核心观点 外需波动叠加国内政策利好，港股市场震荡向上，当前港股估值处于历史中等水平，建议关注科技板块、外贸板块、受益于上市公司重大资产重组新规的板块[1][2][39] 本周港股市场回顾 指数涨跌幅 - 本周（5月19日至5月23日）全球主要股指多数下跌，恒生中国企业指数涨1.36%、恒生指数涨1.10%表现居前，恒生指数连涨七周，恒生科技指数跌0.65%表现居中[2][4] - 港股一级行业9个上涨、2个下跌，医疗保健、工业、材料涨幅居前，分别涨9.54%、6.09%、6.02%；日常消费、房地产分别跌1.44%、1.01% [2][7] - 二级行业中，电气设备、医药生物等涨幅居前，日常消费零售、家庭用品等跌幅居前 [2][7] - 医药生物方面，5月20日三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707签独家许可协议，辉瑞获全球（除中国内地）开发等权利，三生制药获12.5亿美元首付及最高48亿美元里程碑付款等 [7] - 科技方面，5月22日小米发布首款3nm旗舰处理器“玄戒O1”、首款长续航4G手表芯片“玄戒T1”，是中国内地3nm芯片设计突破 [2][8] - 金融方面，5月20日我国1年期LPR降至3%、5年期以上降至3.5%，均降10个基点，国有六大行等下调人民币存款利率 [9] - 消费方面，4月中国社会消费品零售总额37174亿元，同比增5.1%，增幅较前值缩小0.8个百分点；1 - 4月总额161845亿元，增长4.7%，增速较前值升0.1个百分点；4月消费品以旧换新相关商品销售大增 [9] - 房地产板块受开发投资数据拖累本周跌幅居前，1 - 4月全国房地产开发投资同比降10.3%，跌幅扩大0.4个百分点；新建商品房销售面积降2.8%，降幅缩小0.2个百分点；销售额同比降3.2%，降幅扩大1.1个百分点 [10] 资金流动 - 情绪指标上，本周港交所日均成交金额2017.94亿港元，较上周降294.8亿港元；日均沽空金额233.24亿港元，较上周升2.74亿港元；沽空金额占成交额比例日均值11.57%，较上周升1.58个百分点 [2][13] - 流动性指标上，本周南向资金累计净买入189.59亿港元，较上周升276.44亿港元；近7天南向资金大幅净买入建设银行、美团 - W等，大幅净卖出腾讯控股、小米集团 - W等 [2][14] 估值与风险溢价 - 本周港股估值总体上升，截至5月23日，恒生指数PE、PB分别为10.54倍、1.1倍，较上周五涨1.19%、1.18%，分别处2019年以来71%、71%分位数水平；恒生科技指数PE、PB分别为21.16倍、2.96倍，分别处2019年以来15%、61%分位数水平 [2][19] - 5月23日，10年期美国国债到期收益率较上周五上行8BP至4.51%，港股恒生指数风险溢价率为4.97%，为3年滚动均值 - 2.1倍标准差，处2010年以来10%分位 [21] - 截至5月23日，10年期中国国债到期收益率较上周五上行4.15BP至1.7208%，港股恒生指数风险溢价率为7.76%，为均值（3年滚动） - 0.86倍标准差，处2010年以来74%分位 [28] - 行业估值方面，截至5月23日，医疗保健业等六个行业PE估值处2019年以来40%分位数以下；截至5月16日，能源业等六个行业股息率高于5%，金融业等股息率处2019年以来60%分位数水平以上 [30] - 本周港股市场表现整体好于A股市场，截至5月23日，恒生沪深港通AH股溢价指数较上周五下行2.23点至131.88，处2014年以来48%分位数水平 [30] 港股市场投资展望 - 外需方面关税前景不明，短期内抢出口需求高，市场情绪随贸易局势波动；国内降准降息利好落地，财政政策发力，政策效果将显现 [2][39] - 建议关注我国自主研发进度加快且成果多的科技板块、受益于中美关系缓和的外贸板块、受益于上市公司重大资产重组新规的板块 [2][39]

