核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示，当前市场情绪综合评分为57分，处于“中性”状态 [6][9][22] - 随着中东局势升级及外围市场波动加剧，市场进入快速整理阶段，当情绪值低于或接近30分时市场将获得支撑，高于80分时将出现阻力 [9] 市场情绪与资金动向 - 主力资金前一交易日净流入额最高的个股是立讯精密，净流入144,862.68万元 [10] - 主力资金前一交易日净流出额最高的个股是新易盛，净流出140,855.10万元 [12] - 融资前一交易日净买入额最高的个股是寒武纪，净买入74,583.86万元 [12] - 融券前一交易日净卖出额最高的个股是湖南黄金，净卖出1,373.25万元 [13] - 主力资金前一交易日净流入额最高的行业是SW石油石化，净流入6,301万元 [16] - 主力资金前一交易日净流出额最高的行业是SW电力设备，净流出435,150万元 [17][22] - 融资前一交易日净买入额最高的行业是SW电子，净买入278,254万元 [19] - 融券前一交易日净卖出额最高的行业是SW食品饮料，净卖出1,705万元 [19] 热点主题追踪 - 银行主题：近期资金风险偏好下降，银行板块具备低估值、高股息的“稳健锚”属性，半数标的股息率超4.5%，成为长期资金重要配置标的，相关标的包括农业银行、宁波银行 [6] - AI视频主题：4月7日，AI视频评测平台出现神秘模型“Happy Horse”，在画面一致性、运动自然度、音频同步三项评测中表现全优，且价格仅为竞品一半，相关标的包括万兴科技、博纳影业 [6] - 券商主题：截至4月7日已披露年报的25家上市券商合计营业收入同比增长30.96%，合计归母净利润同比大增45.54%，当前板块市净率仅1.37倍，处于历史低位，相关标的包括中信证券、国泰海通 [6]

一、当期市场与行业概况 - 过去一个月（截至2026年3月31日），国内主要市场指数普遍下跌，其中沪深300下跌5.53%，上证50下跌7.02%，中证1000下跌10.99%，国证2000下跌11.36%，中证500下跌12.02% [2][10] - 行业指数同样多数下跌，在中信一级行业中仅有3个行业上涨，其中银行行业指数涨幅最大，月涨幅达3.82%，煤炭、电力及公用事业、通信、电力设备及新能源等行业指数涨幅靠前 [2][10] - 国防军工、钢铁、有色金属的行业指数表现落后，月涨跌幅分别为-15.59%、-15.71%和-17.43% [2][10] 二、行业因子与策略表现 - 2026年3月，在跟踪的七个大类因子中，仅超预期和调研活动因子表现较好，其IC值分别达到38.03%和37.22%，多空收益分别达到7.17%和4.02%，多头超额收益分别达到2.22%和3.61% [3][17] - 2026年年初至今，盈利、估值动量、分析师预期和调研活动因子的IC均值分别为15.25%、14.40%、6.69%和11.15%，带来正向贡献；估值动量、超预期和调研活动因子的多头超额收益分别为1.85%、0.40%和4.45% [3][17] - 从长期历史表现看，超预期增强因子自2011年以来的IC均值达到8.04%，风险调整的IC为0.288，多空年化收益率达17.45%，夏普比率为0.98；调研活动因子自2017年以来的IC均值达到9.25%，风险调整的IC达0.477，多空年化收益率达15.26%，夏普比率为1.38 [22][23][26] - 2026年3月，超预期增强行业轮动策略收益率为-9.49%，行业等权基准收益率为-6.46%，策略超额收益率为-3.03%；景气度估值行业轮动策略收益率为-13.58%，相比行业等权基准超额为-7.12% [3][31] - 2026年3月，调研行业精选策略表现突出，策略收益率为-3.00%，超额收益率为3.46% [3][38] - 长期来看，自2011年1月至2026年3月，超预期增强行业轮动策略年化收益率为12.32%，夏普比率为0.489，年化超额收益率为6.95%；自2017年1月至2026年3月，调研行业精选策略年化收益率为6.45%，年化超额收益率为2.56% [31][38][42] 三、行业轮动策略构建框架 - 超预期增强行业轮动框架以基本面为核心，叠加估值面和资金面共同分析，估值面包含估值动量因子，资金面考虑北向及公募持仓，基本面包括盈利、质量、分析师预期及超预期因子 [15] - 超预期因子指公司公告的营业收入及净利润等指标超出市场一致预期，引入该因子能完善行业轮动框架，因为市场不仅依据业绩增长定价，也参考市场预期 [15] - 景气度估值行业轮动策略主要基于估值动量、盈利与质量因子构建 [16] - 调研行业精选策略基于机构调研数据，从行业层面的调研热度与广度两个视角判断机构关注度动向，其中调研热度刻画公司热度，调研广度刻画行业拥挤度 [16] 四、当期行业推荐 - 超预期增强行业轮动策略为2026年4月推荐的行业为：有色金属、电力设备及新能源、基础化工、电子和国防军工行业，相比上月调出通信和机械行业，调入电力设备及新能源和国防军工行业 [4][45] - 在推荐行业中，有色金属行业超预期得分回升，保持总分第一；电力设备及新能源行业因估值动量和分析师预期得分上升，总得分排名第二；基础化工行业分析师预期得分回落，排名第三；国防军工行业因超预期得分上升而得到推荐 [4][46] - 景气度估值行业轮动策略给出的4月行业推荐为：国防军工、有色金属、基础化工、电力设备及新能源和传媒行业，其中传媒行业未进入超预期增强策略的推荐名单 [4][46] - 调研行业精选策略4月推荐的行业为：综合、家电、煤炭、非银行金融和电力及公用事业行业，其中电力及公用事业行业的基金调研热度上升，综合与煤炭行业的调研拥挤度下降 [4][49] - 在以上策略推荐行业中，家电、非银行金融和电力及公用事业得到调研行业精选策略的连续推荐 [4][50]

证券研究报告 | 策略点评 卢柯源 邮箱：luky3＠tebon.com.cn 相关研究 稀土、通信设备逆势领涨 [Table_Summary] 投资要点： 2026 年 04 月 09 日 策略点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 研究助理 摘要。2026 年 4 月 9 日周四，A 股市场震荡偏弱，市场整体做多情绪不高，成交 额收窄至 2.15 万亿；国债期货市场整体有所上涨；商品指数与前日基本持平，农 产品价格表现强劲。 一、市场行情分析 1）股票市场：A 股市场震荡偏弱，成交额收窄至 2.15 万亿 A 股市场震荡偏弱，成交额收窄至 2.15 万亿。今日 A 股市场呈现出弱势震荡的格 局，市场整体做多情绪不高，三大指数集体收跌。上证指数收盘报 3966.17 点，下 跌 0.72%，市场在昨日反弹后进入震荡整理阶段；深证成指收盘报 13996.27 点， 下跌 0.33%；创业板指收盘报 3323.30 点，下跌 0.73%；科创 ...

核心观点 市场在经历快速反弹后进入休整蓄势阶段，地缘政治不确定性（美伊停火协议反复）是影响短期风险偏好的主要变量，但市场整体未过度悲观[1] 历史统计显示，类似“大跌后放量大涨”的行情模式后，短期（T+1至T+5日）市场通常能延续上涨，但中长期走势分化[2][3] 当前市场结构分化明显，资金偏好高景气且有业绩支撑的算力硬件、半导体设备等方向，而“反内卷”相关商品期货普遍走弱[3][7] 债市面临资金面与通胀数据的潜在压力，策略上建议谨慎选择久期，可考虑用弹性仓位进行网格交易[6] 全球市场与地缘政治 - **地缘局势反复影响市场情绪**：4月9日，美伊停火协议达成不足24小时即生变，以色列袭击黎巴嫩引发伊朗反制，霍尔木兹海峡复通成疑，全球避险情绪渐起[1][8] - **全球市场反应相对克制**：亚太市场普遍下跌但跌幅可控，日经225、韩国综指、上证指数分别下跌0.73%、1.61%、0.72%[1] 布伦特原油期货价格小幅反弹至98美元/桶左右，但仍低于停战协议达成前的103美元/桶[1] - **市场进入高波动观察期**：面对高频反转的地缘消息，市场已逐渐脱敏，贵金属与原油或维持震荡格局，等待伊斯兰堡会谈等关键事件指引[9] 航运数据显示，TD3C航线（沙特至宁波）1、2、3个月合约价格分别较2月均值高出156%、114%和75%，表明市场预期地缘溢价将持续2-3个月[9] A股市场表现与后市展望 - **市场缩量休整**：4月9日，万得全A下跌0.66%，全天成交额2.15万亿元，较前一日（4月8日）缩量3033亿元[1] 个股层面，共4292只个股下跌，其中2753只跌幅在1%-3%，调整幅度不大[2] - **历史规律显示短期或延续修复**：通过筛选“此前大跌-放量大涨”的历史时点（如2015年10月12日、2022年3月16日和2024年10月18日），发现在大涨后的T+1至T+5日，万得全A累计涨幅分别为4.59%、3.49%和2.72%，上涨个股占比分别达80%、74%和73%[3] 若短期地缘局势未明显升级，做多情绪有望推动行情继续修复[3] - **板块分化凸显资金偏好**：市场从普涨转为分化，算力硬件和半导体设备成为资金博弈反弹的方向[3] Wind光通信指数上涨3.84%，电路板指数上涨1.43%，半导体设备指数上涨1.39%[3] 半导体设备的强势与美国MATCH法案强化国产替代逻辑相关[3] 