核心观点 - 报告的核心观点是关注市场对中东事件（特别是原油）的长短期定价影响 美伊停火谈判预期导致全球风险偏好回升 但事件仍存较大不确定性 市场对油价的敏感性提升 当前近月及现货溢价大幅回落与产能损失后的中长期供应不足存在矛盾 [8] - 国内方面 3月PPI时隔41个月后同比回正至0.5% 在库存影响下预计工业企业利润持续向好 但需关注海外需求变化 高油价背景下 海外需求或受影响 但国内制造业供应链完整性的溢价可能提升 [8] - 板块配置建议关注国内自主的科技（如安全保证下的算力、新能源）、服务消费（如国内旅游业）、创新药（如AI应用、BD交易） 化工行业中关注化纤、染料、农化等集中度提高、资产负债表修复完善的标的 [8] 全球大类资产回顾 - 4月10日当周 全球股市普遍收涨 A股领涨 主要股指涨幅排序为：创业板指>科创50>深证成指>日经225>纳指>沪深300指数>恒生科技指数>法国CAC40>标普500>恒生指数>道指>德国DAX30>上证指数>英国富时100 [11] - 商品方面 黄金、铝、铜收涨 原油下跌 美伊停火并在巴基斯坦开启谈判 黄金当周小幅上涨 原油价格高位调整 [11] - 国内利率债收益率收跌 全周中债1Y国债收益率下跌2.49BP至1.2113% 10Y国债收益率下跌0.71BP至1.8128% 2Y美债收益率当周下跌3BP至3.81% 10Y美债收益率下跌4BP至4.31% [12] - 外汇方面 美元指数收于98.6997 周下跌1.49% 离岸人民币对美元升值0.9% 日元对美元升值0.25% [12] 国内权益市场回顾 - 4月10日当周 A股风格表现为成长>周期>金融>消费 日均成交额为21281亿元（前值18851亿元） [19] - 申万一级行业中 29个行业上涨 2个行业下跌 涨幅靠前的行业为通信（+10.74%）、电子（+10.64%）、机械设备（+7.08%） 跌幅靠前的行业为银行（-1.13%）、食品饮料（-0.03%） [19] 利率及汇率跟踪 - 资金面宽松格局未改 尽管政府债单周净融资约4147亿元且央行公开市场净回笼 但DR001、DR007及同业存单利率仍处低位 DR007周均为1.3251% 较上周环比下降7.92个BP [21][22][108] - 利率债进入数据验证期 长端仍以震荡为主 10年期国债收益率回落至1.81%附近 3月CPI同比1.0% PPI同比转正至0.5% 价格端修复确认 但增长修复仍需验证 [23][24] - 美债定价在通胀与增长间摆动 美国3月CPI受能源带动明显反弹 但美伊谈判使市场从最坏情景转向谈判验证 10年期美债收益率全周回落约4BP [25] - 汇率方面 美元指数回落、外部风险阶段性缓和 人民币继续升值并创年内新高 离岸人民币升至6.8248 周内升值约617个基点 短期仍将在国内数据验证与外部事件演变间反复定价 [27] 大宗商品跟踪（原油、黄金、铜） - 原油：截至4月10日当周 WTI原油收于96.57美元/桶 较上周下跌13.4% 美伊暂时停火 但霍尔木兹海峡运输尚未正常化 4月9日仅有12艘船只通过 为战前日均约135艘的一小部分 自战争开始以来 霍尔木兹海峡关闭已导致约1420万桶/日的原油和凝析油生产受到干扰 [29] 1. EIA估计 与战争相关的石油停产规模将在4月上升至910万桶/日 5月降至670万桶/日 EIA将2026年布伦特原油价格预期上调至96美元/桶 预计短期布伦特原油将在90~120美元/桶区间震荡 [31][33] - 黄金：截至4月10日当周 金价收于4746.90美元/盎司 较上周上涨1.60% 美伊暂时停火进行谈判 美国核心PCE物价指数2月同比上涨3% 市场预期美联储降息时间推迟 长期看 美元及美债避险属性被削弱 黄金长期上涨逻辑坚挺 [39] - 金属铜：4月10日当周 SHFE电解铜连续合约结算平均价格为97492.5元/吨 环比上升1.6% 同比增32.2% 电解铜现货库存为35.51万吨 环比下降11.4% 2026年3月我国电解铜产量约为119.37万吨 