核心观点 报告认为，储能行业正迎来商业化关键节点，规模化发展的行业性机遇（β）已经显现[1] 其核心驱动力在于：高比例新能源电力系统对调节资源的需求日益迫切[3][5] 同时，国内外电力市场机制加速完善，特别是国内现货市场和容量补偿/电价机制的推进，使储能项目从“政策驱动”转向“价值驱动”，盈利能力模型得到优化[18] 海外市场则因机制完善及新兴市场需求释放而保持高景气[33] 在此背景下，投资应关注产业链格局较优的环节，并重视企业技术升级与转型带来的个股超额收益（α）机遇[14][53] 需求：新能源渗透率走高，调节资源重要性持续提升 - **新能源装机占比已高，系统调节需求迫切**：截至2025年10月，中国风电、光伏装机容量合计达17.3亿千瓦（风电5.9亿千瓦，光伏11.4亿千瓦），占全国总装机容量37.5亿千瓦的约46.1%[5] “十四五”期间全国新能源装机增量达1173GW，占全国总装机的46%[4] - **新能源出力特性对电网构成挑战**：风光发电具有随机性、波动性和间歇性，等效转动惯量小，一次调频能力不足，导致高比例新能源系统中电网频率/电压易波动，调节能力和抗扰动能力下降[5] 新能源小发/大发时常出现，受供需空间错配影响，可能导致电力供应不足和消纳问题交替出现[5] - **新型储能是优质调节电源，优势明显**：以电化学储能为代表的新型储能具备可控性高、响应速度快（爬坡速率100%/min）、建设周期短、成本下降快等优势[9][12] 相比之下，水电和抽蓄受地理资源限制，煤电调节则受限于调节范围和速率，难以适应波动性越来越强的系统[9] - **政策明确支持新型储能发展**：国家层面连续出台政策，强调建设新型电力系统调节能力[13] 《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》提出到2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上[13] 多项政策均以支撑年均新增2亿千瓦以上新能源消纳为目标[13] 国内：现货+容量机制加速完善，价值驱动时代或已来 - **储能盈利依赖成熟电力市场机制**：储能调峰价值需通过现货市场套利实现，调频价值需通过辅助服务市场实现，容量价值则需要容量补偿/电价机制实现[18] 过去强配政策下，储能电站普遍存在调用次数低、利用率不足的问题[18] - **现货市场建设全面加速，奠定套利基础**：国家推动电力现货市场全覆盖，要求2025年底前基本实现全面连续结算运行[21] 截至2025年11月初，全国28个省份电力现货市场已进入连续运行，其中山西、广东等7个省份转入正式运行[21] 2025年1-9月，山西、蒙西等省份的现货市场充放电价差显著，为储能套利提供条件[19] - **容量补偿/电价机制在地方与国家层面同步推进**：自2022年起，山东、新疆、浙江、广东等多地已探索放电量补偿或容量电价机制[22][23] 2025年以来，河北、内蒙古、山西、甘肃、宁夏等更多省份出台了相关方案，补偿标准在100元/千瓦·年至330元/千瓦·年不等[25] 国家层面于2025年11月发布指导意见，明确要健全新型储能等调节性资源的容量电价机制[24] - **省级规划陆续出台，明确储能建设目标**：例如，湖北省规划到2027年全省储能装机达800万千瓦，到2030年达1700万千瓦；黑龙江省目标到2027年新型储能装机达600万千瓦[26] 各省正加快测算调节资源需求并出台相应市场机制[26] - **机制完善驱动可观收益率，刺激装机高增**：以蒙西市场为例，独立储能采用“容量补偿+现货市场”模式，假设项目造价0.85元/Wh，容量补偿0.28元/千瓦时，现货价差0.20元/kWh，其全投资内部收益率有望达到约10%，资本金内部收益率约20%[27][28] 受此驱动，2025年上半年内蒙古新开工新型储能项目1480万千瓦，总规模达1102万千瓦，同比增长112%[28] - **国内招标数据验证行业高景气**：2025年1-11月，国内新型储能新增招标规模已突破400GWh，较2024年同比增长75%[30] 海外：市场机制愈发完善，增量景气市场或继续增加 - **美国大储装机保持高增，数据中心成为新场景**：2025年1-10月，美国新增投运大储装机达11.63 GW，较2024年底增长42.5%[37] 2025年全年预计新增17.95 GW，同比+65.6%[37] 2026-2031年已规划的大储装机达60.3 GW，是2025年底预计装机的1.33倍[37] 数据中心（AIDC）建设因电网容量不足而配储需求加速释放，OpenAI、Meta、亚马逊等企业均有大规模投资计划[36][37] - **欧洲储能增长潜力巨大，德意英是主力**：欧洲当前有70GW储能在运，到2030年前有待投运项目97.26GW[41] 预测2030年欧洲累计装机将突破215GW，其中电池储能约160GW[41] 英国已有超30GW电池储能系统申请电网接入，预计约16GW可在2030年前投运；2025年上半年新增装机超1.9GWh，同比+78%[46] 德国2025年1-11月大储新增装机1.19GWh，同比+63%[46] 意大利通过容量市场机制推动，目标到2030年累计招标储能规模达50GWh，2025年9月已完成首批10GWh拍卖[46] - **欧盟更多国家有望出台明确储能目标**：西班牙、希腊、罗马尼亚等国已提出2030年具体的储能装机目标[48] 随着欧盟推进灵活性需求评估，预计更多国家将出台具体目标[50] - **新兴市场需求强劲，中国企业出海订单放量**：2025年前9个月，中国企业新获308个海外储能订单，总规模214.7GWh，同比增加131.75%[51] 重点市场包括：欧洲（48.08GWh）、澳大利亚（43.21GWh）、中东（40.06GWh）等[51] 沙特“2030愿景”配套48GWh储能容量；澳大利亚因负电价频现，储能套利收入创新高；智利政府对长时储能给予全额容量补贴[51] 