核心观点 - 报告为一份市场日报，核心内容是对2026年2月13日A股市场整体表现、主要指数、行业及概念板块涨跌情况的回顾与总结 [1][8] 市场整体表现 - 2026年2月13日，A股主要指数悉数收跌，市场呈现普跌格局 [1] - 上证指数跌1.26%，收报4082.07点；深证成指跌1.28%，收报14100.19点；科创50跌0.72%，收报1470.33点；创业板指跌1.57%，收报3275.96点 [1] - 全市场个股涨少跌多，1537只个股上涨，3824只个股下跌，115只个股收平 [1] - 沪深两市合计成交额为19827亿元，较上个交易日缩量1591亿元 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业涨少跌多 [1] - 涨幅靠前的行业为综合和国防军工，涨幅分别为2.06%和0.65% [1] - 跌幅靠前的行业为有色金属、建筑材料、石油石化、钢铁和电力设备，跌幅分别为3.36%、3.10%、3.09%、2.46%和2.03% [1][10] 概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括中航系、半导体设备、通用航空、航母、水产、操作系统、减速器、HBM、新型工业化、国家大基金、存储器、宇树机器人、中船系、网络安全、军民融合 [2] - 回调的概念板块包括玻璃纤维、稀土、航运精选 [11]

核心观点 报告认为，大模型能力持续提升与大厂AI应用加速落地，叠加春节档期与新品周期，传媒行业在2月迎来多重催化，持续看好AI应用、游戏及IP潮玩领域的投资机会 [1][6] 市场及行业回顾 - 2026年1月，传媒板块（申万传媒指数）上涨17.94%，跑赢沪深300指数16.29个百分点，在申万一级31个行业中排名第2位 [4][16][22] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE为49.9倍，处于过去5年98.8%的分位数 [4][22] - 个股方面，蓝色光标、天地在线、天龙集团、易点天下涨幅居前 [4][27] 游戏行业 - **版号发放**：2026年1月累计发放游戏版号182个（其中国产177款，进口5款），同比增长33.8% [4][31] - **市场规模**：2025年中国游戏市场实际销售收入为3507.9亿元，同比增长7.7% [4][35] - **细分市场**：2025年移动游戏市场收入2571亿元，同比增长7.9%；客户端游戏市场收入782亿元，同比增长15.0%；小程序游戏市场规模535.4亿元，同比增长34% [4][41] - **出海表现**：2025年自主研发游戏海外市场收入为205亿美元，同比增长10.2% [44] - **新品动态**：2026年2月预计有14款新游上线，集中在春节假期开始前，其中莉莉丝的《帕萌战斗日记》值得关注 [49][52] 影视行业 - **电影市场**：2026年1月总票房为19.64亿元人民币，同比下降69.2%，主要由于新片供应较少 [5][55] - **春节档展望**：2026年春节档有7部影片待映，假期长达9天，有望拉动票房复苏，其中《飞驰人生3》猫眼想看人数达92.6万人，热度最高 [5][66][67][72] - **剧集市场**：1月全网剧集播放量TOP10中，《罚罪2》以11.31亿播放量问鼎榜首，《骄阳似我》和《逍遥》分别取得6.63亿和6.50亿的成绩 [5][74] - **综艺市场**：1月腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率9.87%排名第一，网综前十中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据6/3/2个 [5][76] - **短剧与AI漫剧**：1月短剧、漫剧热度居高，AI真人漫快速起量，头部AI真人漫播放量达到1000万次以上 [5][85] AI应用动态 - **技术进展**：字节跳动旗下视频生成模型Seedance升级至2.0版本，可生成“导演级”音视频，支持多镜头叙事、2K画质及原生音视频同步，有望催化AI漫剧商业化进程 [5][96][100] - **流量入口竞争**：春节期间，腾讯元宝、阿里千问、字节豆包等大厂AI应用开启红包大战（如元宝发10亿红包，千问推“30亿免单”活动），加速流量场景建设，推动AI应用从主题走向商业化元年 [5][118][121][124] 投资建议与关注标的 - **AI应用**：关注GEO（生成式AI）重构流量生态及AI漫剧渗透，营销方向关注浙文互联、汇量科技；IP及平台方向关注中文在线、掌阅科技、昆仑万维、阅文集团、哔哩哔哩、快手 [6] - **游戏**：强新品周期有望推动板块业绩与估值上修，春节期间有望推升流水峰值，关注巨人网络、恺英网络、心动公司、三七互娱、顺网科技、盛天网络等 [6] - **IP潮玩**：核心看好产品力及海外扩张的泡泡玛特 [6] - **重点组合**：2月投资组合为巨人网络、恺英网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、中文在线 [6]