环比上升8.5% 产能利用率为82.29% [53][57][58] 行业高频跟踪与估值 - 行业高频数据显示：30大中城市商品房成交面积当周120万平方米 环比-70.2% BDI指数环比上涨6.53%至2201 南华工业品价格指数下跌2.6% 乘用车截至4月6日当周销量2.48万辆 环比-53.70% [88] - 主要指数估值（PE）分位数水平从低到高为：创业板指<创业板50<中证1000<上证50<上证180<中证500<沪深300<科创50 [89] - 主要行业估值分位数显示：周期行业中 有色金属、公用事业、交通运输分位数较低 消费行业中 商贸零售、食品饮料、农林牧渔分位数较低 科技行业中 通信分位数较低为28.13% 金融地产行业中 房地产和非银金融分位数极低 [90][91] 重要市场数据 - 3月国内PPI同比转正至0.5% 时隔41个月首次回正 主要受输入性价格（原油、有色）上涨推动 生产资料环比1.3% 生活资料环比-0.1% CPI同比1.0% 环比-0.7% 基本符合季节性 核心CPI同比短暂降至1.1% [93][95] - 美国3月未季调CPI同比3.3% 核心CPI同比2.6% 能源价格环比升10.9% 是通胀主要推手 其中汽油价格环比上升21.2% 但能源价格未明显向核心通胀传导 核心商品环比0.1% 核心服务环比0.2% [103][104][105] - 资金及流动性：4月9日融资余额25901.94亿元 较上周末增长99.95亿元 4月10日当周 普通股票型、偏股混合型基金平均仓位分别为79.70%、77.18% 较上周分别下降2.68%、1.35% [108]

[Table_Page] 投资策略周报|建筑装饰 证券研究报告 [Table_Title] 建筑行业周报 中东局势未定、继续重视安全主线，MATCH 法案 促国产替代、重申洁净室投资机会 [Table_Summary] 核心观点： | [Table_Grade] 行业评级 | 买入 | | --- | --- | | 前次评级 | 买入 | | 报告日期 | 2026-04-12 | [Table_PicQuote] 相对市场表现 [分析师： Table_Author]耿鹏智 SAC 执证号：S0260524010001 021-38003620 gengpengzhi@gf.com.cn 分析师： 尉凯旋 SAC 执证号：S0260520070006 021-38003576 yukaixuan@gf.com.cn 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn -4% 4% 11% 19% 26% 34% 04/25 06/25 09/25 11/25 01/26 04/26 建筑装饰 沪深300 ...

策略配置 2026 年 4 月 12 日 A 股策略周报 外部扰动趋缓，把握景气主线 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 靳旭媛 投资咨询资格编号 S1060124070018 JINXUYUAN745@pingan.com.cn 平安观点： 策 略 报 告 策 略 周 报 证 券 研 究 报 告 本周回顾：本周全球权益、有色反弹，原油回调。本周美伊冲突进入悬 停状态，双方会谈在即，市场风偏有所修复。前期领涨的原油回调，WTI 原油下跌 13.4%，金/银/铜上涨 2%-5%，美股三大股指上涨 3%-5%，A 股宽基多数反弹，上证指数上涨 2.7%，成长风格占优，创业板指、科创 50 指数分别上涨 9.5%、8.6%。结构上，通信、电子涨幅超 10%，机械 设备/电力设备/传媒/计算机也涨幅靠前，芯片/半导体/锂电等概念领涨。 海外方面：美国通胀抬头，美伊谈判在即。一是 3 月能源价格上涨推升 美国通胀。美国 3 月 CPI 同比升 3.3%，为 2024 年 6 月以来最高水平， 环比升 0.9%，为 2022 年 7 月以来 ...