产业链：优选格局较优环节，重视企业技术升级与转型α机遇 - **投资建议**：在行业β机会基础上，寻找个股α机会，主要存在于：1）海外广阔市场及数据中心等新增场景带来的成长机遇；2）依靠技术/成本/渠道/项目开发能力领先优势提升份额的企业；3）切换进储能成长赛道的企业[53] - **阳光电源**：全球光储龙头，2024年光伏逆变器、储能系统可融资性排名全球第一[61] 2025年前三季度储能发货同比增长70%，海外发货占比从2024年同期的63%提升至83%[61] - **海博思创**：国内大储集成龙头，2021-2024年储能系统销量从0.655GWh提升至11.815GWh，复合增速162%[66] 2025年上半年发货约9.5GWh，海外布局成效显现，已在美国完成420MWh产品交付[66] - **阿特斯**：全球光储企业，打造储能第二增长曲线[67] 截至2025年6月底已交付13GWh储能解决方案，2025年上半年交付3.1GWh，预计全年出货7-9 GWh[73] 公司计划专注非美国市场，以规避贸易政策风险[73] - **宁德时代**：全球锂电龙头，动力与储能电池出货量领先[78] 2024年储能电池系统销量93GWh，同比+34.32%[78] 2025年上半年在中东、澳洲等地斩获多个GWh级别大单，包括阿联酋19GWh、澳大利亚24GWh项目[78] - **亿纬锂能**：全场景锂电平台企业，2025年上半年储能电池出货量稳居全球第二[83] 2025年前三季度储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%[83] - **国轩高科**：储能电池出货占比持续提升，2025年前三季度总出货量约63GWh，其中储能占比约30%[89] 公司正加速推进储能产能扩建以满足市场需求[89] - **上能电气**：光伏逆变器与储能变流器出货量处于行业前列，国内储能变流器市场连续四年出货量排名前二[96] 2025年上半年储能业务毛利率提升至27.81%，较2024年全年的21.98%有明显改善[96] - **盛弘股份**：在2024年中国企业全球第三方组串式储能PCS出货量排名中位列第一[103] 公司正大力拓展海外市场以改善盈利能力[103] - **壹连科技**：主要产品为电芯连接组件（CCS）等，是储能电池舱的重要构成部分[109] AIDC、5G基站等新兴应用场景落地，对电连接组件性能提出更高要求，有望提升其附加值[109]

核心观点 - 报告围绕美国最高法院即将对特朗普“对等关税”合法性的裁决，提出了三个核心猜想：一是裁决大概率判定关税违法；二是若败诉，特朗普政府将采取“两步走”策略应对；三是分析了裁决对资本市场（美股、美债、黄金）的潜在影响 [2] 猜想一：美国最高法院会就“对等关税”如何判决？ - 美国最高法院可能在2026年1月9日的“意见日”对特朗普全球关税案作出裁决，若判定基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征的“对等关税”与“芬太尼关税”违法，将引发政策与市场波动 [4] - 市场预期特朗普政府败诉概率高达76%，因在现有司法体系中认定“对等关税”合法困难重重，且2025年11月最高法院口头辩论中，9名大法官中有6人倾向于认为其违法 [4] - 大法官们持怀疑态度的主要理由包括：IEEPA法条未明确提及“关税”或“税收”、征税权依据宪法应专属国会、重大问题需国会明确授权，以及担忧行政权力过度扩张 [5] - 关税政策在国会层面也面临阻力，2025年10月参议院曾通过决议要求取消相关“国家紧急状态”，且共和党议员出于选举考虑对支持关税态度谨慎 [6] - 若最高法院裁定IEEPA未授权总统征收广泛关税，则“对等关税”与“芬太尼关税”将被撤销，进口商有权申请退税 [6] 猜想二：若关税裁决败诉，特朗普政府将如何应对？ - 若败诉，特朗普政府预计将接受裁决并快速启用备选方案，美国财政部长及海关与边境保护局律师均已表态将依法执行并寻求其他合规路径 [7] - 替代方案将主要依赖301条款、232条款以及122条款这三个关税工具来重建关税结构 [7] - 应对策略预计分“两步走”：短期内，援引1974年《贸易法》第122条，对特定商品征收最高15%的关税，有效期最长150天；中长期，利用这150天窗口期启动一系列301/232调查，实现关税政策的衔接 [8] - 裁决败诉对美国贸易政策影响相对有限，因122条款可维持约15%的短期关税，且特朗普已与欧盟、日本等十个经济体达成贸易协议，这些协议商定的关税税率（如欧盟和日本为15%，部分东南亚国家为19%-20%）不受司法裁决影响，这些国家的对美商品出口占2024年美国商品总进口额的37% [9] - 报告列举了除IEEPA外，美方可使用的其他关税工具，包括301条（需调查报告证实不公平贸易）、232条（以国家安全为由）、201条（保护国内产业）、122条（解决国际收支赤字）和338条（反歧视性贸易行为） [10] 猜想三：“对等关税”被判违法，资本市场如何交易？ - **对美股影响中性偏乐观**：关税减压有助于缓和滞胀预期并增厚企业利润，更利好对关税敏感的行业（如制造业、零售业）和小盘股。例如，在2025年11月5日最高法院口头辩论当天，罗素2500小盘股指数上涨1.2%，涨幅超过标普500指数的0.4%。但需关注后续受301/232调查覆盖的行业（如半导体、药品、关键矿产等）的政策风险 [12][13] - **对美债影响分化**：短期来看，尽管裁决可能导致需退还超过1335亿美元的关税，但美国财政部一般账户（TGA）仍有超过8700亿美元的流动资金，足以对冲退税压力，因此短期美债增发压力不大。2026年一季度美债走势关键取决于政府关门风险（1月30日）及经济通胀反弹情况。中长期来看，关税收入不确定性将提升，美国国会预算办公室（CBO）预测在“对等关税”违法的情形下，2026财年美国政府赤字率将从基准情形的5.9%走高至6.8%左右，债务赤字压力将放大债券收益率波动并推升期限溢价 [12][13][14][17] - **对黄金影响复杂**：关税政策不确定性消除可能短期利空黄金，但关税收入下滑冲击美元信用又可能利多黄金。报告认为当前黄金价格对美元、美债和降息的敏感性下降，更多取决于地缘政治走势。考虑到委内瑞拉等地缘风险及美国财政不确定性高企，黄金的避险和对冲功能突出，中长期价格中枢具备韧性 [12][14]