港股与债市动态 - **港股同步调整**：恒生指数下跌0.54%，恒生科技指数下跌2.06%[1] 南向资金净流入110.38亿港元，其中小米集团、阿里巴巴分别净流入11.05亿港元和9.40亿港元，中国海洋石油净流出2.10亿港元[1] 恒生互联网科技业指数下跌1.72%，与Happy Horse视频生成模型热度边际降温有关[4] - **债市定价相对独立，关注通胀与资金面**：国内长端利率早盘因风险偏好逻辑下行，但午后因市场对3月PPI数据可能超预期的担忧而转而上行[4] 市场对3月PPI同比的一致预期为0.46%（Wind口径），较月初的0.20%进一步提升[6] - **债市调整集中于“超涨”板块**：利率债中，2年期国债、3年期国开债活跃券收益率分别上行1.0bp、1.3bp[5] 部分30年国债品种收益率也上行1.1-1.2bp[5] - **债市策略建议谨慎**：报告建议在海外冲突不确定性下，对组合久期选择需十分谨慎，当前更适合用弹性仓位做网格交易[6] 若10年期国债收益率因通胀因素再度向1.85%靠拢，可考虑小仓位博弈久期机会，品种上5-10年期国开债可能是更具弹性的选择[6] 商品市场表现 - **能化与金属板块受地缘局势影响**：能源板块低开后跌幅收窄，原油、燃油期货分别收跌3.7%和0.4%[7] 化工品跟随回调，甲醇、PVC、乙二醇录得3-4%的跌幅[7] 金属板块冲高回落，贵金属中沪银微涨0.4%，沪金微跌0.5%[7] - **“反内卷”品种普遍走弱**：碳酸锂与多晶硅期货领跌，分别下跌4.1%和3.8%，焦煤、焦炭分别下跌3.2%和0.7%[7] 农产品板块表现亮眼，豆一、菜籽期货分别大涨4.4%和4.1%[7] - **资金流向反复切换**：贵金属板块在昨日回流后遭遇大幅卖出，净流出达46亿元[7] 有色板块与新能源板块紧随其后，分别净流出19亿元和12亿元[7] 化工板块则逆市吸金10亿元[7] “反内卷”主题分析 - **股票与商品期货表现分化**：自2025年7月1日至报告日，多个“反内卷”相关股票指数表现显著强于对应的商品期货[27] 例如，光伏设备指数上涨46.06%，而多晶硅期货下跌7.04%，两者涨跌幅差异达53.09个百分点[27] 锂电池指数上涨50.94%，而碳酸锂期货上涨137.16%，期货表现远强于股票[27] - **期货相对现货普遍贴水**：多个“反内卷”相关品种的期货价格持续低于现货价格（即贴水）[29] 例如，截至4月9日，多晶硅期货贴水10.2%，玻璃期货贴水16.5%，焦煤期货贴水12.1%[29]

核心观点 - 报告维持商贸零售行业“优于大市”评级，认为板块短期震荡回调主要受外部事件冲击、大盘风险偏好下行及节日错期、基数较高等因素影响，但为优质龙头提供了长期布局窗口[2] - 核心逻辑在于政策促内需方向明确，企业运营调整有望逐步显效，通过适配新需求的新供给转型驱动龙头业绩再成长[2] - 投资建议聚焦于具备强渠道应变能力和产品韧性的龙头公司，在黄金珠宝、美容护理、跨境出海及线下零售四大细分板块中把握结构性机会[4] 行业与市场表现总结 - **社零数据**：2026年1-2月社会消费品零售总额为86，079亿元，同比增长2.8%，其中餐饮收入增长4.8%快于商品零售的2.5%，显示服务消费韧性[12] - **线上零售**：1-2月全国网上商品和服务零售额32，546亿元，同比增长9.2%，其中实物商品网上零售额20，812亿元，增长10.3%，占社零总额比重为24.2%[14] - **线下零售**：1-2月便利店、超市同比分别增长6.4%和4.9%，表现稳健；百货店与专业店分别微增1.0%和0.2%；品牌专卖店同比下降2.3%[14] - **品类表现**：必选品类中，粮油食品类同比增长10.2%，服装鞋帽针纺织品类增长10.4%[17]。可选品类中，金银珠宝类同比大增13.0%，化妆品类增长4.5%，通讯器材类大幅增长17.8%[17] - **板块行情**：2026年3月，商贸零售指数下跌11.76%，美容护理指数下跌11.75%，分别跑输沪深300指数6.22和6.21个百分点[24] - **板块估值**：截至2026年3月31日，商贸零售行业PE（TTM）为43.22倍，位于2017年以来92.65%的历史分位；美容护理行业PE（TTM）为34.64倍，位于2017年以来30.17%的历史分位[33] 细分板块业绩与机会分析 - **美容护理板块**：2025年业绩分化显著，林清轩、若羽臣营收分别实现102.5%、94.3%的高增长；上美股份、毛戈平营收增速均超30%[10]。上海家化归母净利润同比大增132.1%[10]。部分企业如丸美生物、福瑞达归母净利润同比下滑超20%[10]。