区域运营、综合服务能力、技术和行业地位优势 [51] 本次募集资金投向安排 - 募集资金不超 8.01 亿元，扣除费用后 2.04 亿元用于简阳项目，2.54 亿元用于资阳项目，1.03 亿元用于夹江项目，2.4 亿元用于补充流动资金 [13][54] - 简阳和资阳项目引入智慧水务系统，预计自来水制水量年增长率 5%，产销差递减，内部收益率 6.08%、6.02% [55] - 夹江项目扩建污水处理厂并配套管网，预计污水处理含税定价 3.10 元/m³，中水销售收入含税定价 1 元/m³，内部收益率 6.18% [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月4日资金面恢复宽松态势，债市窄幅震荡，转债市场主要指数涨跌不一，各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[1][2] 各部分总结 债市要闻 国内要闻 - 习近平同俄罗斯总统普京举行视频会晤，强调中方将扩大开放，双方要加强合作推动中俄关系发展[4] - 习近平同美国总统特朗普通电话，指出中美应加强沟通合作，妥善管控分歧，走出正确相处之道[5] - 中央农办有关负责同志解读中央一号文件精神，明确今年“三农”领域重大任务和重点工作[6][7] - 央行召开会议，认为2025年金融工作取得积极成效，2026年将进一步完善金融“五篇大文章”机制[7] 国际要闻 - 美国1月ADP就业人数增长2.2万人，低于预期，就业市场维持“低招聘、低解雇”状态，官方非农就业报告推迟发布[8] - 美国1月ISM服务业PMI创2024年以来新高，商业活动回升，但新订单增长放缓，海外需求走弱[9] 大宗商品 - 2月4日，WTI 3月原油期货收涨3.05%，布伦特4月原油期货收涨3.16%，COMEX黄金期货涨0.98%，NYMEX天然气价格收涨2.40%[10] 资金面 公开市场操作 - 2月4日，央行开展750亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有3775亿元逆回购到期，净回笼资金3025亿元[12] 资金利率 - 2月4日，央行开展8000亿元买断式逆回购操作，净增1000亿元资金，资金面恢复宽松，DR001上行0.31bp至1.320%，DR007下行0.56bp至1.492%[13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：2月4日债市窄幅震荡，10年期国债活跃券250016收益率上行0.20bp至1.8130%，10年期国开债活跃券250215收益率上行0.09bp至1.9589%[16] - 债券招标情况：多只债券进行招标，包括25进出清发02、26贴现国债09等，各债券有不同的期限、发行规模、中标收益率等[18] 信用债 - 二级市场成交异动：2月4日无信用债成交价格偏离幅度超10%[19] - 信用债事件：多家公司发布相关公告，如龙光控股境内债复牌、华南城更正债务重组方案笔误等[22] 可转债 - 权益及转债指数：2月4日A股先抑后扬，三大股指分化，上证指数、深证成指收涨，创业板指收跌，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数涨跌不一，成交额缩量，个券涨跌各半[21][23] - 转债跟踪：2月5日海天转债开启网上申购，尚太转债上市，2月4日京源转债公告即将满足提前赎回条件[28] 海外债市 - 美债市场：2月4日各期限美债收益率走势分化，2年期不变，10年期上行1bp，2/10年期和5/30年期利差均扩大1bp，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行1bp[26][29][30] - 欧债市场：2月4日除英国10年期国债收益率上行3bp外，德、法、意、西10年期国债收益率普遍下行[31] - 中资美元债每日价格变动：截至2月4日收盘，多只中资美元债有不同幅度的涨跌[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年后金属市场经历大幅上涨后急刹车，上涨源于长期叙事与短期因素共振，下跌深层次原因是叙事拥挤和杠杆反身性，大跌后商品趋势未结束但需警惕叙事拥挤，建议关注低拥挤的铜等品种 [1][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 商品牛市下的“急刹车” - 年初以来商品整体上涨，1月涨幅超去年，金属表现亮眼，贵金属和有色最大涨幅分别达47.1%和13.6%，能化和黑色品种也录得上涨 [1][11] - 1月底行情戛然而止，1月30日开始南华综合指数2个交易日跌6.7%，贵金属和有色指数分别跌19.4%和10%，1月31日凌晨现货黄金和白银创跌幅记录 [2][11] 年后极致的金属行情发生了什么？ - 贵金属长线逻辑是货币化属性，受海外财政扩张、地缘溢价、央行购金等因素推动，2025年全球央行购金总量达863吨 [13] - 有色是科技需求和供给约束矛盾，有资源民族主义和战略储备溢价，如瑞银预测2026年全球铜供应缺口达40.7万吨 [13][14] - 年后贵金属加速行情受月初委内瑞拉与伊朗地缘事件、中旬美欧格陵兰岛争端与“去美元化”预期、下旬“美元信用危机”三重因素共振催化 [3][15] - 有色因地缘争端战略属性和权益端乐观情绪上涨，小金属表现更甚 [16] 美联储新主席人选应该“背锅”吗？ - 金属市场1月29日行情戛然而止，市场认为下跌原因是鹰派新美联储人选沃什，担心“美联储转向” [4][17][18] - 但“沃什交易”两周前已出现，当时市场深V反弹，新人选可能只是看得见的冲击 [4][18] 真实下跌原因则是杠杆与叙事化的“反身性” - 市场习惯宏大叙事，忽略叙事与价格基础被侵蚀，白银成资产价格“暴风眼” [4][21] - 白银价格创新高但风险积累，ETF资金持续流出，到1月30日SLV持仓较去年最高减持6.5%，监管“去杠杆”措施加码，逼仓结束租赁利率大幅下降 [5][22][26] - 1月31日多头平仓引发内盘白银主力合约跌停，风险扩散到其他有色金属 [6] 趋势仍未结束，但警惕“叙事化”的拥挤 - 市场沉迷宏大叙事，本轮下跌是叙事拥挤所致，“美联储转向”叙事不成立，沃什可能是“缩表”+“降息”叠加态 [29][30][31] - “商品轮动”叙事值得推敲，上世纪美国滞胀时能化同步或领先贵金属，工业金属价格传导不畅 [32] - 大跌“挤水分”，各品种价格回归估值本质，关注低拥挤的铜等，截止2月3日，工业品整体修复至最高价格97%，金属修复速度铜>金>银 [9][35] - 短期关注有色强势品种与资金避险推涨的中国商品，地产链商品和资产可短期交易 [9][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月3日资金面整体平稳，债市以震荡为主，短债偏弱，中长债略强，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 2026年中央一号文件发布，提出深化农村集体产权制度改革等多项措施支持农业农村发展 [4] - 2月4日央行将开展8000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现净投放1000亿元，这是连续3个月等量续做后首次加量续做 [5] - 央行上海总部强调持续深化金融改革和对外开放，推进自贸区金融改革等工作 [5] 国际要闻 - 当地时间2月3日，美国众议院通过拨款协议，政府部分停摆有望结束，但国土安全部资金仅维持到2月13日，仍存在资金短缺风险 [7] 大宗商品 - 2月3日，WTI 3月原油期货收涨1.72%，布伦特4月原油期货收涨1.56%，COMEX黄金期货涨6.94%，NYMEX天然气价格收涨3.49% [8] 资金面 公开市场操作 - 2月3日，央行开展1055亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有4020亿元逆回购到期，单日净回笼资金2965亿元 [10] 资金利率 - 2月3日，资金面整体平稳，DR001下行4.76bp至1.371%，DR007上行0.66bp至1.497%，其他各类资金利率也有不同变动 [11][12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：2月3日，债市震荡，利率债走势分化，短债偏弱，中长债略强，10年期国债活跃券250016收益率下行0.40bp至1.8110%，10年期国开债活跃券250215收益率持平于1.9580% [14] - 债券招标情况：当日有多只债券进行招标，包括不同期限和发行规模，各债券有相应的中标收益率、全场倍数和边际倍数 [15] 信用债 - 二级市场成交异动：2月3日，无信用债成交价格偏离幅度超10% [16] - 信用债事件：中骏集团控股预计无法按期偿付3.5亿美元债券；亿达中国附属接获追讨诉讼；山子高科欧洲子公司完成债务重组；中建投租赁取消发行债券；江山欧派及可转债被列入关注；正荣地产新增被限制高消费情形 [18] 可转债 - 权益及转债指数：2月3日，A股震荡走高，三大股指集体上涨，申万一级行业多数上涨，转债市场主要指数集体跟涨，成交额放量，个券多数上涨 [18][19] - 转债跟踪：2月5日，海天转债开启网上申购，尚太转债上市；2月3日，美诺转债下修转股价格，严牌转债公告不提前赎回，岱美转债、洁美转债即将满足提前赎回条件 [23] 海外债市 - 美债市场：2月3日，各期限美债收益率走势分化，2年期美债收益率不变，10年期美债收益率下行1bp至4.28%，2/10年期美债收益率利差收窄1bp，美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行1bp [22][24][25] - 欧债市场：2月3日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国、法国、意大利、西班牙、英国分别有不同幅度上行 [26] - 中资美元债每日价格变动：截至2月3日收盘，多家中资美元债有不同幅度的日变动和月变动 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年在政策引导下创新型多核心企业组合模式和外部增信产品发行量显著增加 服务范围扩大 参与核心企业数量增加 覆盖行业拓宽 基础设施等行业发行规模领先 但宏观经济和房地产行业背景下 除基础设施投融资行业外其他主要行业发行规模同比下滑 [3][66] - 市场利率下行和交易活跃度提升 供应链类资产证券化产品发行利率下降 产品期限以1年以内为主 部分优先级证券有接续发行安排 全增信产品发行规模增长 无增信和部分增信产品发行规模下滑 [3][66] - 未来社会信用体系和AI技术发展将为创新模式产品扩容提供支撑 助力产品在企业经营中发挥更重要作用 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年交易所市场发行供应链类资产证券化产品254单 发行规模1271.91亿元 发行数量减少8单 规模下降5.97% 占同期交易所市场企业资产证券化产品发行总规模比重为8.70% 同比降2.12个百分点 [3][4] - 上交所发行191单 规模1044.28亿元 占比82.10% 深交所发行63单 规模227.63亿元 占比17.90% [6] - 对应管理人40家 前五大管理人新增管理规模占比分别为15.22%、8.96%、8.53%、7.70%和6.89% 前五大合计占比47.29% 前十大合计占比68.25% [6] - 单个产品发行规模主要集中在10亿元（含）以内 发行单数242单 规模1103.19亿元 占比86.73% [9] - 产品期限最短0.30年 最长3.01年 预期期限1年以内产品发行单数121单 规模645.58亿元 占比50.76% 1年以上产品发行单数133单 规模626.33亿元 占比49.24% 1年以内产品发行单数和规模同比下降 1年以上同比增长 [10] - AAAsf级证券发行规模1061.10亿元 占比83.43% AA+sf级证券发行规模202.18亿元 占比15.90% 无评级证券发行规模8.63亿元 占比0.68% [13] - 1年期左右AAAsf级供应链类资产支持证券最低发行利率1.68% 最高2.90% 发行利率平均数和中位数分别为2.09%和2.00% 同比分别下降37BP和35BP [16][19] - 以1年期和3年期国债到期收益率为比较基准的发行利差平均值同比分别下降22BP和1BP 以1年期和3年期企业债到期收益率为比较基准的发行利差平均值同比分别下降3BP和上升3BP [3][20] 核心企业分析 - 单一核心企业产品215单 涉及88家核心企业 发行规模1088.35亿元 占比85.57% 创新型多核心企业组合产品39单 单个产品涉及核心企业2 - 23家 发行规模183.56亿元 占比14.43% 创新型产品发行数量同比增加30单 规模同比增速达473.80% [25] - 发行规模排名前五大核心企业为京东贸易、保利发展、中国中铁、中国建筑第五工程局有限公司、中国铁建 前五大发行规模合计480.69亿元 占比37.79% 前十大合计593.33亿元 占比46.65% 核心企业数量同比明显增加 [26] - 单一核心企业产品涉及国有企业84家 民营企业4家 对应发行规模分别为901.29亿元和187.06亿元 同比分别下降21.73%和增长10.54% [30] - 单一核心企业产品涉及核心企业分布于20大区域 前三大区域北京市、广东省和山东省合计发行金额666.89亿元 占比61.28% 前十大区域合计发行金额981.70亿元 占比90.20% 北京市等区域发行规模同比下滑 山东省等区域同比增长 [32] - 单一核心企业产品涉及核心企业分布于16大行业 行业覆盖面拓宽 前五大行业合计发行金额1243.92亿元 占比94.18% 除基础设施投融资行业外其他主要行业发行规模同比下滑 [36] - 单一核心企业产品涉及核心企业主体信用等级以AAA和AA+为主 对应发行规模合计1059.31亿元 占比97.33% [41] 原始权益人情况 - 