报告核心观点 本周 A 股市场整体收跌，受市场缺乏明显主线、轮动加快、市场情绪整体偏低等因素影响；回顾特朗普上一任期对华科技政策，有出口限制和限制企业发展两条路径，国产替代概念表现出色；近期美国新一轮科技政策展开布局，AI 产业发展或成重点限制领域，我国反制政策空间充足，自主可控领域发展迅速，受影响程度预计减弱；5 月市场风格或将在防御与成长之间轮动 [1][2][3][4]。 各部分总结 美国科技政策下有哪些结构性机会 - 本周 A 股收跌：本周 A 股市场整体收跌，中小板指涨幅最大为 0.6%，科创 50 跌幅最大为 1.5%，万得全 A 估值处于 2010 年以来历史中等位置，大盘价值风格相对占优，申万一级行业走势分化，医药生物等行业涨幅靠前，计算机等行业跌幅靠前 [1][13][15]。 - 美国科技政策下的结构性机会：特朗普上一任期对华科技政策有限制技术产品出口和限制中国企业发展两条路径，出口限制通过清单管制，集中在电子等领域，限制企业发展通过行政禁令；美国科技政策施压下，我国科技板块结构分化，国产替代概念表现出色；近期美国新一轮科技政策展开布局，AI 产业或成重点限制领域，我国反制政策空间充足，自主可控领域发展迅速，受美影响程度减弱 [2][3][27]。 - 关注防御和成长风格：市场未来或将处于“弱现实、弱情绪”或“弱现实、强情绪”情景，对应防御与成长风格轮动；防御风格关注稳定类或高股息行业，成长风格关注主题成长及独立景气行业；5 月市场情绪不确定性大，基准假设为下降，可关注公用事业等行业，若市场情绪抬升，可关注传媒等行业 [4][43][44]。 市场表现与核心数据 - 市场表现回顾：本周全球大类资产涨少跌多，主要宽基指数大多收跌，今年以来上证 50 涨幅居前，主要风格指数大多收跌，今年以来大盘价值风格相对占优，申万一级行业走势分化，医药生物领涨，今年以来汽车、美容护理等行业涨幅靠前，本周 A 股日均成交量较上周下降，各指数日均成交额环比上周均下降 [52][54][64]。 - 资金与流动性概览：本周 10 年期国债收益率较上周上升，央行本周通过公开市场操作净投放 4600 亿元，本周 A 股融资余额较上周上升，本周南向资金小幅净流入 [75][77]。 - 板块盈利与估值：万得全 A 当前 PE(TTM)估值处于 2010 年以来均值附近，PB 估值显著低于 2010 年以来的均值，万得全 A 指数股债性价比高于 2010 年以来的均值，创业板指、中盘指数 2010 年以来的估值分位数相对较低，消费风格 2010 年以来的 PB 估值分位数处于相对低位，农林牧渔、通信等行业 2010 年以来的 PE 估值位于历史低位，石油石化、农林牧渔等行业 2010 年以来的 PB 估值位于历史低位 [82][84][92]。

策 略 研 究 华福证券 部分主题突破后仍维持形态 团队成员 投资要点： 策 略 定 期 报 告 主题投资数据库旨在筛选优秀量价形态的主题机会，把握热门主题的 见顶节奏、龙头股的调整程度。在 3/9 发布的《主题投资的下半场决胜法 则》中，我们构建了主题投资的数据追踪体系。我们专注于 2 方面：1）4 种形态量化筛选，高赔率的主题机会；2）构建交易热度指标，把握热门主 题的见顶节奏，并最新增加了龙头股的调整程度观察。后续，我们将定期 更新主题投资数据体系。我们希望通过这种偏量化的方式，给予投资者更 客观的参考，把握住主题投资的行情节奏。 部分主题突破后仍维持形态。本期走出见底、突破、主升、加速的主 题指数数量分别有 1、29、7、1 只。其中，1 只见底形态的主题指数属于 建筑材料行业；而 29 只突破形态的主题指数中，行业多为有色金属（6 只） 和国防军工（5 只）。7 只主升形态的主题指数中包含医药生物行业（5 只） 和有色金属行业（2 只），而 1 只加速形态的主题指数属于食品饮料行业。 人形机器人、Deepseek 主题的交易热度持续下降，对应龙头股收盘价 仍低于 MA60 的位置。我们对人形机器人、 ...