2026年一季度，美妆个护因春节较晚、促销周期缩短而承压，医美终端需求呈现一定回暖[3] - **黄金珠宝板块**：2025年老铺黄金营收、归母净利润均实现200%以上爆发式增长，潮宏基盈利同比大增156.7%[10]。2026年一季度金价剧烈波动，对投资金业务占比较高的品牌有所受益，而具备一口价产品力的公司受影响有限[3] - **跨境出海板块**：需求端持续扩张，但汇兑及地缘政治因素可能使企业利润端进一步分化[3]。AI+在渠道与产品端的应用有望带来降本增效与创新催化[4] - **线下零售板块**：百货超市仍在业态调改试错阶段，短期盈利存在压力，一季度业绩预计仍有波动[3]。未来自有品牌推出及CPI复苏可能对超市同店产生正向影响[4] 重点公司表现与推荐 - **黄金珠宝**：推荐菜百股份、六福集团、老铺黄金、潮宏基等[4]。菜百股份2025年预测EPS为1.37元（2025E）和1.68元（2026E）[5] - **美容护理**：推荐毛戈平、贝泰妮、珀莱雅、登康口腔等[4]。珀莱雅2025年预测EPS为4.14元（2025E）和4.41元（2026E）[5] - **跨境出海**：推荐安克创新、焦点科技、小商品城等[4] - **线下零售**：推荐名创优品、家家悦、重庆百货等[4]。名创优品2025年营收保持26.2%增长，但归母净利润同比下滑54%[10]

核心观点 - 地缘冲突背景下，中东地区出现资金流出迹象，部分资金正流向中国香港，表现为港元利率下行、汇率走弱及港币计价权益基金获得持续申购 [3][10][13][17] - 中东主权基金未来投资方向呈现三大特征：1) 金融资产配置显著偏好股票（尤其是美股）而非债券；2) 产业投资从传统房地产/基建转向AI基础设施、半导体、关键矿产及新能源；3) 区域配置减少海外投资比例，增加本土投资，海外投资中亚洲（尤其是中国和印度）占比上升 [3][25][29][30][33][35] - 2026年3月全球资金流向呈现分化：发达市场股市与债市（尤其是美国）获得显著资金流入，而中国等新兴市场股市遭遇大幅流出，债市则获得小幅流入 [45][47][48][54][55][88] - 全球资金对中国资产的配置比例处于历史低位，未来有较大增配空间 [3] 中东资金近期流向分析 - **汇率与利率信号**：地缘冲突后，海湾国家汇率波动增加，出现贬值压力。例如，2026年2月27日至4月3日，美元兑沙特里亚尔从3.7510升至3.7548，美元兑科威特第纳尔从0.3065升至0.3078 [3][7][9]。同时，中国香港银行间流动性趋于宽松，1个月港元利息结算利率从2026年1月1日的2.623%降至4月2日的1.986%，港美利差负区间扩大至-1.67%，港币汇率接近弱方保证，或显示增量资金正在流入香港 [3][10][11] - **资金流向证据**：3月以来，中东客户关于港股投资及在香港设立家族办公室的咨询环比大幅增加，香港专业服务界别获得大量查询 [3][21]。境外不同货币计价权益基金中，除欧元和英镑基金外，美元、日元、港币基金均获持续申购，其中港币基金自2月27日以来累计流入17.5亿美元，新币基金流入7.7亿美元 [3][12][17] - **香港市场表现**：3月香港住宅租金继续改善，而工厦、商铺、写字楼租金下降 [3][22] 中东资金未来配置方向 - **资产类别偏好：重股轻债**：截至2025年底，沙特、阿联酋、科威特持有美债规模合计3112亿美元；而截至2025年9月，三国持有美股规模合计8598亿美元，显著高于美债 [3][28][29]。以阿布扎比投资局（ADIA）为例，其2024年资产配置中，发达市场股票配置比例限制在32%-42%，新兴市场股票为7-15%，均高于政府债券（5-15%）和信用债（2-7%）的配置比例 [3][26] - **产业投资转向：聚焦科技与能源转型**：沙特公共投资基金（PIF）计划在2026-2030年冻结部分高调房地产/基建项目，将资金重新配置到AI基础设施、主权AI能力、半导体和关键矿产 [3]。阿布扎比穆巴达拉投资公司近两年正大力扩展AI与机器人投资计划 [3]。中东机构参与港股IPO项目集中在AI大模型、医疗科技、新消费等领域 [3][34][35] - **区域配置调整：本土化与亚洲倾斜**：沙特公共投资基金（PIF）的国外投资比例从2022年的23%降至2024年的17%，国内投资比例从68%增至80% [3][30][31]。海湾主权基金对亚洲的配置份额从2022年的12%上升到2025年的17%，中国和印度是主要投资地，预计未来将继续向亚洲倾斜 [3] 全球大类资产资金流向（2026年3月） - **总体格局**：截至2026年4月1日，近一个月发达市场股市获得明显资金流入，固收类基金方面，美国固收市场获得大量资金流入（429亿美元） [47][48]。