核心观点 - 报告核心观点认为，北交所市场在报告期内呈现成长股领涨的行情，同时市场迎来两项重要制度变化：一是时隔三年重启网下询价发行，二是《交易规则》修订并公开征求意见，旨在进一步规范市场、满足多元化交易需求[3][8][14][15][16] - 投资分析意见建议关注成长股的估值修复行情及次新板块，并具体列举了算力、半导体零部件、先进制造、高端装备及医药生物等领域的重点公司[8][16] 1. 北证询价发行重启与《交易规则》修订 - **市场行情与结构**：本周北证50指数上涨4.22%，日均成交额环比上升3.3%[8][14]。市场上涨以成长股为主，算力、新能源等板块表现强劲，其中算力板块的志晟信息上涨30.2%、蘅东光上涨16.9%，新能源板块的力佳科技上涨35.1%[8][14] - **询价发行重启**：北交所时隔三年重启网下询价发行，中科仪询价日为4月14日至15日[8][15]。此次重启被认为有利于企业市场化定价募资、吸引更多科技型企业上市、并提升机构投资者参与积极性[15]。价格形成机制从“二孰低”微调为“四孰低”，与沪深市场进一步对接[8][15]。报告预计，由于当前排队企业中制造业较多、募资额有限，直接定价发行仍将是主流模式，全年询价发行案例比重不会很高[8][15] - **《交易规则》修订**：北交所就《交易规则》修订公开征求意见，主要修订内容包括：新增“盘后固定价格交易”章节，交易时段为15:05-15:30，以当日收盘价成交；新增4类严重异动情形，例如“连续10天涨跌幅偏离指数+150%或-60%”[8][16][52]。在指数涨幅为0的假设下，连续4个涨停板将触发严重异动[8][16] 2. 市场表现与估值数据 - **指数与估值**：截至报告期末，北证50指数收于1307.67点[18]。北交所市盈率（TTM）均值为73.94倍，中值为37.45倍；同期创业板市盈率中值为40.17倍，科创板为46.25倍[8][26][27] - **交易情况**：本周北交所总成交量为25.46亿股，环比减少18.29%；总成交额为541.83亿元，环比减少17.34%[8]。融资融券余额为81.30亿元，较上周减少0.20亿元[8][18] 3. 北交所新股动态 - **本周上市新股**：本周有2只新股上市，晨光电机上市首日涨幅87.35%，换手率92.77%，募集资金3.20亿元；赛英电子上市首日涨幅120.71%，换手率91.45%，募集资金3.02亿元[8][29][32][33] - **上市进程**：截至2026年4月10日，北交所共有305家公司上市交易[8][29]。本周永大股份过会，恒道科技、瑞尔竞达进行申购[8] - **下周计划**：下周计划上会2家（吉和昌、双英集团），询价1家（中科仪），申购1家（鸿仕达），上市1家（创达新材）[8][36] 4. 个股表现与公司公告 - **个股涨跌**：本周北交所272只股票上涨，33只下跌，涨跌比为8.24[8][38]。涨幅前五的个股为：力佳科技（+35.12%）、志晟信息（+30.20%）、戈碧迦（+16.95%）、蘅东光（+16.85%）、中设咨询（+16.20%）[38][44]。跌幅较大的个股包括欧康医药（-14.53%）、田野股份（-11.14%）[38][40][44] - **换手率**：本周换手率前五的个股包括科力股份（112.52%）、欧康医药（87.05%）[45] - **重要公告**：多家公司发布重要公告，涉及发行方案、对外投资、募投项目调整等。例如，瑞尔竞达公布直接定价发行方案；新威凌拟出资5800万元设立合资公司；并行科技拟对控股子公司增资1.70亿元[47][48][49] 5. 新三板市场概况 - **挂牌与融资**：截至2026年4月10日，新三板挂牌公司共5925家[54]。本周新挂牌9家公司，摘牌7家公司[5][54]。本周新三板新增计划融资0.41亿元，完成融资0.03亿元[5][55] - **增发情况**：本周增发预案募集资金前五名中，凯威存储计划融资0.41亿元；增发实施募集资金前五名中，清鹤科技完成融资0.03亿元[57][58]

核心观点 - 报告对互联网传媒行业维持“买入”评级，核心观点是看好行业细分景气度方向及后续修复，并特别强调2026年AI Agent与AI视频领域的增长潜力[3][4][12] - 投资建议围绕两大板块展开：互联网板块关注各子领域龙头公司的业绩韧性与AI商业化进展；传媒板块则聚焦游戏、广告等行业的景气度提升及AI赋能带来的投资机会[4] 互联网板块投资建议 - **电商**：阿里巴巴FY26Q4收入预计环比加速，同比增长4.9%[16]。客户管理收入预计同比增长1.1%至718.2亿元人民币[16]。云智能集团收入预计同比增速达40.7%[16]。即时零售（闪购）业务亏损环比收窄，部分抵消了“千问”AI的高投入[4][12] - **社交娱乐媒体**：腾讯主业增长强韧，看好其持续释放微信场景的商业化潜力[4][16]。哔哩哔哩广告增速有望持续领跑互联网广告大盘[4][16]。游戏方面，腾讯《洛克王国:世界》和《王者荣耀世界》已上线，哔哩哔哩《三国：百将牌》预计4月22日上线[16] - **互联网医疗**：预计阿里健康FY2026年营业收入为345.94亿元人民币，同比增长13.1%；经调整净利润为23.23亿元人民币，同比增长19.2%[17]。建议关注公司后续创新药业务新战略[4][17] - **短视频**：快手主业保持温和增长，为AI投入提供现金引擎[4][17]。