报告核心观点 - 报告标题为“2026：AI之光引领成长；反内卷周期反转”，核心观点认为2026年人工智能（特别是具身智能）将引领制造业成长，同时部分行业（如工程机械、锂电设备）将迎来周期反转 [1][4][6] - 报告对机械行业维持“看好”评级，并持续聚焦科技成长领域，包括具身智能、商业航天、可控核聚变等 [4][7] 团队关注标的与组合 - 报告列出了团队核心标的，包括横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、涛涛车业、三一重工、中联重科、徐工机械、真兰仪表、中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博特科、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天等 [2] - 报告核心组合在核心标的的基础上进一步扩展，新增了金沃股份、开普云、新时达、华翔股份、杰克股份、五洲新春、安徽合力、中力股份、山推股份、柳工、恒立液压、杰瑞股份、晶华新材、中国海防、中兵红箭、内蒙一机、光电股份等公司 [3] 行业表现回顾 - 截至2025年12月31日当周，A股表现最好的五大行业指数为：石油石化（申万）（+3.92%）、国防军工（申万）（+3.05%）、传媒（申万）（+2.13%）、汽车（申万）（+1.44%）、机械设备（申万）（+1.32%）[5][19] - 同期，大制造板块内表现最好的三大指数为：汽车零部件（申万）（+2.91%）、中证中航军工主题（+2.65%）、汽车（申万）（+1.44%）[5][22] 锂电设备行业策略 - 报告判断锂电设备行业已越过拐点，在2025年实现业绩增速、订单增速转正，走出周期低点，估值迎来反转，实现“戴维斯双击” [6][8] - 储能和海外动力电池是核心需求驱动力，预计2027年全球储能与动力锂电设备市场将达到1616亿元，2024-2027年复合增速为19% [8] - 固态电池产业化拐点已至，预计2025年下半年至2026年为产业拐点，2027年起将加速小规模量产 [8] - 固态电池将为锂电设备带来显著增量市场，乐观情形下，2025年新增设备市场规模为20.6亿元，2030年或达336.24亿元，增长超15倍 [10] - 固态电池制造的关键增量设备环节包括：前段的干法混料与涂布设备、中段的叠片设备、后段的封装检测设备等 [10] - 建议关注的标的包括：龙头及整线企业先导智能、杭可科技、利元亨；固态核心增量设备商如纳科诺尔、德龙激光、先惠技术、赢合科技、海目星、骄成超声、微导纳米、美埃科技等 [10] 重点公司点评：新时达 - 新时达于2025年12月29日发布了轮式工规级具身智能机器人及全栈自研关节模组，其人形机器人正从场景验证加速迈向量产阶段 [10] - 发布的轮式工规级具身智能机器人基本参数包括：身高178cm，全身24个自由度，臂展205cm，移动速度1.2m/s，双臂负载可选3/5/12kg，满载续航超4小时并支持2分钟自主换电 [9] - 该机器人已与阿里云、英伟达等合作大模型，并采用自研一体化多层异构智控系统，应用场景包括搬运、分拣、装配、检测等 [9] - 公司已构建协作机器人、移动复合机器人、轮式人形机器人、双足人形机器人四大具身产品矩阵 [10] - 海尔集团是重要合作伙伴与赋能方，其旗下163个工厂可作为“天然测试场”，并为公司导入长安汽车、歌尔集团等客户 [10] - 海尔拟通过定增增持公司股份，若完成，其持股比例或从10.00%升至26.83%，表决权比例或从29.24%增至42.47% [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.13亿元、0.84亿元、1.90亿元，同比扭亏、增长567%、增长128%，2025-2027年CAGR约为290% [11] 工程机械行业观点 - 报告对工程机械行业表示期待2026年开门红 [4] 重点公司盈利预测数据 - 报告以表格形式列出了超过30家重点公司的市值、每股收益（EPS）预测及市盈率（PE）等关键财务数据预测，数据截至2025年12月31日收盘 [17]

核心观点 - 报告核心观点：尽管万得全A指数当前估值已接近历史极端阈值“2X”上沿，面临短期压制，但在“2X”阈值动态抬升、企业盈利增长和无风险利率潜在下行的共同驱动下，2026年A股市场仍具备双位数的上涨空间，全年走势无需过度悲观 [2] 一、历史上的“2X”上沿及其当前意义 - “2X”上沿指股权风险溢价（ERP）的两年滚动两倍标准差上沿，是衡量A股是否进入“极致泡沫化”的关键历史阈值 [4] - 历史上，万得全A指数仅在2007年（持续102个交易日）和2015年（持续157个交易日）两次大牛市中真正突破过该阈值 [4][6] - 截至2026年1月7日，万得全A指数ERP为2.3%，距离“2X”压力线2.18%仅差0.12% [4][6] - 在静态假设下，指数只需上涨不足3%（目标点位约6840点）即会触碰此估值天花板 [6] 二、2026年难以复刻历史性突破的制约因素 - 2026年宏观环境与2007年（高增长驱动）和2015年（杠杆驱动）存在范式差异，ERP下行面临四重系统性制约 [4][10] 1. **盈利弹性制约**：经济进入中速平台期，企业ROE上行弹性有限，缺乏2007年式的高盈利增长支撑 [4][10] 