权益类基金方面，美国权益基金资金流入265亿美元 [47][48] - **美国市场行业流向**：3月美国股市资金大幅流入能源（40.12亿美元）和公共事业（9.57亿美元），边际流出金融（-17.85亿美元）、电信（-13.18亿美元）和工业（-10.35亿美元）等板块 [70][72] - **美国债券市场**：3月美国投资级债资金流入加速（510亿美元），高收益债资金流出加速（-133亿美元） [74][76] 中国股债资金流向（2026年3月） - **股市资金大幅流出**：2026年3月，中国权益市场基金流出129亿美元 [3][47][55][88]。拆分来看，外资流出22亿美元（2月为流入71亿美元），内资流出59亿美元（2月为流出61亿美元） [3][99]。主动与被动资金双双流出，其中被动型权益基金流出119亿美元（2月为流入56亿美元），主动型权益基金流出10亿美元（2月为流入17亿美元） [3][93] - **债市资金小幅流入**：2026年3月，中国固收市场基金流入11亿美元 [3][88]。相对AUM的资金流向方面，近一个月中国固收类基金流入比例达0.7% [51] - **行业资金流向**：全球投资中国股市的基金在3月大幅流入工业和公共事业板块，原材料、科技、能源和金融板块流出明显 [100][102] - **南向资金**：3月南向资金流入546亿元人民币，较2月的803亿元流入速度放缓，主要买入资讯科技行业 [104][105] 全球资金国别配置（2026年2月） - **配置比例变化**：2026年2月，全球资金减配中美，增配欧日韩。全球资金配置美国股市比例为58.8%，环比1月下降1.5% [3] - **中国配置处于低位**：中国股市的配置比例分位数位于10年来的29.4%，新兴市场资金对中国股市的配置比例历史分位数为24.6%，显示全球资金对于中国资产的配置仍处于中低位，未来有较大增配空间 [3]

核心观点 报告展示了三种量化增强策略在A股市场的构建与表现，核心是利用多因子模型、改进的机器学习模型以及结合宏观择时的红利策略，在不同市值风格的宽基指数上持续获取显著超额收益，并在近期市场震荡中表现出良好的修复能力和抗跌性[3][4][5][6] 一、国证2000指数增强策略 - **策略构建背景**：针对A股长期存在的大小盘轮动现象及近两年小盘股占优的市场环境，专门筛选适合微盘股的选股因子，为国证2000指数构建增强策略[14] - **因子表现**：技术、反转、特异波动率等因子在国证2000成分股上表现出色，合成的增强因子IC均值达12.53%，T统计量为12.99，本月（报告期）IC值进一步提升至17.01%[15] - **策略绩效**：基于增强因子构建的策略（每月调仓，买入因子排名前10%的股票）年化超额收益率为12.79%，信息比率为1.63，最大回撤42.49%[21][23] - **近期表现**：3月份策略超额收益为3.33%，尽管基准指数下跌11.36%，策略仅下跌8.03%，表现出较强的抗跌性[21][23] 二、基于多目标、多模型的机器学习指数增强策略 - **模型演进**：原GBDT+NN融合模型近期出现失效，因此创新性地将TimeMixer框架的多尺度混合与季节/趋势分解机制引入GRU模型，并通过LightGBM集成TSGRU隐向量与传统量化因子，构建了改进的TSGRU+LGBM选股模型，以更好地捕捉近期市场信息[27] - **沪深300增强策略**：策略年化超额收益率6.81%，信息比率1.48，超额最大回撤6.03%，3月超额收益率为1.82%[31][32] - **中证500增强策略**：策略年化超额收益率9.59%，信息比率1.92，超额最大回撤6.09%，3月超额收益率为1.93%[32][33] - **中证1000增强策略**：策略年化超额收益率12.56%，信息比率2.30，超额最大回撤7.09%，3月超额收益率为1.82%[35][36][38] - **因子近期表现**：改进后的机器学习选股因子在三大宽基指数成分股中近期表现突出，3月在沪深300、中证500、中证1000成分股中的IC值分别高达41.99%、36.38%和28.46%[28][32][35] 三、基于红利风格择时+红利股优选构建的固收+策略 - **策略构成**：结合基于10个宏观指标（经济增长与货币流动性）构建的动态事件因子进行红利指数择时，以及利用AI模型在中证红利指数成分股内进行优选[6][38] - **子策略表现**：红利选股策略年化收益率18.39%，夏普比率0.88，今年以来收益率达10.92%，3月获得2.65%的绝对收益率；红利择时策略年化收益率13.44%，夏普比率0.88，但3月收益率为-1.68%[39][41] - **固收+组合表现**：结合择时与选股的固收+策略年化收益率7.18%，年化波动率仅3.36%，夏普比率高达2.14，最大回撤4.93%，3月收益率为0.78%，表现稳健[39][44] - **最新信号**：动态宏观事件因子在4月份给出100%仓位的买入信号，选股策略4月持仓主要为银行股，如光大银行、江苏银行等[45][49]