2025年涉及原始权益人或原始权益人之代理人38家 均为保理公司 前五大原始权益人发行规模合计770.33亿元 占比60.56% 前十大合计1000.34亿元 占比78.65% [44] - 25家保理公司与核心企业无关联关系 发行单数181单 规模850.20亿元 占比66.84% 9家有关联关系 发行单数66单 规模398.53亿元 占比31.33% 4家同时服务关联方和非关联方 发行单数7单 规模23.18亿元 占比1.82% [49] 产品结构设计情况 - 次级证券设置方面 213单产品次级规模占比介于0%（不含） - 1%（含）之间 规模1058.04亿元 占比83.19% 14单介于1%（不含） - 5%（含）之间 规模118.55亿元 占比9.32% 10单介于5%（不含） - 8.10%（含）之间 规模58.67亿元 占比4.61% 14单为优先级证券续发产品 3单未设置次级证券 [51] - 增信安排方面 全增信产品、单一债务人无增信产品、多债务人无增信产品和部分增信产品发行单数分别为235单、5单、6单和8单 对应发行规模分别为1138.05亿元、24.54亿元、59.32亿元和50.00亿元 全增信产品发行规模同比增长2.37% 无增信和部分增信产品发行规模同比下滑 [53] - 部分增信产品无增信档优先级证券发行规模占产品总发行规模比例介于56% - 73%之间 多债务人无增信产品介于92% - 99.5%之间 [55] - 186单产品增信主体为核心企业或其体系内公司 发行规模952.79亿元 同比下降13.80% 57单产品增信主体为核心企业体系外担保公司和/或保函开立银行等 发行规模235.26亿元 同比增长247.30% [57] 备案情况 - 2025年259单供应链类资产支持专项计划在基金业协会完成备案 规模1348.80亿元 备案数量增加18单 规模增长7.39% [59] 二级市场交易情况 - 2025年供应链类资产支持证券在二级市场成交5910笔 成交规模1045.40亿元 占当年企业资产支持证券成交总规模的9.73% 成交数量增加2939单 规模增长87.40% [61] 到期情况分析 - 2026年存量供应链类资产支持证券预计到期387支 到期规模940.77亿元 占同期全部到期资产支持证券规模的比例为11.81% [62] - 从原始权益人看 声赫保理等到期证券及应偿付规模各有不同 从核心企业看 保利发展等到期证券及应偿付规模各有不同 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着各地2025年数据公布，从经济、财政和债务等多角度对区域状况进行刻画，分析各地发展态势和未来债务风险，各地呈现出区域经济增长分化明显、投资增速普遍下滑、部分一线城市消费承压、财政普遍承压、绝大部分地区城投债净融资减少等特点[1][8] 根据相关目录分别进行总结 各地区经济情况 - 生产面：2025年广东、江苏GDP总量领跑全国，非重点化债地区GDP平均同比增速优于重点化债地区，西藏增速领跑全国；31个地区规上工业增加值均同比增长，中西部地区增速领先，非重点化债区域增速高于重点化债区域，西藏增速领跑全国[9][10] - 需求面：各地区消费表现分化，与消费补贴政策有关，部分中西部地区社零和居民人均消费支出增速领先，重点化债地区相关增速均值低于非重点化债地区；2025年外贸区域分化，中西部地区保持较高增速；全年固定资产投资同比负增长，重点化债地区平均增速低于非重点化债地区，西部地区整体表现较好[15][16][20] - 收入面：全国工业企业利润盈利状况“南强北弱”，非重点化债地区表现整体优于重点化债地区；全国各地区城镇居民人均可支配收入稳定增长，西部地区增速相对领先，重点化债地区平均增速略低于非重点化债地区[22][26] 各地区财政收支 - 化债效果显现，重点化债地区一般预算收入同比增速高于非重点化债地区，支出同比增速低于非重点化债地区，财政缺口均值也更低；2025年前11月吉林财政收入同比增速居首，新疆财政支出同比增速最高；全年土地市场承压，部分地区成交额和成交面积同比增长，可持续性待观察[29][33] 各地区融资情况 - 2025年城投融资整体收缩，各地区融资表现分化，存量越大的省份净融资收缩越多；31个地区中仅6个地区净融资为正，广东、上海、甘肃净融资排名前三，江苏、湖南、浙江排名后三位[37]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 展望2月核心配置顺序建议为A股>美股>铜>黄金>美债 [1][10] 月度宏观交易主线 月度主线一：地缘政治风险或有所升温 - 美国跨国抓捕委内瑞拉总统马杜罗或成2026年地缘政治风险升温导火索，此行为是“门罗主义的特朗普推论”现实实践，成功后或强化特朗普政府对外军事干预动力 [17] - 中期选举是特朗普政府2026年重要“大考”，其民调支持率仅42.6%左右，不支持率达55.1%，此前地缘政治事件发生时其民调支持率显著提升，若选情堪忧或再挑起冲突转移矛盾、提振支持率 [18] - 中期选举选情压力下，特朗普政府或采取更激进进攻型政策，地缘政治风险持续高位，美伊紧张使1月末油价上行，避险情绪使1月29日伦敦黄金现货价接近5600美元/盎司 [21] 月度主线二：美联储独立性博弈或构成持续扰动 - 特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，其美联储之路或非坦途，围绕特朗普政府与美联储独立性的博弈将在中期选举背景下放大，扰动全球资产定价 [23] - 近期特朗普政府与美联储摩擦加剧，美国司法部调查鲍威尔、最高法院就特朗普试图解雇库克案举行听证，鲍威尔出席为库克站台，从大法官表态看特朗普政府胜诉概率或偏低 [25] - 推动财政、货币、信用周期共振助力中期选举，是特朗普政府干预美联储独立性重要原因，财政端2026财年美国财政大幅减税及扩张支出，赤字或升4793亿美元，高利率增加偿债负担，政府希望低利率环境；信用端政府1月以来试图行政干预制造低利率环境以提振消费、扩张信用周期 [26][27] - 特朗普政府在财政与信用端掌控力强，核心堵点在货币端，2026年1月美联储暂停降息与政府期望背离，且本轮降息周期美债收益率不降反升，投资者担忧美国财政可持续性等问题，使美联储决策更谨慎 [30][32] - 若沃什接任主席，政府与主席个人摩擦或降温，但围绕美联储独立性及货币政策路径的扰动仍将存在，沃什主张“缩表式降息”与特朗普政策理念有冲突，其需维护美联储独立性并满足特朗普诉求，美联储内部分歧大，政策决议节奏和点位值得关注，当前市场判断本轮降息终点在3.00%-3.25%区间，潜在降息空间有限，推动近期美元指数触底反弹 [34][35][39] 年度主线：胜利叙事面临中期选举大考 - 特朗普第二任期强化以胜利为核心的宏观叙事模式，2026年1月20日白宫发布文章强化其胜利叙事，中期选举下该叙事框架将面临大考，结果影响特朗普下半任期，政府或更激进，2026年全球宏观环境或大幅波动，避险、去美元化趋势将持续 [44] 月度资产表现复盘 整体表现 - 1月风险资产表现优，全球债券市场表现一般，全球主要股指与商品普涨，贵金属金银分别涨13%和43%，原油扭转下行趋势，WTI原油主力合约反弹约15%，亚洲股市好于美欧，韩国股市涨24%创新高，A股结构性分化，科技成长与高股息资产走强，创业板指和红利指数涨幅约4%，美元贬值、日元升值，全球债市表现弱，国内债市小涨，海外债市平淡 [47][49] 黄金：短期调整不改长期趋势 - 1月金价在地缘政治冲突催化下加速上涨，3日美军突袭委内瑞拉使金价温和走高，特朗普政府围绕格陵兰岛议题释放强硬信号使金价突破5000美元/盎司，但28日美联储暂缓降息、30日特朗普提名鹰派沃什为下任主席，金价最后一日大跌9% [52] - 1月央行和私人投资者涌入黄金市场，全球央行黄金储备环比增35吨，SPDR黄金ETF持仓量增至1087吨 [54][55] - 后市金价长期上涨趋势不改，美元信用体系弱化、全球秩序重构等支撑因素未变，但短期存在技术性调整可能，RSI指标超买，黄金ETF期权波动率指数攀升，多空分歧大，适合长期配置，短期买入需谨慎 [58] 白银：高波动状态下风险与收益并存 - 1月白银价格先冲高后暴跌，与黄金走势协同性强，月初开盘72美元/盎司附近，23日突破100美元，29日最高冲至121.65美元/盎司，30日特朗普提名鹰派沃什使银价单日重挫26% [60] - 1月白银库存紧张格局缓解，租赁利率均值降至0.58%，现货与期货价格无显著偏离，价格上行源于自身高波动、强投机属性，叠加地缘风险发酵下贵金属板块提振，白银存量小、流动性弱，吸引资金布局，涨幅跑赢黄金 [64][68] - 白银短期仍存高波动风险，长期有望依托金融与工业双重属性共振打开上行空间，但当前银价处于高位，金银比大幅低于过去三年移动均值减两倍标准差，短期价格将宽幅震荡 [71] 铜：关注潜在轮动机会 - 1月LME铜价高位震荡，全月涨4.6%，月初智利铜矿罢工及供给扰动使铜价创新高，月中至下旬全球铜库存高位使铜价震荡，月末受贵金属情绪带动走高，最后一日因鹰派联储主席预期及获利盘了结回调4% [73] - 待调整企稳后，铜有望成为商品市场新炒作对象，1月末回调是情绪性下跌，基本面逻辑未反转，当前金铜比处于高位，铜有配置价值，新能源等领域需求释放，铜的战略资源+AI需求叙事有望重启 [74][76] 月度资产配置建议 配置模型及执行 - 引入宽松风险平价（RRP）框架，将风险均衡“硬约束”松弛为“软约束”，组合保留风险平价跨周期稳健性，能在市场变化时主动暴露风险增强收益，通过月度动态调仓应对市场切换，底层资产池覆盖权益、债券、商品三类资产，引入权重分层机制将量化结果标准化为五级评价体系 [79][80] 具体资产配置建议 |资产类别|量化配置等级|主观核心逻辑| | ---- | ---- | ---- | |权益：A股（整体）|高配|2月利好中小市值个股，当前A股结构性行情，中小盘科技股领涨，传统大盘股有补涨空间，大宗商品企稳，春季躁动或延续，叠加春节行情及3月政策预期抢跑交易，权益市场有望上行 [81]| |权益：红利|低配|| |权益：成长|中低配|| |权益：大盘|中低配|| |权益：小盘|高配|| |权益：美股|中高配|企业盈利增速高，中期选举特殊年份美国经济或呈“金发姑娘”状态支撑美股，沃什提名或抑制短期降息预期，对科技股有估值压力，但美股中长期向好趋势未变 [82]| |权益：纳指|中高配|| |权益：标普|中高配|| |权益：港股|中低配|港股处于“高赔率、低胜率”左侧区间，估值安全边际高，但行情反转待外资回流与国内增长共振，当前宜阶段性博弈，恒指重价值，恒科弹性高 [82]| |权益：恒生|中低配|| |权益：恒科|中低配|| |权益：日股|中高配|高市早苗政府推行刺激性财政政策支撑经济与企业投资，利好市场风偏，企业盈利与投资回报改善吸引外资流入，美日联合释放汇率干预信号驱动日元走强，日元资产受益，日本央行货币正常化斜率可控，冲击有限，主要风险是众议院选举不确定性 [82]| |债券：中债 - 纯债|中低配|债券市场面临基本面复苏预期升温和资产荒逻辑瓦解冲击，短期货币政策或维持流动性宽松，但债市看多情绪不足，久期策略不优，票息策略凸显，中高等级信用债是最优解 [82]| |债券：短利率债|中低配|| |债券：中利率债|低配|| |债券：长利率债|低配|| |债券：信用债|中高配|| |债券：中债 - 转债|中高配|权益市场有望延续春季躁动，为转债提供上涨弹性，但当前转股溢价率偏高，需警惕估值回调风险 [82]| |债券：美债|高配|美债行情延续曲线陡峭化，长久期美债受通胀、经济叙事及债务可持续性担忧影响短期震荡，短久期美债随美联储宽松预期收益率有下行空间 [82]| |商品：黄金|高配|黄金价格处于多空博弈关键时点，短期宽幅震荡，避险需求与去美元化趋势支撑长线看多逻辑，但短期随白银暴跌调整，技术面有压力，美元指数反弹有冲击 [82]| |商品：铜|高配|铜价近期跟随贵金属波动，新兴产业需求支撑铜价上涨，但需警惕高库存及贵金属市场情绪不稳定，短期行情波动率或放大 [82]| |外汇：美元指数|中高配|近期美元指数超跌反弹，技术面有动力，沃什提名及美国经济韧性催化，但地缘政治风险下，去美元化持续，叠加美联储降息与财政扩张共振，美元指数反弹后或下行 [83]| |外汇：人民币|中高配|人民币汇率自2025年11月下旬以来升值，基本面修复与资产估值吸引支撑，季节性结汇驱动，A股等人民币资产前景乐观，但经济复苏初期升值空间有限，宽松为主基调 [83]|

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年以来股债关系由显著“跷跷板”逐渐走向“脱敏”，关联强度变化影响对冲效率，股息率与股债相关性绝对值变化趋势一致，周期和消费板块风险溢价贴近整体股债关联程度波动且有前瞻意义 [5] - 股息率可作风险溢价可观测代理，风险溢价决定“贴现率重估”敏感度，影响股债联动强度，当前股债弱相关状态大概率延续，未来半年联动强度缺乏趋势性走强基础 [5] - 对固收+与多资产组合，股债弱相关使“债券对冲权益”效率偏低，组合构建应下调对“股债对冲”依赖，含权仓位强调风险暴露与波动管理 [5] 根据相关目录分别进行总结 股债定价的共同起点：DDM定关联方向 - 多数年份股债有“跷跷板”关系，走势及联动在不同时期驱动逻辑不同，底层逻辑可用DDM定价模型归纳，股债定价核心归结为未来现金流预期和贴现率变化 [10][13] - 分子端（盈利预期）主导时，经济动能变化主导市场叙事，股债“主导因子”不同，价格共振有限，相关性偏低且不稳定 [13] - 分母端（贴现率）主导时，贴现条件变化成资产定价主线，股债联动“显性化”，联动方向取决于分母成分边际定价，包括实际利率驱动型和通胀/紧缩预期驱动型冲击 [14] - 2025年以来股债跷跷板效应与理论背离，债市缺乏分母端驱动，权益市场分子分母共振，下半年债市区间震荡，股债联动由“强跷跷板”转向“弱相关/脱敏” [15][17][20] 跨资产定价的共振系数：风险溢价定关联强度 股债联动强度随风险溢价而动 - 股债相关性绝对值变化与股息率趋势一致，股息率上行或高位时股债联动强，低位时倾向弱相关，用实际利率替代名义利率该规律仍成立，说明非通胀预期波动结果 [23][27] - 