2. **资金属性制约**：本轮增量资金以理性的专业机构为主，不同于此前散户主导的格局，对高溢价存有敬畏 [4][10] 3. **无风险利率制约**：相较于2015年，市场对2026年降息空间的预期有限，限制了分母端估值的无序扩张 [4][10] 4. **监管预期制约**：监管层对“慢牛”的掌控力加强，存在明显的逆周期调节风险 [4][10] - 当前ERP沿“2X”运行，已充分计价了AI及制造业升级等“Next Big Thing”的乐观预期 [4][11] 三、市场演化研判与“春季决断” - 历史数据显示，市场“泡沫化”（涨超“2X”）的持续时间（约2-3个季度）和幅度（25%-50%）通常大于“价值修复”（超跌幅度多在个位数至20%左右）的过程，反映市场对泡沫的“贪婪”更持久 [4][13][14][15] - 若2026年初指数突破“2X”，将面临首个关键考验——“春季决断”，这是一个由虚转实的验证过程 [4][15] - “春季决断”的验证依据包括：3月中旬发布的经济数据、4月的年报与一季报业绩、以及政治局会议的政策定调，这些因素将决定市场是通过盈利消化高估值还是通过回调修正定价 [4][15] 四、2026年指数上涨空间的动态测算 - 即便不突破“2X”极值，2026年指数依然具备上涨空间，主要基于三个动态变化维度 [4][20] 1. **阈值中枢上行**：受三年滚动周期影响，到2026年底“2X”上沿线有望从当前的2.18%动态上行至1.70%，仅此一项即可打开约14%的估值空间 [20] 2. **盈利驱动**：全A市场仍有一定的盈利增长贡献 [4][20] 3. **分母贡献**：无风险利率仍存在潜在的下行空间 [4][20] - 在乐观与中性假设下，报告认为2026年指数仍具备双位数的增长潜力 [4][20]

核心观点 - 报告认为美国经济当前处于“金发姑娘”状态，服务业强劲支撑经济韧性，通胀可能小幅回落，美元流动性宽松支撑风险资产，但下半年通胀可能止跌回升，引发流动性收紧预期和市场波动 [4] - 报告预计美联储可能在6月降息一次25个基点 [4] 全球及区域市场表现 - **全球主要股指**：上日港股、A股普遍下跌，美股涨跌互现，欧股下跌，日股跌幅较大 [1] - 恒生指数收报26,149点，单日跌1.17%，年内涨2.02% [1] - 上证综指收报4,083点，单日跌0.07%，年内涨2.88% [1] - 美国道琼斯指数收报49,266点，单日涨0.55%，年内涨2.50% [1] - 日本日经225指数收报51,117点，单日跌1.63%，年内涨1.55% [1] - **港股分类指数**：上日地产、公用事业上涨，金融、工商业下跌 [2] - 恒生地产指数收报18,534点，单日涨1.04%，年内涨5.53% [2] - 恒生金融指数收报49,910点，单日跌1.53%，年内涨2.00% [2] 行业与板块动态 - **中国/港股市场**：上日可选消费、金融与原材料领跌，公用事业、地产建筑与能源上涨 [3] - **A股市场**：上日非银金融、有色金属与通信领跌，国防军工、传媒与建筑装饰领涨 [3] - **美股市场**：上日能源、必选消费与可选消费领涨，信息技术与医疗保健下跌 [3] - **国防军工**：特朗普要求国防军工企业加速军备生产并呼吁将国防预算从1万亿美元增至1.5万亿美元，推动国防军工股大涨 [3] - **半导体**：英伟达CEO透露H200芯片或将很快对华交付，中国半导体行业协会回应称绝不动摇国产化道路的信心与决心 [3] - **能源与石化**：中石化与中航油宣布重组，旨在加快炼化一体化和终端网络全覆盖，构建低成本高韧性航油供应体系 [3] 宏观经济分析 - **美国经济**：12月PMI显示服务业与制造业明显分化 [4] - 服务业PMI扩张速度创1年来新高，就业指数自对等关税实施以来首次重回扩张 [4] - 制造业PMI连续3个月加速收缩，需求疲软，企业延续去库存趋势 [4] - **欧元区通胀**：11月通胀率意外降至6.3%，为7个月来首次下滑，劳动力市场韧性增加欧央行短期保持利率不变的可能性 [3] - **美国就业市场**：上周首次申请失业救济人数低于预期，持续申请失业救济人数增加，显示就业市场放缓但仍有韧性 [3] 大宗商品与外汇市场 - **原油**：价格大幅反弹，因美国原油库存下降超过预期 [3] - 白宫推进主导委内瑞拉石油行业的长期计划 [3] - 白宫官员透露特朗普希望将原油价格控制在50美元左右（接近美国页岩油盈亏平衡点水平），其政策动机包括降通胀和利率、促进再工业化、降低选民生活成本 [3] - **贵金属**：延续调整，芝加哥商品交易所第三次上调贵金属品种履约保证金 [3] - 彭博大宗商品指数年度权重调整，白银权重降幅最大，原油权重显著上调 [3] - 未来两周COMEX白银市场未平仓合约总量的13%面临平仓，可能引发价格大幅波动 [3] - **外汇**：美元兑人民币小幅降至6.98，美元指数上涨，欧元兑美元走低 [3] - **美债**：收益率反弹上升 [3] 资金流向 - **南向资金**：上日净卖出49亿港元，中移动、华虹半导体与美团净卖出居前，小米、腾讯与中芯国际净买入较多 [3]