核心观点 - 关注中游制造环节，美国处于主动补库存过程，国内处于去库存过程，5 - 6月国内经济刺激政策或使经济数据向好，中间制造业有望受益 [8] - 5月23日当周资金面受扰动，宽松货币政策暂告段落，国债收益率上行，利率下行和上行空间均有限，人民币汇率预计在7.20左右波动 [9] - 未来一周将公布美国一季度GDP修正数据、核心PCE物价指数等，中国将公布4月工业企业利润 [10] 全球大类资产回顾 - 5月23日当周全球股市多数收跌，港股逆势走强，商品期货中黄金、铜收涨，铝、原油收跌，美元指数下跌，非美货币升值 [11] - 原油价格震荡调整，OPEC + 预期7月增产；工业品期货价格下跌，高炉开工率和乘用车零售量有变化，BDI环比下降 [11] - 国内利率债收益率分化，全球国债收益率普遍上行，收益率曲线陡峭化 [11][12] 国内权益市场回顾 - 至5月23日当周，风格上周期>消费>金融>成长，日均成交额下降，申万一级行业中10个上涨，21个下跌 [16] - 涨幅靠前行业为医药生物、综合、有色金属，跌幅靠前行业为计算机、机械设备、通信 [19] 利率及汇率跟踪 资金面 - 5月23日当周资金面受税期和政府融资扰动，央行加大投放，短期资金利率先降后升，同业存单收益率有反应 [20] - 新一轮存款降息或扰动中期资金，但影响预计难达Q1高度，非银资金充裕或支撑债券市场 [21] 利率债 - 5月23日当周宽松货币政策暂告段落，国债收益率略有上行，二季度货币宽松必要性降低，中长期仍有相机抉择空间 [22][24] - Q2稳增长压力缓解，货币政策或进入观察期，利率下行和上行空间均有限，下周市场或受特朗普关税态度影响 [25] 美债 - 特朗普税收和支出法案或扩大赤字，美债需求转弱，5月PMI指数强化降息推迟预期，美债收益率升至高位 [26] - 美债收益率受多因素影响，短期投资情绪脆弱，长期或随经济和通胀变化 [27] 汇率 - 至5月24日离岸人民币升值，后续多空力量或趋于均衡，预计汇率在7.20左右波动 [28] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至5月23日当周WTI原油先涨后跌，美国原油产量、炼厂吞吐量和开工率有数据，钻机数减少 [30] - 特朗普提议对欧盟加征50%关税或影响石油消费，NOAA预测飓风活动加剧原油生产风险 [31] - BP和广东珠江投资管理集团签署LNG购销协议，预计布伦特原油短期内震荡，二季度或触年内低点 [32] 黄金跟踪 - 周五关税战使黄金价格加速修复，截至5月23日伦敦金现上涨，美元及美债避险属性削弱，黄金长期上涨逻辑增强 [45] - 美债和中债利率上行，4月中美通胀和PMI数据有表现，建议逢低买入黄金 [46] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡，5月23日SHFE电解铜和LME伦铜价格有变化，铜精矿价格稳定 [56] - 3月我国电解铜产量上升，产能利用率为75%，2024年12月有产量和需求缺口，进口可覆盖 [56] - 5月23日现货库存回暖，港口库存减少，持仓量和成交量下降，交割量低于去年，全球铜供应短缺，价格波动大 [57][60] 行业及主题 行业高频跟踪 - 展示了地产、消费、出行、外需、物价、生产开工率等行业高频数据的环比和同比变化 [92] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证500<中证1000<沪深300<上证180<上证50<科创50 [93] - 主要行业估值（PE）分位数有不同排序，金融用PB衡量 [94] 重要市场数据及流动性跟踪 关税扰动下国内经济4月表现 - 4月社零、固投、规上工业增加值同比增速有变化，工业生产高位回落但有韧性，高技术制造有带动作用 [97] - 网下消费回升，以旧换新产品支撑社零，投资增速小幅回落，基建投资支撑强，地产销售和投资走弱，制造业投资平稳 [98][99][100] 美债、日债收益率上升 - 近期30Y美债和10Y美债收益率上破关键位，日本30Y国债收益率上破3%，美债收益率曲线陡峭化 [110] - 美债收益率上涨受评级下调、拍卖不佳和税改政策影响，日债受多种因素影响，美债收益率上行风险更大 [111][112] 资金及流动性跟踪 - 5月22日融资余额增长，5月23日当周基金仓位环比下跌，资金利率有升有降 [116] 美国流动性及利率跟踪 - 截至5月23日当周美国金融市场流动略有紧缩，美债拍卖遇冷，金融指标减少，回购市场流动性宽松 [119] - 房地产贷款利率上行，15年期突破6%，30年期上升 [119] 市场资讯 海外市场资讯 - 欧盟下调欧元区经济预期，美国和欧元区5月PMI初值有表现，日本4月CPI同比上升 [124] - 特朗普表示6月1日起对欧盟征收50%关税 [125] 国内市场资讯 - 国家发改委加强“两新”政策储备，推进贴息贷款等，力争6月底前完成“两重”项目清单下达 [125] - 1 - 4月全国一般公共预算收支有变化，印花税和政府性基金支出有表现 [126] - 央行强调实施适度宽松货币政策，证监会将出台深化科创、创业板改革政策，国新办介绍城市更新新政，LPR下调 [127]