核心观点 - 报告认为家电行业在2026年将呈现“外销持续修复，政策支持内需”的格局，板块基本面筑底向上，龙头公司凭借经营韧性、品牌出海和新兴市场布局，在弱β阶段有望超越行业表现 [3] - 尽管基本面弹性可能一般，但板块当前估值处于历史极低分位，且龙头股息率优势突出，在红利叙事和风格切换背景下，2026年行情值得期待 [3] - 投资建议围绕四大主线：性价比突出的白电龙头、综合实力领先的彩电龙头、海内外高景气的清洁电器龙头、以及通过场景延伸和国际化拓展的厨房电器龙头 [3] 4月投资观点 - **白电**：2026年内外销将逐季筑底改善，内销自第三季度起基数走低，量价有底；外销中冰洗修复趋势确立，有望先于内销迎来拐点；龙头品牌出海势能强劲，新兴市场产能布局将驱动海外收入持续扩张，经营韧性突出 [12] - **黑电**：2026年内外销或有分化，外销受益于世界杯等大型体育赛事有望提振需求并优化产品结构，内销在补贴红利趋弱背景下可能承压；中国彩电龙头引领全球大屏化和高端化趋势，海内外份额持续提升，盈利能力中枢有望稳步上升 [12] - **新兴小电**：扫地机内销在2026年有望恢复至较快增长，海外市场量价齐升，高成长性延续；行业格局优化，上市龙头份额提升，且割草机器人、泳池机器人等新品类贡献增量；洗地机价位下探进入洗牌期，投影仪需求待修复 [13] - **厨房电器**：厨小电结构升级空间仍大，企业围绕智能化和健康化持续创新，并通过场景拓展进行品类外延；大厨电虽受房地产调整影响，但也带来格局重塑机会，龙头企业凭借现金流优势更具备出海破局的底气 [13] 3月市场回顾 - **板块表现**：3月申万家电指数下跌7.1%，跑输沪深300指数1.6个百分点，在31个申万一级行业中排名第12位 [17] - **估值水平**：截至4月3日，家电行业PE-TTM估值处于2013年以来的29%分位，相对沪深300的估值处于0.2%的极低历史分位 [21] 重点数据跟踪 - **宏观与成本**：3月铜价同比上涨29%，环比下降3%；铝价同比上涨26%，环比上涨8%；塑料城价格指数同比上涨8%，环比大幅上涨18%；冷轧板价格同比下降9%，环比上涨1% [28] - **海运与汇率**：3月SCFI综合指数均值同比上涨25%，环比上涨31%；CCFI综合指数均值同比下降6%，环比上涨1%；3月初至31日，美元兑人民币汇率基本持平，欧元兑人民币汇率下跌2.3% [30][33] - **房地产**：1~2月商品房销售面积同比下降14%，降幅收窄；商品房竣工面积同比下降28%；3月30大中城市商品房成交面积同比下降5% [35][40] - **空调**： - 零售：1~2月累计，空调线上/线下零售量分别同比下降38%/16%，全渠道零售量同比下降7%，价格平稳，仍在筑底 [41] - 出货：1~2月空调内销出货量同比下降3%，外销出货量同比下降4%，降幅较2025年第四季度显著收窄；内销市场中美的份额提升，驱动集中度向上 [46][52] - **冰箱**： - 零售：1~2月累计，冰箱线上/线下零售量分别同比下降17%/同比增长4%，全渠道零售量同比下降6%，环比改善 [53] - 出货：1~2月冰箱内销量同比下降10%，外销量同比增长19%；内销市场中美的份额同比提升 [58][62] - **洗衣机**： - 零售：1~2月累计，洗衣机线上/线下零售量分别同比下降15%/同比增长5%，全渠道零售量同比下降5%，环比改善 [63] - 出货：1~2月洗衣机内销量同比下降6%，外销量同比增长17%；内销市场集中度（CR2）持续提升 [67][70] 行业动态与公司业绩 - **政策支持**：2026年政府工作报告提出安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [15] - **公司业绩**： - 美的集团2025年营收4564.52亿元，同比增长12.11%；归母净利润439.45亿元，同比增长14.03% [15] - 海尔智家2025年营收3023.47亿元，同比增长5.71%；归母净利润195.53亿元，同比增长4.39% [15] - 小米集团大家电业务2025年收入增长23.1%，其中空调出货超850万台，同比增长超24% [15] - 小熊电器2025年营收52.35亿元，同比增长10.02%；归母净利润4.01亿元，同比增长39.17% [15]