核心观点 - 外围市场走弱，香港股市承压，恒生指数在26000点附近整固，科技股是主要拖累因素 [3] - 香港消费者对经济发展和就业的信心有所回升，但对投资股票和购买房屋的信心下降 [7][8] - 地缘政治事件（如委内瑞拉局势）可能引发油价波动，但长期市场影响有限，油价若下跌可能为宽松货币政策创造条件 [9][10] 市场表现总结 - **全球主要股指表现**：隔夜美股道琼斯工业指数上涨0.55%至49266.11点，纳斯达克指数下跌0.44%至23480.02点，标普500指数基本持平 [2] - **亚太及内地股市**：日经225指数下跌1.63%，台湾加权指数下跌0.25%，上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.51% [2] - **香港股市表现**：恒生指数下跌1.17%至26149.31点，国企指数下跌1.09%，红筹指数下跌0.50%，恒生科技指数下跌1.05% [2] - **市场交易情况**：恒生指数低开低走，盘中一度下跌近500点，跌破26000点关口及多条重要均线，最终收跌309点，全日成交额2682.75亿元 [3] - **蓝筹股表现**：89只恒生指数成分股中，59只下跌，科技网络股普遍走弱 [4] 宏观与行业动态 - **香港消费者信心**：2025年第四季度整体消费者信心指数为89.1，按季上升1.7%，按年上升5.8% [7] - **分项指数上升**：经济发展信心分指数为90.2（按季升7.3%），就业状况信心分指数为85.7（按季升5.4%），生活消费状况信心上升 [7][8] - **分项指数下降**：投资股票的信心分指数下降2.1%，购买房屋的信心分指数下降1.9%，后者仍是六个范畴中最低的 [7] - **油价与地缘政治**：嘉信理财分析指出，委内瑞拉局势可能持续引发油价波动，但该国当前石油日产量已低于100万桶，远低于美国的1300万桶日产量 [9] - **市场影响**：石油输出国组织的减产决定可能限制油价短期下跌空间，远期石油期货合约价格可能大幅下跌 [10] - **政策展望**：油价下跌趋势若带动汽油价格走低，可能缓解通胀并为宽松货币政策创造条件，这对股市是积极信号 [10] 上市公司要闻 - **京东集团(09618)**：据外电报道，公司正考虑首次发行规模约100亿元人民币的点心债券（离岸人民币债券），期限在10年以内，但公司回应称暂无相关计划 [12] - **霸王茶姬**：据外电报道，该中国茶饮连锁品牌正考虑在香港上市，融资金额或达数亿美元，可能于今年进行，但相关讨论仍处于初步阶段 [13] - **背景信息**：该公司于2025年4月在美国上市后，股价已下跌逾50%，市值约25亿美元，第三季度营收同比下降9.4%至约4.5亿美元 [13] - **晶泰控股(02228)**：公司计划发行28.66亿元于2027年到期的零息可转换债券，所得款项净额约28.37亿元，将用于提升研发、商业化能力及扩大产能等 [14] - **债券条款**：初始转换价为每股13.85港元，较公告前收市价11.54港元溢价20.02%，若悉数转换将发行约2.07亿股，占扩大后股本约4.59% [14]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为82分，处于“过热”状态[5][7][21] - 报告指出当情绪值高于70分时市场将出现一定阻力，低于或接近30分时将获得支撑[7] - 策略建议在过热情绪下考虑适时减仓，避免在市场高点买入[21] 市场情绪与资金流向 - 华鑫市场情绪温度指标通过对指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券数据6大维度搭建[22] - 该指标属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，在趋势市中可能出现钝化[22] - 市场情绪综合评分区间定义：过冷（0-19分）、较冷（20-39分）、中性（40-59分）、较热（60-79分）及过热（80-100分）[22] 热点主题追踪 - **机器人主题**：工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会于2025年12月26日正式成立，标志着行业从“技术探索”迈入“产业协同”与“规模化落地”新阶段[5] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率[5] - **脑机接口主题**：Neuralink计划于2026年开始对脑机接口设备进行“大规模生产”，预计到2034年全球脑机接口市场规模将达124亿美元，2025-2034年复合年增长率为17%[5] 个股资金流向 - **主力资金净流入前十个股**：航天科技净流入90,993.31万元、海兰信净流入88,738.42万元、汉得信息净流入84,720.15万元等[8] - **主力资金净流出前十个股**：中际旭创净流出322,719.62万元、立讯精密净流出219,501.13万元、航天发展净流出165,161.70万元等[13] - **融资净买入前十个股**：寒武纪-U净买入104,435.43万元、中国平安净买入103,830.50万元、岩山科技净买入75,449.12万元等[11] - **融券净卖出前十个股**：金风科技净卖出843.61万元、北方导航净卖出796.77万元等[12] 行业资金流向 - **主力资金净流入前十行业**：国防军工净流入125,801万元、计算机净流入111,187万元、银行净流入94,679万元等[16] - **主力资金净流出前十行业**：电子净流出1,415,494万元、通信净流出660,321万元、有色金属净流出595,854万元等[17] - **融资净买入前十行业**：非银金融净买入378,874万元、电子净买入276,847万元、国防军工净买入245,752万元等[19] - **融券净卖出前十行业**：国防军工净卖出2,883万元、计算机净卖出2,628万元、食品饮料净卖出1,083万元等[19]