其AI模型“可灵3.0”在评测中保持第一梯队优势，商业化空间随技术提升而扩大[4][17] - **潮玩+IP赛道**：泡泡玛特2025年经历IP和毛绒品类快速增长，2026年展望温和[4][17]。公司正进行重整提效，短期看下半年产品周期上行或提振信心，长期驱动在于IP、全球化与创新[4][17] - **长视频**：行业会员与广告收入进入稳定阶段，平台正积极探索新业务（如爱奇艺海外增长、线下乐园，芒果推出潮玩IP）[17]。中期关注广电新政对供给侧的改善及AI赋能影视工业的降本提质效应[4][17] - **音乐流媒体**：会员业务健康增长，腾讯音乐通过SVIP转化提升ARPU，网易云音乐开启ARPU优化策略及股票回购[18]。短期板块估值因新玩家竞争担忧而回调[4][18] 传媒板块投资建议 - **游戏**：维持行业景气度持续向上的判断[4][19]。推荐标的包括：估值性价比显著的腾讯控股；产品长线能力突出、业绩增长持续的巨人网络、恺英网络、世纪华通；新游储备丰富、有望通过产品上线带动业绩的完美世界、三七互娱；以及研发实力突出的网易、心动公司、吉比特、神州泰岳等[4][19]。恺英网络AI陪伴产品《EVE》上线后最高进入免费榜总榜第二名[13]。巨人网络预计26Q1归母净利润为10-12亿元人民币，同比增长187.47%至244.96%[13] - **广告营销**：根据草根调研，分众传媒2026年第一季度互联网类广告同比增投显著，“千问”、“阿福”、“闪购”等形成增量[4][21]。消费类广告主方面，Q1冬奥会、Q2世界杯等赛事有望带动啤酒类广告投放[4][21] - **出版**：部分公司受教育政策执行趋严影响，2025年秋季学期教辅业务承压[21]。建议关注主业质地优异、股息率较高的中南传媒、凤凰传媒等[21] - **影视院线**：制作端关注产能领先的华策影视；平台端关注芒果超媒、爱奇艺[21]。院线方面关注后续头部片定档与热门档期大盘修复，以及AI叙事对影视制作端、版权方的催化[21] - **IP衍生品**：建议关注华立科技、上海电影、姚记科技以及奥飞娱乐等[21] AI领域投资展望 - 2026年第二季度预计将进入新一轮模型大版本迭代期，国产文本及多模态模型加速追赶，AI Agent商业化临近拐点[4][22] - 陪伴类产品（如恺英网络《EVE》）上线有望进一步驱动算力需求提升[4][22]。以算力需求及模型为核心的投资趋势将持续，AI有望迎来新一轮价值重估[4][22] - 投资方向：围绕自研模型+云+生态的垂直整合，短期关注谷歌，中长期关注微软、阿里巴巴、腾讯控股；多模态应用关注快手、美图；IP+AI视频关注阅文集团、中文在线、上海电影等；AI营销关注汇量科技、易点天下等；AI陪伴社交关注恺英网络；AI游戏关注心动公司；AI内容确权关注阜博集团；AI医疗关注京东健康、阿里健康[4][22] 行业动态与数据 - **市场表现**：本周（4月6日-4月10日）中信传媒指数上涨6.35%，跑赢上证指数3.61个百分点[12]。当周传媒板块涨幅前三为蓝色光标（23.34%）、出版传媒（18.99%）、粤传媒（17.04%）[48][49] - **影视数据**：2026年4月5日至4月11日，电影周票房累计3.00亿元人民币，环比下降1.81%[23]。当周票房冠军为《我，许可》（5662.8万元人民币）[23] - **游戏数据**：根据2026年4月11日App Store iPhone畅销榜，排名前五的游戏为《王者荣耀》、《和平精英》、《洛克王国：世界》、《三角洲行动》、《无尽冬日》[28][29] - **行业新闻**：Sensor Tower数据显示，2026年3月共38个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计吸金21.1亿美元，占全球TOP100的39.2%[30]。点点互动全球收入再创新高，稳坐全球收入榜亚军[30]。TikTok短剧2026年第一季度总分账突破2400万美元，其中AI短剧分账超200万美元，增幅超6倍[34][36]。阿里巴巴领投AI视频生成企业生数科技3亿美元B轮融资[38]。OpenAI推出每月100美元的新订阅方案，对标Anthropic的Claude Code[32]

策略研究 | 证券研究报告 — 总量周报 2026 年 4 月 12 日 策略周报 在无解处纠缠，在主线中胜出 市场面对新变量时，往往会面临显著的适应性困难，且无法跳出就无解问题 做配置的同一约束，资产定价陷入无解的叙事噪音，忽视有解主线。 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 | 市场热点思考 | 4 | | --- | --- | | 一周数据集锦 | 6 | | 风险提示 | 15 | (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚 (8621)20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 ◼ 市场在应对历史上首次出现、且缺乏成熟参照系的新变量时，往往会面临 显著的适应性困难。由于不存在现成答案，投资者能够依赖的推演路径无 非两条：一是借助历史经验进行类比映射，试图在旧框架中寻找与当下最 接近的情景；二是诉诸有限常识，在逻辑上推导冲击可能的传导方向与资 产结果。 ◼ 问题在于，当"新情况"（如 2025 年 4 ...