核心观点 - 近一周（2025.5.19 - 2025.5.23）海外市场整体下跌估值小幅收缩，美国跌幅最大，港股温和上涨，A股核心宽基估值整体小幅收缩，中小市值标的估值继续回落 [2] - 一级行业多数收跌，估值变化方向不一，必选消费行业估值性价比占优，新兴产业整体收跌，黄金与金融板块表现亮眼 [2] 全球估值跟踪对比 - 近一周海外市场整体下跌，美国跌幅最大，港股温和上涨，估值整体变化温和，仅英国富时100指数的PE扩张超过1x，港股指数估值进一步扩张 [9] - 从PE、PB、PS来看，本周除英国富时100和恒生指数有所扩张，其它市场核心宽基指数均收缩，各指数分位数情况不同 [10][18][21] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基整体下跌，估值小幅收缩，中小市值标的估值进一步回落，规模上中证500与国证2000估值缩减幅度较明显，风格上中证2000指数PE收缩1.95x [27] - 截至5月23日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年50% - 90%分位数，PCF位于80% - 90%分位数，本周估值分位数水平有所下降，大盘成长整体分位数水平占优 [29] - PE方面除国证价值指数几乎不变其它指数均下降，PB方面本周除国证价值和大盘指数几乎不变其它A股主要指数PB微幅收缩，PS方面本周除国证价值指数几乎不变其它主要指数均微幅下降，PCF方面除国证价值指数几乎不变其它主要市场指数均微幅收缩 [30][34][39][43] A股行业&赛道估值跟踪 - 本周一级行业多数收跌，TMT和大金融领跌，一级行业PE变化不一，总体来看估值波动幅度有限，市场风险偏好相对平稳 [49] - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，中游材料&制造行业和大金融板块估值已处于历史高位，下游必选消费行业估值继续徘徊在历史低位，具备中长期配置吸引力，但部分板块短期估值快速抬升 [51] - PE方面长期分位数排名前5的行业分别为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、汽车，PB方面排名前5的行业分别为汽车、通信、机械设备、电子、国防军工，PS方面排名前5的行业分别为国防军工、通信、银行、汽车、基础化工，PCF方面排名前5的行业分别为基础化工、银行、钢铁、通信、煤炭 [56][59] - 本周新兴产业整体收跌，数字经济跌幅居前，估值方面呈不对称变化，热门概念方面黄金表现突出，金融板块继续活跃 [60] A股估值性价比 - 报告从PB - ROE视角、一级行业PEG跟踪、二级行业PEG跟踪等方面进行了分析，但文档未详细提及具体结论内容 [63][66][69]

报告核心观点 - 2022 年以来政策利率降息和贷款降息不同步，以贷款利率为锚，债市当前定价合理甚至偏保守，长期中此轮降息和三季度潜在降息或进一步驱动利率下行 [1] 以贷款利率为锚，债市未提前透支此轮降息 - 本轮广普利率调降涉及多种利率，但国债利率跟进下行少，市场处于反复波动和利差压缩环境，从政策利率与国债降幅对比看有透支降息现象，从国债和真实贷款利率降幅对比看，2023 年来国债利率未过度下行，仍有下行空间 [7] - 2022 年以来存贷款利率下行幅度超国债利率及政策利率，贷款加权平均利率累计下行 132BP，三年期/五年期定期存款利率累计下行 145BP，均超政策利率下调的 80BP 及 10Y、30Y 国债利率下行幅度，以贷款利率为锚债市未提前透支降息，利率或还有下行空间 [9][10] - 短期视角下，政策利率决定银行投资成本和非银资金杠杆成本，是债市掣肘，存款利率调降引发资金出表担忧，政策利率下行到资金价格宽松兑现需时间，机构态度谨慎，中标利率快速下行不易；中长期视角下，银行资产配置需根据贷款利率比价，贷款利率是债市更合适的“锚”，债券利率相对贷款利率未过度下行，MLF 