报告核心观点 - 报告旨在分析北交所现行新股现金申购制度的现状与影响，并假设若启用“市值配售”制度，对网上及网下投资者的成本、收益以及对二级市场的潜在影响进行量化展望 [4][11] - 报告认为，北交所现行的“全额预缴+比例配售”方式导致资金门槛高企、冻结资金量巨大并向少数现金管理者集中，长周期来看“市值配售”改革存在必要性 [4][20] - 报告通过复盘我国新股配售制度变迁，指出市值配售制度实质是将一二级市场挂钩，赋予二级持股者免费的新股申购期权，其短期影响取决于市场主要矛盾，中长期影响则取决于其带来的增量资金规模，但无法扭转市场基本面趋势 [4][36][75] - 在市值配售假设下，报告预计网上申购将成为对二级中小持股者的普惠市场，中签概率和单签收益吸引力强；网下机构产品则有望获得显著收益增厚；同时，制度变革可能为北交所二级市场带来可观的增量资金 [4][76][108][118] 现金申购制度现状与影响 - 北交所现行新股申购采用“全额预缴+比例配售”方式，投资者获配完全取决于缴款资金量，新股获配具有确定性 [4][12] - 该规则下存在明确的获配门槛资金量，且随着参与资金增长、配售比例下降，该资金门槛会越来越高 [19] - 随着市场热度提升，产生两大影响：一是近万亿冻结资金的短期迁移扰动交易所利率市场（如GC001）；二是获配门槛大幅抬升，新股配售向持有大量现金的少数投资者集中 [4][20][34] - 具体数据显示，冻结资金量已从2024年初的千亿出头，最高突破8000亿元水平；新股中一签所需最低资金门槛已大幅抬升至500万元以上水平 [28][30][35] - 北交所一二级市场估值差距巨大，自2023年3月以来新股首发市盈率鲜有高于15倍，而二级市场估值溢价率平均高达300%，使得新股申购在低利率环境下成为重要的低风险现金管理工具 [20][22][23] - 2024年和2025年，北交所新股顶格申购累计收益率分别为4.33%和3.31%，几乎零破发 [24][25][27] 市值配售制度历史复盘与启示 - 我国新股配售制度经历了从“挂钩银行定期储蓄存款”到“市值配售、挂钩二级市场”的变迁，市值配售制度本身也曾多次重启与修订 [36][37] - **2000年首次提出**：2000年2月13日，证监会宣布暂定50%新股向二级市场配售，次日上证指数、深证成指单日涨幅分别达9.05%、9.36%，显示在增量资金预期下对二级市场情绪提振显著 [43][44] - **2014年框架完善**：2013年11月30日证监会重启市值配售（仍需全额缴款），初期市场因担忧IPO开闸而下跌（如创业板指单日跌8.26%），但随后因新股高收益吸引个人投资者大量入市，构成市场增量资金来源之一 [47][50][52] - **2016年取消预缴款**：2015年12月30日取消新股申购预缴款制度，实行“信用申购”，吸引力大增，导致2016年网上中签率步入万分位水平，申购户数迈向千万户，网上申购所需市值底仓规模增至万亿级别 [63][67][69][71] - **历史启示**：1) 市值配售相当于赋予二级投资者免费的新股申购期权，降低了其持股成本，对中小投资者积极影响值得肯定 [4][73]；2) 制度出台对二级市场的短期影响方向取决于当时市场的主要矛盾 [75]；3) 制度的实质影响是带来增量资金，短期或助推低估值、低波动风格，但中长期市场表现仍需回归基本面趋势 [4][75] 市值配售假设下：网上申购分析 - **规则假设**：若北交所采用与沪深相同的市值配售框架，网上申购额度将挂钩北交所市值，每5000元市值可申购一个单位（500股），市值门槛仅1万元，并采用摇号抽签和信用申购方式 [76][77] - **成本端**：预计20-30万元的北交所市值底仓即可满足60-80%的在审企业网上申购上限要求 [4][90][93] - **收益端核心**：由于采用摇号抽签，实际情形是“中签或不中签”，因此中签概率比理论收益率更重要 [91] - **中签概率测算**：在中性假设下（网上发行2000万股、申购户数300万户、户均额度1万股），按上限申购账户的网上中签概率约为2.67%，远高于2025年沪深A股网上顶格申购中签概率中枢0.53% [4][108][113][116] - **单签吸引力**：参考2025年北交所新股，单签（500股）绝对增厚金额平均为2.3万元，而参与市值门槛仅1万元，预计对中小投资者吸引力强 [4][91][94] - **增量资金潜力**：科创板网上申购户数从最初300万户增长至600万户，假设北交所网上户数增长100万户，每户配置10万元底仓，即对应1000亿元增量市值底仓 [4][115] - **对机构影响**：由于网上申购额度上限较低，网上部分对机构投资者的预期收益增厚可忽略不计 [110] 市值配售假设下：网下申购分析 - **规则假设**：网下投资者准入门槛预计将挂钩北交所市值，并采用信用申购，整体框架向沪深交易所看齐 [118][120] - **成本端**：对标科创板（要求600万科创板市值），预计北交所网下询价需补充北交所市值门槛100~200万元 [4][125] - **准入门槛现状**：根据2025年公募基金半年报，持仓北交所市值大于200万元的产品仅359只，显示当前机构参与度不足 [126][128][129] - **收益端假设**：鉴于北交所机构参与度低，预计网下询价将近似按照等比例配售，A类和B类投资者中签率可能相当 [130][131][134] - **收益测算**：中性预期下，网下顶格申购账户规模需大于1.96亿元，单只询价新股顶格申购获配金额约24万元 [4] - **年化收益率预估**：假设全年有10只询价新股，对于1亿元、2亿元、3亿元、5亿元规模的账户，其网下顶格申购年化收益率中性预期分别为2.86%、2.80%、1.87%、1.12% [4] 市值配售对二级市场的潜在影响与建议 - **增量资金角度**：网上投资者市值底仓增长空间巨大，是潜在的增量资金主要来源 [4][115] - **极端情景测算**：若当前北交所5000亿流通盘全部纳入申购额度，网上发行2亿元对应中签率为0.040%，按上限申购账户中签概率可达1.60%，仍高于沪深水平，可能吸引中小投资者后知后觉入市并配置底仓 [4][116][117] - **长周期建议重启网下询价**：一方面能降低因配置大规模市值底仓带来的潜在波动风险；另一方面有助于北交所吸纳前沿科技型企业（如未盈利企业），更能体现机构定价能力，从而提高机构参与度 [4] - **市场风格影响参考**：以2016年初为例，取消预缴款制度吸引大量投资者入市配置市值底仓，短期内助推市场风格转向大盘价值，但中长期趋势的形成仍需回归基本面趋势 [4][69][72] - **投资建议**：若北交所启用市值配售，建议关注低估值、低波动方向 [4]