核心观点 - 2026年4月10日，中国证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，推出了八大改革措施，旨在优化新股供给结构、拓宽创新企业融资渠道、强化资本市场对战略性新兴产业和未来产业的赋能作用，以服务新质生产力发展和实体经济高质量增长 [4] 改革措施与具体内容 - 改革明确放宽准入限制，积极接纳未盈利创新企业、新型消费与现代服务业优质主体登陆创业板，以适配经济结构转型 [5] - 改革通过增设第四套上市标准，有望助力前沿科技等优质未盈利企业打通直接融资通道，破解资金瓶颈 [5] - 当前创业板企业近八成集中在高端制造领域，大量优质消费、服务类企业选择赴港上市，此次改革新增覆盖新型消费与现代服务业领域，有助于丰富创业板上市公司业态 [5] - 改革增设的第四套上市标准设置了两类差异化条件：面向新兴产业，设置“市值30亿+收入2亿+三年营收复合增长率30%”的成长导向型标准；面向未来产业，设置“市值40亿+收入2亿+三年研发投入1亿且占比15%”的研发导向型标准 [6] - 成长导向型标准采用“市值+营收+增长率”组合，锚定已验证商业模式、处于高速扩张期的企业 [6] - 研发导向型标准采用“市值+营收+研发投入”组合，面向技术突破前夜、创新密度极高的未来产业企业 [6] - 改革后创业板上市标准体系覆盖面更广，包容性更强，市场吸引力将进一步提升 [6] 发行与定价机制优化 - 新股定价机制优化的核心是从“入围博弈”转向“长期定价” [7] - 统一高价剔除比例为3%，改变了以往实践中通常自主设置为1%的做法，显著强化了对极端报价行为的约束，倒逼询价机构回归企业内在价值 [7] - 试点约定限售方式，向锁定比例更高、锁定期更长的网下投资者倾斜配售，用股份分配引导网下投资者“长钱长投”，有效缓解解禁抛压 [7] - 提高中小盘股战略配售比例上限，为中小盘新股引进公募、险资、产业资本等中长期战略股东，强化长期资金压舱石作用 [7] - 改革旨在缓解以往中小盘新股上市后流动性不足或股价剧烈波动等问题 [7] - 改革有望引导更多长期资本、耐心资本参与创业板新股定价，推动新股定价回归企业内在价值，增强定价有效性 [7]

核心观点 - 报告认为，美伊冲突已进入外交谈判阶段，但短期内难以达成全面协议，更可能以阶段性安排推进[2] - 原油价格与美债是推动谈判的重要现实压力：霍尔木兹海峡若长期受阻将推高油价，进而加剧全球通胀并压制经济增长；同时，高油价推高通胀预期和利率，会加剧美国本已高企的债务融资成本压力[2] - 在高油价、高通胀和高利率背景下，全球资产定价逻辑正在发生结构性变化，传统避险资产美债的定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”[2][50] 一、 美伊冲突动态跟进 - **冲突与谈判进程**：4月10日至4月20日，前半周战事激烈，伊朗发动“真实承诺-4”行动，美以扩大空袭范围；后半周在巴基斯坦斡旋下，美国同意暂停军事行动两周，美伊宣布于4月20日在伊斯兰堡启动谈判[4] - **核心分歧与不确定性**：各方在霍尔木兹海峡通行规则、黎巴嫩停火、战争责任及铀浓缩权利等核心议题上分歧明显，以色列与黎巴嫩战线仍在持续交火，谈判整体仍处于高度不确定状态[4][9] - **谈判前景判断**：由于双方在战略底线问题上存在结构性对立且互信基础极弱，短期内达成全面协议的可能性较低，谈判更可能以延长停火、调整海峡通行规则或逐步解冻部分资产等阶段性成果推进[2][10] 二、 周内大类资产表现 - **大宗商品**：能源价格在地缘风险溢价释放后明显回落，ICE布油跌12.55%，NYMEX WTI原油跌12.34%，NYMEX天然气跌5.45%；部分工业金属与贵金属小幅上涨，COMEX白银涨2.45%，LME铜涨2.03%，COMEX黄金涨1.55%[2][21] - **债券市场**：避险情绪阶段性回落，主要经济体长期国债收益率整体小幅下行，10年期美国国债收益率下行3.00BP，10年期中债国债收益率下行0.22BP[2][21] - **外汇市场**：美元整体走弱，美元指数跌1.27%；主要非美货币普遍走强，英镑兑美元涨1.64%，欧元兑美元涨1.43%；美元兑日元跌0.32%，人民币汇率保持相对稳定[2][21] - **权益市场**：在谈判预期与风险偏好修复带动下，全球主要股指多数反弹，A股与部分亚洲市场表现相对更强，创业板指涨5.53%，深证成指涨3.14%，上证指数涨0.32%；美欧股市同步回升，纳斯达克指数涨2.18%，标普500涨0.54%[2][21] 