按股息率分位数分组统计，高组和中组股债相关性绝对值大于低组，近年分层差异更明显，2025年下半年“股债脱敏”因权益估值上行带动股息率下行 [26][30] 基于消费资产定价的理论解释 - 从消费资产定价视角，股债联动强弱衡量对同一组宏观与风险冲击的“共振幅度”，风险溢价类似“共振系数”，风险厌恶强弱影响贴现率对核心冲击反应斜率 [31] - 除股息率外，用ERP作风险溢价代理指标结论依旧稳健，ERP贴近“股债相对性价比”逻辑 [31] 股息率信号再拆解：周期、消费更关键 - 各板块股息率与股债关联强度大体同向共振，周期和消费板块股息率与股债关联强度同频程度更高，对股债联动强弱有前瞻信号意义，成长板块股息率低但趋势与周期、消费一致 [35] - 金融与稳定板块股息率在部分阶段与股债联动强度关系偏离，因其具备类固收属性，红利股息率能刻画市场风险偏好极端状态，但对全市场风险溢价边际变化不敏感 [37] 弱相关或延续，资产配置如何应对？ - 当前股债弱相关“脱敏”状态大概率延续，未来半年联动强度缺乏趋势性走强基础，权益牛市使风险溢价回落，债市区间震荡，股债相关性围绕零轴波动 [38] - “弱相关/脱敏”状态可能长期存在，股债商调整行情是短期调整，真正推动联动强度中枢抬升的条件是风险溢价由低位上行形成趋势 [41] - 建议将“联动边际增强”监测落到跟踪框架，盯风险厌恶与不确定性趋势，关注周期与消费板块股息率边际拐点和利率形态切换 [42] - 对固收+与多资产组合，股债弱相关使“债券对冲权益”效率偏低，组合构建应下调对“股债对冲”依赖，含权仓位强调风险暴露与波动管理 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政金融协同发力，设备更新与促消费政策持续推进，财政贴息政策集中落地、专项债机制持续完善，货币政策调降结构性政策工具利率、关注非银流动性工具创新，金融监管上调融资保证金比例、公募基金业绩比较基准落地，房地产政策延续住房税收优惠政策、调降商业用房最低首付款比例 [1] 各目录总结 宏观基调 - 1月10日国务院常务会议部署财政金融协同促内需一揽子政策，加强财政与金融政策配合联动，引导社会资本参与促消费、扩投资，优化实施多项贴息政策 [9] - 1月21日发改委下达2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金，支持约4500个项目，带动总投资超4600亿元 [10] - 1月11日商务部部署2026年重点工作，将提振消费专项行动列为重点之首；1月29日国务院印发工作方案，加快培育服务消费新增长点 [11] 财政政策 - 财政部明确2026年实施“硬核”积极财政政策，确保支出力度“只增不减”，继续安排超长期特别国债；全国税务工作会议提出深化税收制度改革 [14] - 1月19日多项财政贴息政策集中出台，围绕设备更新、中小微企业和服务业经营主体融资加大支持，1月20日延长个人消费贷款贴息政策期限 [15] - 1月9日取消光伏等产品增值税出口退税，2026年4月1日至12月31日电池产品出口退税率由9%下调至6%，2027年1月1日起取消 [15] - 1月16日国常会强调尽快下达清欠专项债券额度；1月23日或扩大专项债“自审自发”试点范围 [16][17] 货币政策 - 1月15日央行下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，多数再贷款一年期利率从1.5%下调到1.25%，年内仍有降准降息空间 [20] - 未来央行或创设对非银提供流动性支持的工具，思路可参考SRF和极端情况下的阶段性工具 [21] - 2026年1月央行买债规模加码至1000亿元，综合考虑多因素，2月投放或维持积极但加码空间有限 [22] - 央行将稳步推进香港离岸人民币市场建设，支持香港金管局将人民币业务资金安排规模由1000亿元提升至2000亿元 [23] 金融监管 - 1月15 - 26日金融监管总局、证监会、央行等部委召开2026年工作会议，分别对中小金融机构风险化解、资本市场发展、宏观审慎管理等提出要求 [26] - 1月14日沪深北交易所上调融资保证金比例，从80%提高至100%，推动资本市场“慢牛”“长牛”发展 [27] - 近期多家基金公司调整QDII额度使用比例，2027年底前专户额度占比降至20%以内；1月29日首批商业不动产REITs获证监会受理 [28] - 1月23日证监会发布公募基金业绩比较基准指引，强化基准的表征作用，与底层资产配置更匹配 [28][29] 房地产政策 - 1月15日中央城市工作会议提出建设宜居城市，优化城市空间和交通体系，构建房地产发展新模式；1月20 - 24日多部门发文支持城市更新 [31] - 1月12日延续公共租赁住房和居民换购住房个人所得税优惠政策；1月17日调降商业用房购房贷款最低首付款比例至不低于30% [32] - 