核心观点 报告认为，在AI浪潮驱动下，中国半导体行业正迎来由“国产替代”和“AI算力需求”双轮驱动的黄金发展期[4][5][6] 行业将沿着“算力芯片自主可控”、“制造环节自主可控”、“底层硬科技自主可控”三个层次递进发展[5][6] 在政策强力支持与外部技术封锁的背景下，国产AI芯片、先进制造、存储、设备材料等全产业链将迎来历史性机遇[4][6][7] 半导体板块行情回顾 - 2025年初至10月28日，国内电子与半导体指数在“国补刺激+AI算力+国产替代”驱动下显著跑赢沪深300，累计涨幅分别达54.46%和54.51%[16] - 同期，费城半导体指数和台湾半导体指数涨幅分别为44.5%和31.4%[16] - 细分板块中，数字芯片设计（+75.3%）和半导体设备（+56.3%）领涨[21] - 2025年上半年，数字芯片设计板块收入同比增长30.0%，归母净利润同比增长44.0%，毛利率达36.3%[28][30] - 半导体设备行业在2025年Q1和Q2收入分别创历史同期新高，同比增长37.6%和33.5%[31] AI算力：云侧AI芯片 - **市场空间**：根据弗若斯特沙利文预测，中国AI芯片市场规模将从2024年的1,425.37亿元激增至2029年的13,367.92亿元，2025-2029年CAGR为53.7%[4][42] 2024年中国GPU市场规模约1,073亿元，同比增长32.96%[40] - **全球需求**：2024年全球GPU市场规模为773.9亿美元，预计2030年达4,724.5亿美元，2024-2030年CAGR为35.19%[37] 2026财年Q1英伟达数据中心业务收入同比增长69%至441亿美元[37] - **资本开支**：北美四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2025年资本支出计划合计突破3,150亿美元[44] 国内云厂商与运营商算力投资占比显著提升，如阿里巴巴计划未来三年投入3,800亿元用于云计算和AI基础设施[45] - **竞争格局**：国产AI芯片从华为、寒武纪、海光信息“三足鼎立”向沐曦股份、摩尔线程等“群雄逐鹿”演变[7][55] 2025年10月，黄仁勋称英伟达中国市场份额从95%降到0%[55] - **公司进展**：华为已规划昇腾950PR、960、970等多款芯片路线图[58] 寒武纪2025年上半年营收28.81亿元，同比增长4,347.82%，实现扭亏为盈[59] 海光信息DCU已在智算中心、AI等领域实现规模化应用[59] AI算力：端侧AI芯片与交换芯片 - **端侧AI芯片**：受益于智能家居、智能电车等AI终端需求，国内AIoT芯片企业（如瑞芯微、恒玄科技、晶晨股份）业绩进入高速增长阶段[62] - **交换芯片**：超节点+大集群推动运力市场规模提升，Scale-up交换芯片已成为数据中心主力需求，预计2030年全球市场规模接近180亿美元，2022-2030年CAGR约28%[64][66] 目前交换芯片国产化率极低，博通、Marvell占据全球90%以上份额，国产厂商（如数渡科技、盛科通信）正从产品化走向商业化[69] AI存力：存储产业链 - **需求驱动**：AI Capex投入推动服务器需求，同时HDD缺货涨价加速企业级SSD在冷存储领域占比提升[70][72] Offloading技术将部分KV-cache卸载到SSD中成为未来趋势，进一步拉动SSD需求[75] - **市场规模**：测算2025年AI Capex水平可带来约213亿美元DRAM增量市场（不含HBM）和约366亿美元NAND增量市场[76] - **国产模组**：2023年全球DRAM模组市场营收125亿美元，前十大厂商占93%份额，金士顿以68.8%市占率排名第一[79][83] 国产模组厂商市场占比仍低，替代空间广阔[82] - **技术趋势**：HBM是目前主流的近存计算方案[86] 华邦Cube方案有望在端侧算力中应用[90] DRAM架构正从2D转向3D，以提升存储密度和性能[92] - **国产存储**：长鑫存储2025年预计DRAM产量273万片（以晶圆计），同比增长68%，年底市场份额有望增至12%[98] 长江存储总产能约14万片/月，占全球3D NAND市场份额约12%，规划产能达30万片/月[98] AI电力：供电系统 - **GPU功耗**：英伟达GPU功率持续提升，从A100的400W升至B200的1000W，超级芯片GB200功率最高达2700W[101] - **供电架构**：AI服务器需要4颗1800W高功率电源，远超通用服务器的2颗800W电源[101] 英伟达引导数据中心向800V DC供电架构升级，SST（固态变压器）是终极技术形态[105] 巴拿马电源等方案亦为发展方向[106] - **板卡供电**：由多相控制器和DrMOS组成的拓扑架构是GPU/CPU供电的最佳解决方案，可提升供电功率并优化能耗[112] AI底座：晶圆制造与先进封装 - **先进制程**：AI算力扩张是对先进晶圆代工需求的长期、确定性拉动[7][114] 2026年中国智能算力规模预计达1,460.3 EFLOPS，为2024年的两倍[114] - **产能状况**：成熟节点产能利用率企稳回升，行业景气度进入复苏通道[7] “China For China”趋势下，大陆半导体产能扩张已进入快车道[7] - **先进封装**：CoWoS工艺将继续升级，CoWoS-L或成为重要技术路径[7] 高端先进封装是助力算力跃迁的关键[7] AI底层硬科技：设备、材料与EDA/IP - **半导体设备**：国产替代仍是行业大趋势，当前国产化率约21%[7][38] 干法刻蚀、薄膜沉积及CMP或将成为未来4年国产化率迅速提升的领域[6] - **半导体材料**：景气度、自主可控与下游扩产共同推动各领域突破，12英寸硅片、高端光刻胶等材料国产化率亟待提升[7] - **EDA与IP**：作为“芯片之母”，国产化正撕开海外巨头垄断缺口[7] 华大九天、概伦电子等公司有望通过差异化方式竞争[45] RISC-V架构增速将远超传统架构[46]