三、 本轮能源危机与1970S的异同比较 - **相似风险**：当前的能源供给冲击可能演变为“工资-价格”螺旋，推升通胀预期，历史经验（1970年代石油危机）表明，若叠加政策应对迟疑，通胀容易失控，并导致传统股债配置失效[26][29] - **结构性差异**： - **能源强度下降**：发达经济体单位GDP能耗大幅降低，油价上涨对经济增长的冲击弱于1970年代[34] - **供给多元化**：美国页岩油革命提高了非OPEC国家产能，增强了全球石油市场的供给弹性[34] - **劳动力市场变化**：当前技术替代和数字化生产方式在一定程度上压制了工资上涨的持续性，降低了全面形成工资-价格螺旋的概率[34] - **新的风险因素**：当前全球公共债务水平明显高于历史时期，利率上升带来的财政负担更重，央行应对能源冲击时面临更复杂的约束[35] 四、 即将突破40万亿元规模的美债该何去何从？ - **债务规模与增速**：截至2026年3月，美国联邦政府债务总额已突破40万亿美元，从39万亿美元扩张至40万亿美元仅用了5个月时间，增速在常态环境下罕见[35] - **财政与利息压力**：对伊军事行动直接支出已超过120亿美元，同时政府仍在申请超过2000亿美元的后续预算，推升财政赤字[35]。2026财年美国联邦净利息支出有望突破1万亿美元，规模已超过同期国防开支，高利率环境加剧了债务可持续性压力[37][38] - **需求端不确定性**：高通胀侵蚀美债实际回报率，其避险属性边际弱化。2025年末日本、英国、中国三大主要持有国曾同步减持美债，去美元化与储备多元化趋势延续，可能进一步推高美债收益率和融资压力[38] - **历史模式面临挑战**：与以往战争时期不同，本轮冲突叠加了高油价、高通胀与高利率的约束组合，美债发行规模、融资成本与市场需求三者可能重新进入“同向收紧”状态，使“以债应战”的传统模式面临更高约束[46][48] 五、 再通胀叙事下的大类资产如何变化？ - **美债定价逻辑转变**：定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”。美国联邦债务已接近40万亿美元，高通胀环境下，供给端扩张叠加通胀预期上行，使长端利率易上难下，长期国债的避险属性出现边际弱化[2][50] - **黄金配置价值凸显**：在通胀黏性、实际利率不确定性与信用担忧并存时，黄金兼具避险与货币替代属性，更容易获得持续配置需求[2][50] - **原油价格中枢抬升**：若冲突长期化，即使航道维持通航，船舶保险、护航成本等风险溢价也将系统性抬升原油价格中枢，并维持高波动。全球能源贸易路线可能重塑，大宗商品核心主线将从“需求周期”重新转向“供给安全”[51] - **美元或呈“短强长弱”**：短期内流动性优势与避险需求仍支撑美元，但中期在财政约束加剧与通胀压力下，美元信用面临再评估。美元在全球储备中占比已从历史高位回落，具备贸易与产业支撑的人民币等货币在跨境结算中的使用可能边际提升[2][55] - **权益市场分化加剧**：高油价与高利率组合压制估值中枢，尤其影响依赖低利率环境的资产。美国权益市场可能进入高波动、低回报、结构分化加剧的新阶段。具备产业链完整性与供给能力优势的市场（如部分亚洲市场）可能获得相对支撑[55]