对买断式逆回购的置换有利于资金走松 [16][18][23] - 当前票息资产利差持续压缩，市场需寻找下一步策略轮动方向，以贷款利率为锚，三季度债市利率或仍有下行空间，资本利得博弈将再度登场，此轮降息及三季度潜在降息或驱动利率下行 [24][26][27] 债市周度复盘 - 过去一周（2025 年 5 月 19 日 - 2025 年 5 月 23 日）资金利率总体下行，央行开展公开市场逆回购 9460 亿元，到期 4860 亿元，净投放 4600 亿元，开展 MLF 操作 5000 亿元，净投放 3750 亿元，DR001 利率下行 6.61bp 至 1.57%，DR007 利率下行 5.14bp 至 1.59%，1 年期 AAA 存单利率上行 2.00bp 至 1.70% [28] - 现券走势分化，期货整体走强，2 年、5 年期国债收益率分别下行 0.02bp、1.2bp，10 年、30 年期国债收益率分别上行 4.2bp、1.1bp，2 年、5 年、10 年期国开收益率分别下行 0.2bp、1.0bp、1.0bp，30 年期国开收益率上行 1.1bp，TS、TF、T、TL 主力合约收盘价分别上涨 0.03%、0.31%、0.34%、0.58% [31] - 一级市场方面，过去一周利率债发行 89 只，共计 9683 亿元，其中国债 6 只，共计 5578 亿元，政金债 17 只，共计 1620 亿元，地方政府债 66 只，共计 2485 亿元，上周利率债共计偿还 2170 亿元，净融资 7513 亿元 [31] - 过去一周存款利率降息、LPR 下调与 MLF 放量投放先后落地，但资金边际收敛下债市情绪仍偏弱，利率先下后上，周一债市抢跑 LPR 与大行存款利率调降，收益率震荡下行；周二大行宣布存款利率下调，止盈情绪升温；周三中国 - 东盟自贸区 3.0 版谈判完成，收益率震荡上行；周四资金趋紧，收益率震荡上行；周五 MLF 增量续作与超长债发行交织，收益率先下后上 [33][36][38] 资产相对性价比 - 过去一周，国债各期限利差整体扩张收缩不一，10Y - 5Y 利差相对其余偏高，国开期限利差整体扩张收缩不一，30 - 10Y 利差处于相对高位，国债国开利差整体扩张，3 年期、7 年期隐含税率相对较高，新老券利差与地方政府债利差全线收窄，超长地方债利差空间仍较为充足 [39] - 过去一周，各品种信用债期限利差整体收缩，10Y - 5Y 利差相对偏高，二永债 10Y - 5Y 期限利差处于历史 60%分位数上方，信用利差整体扩张收缩不一，中高评级信用利差还有压缩空间，二级资本债利差空间相对充足，博弈价值凸显 [41]

核心观点 - 全球被动化趋势增强，2023年底全球被动基金管理规模超越主动型基金，2024年轧差进一步放大，主动基金获取超额收益难度增大是核心原因 [1][13][14] - 不同发达市场在被动化进程中主动权益逆袭存在不同规律，美国头部企业强者恒强，部分机构逆袭；欧洲主动权益分散化，部分头部扩大优势，部分逆袭；澳大利亚主动权益分散化，新晋头部平台出现；日本主动权益规模上升，逆袭多因投资外国主动产品规模扩大 [1][2][3][4] 全球被动化进程及分析 - 全球地缘政治复杂、经济政策不确定、市场波动率放大，除美国外资金加速流入被动基金，如欧洲投资者在2022 - 2023年市场波动放大时加速从主动转被动投资 [13] - 2023年底全球被动基金管理规模超越主动型基金，2024年轧差进一步放大，轧差优势主要出现在近10年，在2008、2022年全球风险资产下跌年份，主动产品净值回撤大，规模轧差被抹平 [13] - 发达市场主动型基金战胜各国指数比例整体“难跑赢”，美国、欧洲、澳大利亚、日本一年期主动产品战胜指数胜率在30 - 40%之间，投资窗口拉长胜率降低；新兴市场部分结构性牛市中主动基金表现更优 [14] 美国长期被动化进程下的主动权益逆袭规律 头部机构“强者恒强” - 依赖大盘成长/大盘混合型拳头产品上规模，如American Funds和Fidelity的top3产品 [44] - 全部产品业绩有支撑，整体收益在市场上略占优，形成积极品牌效应，如American Funds和Fidelity全部产品近10年综合年化收益率高于美国全部主动股基 [44] - 头部产品更容易战胜全市场同类产品收益率中枢，如American Funds和Fidelity规模Top3产品近10年综合年化收益率显著高于全市场整体水平 [44] 中型机构逆袭 - 全部样本视角下，资管机构相对全市场整体水平不跑输，如JPM、Goldman Sachs、MFS全部主动股基近10年年化综合收益率高于全部样本整体水平 [63] - 拳头产品主动流入，如Bridge Builder超150亿美元的三个产品在2016 - 2019年剔除业绩因素后规模快速上行，Goldman Sachs、JPMorgan资管规模最大产品有过资金净流入情况 [66] 欧洲长期被动化进程下的主动权益逆袭规律 头部机构经验 - 以BlackRock为例，依赖EAA Fund中ESG产品及全球科技、医疗健康类产品规模，产品多为偏大盘混合型，部分产品对美股有仓位暴露 [97] - 优质拳头产品长期收益表现好，利于占领投资者心智，发行主动ESG产品有帮助，如BGF World Tech、BGF continental Eurp Flex历史悠久，收益表现佳，剔除业绩因素后主动赎回不明显 [98] 逆袭机构经验 - 大盘混合型产品作为基本盘、高股息策略底仓突围，如Nordea、Royal London、Deka、Union Investment大规模产品多聚焦全球/欧洲大盘混合风格，Deka拳头产品采用相关策略 [112] - 牛市环境中抓住机遇扩大规模，如Nordea的Nordea Global Res Enh和Nordea Hållbarhetsfond Akt Gbl A Avk EUR在牛市年份跑赢，剔除业绩因素后规模正增长 [120] - 无惧短期规模波动，及时调整策略，用长期业绩扳回短期规模回撤，如Union Investment的UniGlobal Vorsorge和UniGlobal在短期赎回后凭借业绩实现规模复苏 [125] 澳大利亚长期被动化进程下的主动权益逆袭规律 准头部案例份额扩张原因 - 本土大盘成长/全球大盘成长上规模，Macquarie和Pendal规模排名top15的产品多为大盘混合型，小盘成长或混合产品易出现规模瓶颈 [159] 逆袭机构经验 - Magellan Group依赖Currency Hedged产品和全球基础设施策略快速上规模 [3] - Mercer在存在规模瓶颈的策略（如全球中小盘）上具备先发优势 [3] - New York Life、L1 Capital以相对头部机构更好的业绩中枢水平后来居上 [3]

报告核心观点 - A股短期盘整但韧性犹在，配置短期转向防御属性；小微盘风格或充分定价，未来1个月市场风格或阶段性反转；AI行业配置模型输出风格有向红利转移趋势；港股通创新药指数表现强势，创新药出海有望持续 [3][4] 观点回顾 - 20241215报告指出重要会议定调下，新兴消费与"AI+应用"是跨年主线 [11] - 20241216报告认为盈利弱复苏，估值强支撑，科技和高端制造业有望主导市场 [11] - 20250209报告称A股性价比优势凸显，DeepSeek产业驱动下，AI Infra有望率先反应 [11] - 20250216报告提出DeepSeek高性价比凸显，云计算成大模型时代"卖水人"，应用端关注多垂直领域 [11] 大势与风格 - 美债利率上行引发长期担忧和短期风险，根本原因是减税法案或提升美财政压力，短期货币政策偏紧和需求预期走弱加剧上行；美债务问题短周期难解决，财政易松难紧，但未引发全球资金流动性危机，需关注当局行动及表态 [13] - 美元资产持续走弱，美债收益率上行短期或冲击中国资产，长期利好非美资产；对A股而言，短期分母端影响可控，分子端"以我为主"，长期弱美元利于全球资金再平衡，A股有望获增量资金 [14] - 市场趋于盘整，风格或阶段性反转；4月经济数据回落，市场处于箱体震荡格局，基本面政策储备足、经济下行风险低，市场层面上行空间取决于经济修复强度，"类平准资金"支撑下下行风险可控；二季度以来小市值与高盈利因子计价充分，未来1个月小市值风格或修整，高估值有望修复 [15] 中观行业与景气 - 市场震荡盘整，行业涨多跌少；创新药、有色金属、汽车行业涨幅居前，TMT及综合金融行业跌幅居前 [30] - 编制"小微等权指数"避免万得微盘股指数调仓影响；2023年10月23日后宽基ETF放量行为成资金面主线线索，近两年小微盘驱动逻辑变化，下行空间敞口或大幅缩窄 [31][32] - 5月以来AI行业配置模型超额明显，近期输出行业风格向红利转移；4月30日输出行业集中在消费品和部分周期、红利行业，5月1 - 22日收益高于全行业平均；5月22日输出行业中红利行业排名上升，消费品行业数量减少；建议均衡配置红利及防御属性必选消费品，关注公用事业等行业 [40][43] 一周市场总览、组合表现及热点追踪 - A股市场主力资金净卖出698.53亿元，连续2周净卖出且规模创6周最大；汽车、医药生物、轻工制造资金净流入规模居前，计算机、机械设备、电子净流出规模最大 [45] - 股票型ETF场内净赎回174.65亿元，连续5周净赎回且环比减少；份额增加最多的五只ETF集中在军工板块 [45] - 港股通创新药指数表现强势，本周逆势上涨9.46%；三生制药与辉瑞合作、恒瑞医药港交所上市刺激板块情绪；中国创新药出海有望持续，License out是主要途径，2024年1 - 10月交易金额超2023年全年；2025年ASCO年会将召开，或成创新药产业短期强催化；截至5月23日指数PE、PB处于历史低百分位，相关ETF今年以来累计净申购56.12亿港元 [49][50][51]