报告核心观点 本报告旨在将广发金工团队此前开发的、基于卷积神经网络（CNN）的ETF轮动策略，调整应用于更广泛的Wind行业主题指数池，以构建指数轮动策略[4][9]。实证结果显示，该策略在回测期内（2020年初至2026年1月底）表现优异，相较于万得偏股混基金指数产生了显著的超额收益，且收益表现比基于ETF的轮动组合更为稳定[4][55]。 策略方法与因子逻辑 - **模型基础**：策略核心是使用卷积神经网络对标准化价量数据图表进行建模，以预测未来股价走势[13][15]。模型输入为包含过去20日价量信息（K线、移动平均线、成交量、MACD）的标准化图表，数据量达115Gb[13] - **因子生成**：模型输出个股在未来截面日收益率处于前1/3（上涨）的概率，以此作为选股因子[15]。报告采用了I20R5（预测未来5日收益）等模型进行指数轮动[19] - **特征有效性**：对CNN模型各卷积层的特征可视化表明，模型能有效提取价量图表中的形态信息，低层关注全局，高层则分化关注价格、成交量等不同部位的信息[23] Wind行业主题指数概况 - **指数规模与分类**：截至2026年1月底，Wind行业主题指数合计有1046只，细分为行业（250只）、题材（550只）、热门概念（181只）和主题指数（65只）四个类别[4][27][47] - **覆盖范围广泛**：这些指数定位于跟踪市场热点，涉及产业主题、风格、地域、改革、政策、券商金股等多种类型，覆盖范围远超ETF所跟踪的指数（419种）[4][45][47] - **与ETF对比**：相较于ETF产品可能存在覆盖不足或重合度高的问题，Wind行业主题指数提供了更丰富、更细分的底层标的选择[9][45] 实证分析结果 - **因子表现**：在周频轮动模式下，因子的Rank IC均值为3.7%，IC胜率为59.2%，多空年化收益为12.5%，多头年化收益为16.2%[55][56] - **组合业绩**：持有5只指数的等权组合，在扣除双边千分之一费用后，自2020年以来年化收益达30.7%，相较于万得偏股混基金指数（年化收益9.0%）的超额收益为21.7%[4][55][61] - **年度表现**：该指数轮动组合在2022年和2023年市场整体下跌时仍能取得正收益（分别为2.4%和2.4%），分年度收益表现比ETF轮动组合更稳定，但2025年收益（69.0%）低于ETF组合[55][61] - **持仓特征**：组合持仓呈现出明显的行业或风格主题暴露，且暴露方向会动态变化，例如在2025年11月前后集中于石油主题，而在2026年1月则转向有色金属主题[4][65][67] 关键参数影响分析 - **持仓数量**：持有不同数量指数对收益影响较小，持有3只、5只和10只指数的区间年化收益分别为28.1%、30.7%和26.7%[4][69] - **换仓频率**：在双边千一费用下，周度换仓策略的收益（年化30.7%）高于双周度（25.4%）和月度（14.8%）[4][74][76] - **换仓价格**：基于次日开盘价、当日收盘价和次日收盘价换仓的收益特征基本一致，其中采取次日收盘价换仓的收益相对最高，达33.1%，但波动率也较大[4][78][79] - **指数池范围**：覆盖所有类别指数的收益最高（年化30.7%）；仅使用行业指数池次之（29.5%），且表现优于仅使用题材指数（15.3%）或主题指数（19.4%）[4][81][82]

2025年财政数据回顾 - 2025年财政政策更加积极，一般公共预算赤字率同比提升1个百分点至4%，涵盖一般公共预算、政府性基金预算及国有资本经营预算的广义财政赤字达12.1万亿元，创历史新高[2] - 由于下半年房地产调整压力加大、经济增长动能放缓，2025年广义财政收入下降2.2%，较年初预算低6,400亿元[2] - 2025年广义财政支出（剔除5,000亿补充银行资本金）为40.3万亿元，同比增速放缓0.4个百分点至2.2%[2] 2025年财政收入特点 - 广义财政收入跌幅扩大，一般公共预算收入和政府性基金收入均低于预算，2025年“两本账”（一般公共预算+政府性基金预算）财政收入同比下降2.9%至27.4万亿元，较预算安排少收8,600亿元，相当于GDP的0.6%[3] - 税收收入和国有土地出让权收入是主要拖累，2025年税收收入增长0.8%，低于预算目标3.7%，对应少收5,097亿元，国有土地出让收入下跌14.7%至4.15万亿元，较2021年高点累计下跌52.3%，对应少收4.55万亿元[4] - 国有资本利润上缴力度增加和资本市场回升是财政增收亮点，2025年国有资本运营预算收入增长26.0%至8,547亿元，较预算多收2,219亿元，证券交易印花税上涨57.8%，个人所得税增长11.5%[5] - 