核心观点 - 报告核心观点：PPI同比转正后，市场整体延续震荡，风格无明显变化，但PPI环比转正至环比见顶阶段是关键的做多窗口，应超配周期、制造和科技板块，而PPI环比见顶后市场可能转向避险或均衡配置，但本轮因PPI绝对水平低且受油价脉冲影响，避险情绪可能不强 [12][14][26][52] - 报告核心观点：本轮PPI上行由外需和油价驱动，结构性强于整体，对A股全年盈利影响可能中性，但会加剧利润在产业链间的结构性分化，上游和部分独立产业周期板块相对受益 [2][3][109][115] PPI同比转正的意义与市场反应 - PPI同比转正信号意义有限：2026年3月PPI同比+0.5%，为连续41个月负增长后首次转正，但历史三次转正（2009年12月、2016年9月、2021年1月）前后，万得全A市场延续震荡，无明显方向变化 [12][16] - 风格无明显变化：PPI同比转正前后，市场风格未明显切换，周期、成长、制造板块表现仍好于消费，并显著强于金融板块 [14][18] PPI周期关键节点与市场交易规律 - PPI上行周期四阶段划分：分为PPI环比见底→同比见底→环比转正→环比见顶→同比见顶四个阶段，平均一轮上行周期约22个月 [19][22] - 关键交易信号：PPI环比转正到环比见顶（平均9个月）是重要做多窗口，万得全A历史上涨概率100%，应加大仓位并超配周期、制造、科技板块；环比见顶后市场进入震荡阶段，可考虑逐步兑现或均衡配置 [26] - 风格轮动顺序：成长板块（在PPI环比底之后）→金融板块（在PPI同比底之后）→周期板块（在PPI环比转正之后）→公用事业板块（在PPI环比顶之后） [26] PPI环比转正后的板块表现 - 周期板块：PPI环比转正是周期板块走势分水岭，转正后超额收益迅速扩大，平均持续180-280个交易日 [26][33] - 周期内部轮动顺序：有色板块启动最早（T-40日），随后是化工（T-18日）、石油石化（T+53日）、煤炭（T+60日）、钢铁（T+131日） [26][36] - 成长与制造板块：PPI环比转正后，成长板块波动加大但通常仍有超额收益，尤其在产业周期强的年份；制造板块在转正后4-5个月走势可能受抑制，但之后可能重拾升势 [26][39][40] PPI高点预测 - 高点时间预测：本轮PPI上行强度高度依赖油价及美伊战争进展，基准预测下（如霍尔木兹海峡关闭1个季度），PPI环比高点大概率在3-4月，同比高点大概率在4-5月 [41][44][50] - 预测情景分析：根据EIA及达拉斯联储模型，若海峡关闭1个季度，布伦特油价Q2或涨至98美元/桶；关闭2个季度，Q3或至115美元/桶；关闭3个季度，Q3或至132美元/桶，不同情景下PPI同比高点出现时间不同 [44][46][50] PPI环比见顶后的市场演绎 - 一般规律：PPI环比见顶后，市场通常呈现避险情绪，稳定板块超额收益持续回升 [52][55][71] - 板块具体表现：周期板块超额收益在见顶后约T+70个交易日冲高见顶；成长板块进入震荡阶段；制造板块高位震荡；金融与消费板块超额收益继续走弱或无明显回升 [56][60][65][68] - 本轮特殊性：因PPI绝对位置水平低，且环比高点来自油价脉冲效应，即使环比见顶，市场也可能不会体现很强的避险情绪 [52] PPI对产业链利润分配的影响 - 利润向上游集中：通胀传导过程中，产业链利润往往在PPI环比转正后向上游集中，中下游传导存在时滞且成本转嫁难度大 [74][80][83] - 受损环节：上游行业挤压利润最明显的环节是下游行业（如食品制造、家具制造），其次是公用事业，科技行业利润抵抗性较好 [80][85] - 本轮结构性分化：3月PPI数据显示，有色（同比+36.4%）、石油、计算机通信电子等行业涨价，但多数行业PPI仍负增长，内需主导、成本敏感型中下游行业（如航空、建材、纺织）顺价能力可能欠缺 [87][89][91] PPI对CPI的传导关系 - 抑制作用强于传导：历史数据显示，PPI对CPI食品项的抑制作用强于传导作用，特别是在2015年之后，两者常呈负相关性 [93][96][98] - 周期驱动因素差异：PPI周期主要取决于外需和输入性通胀，而CPI周期更多取决于内需，当内需疲弱时，下游行业可能面临成本与需求的双重挤压 [96][100][102] - 本轮影响判断：本轮PPI对CPI会有小幅传导，主要通过非食品部分，但幅度和持续时间取决于地缘战争及油价，由外生因素带来的CPI上行对下游盈利贡献可能有限 [105] PPI上行对盈利的影响评估 - 本轮PPI上行特点：绝对位置水平低；复苏动力来自外需和国内供给，但油价暴涨是边际最大推动力；结构性强于整体，涨价集中于AI产业周期（PPI科技）和大宗商品属性强化（PPI有色） [2][109] - 