报告核心观点 - 关税影响显现经济数据边际放缓但整体尚可，5月宽货币落地短期内政策再加码概率下降，市场维持震荡，银行保险短中长期配置价值突出，持续深调后的成长科技具备布局价值可增加关注 [2] 市场观点：经济数据尚可、政策加码概率下降，继续维持震荡 市场热点1：如何看待4月经济数据和后续政策落地 - 4月数据较3月放缓关税影响显现，但总体表现不差消费在政策支撑下有韧性，中美谈判进展后经济数据未显示政策加码紧迫性，当前政策重心在存量政策落地执行，5月上旬央行一揽子政策落地LPR报价下调10个基点，流动性充裕短期内政策再次加码概率下降 [3][14] - 4月社会消费品零售总额约3.72万亿元同比上涨5.1%，季调后环比增长0.2%，虽弱于3月但韧性强于预期，政策发力下商品零售消费有望维持高增速，部分品类受不同因素影响增速有差异，参照去年节奏今年上半年政策支撑下商品消费有望维持较高增速 [15] - 4月固定资产投资累计同比4.0%较3月下降0.2个百分点，制造业投资增速略降但相对较高，基建投资同比持平，房地产投资同比降幅扩大，随着存量财政政策落地固投增速有望改善，基建投资高增速有持续概率 [17][18] - 4月房地产投资同比下降10.3%继续走弱，投资、销售额、竣工均低于前值，仅新开工面积和销售面积同比跌幅收窄，地产基本面企稳需时间，5月上旬央行政策使地产需求端调控政策边际放松但需求端表现不佳，房价低迷购房者观望增多 [21] - 4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%较3月下降，季调后环比增长0.2%，三大门类中采矿业、制造业、电力电热同比下滑，主要行业增加值多数分项同比下滑，主要工业品产量增速有不同表现，工业生产景气下降 [22] 市场热点2：如何看待近期美债收益率快速走高 - 受穆迪下调美国主权评级和特朗普减税法案对美政府债务上限担忧，美债利率上升抑制全球风险资产价格，但全球投资者除黄金外缺乏美债替代品，美国政府债务问题历史处理较好，短期内或成外部风险掣肘，中长期影响有限 [4][25] - 近期10年期美国国债收益率从5月16日的4.43%升至5月21日的4.58%，穆迪下调美国主权信用评级，特朗普减税法案将推高联邦债务和财政赤字率，虽短期内美债不确定性增加，但中长期美债收益率回归概率大 [26] 行业配置：不因跳水而改变银行保险的短中长期配置价值 配置热点1：如何看待银行行情及细分领域投资性价比 - 本周五银行尾盘跳水因沪深300ETF等主要宽基指数放量卖出，银行作为权重最大板块相应调整，但银行股短期和中长期仍有良好配置价值，动态考虑细分领域估值、股息率和市值弹性等，股份制银行短期配置性价比更好 [6][28] - 本周银行板块涨幅靠前周涨幅0.6%，二级子行业中农商行、城商行、股份制银行上涨，国有大行下跌 [28] - 周五沪深300ETF量能扩大指数价格下跌，两只规模最大的沪深300ETF基金主力净流入率为负，银行作为沪深300中权重最大板块跟随调整 [29] - 短期市场高位震荡，银行股波动不改资金避险配置需求，银行作为大盘权重板块能契合震荡市中资金避险需求 [32] - 政策积极引导中长期资金入市提升银行、保险等板块中长期投资价值，如公募基金流通市值增加、保险资金投入、社保基金财政投入等，银行成优选 [33] - 公募新规对业绩基准的硬约束引导基金向A股低配行业配置，银行、非银被大幅低配，沪深300作为业绩基准中权重最大指数会引导部分基金向金融等低配方向配置 [34] - 自4月8日市场阶段底部反弹以来银行板块内部分化，从估值、分红、市值等方面综合看，股份行具备相对优势价比 [35][36] 配置热点2：如何看待医药板块持续性 - 本周医药行业因三生制药出海交易、恒瑞医药港股上市、美国临床肿瘤学会即将召开等事件催化领先上涨，但行业基本面较弱，机会主要来自事件主题催化的阶段性估值修复，当前出现重磅研究进展催化概率低，本周事件催化力度有限，行情持续性较有限 [8][43] - 