宏观税负率进一步下降，2025年一般公共预算收入占GDP的比重从2024年的16.3%下降至15.7%，税收收入占GDP的比重降至12.6%[6] 2025年财政支出特点 - 2025年财政支出增速回升且节奏前低后高，“两本账”支出增长3.7%至40.0万亿元，调整后（扣除补充银行资本金）支出增长2.4%[17] - 支出结构向“投资于人”转型，社保与就业、卫生健康和教育支出同比分别增长6.7%、5.7%和3.2%[19] - 随着“十四五”重大项目收官，用于基础建设的财政资金收缩，农林水事务和城乡社区事务支出分别下降13.2%和5.0%，基础建设投资同比减少1.5%[20] 2025年政府债券与债务化解 - 2025年政府债券融资规模扩张，实际发行11.93万亿元，同比增加2.73万亿元，发行节奏前快后慢[37] - 地方政府隐性债务加速化解，通过特殊再融资债券和“特殊”专项债共化债3.59万亿元，远超2.8万亿元的年度化债额度，预计地方政府隐性债务余额从2023年末的14.3万亿元降至2025年末的7万亿元[38] - 在财政扩张和加快化债作用下，2025年末政府部门债务占GDP的比重为73.7%，同比提升4.7个百分点[40] 2026年财政政策展望 - 预计2026年广义财政支出增速加快至3.3%，广义赤字率预计从2025年的8.6%降至8.2%[2] - 财政支出总额的增加或更多来自收入的恢复，包括名义GDP增速回升、优化财税补贴政策、国有资本运营收入保持稳健增长以及房地产拖累边际减轻[43] - 预计2026年新增政府债券12.08万亿元，占GDP比重8.2%，包括一般公共预算赤字5.88万亿元、特别国债1.8万亿元（持平）和地方政府专项债4.4万亿元[44] - 预计2026年广义财政支出规模达41.3万亿元，同比增长3.3%或1.3万亿元，支出节奏将继续靠前发力，方向将聚焦“十五五”重大项目、加大“投资于人”力度以及扩大内需，但“两新”政策相关表述从“加力扩围”向“优化实施”转变[46] - 2026年将继续推进地方政府隐性债务化解，但预计将避免过多发行“特殊”专项债挤占投向基础设施建设的财政资金[47]

核心观点 - 报告核心观点为：与时代共舞，拥抱“科技+出海” [1][13] - 2026年是关键一年，宏观叙事背景是“AI商业化+全球再工业化” [1][6] - 投资选股优先级排序为：产业趋势 > 卡位优势 > 估值 [1][6] - 长期维度建议配置拥有平台化能力的大公司 [1][6] 行业概况与2025年回顾 - 截至报告期，机械行业包含478家上市公司，总市值5558.8十亿元，流通市值4805.6十亿元，分别占全市场4.9%和4.7% [2] - 2025年全年机械板块绝对涨幅为56.7%，相对沪深300的超额收益为35.6% [4] - 2025年机械板块全年涨幅41%，在A股子行业中排名第五，显著跑赢沪深300指数（+18%） [6][16] - 2025年行情主要围绕北美AI产业链演绎，涨幅靠前的子板块包括PCB设备（+252%）、3C设备（+129%）、可控核聚变（+119%）、数据中心（+112%）和人形机器人（+85%） [6][20] - 2025年公募主动权益基金低配机械行业1.03%，重仓股方向覆盖AIDC、机器人、PCB设备等新兴领域 [26][27][30] 2025年基本面分析 - **需求端**：内需整体偏弱但年末边际改善，2025年PPI同比下降2.6%，12月制造业PMI回升至50.1% [31][32][33]；外需年底呈现积极复苏迹象，美国核心CPI同比降至2.6%，全球主要经济体PMI触底反弹 [35][36] - **收入结构**：子板块海外收入占比持续攀升，传统出口链（工业品/消费品/海外地产）2024年海外收入占比普遍突破50%，新兴制造赛道（如人形机器人、数据中心）海外占比也突破30% [37][38] - **成本端**：2025年钢材成本同比改善，但作为刀具关键原材料的钨价大幅上涨，黑钨精矿和APT价格涨幅分别达221%和218% [40][42]；全年海运运费指数处于持续下降通道 [43][44] - **经营表现**：2025年前三季度机械行业营收同比增长8.3%，归母净利润同比增长14.9%，利润弹性主要来自营收规模扩张和费用管控，净利率同比提升0.4个百分点 [45][46][51][52] - **子板块景气**：呈现“全球需求周期（出口链）+国内产业技术周期（专用设备）”双周期共振 [59]；出口链（如工程机械、叉车）景气度逐季强化 [60]；专用设备（如PCB设备、数据中心）在高景气基础上盈利弹性放大，PCB设备25Q3营收和利润同比增速分别达47.1%和181.1% [61][65] 2026年宏观与中观展望 - **宏观对内**：2026年是“十五五”规划第一年，传统内需有望随重大项目（2026年提前批中央预算内投资达2950亿元）落地而改善 [66][67]；房地产对经济影响持续弱化，新兴产业和未来产业成为核心驱动力 [69] - **宏观对外**：2026年为美国中期选举年，历史规律显示倾向于推行扩张性政策；全球产业链重构与新兴经济体工业化加速，叠加全球AI新基建，催生巨量投资需求 [6] - **中观科技主线**：2026年一系列科技独角兽企业拟上市，将催生相关产业链机会，包括半导体（长鑫科技）、商业航天（Space X、蓝箭航天）、人形机器人（宇树科技）、可控核聚变（上海超导）、量子计算（本源量子）等 [6][15] - **中观出海主线**：①海外产能进入兑现期，2026年起前期海外投入的产能陆续释放，带动收入和利润双升 [6]；②受益于北美降息周期，矿业资本开支有望增加，拉动有色矿山机械需求；美国地产复苏预期有望拉动手工具需求 [6] 2026年投资建议与关注方向 - 投资原则：优选胜率高的确定性方向（高景气度、卡位优势好）和赔率高的安全性方向（估值底部、具备安全边际） [6] - **科技主线关注方向**： - 北美算力链：包括缺电链（杰瑞股份、联德股份等）、液冷链（伟隆股份、冰轮环境等）、AI服务器测试设备（博杰股份）、PCB设备（鼎泰高科、大族数控等） [6][7] - 商业航天：关注3D打印+材料+卫星检测链（铂力特、华曙高科等）及太空光伏设备链（双良节能、晶盛机电等） [7] - 人形机器人：量产缩圈，关注恒立液压、三花智控、拓普集团、绿的谐波等 [7] - 半导体设备：存储新周期，关注精测电子、长川科技、骄成超声等 [7] - 其他前沿领域：包括可控核聚变&量子计算、消费级3D打印、光模块设备、锂电设备（固态量产）、3C设备（苹果创新周期）等 [7][8] - **出海主线关注方向**： - 工程机械：内外需景气共振，关注三一重工、徐工机械、中联重科等 [8] - 矿山机械：海外资本开支上行，关注徐工机械、三一国际、山推股份等 [8] - 风电设备：海外订单兑现，关注三一重能、中际联合等 [8] - 手工具：海外地产链复苏，关注巨星科技、泉峰控股等 [8] - **具备安全边际方向**：关注基本面困境反转（如奕瑞科技、景津装备）及顺周期方向（如川仪股份、杭氧股份） [8]

核心观点 - 北美主要云服务提供商（CSP）的AI投资已从成本中心转变为收入引擎，2026年资本开支计划远超预期，表明AI驱动的资本开支超级周期尚未见顶 [2][5] - 市场对高昂资本开支的短期分歧可能创造了加仓机会，因为AI应用端（尤其是智能体工作流）驱动的Token增长无上限，且能通过产品包装实现高溢价，支撑持续的资本支出 [6][9][20][21] - 在光通信领域，CPO（共封装光学）与可插拔光模块的技术路线之争中，Scaleup（纵向扩展）场景将创造全新的增量市场，NPO（近封装光学）可能率先落地，市场对相关创新产品的估值应区别于成熟业务 [10][22] 行业动态：北美CSP AI投资与业务增长 - 北美主要CSP发布2025年财报，普遍传达AI已成为收入引擎，扩大投资需求急迫且真实 [2][17] - 云业务通过AI算力与工具实现高速增长：AWS云销售额同比增长20%至1287亿美元；谷歌云年化营收突破700亿美元；微软Azure年收入超750亿美元，同比增长34% [3][17] - AI智能体深度嵌入核心业务，成为增长催化剂：亚马逊AI购物助手Rufus创造120亿美元年化增量销售额；Gemini应用月活用户突破7.5亿；微软365 Copilot月活突破1亿，所有产品AI功能月活超8亿；GitHub Copilot企业客户数同比增长75% [4][18] 资本开支分析与市场观点 - 亚马逊、谷歌、微软和META公布的2026年资本开支总额预计达6600亿美元，较2025年激增60%，较2024年翻倍以上增长 [5][19] - 具体来看，亚马逊2026年资本开支预计为2000亿美元，超出市场预期500亿美元；谷歌计划将资本开支翻倍至1850亿美元 [5][19] - 报告认为此轮AI资本开支超级周期的见顶标志是云厂商收入增长的显著放缓，而当前由Claude Cowork、Copilot Studio等智能体工作流拉动的Token增长天花板无上限，且高算力产品（如Claude Opus 4.6“极速模式”定价为普通模式的6倍）能实现高溢价，因此CSP的激进资本支出“仍在路上” [6][9][20][21] 光通信技术路线与投资机会 - 近期CPO进展引发市场对光模块空间被侵蚀的担忧，但报告认为需区分Scaleout（横向扩展）和Scaleup（纵向扩展）场景 [10][22] - 在Scaleout场景（如AI训练集群），CPO在加速发展，但并未动摇可插拔光模块的市场根基（当前业绩的锚），预计到3.2T时代可插拔仍是主流方案 [10][22] - 在Scaleup场景（如机柜内、芯片间互联），其带宽有望达到Scaleout的5-10倍，将创造“光进铜退”的全新增量市场，NPO可能在CPO之前作为折中方案率先推出 [10][22] - 估值层面，报告认为市场应区分看待光模块龙头的成熟产品与NPO、OCS等创新产品，后者研发壁垒更高，对其采用统一估值有失公允 [10][22] 投资建议与关注公司 - 建议关注三大方向及相关公司 [11][23] - **Scaleup/NPO**：中际旭创、天孚通信、新易盛、环旭电子、华工科技、罗博特科 - **柜内无源**：致尚科技、长芯博创、仕佳光子、太辰光、光库科技、唯科科技、蘅东光 - **谷歌链**：中际旭创、联特科技、长芯博创、汇聚科技、腾景科技 市场行情回顾（2026.02.02-2026.02.06） - **整体市场**：主要指数普遍下跌，上证综指跌1.27%，沪深300跌1.33%，深证成指跌2.11%，创业板指跌3.28%，科创50跌5.76% [11][23] - **通信行业**：申万通信指数表现疲弱，周跌幅为6.95% [11][23] - **细分板块**：周涨幅最高的板块为光缆海缆（+19.05%）和控制器（+1.07%） [11][23] - **个股表现**： - 涨幅前五：长飞光纤（+17.20%）、通宇通讯（+9.26%）、网宿科技（+8.27%）、腾景科技（+7.29%）、东土科技（+5.31%） [11][37] - 跌幅前五：中际旭创（-16.79%）、联特科技（-14.73%）、仕佳光子（-14.42%）、科创新源（-13.43%）、新易盛（-13.21%） [11][37]

核心观点 报告展示了中银量化多策略行业轮动系统在2026年2月12日的配置、近期表现及各子策略运行情况 核心观点是通过一个基于“负向波动率平价”模型复合的五大子策略系统 进行行业轮动配置 旨在持续获取超越行业等权基准的超额收益 当前系统整体超配基础化工、家电、通信等行业 并提示了部分行业的高估值风险 [1][3][36][42][52] 一、 近期市场与策略表现回顾 - **市场表现**：截至2026年2月12日当周 30个中信一级行业平均周收益率为1.3% 近一月平均收益率为1.2% 本周表现最好的三个行业是有色金属（6.2%）、石油石化（5.1%）、基础化工（4.7%） 表现最差的三个行业是食品饮料（-4.1%）、商贸零售（-3.1%）、农林牧渔（-1.9%）[3][10] - **策略业绩**：本周行业轮动复合策略获得累计收益2.6% 超越中信一级行业等权基准（1.3%）1.3个百分点 今年以来 复合策略累计收益为5.7% 超越基准（4.7%）1.0个百分点 [3][56] - **子策略超额收益**：年初至今 各单策略相对于行业等权基准的超额收益分别为：S1行业盈利景气度追踪策略1.4% S2隐含情绪动量策略2.7% S3宏观风格行业轮动策略1.9% S4中长期困境反转策略1.0% S5传统多因子打分策略-1.7% [2][3][57] 二、 当前行业配置与调仓动向 - **复合策略行业仓位**：截至2026年2月12日 中银多策略行业配置系统具体仓位为：基础化工（22.4%）、家电（10.1%）、通信（10.0%）、医药（7.7%）、建材（7.1%）、轻工制造（7.1%）、电子（4.3%）、计算机（4.2%）、非银行金融（3.9%）、电力设备及新能源（3.8%）、消费者服务（3.7%）、综合（3.6%）、煤炭（3.2%）、石油石化（3.1%）、建筑（3.0%）、银行（2.9%）[1][52] - **板块配置变化**：本周复合策略较大幅度加仓消费、中游周期板块 较大幅度减仓TMT、上游周期、中游非周期板块 [3] - **单策略权重**：当前在复合策略中权重最高的单策略为S1行业盈利景气度追踪策略 权重21.4% 权重最低的为S3宏观风格行业轮动策略 权重18.0% 其余策略权重分别为S2（21.3%）、S4（18.5%）、S5（20.8%）[3][50] 三、 五大单策略核心逻辑与当前优选行业 - **S1 行业盈利景气度追踪策略（周度）**：通过分析师一致预期数据构建盈利预期的原值、斜率和曲率三类因子 复合后优选盈利预期向上的行业 当前排名前三的行业为：通信、基础化工、家电 [15][16] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：通过将行业日收益率对日换手率变化进行截面回归 剥离“预期内情绪” 以残差作为“隐含情绪”构建动量因子 当前排名前三的行业为：建材、轻工制造、基础化工 [18][20] - **S3 宏观风格行业轮动策略（月度）**：基于经济增长、通胀、货币等宏观指标对高beta、高估值等四种市场风格进行多空研判 再根据行业风格暴露度排序 当前宏观指标看多的前六行业为：银行、通信、石油石化、建筑、家电、煤炭 [22][24] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：采用“2-3年反转”、“1年动量”、“旬度低换手率”三因子等权复合 捕捉长期反转与中期动量效应 本策略本月推荐的五个行业为：综合、医药、基础化工、电力设备及新能源、消费者服务 [27][28] - **S5 传统多因子打分策略（季度）**：从动量、流动性、估值和质量四个维度各优选2个因子进行等权复合 本季度推荐的五个行业为：计算机、非银行金融、电子、基础化工、医药 [32][34] 四、 行业估值风险预警 - **预警方法**：采用各行业近6年滚动PB（剔除最高前10%的极端值）计算当前PB的稳健分位数 当分位数高于95%时 触发高估值预警 该行业将不参与各分项策略的测算 [13] - **当前高估值行业**：本周有10个行业触发高估值预警 包括商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子、传媒、机械、煤炭、纺织服装 这些行业当前PB估值均高于过去6年（剔除极端值）95%的分位点 [13][14] 五、 策略复合方法 - **复合框架**：采用“波动率控制模型”（负向波动率平价）对五个单策略进行动态资金分配 以63个交易日为滚动窗口 计算各策略下跌交易日的波动率 配置权重与负向波动率的倒数成正比 即负向波动越低的策略获得越高权重 [36][42] - **调仓频率**：根据子策略换仓频率设定复合策略的调仓规则 每季度首日调整全部5个策略权重 每月（非季初）首日调整4个周/月频策略权重 每周四（非月/季初）调整2个周频策略权重 [38][43] - **权重映射**：获得各策略资金分配比例后 对于各策略看多的行业进行等权配置 最终行业配置比例为各策略对该行业配置比例之和 [44]

核心观点 - 报告核心观点认为银行二级资本债和永续债的信用利差相对于同期限同等级中短期票据仍处于历史较高分位，未来仍有压缩空间，并基于此对2026年2月的信用债投资策略给出了具体建议[1][3][35] 2026年1月信用策略回顾 - 2026年1月，银行二级资本债和永续债收益率显著下行，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债收益率全月分别下行5.4BP、9.5BP、3.9BP[6] - 截至2026年1月30日，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债相对于同期限同等级中短票的超额利差分别为6.1BP、6.6BP、11.0BP，分别处于2025年初以来的92%、79%、44%历史分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于55%分位[1][3][6] - 2026年1月信用债收益率流畅下行，3Y AA+中短票到期收益率全月下行9BP，月末收于1.91%[3][11] - 收益率下行的催化因素包括：1）基本面方面，企业融资需求有限，信贷投放平稳，1月制造业PMI为49.3%，低于荣枯线[3][11]；2）资金面维持宽松，1月央行净投放6678亿元，DR007全月均值1.51%[3][14]；3）机构配置需求强劲，基金1月净买入信用债1193亿元，其中1-3Y期限买入634亿元，3-5Y买入289亿元，同时摊余成本法定开债基开放带来约1171亿元配置资金[3][14] - 从策略表现看，2026年1月各类策略收益排序为：拉久期 > 哑铃型 > 3Y子弹型 > 短端下沉[3][15] - 以城投债为例，拉久期、哑铃型、3Y子弹型、短端下沉策略收益分别为0.65%、0.42%、0.25%、0.19%[3][15] - 不同券种的拉久期策略收益分别为：产业债0.85%、银行永续债0.82%、银行二级资本债0.76%、城投债0.65%[3][15] - 短端下沉策略方面，不同券种录得0.16%至0.19%的收益，从历史分位数看，后续空间排序为：产业债 > 银行二级资本债 = 城投债 > 银行永续债[16][17] - 拉久期策略方面，产业债收益领先，但从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行永续债 > 银行二级资本债 > 城投债 > 产业债[18] 历年2月信用策略回顾及2026年2月展望 - 回顾2022至2025年每年2月表现：在债市调整行情中（如2022年2月、2025年2月），短端下沉策略相对抗跌；在利率下行环境中（如2023年2月、2024年2月），拉久期和哑铃型策略能获得显著超额收益[21][24] - 例如，2023年2月不同品种拉久期策略收益在1.05%至2.08%之间，哑铃型策略收益在0.47%至0.93%之间；2024年2月拉久期策略收益在0.98%至1.43%之间，哑铃型策略收益在0.47%至1.00%之间[21][24] - 具体历年行情：2022年2月受信贷超预期及海外加息影响，债市调整；2023年2月理财规模边际回升支撑配置，信用债收益率曲线呈现分化；2024年2月资金面宽松及降息预期推动收益率全线下行；2025年2月资金面紧张及基本面弱修复导致收益率上行[25][26][27][28] - 对于2026年2月，报告预计资金利率将保持低位低波动，因2月上旬央行通过3个月买断式逆回购操作净投放1000亿元[3][35] - 报告预计2026年第一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，主要因贵金属价格波动和A股震荡导致风险偏好下降[3][35] - 在长债利率下行预期下，信用债利差压降行情仍可期待[3][35] 投资建议 - 从信用利差压降的空间和标的性价比来看，推荐顺序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 城投债 > 产业债[1][35] - 该判断基于截至2026年1月30日的数据，银行二永债的超额利差分位数仍处高位，显示利差压缩潜力更大[1][35]