当前盈利结构：呈现“稀缺的高增长”，科技、有色、非金属矿、石油煤炭、化学原料等少数板块利润大幅领涨 [2][109][111] - 对各板块利润影响：整体影响偏中性但加剧分化，上游（利润占比21%）如原油煤炭、贵金属相对受益；中游（占比32%）部分如新能源利好；下游（占比25%）利润受挤压；TMT（占比9%）受产业周期影响较小 [3][115][118] - 全年盈利展望：基准假设（海峡关闭1个季度、油价冲高回落）下，PPI脉冲上行对A股全年盈利影响可能不大，非金融A股全年累计净利润同比增速有望达8-10%；若海峡关闭时间延长，可能引发全球衰退并拖累A股盈利 [3][119][120]

核心观点 - 报告核心观点认为，地缘冲突进入新阶段，从“极限对抗”走向“谈判桌”，风险指标OVX和VIX同步回落，市场最坏定价阶段可能正在过去，左侧布局时机已至 [1][2][26] - 投资主线应聚焦于“二次点火式”成长资产，即同时具备高业绩增速（G）和增速环比加速（Δg）的板块，这类资产有望在市场修复中展现最大弹性 [3][15][26] - 具体配置思路包括三条主线：以ΔG为核心的成长板块、考虑了ΔG的高股息板块、以及地产价格潜在触底后的消费复苏“期权”品种 [4][27] 冲突新阶段，左侧拐点已至 - 美伊冲突进入新阶段，从“极限对抗”走向“谈判桌”，地缘缓和窗口打开 [1][10] - 引入两个波动率指标观测风险：OVX（原油ETF波动率指数，代表能源供应风险）和VIX（标普500波动率指数，代表经济衰退风险） [1][10] - 两大风险指标已从高位同步回落：OVX读数从高位下降至78%，但仍高于冲突前（2月27日）的约65%；VIX读数下降至19%，远离30%的警戒线，且已回到冲突前平台区间 [2][11] - OVX与VIX见顶回落，驱动市场风险偏好回升，为前期因恐慌被错杀的成长股带来估值修复契机 [14] “二次点火式”成长：筛选方法 - “二次点火式”成长资产类比火箭二次点火，要求同时具备高业绩增速（G）和增速环比加速（Δg） [3][15] - 筛选需满足两大要求：季度维度业绩增速环比加速，以及短期维度景气预期向上 [3][19] - **季度业绩增速环比加速（Δg）突出的行业**： - 一级行业：计算机、传媒、纺织服饰、电力设备、国防军工、环保的Δ盈利增速处于对应板块前列 [3][9][20] - 二级行业：能源金属（Δg达1550%）、游戏（Δg达300%）、光伏设备（Δg达294%）、服装家纺（Δg达175%）、军工电子（Δg达169%）、其他电子（Δg达148%）、航空机场（Δg达94%）、电网设备（Δg达41%）等行业的Δ盈利增速处于前列 [9][20][21] - **短期景气预期向上的行业**： - 一级行业：景气预期改善前五的行业分别为电力设备（最终得分1.12）、传媒（1.08）、煤炭（1.07）、建筑材料（1.05）、有色金属（1.03）[3][22][23] - 二级行业：能源金属（1.15）、游戏（1.15）、电网设备（1.14）、航空机场（1.13）等景气预期排名靠前 [22][23] 投资思路——左侧布局时机已到，“二次点火式”成长为王 - 当前景气预期结构与财报Δg方向基本吻合，确认了“二次点火型”成长资产的存在 [3][26] - 一级行业中，电力设备、传媒行业同时具备加速成长且景气预期向上的特征 [3][26] - 二级行业中，能源金属、电网设备、游戏、其他电子、航空机场等是典型的“二次点火型”成长资产 [3][26] - 具体配置分为三条思路 [4][27]： 1. **成长主线（ΔG+利润再分配）**：重点关注电力资本（电力设备、能源金属、电网设备）、算力资本（存储、半导体、机器人、液冷）、平台应用（港股互联网、传媒、游戏）、创新药 2. **考虑了ΔG的高股息策略**：强调2026年高股息策略优于2025年，关注煤炭、保险、传媒、石化、交运 3. **地产链复苏“期权”**：博弈地产价格潜在触底后，资产负债表企稳带动的可选消费与服务性消费复苏，包括高端商业物业、户外体育、旅游、酒店餐饮等