本周医药生物板块涨幅居首周涨幅1.8%，二级子行业中化学制药等均有不同程度上涨 [43] - 医药行业本周事件催化包括三生制药创新药出海获高额首付款、恒瑞医药港股上市使行业IPO预期升温、中国创新药多项成果将在ASCO年会公布 [44] - 医药生物行业基本面较弱，业绩处于见底过程中，盈利质量下滑，受集采等影响利润改善有阻滞，美国监管政策不确定干扰行业，基金持仓处于偏底部位置且北向仓位下滑，板块机会可能来自重要事件催化的主题阶段性机会 [45] - 近两年来医药板块上涨依赖市场普涨跟涨或行业重大事件催化，未来短期内市场缺乏系统性β上涨带涨医药行业，创新药出海及研发进展产生持续性催化概率低 [45][46] 不因跳水而改变银行保险的短中长期配置价值 - 5月第4周市场小幅下跌震荡，行业分化，有事件催化细分领域和高股息稳定避险叠加低配行业上涨，此前涨势好的部分消费品和成长科技板块下跌，虽银行股尾盘跳水但配置逻辑未变，成长科技性价比提升但缺催化事件或市场β，建议两端化配置当前略偏向银行保险端 [5][47] - 第一条主线是银行保险，5月市场震荡其具备稳健型配置价值和稳市特性，政策提升其中长期投资价值，证监会方案有利于低配行业资金回归 [47] - 第二条主线是成长科技，2月底以来深度回调，近期继续领跌但跌幅深具备逐渐布局价值，等待催化剂出现将体现弹性 [48]

报告核心观点 - 类平准基金有力支撑A股的平稳运行，近期全球避险情绪上升或间接影响A股情绪，但我国监管层发声呵护股市，中长期资金有望流入与A股“稳中有涨”形成良性循环，行业配置建议适度均衡，关注黄金、新消费等，主题关注军工、自主可控等 [2] 市场回顾 - 本周全球主要股指多数回调，美国、法国、日韩股指领跌，美国资产遭遇“股债汇”三杀，海外超长债收益率多数上行，市场避险情绪升温 [1] - A股市场缩量调整，题材概念快速轮动，部分资金从小微盘兑现收益，红利品种韧性凸显，红利指数小幅上涨，中证2000、科创50指数跌幅居前 [1] - 商品方面，本周黄金价格上涨，能源价格下行，国内焦煤价格持续探底，外汇方面，美元指数跌破100关口，非美货币相应升值 [1] 市场展望 - 全球避险情绪上升主因美国关税政策反复和海外超长债利率上行等扰动，美国资产股债汇三杀或间接影响A股情绪 [2] - 我国监管层多次发声呵护股市，后续社保、保险、年金等中长期资金有望继续流入，与A股“稳中有涨”形成良性循环 [2] - 4月初以来A股小微盘交易拥挤度明显提升，需关注筹码拥挤带来的波动率放大影响 [2] 行业与主题建议 - 行业配置上适度均衡，建议关注黄金、新消费、AI应用（软件、硬件）、创新药等 [2] - 主题方面建议关注军工、自主可控、并购重组等 [2] 市场影响因素分析 海外方面 - 美国关税政策反复，5月23日特朗普表示美欧谈判“毫无进展”，建议6月1日对欧盟商品征50%关税，当日美欧股市大跌，关税政策不确定性压制风险偏好 [4] - 海外债市扰动不断，穆迪下调美国主权信用评级、日债和美债拍卖结果不及预期、美国众议院通过特朗普“美丽大法案”等，投资者对海外发达经济体债务可持续性担忧情绪抬升，风险资产普遍回调 [4] A股风险溢价与基本面 - A股沪深300指数风险溢价回落至6.2%，已回到关税冲击前水平，后续风险偏好改善需经济基本面验证或宏观政策持续发力 [4] - 4月经济数据显示抢转口支撑出口高增，但国内地产销售和二手房价格仍偏弱，新增信贷低于市场预期，内需不足是主要制约 [4] - 4月25日中央政治局会议提出“四稳”目标后，各部委和多地政府出台稳就业稳经济、生育支持和促消费等政策，增量政策落地有利于提振内需、改善居民信心 [4] 资金流向 - 5月以来增量资金入市边际放缓，5月权益类基金发行规模较4月回落，4月ETF净申购金额1835亿元，5月至今转为净赎回537亿元，近两周融资资金净买入金额亦放缓 [4] - A股市场成交缩量下主题概念快速轮动，万得微盘股指数和中证2000成交额占全A比重本周最高达2.7%和33.3%，分别位于2021年以来99.2%和99.8%分位，需关注小微盘筹码拥挤后获利盘资金流出影响 [4] 监管与资金支撑 - 5月19日证监会副主席李明指出今年以来社保、保险、年金等中长期资金累计净买入A股超2000亿元，中长期资金加速流入与股市稳中有涨的良性循环正在形成 [4] - 金融监管总局将做第三批保险资金长期投资改革试点600亿元批复，加上前两批试点资金规模合计2220亿元，2022年以来保险资金持有A股占比整体上升，今年一季度持有A股流通市值比重环比增加3.57个百分点 [4] - “国家队”、保险资金、社保等中长期资金入市将有力支撑底部区间，助力A股稳中有涨 [4]