1月13日“白名单”项目符合条件可展期；1月28日部分房企不再按月上报“三道红线”数据 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年“固收+”基金规模连续四季环比大增，年末创历史新高，扩容核心驱动力源于负债端变化，存款利率下行与纯债收益空间压缩使居民与机构低风险资金寻求替代资产，2025 - 2026年定存到期高峰提供充裕流动性，“固收+”承接存款“搬家”规模增长潜力大 [3][9] - 各类“固收+”产品风险收益特征分层，“弹性固收+”与“激进偏股固收+”收益率显著修复，可转债基金表现突出，“中性固收+”收益与回撤控制均衡，“稳健固收+”回撤控制能力优异 [5] - 2025年四季度“中性固收+”基金成增长主力，单季规模增1479亿元，牛市预期确认阶段市场资金倾向均衡型产品，下一阶段中性、弹性及激进偏股“固收+”有望获资金青睐 [6] - “固收+”基金行业配置偏好因时而变，截至2025年末重仓股呈“哑铃型”结构，聚焦AI产业链和红利资产，2025年四季度配置偏好出现分歧 [6] 根据相关目录分别进行总结 “固收+”基金与多资产共舞 - 多资产投资与居民存款搬家背景下，“固收+”和被动指数型基金规模高速增长，“固收+”是在债券投资基础上增加多种资产配置和策略的公募基金产品，受市场与投资者关注 [10] - 25Q4全市场公募基金规模达22.48万亿，“固收+”基金2.47万亿，环比增速11.2%，已连续四季环比大增，主动权益、纯债基金规模小幅退坡，体现居民和低风险机构负债端资产转移 [10] “固收+”基金风险收益特征对比 - 基于“固收+”持仓风格重新分类定义基金，将股票仓位、转债仓位均归于权益仓位统计 [13] - 2025年“固收+”基金风险收益特征分层明显，收益维度上权益仓位在20% - 30%区间“弹性固收+”与30%以上“激进偏股固收+”收益率显著修复，可转债基金获20%以上收益率；风险收益比较维度上“中性固收+”表现均衡，“稳健固收+”回撤控制能力优异 [5] - 2025年权益仓位大于20%的“固收+”产品收益率大幅提升，可转债基金跑赢权益获超额收益，保守偏债、稳健、中性“固收+”收益略逊于24年水平 [20] - 2025年“固收+”产品回撤较2022 - 2024年均明显收窄，可转债基金最大回撤相对较大 [22] - 时间放长远保守偏债“固收+”获较高夏普和卡玛中枢，近1年稳健“固收+”卡玛比高，近3年弹性“固收+”卡玛大于中性“固收+”但小于稳健“固收+” [23] “固收+”基金重回巅峰，哪类受到追捧？ - 当前“固收+”步入新一轮扩容周期，25Q1 - 25Q4连续四季扩张，25Q3、Q4规模分别达2.2万亿、2.5万亿，环比增5395亿元、2493亿元，同比增速48%、71% [25] - 25Q4“中性固收+”基金规模增长最多，达1479亿元，代表产品有景顺长城景盛双息等 [25] - 上一轮“固收+”扩容在2019 - 2022年，2021年末规模较2019Q1提升1.97万亿，中性和弹性“固收+”在21年规模增长加速阶段贡献最大增量 [28] - 上一轮扩容动力来自权益牛市带来超额收益、资管新规下银行理财和信托需求挤出、转债快速发行带来资产选择；本轮扩容核心逻辑是定期存款利率下行居民资产再配置、资金面和基本面驱动牛市预期提升、纯债产品收益率下行资金流出 [30][35] “固收+”基金的行业配置特征 - “固收+”基金重仓行业契合市场主线，配置偏好因时而变，2018 - 2021年重仓核心资产，2022年分歧加大，2023年转向人工智能，2024年重仓红利资产，2025年扩展至红利 + AI产业链 [40] - 六类“固收+”基金风格偏好差异大，保守偏债、稳健、中性“固收+”风险偏好稳健，截至2025年末重仓周期和消费风格；弹性、激进偏股型“固收+”、可转债基金配置偏好激进，第一大重仓风格为成长风格 [42] - 六类“固收+”基金风格偏好多变，与市场走势强相关，行情向好时重仓风格集中，行情下行时倾向分散投资 [43] - 截至2025年末，“固收+”基金股票配置策略共识性强，重仓股呈“哑铃型”结构，聚焦AI产业链和红利资产，对AI产业链配置价值共识强，对红利资产配置偏好各有侧重 [46] - 2025年第四季度“固收+”基金配置偏好分歧，中性“固收+”积极加仓，弹性“固收+”减仓兑现收益，激进偏股“固收+”持仓观望 [48] - 三类“固收+”基金对行业多空观点分歧大，2025年第四季度细分行业重仓股票净买入金额相关系数转为负值且接近历史低位 [50] - 中性“固收+”均衡配置，弹性“固收+”侧重主题投资，激进偏股“固收+”延续“哑铃型”配置，三类基金集体加仓基础化工、建筑材料，中性“固收+”定价影响力更强 [52]