核心观点 - 报告核心观点认为国内政策将平稳接力，通缩风险有改善迹象，而美国通胀预期提升导致美联储短期转鹰，在此背景下，通胀预期提升成为大类资产配置的关键变量 [3][5] 一、国内政策平稳，通缩风险有改善迹象 - 2025年固定资产投资同比增速下滑至年底的-3.8%，但社会消费品零售总额与出口同比增速较为稳定 [5][8][11] - 预计2026年固定资产投资同比增速将转正，社会消费品零售总额同比增速有望维持在4%左右，进出口全年有望保持5%以上增速，尽管年初20%左右的同比增速不可持续 [5][12][15][19] - 2026年GDP增长目标定为4.5-5.0%，稳增长压力不大，预计投资上升、消费平稳、外贸稳中有升 [5][22][25] - 货币政策将维持支持性立场，2026年仍有降息空间10-20个基点，法定存款准备金率平均为6.3%显示降准有空间 [5][26][28][81] - 财政政策更加积极，2026年拟维持赤字率4.0%，赤字规模5.89万亿元，公共预算支出首次达30万亿元，并拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债3000亿及安排地方专项债4.4万亿元 [5][30][33] - 通缩风险有改善迹象，预计2026年CPI在1.0%附近波动，PPI有望转正，2026年2月CPI同比增速为1.3%，PPI同比下跌0.9% [5][34][37][40] 二、美国通胀预期提升，美联储短期转鹰 - 能源涨价可能推升2026年3月美国CPI至3.0%左右，2026年2月美国CPI同比增速为2.4%，核心CPI环比增速连续7个月稳定在0.2-0.3% [5][42][44][48] - 美国就业形势不佳，2026年2月非农减少9.2万人，大幅低于预期，失业率为4.4%，劳动参与率下降 [5][59][62] - 美国GDP环比增长在2025年第四季度再次走弱，消费与政府支出环比增速较2024年明显下滑 [5][65][70] - 美联储2026年3月会议维持利率在3.50-3.75%不变，并提升了2026年实际GDP和PCE通胀的预测 [5][71][72] - 市场预期美联储2026年大概率不降息，根据2026年3月26日预测，2026年12月联邦基金利率维持在3.50-3.75%及以上的概率达96.2%，甚至有35.4%的概率加息 [5][77] 三、大类配置：通胀预期提升是关键变量 - 国内债市在通胀预期提升背景下有所调整，但具有长期配置价值，预计2026年有降息空间10-20个基点 [5][79][81] - 2026年A股总市值仍有扩展空间，因GDP维持4-5%增速，部分居民收入可能转化为股票资产 [5][82][84] - 截至2026年3月25日，Wind全A滚动市盈率较2021年高点还有不到7%的空间，国证2000和沪深300较2021年高点分别还有约10%和20%的空间 [86][88] - 建议关注三个投资方向：科技自主、国产替代与高端制造（如半导体、软件、高端装备、AI芯片）；PPI转正可能带来困境反转的周期性行业（如煤炭、钢铁、化工）；以及能源资源品（如油气、煤炭、光伏） [90] - 汇率方面，预计2026年美元走强，但人民币兑美元仍将升值，2025年美元指数贬值9.41%，2026年初至3月25日升值1.39% [5][91][97] - 黄金短期可能震荡走弱，因美联储转鹰预期下实际利率易上难下，但若后续油价回落、通胀下行促使美联储转鸽，则可能利好黄金 [5][98][101]

核心观点 - 报告核心观点认为，在低利率、资产荒、地缘政治风险上升以及通胀预期回归的宏观背景下，红利资产因其稳定的股息回报和防御属性，长期配置价值凸显，尤其看好周期红利板块的复苏前景 [2][3][4] - 报告重点分析了中证智选高股息策略指数和国新港股通央企红利指数的投资价值，认为其具备高股息、估值合理、长期超额收益显著等特征 [5][6] - 报告以广发基金旗下的红利系列ETF产品为例，为投资者提供了布局A股及港股高股息资产的具体工具 [7] 宏观环境与红利资产逻辑 - **低利率与资产荒驱动**：国内存款利率下行，高收益城投债缺失，机构面临资产荒问题，高股息资产凭借稳定回报跑赢国债利率，股利再投资长期占优 [2][12] - **固收收益率大幅下滑**：四大行3年定存利率从2013年的4.25%降至当前的1.25%，10年期国债收益率从4.5%降至1.8%，信用债（AAA）5年期发行利率从5.7%降至2.1%，1年期同业存单利率从2018年高点4.8%降至1.6%，相比之下，中证红利股息率中枢上行，当前保持在4.5%以上，权益资产性价比提升 [12] - **AH溢价修复驱动**：当前恒生沪深港通AH溢价指数位于2015年以来6%分位，绝对水平为119，AH溢价大幅收敛，其低位修复可能成为A股红利资产向上的驱动因素 [3][14] - **通胀回升驱动周期红利复苏**：在反内卷叠加地缘冲突导致全球能源价格中枢上移的背景下，年内通胀环境有望回归，参考2015-2016年供给侧改革经验，PPI回升有望带动周期红利实现业绩复苏，从而推动红利风格占优 [3][14] - **地缘冲突凸显避险属性**：2021年以来全球地缘政治风险明显抬升，红利资产凭借高股息与低波动的防御特性，避险属性凸显，成为资金寻求安全边际的重要配置方向，2026年初以来（截至4月7日），中证红利上涨3.1%，恒生高股息率上涨6.4%，而同期万得全A下跌3.4%，恒生指数下跌4.4% [4][15] 中证智选高股息策略指数分析 - **高股息特征**：截至2026年4月7日，指数股息率达6.5%，明显高于中证红利（4.7%）、红利低波（4.5%）等主要红利指数 [5][21] - **估值水平**：截至同一日期，指数市盈率为10.3倍，市净率为1.1倍，高于中证红利（PE 8.7倍，PB 0.9倍），低于沪深300（PE 13.9倍，PB 1.4倍） [21] - **编制方式优势**：指数采用“已披露现金分红预案”进行选股和加权，时效性更强，克服了传统红利指数因使用已实现股息率而可能滞后半年以上的“盲点”，降低了落入“高股息陷阱”的概率 [5][23] - **行业与市值分布**：指数聚焦煤炭（权重18.2%）、纺织服饰（11.4%）、机械设备（9.8%）、交通运输（8.8%）等行业的高股息标的，成分股市值主要集中在100-500亿元（占比60%）和100亿元以下（占比26%） [26][31] - **长期收益表现**：自2010年初至2026年4月7日，智选高股息全收益指数累计收益率达416%，年化收益率11.0%，年化夏普比率0.59，显著高于同期中证红利全收益（累计收益197%，年化夏普0.37）、万得全A（累计收益114.8%，年化夏普0.26）和沪深300全收益（累计收益75.4%，年化夏普0.19） [34][38] 国新港股通央企红利指数分析 - **高股息与低估值**：截至2026年4月7日，指数股息率为5.8%，高于恒生综合指数（3%）、中证红利（4.7%）和上证央企红利（4.4%），指数市盈率为10.6倍，市净率为0.9倍，估值低于恒生综合指数（PE 12.8倍，PB 1.1倍） [6][38] - **行业与市值分布**：指数编制限制金融、地产权重，聚焦石油石化（权重30%）、通信（20%）、煤炭（13%）、交通运输（11%）等周期板块的央企龙头，成分股市值分布广泛，5000亿港元以上占比12%，1000-5000亿港元占比29% [43][48] - **长期收益表现**：指数基日为2016年12月30日，自2017年初至2026年4月7日，全收益指数累计收益率达156%，年化收益率10.4%，年化夏普比率0.57，与恒生高股息率R指数（累计收益169.8%，夏普0.61）接近，并显著跑赢恒生指数R（累计收益57.6%，夏普0.26） [50][54] - **年初以来表现领先**：2026年初以来（截至4月7日），国新港股通央企红利指数上涨9.4%，大幅跑赢恒生指数R（下跌1.7%）和万得全A（下跌1.5%） [50][57] 广发红利系列ETF产品 - **高股息ETF广发（159207）**：成立于2025年3月27日，是目前唯一跟踪中证智选高股息策略指数的ETF产品，为投资者提供投资A股高股息资产的工具 [7][56] - **港股通红利ETF广发（520900）**：成立于2024年6月26日，跟踪国新港股通央企红利指数，为投资者提供布局港股央企红利板块的工具 [7][56] - **其他红利ETF产品**：广发基金还提供跟踪国新央企股东回报、中证红利、中证800自由现金流等指数的ETF产品，如央企红利ETF广发（560700）、红利ETF广发（159589）、自由现金流ETF广发（159299），构建了丰富的红利产品线 [7][57] - **费率优势**：自2026年4月9日起，港股通红利ETF广发和红利ETF广发的管理费降至0.15%，托管费降至0.05%，整体费率0.20%，为全市场同类产品最低档 [57][58] - **基金管理人实力**：广发基金管理有限公司非货币公募基金管理规模截至2026年4月7日达10055亿元 [60]