核心观点 - 报告核心结论：2025年A股呈现增量资金市特征，杠杆资金、私募资金等活跃资金是主要入市力量，险资亦有较大体量，而主动偏股公募整体净赎回[1] 当前入市资金或主要来源于高净值人群，随着大部分居民风险偏好自低位逐渐修复，2026年普通居民资金有望成为主力入市资金[1] 借鉴历史经验，伴随居民资金入市进程推进，预计2026年全年A股增量资金将达2万亿元[1] 2025年A股增量资金主力来自活跃资金 - 2025年A股市场表现亮眼，Wind全A指数全年累计上涨28%，充裕的资金面是重要支撑[13] 全年资金入市分为两个阶段：上半年市场震荡修复，各路资金“多点开花”[2] - 2025年上半年，代表散户资金的银证转账资金流入2400亿元，外资阶段性回流约1000亿元[2][13] 在政策引导下，追求长线投资的险资大幅流入约4200亿元，ETF资金流入约800亿元[2][13] - 2025年上半年，增量资金主要流入科技和红利板块[2] 险资主要增配银行、交运、通信等红利板块[14] 被动资金（ETF）主要流入计算机（216亿元）、军工（128亿元）和银行（117亿元）[14] 外资主要流入汽车、电子、银行[14] - 2025年第三季度以来市场放量拉升，主要增量资金来自私募和融资交易等活跃资金[2][19] 7月以来杠杆资金入市约7000亿元，截至12月31日A股融资余额已突破2.5万亿元[19] 估算第三季度私募资金大幅流入股市约4000亿元，11月中国私募证券投资基金规模突破7万亿元，较6月增长约1.5万亿元[19] - 2025年第三季度以来，增量资金主要流入有色、电子和新能源板块[2] 私募资金在材料和制造板块仓位明显上升[20] 杠杆资金主要流入电子（7月以来融资余额增长1679亿元）、电力设备（950亿元）、通信（602亿元）、有色金属（479亿元）等行业[21] - 总结2025年，A股具备鲜明的增量资金市特征，私募基金、杠杆资金等活跃资金入市较多，险资入市体量也较大，外资上半年阶段性回流，而主动偏股公募出现净赎回[26] 我国居民资金入市进程仍在初期阶段 - 种种迹象表明部分居民资金正率先入市，来源或主要是高净值人群[3][32] 2025年第三季度，有18.5%的储户倾向于更多投资，较2024年末增加5个百分点，其中对股票、基金信托等高风险资产的投资意愿比重上升[32] - 居民风险偏好提升的迹象包括存款活化程度提高：定期存款同比增速自年初高位13.5%降至近期低位10.7%，活期存款同比增速则自低位4.4%持续上升至高位8.9%[32] 2025年6月以来，滚动3月加总的非银金融机构存款增量均高于居民户存款增量，其中7月单月非银存款增量达2.15万亿元，创2015年以来同期最高水平[32] - 当前居民资金入市可能仍是局部行为，主要来自高净值人群[3][33] 2025年A股增量资金主要集中在私募和杠杆资金等渠道，这些渠道对普通居民有一定投资门槛[33] 调查显示，2025年接近八成（79%）高净值人群将金融投资作为首要资金安排方向[33] - 大部分居民资金尚未大规模入市，信号包括：2025年7月A股加速上涨以来，自媒体（如抖音）股票搜索热度环比增长仅为19%，远低于此前牛市期间超100%的增速[36] 2025年5月大行存款利率下调后，定期存款到期资金仍倾向于买入低风险产品，截至9月货币基金份额达14.7万亿份，同比增长12.5%，而同期主动偏股公募净赎回约2100亿元[36] - 大部分居民对收入和房价预期仍不高，风险偏好在低位运行，是掣肘2025年居民资金全面入市的主要因素[3][37] 2025年第三季度，城镇储户未来收入信心指数为45.9%，仍低于2023年末水平；预期房价下降的占比达23.5%，处历史高位[37] 2026年微观资金望净流入两万亿元 - 2025年的宏观环境、市场特征及整体资金净流入情况与2020年较为相似[4][50] 2020年Wind全A指数上涨26%，2025年上涨28%[50] 2020年全年资金净流入约2万亿元，截至2025年12月31日估算2025年全年净流入约1.9万亿元[50] - 2025年与2020年的增量资金结构存在差异：2020年主要增量资金为居民借道主动权益基金入场，而2025年则主要依靠杠杆资金、私募和险资推动[50] - 展望2026年，伴随居民资金入市进程推进，预计全年A股增量资金将达2万亿元[1][4][55] - 从资金流入项目看，预计散户活跃资金（融资盘+银证转账）入市规模合计达10000亿元[4][56] 预计险资全年流入7000亿元[4][57] 预计主动偏股公募、被动权益基金及“固收+”基金合计流入约7000亿元，外资流入约1000亿元[4][57] 预计A股现金分红流入约9500亿元，回购流入约1000亿元[55][57] - 支持居民资金入市的长期潜力在于：截至2025年第三季度，估算居民超额存款或接近30万亿元[56] 短期来看，居民风险偏好仍有望延续回暖[56] - 支持机构资金入市的理由包括：政策提振下红利资产对险资具备配置价值[57] 借鉴2020-2021年历史经验，市场赚钱效应改善和基本面预期回暖有望带动公募和外资资金改善[57] 政策引导下A股上市公司分红意愿趋势性上升，2025年A股整体分红比例已接近50%[57] - 从资金流出项目看，伴随市场情绪回暖，融资和减持规模或将放量[4][58] 预计2026年IPO规模2000亿元、再融资规模5500亿元、产业资本减持5500亿元[55][58] 预计全年交易印花税及融资融券费用规模约7000亿元[58]