核心观点 报告核心观点认为，2026年是“十五五”规划的开局之年，中央聚焦前瞻布局和发展未来产业[77] 在此背景下，河南省2025年经济运行表现亮眼，多项指标超额完成目标且优于全国及中部地区平均水平[6][19] 报告建议投资者关注河南省在算力、脑机接口、具身智能等代表未来产业的专精特新企业的投资机会[6][77] 经济运行及对比分析 全国经济运行情况 - **经济总量与增速**：2025年全国国内生产总值达到140.1879万亿元，同比增长5.0%，完成增长目标[6][11] 分季度看，增速呈“前高后低”态势，从一季度的5.4%回落至四季度的4.5%[11] - **工业生产**：全国规模以上工业增加值同比增长5.9%[12] 结构上，中游装备制造业增长强劲，如交通运输设备、汽车、电子设备制造业增加值增速超过10%[12] - **消费市场**：社会消费品零售总额50.1202万亿元，同比增长3.7%[13] 消费结构呈现三大特点：以旧换新相关消费（如通讯器材、家电）保持两位数增长；升级类消费（如金银珠宝、化妆品）增速加快；服务零售额同比增长5.5%[13] - **固定资产投资**：全国固定资产投资（不含农户）48.5186万亿元，同比下降3.8%[14] 结构分化明显，制造业投资增长0.6%（其中高技术制造业形成支撑），基建投资下降2.2%，房地产开发投资大幅下降17.2%[14] - **对外贸易**：货物贸易进出口总值45.47万亿元，同比增长3.8%[15] 出口结构优化，对东盟等新兴经济体出口占比提升，高新技术产品（如集成电路、汽车）是主要增长动力[15] 河南省经济运行情况 - **经济总量与增速**：2025年河南省GDP达6.663279万亿元，同比增长5.6%，超额完成5.5%的预期目标，增速高于全国0.6个百分点，位居全国第三、中部第一[6][19] - **工业生产**：规上工业增加值同比增长8.4%，高于全国2.5个百分点，位居10个工业大省首位[20] 制造业强势增长，其中电气机械和器材制造业（20.8%）、汽车制造业（14.7%）、电子设备制造业（14.1%）均实现两位数增长[20] - **消费市场**：社会消费品零售总额2.90905万亿元，同比增长5.6%，高于全国1.9个百分点[21] 基本生活类消费（日用品、粮油食品）增长强劲（超15%），通讯器材类零售额在高基数上再度提速32.7个百分点至61.1%[21] - **固定资产投资**：同比增长4.0%，增速居中部六省首位[22] 结构呈现“工业偏强”，工业投资增长13.3%，其中汽车制造业投资增长35.2%[22] 房地产开发投资下降8.6%，但销售端降幅大幅收窄[22] - **对外贸易**：进出口总值达9356.7亿元，首次突破9000亿元，同比增长14.1%，高出全国10.3个百分点[23] 主导产业出口表现亮眼，家用电器、汽车、集成电路出口分别增长78.5%、66.8%、46.8%[24] “新三样”（电动汽车、锂电池、光伏产品）出口合计336.1亿元，同比增长1.8倍[24] 中部六省比较分析 - **经济总量与增速**：河南省GDP总量位居全国第六、中部第一，增速（5.6%）与河北并列全国第三、中部第一[26] - **工业**：安徽省规上工业增加值增速（9.4%）领先中部，河南省（8.4%）紧随其后[28] - **消费**：河南省是中部唯一社零增速达到5.0%以上的省份（5.6%）[28] - **投资**：河南省以4.0%的增速领先中部各省[28] - **外贸**：湖北（18.2%）和安徽（17.3%）进出口增速领先中部，河南省（14.1%）和江西省提速最多[28] 产业结构 - 2025年河南省三次产业结构调整为8.3：37.4：54.3，第三产业占比最重且进一步提高[6][29] 第三产业增加值增速较上年大幅提高1.9个百分点，是助推GDP回升的重要动力[29] 证券市场运行情况 一级市场融资 - **债券融资**：2026年1月，全国信用债发行规模1.721477万亿元，同比增长18.76%[41] 河南省发行信用债35只，融资规模176.13亿元，环比下降10.53%，同比下降27.56%，全国排名第18位[42] - **股权融资**：2026年1月，全国股权融资规模1390.59亿元，同比增长53.57%[47] 河南省当月暂无股权融资[48] 但河南省有5家上市公司定增融资在途，预计合计融资超350亿元[54] - **可转债融资**：河南省有1家上市公司（中创智领）公布可转债融资预案，规模43.5亿元[56][57] 二级市场表现 - **指数走势**：2026年1月，河南指数上涨7.52%，涨幅领先上证指数和沪深300[6][58] 中部六省指数全线上涨，湖南指数涨幅最大（10.83%）[58] - **个股表现**： - 豫A股涨幅前三：豫光金铅（89.87%）、众诚科技（37.72%）、光力科技（35.67%）[6][62] - 豫H股涨幅前三：向中国际（36.54%）、灵宝黄金（29.65%）、中国心连心化肥（24.67%）[6][62] 河南上市公司概况 - **数量与分布**：截至2026年1月底，河南省共有A、H上市公司138家（A股113家，H股31家），数量排名全国第12位和第9位[6][68] 上市公司主要集中在郑州（40家，占全省35.40%）[71] - **市值与估值**：截至1月底，河南省A股总市值2.158639万亿元，环比增长7.51%，规模居全国第11位、中部第3位[6][72] 期末市盈率（TTM）21.29倍，市净率（LYR）2.98倍[72] 河南拟上市公司情况 - **过会企业**：截至1月底，全国IPO已过会企业62家[6] 河南省1月新增2家过会企业（天海电子、海昌智能），目前共有3家审核通过尚待发行公司[74] - **在审企业**：截至1月底，全国IPO在审企业228家[76] 河南省有3家申报在审公司，拟募集资金合计24.80亿元[6][76] 宏观政策跟踪 - **国家层面**：2026年1月，金融监管部门围绕金融支持实体经济、扩大内需、培育新质生产力出台系列政策，包括推动绿色消费、实施“人工智能+制造”专项行动、证监会部署2026年工作、央行推出八项货币金融支持措施、优化财政贴息政策等[33][34][35][36] - **河南省层面**：河南省政府围绕一季度经济良好开局、保障民生、发展优势产业出台政策，包括推动经济发展若干措施、深化养老服务改革、规范国有企业境外债券管理、提升中药质量等[37][38][39] - **中部其他省份**：湖北、湖南、安徽、江西、山西等省在2026年1月也发布了涉及医疗、金融、人工智能、数字经济、能源科技等方面的产业政策[40][41]

核心观点 - 报告认为，2026年中美AI产业叙事或将再度向上，当前产业仍处于“上游卖铲子”和“技术新需求”的过渡阶段，尚未完全进入“赋能全行业”的第三阶段 [5][9] - 报告指出，A股AI产业链当前行情或仍处于由估值驱动为主的阶段，尚未进入业绩驱动的第二波行情 [5][15] - 报告通过复盘中美两次科技革命（1985-2005年美股互联网、2007-2015年A股移动互联网），构建了“宏观叙事→股价驱动→财务筛选”的三维度方法论，旨在筛选AI浪潮中可能率先盈利、走出第二波行情的核心标的 [5][21][22][23][24] 叙事框架与产业阶段判断 - 技术革命中，三类“风口”公司有望受益：1）上游核心技术及设备供应商（“卖铲子”）；2）由新技术直接催生的新需求所对应的公司；3）将新技术应用于现有行业、实现赋能改造的公司 [2][9][30] - 当前中美AI产业叙事处于第一、二阶段的过渡期：1）“上游卖铲子”阶段叙事未结束，2026年中美互联网巨头预测资本开支合计达4044.88亿美元，同比增长约18% [5][9]；2）“技术新需求”阶段，具身机器人、智能驾驶等领域正从技术验证迈向规模化（“1-100”阶段） [5][10]；3）“赋能全行业”的第三阶段尚未完全到来 [5][9] - 历史科技革命呈现清晰的产业传导路径：美股互联网遵循“基础协议奠基-硬件普及加速-关键应用引爆-商业模式重塑”；A股移动互联网遵循“通信基建-智能终端-应用生态-资本映射” [2][32][43][46] 行情驱动因素与阶段特征 - 技术革命引发的行情，其核心驱动力呈现从估值向盈利切换的规律：行情启动初期由估值扩张驱动（市场对新技术“提前计价”），行情持续则需依赖企业真实盈利的兑现 [2][15][51] - 以英伟达为例，2022年10月至2023年10月期间股价涨幅与估值涨幅基本同步，为估值驱动阶段；此后股价涨幅显著超越估值涨幅，进入盈利驱动阶段 [15] - 对应A股人工智能指数，其股价波动仍与估值变化高度相关，表明当前行情或仍处于估值驱动为主的阶段 [5][15] 财务筛选信号体系 - **营收信号**：营收快速增长是验证公司受益于技术革命的重要先行指标，营收高增通常领先“盈利跳跃”约1个季度 [3][20][77] - **营收信号失灵的两类情况**：1）向新技术业务转型：原有业务下滑可能对冲整体营收增速，此时“毛利率上升”或是转型成功、利润开始上升的信号 [20][74][82][83]；2）提前投资：营收快速增长但盈利跳跃滞后，此时“投资”（资本支出+研发费用）增速小于营收增速或是盈利的先行信号 [20][74][86][89] - **现金流信号**：经营性现金流高增多领先“盈利跳跃”1个季度，该指标较营收更综合、更稳定 [20][74][91] - **预收款项信号**：预收款项增速高增大多领先“盈利跳跃”2个季度，该指标较营收更具前瞻性，但受会计准则和历史数据可得性影响 [20][74][95]